时间：2023-08-20 14:48:41
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业务一样普遍，并为中国的自主创新经济带来新的资本推力。
在以加工制造业为主导的经济模式下，中国的人口众多无疑是一个劣势，尽管提供了廉价劳动力吸引外资，但创造的财富一旦被巨量人口平均，就显得微不足道了‘但是，在创造文化或智力产品的过程中，人脑是惟一的消耗资源，如果安排得当，人口的数量就会成为优势。
当前，政府提出了建设创新型国家的战略，主张大力发展文化创意产业，正避免了中国物质资源短缺的短板，要少消费原子(物质单位)，多消费比特(信息单位)，文化创意产业不需大量进口能源和原材料，能让中国摆脱可能的国际胁迫，并可以提供大量就业岗位，产品创造过程也没有污染，堪称绿色GDP。目前，发达国家已纷纷开始重视知识产权战略。日本2002年7月即公布了《知识产权战略大纲》，明确宣布今后的任务是实现知识产权立国的战略目标。
问题是，政府目标从来不能自动变成生产力，如果要发展某个产业，必然涉及投资和市场、投入和产出等经济逻辑，否则，文化产业部门就会变成政府投资的文化事业单位。近年来应用范围越来越广泛的知识产权证券化，正为文化创意产业的发展从资本上提供了有益的助力。
重视知识产权成就世界上最“聪明”的公司
在传统的工业经济为主导的世界经济体系中，有形的动产和不动产一直占据主导地位，而知识产权，包括发明专利权、实用新型专利权、外观设计专利权、商标权、著作权以及品牌和技术诀窍在内的广义的无形资产，通常很少作为企业的战略性资产。但是，在知识经济时代，情况已经发生了根本性的变化。企业资产价值中无形资产的比重近20年快速增长，大约从20％上升到90％左右，有形资产的地位已经完全被无形资产所取代，企业大量的经营成果也往往不再是物质形态的东西，而是体现为包含知识产权的服务和软件。
埃森哲公司的调查表明，绝大多数的首席执行官已经将系统地管理无形资产作为自己前三大任务之一。纽约大学商学院的研究也表明，美国经济正在从物理资本为主的行业转向无形资产为主的行业，比如制药和软件等，美国公司的主要价值创造将来自无形资产。在无形资产方面，美国每年的投资高达1万亿美元，已经超过了对工厂和设备的投资。从全世界范围看，可以说，90％的企业净值多多少少都跟无形资本和知识产权有关系。此外，企业管理技术的进步，也使得研发部门和业务部门能够更加协调各自的工作，而不是各说各话，套一个新名词，就是“创新管理”(1nnovmionManagement)。也就是说，企业开始强调任何的研发投资都能形成相应的、可转化为货币的知识产权。
事实上，那些大型工业公司早已意识到知识产权资本的重要性。比如，IBM公司从1990年开始将专利收入作为一项主要的收入来源，现在其专利收入已从1990年的3000万美元增长到超过20亿美元，相当于公司1／9的营业收入；荷兰菲利浦电子公司拥有知识产权的成果数量每年增长35％，从中获取的收入每年增长45％；英国电信这样的国有电信公司每年挖掘知识产权和数据库带来的额外收入近2000万美元。在《财富》杂志2002年关于知识产权资本的“世界上最‘聪明’的公司”排行榜中，上榜者也都是赫赫有名的跨国工业公司，它们拥有的智力产权相当庞大(表1)。与中国企业的研发投入不足相比，许多美国企业还存在着“过度研发”，即大量知识资产没有被充分利用的问题。
知识经济推动金融创新
不同的时代潮流，推动了西方发达国家相应的金融创新活动，如1960年，信用卡的使用开启了信用卡应收账款的证券化；1981年，按揭贷款催生了房屋贷款证券化；1992年，陶氏化学公司以知识产权为支撑获得贷款，开创了知识产权证券化的先河；文化产品的证券化，则始于1997年1月，美国摇滚歌星大卫・鲍伊(DavidBowie)通过在美国金融市场出售其音乐作品的版权债券，获得了5500万美元。这被认为是世界上第一起典型的知识产权证券化案例。此前，针对知识产权的交易类型主要包括出售、颁发许可证、合资、战略联盟、拆分、捐赠(免税)等。
目前在美国，知识产权证券化在资产证券化市场中所占的比重虽然还不是很大，但增长速度相当快，基于版权的证券化业务数额已从1992年的4．17亿美元增长到2000年的25亿美元，提升了6倍(图1)。应该说，资本市场对智力资本的价值相对低估，主要是因为缺乏相关的信息。而今，越来越多的证券化专家感到，正在发展的评估手段能够提供关于知识文化产品的更可靠的价值信息，因此，文化产品的证券化，将和基于房屋贷款、信用卡应收账款等其他资产证券化业务一样越来越普遍。
不同行业知识产权的证券化
在成熟市场，知识产权证券化的对象资产已经非常广泛，从电子游戏、音乐、电影、休闲娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，到时装的品牌、最新医药产品的专利、半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金，几乎都已成为证券化的对象(表2)。由于拥有知识产权的类型不同，各行业的知识产权证券化也有不同的特点。音乐资产
音乐产权的证券化对象比较多样，但多数以版权为支持资产，也有一些以录音母版为支持资产。音乐资产的证券化一般以已经存在的资产为基础，也就是在唱片制作出来之后进行证券化。音乐版权所有者包括歌曲创作者、表演者、唱片公司或唱片发行商，资产种类包括出版权、版权、声音唱片权、制作者版权、艺术家版权、所有者和其他支付的版权。以过去的经验而言，多数音乐资产证券化业务是针对独立的歌曲作者和艺术家的，如美国灵歌教父马文・盖伊、有“灵魂音乐之父”称谓的詹姆斯・布朗、20世纪70年代最成功的R&B／Funk乐团艾斯礼兄弟合唱团等作品产权的证券化，但也有把整个唱片公司的全部现存歌曲目录都证券化的，如美国最大的独立唱片制造商之一TVT唱片的案例(表3)。
1997年，大卫・鲍伊的音乐产权证券化案例，充分展示了知识产权能为其所有者提供融资的潜力。首先，像大卫・鲍伊这样的歌星一般不具备信用评级，因此，他通过资本市场筹资的渠道十分有限，证券化则创造了一个能取得信用评级的结构，从而让投资者提供资金。其次，大卫・鲍伊及其家人能保有知识产权的最终所有权，这也许是重要的。由于债券年期为15年，并将于到期日自动清算，因此，大卫・鲍伊在其有生之年重新取回作品所有权而不附带任何责任的可能性很高。
专利和商标
全球范围内的特许权和商标价值巨大，但相对来说，与专利和商标相关的证券化业务比较少。原因首先在于，这类知识产权的证券化类似音乐业务，必须以存在资产为基础，但是，它们的价值判定和音乐不同，音乐资产形成现金流的过程相对简单透明，而专利和商标形成现金流则需要转化成复杂的产品，并与其他知识产权“合成”才能发挥作用，因此很难进行定量分析。从法律上说，专利和商标法定的保护期限为14―20年，尽管可能延长，但到期时专利技术可能已不具领先性，而契约性的商标保护则经常会根据政府的资产价值期限的条款而改变。
从专利持有者来说，最适合进行证券化的是药品公司、大学和学院、高新技术公司。从商标持有者来说，最适合进行证券化的是主要的体育俱乐部和大学、服装设计者和消费品生产商、主流的娱乐公司。其中典型的案例如1993年美国时尚服装公司CalvinKlein用其香水品牌发行5800万美元的债券；2003年，洛杉矶的服装生产商Guess也把其14个产品(包括手表、鞋、手袋、服饰和眼镜等)的品牌特许使用权证券化，获得7500万美元，大大减轻了债务负担。在Guess的案例中，由于14个品牌被证券化的使用年限为3-10年不等，现金流相当不规则。这些品牌的使用者需要支付不等比例的销售收入进入资金池。这样复杂的交易安排为现金流的稳定性带来了疑问。但是，负责证券化的投资银行摩根大通采取了多种方法保证债券的发行――它们强调Guess公司21年的历史，指出该公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，并进行了超额抵押，建立了利息储备机制，即意外多收到的现金流被存储在一个储备现金池中，在收入比预期低的时间再释放出来。摩根大通还指定了一个后备的品牌管理公司，如果Guess品牌的特许权使用者放弃此品牌，品牌管理公司负责去找新的品牌特许权使用或租用者等。
电影发行收入
电影行业是知识产权证券化最大的市场。1996-2000年，这一行业完成了近79亿美元的证券化业务(图2)，相关业务主要来自电影制作领域，尤其是几家主要的片厂，如福克斯、派拉蒙、索尼、梦工厂、华纳兄弟、环球等(表4)。这一领域之所以交易多、金额大，是因为可以进行多种混合资产支持的交易，并且有大公司的信用支持。而且，与音乐资产证券化不同，电影行业的证券化常常以未来资产为基础，即以尚未拍好的片子的未来发行收入为基础发行债券，如福克斯两次以《千禧年》的收入为基础进行证券化。当然，也有一些以已经存在的“影片库”为基础的证券化项目，如派拉蒙、意大利影视集团CecchiGofi、梦工厂的证券化案例。
服装业
不少知名的服装厂商都使用了知识产权证券化进行融资。2002年8月，UCC资本公司为美国著名女性服饰公司Candie’s发行了2000万美元的债券，期限为7年，固定利率为7．93％，Candie's用这些资金来偿还债务和扩展。2003年8月，UCC资本公司又为运动鞋连锁商场TheAthlete’sFoot完成了一笔特许权收入的证券化项目。用于证券化的收入来自第三方――那些使用特许经营权的商店，它们支付一次性费用和销售额的百分比以取得特许权，其中美国国内的连锁经营者一次性支付35000美元和5％的销售额。债券出售额大约为3000-5000万美元，60％的收入来自美国市场，40％来自美国以外。
知识产权证券化的估值与风险
在整体框架上，知识产权证券化与传统的资产证券化基本类似，就是先设定一个“收入池”，即一组能够产生未来现金流的资产组合，再以这些现金流为支持发行证券。资产所有者获得折现现金流并转移资产，投资者获得了这些资产在未来的一系列现金流(图3)。证券化也意味着，资产拥有者必须将特定资产转移到为特殊目的而设立的投资实体SPV中。
证券化融资是以特定资产为支撑的，知识产权证券化的对象资产则是各种知识产权。因此，对知识产权进行估值，是决定知识产权能否证券化的重要一步。
以知识产权为背景的债券出售价格就是打折的未来收入，这些背景被精确地计算和考虑，因为每一个费用数字都可能影响到知识产权的收入来源。在各种知识产权转化为现金的业务过程中，有各种估值方法，它们大体可以归结为三类：
1、市场法，估值根据市场上类似业务的价格确定。有很多地方可以寻找此类数据，包括关于收购的诉讼文件和出版物。但这种方法的局限在于，现在没有一个关于知识产权估值的动态市场，因此没有足够的业务可以参照。
2、成本法，估值由替代物的成本或者知识产权的保护所决定。但正如GaryHoffman，Dickstein法律公司的合伙人所指出的，除非专利范围十分狭窄，否则专利将肯定会被复制，从而令估值产生不确定性。
3、收入法，根据一些影响收入的风险因素对预期收入进行打折后决定。这种方法提供了净现值。
在知识产权的估值中，一些特别的风险因素还包括：时尚和大众选择的转变，这在音乐和电影产权方面表现更为明显；不可预见的技术发展，如在药物产权方面，一些新产品的进入可能使老产品的产权作废；通过诉讼，一些产权会被告知无效的可能；资产拥有人行为不确定性的风险，如艺术家或作者的某些行为将减少版权的来源。
知识产权估值法一直在发展，也令知识产权证券化存在相当的不确定性，一些关于方法论可以降低优良、潜在知识产权证券化项目信用的争论一直存在。例如，某些知识产权的价值可能被一些如诀窍或者保密信息之类的非注册因素影响，再如，普遍存在的违反版权行为(主要是音乐盗版)可能严重地损害某项知识产权的收入来源。
尽管受到价值评估难等因素的挑战，知识产权证券化为智力资产拥有者带来的众多好处，仍令其吸引力日增：一家公司把它的知识产权证券化，可以在当期从未来的收入中提前获得一大笔收入，证券化可以提供资产与价值比率为75％的折现值，并为期望回报在22-30％的夹层融资提供者提供一个很好的投资选择；知识产权拥有者可以通过证券化立刻获得资金，而且，因为债券化而带来的价值的增长是免税的；证券化为项目的投资期限内建立了固定的利率基准，也就是说，在一段很长时间内锁定了借款成本；证券化是对发明人无追索权的，同时债券的出售为未来版权价值的实现提供了保险：知识产权所有者仍然保留所有权，知识产权证券化可以被看成是资产的出售者持有未来版权来源的股权因素，购买者分享债券部分；因为资产的质量、信用的增加和使资产远离破产可能性，证券化的信用度可能高于创作者的信用度。
对于投资者，知识产权证券化不仅提供了一种新的资产投资类型，同时，由于可以仅仅投资在知识产权这一小部分，而不是整个公司(例如用合资方法)，也减小了投资的风险。此外，由此产生的债权也拥有优惠的利率。
随着贵州旅游业的深入开展，贵州屯堡文化旅游地产的投融资博弈与金融风险管理势在必行。
（一）贵州省开发屯堡文化旅游地产投融资博弈进行金融创新的必要性
贵州省对屯堡文化旅游区的开发，涉及到贵州省西南安顺地区一个方圆200多里的大明王朝古代汉族群体，被誉为“明代军屯文化活体博物馆”的――贵州省屯堡文化旅游区。贵州省在明朝建省前后，朱元璋把当时京城南京和安徽省凤阳地区一带军民调往现在的贵州安顺地区开辟了200里的军屯、民屯和商屯，至今保存尚好的屯堡村寨有天龙屯堡、九溪和云峰八寨等十几个，从金融角度分析具有旅游资源形态。对贵州省开发屯堡文化旅游地产投融资博弈进行金融创新，有助于我省的新农村建设和我国大西南民族地区经济社会的和谐发展，有助于我省农村金融风险管理及农村金融风险控制，意义非常重大。
（二）贵州省开发屯堡文化旅游地产投融资博弈创新的可能性
贵州屯堡文化旅游服务业是国内顶级、国内唯一性和国际一流的旅游资源。贵州屯堡文化游目前暂时是短线旅游商品，可以采用黄果树瀑布游加长到达屯堡文化旅游带的营销模式，迅速形成短线快速启动，贵州屯堡文化旅游区未来可以进行短线旅游产品和黄果树瀑布游等长线产品旅游运作相互结合的旅游支撑结构，这对贵州省的产业转型和旅游事业的大发展，意义重大，实在是可喜可贺。因为贵州西线旅游市场发展较早，贵州屯堡旅游的游客量有一定保障，仅2010年第一季度黄果树的游客量就有15万多人次，黄果树瀑布2010年将有约0.6亿元到1亿元人民币的门票收入。考虑到产品的互补性，贵州屯堡旅游区的市场具有非常有利的条件。但是，贵州屯堡文化资源，特别是高品位一流屯堡文化旅游资源的开发具有很高的难度，需要进行文化内涵的深度挖掘，升华提炼项目开发理念，通过产品策划、游憩方式设计来打造市场核心吸引力。只有开展金融服务业创新，将游憩方式、游线结构、收入模式、营销方案、政府政策与管理、企业运作商业模式等相互衔接配合，落实到实际的屯堡文化旅游地产建设融资博弈与经营信贷博弈之中，才能达到顺利开发的目标。这是一个系统工程，前期工作，要求高水准的专家团队、旅游运营经验及建筑景观艺术设计高手的通力协助。贵州屯堡文化旅游资源是极具吸引力的高品质旅游吸引物，因此，具备成为国际一流的旅游目的地的可能性和条件，贵州屯堡文化旅游大有可为，值得金融机构大力扶植和大力开发。
二、贵州屯堡文化旅游地产的投融资博弈与金融风险管理的政策选择
为了促进中国西部大开发在西南民族地区的腹地贵州省屯堡文化旅游地产建设中加强投融资博弈的因子，促进贵州省金融效率的提升，建议试行如下的金融服务政策和金融风险管理措施。
（一）建议设立贵州省屯堡文化旅游地产风险基金（Venture Capital）
贵州省屯堡文化旅游产业风险基金的资金来源，可以申请文物保护单位资助的资金，例如，申请乡村旅游的资金，申请旅游小城镇的建设资金，申请旅游国债等等。贵州省和安顺市应运用好贵州省屯堡文化旅游地产风险基金的示范带动功能，加强对旅游地产投资的宏观调控，遵循科学规划，合理发展，循序渐进的原则，吸引多种民间资金投入，建设好贵州屯堡文化旅游区。
（二）贵州省旅游业金融服务业集中投入贵州三大旅游品牌的建设
贵州省近年来旅游地产主要突出了三大品牌：第一品牌是夏季贵阳避暑，广告用语是爽爽的贵阳。第二品牌是冬季贵州的温泉旅游。第三大品牌更加突出了贵州独一性的特色：贵州是中国唯一保存完好的明代屯堡之都。贵州省要加大对三大旅游品牌的地产开发，利用金融制度的完善及管理，严格控制贵州三大旅游品牌外的大项目的旅游地产投资。
（三）银行对贵州屯堡文化旅游投融资要与绿色碳基金挂钩
贵州屯堡文化旅游业是绿色产业，银行对屯堡文化旅游地产的信贷符合低碳金融的要求。银行等金融主体对旅游地产投资和融资应循序渐进，合理投放，贷前审慎，贷后监控，强化绿化面积和造林固碳的要求，确保旅游贷款的安全和质量，银行对贵州屯堡文化旅游投融资要与绿色碳基金挂钩，增加碳信用，利用国际国内碳交易市场套利避险。
（四）加强银行等金融机构与贵州各乡镇基层政府的金融等信息沟通
贵州屯堡文化旅游地产金融博弈的风险管理需要加强与地方乡镇政府的联系与沟通，保证银行信贷资金的安全。加强贵州屯堡文化旅游市场分析，指导投资决策。为了保证投资安全，保证贷款资金的如期收回，金融机构应注重加强市场分析，用以指导投资人的决策，防范金融风险。一是各级银行要切实落实贷款抵押担保手续，并密切关注借款人和担保人的经营状况，贷款一旦出现风险，应及时采取相应措施保证资金回收。二是严格执行项目资本金制度，对在建旅游工程不得随意追加投资。最后，对已经形成的不良贷款项目，银行要认真分析贵州旅游业不良贷款的形成原因，加强与政府有关职能部门的沟通，取得政府部门积极协助银行等金融主体对屯堡文化旅游贷款项目的管理。在内控上，要制订具体的回收、盘活或处置方案，适时跟踪，注意监控，逐步压缩不良贷款存量。
（五） 开展贵州屯堡文化旅游地产的资产证券化
加快贵州屯堡文化旅游地产的资产证券化的进程，提高银行与其他投融资主体的资产的流动性，这是贵州省屯堡文化旅游地产投融资博弈与金融风险管理的题中应有之义。若能在近期有计划、有步骤地开展旅游房地产资产证券化业务，将使银行等投融资的金融主体多年来沉淀在贵州旅游业的庞大资金得以盘活，从而缓解投资风险和融资风险，并促进贵州旅游资产的良性发展。打造高品位一流的“贵州屯堡文化旅游区”，需要金融业制度创新，确保银行等金融主体的金融利润和金融增值的实现。成功地把贵州屯堡文化旅游地产的金融博弈和金融风险管理打造成贵州金融服务博弈的典型案例和金融博弈的经典传奇。
一、我国新时期的林业发展现状概述
1、近几年我国林业发展的总体态势
近几年我国针对林业发展的各个有关方面和组成部分，进行了探讨，并最终以法规的形式颁布了林业产业的具体行业发展规则和办法。这对于我国目前的林业发展具有里程碑一样的意义，在这个文件的指导下，我国的很多地区的林业发展都开始进行调整和改革，在这个改革热潮中，福建、江西、辽宁、浙江、云南5省的改革成果最为显著，其荒山荒地造林面积仅仅一年时间就较去年同期达到了近三分之一的增长，超额完成计划，扣除了物价增长等其他客观因素，其涨幅也是进二十年中最高的，所以，改革的成果是非常显著的。
2、新时期林业发展与生态、经济的关系林业产业的发展和其他产业的发展的最大不同之处在于，它与森林资源和生态环境密切相关，产业发展的每一个动作和动向都会对森林资源和生态环境造成影响。在新时期，随着经济发展给环境带来的破坏问题越来越严峻，人们日益密切的关注林业发展与生态、经济三者的关系，也越来越渴望在林业发展过程中，可以探求到可以使生态、经济平衡发展的方式。而如何有效的解决三者之间的问题，也是我们一直在发展中寻求的平衡和和谐。我们既不能仅仅着眼于经济利益，就大肆的破坏生态环境，这样只使给林业产业的发展陷入困境，进而影响经济的发展;也不能只对于生态环境的保护，而放弃林业产业的发展，进而放弃经济的发展。无论哪种做法，都是不科学的。我们应该寻求三者之间的最佳平衡，在相互制约中寻求三者的共同发展，这就要求我们的相关企业管理人员有足够的经济学知识和环境保护方面的责任心，才能做好统筹兼顾，不使三者的发展发生倾斜。
3、我国新时期林业发展与金融行业的发展关系
金融业随着世界经济的大融合，越来越渗透到人们日常生活的各个方面，当然，林业产业的发展也无法脱离于金融产业的关系。现阶段，我国林业市场还处于一个初级发展阶段，很多方面还有待完善，这就要求金融业要把握好在林业产业上的投资方向和力度，适当的促进林业经济的发展，从而从中获得双赢。一个典型的案例就是，吉林伊春在国内率先实现了林业资产证券化，成功实现了林业资产证券化，这也是其他林业产业可以借鉴和学习的方式。作为林业企业，我们要适当的对于金融资源进行合理的利用，达到辅助自身发展的目的;对于金融业，则要抓住这千载难逢的历史机遇，大胆解放思想，催生林业资产证券化这个前无古人的金融新产品，实现林业资产资本化。总之，这是两个产业的合作，是一个双赢的项目，是一个具有远大前途和生命力的新型合作方式，是新时代背景下，林业产业自身发展和其他行业的发展相结合的一个典型的成功模式。
二、新时期发展我国林业经济的几点建议
1、林农结合，实现林业经济发展的规模化和多样化式
任何产业的发展都要建立在农业发展的基础上，因为我国目前为止还是一个农业产业大国。林业产业基于其得天独厚的优势，更有利于借助农业的发展来达到自身的发展目的。我们可以从农产品和林业产品相结合的角度，根据市场的需求，人们当今饮食的需求，探索新的绿色食品，将农产品和林产品有机地结合起来，走出一条新型发展道路。也可以，大力推广生态价值和经济价值兼备的生态经济兼作。如实行林草间作、林药间作、乔灌混交等种植模式，最终使退耕还林成为调整农村产业结构，增加收入的良机，同时实现了生态和经济效益的综合效果。从提高生态效应、景观效果、经济效益出发，成片造林力度明显加大。片林建设以苗木基地发展苗术基地、经济果林、速生丰产林等经济型林种为主。采用多样化的以林养林方式，有的以发展苗术养林，有的以发展林木加工养林，有的以发展经济果林养林。农民还采取林苗结合，林禽结合、林菜结合、林果结合等方式，提高林地产出和经济收益。
2、加大科技投入对林业的扶持
任何产业的发展都离不开科技的发展，高科技的生产技术和仪器会给企业带来无尽的收益，可以大大缩短企业的生产必要劳动时间，走在快速发展的前列。首先，建立林业科技创新体制。科学技术的应用不仅仅局限于生产车间和设备上，也要体现在科学的管理制度上，一个现代化的林业企业与其相适应的就应该是现代化的管理手段，而不是传统的管理制度。有了科学的管理制度后，从研发人员到管理人员再到技术人员的日常生产活动才能有序的进行，才能保证企业的生产效率。相反，一个落后的管理机制将从多个方面给企业的发展造成阻碍，最后从整体上使企业的发展陷入僵局。其次，加强基础研究和应用技术研究。一是加强当地的森利资源和生态系统的管理，随着检测各项动态指标，注意生态环境的变化;二是要对幼林的培育做好选种工作，选种合适该区域土壤和气候环境的幼苗，同时要兼顾各个树种的综合搭配，保持和谐的生态总体环境，不能只侧重经济利益高的树种的种植。
能够成功的只是极少数，比如华夏幸福的产城模式在北京对郊区的扩展中赢得先机，莱蒙国际的健康产业目前已经赢利，星河集团的高端城市综合体是成功的，金融街的智能绿色家居是成功的，卓越进入写字楼为企业的全增长周期对接是成功的。
但是很明显，房产商转型成功的屈指可数，为何八成不成功呢？个人认为原因如下：
1、房产商玩社区O2O的参与理财，回报率设在9%-12%左右，这是没有吸引力的。
2、房产商参与社区商业布局，由于每个社区总户数大多在200-300户左右，而非2000-3000户，这决定了人口的稀少，导致消费总量有限。但是，社区店铺租金、人员的费用是比较高的。
3、房产商物业资产证券化，万科、万达已经率先启动，但是由于回报率不足6%，这是没有多大的吸引力的，那么如何公募更多的资金是一个问号。
4、房产商进入养老院，但是并没有出现赢利的模式。
5、房产商布局家装行业，虽然涉及的金额比较大，但是大多数是在使用别人的商品，如建材、家电，等于是为他人做搬运工。
6、房产商进入企业苗圃、孵化器、加速器等全面发展周期，但是由于并没有给入驻企业进行综合创新的能力，所以难以成功。
7、房产商互联网化，没有一家是成功的，相反，倒是售房中介互联网公司，倒是有成功案例。
8、房产商进入酒店，虽然大多数不成功，世茂虽然是成功的，但是度假房将来大量出租后，将会挤压世茂酒店。从度假房的未来来看，会挤压3200亿元以上的住所市场蛋糕，这说明房产商进入酒店业是凶多吉少，难言成功。
9、房产商进入度假领域的，由于大多数度假房没有入驻，而且随着度假房的度假兴趣只有3年的持续时间，通过3年连续看度假房周边景点，已经腻了，没有胃口了。
10、房产商进入商业的，由于购物中心、百货受到电商冲击以及同行饱和，基本上是失败的。
11、房产商玩互联网金融，由于众筹、网贷基本上均是设计投资项目，对投资者来讲，最大的就是看回报率，这恰恰是房产商的短板，因为他们并没有邀请综合创新专家来改造项目提升利润率。
综上所述，笔者认为，房产商转型成功的不足两成，大多数都是缺乏全系列人才，缺乏综合创新方面的人才，比如住宅到社区、商业、理财、品牌、创新，比如众筹、保险、网贷、理财、信托、银行如何整合？
比如商业、商厦、管理、自有知名品牌、产品、种类布局、档次布局、混合种类布局、APP、O2O、WiFi、消费众筹、产品保险等等如何进行？
如何把管理从商厦进一步延伸进工厂、设计、物流、投资等一条龙？
从早期的TOG业务，到后来的TOB业务，10多年来，张云松每一个决策都围绕着差旅管控及服务的目标不变。而本土化、自动化、定制化、灵活应变的服务模式，让张云松的差旅天下走出了自己的特色。A轮50倍PE融资背后，张云松究竟是怎么样走过来的？未来，又将走向何方呢？
感知 发现差旅万亿级市场
1999年，当时经济改革大潮已经席卷大江南北，宏观调控和市场化改革开启了经济社会发展的新篇章。“下海经商”、“停薪留职”等成为了流行词。新三板挂牌企业差旅天下创始人、董事长张云松，就是在这样的背景下做出了自己的选择。
为什么是选择呢？因为当时摆在他面前有两条路：一是回到政府机关，成为一名公务员。另一条路是放弃已有的一切，选择创业。而立之年、已经是正处级国家干部的张云松，选择了后者。他说：“如果单纯的做一个公务员，我想我可以很称职，但是我总想找一个可以施展自己才能和抱负的舞台，所以毅然决然选择下海创业。”
在创业之初，张云松就已经非常确定自己要做差旅业务。这个决定主要来自他10多年来的出差旅行经历。
刚刚大学毕业的张云松，被分配到了吉林省三大外贸公司之一的中国吉林国际合作（集团）股份有限公司。在上世纪80年代，能去全球各地到处飞，对于尚处在改革开放初的国人来说，是非常令人羡慕的工作，但张云松却说，现实并没有人们想象的那么美好，出差是一个非常痛苦和麻烦的过程。
“整个旅行是一个大交通，包括长段航班、短段航班、短途巴士、火车等，在所有的交通工具的中转衔接中，任何一个点发生问题，都可能导致整个行程瘫痪。”他说，“航班延误，天气问题、中转超时等问题，会随时打乱你的行程，对于孤身在外的中国人来说，再遇到语言沟通障碍，那真是欲哭无泪。”
在采访过程中，张云松回忆起当初的经历不禁摇头：“每次出差都会遇到各种不同的问题，一切顺利的时候不多。”那时，张云松就想，中国会不会出现一个能为企业出差提供全套外包服务，甚至是VIP服务的公司呢？那这个市场到底能有多大？
随着身份的改变，他对于差旅业务的理解也发生了变化。“作为中层领导，最重要的是管理差旅成本，一方面要在符合公司差旅政策的情况下，多申请预算，激励员工更好地工作;另一方面要进行透明化、系统化的成本管理。而作为高层管理者，则要站在公司角度考虑最有效的成本控制和财务预算方式。”张云松说。
此时，张云松已经意识到差旅市场的核心问题。“对于公司来说，出差是为达成商务目标，围绕目标展开的差旅活动才是有效差旅。管控服务的关键是提高差旅效率。”
起点 我要做差旅管控服务
创业的方向定了，业务将如何展开？那时，国外的差旅业发展迅猛，美国运通等国际知名差旅公司也随着引进外资的政策进入国内，出差和旅行市场的蛋糕正在被瓜分。
2002年之初，面对中国差旅市场的现状，张云松更加坚定了要做差旅业务的决心，创办一家符合中国特色的TMC（即差旅管理公司Travel Management Companies的英文简称）。而当时面向最终用户的TOC业务是市场最炙手可热的创业选择，那r的中国企业还不知道TMC是什么。张云松的这个决定很是特立独行。就这样，差旅天下的前身吉林省远达国际商务旅行社成立。
“公司成立后，我们推动了当时吉林省政府公务出国机票定点采购的招标，我们成功中标。”张云松说，“这是企业差旅一个很重要的起点，也是做TMC业务的起点，对于我来说至关重要。”
对于张云松来说，另一个标志性事件是2005年中标全球一汽大众公司的差旅业务。张云松当时与全球TMC排名第一的欧洲公司达成战略合作，并参与一汽大众全球差旅业务竞标。竞标的过程非常困难，竞争者包括美国运通这样的顶级公司和国内品牌知名度较高的企业。因为与欧洲公司合作形成的战略优势，最终成为中标的关键因素，这让张云松对于TMC有了更深刻的认识。
“对我来说，这次中标是一个标志，证明自己所做的是真正的TMC，是企业级差旅而不是的简单商旅。”张云松说，“这是公司发展战略的转折点。从2002年决定专注于TMC细分市场，到2005年真正让全世界认可‘吉林远达’在做TMC，可以说标志着中国本土差旅企业和势力的崛起。”
2005年之后，张云松的公司进入高速发展时期，围绕一汽大众在吉林省做产业链延展，其上下游产业链的合资企业基本都是张云松的客户，再加上后续中标的政府采购，张云松在吉林省形成了区域优势。公司也从之前TOG模式，扩展到TOB模式。
此时，他的公司已经开始从吉林走向北京，进军全中国的TMC市场的种子已经开始发芽，那个万亿的市场正在到来。
服务 变通是关键
服务是一个比较泛泛的概念，张云松一直强调自己与国际TMC最大的区别就是本土化服务，他举了一个危机处理的案例。
天气原因对出差的影响非常大。曾经有一位大客户邀请到非常重要的外资企业总裁访问交流，在活动结束之后赶上了大雪天气，大部分航班已经取消，仅有的航班也已经无舱位，而这位总裁还要参加当日在北京的一个重要外事活动。
这可急坏了大客户的领导，没有头等舱、没有商务舱，连经济舱也没有，派车送也来不及，所有人都束手无策。这位领导直接找到张云松寻求帮助，张云松迅速做应对措施，开启紧急通道，很快就提供了两个头等舱，解决了燃眉之急。后来，那位外企总裁当面对张云松表示了感谢，还专门写了一封感谢信，并且他的公司也成为了张云松的客户。
他们是如何“变出”头等舱的呢？张云松解释说：“我们有危机处理的紧急绿色通道，这就是我讲的差异化、本土化服务，这与国际TMC标准化的服务不同。”他说，“任何事情我们都预留一个紧急通路，以备不时之需。”
由于影响交通的因素很多，这种情况也时常发生。就在记者采访同时，张云松的一位客户因受雾霾影响，乘坐的飞机无法在石家庄降落，他们就安排这位客户先飞到北京，再派车送到石家庄。
“变通”是服务的关键，也是差旅天下服务的特色。张云松还给记者出了一道题，领导与员工一起出差，按规定，领导住五星级酒店，员工住三星级酒店，但是所有工作要在领导住的五星级酒店完成，主要工作又是这名员工承担，作为TMC服务商，你该如何安排呢？这就需要变通。
升华 系统化的帮企业省钱
本土化、差异化的服务虽好，但差旅本身还包含更多的内容，服务如何量化？如何规模化？制度化？比如，前后相差几个小时的行程、不同折扣的机票，你的员工会做出何种选择？早已确定的行程，订票时间越早，价格相对越便宜，但你的员工会何时订票？
2010年，现在的新三板挂牌主体差旅天下成立了。之后，张云松和他的研发团队用了很短的时间就开发了企业级差旅管控系统――智慧差旅平台，这套系统就可以解决一系列的差旅管控问题。该系统被国家科技部评为优秀软件，获得过多项科技大奖。谈到智慧差旅平台，张云松的语速明显加快了，这套管理系统彻底实现了企业级差旅智能化、透明化、流程化的管控。
智慧差旅平台能为企业级客户节约15%-26%的差旅成本。对于大型的企业，改变现行的制度是件非常复杂的事情。“建个项目组，做一年都不够，”张云松说，“我们会帮助企业梳理差旅管控体系。差旅管控服务，突出在管，重心在控，最终是达成企业级差旅管控的效果。这个效果是指效率的提升，流程的优化，成本的节约，人工的减少。这几个体系通过一个管理纵深来实现。”
张云松对于自主研发的智慧差旅平台很自豪，他说：“这是这个行业独创的，我们是用管理的角度，管理咨询的思维和角色做服务。我们先给客户做方案，在梳理过程中，发现企业在差旅管控的过程的问题，用这个系统解决问题。比如，员工预订飞机票，系统会提示前后2小时内有更便宜的机票，建议其更换。差旅审批可以通过智能手机等方式直接处理。还有员工订票习惯的记录，方便员工快速预订。不仅如此，该系统还能进行数据统计和分析，让企业管控更透明、更便捷。”
新三板 实现资本梦想的第一步
与新三板结缘是在2014年。张云松回忆，实际上自己的目标是创业板，当时对新三板是没有什么概念的，后来经过高新技术产业开发区的领导和东北证券的专家分析和讲解，才下定决心走新三板之路。
“相对第一批申报的其他企业，我们启动得最晚，是在2013年的7月份才开始。东北证券的项目组入驻公司，大家一起没白天、没黑夜的加班，最终在2014年1月24日成功挂牌新三板，当时是吉林省第一家并且是唯一一家新三板公司，也是与全国两百多家首批扩容新三板企业一起走红地毯的公司之一。”
挂牌新三板，是实现张云松资本梦想的第一步。但上新三板的第一年，张云松并没有什么“大动作”。可行情不等人，2015年3月份，新三板两大指数开始暴涨，之后又一路下跌，新三板进入低谷期，但是错过行情的张云松一点也不后悔。
张云松说：“我们挂牌早，却没赶上那波行情，直到当年的7月份，也是市场最低谷的时候，我们开始启动A轮增发。按当时的行情来看，以15倍的市盈率能增发出去就很不错了，但事实并非如此，我们一共做了两轮路演，以高达50倍的市盈率在两周内完成定增，还得了一个TMC行业独角兽的称号。”
一旦决定便义无反顾的张云松，在资本市场上也是同样的风格。50倍的融资市盈率成为当时新三板市场热议的话题，在张云松的PPT第一页赫然写着：第一，不对赌;第二，要限售。
登陆新三板，成为张云松企业发展的第三个标志性事件，“新三板是我们走上资本舞台重要转折点，没有舞台就做不大、做不强。”他说。如今，他已经把家和公司总部都搬到北京，准备借助资本市场实现产融结合。
探索 哪有永不枯竭的资金池？
产融怎样结合？这是张云松一直在思考的问题。TMC行业有三大特点，业内人称为“三高”：第一是高技术，第二是高金融，第三是高标准。如今，可实现“高技术”的智慧差旅平台已经越来越完善，可以实现自动化的管控效果。“高标准”本身就是张云松所说的企业级服务。那么如何借助资本市场实现“高金融”呢？
张云松说：“结算周期是TMC行业的特点，企业要先垫资，用金融专有名词来形容就是非常典型的保理业务。”
他告诉记者，上了新三板之后，他想的最多的就是如何将实业与资本和金融对接。“如果继续依靠自有资金发展，必然会遇到天花板。稀释自己股权去得到更多的资金，是远水解不了近渴，不是持久之道。我们需要了解更多的金融产品和金融体系的知识。”
张云松一直在了解什么是资产证券化、什么样的金融产品能加快资金周转效率。就像之前研究美国运通一样，他也在研究国内、国际知名大型企业资产证券化产品，频繁的与金融机构沟通交流。
关键词：资源产业经济学资源型企业资源资本化内蒙古矿业（集团）有限责任公司
内蒙古矿业（集团）有限责任公司（以下简称矿业集团）是2013年3月由政府批准，通过注资并整合内蒙古地质矿产（集团）有限责任公司、内蒙古有色地质矿业（集团）有限责任公司和内蒙古煤炭地质勘查（集团）有限责任公司的基础上组建而成，自治区人民政府授权国土资源厅履行出资人职责，按现代企业制度运作的独立核算、自主经营、自负盈亏的自治区直属大型国有企业。矿业集团为自治区专业化和现代化的大型资源企业，以矿产资源勘查与开发为主导产业，集“探、采、选、冶、加”五位于一体，实施产业化、集群化、资本化运营，多极发展，成为自治区矿业资源产业的龙头企业和矿业权整合主体及矿业资本运营平台；开展境内外资源勘查（包括地质科研等各类地质工作）、资源开发、资源加工贸易及资源资产资本运营等业务。
矿业集团在企业经营和发展中，主要坚持了资源资本化操作和制定了科学的发展模式。
一、坚持资源资本化操作
资源型企业同时也是资金密集型企业，“探、采、选、冶、加”每个环节都需要资金作为支撑，矿业集团在经营发展中，利用资源优势，坚持资源资本化操作，使得在成立发展初期、投资大、回报慢的不利情况下，保证了资金流的充足和稳定，有利的保障了各项生产工作的开展和推进。资源资本化指通过系统的政策、制度和措施等将市场机制作用于资源，使资源从一般意义的无差别（或差别不大）的有用物（包括自然物和社会物），转化为具有商品性性能、带来价值和剩余价值的特殊意义上的有差别的有用物。矿业集团在资源资本化运作上主要做了以下几方面：
（一）是打开股票市场融资通道
利用有色板块香港上市工作，尽快确定新的审计、评估基准日，筹建股份公司，协同好审计、评估、境内外法律顾问、财务顾问，加强与有关部门沟通，2015年计划全部完成各项准备工作，择机挂牌上市，实现境外股票市场融资的突破。利用国家将把A股上市管理，由核准制改为注册制的有利条件，整合矿业集团名下的资产，选择有利的上市路径，力争在沪市主板或深市中小企业版发行上市，实现股权直接融资，为集团发展提供资本支持，同时推动矿业集团资本运作的社会化、公众化。
（二）是积极推进证券融资
选择成长性好、吸引力强的项目，通过明股实债的方式，引进战略投资者，解决项目资金短缺问题，改善资产负债结构，弥补暂时无法在证券市场上直接融资的不足。剥离不良资产和流动性差的资产，预估财务风险后，先重组成资产池，通过投资银行和资产管理公司进行并购重组发售，盘活资产，增加流动性。整理矿业集团专属矿山收益权（探矿权、采矿权、土地权等），通过投资银行，尝试发行收益凭证实现融资，推进资产证券化。
（三）拓宽现有融资通道
提高中票、企业债的发行额度，突破授信限制，扩大融资规模，解决当期资金难题。充分发挥所属资产管理公司和金控公司的融资功能，在防控风险的前提下，适当加大资金杠杆，吸引更多的社会资本。借助国内外贸易平台，以锌、铝、铅、银、金及其他矿产资源作为交易介质，通过在上海金属交易所、伦敦金属交易所进行交易，以贸易信用证或其他形式进行海内外贸易融资，同时做大产值，获取交易盈利。
二、制定了科学的发展模式
资源型企业的发展模式要根据我国矿产资源产业的地质环境和成矿规律乙级矿产资源特点，集合地质矿产勘查、开发产业发展的实践和政府宏观调控的政策走向，结合企业实际情况进行制定。今后我国矿产资源产业的总体发展趋势是：科学找矿、整装勘查，整合开发、产业集群，循环经济、绿色矿山。矿业集团据此提出了“135”发展战略，“135”发展战略指：“一个目标、三个定位、五个板块”的发展战略，即“一个目标”是用5年时间实现产值1000亿元发展目标；“三个定位”是把矿业集团建设成自治区资源产业龙头企业，自治区资源资本的运作平台，自治区政府矿业权整合主体；“五个板块”是重点发展地质勘查、有色金属发展及深加工、新能源、现代煤化工和资本运营五个核心产业。主要做法是：
（一）是加快项目建设，为做大总量奠定基础
按照“建设一批、储备一批、规划一批”的思路，蹄疾步稳，环环相扣，争分夺秒，全力抓好项目建设。
在建项目加快进度，尽快形成生产能力。矿业集团在建的项目量大，投资大，政府重视、社会关注，在确保安全和质量的前提下，严格执行工期计划，强化调度指挥，科学组织施工，努力降低建设成本。
结合“十三五”规划，谋划一批新项目。围绕地质勘查、煤制油（气）、粉煤灰提取氧化铝、电力特高压通道、非常规能源领域，紧盯国家、自治区和国土厅政策动向，提前谋划一批产业项目，加强与自治区有关部门工作对接，使矿业集团规划项目更多进入国家和自治区规划，实现矿业集团规划与国家、自治区规划同步实施。
完善建设项目的保障和支持条件。一是加大协调力度，尽快完备项目手续。二是广开融资渠道，保障资金供应。三是实行建设项目责任制，把任务落实到具体人员。
（二）加强资源勘查储备，为延伸产业链条，增强发展后劲创造条件
注重发挥地质勘查在矿业产业中的龙头作用，强化地质勘查产业对探采选冶加一体化的基础性支持。
充分利用自治区地质勘查基金投入，积极争取国家和自治区项目，在整装勘查和集中勘查上力争取得新突破。一是利用好矿业集团在有色及稀贵金属勘查方面安排的资金投入，确保16个项目取得应有成果。二是加大矿权办理力度，特别是自治区配置的“5+1”矿权，以及配套矿业集团有色及稀贵金属规划的矿权的办理进度。三是对矿业集团现有的矿权全面梳理，搞清楚这些矿权的来龙去脉，搞清楚占有、合作、抵押情况，摸清资产情况。
充分发挥矿产资源整合主体的作用，抓住矿产资源价格低迷的时机，与相关盟市和企业合作，通过并购、重组等方式，增加矿权储备。一是拓展地质勘查新的增长点，积极开展非常规油气资源、非传统矿产资
源以及地热资源的研究勘查。二是抓住国家“一带一路”战略实施和扩大对俄蒙合作的有利时机，积极争取政府主导的境外资源勘查资金和项目，当好对俄蒙矿产资源开发合作的“先行官”，在“走出去”上提前谋划，制定具体计划和措施。
（三）推进技术、管理创新，开创转型升级新局面
现有矿山企业实施精细化、集约化经营，提高“三率”水平和资源综合利用能力。要加大深部、外部找矿，不断延长矿山服务年限。新建矿山坚持高起点，积极采用新工艺、新设备，运用综合环保措施，努力建设一流矿山。两个冶炼厂在如期完成技改工作，达到预期设计目标后，力争尽快扭亏为盈。新建的呼和浩特稀贵金属冶炼项目，坚持科学论证，博采众长，建成国际高端、国内一流的银化工产品及靶材研发生产基地。煤化工项目充分吸收国内同业示范项目的经验教训，完善各项技术方案，以成熟、先进的技术，确保建成后安全稳定运行。
企业管理体现法治精神和科学思维。一是加强制度建设，不断健全不同层级、不同领域的管理制度，做到机制再造，靠制度管人管事。二是加强财务管理，强化预算控制，规范大额资金使用。矿业集团刚刚组建，百业待兴，正处于产业培育期和投资高峰期，领导班子一开始就要求集团上下树立过“紧日子”思想，不能大手大脚、铺张浪费。三是加强对项目成本的财务监督，使监督贯穿项目投资使用的全过程。四是加强内部审计，严肃财经纪律。五是完善比价招标管理，进一步降低项目建设和运行成本。六是注重安全和质量管理，严格把关、防微杜渐，使矿业集团所有项目都体现以人为本原则，满足百年大计要求。七是全面推行发展和经营目标责任制，落实年度目标责任状，强化经营发展目标对全资和控股子公司班子及成员的硬约束，提高国有资本运营效益。
虽然矿业集团成立时间较短，但由于在经营和发展中较好的运用了产业经济学的理论和方法，矿业集团经营管理理念和发展战略深入人心，得到了内外部广泛认同，战略指导作用不断提升；重点项目多点开花，产业建设快速推进，新能源开发取得突破；顶层设计和功能定位清晰明确，运营管理体系建设得到加强，制度化、标准化、流程化、信息化初见成效。
三、结束语
资源资本化是资源型企业经营和发展的一个支撑点和着力点，资源、资产、资本“三位一体”管理是资源型企业今后发展的一个方向和模式，通过采矿权购入、探矿权占有和矿产资源所有权收益资本化的手段，可以进一步保障资源型企业发展所需的资金流和现金流，而确定科学的发展模式，则可以加速企业的发展进程，抓稳企业的发展方向。
参考文献：
[1]崔彬，王文，吕晓岚.资源产业经济学[M].中国人民大学出版社，2013
[2]李文彦.煤矿城市的工业发展与城市规划问题[J].地理学报，2011
此前，《长三角》专访中国银行无锡分行行长杨林。杨行长到无锡履职只有一年多时间，给人留下敏锐精干、坚定果敢、神采奕奕的印象。采访时，能够感觉到杨行长身上非凡的气魄，他说：“我们的员工要像越野车那样具有野性和激情。”作为无锡分行的掌门人，他提出要在2008年至2010年的三年时间里“将无锡分行打造成系统领先的强势主流银行”。
中国银行成立于1912年，是世界500强企业，曾被美国《环球金融》杂志评为“中国最佳贸易融资银行”、“中国最佳外汇银行”，并获200多个国际荣誉和重要奖项。在与国际、国内同业的激烈竞争中，中国银行凭借雄厚的实力和优良的服务，成为北京奥运会唯一的银行合作伙伴。多年来，中国银行无锡分行一直致力于为客户提供个性化、创新的金融服务，为客户创造财富和价值。目前，无锡分行已成为中国银行全国42家重点发展行之一，综合实力在全国系统排名中名列前茅，在无锡银行业界奠定了“领头羊”的地位。今年是改革开放三十周年，中国银行无锡分行见证并亲历了“苏南模式”的发展推进过程，自身也得到了迅速发展。
《长三角》：改革开放三十年，“苏南模式”成为中国重要的经济现象，那么以无锡为例，作为背后的“助推器”，中国银行无锡分行发挥了怎样的作用？
杨林：改革开放三十年，中国经济持续快速发展，江苏乡镇企业异军突起。到2000年，江苏乡镇企业已占全省农村经济的五分之四、工业经济的三分之二和国民生产总值的三分之一。乡镇企业以及在此基础上创立的“苏南模式”，对于江苏经济和社会发展的贡献功不可没。
中国银行无锡分行，见证了这一模式的发展推进过程，同时也发挥自身的优势，积极参与其中，促进乡镇企业发展壮大。作为外汇外贸专业银行，无锡分行除了对有发展前景的乡镇企业提供外汇贷款外，还提供配套人民币贷款，不仅支持固定资产贷款，还支持流动资金贷款，在国际贸易融资业务上更是独领。
1992年后，无锡乡镇企业开始股份合作制改革。无锡分行积极配合企业改制要求，及时落实债权，坚决打击逃废债行为。至上世纪九十年代末，乡镇企业经过十几年发展，日渐显露出其弊病，尤其是产权不清晰阻碍了更快更好的发展。1997年后，无锡乡镇企业开始第二次改制，以集体经济为主的乡镇企业在体制改革中向民营、外资、股份制企业等多元经济转型，我行与企业开展更全面更紧密的银企合作，除了传统的授信业务外，还帮助企业上市、引进国外战略投资者、境外办厂等，实现了银企双赢。
可以说，在无锡乡镇企业转制中，中国银行始终秉持相当开明的态度，对于改制中所形成的不良资产，采取务实的步骤，积极促成乡镇企业转制成功，也为银行未来发展拓展空间。转制后，银行采取切实可行的措施，支持民营企业迅速做强做大，促进有条件的企业争取上市，一大批转制后的民营企业成为行业龙头，走向世界，从而有力地推进了“苏南模式”的创新发展。通过这些年来的相互合作，截止10月末，我行公司贷款余额321亿元，其中民营企业客户占比达到72%。
《长三角》：中国银行是四大国有商业银行之一。无锡分行如何实施差异化、个性化的服务举措，从而实现银企共赢？
杨林：银行业同质化竞争比较严重，对于我们来说，就要发挥自身优势，明确市场定位，以差异化服务创造价值来赢得客户的忠诚。无锡分行的理念是为客户提供个性化、创新的金融服务，为客户创造财富和价值。也就是说，借助基金、外汇、货币等金融理财工具，为客户提供解决方案，实现价值增值。我们强调以客户为中心，最主要体现为以目标客户为中心，并据此进行资源配置和绩效导向。
首先，确立银行是服务行业的理念，提供价值创造。我们着力打造强势的理财经理、客户经理、产品经理团队，尤其是产品经理团队。其主要职能是市场分析判断、产品研发、产品组合，基于各类客户的个性化特点，综合运用多样化的金融产品，包括资金市场、资本市场、投资银行等产品，协助客户进行投资理财、资本资金运作和管理，充分体现为客户创造价值的能力。
其次，建立核心客户群。我们明确两个定位：公司客户定位，以大中型企业客户为主，兼顾小企业客户；个人客户定位，以小康富裕人群为主，兼顾大众客户。如今，个人客户不再是无产者，如何让财富在经营中实现价值增值，我们的“财富管理中心”就是为高端客户设立的个性化服务机构，为他们提供资产管理方案。
公司高端客户对于银行的重要性不言而喻，我们着眼于通过总行、分行联动，为重要客户提供理财和业务解决方案。针对企业的需求，银行要成为公司财务管理、投融资的好助手。比如一些集团公司新成立了财务公司，与其建立密切的合作关系，借助我行的金融服务专业能力给予其专业建议，协助财务公司实施科学高效的资金集中管理等综合化金融服务，支持集团内各企业发展壮大。
在成熟的市场竞争中，企业家不仅要依靠胆量和智慧，还需要通过与银行合作，获得银行提供的资讯、信用的支持，采用资本运作等手段，来做强做大主业实现更大的效益。企业销售规模达到5000万元至5亿元时，是发展的分水岭阶段。有的企业停滞不前甚至走下坡路，而有的企业快速前进，从5亿元迈向50亿元。这就像长跑中的“极点”，有的企业过不了“极点”，无法突破和发展；有的企业过了“极点”，跑得更快更远。银行就要作出准确判断，协助有发展潜力的企业走过这个坎。在企业做大做强过程中，银行也获得了应有的收益和回报，这是一个银行、企业、社会和谐共赢的过程。
《长三角》：我国商业银行迅速发展，银行业竞争加剧，长三角地区更是各大银行率先占领的“目的地”。无锡分行如何应对激烈的竞争？
杨林：不同银行之间，其业务增长方式和运作体系也有较大的差别。我们遵循可持续发展战略，不谋求一时的高速增长。
我行在业务管理上重视过程考核，综合评价，注重细节，强调团队精神和系统维护。我行的市场拓展，着眼于维护持久的客户关系。我们不仅是“锦上添花”，也要“雪中送炭”。特别是对于发展前景良好，而暂时资金不足的企业，我们要准确判断，与客户沟通协调，为其发展作出长期的资金安排。
我们的管理效能和竞争力来自于系统专业能力，即通过前台、后台相互配合联动，来支持持续的业绩增长。我们为核心层客户制定一揽子解决方案，从而实现有基础的发展。我们是“金字塔”式的发展模式，而不是“搭积木”式的发展模式。“搭积木”会快速获得短期增长高度，但基础不牢固，难以突破发展瓶颈。
目前无锡外资银行并不多，只有2家，其他股份制银行陆续进驻。外资银行很多经验值得我们借鉴，如精细化管理、风险量化、系统支持管理理念等。但是，我们也应充分肯定自身优势。其一是本土经营优势，其二是人文优势，其三是强大的网络优势。具体表现为，无锡中行在无锡地区有126个网点，深入到乡镇，遍地开花，外资银行不可能周密布点；本土银行更加熟知客户，更容易与客户沟通、取得客户理解，外资银行则往往只能做到基于财务报表的客户了解。还要看到外资银行的局限性，其趋利性更强，对国内企业不轻易授信，即使授信也是快进快出，短期获利为主。
外资企业在选择银行时，往往更注重中资银行。因为无锡是一个包容的、大气的城市，大环境有利于无锡外企的外籍高管适应国内银行本土化的服务；其次国内银行正在努力学习外资银行，服务上差距正在缩小；另外，国内银行十分重视与外资企业客户的关系维护，消融国别差异。如我们的新区支行在自己组织的客户答谢会上，三位女行长经过事先的认真学习，用标准的日语演唱日文歌曲，得到日资企业高管的心理认同，将语言和文化的差异变成沟通的桥梁。
《长三角》：银行以运行安全、内控严密、质量和效益良好为目标, 如何处理好“解决中小企业融资难和规避风险”的问题？
杨林：这是我国政府和人民非常关注的问题。银行不是财政，是依靠盈利生存发展的企业，因此，在识别客户、规避风险的前提下更好地破解小企业融资难等问题，是银行的不二选择。
我们不妨分析一下小企业融资难的主要原因：一是产业结构不尽合理，产品附加值低技术含量不高。二是经营管理不规范，有些企业存在较多的账外资产和业务，部分企业报表具有随意性，使银行在办理授信时难以真实判断企业经营状况。三是担保难以解决，对中小企业融资目前一般尽量要求能提供有效的资产抵押，但部分中小企业无法提供可抵押资产或有效担保。
针对以上现状，我行从四个方面创新中小企业授信业务：准入创新，不唯企业财务报表；评级创新，专设了小企业评级模板和专门业务标识；审批创新，设立专项审批绿色通道；产品创新，在提供普通的公司贷款、银票、贴现产品基础上，通过开展商票贴现、出口保理和保函、货币掉期等多项产品来满足企业需求。我行针对出口企业推出了“融信达”、“融易达”两个融资产品，帮助企业提前回笼资金，规避汇率风险。
基于小企业有效资产少、担保难的实际情况，我行推行了四项担保创新举措：接受集体土地使用权抵押，执行担保公司准入制度，办理应收账款质押担保，对存货质押实施第三方监管。目前已完成9个担保公司准入，近期还与实力强、经验足的外资担保公司富登担保公司开展了合作。自人民银行应收账款质押登记系统开通以来，我行率先在无锡地区办理应收款质押登记。例如，无锡某电容器有限公司因业务扩张需要，于2008年7月向我行申请增加500万贷款（当时已在他行有近500万贷款），考虑到该公司的厂房土地均为租赁使用无法提供有效不动产抵押，而其下游客户质量较好，应收款有一定保证，我行采用应收款质押的方式解决本次授信的担保问题，为企业“雪中送炭”，使该笔融资得以圆满解决。
《长三角》：面对当前的金融海啸，无锡分行如何积极应对？
杨林：金融海啸对银行的影响来说，有两个方面：一方面对银行自身经营管理的影响，世界知名银行的倒闭，也会影响到银行之间的信任度问题，以及客户对银行的信任。二是金融危机对客户的影响也会间接地影响到银行。
对此，银行要加强自身经营管理，特别是“头寸”管理，提高备付率，保证充裕的现金流，应对提款的可能性；针对未来资产或有损失，银行要进行准确评判，对不同类型的资产，足额计提拨备（拨备是指银行贷款损失准备和银行资产损失准备）。
当前，银行与企业更要携手共渡难关，银行要处理好长远利益与眼前利益的关系。比如，一季度我们通过转让优质信贷、资产证券化、海外代付等途径腾出13亿元贷款规模，来支持企业发展。我行采用的资产证券化，即把银行贷款打包转化为资产，出售给个人客户，既腾出信贷规模又为个人客户增加了投资工具，可谓一举两得。我们还积极协助企业发行短期融资债券，帮助企业进行上市准备，为企业进入货币、资本市场提供智力和技术支持。对资金宽裕的企业，我们根据各家企业具体情况为其量身定制保值增值计划，使其在物价指数增长的情况下，综合应用配套金融市场衍生工具，有效规避风险，实现资产保值增值。
采访手记
杨林行长是我采访的首位商业银行行长。杨林行长强调要通过“诚信、创新、责任、和谐、绩效”五个方面强化“追求卓越”的企业文化，以有效的过程控制、系统管理、服务领先，来实现创新发展、和谐发展、可持续发展。
在两个多小时的采访中，杨林行长有问必答，风险管理部袁仕辉总经理还就无锡中行支持“苏南模式”经济的具体案例等作了补充。记者根据杨林行长在2008年度会议上的主题讲话稿，记录了以下一段文字：
关键词：场外衍生品；信用违约互换 ；监管机制
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2017）03-0059-08
2009年11月成立的中国银行间市场清算所，是我国建立场外金融衍生品市场中央清算机制的有益尝试。2010年10月29日，中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，标志着我国信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM） 试点业务的正式启动。CRM实现了国内信用风险对冲工具从无到有的突破，但是和国外主流的信用违约掉期（下称CDS）、指数CDS和担保债务凭证（CDO）等产品相比，该指引仅推出了盯住单一标的债券的信用风险缓释合约（CRMA）及信用风险缓释凭证（CRMW）两个产品，其缓释、对冲信用风险的功能并没有得到发挥，监管制度缺失、参与主体单一等因素导致CRM未能大范围推进。随着我国供给侧改革和去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等措施的深入落实推进，债券市场的信用风险事件逐渐增多，市场参与者对信用风险缓释工具等信用风险管理工具的需求不断增加。在此背景下，2016年9月23日，交易商协会修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（下称《业务规则》）以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引，意味着市场关注已久的CDS正式面世，形成了“两类、四种”的新格局（见表1）。
虽然CDS已经推出，但是当前我国场外衍生品基本法缺位，中央清算交易、信息披露等配套制度不完善，金融统一监管体制未确立等因素使得CDS在国内的推出饱受争议。本文将在对信用违约互换运行机制、风险进行分析的前提下，对国内外信用违约互换监管制度进行比较，并结合我国的现实情况，从监管依据、监管主体和内容、监管对象等宏观层面以及参考主体、市场准入、交易监管、中央清算和信息披露等微观方面对其监管制度进行构建，使CDS回归其风险缓释工具的本质，并为监管机构的监管或未来《场外衍生品法》的制定提供有益的政策建议。
一、国内对于信用违约互换监管研究的现状
CDS究竟是空头利器还是一种有效的缓释信用风险的工具，需要从理论和实践两个层次进行剖析。截至目前，国内尚未有CDS具体应用的案例。理论界专门针对CDS的研究主要集中在两个阶段：美国次贷危机前后以及我国CRMA和CRMW推出前后；研究问题大致分为两个方面：CDS推出与否及其利弊分析和CDS监管机制的完善。
一方面，CDS推出利大于弊，但是应缓步慢行。范敏娟（2006）认为从产品形态看，应先发展较简单的远期交易，其次是金融期货，互换和期权因需更加严格的交易条件、更完备的市场环境和复杂的技术要求，其推出尚需更长时间。冯谦和杨朝军（2006）分析指出，CDS具有非融资性、结构简单等特点，是构造“合成CDO”等其他信用衍生产品的基础工具，可以促进我国信用衍生产品市场的建立，推动我国金融结构良性变迁。赵姿昂（2015）认为，发展CDS，一方面可以提供信用增级，降低信用债券的发行难度，促进企业融资；另一方面，信用违约互换的价格发现功能有助于完善金融市场的资产定价，并为监管机构、投研机构提供重要的信用信息。微观角度看，尉克顿和周小夏（2008）认为，CDS有利于我国银行业信贷风险的分散和防止不良贷款的反弹，有助于银行业信用风险的控制。龚斌恩（2009）指出，CDS 早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保护的对冲范畴，它实际上已经异化为了信用保护合约买卖双方的对赌行为。当信用违约互换被当作一种投机性的套利工具进行交易时，它反而增加并扩散了风险。
另一方面，国内CDS监管机制不健全，配套制度欠缺，亟须完善。国内学者主要是从整个场外金融衍生品的角度出发，专门针对CDS的文献研究不是很多。吴建刚（2010）提出，场外衍生品未来走向具有监管场内化的特征，要对复杂的、高杠杆的场外衍生品提高警惕，加强对中介机构和大型机构高管道德风险的监管。巴曙松和孙兴亮（2011）提出，在全球金融衍生品市场发展趋势从繁复向简单回归的背景下，金融衍生品市场也将呈现结构性分化，包括基础性衍生品将成为未来一段时期衍生品发展的主流；结构简单、标准化程度高的单一卖方CDS 将受欢迎；中央交易机制的建立和合约标准化的加强都将成为金融衍生品监管的趋势。还有学者从微观层面ξ夜当前立法现状与信用衍生品运行发展冲突的角度提出了政策建议，郑晖（2011）认为，《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（以下称“主协议”）中确立的“单一协议”原则、“终止净额”结算方式以及“转让式履约保障方式”与我国现行《企业破产法》、《物权法》及《担保法》有关规定相悖。再者，刘玄（2012）以摩根大通巨亏具体事件为例，对中央对手方机制的历史、功能进行了研究，对借助中央对手方机制进行场外衍生品监管进行了分析。王晟（2010）以雷曼兄弟宣布申请破产保护案件为例，提出利用现有托管清算机构加强场外衍生品的交易清算、担保品管理、估值和风险评估。杨光和张志勇（2010）对场外衍生品场内清算化的趋势进行了分析，提出我国应当在战略上重视场外衍生品市场的发展趋势，对国内外衍生品市场的交易和清算制度进行深入的研究，投入资源开发适合我国国情的清算平台，为我国场外衍生品市场的发展做积极准备。在衍生品监管理念与模式选择方面，深圳证券交易所衍生品创新研究小组（2016）认为，我国当前衍生品市场仍处于发展初期，衍生品监管制度的完善应重视衍生品市场发展与实体经济的联动效应，在宏观审慎监管思路下，确立功能监管理念，建立统筹协调的监管机制，并坚持以适度监管为原则，以避免过度抑制创新。
综上可以看出，目前国内学术界主流观点赞成CDS的推出，但是也对其可能产生的不利影响表示担忧；对CDS监管的大部分研究成果是针对整个场外衍生品，缺乏针对性；对CDS运作机制及风险来源缺乏系统的研究，多数研究停留在CDS概念及一般原理层面，同质化严重，未形成体系化的研究成果。CDS具有缓释银行信贷风险、促进中小企业融资以及改善社会征信环境的优势，当前国内经济承压、债券违约率逐步上升的情况下推出CDS有其必然性；但是不可否认，在当前社会信用环境较差、金融监管体制改革以及房地产市场泡沫加剧等多重背景下推出CDS，其监管理念、制度和机制等必然对我国经济发展、金融改革产生巨大影响，这是新背景下CDS监管机制需要研究的新课题。
二、信用违约互换运作机制和风险分析
信用违约互换又称信用违约掉期，其在美国次贷危机中被人们熟知。CDS是一种能够将参照资产的信用风险从信用保护的买方转移给信用保护卖方的金融合约，《信用违约互换业务指引》（下称《业务指引》）将其界定为一种合约类信用风险缓释工具。在信用违约互换交易中，CDS购买者定期向CDS出售者支付一定费用（信用违约互换息差），当参照实体出现信用事件（违约、破产等），CDS购买者将有权将债券以面值递送给CDS出售者，从而有效规避信用风险。违约互换的出售者向购买者所遭受的损失进行的这种赔付是一种或有偿付，即当合约到期时，如果参照实体在约定期限内没有发生任何信用事件，则CDS的出售者无需向购买者进行任何资金支付。CDS中的违约事件是交易双方事先约定的事件，包括债务人破产清偿、债务人无法按期支付、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等。CDS的交割有两种方式：实物交割和现金交割。实物交割是指CDS的购买者将违约资产以面值卖给CDS的卖方；现金交割是指资产不需要转移，CDS的出售者需要向购买者支付基础资产面值与违约后资产的市场价值之间的差价。
CDS类似于给债权上一个保险，而且还可以进行交易，其极具复杂性，涉及信用评级、资产定价和资产证券化等多个领域。如图1所示：银行B为了转移房贷违约风险找到机构C，和C签订CDS合约，为B对A的房贷做违约保险，每年费用5000万，连续10年，总共5亿。C统计分析数据显示违约率不到1%，100单CDS总计可以拿到500亿的费用；即使是1%的违约率其仍然可以赚450亿，双方签订合约。此时D希望C把100个CDS单子卖给自己，每个合同订单支付C总计2亿，总共200亿。原先C的450亿要经过10年才能到手，现在转手就可获得200亿。如此，原来的信用违约风险被做成了金融a品，CDS在市场上不断被炒作、转手，这样风险就会层层传递下去，最终受让方为X（受让价格为每单3亿）。此时A无力支付房贷的高额利息，违约发生。100个单子中有20个违约，每个违约要支付50亿的保险金，总共支出达1000亿。X减去收到的500亿保险金，加上300亿CDS受让成本，亏损总计达800亿，濒临倒闭。美国次贷危机中，CDS的标的是对次级贷款进行证券化后的CDO，而后将CDO进行拆分打包，分割为一个个CDS合约投入金融市场。
需要注意的是，CDS与保险并不相同，保险合同中需要B与A之间存在保险利益，即B与A之间存在经济上的特殊联系。但是在CDS运作中，B*和A之间不存在经济上的联系（不拥有标的资产，不是债权人）时，其也可以购买以A 房贷违约风险为标的的CDS，即CDS“裸卖空”，是一种投机行为。王倩和吴承礼（2016）指出，无论是债务危机中欧盟严禁信用违约互换裸卖空，还是我国股灾中对股指期货裸交易的全面禁止，都是“亡羊补牢”式的必要措施。要消除危机中的负反馈效应，应抑制投机，阻断危机自强化机制。实践中CDS的卖方可以将基于CDS合约而从B收取的稳定的现金流进行证券化。将这部分收益权转给SPV进行破产隔离，而后进行证券化，发行债券，G购买债券成为债权人，此时G可以这笔债券创设CDO（CBO）或者再以该笔债券的违约风险为标的向E购买相应的CDS进行风险对冲，而E可能为了尽早变现会将CDS出让，与C类似，如此循环往复。此外，CDS对参考标的也没有限制，任何债权均可作为信用保护的标的，衍生出合成担保债务凭证（CDO）等各种结构复杂的产品，一定程度上与基础资产脱离。
由于实践的需要以及制度的放开，CDS合约的持有双方均可自由转让这种合约，打破合同相对性。结合上述分析可以看出，CDS具有的最重要功能是风险对冲。作为一种信用风险缓释工具，CDS可以对冲信用风险，将金融资产的信用风险转移出去，但是实践运行中出现了套利和投机。可以这么说，CDS通过合约把信用风险分离出售给CDS的卖方，但也同时形成对CDS卖方的信用风险敞口，即CDS卖方也可能违约，这种风险也随着对合同相对性的打破而更具有不确定性。如同刘燕和楼建波（2012）所说，衍生工具作为一种新的合同类型，与传统合同的显著区别在于“当前订约、未来履行”，从中派生出特殊的履约风险、缔约风险等一系列新问题。CDS合同转让需要遵守合同法的相关规定，在未经债权人同意的前提下，债务人不得将其承担的债务转让给第三人，否则合同不对债权人产生效力。基于自身权益的保护，债权人必然会选择同意那些实力雄厚、有履行能力的第三人作为受让方，这就会增加资信调查的经济和时间成本。一般而言，CDS买方主要是持有大量金融资产的银行或其他金融机构，而CDS卖方则是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。实践中众多主体将CDS视为投资工具，为提高CDS转让的效率、增加对手方的确定性，国际互换和衍生品协会（ISDA）了合约更新议定书，要求CDS转让方必须在转让日18时前获得原合同对手方的同意；而且相关金融机构也承诺其会在收到通知的两个小时内进行回复。但是这种对合同相对性原则突破的处理方式并未解决CDS下的履约风险，短时间内根本没有时间对受让方的资信状况进行调查，一定程度上助长了CDS的投机。
综上可以看出，CDS作为一种信用风险缓释工具，其本身对冲信用风险的功能是值得肯定的；监管层推出CDS也必然是出于服务经济发展、促进社会资本高效配置的动机和目的。问题在于实践中CDS运作极易失控，偏离预设的轨道。CDS合约不断被标准化、拆分、自由转让，具有了权益性、收益性、风险性与流通性等“证券”特征，但是缺乏信息披露制度的约束；作为一种金融衍生品，CDS坚持合同自由原则，却打破合同相对性；具有保险的功能，却不受“保险利益”原则的限制；实践中关注CDS发行主体，对具体债务偿付能力关注不足；信用评级结果与基础资产的真实价值有较大偏离；对参考主体和参考资产不加限制等种种因素促使CDS交易目的异化为投机，交易主体不断泛化，投资者倾向于订立更加个性化、复杂化的CDS合约，并乐于向第三人转让而不是到期履约，CDS将信用风险向整个金融市场转移扩散，这也最终使其成为“大规模毁灭性武器”。对CDS监管机制的构建要以问题为导向，通过制度引导，解决上述问题。
三、信用违约互换监管机制的比较法分析
随着金融、资本市场的全球化程度不断加深，全球主要金融大国关于CDS监管制度的立法日趋完善，且呈现出趋同的特征。
（一）美国信用违约互换的监管制度
美国对CDS的监管机制主要是由《场外衍生品市场法案》以及《多德―弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》（以下称《多德―弗兰克法》）等法律法规和规章制度确立，具体的监管制度包括以下方面：
1. 明确监管主体和监管模式。通过立法对证券交易委员会（SEC）与商品期货委员会（CFTC）在场外衍生品监管方面的权限做出了明确划分，解决监管重叠与缺位问题，形成了CFTC监管掉期市场，SEC监管个股掉期市场，二者共同监管混合掉期的两元监管模式；同时提出设立金融稳定监督委员会，主要职责是防范和识别系统性金融风险，认定可能对金融系统构成威胁的大型综合性金融机构，并向美联储建议对该类金融机构执行更严格的资本、杠杆及其他规定。
2. 明确监管对象和监管范围。严格定义参与CDS的合格投资者，《多德―弗兰克法》将掉期机构划分为掉期交易商和主要参与人，对外国金融机构实施限制措施；实施强制性的注册要求、业务操守准则、保守的资本金要求、交易报告制度以及与对手方信用风险相关的初始保证金要求。
3. 建立中央清算制度。要求主要衍生品交易必须通过第三方清算的方式在交易所内开展，所有“标准化”的CDS都必须进行中央对手方清算，但是对小型金融机构予以豁免，如合作社、农村信用社等资产在 100 亿美元以下的。
4. 建立CDS市场报告制度。所有的互换交易都必在交易结束后由单方、双方或者第三方在第一时间向交易信息库（Trade Repository，TR）汇报。汇报内容涵盖交易的全部细节、条款的任何变动与执行，交易信息库的数据必须保存至合约中止五年之后方可清除。对于中央清算的衍生产品合约信息可以由中央对手方（CCP） 统一提供，而非中央清算的合约则直接向 TR 报备信息。
5. 限制银行从事高风险的衍生产品交易。《华尔街透明度和责任法》通过“沃尔克规则”限制大型金融机构的自营交易业务，不允许银行将自有实体资金投资于私募股权基金，但是第619条仍设定了一个“最小数额例外”；同时，通过“林肯规则”将银行的商品掉期、股权相关掉期以及非投资级别信用掉期交易转移到单独结算的、非银行的、资本充足的下属公司。
6. 建立完善信息披露制度。掉期机构须向其交易对手披露重大交易风险、重大利益冲突和每日价格波动等信息。此外，《华尔街透明度和责任法》和财务会计准则（公告）161号《衍生工具和套期活动的披露》，从定性披露、定量报表披露和信用风险披露等方面对金融衍生品出台了更为严格的披露标准。
7. 非中央清算保证金监管。对于不能参加集中清算的互换交易商和主要互换参与者，要求他们缴纳初始保证金和变动保证金。
（二）欧盟、英国等CDS监管制度
欧盟以及其他国家对CDS的监管大致包括以下几点：
1. 明确监管依据和监管主体。欧盟委员会2010年了关于场外金融衍生品监管的提案，由欧洲证券与市场监管局（ESMA）负责场外金融衍生品的监管。
2. 确立中央清算机制。2009年3月欧洲清算所（ ICE）成立CDS中央清算机构。ESMA 要求所有的金融机构必须进行中央清算；而对于非金融机构，若持有的场外金融衍生产品头寸没有超过规定的“清算门槛”，则不必进行中央清算，用于套期保值的“与商业活动直接关联”的衍生品合约同样被排除在外。另外，豁免欧洲央行和国际清算银行进行中央清算的义务。2009 年 3 月 18 日，英国金融服务局（ FSA）也报告支持“信用违约掉期市场的大部分交易进行集中清算”的信贷衍生品行业计划，降低交易对手信用风险的不确定性（巴曙松、尹煜，2011）。英国不仅将“具有统一清算可能”的标准化场外衍生品合约交易通过中央对手方（CCP）纳入集中清算机制，还对CCP进行监管，要求 CCP 必须在监管机构注册，必须有充足的保证金覆盖、实施稳健的准备金要求以及其他必要的风险控制手段。
3. 建立市场报告制度。金融机构必须在交易达成后一个交易日之内向TR 报告交易合约的全部细节（签约方、合约种类、到期日、合约名义价值）；还对TR的设立进行监管，TR必须满足相关资质经 ESMA 同意才可以设立。
4. 设置市场准入标准。英国通过《金融服务与市场法》 （FSMA），该法规定，只有获得 FSA 的授权或者属于豁免主体才可以从事场外衍生品市场交易。这些主体需要向 FSA 提出申请且证明自身具有一定的资金实力、有符合条件的管理层、良好的财务状况和内控机制。此外，《批发现金市场和场外衍生品市场规则》对参与交易互换的主体资格做出了明确要求，主要包括： （1）名义本金在50万英镑以上；（2）有完善的公司治理结构、健全的财务结构、良好的商业信誉、一定的风险承受能力；（3）在 FSA 进行注册登记等。
5. 实施分类监管模式。英国FSA根据客户在资金实力、投资经验、专业知识、需要保护程度方面的不同将其分为零售客户、专业客户和合格投资者，并针对不同类别客户采用不同的监管模式与交易规则。FSA 对专业客户尤其是合格投资者之间交易的监管很少，仅提供轻触式监管。这些客户一般仅受市场自律组织颁布的自律规则的约束（翟浩、雷晓冰，2012）。
（三）中国信用违约互换监管制度的解读
虽然CDS已经在国内推出，但是相应的监管规则却不匹配。目前国内对CDS的监管体系主要是由《业务规则》和《业务指引》等文件构建，大致包括以下几个方面。
1. 明确CDS市场参与主体。包括金融机构、合格信用增进机构、非法人产品、其他非金融机构，对参与主体实施备案制，将其划分为核心交易商与一般交易商，并对其交易权限与范围进行分类监管。
2. 划定参考实体与标的债务的范围。《业务指引》规定，参考实体包括但不限于企业、公司、合伙、国家或国际多边机构，并应根据债务种类和债务特征等债务确定方法确定受保护的债务范围；对非金融企业参考实体债务种类进行限制，目前限定于其在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具。
3. 对信用事件的范围进行界定。信用事件范围至少应包括支付违约、破产，不过，根据参考实体实际信用情况的不同，还可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。
4. 对CDS的交易结算方式进行规定。信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成，也可通过电话、传真以及经纪撮合等其他方式达成，而根据清算情况的不同，交易双方的结算方式也分为由人民银行认可机构的清算系统进行集中清算和由交易双方自行进行的清算和结算。此外业务规则规定，信用风险缓释工具交易至少包括实物结算、现金结算和拍卖结算三种结算方式。
5. 明确关联交易和资产标准的红线。参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，开展以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体的信用风险缓释工具业务应予以披露，并在信用风险缓释工具存续期按季度向交易商协会报告。任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。
综上可以看出，经济危机之后，域外CDS发展较为成熟的国家普遍加强对CDS的监管，其监管措施可以概括为以下几个方面：（1）加强立法，构建成熟、完善的监管体系；（2）明确监管主体，合理划分监管权限；（3）严格市场准入，进行分类监管；（4）加强CDS交易、清算、结算和相应的信息披露与报告的监管；（5）加强中介机构监管。与之相比，我国当前对于CDS的监管机制尚未完全构建，仅仅原则性的规定了交易结算方式、市场准入主体等，过于模糊、笼统，缺乏现实操作性。
四、我国信用违约互换监管机制的构建
CDS能够有效对冲信用风险，同时也可能会导致套利和投机。CDS已经落地，构建完善的CDS监管机制迫在眉睫。CDS监管机制的构建需要较为完善的金融监管、交易结算、信息披露制度以及其他与CDS业务发展相适应的配套制度。借鉴欧美国家对CDS监管的成功经验，结合当前国内金融监管体制改革、资本市场去杠杆以及构建绿色金融体系的现状，本文认为，我国CDS监管机制可以从以下几个方面进行构建：
（一）确立监管依据
随着CDS、CLN的推出，衍生品种类日趋完善，远期合约、期货、期权和互换等衍生品的相继出现，使得传统上“一个产品、一份规定”的监管模式不能适应市场快速发展的需要。对CDS的监管立法可以与我国衍生品立法相结合，途径有二：一是制定单独的《场外衍生品法》，对场外衍生品市场的交易、结算、风控等进行统一规范，将CDS纳入统一的监管框架中；二是制定一部全面{整衍生品市场的法律，将场内与场外衍生品都纳入其调整范围，实现衍生品的综合监管。考虑到目前《期货法》立法正在进行中，制定单独的《场外衍生品法》，对CDS运行基本原则、市场参与主体、主体行为以及监管做出基本安排的方案更具现实操作性。
（二）确立宏观审慎监管原则
金融稳定委员会将宏观审慎政策界定为用审慎工具减少系统性风险。CDS可能导致的系统性风险主要体现在结构性维度，即因为金融机构、市场之间的互联性会使得CDS的信贷风险在金融机构、市场之间传导。目前我国能够采用的宏观审慎监管政策工具有信息披露、杠杆率、资本留存缓冲、前瞻性拨备等十几种。CDS监管制度可以采纳这些政策工具，例如提高那些不能或暂时不能通过中央对手方集中清算的CDS交易者的资本金要求、降低CDS的杠杆率等，从而更好控制市场风险，这也与当前去杠杆的政策相匹配。
（三）明确监管主体及其相互之间的关系
CDS中涉及的标的债务涵盖银行信贷、企业债、公司债等信贷资产，《业务指引》明确规定参考实体包括但不限于企业、公司、合伙、国家或国际多边机构。参考主体以及CDS业务参与者涵盖证券、银行、保险以及信托等多个领域，考虑到当前金融监管体制改革的推进，我国未来金融监管模式必然会采取综合性、统一性的监管模式，届时可以设立中国金融监管委员会，构建以其为主导、三会以及交易商协会等机构为补充的多头监管体制。主导性监管机构负责政策制定、宏观审慎监管；其他监管机构负责具体政策实施、信息披露监督等。
（四）明确监管对象和内容
CDS监管机制中的监管对象和内容是参与CDS的各种主体（包括但不限于CDS买卖方、信用评级机构、中央清算方和中介服务机构）及其买卖、评级、清算和服务等行为。从CDS运行过程看，主要包括参考主体、参考资产、CDS买卖、清算以及信息披露等方面。
1. 限制参考主体和参考资产的范围。首先，明确参考主体范围。CDS作为风险缓释工具，其应倾向于那些具有发展前景的优质企业，不应该是大型产能落后的企业。其次，对参考资产范围进行严格把关。控制银行对可疑类和损失类贷款进行风险对冲的额度；提高绿色债等参考资产的风险保护力度；根据债务种类和债务特征等债务确定方法确定受保护的债务范围，对绿色、环保和资源高效的产业以及债务范围辅以政策支持，对那些经过多重证券化的债券要持谨慎态度。再次，以结构化程度简单的单一卖方CDS为主。单一卖方CDS因市场竞争充分、报价估值更加透明、流动性比较好，是将来的发展趋势。
2. 禁止投机性买卖，严格市场准入。首先，当前阶段应禁止CDS“裸卖空”，将CDS名义价值与实际债务之间的差额控制在合理范围之内，坚决控制投机易。其次，严格市场准入，减少交易对手方风险，具体包括限定交易者资格、依据金融机构实力的不同划分可从事的CDS业务范围、对《业务规则》规定的核心交易商和一般交易商的资质进行限制。例如，商业银行是信用违约互换最主要的参与者，可参照美国“沃尔克规则”和 “林肯规则”对银行从事衍生品进行一定程度限制；对于受让CDS的非法人产品（信托、基金等）实施穿透监管，防止信贷风险变现转移到普通投资者身上。再者，禁止参考资产债务人与信用风险承担主体具有重合性以及相关联性。例如，债务人违约，触发CDS合约清算事件，而承受信贷风险的又是债务人的控股企业（金融控股集团），会导致多个风险聚集在一个主体或相关联企业之上。
3. 健全中央清算制度。国内实践中，一直由上海清算所担任中央对手方。CDS的集中清算制度首先要解决CDS清算适格性问题，具体可以参考2010 年FSB建议各国在确定场外衍生品适格清算标准时提出的以下几点要求：（1）产品合约条款及交易流程的标准化程度；（2）该产品市场的性质、深度及流动性水平；（3）是否存在公平、可靠且可接受的报价来源。其次，在CDS集中清算认定程序方面，可以由金融监管委员会和上清所分别进行自上而下和自下而上的程序认定，并确定集中清算豁免对象的审查标准；中央集中清算方式要从制度、人员、系统等多方面入手，包括集中清算业务参与者信用风险监测和评估体系、保证金等风险管理制度以及集中清算业务参与者违约处理机制等。另外，在对《破产法》、《担保法》等相关法律法规进行修改或做出例外性规定、解释的前提下对终止净额结算制度进行立法上的确认，解决其与选择性履行权、破产抵销权等破产法律制度之间的冲突，扫清制度障碍。
4. 强化双方自行清算的信用风险控制。《业务规则》规定，根据清算情况的不同，结算方式分为集中清算和由交易双方自行进行的清算和结算，该规定存在制度套利空间。因为作为场外衍生品，总是存在一些难以标准化、无法通过CCP 进行集中统一清算的CDS产品，实践中可能会有市场参与主体主动选择“非标准化”的CDS从而避免中央清算的要求。对于“非标准化”的CDS，通过双边担保机制加强这类交易者的风险管理，要求对方提供初始保证金和变动保证金，随着参考债务价值下跌或者信用级别降低而不断增加担保品；同时辅以及时的评估、监测机制，对其价值进行逐日评估，实现对每笔衍生品合约交易的追踪，避免频繁转手交易导致信用链条过长。
5. 完善CDS信息披露与报告制度。CDS作为一种场外金融衍生工具，具有契约性和定制性，在这种契约关系中普遍存在着信息不对称问题，CDS的拆分、打包、自由转让进一步加剧了交易双方、产品、市场与监管者之间的信息不对称。完善CDS信息披露机制，对信息披露主体、对象、程序、监管以及责任认定进行系统规制，待条件成熟，可以考虑制定《场外衍生品信息披露法》，要求场外衍生品市场的参与者及时、真实、准确、完整地向监管者和投资者公开披露相关信息。例如CDS运用的目的和策略及其对公司财务状况、经营成果和现金流量的影响等。强化相关主体向监管者提供更加详尽的衍生产品报告意识及责任追究机制。加强信息披露的联合监管及相关机构之间信息的互联互通，防范和化解市场风险。
6. 规范和完善信用评级市场。CDS作为信用衍生品，与信用环境高度相关。一方面，为解决信用衍生交易中的信息不对称问题，要加快企业和个人信用信息基础数据库建设；另一方面，监测判断CDS交易风险需要加快信用u级的专业化进程，完善国内的信用评估体系，提高信用评级机构的专业化水平。加强信用评级机构的监管，要明确其金融市场“看门人”的角色；增强信用评级机构的法律责任归属，加强责任追究；鼓励评级机构对中小企业集合信用贷款合理评级，确定CDS价值，促进中小企业融资。
（五）革新监管理念，加强监管国际化
实施功能型监管与机构型监管相结合的监管理念，且以功能型监管为主；同时加快建立与国际监管机构、组织的协调与合作机制，将我国的CDS市场发展实际与国际性的指导性文件相结合。例如，在拍卖清算制度的设计方面，采纳国际互换和衍生品协会（ISDA）的《2009年ISDA信用衍生产品决定委员会、拍卖结算与重组事件补充文件》；在中央对手方制度构建方面，可以借鉴国际支付结算体系委员会和国际证监会的《关于实施2004年场外衍生品中央交易对手建议的指引》，逐步实现监管的国际化。
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欧盟是低碳研究和新能源产业发达的地区。欧盟高度重视新能源产业的发展，提出2020年比1990年减少温室气体20％，到2020年，实现可再生能源占总能源消耗的20％、能源利用率提高20％、生物能源占运输能源的20％的整体目标。2009年欧盟出台《欧盟能源与气候变化一揽子方案》，鼓励更好地利用能源，提高能效，避免污染，控制与减少化石燃料排放，推行碳捕捉技术，开发新的低碳能源，积极引导企业发展低碳经济。许多发展中国家也将绿色产业作为支持重点。例如巴西积极支持低碳产业，推动生物燃料业的发展。巴西政府专门成立了一个跨部门的委员会，由总统府牵头，14个政府部门参加，负责研究和制定有关生物柴油生产与推广的政策与措施。为此，巴西政府还推出了一系列金融支持政策。比如，巴西的国家经济社会开发银行推出了各种信贷优惠政策，为生物柴油企业提供融资。从2005年《京都议定书》生效后，碳市场发展迅猛。2008年，全球碳交易量增长至48．1亿吨，是2005年的近7倍。2009年虽然遭遇金融危机的冲击，全球碳市场仍然达到1440亿美元的交易金额。近年来，全球碳交易市场规模每年以超过100％的速度递增。2011年碳交易的规模已达到1760亿美元，较2005年碳排放交易额108亿美元增长了15倍以上。在未来，围绕碳排放权及其衍生品的交易和投资、低碳项目开发的投融资及其他相关的金融中介活动将变得更加活跃，并成为绿色金融的重要组成部分。
二、金融助推传统产业升级换代
从国际范围来看，制造业继续从发达国家向发展中国家梯度转移，新一轮的产业分工和产业转移为发展中国家加快工业化进程、升级产业结构提供了机遇。国内一直存在的产业结构失衡也迫使我们推进产业结构调整。经济发展到这个阶段，产业的换代升级成为必然，“十二五”规划明确提出，要“调整优化产业结构，节能减排，防治污染，提高产业核心竞争力”。国际上，金融助推产业调整升级的成功例子有许多，韩国在这方面有好的经验。20世纪70年代，韩国确立了钢铁、汽车等十大战略产业，政府通过直接控制金融业进行筹资。80年代以后，韩国确立了“科技立国”的战略，重点发展电子和电器工业，政府通过利率和税收优惠等方式，引导银行和民间资本加大对高技术产业的支持。进入21世纪，卢武铉总统提出“第二次科技立国”，包括利用银行业在内的多渠道资金，组织成立了科技种子基金、风险投资基金等，为实现自主创新构建了有力的金融支持平台。纵观韩国产业升级换代的整个历程，在这么短的时间能成功实现三次转型升级，产业结构由高能耗高污染到高科技低排放，金融服务和创新的及时跟进至关重要。一般来说，传统产业是相对于信息产业、新材料产业等新兴工业而言的，主要包括钢铁、煤炭、电力、建筑、汽车、纺织、轻工、造船等工业。“十二五”时期，中国传统产业的绿色改造还非常艰巨，其关键是在资源节约、环境友好的理念指导下，依靠技术进步，在提高生产要素的优化组合水平和产品质量的同时，节约资源和能源，实现人与自然的和谐相处。产业的升级换代主要包括：钢铁、有色金属、建材、化工等传统流程工业中的节能减排、清洁生产、链接技术；机械制造、装备制造、交通工具制造、电子产品制造中的产品生态设计、节约制造以及废旧机电产品的再制造。还包括建筑的节能改造、新型建筑的生态设计和建筑垃圾的回收利用，等等。在这一过程中，中国金融业需要顺应传统产业换代升级的需求，提升金融服务的层次和功能，实现金融资本和产业资本的良性互动，从以下几个方面起到支持实体经济转型升级的作用。一是对传统产业中的企业进行技术升级改造提供资金支持。使信贷资金向结构调整、自主创新、节能环保、循环经济等领域倾斜。同时对“两高一剩”产业建立行业准入门槛，设立环保评判标准和细则，以便提高绿色信贷的操作性。对不符合绿色贷款标准的企业予以“一票否决”。针对传统产业升级改造过程中对技术依赖较高、资金需求大、可用抵押物少的特点，金融机构应积极创新贷款抵押方式，以技术专利、升级设备、存货、应收账款等作为传统产业升级改造贷款抵押物，开拓试行多家企业联保贷款模式。二是针对传统产业升级改造过程中需要采购大量设备的特点提供金融租赁服务。金融租赁是国外节能服务公司经常采用的融资模式和商务模式，既能有效地降低节能服务公司的资金负债率，又利于界定项目资产的归属。“十一五”期间一批金融租赁公司积极探索和尝试与节能服务公司合作节能项目的租赁业务，在建筑和工业领域都形成了成功案例，初步显现了金融租赁对节能服务市场的特殊功能。金融租赁在“十二五”期间有望成为节能服务行业的主要融资方法之一。三是针对传统产业升级换代初期风险大、不确定性强的特点拓宽企业股权融资渠道。随着节能服务公司治理结构的不断完善、核心竞争能力日益展现，获得风险投资和进入资本市场融资将成为新的热点。因此，资本市场需要建立和完善制止高能耗、高污染企业上市融资和再融资的体制与机制。通过立法明确证券发行和上市保荐机构的相关责任，并设立问责机制。四是针对农业产业化加大三农的融资规模。发展现代农业是社会主义新农村建设的首要任务，也是绿色经济的重要内容。中国农村经济经历了否定之否定和螺旋式上升的多个发展阶段。为了尽快改变国家的二元经济结构并向两型社会过渡，农业生产走集约式、产业化和园区化的道路势在必行。因此，在社会主义市场机制条件下，农业生产将逐步改变分散的、个体的生产方式，在更高的层次上向集体生产方式复归。通过农民专业合作社、私人农场和“公司＋农户”等农业产业化模式，实现农业产业的转型升级，带动农民创业增收；其中的关键要义是节能环保、生产高效和产品符合健康的要求。为此，金融机构应当想方设法，借助土地流转等制度平台创新农村金融产品，将信贷、保险、信托、担保、租赁和新型中间业务等金融工具以不同的方式组合在一起，服务于农业产业的转型升级，对安全、绿色和低碳的农产品生产及其深度开发提供再融资倾斜。
三、绿色产业发展的金融支持
除了传统产业的升级改造，绿色产业的发展也是关系到节能减排、保护环境的核心内容。“十二五”时期，中国政府已经将节能减排和低碳经济作为国家发展战略。《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》强调“建设资源节约型、环境友好型社会”，从积极应对全球气候变化、加强资源节约和管理、大力发展循环经济、加大环境保护力度、促进生态保护和修复以及加强水利和防灾减灾体系建设六个方面谋划“十二五”时期中国的绿色发展。“十一五”期间，中国绿色产业取得了很大发展；在针对国际金融危机推出的4万亿投资计划中，有2100亿投向节能减排和生态建设工程，带动全社会2万亿的投资。据预测，到2015年，绿色产业增加值将达5万亿元，相当于同期GDP的10％左右［3］。因此，无论是国家层面还是市场层面，中国绿色产业的发展都孕育着巨大的潜力。中国绿色产业的起步可以追溯到20世纪80年代。1984年，中国环境保护工业协会成立，当时全国有近1000家生产环保设备的工厂。1988年，国务委员宋健提出了发展环保产业的问题，环保产业替代了环保工业，也成为了绿色产业的前身。90年代以来，环保产业的发展重点从以环保机械装备为核心向环境产品、环境服务和环境建设多领域、全方位方向发展。2009年，全国环境污染治理投资总额达4525亿元，比2005年增长89．5％；环境污染治理投资占GDP比重由2005年的1．30％提高到2009年的1．33％。“十二五”期间，中国绿色产业的发展主要集中在污水处理领域、大气污染治理领域、固体废物处理领域以及噪声与振动控制行业、环境监测仪器行业等其他相关产业。绿色产业的发展，包含大量新技术的开发和运用，具有高投入、高风险、高回报的特征。比如，环保节能产业投入大，投资回收期较长，传统的信贷审核方式难以满足环保节能产业的信贷需求。因此，金融支持绿色产业的发展，必须以金融创新作为驱动力。首先，加大对绿色产业的投资力度。发展绿色创业投资和私募股权投资，鼓励保险公司、社保基金、企业年金等机构投资者加大对绿色产业的投资力度。加快绿色产业风险投资的发展，引导风险投资与发展绿色产业所需要的科技资源相对接，将是否推动绿色产业发展纳入国有风险投资基金的考核，出台政策鼓励社保、保险等长期资金利用风险投资渠道进入绿色产业。其次，健全多层次资本市场体系以支持绿色产业。根据绿色产业的特点不断修订创业板的新股发行条件，推动绿色资源类企业和项目发行债券、中期票据、短期融资券等直接融资产品。银行可通过发行绿色金融债券吸收大量中长期稳定资金，再以贷款或其他金融工具投资于一些周期长、规模大的以循环经济模式运营的环保型产业或生态工程项目；既可以解决环保型企业资金的不足，也可以优化其资产结构。再次，金融机构积极参与市政公用绿色产业市场化改革。积极为BOT、BT、TOT等多种建设经营模式的绿色公用项目提供融资。该类建设经营模式大多牵涉到企业与政府间对项目的建设、运营和移交等方面，具有政府补贴或政府担保等特点，能够将企业的经营实力与政府的社会管理经验、政府的声誉有机地结合起来。金融机构对该类绿色项目发放贷款风险低，收益稳定。最后，充分发挥金融机构的绿色金融服务功能。鼓励大型商业银行加强对绿色产业的服务力度，建立能专门为绿色产业服务的专业性中小金融服务机构，激励担保机构为绿色产业的信贷进行担保，加快保险创新力度，推出针对绿色产业的专项保险产品等。我们应该看到，绿色产业并非孤立存在，而是以各种方式与传统产业伴生成长。有可能是传统行业作为新兴产业供应链的一部分，嵌入新兴产业内部，如传统的玻璃制造业为光伏行业提供太阳能电池的玻璃基板。也有可能是传统产业为新兴产业提供依托，如传统的物流业对电子商务的支持。还有可能是传统产业凭借资金、销售网络的优势，搭建运营平台，使新兴产业与消费者实现对接，主导新兴产业的发展，如国家电网筹建的全国汽车充电站网络，就是对电动汽车行业的极大支撑。因此，走“新旧结合”的发展路径，也需要金融创新的支持。可以尝试研发嵌入期权等资本市场工具的信贷产品；可以与风险投资等直接投资机构合作开展业务；还可以与保险业合作，通过新能源、新材料、生物工程等专项保险，创新风险分担和损失赔偿机制。可以说，技术创新和金融创新是支撑战略新兴产业发展的两个轮子，两者缺一不可。
四、构建适合中国特色的碳金融交易市场
