时间：2023-08-25 16:38:44
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今年以来，军工上市公司在国防资产证券化（军工资产注入上市公司）的推动下，正掀起一轮波澜壮阔的行情，洪都航空、G西飞等涨幅甚至超过500%，引领军工上市公司投资盛宴。
国防资产证券化
国防工业市场化和国防企业机制改革的一个重要渠道是改制上市。从国际经验来看，国外主要的军工企业都是上市公司。我国要在未来二十年内基本完成新军革，并达到国防科技产业化、充分发挥国防科技投资效率，必然需要社会资金的大量参与。证券化的途径包括军民两用产品企业的改制上市、发行企业债券等形式。
第一阶段首先是民产品率先推向市场。上世纪90年代初，国防工业市场化较早时期，国防科工委系统内部分企业适应全球民的转变，部分企业以民资产率先上市，其中中国船舶工业集团的广船国际1993年10 月上市，中国兵器装备集团公司的建摩B、中国嘉陵、长安汽车以及航空地第二集团的南方摩托、航空第一集团的力源液压等摩托车、汽车及通用基础件生产企业又在1995～1997 年先后上市。
第二阶段为军民两用资产企业改制上市。1999年，以航天科技集团的火箭股份、中国卫星和航天科工集团航天长峰等军民两用产品企业的买壳上市真正拉开了我国国防工业上市的序幕；2004年，中国航空二集团将旗下直升机、教练机以及汽车等经营性资产整体打包，在香港上市，将国防工业证券化、市场化推向一个新的，当年有7家企业重组上市，至此军工系统上市公司已达到49家。
2004年6月2日，国防科工委和国家发改委联合《国防科技工业产业政策纲要》，对国防工业企业改制指出更加明确的方向，其中包括“推进国防科技工业投资主体多元化，鼓励社会资金参与国防科技工业建设，鼓励符合条件的军民两用产品生产企业改制上市。”
第三阶段则是借助上市公司平台推进国防资产证券化。2005年，我国股改启动，上市公司治理结构特别是国有控股公司在本次股改中将得到进一步改善。这次股改中，航空航天类上市公司的股改方案充分体现了国防资产证券化的思想，成为股改行情中最大的亮点。
国防军工企业通过股权分置改革推进国防资产证券化的思路主要有三种模式：一是非流通股股东直接送股，如航天电器、西飞国际、中国卫星等都有一定比例的送股，火箭股份、航天长峰以未分配利润定向转赠提高社会股东的持股比例；二是通过大股东国防资产注入上市公司实现国防资产证券化，如已经完成股改的火箭股份、西飞国际、中国卫星和航天长峰都是以承诺注入集团公司国防资产作为部分对价，洪都航空则直接推出洪都飞机整体上市的方案；三是原来以民品上市的企业，借助股改机会，将集团公司部分国防资产注入上市公司，如航天动力、航天通讯等公司将通过股改承担部分军品任务，也是集团公司借助现有上市公司平台达到国防资产证券化的有利途径。
军工投资新机遇
国防工业转型升级机制建立为证券市场创造机遇，目前，正值我国国防工业企业实施体制改革的关键时期，上市公司股改对国防工业上市公司的市场化大大推进了一步。
股改的本来目的是真正实现上市公司同股同权，长期以来，国防科工委特别是涉及国防工业较多的航空航天企业相对封闭，主要依靠国家财政拨款，且订单也主要来自政府采购，所以，企业基本上没有压力，实际仍然带有非常浓厚的计划经济色彩，企业观念比较落后，经营效率比较低，对我国国防工业长期发展非常不利。
而引进社会资金，建立国防工业企业现代企业制度是提高国防工业效率、推进国防工业企业走向是市场的良好途径。公开上市的企业面临更多的社会监督和业绩增长的要求，经营体制更加健康，企业由被动完成任务转向主动开拓市场，经营效率和科技转换效率更高。
在我国国防工业快速发展阶段，应借助资本市场获得更多的资金支持，同时推进我国国防工业企业的市场化改革与国防工业产业化的进程，也为下一步国防工业企业改革提供了较好的思路。
军工投资重点公司
目前，我国国防工业企业正处于转型升级阶段，国防科技巨大的产业化空间为我国资本市场带来巨大的投资机会。
我国国防军工企业包括两大航天集团、两大航空集团、两大船舶集团、两大兵器集团、两大核工业集团和中国电子工业集团。面对国防工业的转型升级，“转型”是从国有计划经济转型为市场经济，从武器生产转型到军民两用产品的生产，最大程度发挥国防科研成果的转换空间；“升级”是通过军养民、民养军提高军工企业的经营效率，提升企业科研水平和市场开发水平。
“十一五”期间，具有成长新的国防军工企业可分为三类，我们应该从产业化空间和企业科研能力来选择投资对象。
第一类是按照我国“十一五”规划重点发展的产业，即航空航天产业和船舶工业。这类公司包括中国卫星、西飞国际、洪都航空、成发科技、ST 宇航、广船国际、沪东重机、江南重工。
国防科工委下的相关上市公司如西飞国际、成发科技、洪都航空、哈飞股份等目前都从事航空制造产业，同时通过股权分置改革，洪都航空大股东几乎实现了整体上市，西飞国际业将承担更多的航空制造任务，有希望成为航空一集团重要的资本化平台。ST 宇航通过资产重组，进入航空零部件制造；广船国际和沪东重机是我国船舶工业的重点企业，在长兴岛建成后，江南重工将重新定位船舶制造。
从产业成长空间和行业门槛来看，我们更看好民用航空制造业和卫星应用市场。认为西飞国际、成发科技和中国卫星将具有持续稳定的成长空间。
第二类是大股东具有大量的技术储备，这些技术具有较大的产业化空间，主要是扩大航天科技的应用空间，上市公司对成熟技术的应用迅速提升盈利空间。
这类公司主要是两大航天集团的上市公司，如火箭股份、航天长峰、中国卫星、航天机电、航天动力等。航天制造企业是我国高科技的孵化基地，集团公司借助上市公司平台实施科研成果的产业化将是这类企业转型升级的重点。
国内航天核心企业控股的中国卫星、火箭股份、航天长峰等企业都将在国防工业产业转型升级中发挥巨大的作用，当然也是投资的重点对象，这些公司的控股公司如航天五院、一院和三院都有大量的技术储备，将对相关公司的发展形成强大的支持。
随后， “资产证券化”迅速成为行业热潮话题，各券商更是摩拳擦掌、蓄势待发，但是真正启动的项目无几。虽然中国早在上世纪90年代就开始研究资产证券化，也借鉴了很多国外经验，但实践中成功案例并不算多，太多法律、会计、金融问题亟待厘清。其中，什么样的资产能够作为资产证券化的基础资产，是目前大家关注的焦点问题。
按照《证券法》，上市公司股份本身属于一种有价证券，而将上市公司股份作为基础资产进行资产证券化，可视为证券的“再证券化”（这里与西方的再证券化不一定相同）。尽管目前中国有很多企业有此强烈愿望，监管层对此亦有考虑，但颇为犹豫，最终在正式出台的规章中对此进行了割舍。由此，上市公司股份的“再证券化”存在诸多不确定性，但也给业内留下相当多的想象和讨论空间。 基础资产的法律要求
证监会的《管理规定》第8条，明确定义了企业资产证券化业务中“基础资产”的概念和范围。仔细研究该条后，我们认为基础资产应当符合如下四个基本条件：
（1） 符合法律规定。
（2）权属明确，原则上不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。
（3）可产生独立的、可预测的现金流。笔者理解，“独立”系指不依赖于原始权益人的其他资产；“可预测”是指根据各种数据和情形的分析，可以大致评估出未来收益。
（4）可特定化。
直白地说，看一种财产或财产权利是否能够作为基础资产用来进行资产证券化，首先要看其是否满足上述条件。 “再证券化”的可能性
在《管理规定》的征求意见稿中，曾明确将股票等有价证券列入基础资产范围，但等到正式文本时，却将有价证券都去掉了。从这个变化可知，股票等有价证券作为基础资产是有其合理性和市场需求的，但也存在一定法律障碍。首先，从《管理规定》来看，上市公司股份符合法律对基础资产的部分要求，但难以满足“产生可独立、可预测的现金流”这个条件。
股份是符合法律规定的财产或财产权利，《民法通则》规定：“财产所有权是指所有人依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利。”《公司法》规定，“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”同时，《物权法》第67条也将股份作为中国法律认可的财产列入其中。由此可见，公司股份包括上市公司股份是符合中国法律规定的财产。
同时，公司股份可以明确权属。从权属上看，股份有限公司以股票作为股东身份的凭证，实现了股权权属的特定。《公司法》第126条规定，“股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。”
从权利负担上看，《管理规定》第10条要求“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制”。即只要证明股份可以为原始权益人合法拥有，同时不附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，即符合《管理规定》对于基础资产权属明确的要求。
根据证监会对以往专项资产管理计划的审批情况看，判断一项资产是否可以“再证券化”，是否能有独立、可预测的现金流是考量的关键要素。
股份作为一项资产而言，其产生收益的方式包括处置和运营。处置收益，主要指对外转让上市公司股份所获收益。运营收益则指公司实际经营中所带来的收益，进而实现对于股东的分红，相对较为复杂。因为作为基础资产需满足特定化的条件，故目前股份产生现金流的方式主要来源于公司的运营收益，即公司获得收益（利润）后对股东的分红（未来是否可以允许处置作为产生基础资产产生现金流的方式，需要进一步探讨），但能否实现分红，产生独立、可预测的现金流受以下因素影响：
一方面，公司能否获得收益（利润），受宏观经济、微观经济、上下游市场、公司管理等影响，波动性较大；另一方面，在公司获得收益的情况下，公司能否进行分红也具有不确定性：根据《公司法》规定，公司的税后利润需按顺序分配，在弥补以前年度的亏损、提取法定盈余公积金、公益金、任意公积金之后，才能对股东进行分红。此外，公司分红还不得影响公司资产的完整性，也不得有与公司章程相违背的分红方案。
上市公司的分红需经过一定的程序，分红可以采取现金分红、送股等方式，但能直接产生现金流的方式仅为现金分红，这些都具有较大的不确定性。
此外，据了解，证券交易所判断这一条件时，通常考虑三个要素：（1）有明确的计量方法、核对凭证等；（2）可通过账户设置等方式锁定现金流归集路径；（3）现金流收入由可以评估的要素组成，如销售量、销售价格等。根据这三个要素来判断，需要对上市公司股权分红历史做出研究分析，进而确定股权分红的历史情况（包括金额、间隔时间等），分析其波动性和收益特点；同时，需要对未来股权分红情况提交预测说明及依据。但根据我们前文的分析，未来股权分红的不确定因素较多，做出较为准确的评估不太容易。
因此，上市公司的股份要满足“产生独立、可预测的现金流”这一条件，存在一定的困难。 “再证券化”暂无先例
另一个值得探讨的是，上市公司股份要实现特定化，应满足两个条件：
1.转让给专项计划的上市公司股份需特定化，独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有资产，前述机构因依法解散、被依法撤销或宣告破产等原因进行清算的，转让给专项计划的股份不属于清算财产。
2.这部分股份产生的收益需特定化，需对股份产生的现金流进行归集、隔离、区分。
在具体运作中，通过设立专项账户、真实销售以及委托资产托管机构托管等方式，上市公司股份可以满足上述两点要求，实现特定化。
通过上述分析我们可以看出，目前上市公司股份难以纳入基础资产范畴进行资产证券化的法律障碍主要在于，满足“产生独立、可预测的现金流”存在较大的不确定性，也有一定的难度。
更重要的是，过去成功发行的资产证券化项目中，也无有价证券作为基础资产的先例。
笔者梳理了自2005年起至今成功发行的12个资产证券化案例，可以看出，过往项目的基础资产主要集中在收益权和BT回购债权等，均是以企业能产生稳定现金流的传统优质资产作为基础资产，目前尚无股权等有价证券作为基础资产进行证券化的实践。 进一步探讨
即使未来能够“再证券化”，项目操作过程中仍要注意以下几个关键问题： （一）基础资产转让的程序
根据《管理规定》第9条：“法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。”
上市公司股份转让主要依据《公司法》《证券法》等规定，在证券交易系统进行交易，遵从上述法律对转让股份时间和份额的限制。
此外，需要注意转让上市公司股份的原始权益人是否为法律规定的特殊机构。如果是，还需满足相应的限制，如报监管部门批准或者备案等。 （二）转让的价格应当公允
虽然，《管理规定》没有对基础资产转让的价格做出要求和规定，但是我们认为，为了保证基础资产的“真实出售”和“破产隔离”，转让基础资产的价格应当符合市场公允价格。
因为根据中国《合同法》第74条和《破产法》第31条规定，价格明显不合理的转让和交易，可以请求人民法院撤销。也就是说，如果基础资产未按市场公允价格进行交易，可能会导致买卖合同依据上述法条被撤销。买卖不成立，基础资产会被纳入原始权益人破产财产。所以，上市公司股份转让时价格也应公允，才能真正实现风险隔离，以绝后患。 （三）专项计划持有上市公司股份的适法性需明确
截至2009年7月底，我国共有汽车金融公司10家，资产总额为378亿元。其中，外商独资和中外合资模式的汽车金融公司有通用、大众、丰田等9家。2009年，我国首家本土汽车金融公司，奇瑞徽银汽车金融有限公司在上海成立。
资产证券化在我国起步较晚，2005年4月20日《信贷资产证券化试点管理办法》后，才对信贷资产证券化的性质、结构安排、各机构职责、资产支持证券的发行与交易等各项内容作了初步规定。
2008年，《汽车金融公司管理办法》公布，虽然进一步放开了对于汽车金融公司业务范围和融资方式的限制，但是其具体实施还要受《汽车贷款管理办法》等相关法规的限制和银监会等相关部门的严格监管。这些都为我国的汽车金融公司要想实现进一步发展设置了障碍。
2008年1月18日，国内首单汽车抵押贷款证券化――通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托正式设立，这是自我国资产证券化试点以来，首次发行的以个人汽车抵押贷款为资产池的资产证券化产品。标志着国际上成熟的汽车贷款证券化产品正式登陆中国，也标志着我国信贷资产证券化试点已从银行业金融机构扩展到非银行业金融机构，从传统工商企业贷款与个人住房抵押贷款扩展到新兴个人消费贷款。
二、汽车金融公司进行资产证券化的供给分析
（一）当前汽车金融公司资产证券化供给规模
截至2009年底，我国已发行的汽车金融公司资产证券化产品只有“通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托资产支持证券”一种。所以，目前其供给规模即为该债券的总规模。总规模为1993462461元。
从2005―2008年的资产支持证券发行情况来看，目前所发行的品种只有个人住房抵押贷款、信贷资产、重整资产、中小企业贷款和汽车贷款等寥寥数种，并且信贷资产在其中占有很大的比例，2008年占到了当年资产支持证券总发行额的66.05%。在美国，汽车贷款资产证券化起步与发展阶段的上世纪90年代到21世纪初，其发行比例超过20%，从2006年开始汽车贷款资产支持证券发行额占全年ABS发行总额的比例降低到10%以下，这是由于资产支持证券市场产品结构多元化所致。与之相比，中国的汽车贷款证券化规模相对偏低。在证券市场上，实际的总供给表现为全社会各发行单位一定时期通过股票、债券和基金实际所筹集到的资金总额。所以当年债券的实际总供给为该债券市场上的期末余额增量部分，表现为汽车金融公司资产证券化实际供给规模为2008年的8.87亿元。
（二）对未来汽车金融公司资产证券化供给规模扩大的分析
1、汽车行业及汽车消费贷款的发展
从汽车行业的发展来看，我国汽车行业发展迅速，虽然由于全球金融危机的影响，2008年我国汽车工业快速发展的势头急速回落，但2009年我国宏观经济保持了良好的发展势头。2009年我国汽车产销突破千万辆，分别高达1379.10万辆和1364.48万辆，同比分别增长48%和46%。
伴随着汽车行业的迅速发展，汽车普及率也大幅提高。近年来，私人汽车数量以每年20%以上的速度增加。汽车消费量、需求量的大幅提升也促使了汽车消费贷款规模的扩大。从汽车消费贷款规模来看，美国贷款购车的比例是80%、日本60%、澳大利亚75%，中国的汽车贷款比例只有1―20%。随着私人汽车销售量的提升，汽车消费贷款总量也会随之增加。并且，中国居民的消费理念也从量入为出逐渐向主动负债转变，居民长期的潜在消费需求的释放，也将导致贷款购车的比例提高。这样，汽车消费贷款在汽车消费额中比例的上升带来汽车消费贷款规模的进一步扩大。
从发放贷款主体的结构来看，国内汽车金融公司的业务规模明显不如银行。据初步统计，截至2008年底，全国各金融机构共发放汽车消费贷款余额1583亿元，其中，国有商业银行余额743亿元，股份制银行余额311亿元，汽车金融公司余额318亿元。汽车金融公司只占到全部贷款余额的20%，比例较低。但是在国外，车贷业务的80%都是由汽车金融公司来做的。
2、汽车金融公司的融资困境
在发达国家中，汽车金融公司能够通过商业票据、发行公司债券、购车储蓄，以应收账款质押向银行借款和商业银行等机构投资者出售应收账款等多种渠道筹集资金。
而在我国，虽然可以发行金融债券、从事同业拆借等，但是同发达国家汽车金融公司的多种融资渠道相比明显不足。国内汽车金融公司的资金来源主要是母公司的资本金和银行贷款；然而，银行的贷款利息又加大了其经营成本，对于其运营与发展产生不利影响。
另外，由于不能从事商业银行的绝大部分业务，汽车金融服务公司从母公司获得的资金支持非常有限，以及汽车信贷属于风险较大的业务等问题，均导致目前我国汽车金融公司资金运作成本较高，削弱了汽车金融公司专业化的优势。
在我国，汽车金融公司成立的相关法规规定，首先，注册资本最低限额为5亿元人民币，高额的注册资本阻碍了我国国内汽车公司的进入。其次，汽车金融公司不能擅自发行债券、向境外借款。第三，资产证券化作为汽车金融公司融资的重要分支，最主要的动力之一是对资产流动性的要求。流动性对于商业银行而言不是问题。但是，汽车金融公司不能吸收存款，只能依靠资本金进行运作，来源非常有限。如果公司发展迅猛，业务发展就非常有可能不能及时得到资金支持。因此，增强流动性便显得迫在眉睫。可见，在汽车消费贷款领域，相对于商业银行，汽车金融公司进行资产证券化的积极性更高。为了解决融资问题和流动性问题，汽车金融公司资产证券化势在必行。
3、政策的松绑与支持
2009年3月20日，《汽车产业调整和振兴规划》中提出：“支持符合条件的国内骨干汽车生产企业建立汽车金融公司。促进汽车消费信贷模式的多元化，推动信贷资产证券化规范发展，支持汽车金融公司发行金融债券等”。4月7日，商务部等八部委联合了《关于促进汽车消费的意见》。意见指出：加强汽车金融服务配套制度建设，稳步发展汽车消费贷款保证保险业务，推动保险机构与汽车消费信贷机构进一步加强合作，促进汽车消费市场平稳发展。
政策的松绑与支持促进了汽车金融公司建立与发展，对汽车消费的支持有利于汽车贷款总量的扩大，也促进了以汽车金融公司为发放贷款机构的贷款扩大，使汽车金融公司资产证券化规模扩大成为可能。
三、汽车金融公司进行资产证券化的需求分析
（一）当前汽车金融公司资产证券化需求规模
本文通过债券市场的资金流量情况来对汽车金融公司资产证券化的需求规模进行分析。
从2003―2009年我国债券市场的资金流量情况看，住户、非金融企业、政府、金融机构在债券市场中资金的运用者主要是金融机构，其次是住户，两项相加占到了我国债券市场资金流量的90%以上，而且其比重在逐年加大。表明在债券市场，金融机构和住户在能力和意愿上具备相对较大的需求。据此推测以金融机构和住户为主要需求者的汽车金融公司证券化产品的需求状况。
（二）对汽车金融公司资产证券化需求主体的分析
1、个人投资者
我国居民作为个人投资者成为汽车金融公司资产支持证券的需求者，有其客观可能性，基于下列两方面的原因：
首先，在股市高风险而银行低储蓄利率的情况下，更多可供选择的投资工具为我国城乡居民所需要，以实现在较低风险下的较高收益。在中国的资本市场，能够提供的投资渠道很狭窄，到目前为止，居民可以投资的只有国债、企业债券、基金、可转换债和股票等寥寥数种。
其次，持续增长的居民储蓄为居民的个人投资提供了基础。2009年底我国城乡居民储蓄存款余额为260772亿元，比上年增长了19.68%。庞大的储蓄说明我国个人投资还有很大的潜在市场。
另据中国人民银行调查统计，截至2008年第三季度，有六成多（63.2%）的居民家庭最主要金融资产为“储蓄存款”。这也说明居民目前投资结构中储蓄偏高，证券类偏低。一旦设计出较好的证券化产品，投资者从储蓄类转到证券类空间很大。
一般来说，资产支持证券相对于其他证券来说风险要小，相对于国债收益要高。具体到汽车金融公司的资产证券化产品来说，其运作流程与住房抵押贷款证券化较为相似，同时又有信贷金额较小、期限较短等特点，所以汽车贷款作为标的资产的证券化产品相对来说更可以满足居民对于投资的资金流动性的需求。而从发放贷款主体来看，汽车金融公司的专业性也是一种质量的保证。所以，汽车金融公司贷款的证券化产品比较符合我国城乡居民的投资需求。
2、机构投资者
从国外已经较为成熟的资产证券化市场来看，其最主要投资者是机构投资者，包括社保基金、商业银行、共同基金、保险公司等。
（1）投资基金
我国证券市场上投资基金所占份额较高，是主要机构投资者之一。2008年证监会加大力度支持固定收益类债券基金的发行，截至2008年底，货币型基金和债券型基金资产净值占全部基金净值总额的比例由2007年的23%上升到2008年的30%。债券型基金以国债、金融债等固定收益类金融工具为主要投资对象，而汽车金融公司汽车贷款资产支持证券属于此范畴。出于对债券类资产组合的需求和基金本身在我国机构投资者中的重要地位，再考虑前文所提到的汽车金融公司进行资产证券化的优势，投资基金，尤其是债券类投资基金具备成为汽车贷款资产支持证券的主要需求者的可能性。
（2）养老基金
为了规避利率风险和通货膨胀风险，实现资产保值增值，养老基金需要进入资产支持证券市场。
养老基金的投资种类及所占比例，到2009年10月，基金对固定收益产品投资约占46%，对股票投资约占32%，对未上市公司股权投资和现金占22 %。可见，在养老基金的投资结构构成中，固定收益类所占比例较大。但养老基金对于固定收益类等低风险产品的需求相对其它产品较高。以汽车金融公司的汽车贷款为标的资产证券化产品，由于具有资产支持，风险相对较低，养老基金如果考虑投资资产支持证券，汽车金融公司证券化产品应该是个不错的选择。
（3）保险公司
2008年底，全国保费收入为9784.2亿元，保险公司总资产达到33418.83亿元。
从保险公司资金运用情况看，固定收益类比例较高。从2004―2008年，银行存款、国债投资所占比例呈下降趋势，金融债券、企业债券所占比例呈上升趋势，保险公司资金运用的分布更为平均，说明保险公司在可运用资金总体规模增加的同时，资金运用的渠道也更为多样，一部分原因是近几年来更多的金融产品的推出。
关键词:国企改革;国有资产;证券化
一、引言
随着国企改革深入，国务院国有资产监督管理委员会(简称“国资委”)在国企改革“十项试点政策”的落实过程中曾表示，力求包括央企集团层面在内的混合所有制改革有所突破。混合制改革将是国企改革的重点方向。近年，国有资产证券化成为国企混合制改革的重要方式，多项鼓励国有资产证券化政策陆续出台。通过资本运作推动资产证券化，用好市值管理手段盘活上市公司资产，从而实现内部资源优化整合，实现国有资产价值最大化无疑是国企改革的重要内容。由于整体上市、多元经营分别上市的方式涉及产权关系复杂，难度较大，布局时间较长，需进行长远规划；而利用上市平台进行股份增发是低成本且快速筹集资金并提高资产证券化率的重要方式与快捷手段。
二、吉电股份非公开发行股票案例分析
在现有理论研究的基础上，本文采用案例研究法，分析提高资产证券化率对国企改革的作用。为了使案例具有代表性及研究价值，本文在进行国企改革，且近期通过上市公司平台提高资产证券化率的国有企业中甄选，认为吉林电力股份有限公司(以下简称“吉电股份”)非公开发行的案例符合研究目的且较为典型。
(一)案例概述
吉电股份于1993年成立，为东北地区唯一一家电力上市企业，主要从事火力发电、新能源发电、居民供热及工商业供热。吉电股份实际控制人国家电力投资集团公司(简称“国家电投”)是全国五大发电集团之一，世界五百强企业。吉电股份于2002年9月通过大股东换股方式，引入社会公众股股东，在深圳证券交易所上市后，充分利用资本市场的优势，多次通过再融资实现企业的关键性发展。2007年12月，为快速提升公司业务规模及综合竞争力，吉电股份通过发行股份购买资产的方式，以5.94元/股向大股东定向增发6,000万股，购买松花江热电公司94%股权。此次收购使吉电股份电力业务产能扩大了41.67%，净利润增加21.19%，净资产收益率提升了4.83%，大幅提升了公司电力业务规模和整体盈利能力。随着火电行业全面进入热电联产技术革新阶段，为提升公司的资产质量及盈利水平，吉电股份再次借力资本市场。2013年12月，吉电股份非公开发行62,151.22万股新股，发行价格2.87元/股，募集资金总额约17.84亿元，用于松花江热电公司新建背压机组项目及补充流动资金。该非公开发行使吉电股份资产负债率下降8个百分点，每年节约财务费用近1亿元，显著提高了吉电股份的盈利能力、融资能力和偿债能力。其后，电力行业出现快速转型，新能源业务成为行业发展的重心。为实现业务结构的转型及升级，响应国家提高国有企业资产证券化率的号召，吉电股份于2016年12月完成最新一轮的非公开发行，发行新股6.86亿股，发行价格为5.60元/股，募集资金约38.40亿元，主要投资于安徽南谯常山风电场项目等7个新能源发电项目以及补充流动资金，保荐承销机构为国信证券股份有限公司。此次非公开发行提高了吉电股份实际控制人国家电投的整体资产证券化率约4个百分点。作为央企的上市公司平台，吉电股份一直践行着通过证券化的方式提升国有资产质量和盈利水平的使命，通过多次非公开发行A股股票的方式，提高国家电投的整体资产证券化率，增强国有企业的综合竞争力，推动国企改革。
(二)具体案例分析
通过深入分析吉电股份最近一次资本运作，即2016年非公开发行股票对企业的财务状况、业务结构、资产运营能力、外部监管机制及市场化进程等各方面的影响，本文认为此次非公开发行对于企业的国企改革进程主要有以下四个方面的意义。1．企业杠杆率。电力行业普遍较高的资产负债率直接影响公司后续债务融资能力。吉电股份2016年非公开发行股票，使吉电股份的资产负债率从82.51%下降至72.50%，显著优化公司的资本结构，并提高公司抵御风险的能力。可见，通过国有上市平台增发股票，提高国有资产证券化率，能有效降低国有企业的资产负债率，提高企业抗风险能力，从而增强国有经济的中长期发展韧性，深化落实国企改革的要求。2．国有资产盈利能力及保值增值。吉电股份本次发行的募集资金主要用于投资安徽南谯常山风电场项目等七个新能源发电项目，分布六省，促使吉电股份业务结构由传统火电进一步向新能源发电转型，实现东北国有资产的产业升级，有效盘活东北地区国有资产。通过本次发行，资产质量及运营效率方面，公司新能源装机容量增加54.7万千瓦，电源结构得到显著优化，盈利能力将得到明显提升；融资结构及财务费用方面，债务资本转变为权益资本，按银行贷款利率4.5%进行测算，将减少未来每年财务费用约1.7亿元；企业市值方面，基于新能源资产比重增加，公司市盈率水平及总体市值有所提高。综上分析，提高资产证券化率能直接扩大国有企业的资产规模和提高资产质量，提升国有企业的运营效率及盈利能力，实现国有资产保值增值，契合国企改革的要求。3．国有资产定价市场化。(1)发行底价确定和调整的市场化。吉电股份于2016年5月基于当时市场股价水平首次锁定发行底价为9.57元/股。其后由于资本市场大盘波动，吉电股份于2016年3月及时基于最新股价水平进行了重新锁价，发行底价由9.57元/股调整为5.59元/股，确保了发行底价紧跟资本市场股价水平。(2)发行价格及发行数量的市场化。路演及询价是发行过程市场化的重要体现。吉电股份在发行阶段历时三个多月，多次奔赴全国多个城市，先后举行五轮、六十余场路演，拜访投资者一百五十余家，实现发行人与资本市场的充分接触沟通，最大限度消除信息不对称对，保证定价合理性。最终，本次发行向148名投资者发送认购邀请书，发行价格和发行数量由其中10名获配对象的有效报价确定，最终完成38.40亿元资金的足额募集。综上分析，提高国有资产证券化率的过程中，实现国有企业的市场化融资，并实现国有资产的市场化定价，符合国企改革关于以市场为导向，提高国有企业的市场化程度的要求。4．国有资产外部监管。国有企业在提高资产证券化率的过程中，须受到资本市场的严格事前审核和事后监管。事前审核的重点之一为募投项目是否符合国家的产业发展政策，资产配置和投向是否合理。基于国资委及证监会该审核要求，吉电股份放弃以大型火电项目作为募投项目的备选方案，选择紧跟国家发展政策和供给侧改革方向的新能源投资项目作为募投项目，从而促进吉电股份业务结构由火电为主逐步向新能源发电转型。本次发行通过资本市场的外部监管力量，实现国有资产的合理配置和正确投向。根据《中华人民共和国证券法》要求，吉电股份后续使用本次发行募集资金的过程中，均受到证监会、交易所及保荐机构的监督和指导，以确保资金的合理合规使用，从而避免国有资产的流失。综上分析，提高国有资产证券化率，能充分利用证券市场的外部监管机制，实现国有资产的合理配置和投向，避免国有资产流失，符合国企改革对国有企业供给侧改革以及加强国有资产的外部监管的要求。
三、结论
根据国企改革“十项改革试点”，混合所有制改革成为国企改革的重点，而国有资产证券化成为国企改革和混合制改革的主要方向。通过对吉电股份非公开发行股票案例的分析，国有企业提高资产证券化率，符合以下国企改革的深层次要求：1．有效降低企业资产负债率，提高企业抗风险能力，增强国有经济的中长期发展韧性；2．直接扩大国企的资产规模和资产质量，直接提升国企的运营效率及盈利能力，实现国有资产保值增值；3．充分利用资本市场的定价机制，确定国有资产价格和融资规模，推进国企的市场化融资，实现国有资产的合理定价；4．充分利用证券市场的外部监管机制，实现国有资产的合理配置和投向，推进国有企业供给侧改革，加强国有资产配置及运营的外部监管；因此，国有资产证券化是混合制改革及国企改革的重要途径。
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纵观本周“今日投资”强势行业排行榜，白酒、建筑原材料、石油加工和分销位居排行榜“前三甲”，今年白酒行业也是首次“登顶”排行榜，表明其个股近期在二级市场表现持续处于相对强势。此外，航天与国防、葡萄酒、钢铁、多种公用事业、贵金属、网络设备、电力排名分列居前十。其中，航天与国防、葡萄酒、贵金属、网络设备行业分别排名第4名、第5名、第8名、第9名，是跻身前十名的新晋者。
航天与国防近3个月排名持续“飙升”，提升幅度较大，从三个月前排名第81名上升至本周第4名。展望后市，华泰联合证券认为，航天军工上市公司将长期受益我国国防现代化的进程。伴随经济实力的增长，的任务已经扩展到维护海、陆、空、天、电磁五维空间的国家利益。现有能力还不能完全适应任务的变化，国防现代化建设将是我军未来相当长一段时间内的主要任务。不断增长的经济实力和不断扩展的国家安全内涵，都使得我国国防开支能够在未来10-20年持续稳定增长，保证我军现代化建设的顺利实施。航天军工上市公司将长期受益。此外，持续深化的国防工业资产证券化是重要催化剂。军工资产证券化是中国国防工业体制改革的有机组成部分。通过资产证券化，可以帮助军工企业具备自我造血功能，实现提高企业效率、技术水平、综合竞争力的最终目标。因此，军工资产证券化趋势不会改变，并且会越来越深化。航空工业资产证券化率在40-50%左右，兵器工业集团的比例约20%，航天科技和航天科工集团这个比例在10-13%左右。军工集团后续资产整合空间十分广阔。建议按照两条思路选择投资标的：1、具备行业垄断地位，符合未来军事斗争发展趋势，行业龙头我们推荐：中国卫星、航空动力、洪都航空、哈飞股份。；2、未来存在资本运作可能。推荐：烽火电子、成发科技、中航精机、江南红箭。
化肥农药行业本周排名19，较上周排名提升14名。中国农药工业协会正式出台《“十二五”农药工业发展专项规划》。根据规划，到2015年，农药行业产值达2300亿元，销售收入2200亿元，实现利润150亿元，年均增长分别达到7.7%，7.7%，9.6%。到2015年，农药企业数量减少30%，销售额在20亿元以上的农药生产企业20家以上。前20位农药生产企业原药产量占总产量的50%以上。到2015年，杀虫剂、杀菌剂和除草剂的比例调整为40:15:45。东北证券表示，“规划”的出台对农药上市公司是中长期政策利好。农药上市公司基本为细分农药产品龙头，可以借力资本市场，在农药行业的整合和升级中占得先机。我国农药企业众多，从官方统计的数字显示，目前经发改委核实的定点企业有1400多家，质检总局发放许可证的企业有400多家，但从农业部药检所《农药登记报告》上摘录下来的企业数却达4100多家，数据差距如此之大，关键原因是目前存在相当一部分手续不全的非法生产企业。我国行业前十大农药企业占全国总产量的比重只有19.5%，前20大企业总产量的比重只有全国的30.8%，销售收入占全球市场的8%左右，整合空间较大。此外，2010年我国农药总产量达到234.25万吨，同比增长12.32%，其中除草剂产量同比增长31.40%，达到105.50万吨，占总产量的45.04%，杀虫剂产量同比下降6.40%，杀菌剂产量同比下降30.83%。2000年至2010年间，我国农药原药产量年复合增长率为13.72%。2010年我国杀虫剂、杀菌剂和除草剂的产量比例为38：8：54，在将来的农药产品结构升级中，杀菌剂市场的发展空间较大。
铁路运输行业近1个月排名持续保持前十，本周意外跌出排行榜前十名，下降幅度较大，名列本周第41名，较上周下降35名。7月23日20时50分，在杭州-深圳沿海铁路温州双屿段，北京南至福州的D301次动车与杭州至福州的D3115次动车发生追尾，导致D301次列车第1至4节和D3115次列车第15、16节车厢脱轨，已致35死192伤。申银万国认为，动车追尾事故或将拖后铁路改制进程。预计尽管盛光祖继任铁道部长后一直把理顺铁路经营机制放在比较重要和优先的地位上；但是由于此次事故的严重性，在未来一段时间（3-6个月）内，排查全路安全隐患和确保行车安全将会成为铁路系统最重要的工作。原定8月份出台的铁路改制配套政策和全路领导干部大会可能将会再次拖后。此外，铁路行业的股价表现将受到负面影响。今年的铁路行业由于铁道部长更替、铁路局考核机制转变、经营权下放思路的确定和高铁通车客货运能力逐步提升等变化而一度受到市场的关注和青睐。然而此次追尾事件发生后，预期铁道部改制、铁路企业多元业务发展、上市公司资产注入和各种业务开拓可能在短期内都会让位于安全工作。铁路行业的股价因此将受到这次事件的负面影响，短期内难有好的表现。
“今日投资”强势行业排行榜一个月来排名持续上涨的行业还包括：纺织品、航空货运与快递、百货、饲养与渔业、系统软件等；下跌行业包括：建筑与农用机械、工业品贸易与销售、港口、房地产经营与开发、家用工具等。
法定代表人：赵志飞，局长。
委托人：徐海深，黄石市公安局法制科科长。
委托人：晏学文，黄石市公安局公安指挥中心办公室副主任。
被上诉人（原审原告）：湖北省黄梅县振华建材物资总公司。
法定代表人：桂林枫，总经理。
上诉人黄石市公安局因不服湖北省高级人民法院（94）鄂行初字第4号行政判决，向最高人民法院提起上诉。
原审法院在审理黄梅县振华建材物资总公司（以下简称黄梅振华公司）诉黄石市公安局违法扣押财产一案所作的行政判决中认定，被上诉人黄梅振华公司利用银行贷款所购钢材属该企业合法财产，上诉人黄石市公安局在所扣钢材所有权关系明确，有关证据足以证明与其所称犯罪嫌疑人无关的情况下，对被上诉人合法财产强制扣押的行为违法；上诉人在扣押钢材期间，向被上诉人施加压力，并在其办公地点主持被上诉人与无经济合同关系的浙江省瑞安市生产资料服务公司（以下简称瑞安生资公司）签订违背被上诉人真实意愿的合同，强迫被上诉人用其合法财产偿还他人所欠债务，侵犯了被上诉人财产所有权，应当承担由此产生的赔偿责任。根据《中华人民共和国行政诉讼法》第五十四条第（二）项第5目、第六十七条第一款之规定作出判决：（一）撤销被告黄石市公安局1993年4月15日扣押原告黄梅振华公司133.38吨钢材的行为；（二）被告向原告赔偿被扣钢材损失357，371元，其他损失5100元；（三）被告向原告赔偿被扣钢材贷款利息。
黄石市公安局对一审判决不服提起上诉，主要理由是：扣押钢材的行为是公安机关办理诈骗犯罪案件采取的刑事侦查措施，不属人民法院行政诉讼受案范围。被上诉人答辩称：黄石市公安局扣押的钢材与其所谓犯罪嫌疑人无关，其目的不是为了查清犯罪事实，而是为了“搞点钱作为办案经费”；一审判决公正，应予维持。
最高人民法院经审理查明：被上诉人黄梅振华公司于1993年4月初，与黄梅县工商联建安公司签订钢材订货合同，合同约定被上诉人于1993年4月24日前向黄梅工商联建安公司提供钢材200吨。同年4月5日，被上诉人从信用社贷款74万元，4月12日在鄂州市购买钢材193.27吨，分装两船停泊在鄂州市熊家沟码头待运。当日下午3时许，上诉人黄石市公安局刑侦支队工作人员，到码头将正在办理结算手续的被上诉人所聘副总经理张卖席带走，并口头通知码头管理部门两船钢材不得离港。被上诉人法定代表人桂林枫闻讯后，即与监督该项贷款使用情况的信贷员赶到黄石市，并于4月13日从上诉人处得知：张卖席在原任黄梅县建材供销公司经理期间，在与瑞安生资公司等单位的经济活动中，拖欠货款，涉嫌诈骗被收容审查，其经办的上述钢材被扣押。桂林枫当即向上诉人表明：黄梅振华公司成立于1992年11月，张卖席1 993年2月才受聘于本公司，其与瑞安生资公司等单位发生业务往来时，本公司尚未成立；被扣钢材是本公司贷款所购，与张卖席被控行为无关。随后，又向上诉人出示了银行贷款凭证及购买钢材发票等有关证明材料，请求放行被扣钢材。上诉人未予理睬，并于1993年4月15日出具“扣押物品清单”，将两船中大船的全部钢材133.38吨运至黄石市继续扣押。被上诉人多次请求解除扣押，上诉人未予解除。此间，张卖席之妻为了使丈夫能够被解除收容审查，筹款10万元送交上诉人，上诉人提出要交40万元。上诉人拟就地处理钢材未成，又多次动员瑞安生资公司买下所扣钢材，以抵偿张卖席欠款，并迫使被上诉人将钢材卖给瑞安生资公司，为张卖席还债。
1993年4月29日，上诉人通知瑞安生资公司到其办公室与被上诉人签订合同，在瑞安生资公司与张卖席之间欠款帐目尚不清楚的情况下，主持并参与双方“订货合同”的签订，并在合同鉴证单位处盖章。钢材价格、运费承担及汇款数额等亦由上诉人确定。同年5月12日，瑞安生资公司将24万元汇到上诉人帐户，当日上诉人将张卖席解除收容审查。5月20日，上诉人未通知被上诉人到场过磅，即将所扣钢材交付瑞安生资公司。此后，被上诉人多次向上诉人索要货款，上诉人先后三次退给被上诉人13.3万元。其余款项仍留在上诉人处，其中部分款项已被其使用。
最高人民法院认为，上诉人黄石市公安局以张卖席涉嫌诈骗被收容审查，需进行刑事侦查为名，扣押了被上诉人黄梅振华公司所购钢材，其行为无论从事实上或者法律上，均不属于刑事诉讼法所规定的侦查措施。上诉人在对张卖席收容审查的同时，以同一事实和理由扣押被上诉人财产，被上诉人对扣押财产不服依法提起行政诉讼，符合《中华人民共和国行政诉讼法》第十一条第一款第（二）项规定的受案范围。上诉人明知所扣钢材既非赃物，亦非可用以证明所称嫌疑人有罪或无罪的证据，而是被上诉人的合法财产，与其所办案件无关，却继续扣押，拒不返还，并一手操纵被上诉人与无任何经济关系的瑞安生资公司签订经济合同，用被上诉人合法财产为他人还债，违反了《中华人民共和国刑事诉讼法》第八十七条关于“对于扣押的物品、文件、邮件、电报，经查明确实与案件无关的，应当迅速退还原主或者原邮电机关”和公安部《关于公安机关不得非法越权干预经济纠纷案件处理的通知》第二条“对经济纠纷问题，应由有关企事业及其行政主管部门、仲裁机关和人民法院依法处理，公安机关不要去干预，更不允许以查处诈骗等经济犯罪为名，以收审、扣押人质等非法手段去插手经济纠纷问题”的规定；由此给被上诉人造成的经济损失，应当由上诉人依照行政诉讼法第六十七条第一款的规定，承担赔偿责任。
原判认定事实清楚，证据充分，适用法律正确；上诉人上诉理由不能成立。依照《中华人民共和国行政诉讼法》第六十一条第（一）项之规定，判决如下：
关键词:新形势;专项资产;运作行为;法律问题
1.引言
21世纪，经济的快速发展，为我们创造了巨大的财富。新形势下，资产的管理已经成为一个新的课题。我国的一些上市公司基本上都会将自己的资产委托给相关的证券公司来进行管理，证券公司在资产管理方面具有保密性和安全性的两大特点，能够在很大的程度上降低经济危机或者是其他因素对企业造成巨大的损失，证券公司的存在能够很好的管理企业的不动资金，能够在外界经济条件不景气时，降低外界环境对企业资产的影响。专项资产管理计划是证券公司资产管理业务类型的一种，在当前亦是证券公司资产证券化业务的表现形式和特殊载体。专项资产在证券公司资产证券化交易中被计划成特殊的载体，具体是指证券公司向境内机构投资者推广并发售资产支持证券，设立专项资产管理计划募集资金，并按照购买约定原始权益人能够产生可预期稳定现金流和特定资产，即基础资产，并将该资产的收益分配给资产支持证券持有人。现今企业和个人采取将个人资产交付给证券公司管理的行为，不仅能够保证资金的稳定与安全，同时证券公司也能够通过这些资产来维持日常的运转。新形势下，专项资产管理的方法已经成为我国大型企业以及上市公司的首选。
2.专项资产管理的特点
随着我国经济的快速发展与进步，我国大多数企业与个人也获得了大量的财富，资金管理已经成为当今最为主要的问题，只有通过科学高效的管理，才能在很大的程度上提高资金的安全性，并且能够最大限度的利用资金。新形势下，我国大多数企业在资金的管理问题上都采用委托证券公司的形式，专项资产管理作为当今证券公司最为核心的业务，在现今已经越来越受到广大企业与人员的追捧。专项资产管理的特点主要有以下几点:
2.1灵活性较好。专项资产管理作为现今证券公司的主要的业务，在近几年来，越来越受到相关企业与个人的追捧。专项资产管理最突出的特点就是灵活性较好。现今的绝大多数企业都存在着或轻或重的资产管理的问题，证券公司的存在能够很好的解决这一问题。相关企业通过将资金管理委托给相关的证券企业，从而达到资金的安全性。专项资产管理最主要的特点就是灵活性较好，专项资产管理灵活性主要体现在两个方面:第一，专项资产管理是一种比较灵活的管理模式，就相关的委托人来说，委托人将资金交付给证券公司来进行管理，能够在很大的程度上提高资金的流动性，同时也能够避免外界环境的变化对于委托人资产的影响，在很大的程度上提高了资金的灵活性，避免了资金的贬值。第二，专项资产管理同时也能够为证券公司带来巨大的利润空间，证券公司通过接受相关委托人的委托，将委托人的资金进行妥善的保管，能够在很大的程度上提高证券公司的业务量，进而为证券公司创造巨大的利润空间，所以，证券公司与委托人之间的关系可以简单地概括为共生的关系。
2.2保密性强。专项资金管理另一突出的特点就是保密性强。委托人通过将资产委托给证券公司，证券公司有权为委托人的资产情况进行保密。专项资产管理是现今高校对于资产管理的主要方法。专项资产的管理作为当今证券行业的核心业务，证券行业有义务对委托人的资产进行精细的保护。现今各大企业将资产委托给证券公司进行保管，最主要的原因就是证券公司的保密工作远远比其他的银行做得好。在实际情况中，委托人通常会由于庞大的资产背景，而遭人暗算甚至是绑架，究其原因就是银行的保密工作做得不到位，证券公司在保密工作上远远优于银行。所以，相关企业在进行委托时，能够大胆地将资产交付给证券公司保管。专项资金的管理能够很好地做到高保密性，委托人的资产情况只有委托人以及被委托人知道，双方通过合同的约定，一旦有第三方知道资产情况，将会依据合同条款来对当事人进行处罚。所以，证券公司的专项资金管理具有极大的保密性。
3.新形势下高校专项资产管理运作行为法律问题分析
随着我国经济的快速发展以及全球化经济的融合，为我国带来了源源不断的财富，资产管理问题已经成为当今企业以及个人的主要问题。庞大的资金同样也伴随着巨大的风险，证券公司实施的专项资产管理项目，能够很好的解决这一问题。然而，券商以专项资产管理计划为特殊目的载体的资产证券化在法律上存在着一些问题，新形势下专项资产管理运作行为中的法律问题主要有以下几点:
3.1基础资产。基础资产作为专项资产管理的重要组成部分，分析专项资产管理行为中的法律问题的核心就是要判断基础资产能否“真实出售”，真实出售是指在资产证券化的过程中，资产转让行为如果被认为不能完全与原始权益人隔离，则会被定性为担保融资行为。如果某项财产转让给他人，不再属于原始权益人的财产范围，则该项转让可以成为真实出售。债券作为可证券化的基础资产在各国都是比较普遍的做法。在我国，近几年来，随着我国高校教育的快速发展，一些高校基本上都会委托相关的证券公司来对其资金进行管理。在我国，能够引起债权冲突的主要有合同、侵权行为、不当得利、无因管理以及法律规定的其他方式。然而在日常生活当中，我国的一些大高校更希望与相关证券公司达成一种合同关系。因为合同债券作为资产证券化的基础资产，在法律上是比较受保护的。我国的一些高校选择这一种方法的主要的原因就是合同债权的法律权益较好，能够很好地维护相关着的合法权益，合同债权作为资产证券化的基础资产，在法律上最突出的支持条件为债权的可转让性。依照我国的民法及合同法，除了按照合同的性质、当事人有约定或者法律有规定不得转让外，债权人可以将合同债权转让给第三方，且只需通知债务人而无需以其签字同意为条件。然而这一个法律支持条件的存在同时也在具体实施的过程当中存在着一些问题，在债权人将合同债权转让给第三方时，如果仅仅通知债权人而无需以其签字同意为条件，会在很大的程度上存在着一些纰漏，并且也会在一定的程度上为不法分子创造一些可乘之机，会在很大的程度上加大专项资产管理的困难性，同时也会在很大的程度上为证券公司带来风险。
3.2基础法律关系。基础的法律关系也是专项资产管理过程中的主要角色。近几年来，随着我国经济的飞速发展与进步，相关的高校在近几年来发展得顺风顺水，获得了巨大的财富，因此，相关大型企业以及个人已经无法对大量的资金进行合理的管理，证券企业的存在能够很好的解决新形势下大型企业以及个人在资金管理方面的问题。相关高校通过委托证券企业，对自己的资金进行合理的管制。因此，专项资金管理计划的基础法律关系为委托关系。委托关系由于其自身不稳定性以及脆弱性，在一定的程度上只适合较短期的资产委托管理。专项资产管理作为现今高校管理资金的首要之选，在一定的程度上也存在着很大的合作风险。一方面，委托的法律关系对于计划的长期存续增加了很多不确定性的因素。因为根据民法，委托财产的所有权属于委托人，也就是投资者，也无法对抗投资者的债权人或者是破产清算人对基础资产主张权利。另一方面，因为投资者人数众多，并且不断的变动，在进行权属登记的情况下，基础资产无法登记到全体投资者名下，从而使基础资产的权属不明晰。因此，仅仅依靠证监会部门规章的规定，难以完全确立起专项资产计划的独立性，也很难在未来可能的司法审查中确保达到真正的破产隔离，对于投资者来说具有法律保护上的不确定性。高校与证券公司不确定性的法律关系，在一定的程度上为专项资产管理带来了很大的风险，同时也为相关高校在资产管理上造成了巨大的心理障碍。证券公司与高校之间的基础法律关系，是维持专项资产管理合理化的最为主要的保障。基础法律关系的存在，对于证券公司在专项资产管理中，起到了很好的指导作用。由于基础法律关系涉及到方与委托方，所以在具体的实践过程当中，只有把握好两者之间的关系，才能在一定程度上加强两者之间的基础法律关系，同时也能为相关的专项资金管理做好最基本的法律保障。
4.结束语
综上所述，只有解决好专项资产管理运作行为中的法律问题，才能在一定程度上推动专项资产管理在证券公司的进一步实施。
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一、目前可采用的融资形式
今年是中国加入WTO后对金融行业采取政策保护的最后一年，全方位拓宽上市公司融资渠道，并加强其市场化约束，是实现中国证券市场与国际接轨的重要举措和必由之路，对扶持中国上市公司做优做强将产生巨大作用和深远影响。
1、 增发、配股降低原有硬性条件
（1）《管理办法》适当降低了增发、配股的财务指标要求，即有增发股票要求的上市公司净资产收益率从原先规定的10％降低到6％；而配股则取消了前三年平均净资产收益率6％的限制，仅要求最近三年连续盈利。
（2）取消了两次发行新股融资时间间隔的限制，融资的时间安排由上市公司自主决定。
（3）上市公司股票发行获得核准后可根据市场情况，在六个月内自行选择发行时机。
（4）适应上市公司信息持续公开、再融资对象以专业投资者队伍为主的特点，充分发挥互联网电子信息的传播优势，适当压缩报纸披露的内容，提高披露效率。
（5）已完成股改的上市公司再融资时，发行证券议案经出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过后即生效，可不适用现行流通股分类表决程序。
2、 定向增发将成为上市公司未来再融资的主流方式
新《管理办法》规定，要加强建立上市公司向特定对象非公开发行新股的制度。恢复再融资以来，已有15家上市公司完成或正在进行增发，其中10家采取定向增发方式；另有86家上市公司的增发处于预案阶段，其中明确采取定向增发方式的有77家。为什么各上市公司纷纷聚焦定向增发呢？让我们来看看《管理办法》对定向增发的有关规定：
（1）对发行公司的盈利指标和非公开发行股票数量不作要求。
（2）在非公开发行股票过程中，允许发行人、特定投资者双向自主选择，但限制发行对象的资格和数量。发行对象的资格应当符合股东大会决议规定的条件，总数不超过10名；境外战略投资者的资格须经国务院相关部门事先批准。
（3）允许不经承销商承销，发行人可自行配售股份，减少发行成本。
（4）股票自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。
（5）发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％。
（6）适用股票发行审核委员会的简易审核程序。
显而易见，由于对业绩无要求、审核程序简易、发行成本低等因素，使得定向增发备受上市公司青睐，尤其对那些长期以来没有再融资资格的公司（不具备公开发行条件、绩差甚至亏损的公司），更具有开创性的意义；而发行价格低于市价、战略投资者机制安排使得机构投资者也纷纷钟情于定向增发；原股东分文未出而增厚上市公司净资产、有利于提高上市公司资产质量和股权结构调整等诸多利好，也使定向增发方式受到原投资者、市场公众的一致追捧。随着再融资体系的结构性调整，定向增发将成为未来证券市场再融资的主流方式。
3、 资产证券化新增融资品种
通过向市场发行证券品种将贷款资产进行处理与交易，最终实现融资，即金融业所称的资产证券化。它改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争发展起到了非常重要的作用。而企业资产证券化则是指将流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过精巧的结构安排，整合其风险、收益要素并提高信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券，即资产支撑证券（ABS）。
适合资产证券化的资产只是低流动性资产，而非不良资产。如1992年“三亚地产投资券”的现金流来源于地产开发后的销售收入；1996年珠海高速公路和广深珠高速公路证券化、1997年重庆市政府与“亚洲担保”及“豪升ABS（中国）控股公司”签订的ABS计划合作协议，均是以高速公路等基础设施的收费为资产支撑证券的偿付来源；1997年“中国远洋运输公司”和2000年“中集集团”的证券化资产，则是流动性较低但未来现金流稳定的应收账款……
ABS对于中国证券市场尚属于新品种，此前国内市场仅进行了少量尝试和探索。随着近年来中国证监会等管理部门明确支持水、电、气，路桥收费和公共基础设施，市政工程，商业物业的租赁，企业大型设备租赁，具有大额应收账款的企业及金融资产租赁等五类企业资产证券化项目，这种新型融资方式正在迅速步入人们的视野。ABS将以审批简便高效、运作成本较低、可改善企业财务状况等优势在融资体系中发挥前所未有的重要作用。
4、附认股权公司债券将推进债市繁荣
附认股权证公司债与可转债都属于混合型证券,介于股票与债券之间，兼具债券和股票的融资特性。如果把投融资工具范畴以扇形来表示，扇形的一端是普通债券，另一端则是普通股票，中间则是混合型证券。
上市公司现有的直接融资主要是股权融资，债务融资严重滞后。在国家加快发展企业债务融资的方针指引下，证券监管部门对债务融资进行了拓展优化：一是对现有可转债发行政策的调整，把净资产收益率要求从10％降到6％，而且不再推行强制担保；二是推出可分离交易债券，可转债和认股权证分开交易，后者可促使企业追求发展。《管理办法》除了继续完善可转换公司债券发行制度外,还准许发行附认股权公司债券，并提出总体要求：
（1）除新《管理办法》的规定条件外，发行公司最近一期未经审计的净资产不低于15亿元人民币；
（2）对所附认股权证的数量进行限制，预计权证全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券的金额；
（3）引入境外市场上通常的做法，公司债券与认股权证捆绑发行，但发行后分别交易。
混合型融资工具对于发行公司而言，有降低公司债利息、节省发行成本及易于销售等益处；就投资人来说，有获得固定利息及享有发行公司股票未来上涨获利的优点。而附认股权公司债还可以发挥对可转债的改良作用，不同的产品结构设计导致两者债性与股性的重心不同。目前我国市面上的可转债已演变为股权融资的变通手段，而附认股权公司债可以体现更多的债券特征，其实质上就是卖债券而非股票。随着加强市场化的债权人保护，如要求上市公司建立保护债券持有人利益的办法和相关制度、建立跟踪信用评级制度等，附认股权公司债将进一步推动我国公司债市场的发展和繁荣。
5、短期融资券重出江湖
短期融资券是指中国境内具有法人资格的非金融企业，在银行间债券市场发行并约定在一年内还本付息的有价证券。早在1989年央行就曾允许各地企业发行短期融资券，但随着金融市场中“三乱”（乱拆借、乱集资和乱提高利率）现象的出现，各地超规模发行债券等情况逐渐暴露，央行停止了对该种债券的审批。2005年5月24日央行了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，终于使短期融资券又重出江湖。
短期融资券具有诸多融资优势。首先，融资成本低。一年期短期融资券付给投资者的收益率加上承销等各种费用，综合年利率为3.3％左右，而一年期银行贷款基准利率是5.85％，直接节约2.5％以上的成本，如果融资10亿元，即可节省财务成本2500万元。其次，筹资方式灵活。只要在央行核定的融资券额度和期限内，企业可自主决定发行金额、利率和期限。第三，融资条件较低。对于发行短期融资券的企业，只要具有评级机构的信用评级即可，仅需一个会计年度盈利记录，流动性好，具有稳定偿债能力。第四，发行速度快捷。按照央行的相关规定，发行方式采取备案制，发行时间正常为30天至45天，内部决策程序简单。第五，持续融资便利。发行规模实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产的40％。可以连续滚动发行，短融长用，总余额下单期发行不设限。第六，拓展资本运营视野。发行后发行主体可以变更，债务可以转移，为企业开展灵活多样的资本运营创造了极为有利的条件。
然而短期融资券在受到市场热烈追捧的同时，也隐藏着一定的风险。由于其发行只需经过央行的批准，因此企业信用至关重要，而信用评级也就成为制约短期融资券发展的重要外在因素。
二、新融资体系对企业的影响
降低融资条件、增加融资品种等拓宽融资渠道的有效举措，不仅解决了企业发展过程中缺乏流动资金的燃眉之急、突破资金要素制约扩大发展的瓶颈，还在加强企业市场化约束、健全信用体系、改善股权及治理结构、优化财务战略及资产结构等方面产生了巨大作用和深远影响，上市公司也应准确把握这个历史机遇，根据实际情况精心筹资战略部署，真正将企业做优做强。
1、加强企业融资的市场化约束
首先，《管理办法》确定了市价发行原则。在公开增发股票方面，规定发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日股票均价或前一个交易日的均价；在发行可转债方面，规定修正转股价格须经参加股东大会2/3以上表决权投票通过，且修正后的转股价格不得低于股东大会召开日前20个交易日该股票交易均价和前一交易日均价。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅仅单纯看以往的经营业绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。市价发行原则将增加发行人的发行难度和主承销商的包销压力，但也为强化上市公司再融资行为的市场化约束提供了有力保障。
其次，配股引入发行失败机制。即代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70％的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。在采用代销方式配股的情况下，即使股东大会通过了配股决议，也有可能由于中小股东不参与申购而导致配股发行失败。与此同时，为有效遏制大股东投票赞成却在认购时放弃配股的情形，以及绝大部分公司股东放弃配股而由承销商大比例低价包销的情况，《管理办法》要求控股股东事先承诺认配的数量，从而给其他中小股东的投资决策提供必要的判断依据。
2、培育企业信用累积制度
在市场化的融资体系中，尤其是票据、债券市场融资，良好的企业信用记录无疑是融资成功的先决条件。从美国市场的情况来看，商业信用是商业票据市场发展的基础，大部分的发行主体均为信用等级高、经营与盈利状况稳定的大型企业。投资者依据标准普尔、穆迪等专业评级公司对票据进行的信用评级和对各票据发行主体多年来“信用累积”的观测结果，作出最终的投资决策。而无法证明自身信用等级良好的企业融资则十分困难，即使以高利率作为补偿。而信用的建立并非一日之功，需要企业长期艰苦的努力和始终如一的严格自律。短期融资券市场、附认股权公司债市场都是重视“信用积累”效应的市场，企业到期不能按照契约还本付息的结果是信用水平的大幅度降低，乃至被逐出该市场。而我国进入市场化经济体制时间较短，尚未培育成熟的企业信用制度和体系，这在发展初期可能成为制约票据市场、债券市场发展的因素；但从长远来看，有着巨大潜力和优势的票据市场、债券市场仍将极大推进企业信用制度和体系的健全和完善。
3、促进企业股权结构优化
目前，上市公司的绝对控股股东有56％是国有股股东。在国际资本市场，上市公司主要发起人通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的社会资本，而在我国资本市场中，国家却用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这无疑是巨大的资源浪费。上市公司国有股股东采取主动放弃配股或将配股权转让、上市公司增发新股（包括定向增发）等再融资方式，既可降低国有股比例，还可引进新的战略投资者。
上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。而这些上市公司的经营者们对公司担负着不可替代的重大责任，目前克服经营者与众多股东利益不一致、避免决策行为的短期化的有效办法之一就是采取股权激励制度。但是管理层股权激励制度有一些操作障碍，难题之一就是没有适当的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会受到《公司法》中“公司收购本公司股票奖励给本公司职工，不得超过本公司已发行股份总额的5%，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”等规定的限制；如果将发起人持有的股权转让给经营者，又会受到《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让”的制约；如果使用非流通股份，则又会由于股权不能变现而大大降低其激励效果。然而，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。因此，上市公司通过再融资优化资本结构时，也是实现股权激励的绝佳时机。
4、 导致财务战略转变
由于种种原因，再融资在国内证券市场往往是“圈钱”的代名词。而在此次恢复再融资后，监管部门将加强对再融资与提高公司质量和结构调整等作用的审核；简化再融资运行程序，取消两次发行的时间间隔，提供筹资和使用资金的合理安排机制等，减少上市公司对今后融资节奏的担忧，增强融资安排的自由度，引导其优化资产结构、促进企业长远发展，使融资行为更趋理性。
同时，由于有多种融资品种可供选择，它们的优劣各异，适合的企业也千差万别，各上市公司均可根据企业自身规模业绩和信用条件，综合对资金需求的额度、期限、性质、成本，对股权及资产结构的调整要求等各因素合理评估并精心选择、组合融资方式，进行长短期融资品种、股市和债市票据等的巧妙安排，实现最低成本最高效率的融资。这将终结上市公司一方面高成本盲目融资，另一方面将融到的资金长期存银行或委托理财、造成巨大损失的混沌时代。
5、改善企业财务状况
对中国A股市场上市公司的分析显示，近年来许多上市公司产生的现金流量为负，其主要原因是原材料占款、库存占款、应收占款、固定资产及在建工程占款等较多，也就是说资产的流动性差。而通过资产证券化等融资方式，将大量的商业票据、商业应收款、设备租赁合同及商业房地产租约等作为基础资产，通过证券化直接向资本市场融资，不仅可解决资金缺乏问题，还可将整个公司的资金和财务盘活，提高资产的周转率和使用效率，改善财务报表状况，无疑是一举多得的企业理财措施。
6、鼓励保护、回报股东
关键词：非公开发行，资产质量，价格操纵，动机，制度
一、引言
非公开发行股票是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，又称“定向增发”。我国上市公司非公开发行股票在股权分置改革前已有尝试，其特点是发行对象主要是控股股东；控股股东以资产购买所发行的股份；非公开发行与公开增发结合在一起；发行要经监管部门的特批，范围很小。在股权分置改革中有些公司把股权分置改革与非公开发行结合进行，其特点主要是特定对象往往是控股股东或母公司；特定对象购买股票的目的是支付股改对价或收购母公司资产；母公司借股改实现整体上市。
非2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》(下称《管理办法》)颁布并实施，使上市公司非公开发行股票有了基本的管理制度，非公开发行不再是个别公司的“特权”，而成为所有符合制度规定的上市公司直接融资的一种方式和渠道。
虽然非公开发行股票属于上市公司私募行为，是上市公司和特定对象之间“两厢情愿”的选择，然而由于发行会引起上市公司股本结构、资产质量、盈利能力、每股收益、股票价格及控制权等方面的变化，进而引起原有股东尤其是中小股东资本利得及分红的变化，因而将对原股东的权益产生重要影响。从这个意义上讲，非公开发行实际上是全体股东和新增股东之间的事。同时由于非公开发行具有发行条件宽松、审核程序简化及信息披露要求较低等特点，加之管理层还缺乏对之监管的经验，因此非公开发行在实践中会出现不规范、不公正、不公平或损害中小股东权益的问题，这应引起监管部门的高度重视。
及时、有效地处理、解决出现的问题，引导上市公司非公开发行股票行为规范、有序进行，对实现整体上市、减少和规范关联交易、避免同业竞争、增强上市公司独立性、拓宽上市公司融资渠道、推动上市公司控制权市场的形成与效应的发挥、促进上市公司做大做强，具有重要意义。
二、监管面临的难点
笔者认为母公司认购股票资产的质量问题、相关当事人对发行价格的操纵问题以及战略投资者行为动机的不当问题是非公开发行股票中已经或即将出现的三大问题，也是非公开发行监管工作面临的三大难点。
(一)认购股票资产的质量问题
上市公司的大股东或控股股东(下称“母公司”)通过以相关资产认购非公开发行的股票，可实现母公司整体上市，解决上市公司与母公司之间的关联交易、同业竞争及上市公司独立性不强等问题，同时实现母公司资产的证券化，有利于优化其资产结构。然而以什么质量的资产认购非公开发行的股票，必将对其他股东的权益带来影响。从理论上讲有三种结果：一是相关资产的质量和盈利能力如果高于上市公司或与上市公司具有优势互补效应，则以相关资产认购非公开发行的股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的盈利能力将增强或产生财务协同效应，这对其他股东的权益将产生有利影响；二是如果相关资产的质量和盈利能力与上市公司相当，则以相关资产认购股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的每股收益、净资产收益率等盈利指标将不会发生较大的改变，这对其他股东的权益不产生影响或影响甚微；三是如果相关资产的质量和盈利能力低于或大大低于上市公司，则必然导致上市公司资产收益率、净资产收益率、每股收益等盈利指标的下降，上市公司业绩必将下滑，这必会侵害其他股东的权益。由于我国大部分企业尤其是国企在改制上市时将盈利能力强、质量相对高的资产投入到了上市公司，而将盈利能力弱的部分经营性资产及辅助、服务设施资产留在了母公司，因而第三种结果必然存在且是相关资产的主要部分。
从保护其他股东尤其是中小股东的权益出发，第一种相关资产认购非公开发行的股票应当鼓励，第二种相关资产认购应当许可，而第三种相关资产认购则应当不予核准。如何正确评判相关资产质量的优劣，这是管理层在上市公司非公开发行股票监管中面临的难点之一。
(二)发行价格的操纵问题
发行价格关乎新老股东的切身利益，影响原有股东的持股成本或在二级市场上的资本利得。无论是以资产认购增发股票的母公司还是以现金认购的战略投资者，皆希望以尽可能低的价格认购。按照《管理办法》关于非公开发行价格的原则性规定，“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％”，可见基准日前20个交易日公司的股价水平是发行定价之关键。在此背景下，母公司、战略投资者、上市公司管理层或“内部人”为了共同的利益会达成“内部协议”，共同打压、控制有关20个交易日的股价，以便相互进行利益输送，这实际上就是对非公开发行价格的操纵问题。
从操纵手段来分析无外乎三种：一是上市公司管理层调控信息披露，集中表现为对公司二级市场股价不利的信息。在信息不对称的背景下，其他投资者由于掌握信息的不充分而处于不利地位，对公司的基本面或未来产生动摇而抛售股票，从而导致股价下跌。例如在20个交易日内有关公司业绩较上年同期下降50％以上的信息、公司亏损的信息、公司某一项目不能按期完成或投产的信息等等。二是战略投资者利用以前从二级市场购进的存量股票，集中在20个交易日的某几个关键日抛售，从而打压股价。三是此两种手段相互结合，相互呼应。
非公开发行价格的操纵具有特殊性：一是操纵主体的多元化，既有母公司，又有战略投资者，又有上市公司的管理层或“内部人”。二是操纵目的的多重性，上市公司为了获得融资；母公司为了实现资产的证券化并获得其资产的增值；战略投资者或为了以较低成本取得对公司的控制权，或为了获取较高的资本利得；公司管理层或“内部人”为了“寻租”，或为使股权激励制度能给自己带来更多益处。三是操纵手段的隐蔽性、多样性或“合法性”。虽然《刑法修正案(六)》第一百八十二条对“操纵证券市场罪”给出了明确的法律界定，但在实践中情况却异常复杂，因为操纵行为常常与合法、合规行为相互交错、混合进行或在合法、合规行为掩盖下进行，这使合法与违法、合规与违规、正常与操纵难以辩认，依法监管面临疑难，反映在上市公司管理层对信息披露的调控方面往往是符合《证券法》、交易所上市规则及公司信息披露制度的有关规定与要求的；反映在战略投资者对股价的操纵方面似乎也规避了“操纵证券市场罪”的风险。非公开发行价格操纵的特殊性以及依法监管的疑难性，加之全流通背景下价格操纵的复杂性，给上市公司非公开发行监管带来了又一难点。
(三)特定对象的行为动机问题
笔者把非公开发行的特定对象分为两类：一类是上市公司的母公司或控股股东，另一类是新引进的战略投资者。特定对象无论以资产认购还是以现金认购增发的股票，都有其特定的行为动机。对于母公司以资产认购而言，其行为动机一般有三：一是实现母公司整体上市；二是增大母公司对上市公司的持股比例，强化其对上市公司的控制权；三是以流动性差、存在质量问题的资产换取流动性强、可以获得资本利得的证券化资产。新引进的战略投资者的行为动机一般有四：一是战略投资者看好公司的未来发展前景，认购股票是为了分享公司未来高速发展的成长收益；二是战略投资者与上市公司在业务链、产业链等方面具有互补性，认购股票是为了以股权为纽带完善业务链、产业链或结成行业同盟；三是取得对公司的控制权后长远经营、与公司共发展；四是取得对公司的控制权后通过所谓的“资本运作”掏空上市公司。
以上七种行为动机中，母公司整体上市、强化对上市公司的控制权以及战略投资者分享公司未来成长收益、完善产业链、着眼于长远经营等是应予以支持、肯定的行为动机，而特定对象通过资产证券化以套取资本利得及获得控制权后“掏空”上市公司的真实动机则应坚决否定。由于母公司或战略投资者的此类动机常常冠以“减少关联交易”、“避免同业竞争”、“完善公司治理”、“看好公司发展前景”等表面动机，因而难以判断。以表面动机掩盖真实动机是非公开发行监管工作面临的难点之三。
三、监管对策建议
(一)关于母公司认购资产质量问题的对策
如何判断母公司认购非公开发行股票所对应的资产质量的优劣，《管理办法》并没有作出明确的要求与规定，但要求上市公司在非公开发行申请材料中必须提供“拟进入上市公司资产(包括权益)有关的财务报告、审计报告、资产评估报告”及“发行人最近三年的财务报告和审计报告及最近一期的财务报告”。笔者认为通过这些报告的比较分析，一般来说可以判断拟进入资产相对于上市公司资产的质量的优劣，但难以判断出该等资产的获利能力以及该等资产进入上市公司后对上市公司盈利能力及发展带来的影响和效应，为此，建议采取以下对策：
1.对相关资产的质量提出明确要求：规定母公司认购股票的相关资产必须是原改制上市时留在母公司的优质资产或母公司培育的优质资产，不允许以质量低于上市公司现有资产质量的资产认购非公开发行的股票，严禁以无效资产或盈利能力差的资产认购股票，如变现能力差的荒地、厂房、存货、应收账款，落后的机器、设备等，以防“烂资产”进入上市公司。
2.建立认购资产质量问题的财务顾问制度：即要求由具有资格或权威性且独立于上市公司、上市公司母公司、保荐机构、资产评估机构、财务审计机构的财务顾问机构出具关于母公司认购资产质量问题的财务顾问报告。在财务顾问报告中要求重点分析拟进入资产的质量状况，对进入资产近三年的主营业务净利率、主营业务毛利率、资产净利率、净资产收益率等进行准确的计量，并与上市公司近三年的相应指标进行比较分析，以判断进入资产的相对质量。
3.建立关于资产认购的盈利预测制度及相应的补偿机制：即要求上市公司对认购资产未来至少一年的盈利进行预测；对认购资产进入上市公司后上市公司未来至少一年的盈利进行预测；对资产进入上市公司后至少一年的上市公司主营业务净利率、主营业务毛利率、净资产收益率、每股收益、每股净资产、每股价值等指标进行测算与估值，并与资产进入前上市公司相应的财务指标进行对比分析，判断该部分资产对上市公司的整体盈利能力带来的影响及效应。如果因认购资产进入上市公司使上市公司未来的盈利或业绩下滑，则母公司应向其他股东给予相应的补偿或追送相应的股份。
(二)关于发行价格操纵问题的对策
针对非公开发行价格操纵问题，建议采取以下对策：
1.在有关上市公司非公开发行股票的管理办法、制度中明确规定：存在发行价格操纵问题者，其非公开发行不予核准；明确定价基准日为董事会关于非公开发行股票决议的公告日。
2.要求上市公司提供定价基准日前一定时期(至少一个月)内的所有公开披露的信息，并要求说明各信息与发行定价的联系及对股价和发行价格产生的影响等。
3.要求特定对象及其实际控制人和其控制的企业、自然人提供定价基准日前一段时期(至少三个月)内买卖公司股票的有关情况。
4.要求保荐机构在尽职调查报告或保荐意见书中对发行定价依据、定价的合理性及是否存在价格操纵的事实进行阐述、分析、评价，并承担相应的责任，加大保荐机构责任，加强非公开发行定价保荐制度。
(三)关于特定对象不规行为动机的对策
针对母公司为了通过资产的证券化而套取资本利得的投机动机和“战略投资者”通过利用上市公司“壳”资源而“掏空”上市公司、牟取不正当利益的动机，建议监管部门采取如下防范对策：
1.在有关非公开发行的管理办法与制度中明确规定：母公司或控股股东不得通过资产证券化手段套取投机性资本利得；存在“掏空”上市公司、谋取不正当利益的动机者，不得成为上市公司非公开发行的特定对象或战略投资者。
2.要求特定对象提供关于认购上市公司非公开发行股票有关行为动机的专项说明，同时对认购增发股票后的行为动机做出承诺并承担违约责任。
3.要求保荐机构及其保荐代表人对特定对象的行为动机进行尽职调查并发表意见，同时要求其对特定对象认购股票后三年内的行为动机进行监督并承担相应的监督责任。
(四)适当强化关于非公开发行股票的信息披露制度
对非公开发行股票信息披露的要求虽然不应像公开增发那样全面而严格，但必须有利于全体股东或投资者判断。除向投资者披露非公开发行的董事会、股东大会决议公告等外，管理层还应规定披露有关公司非公开发行情况的报告书，其内容应参照公开增发的招股意向书并进行适当取舍，着重披露本次发行的有关情况及发行后对公司各方面带来的影响与变化，以利于其他股东和投资者对持有公司股票或“用脚投票”作出决策。
主要参考文献：
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