时间：2023-08-31 16:30:35
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【关键词】 私募股权投资基金； 价值评估； 公信力
一、引言
随着中国大陆私募股权投资基金（Private Equity，以下简称PE）的快速发展，PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出，PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值，这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法，探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的现实意义
PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。
（一）对PE投资者而言
由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。
（二）对PE管理者而言
随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）现有主流基金评估方法及分析
目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。
2.现金流折现法
现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。
使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。
（二）理想的基金评估方式探讨
根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。
1.已投资项目的价值评估
对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。
2.拟投资项目的预期价值评估
PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。
3.局限性
以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的机构审核
由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。
1.选择具有公信力的投资人审核
由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管银行审核
目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的连贯性
由于股权投资的收益体现是一个长期的过程，其价值变动相对证券投资缓慢，PE基金无需做到像公募基金那样频繁披露基金价值。但为了保证各披露期基金价值的可比性，确保后续进入者的公正性，需要PE管理者在初始确定基金评估方法之后，应保持基金价值评估方法在整个存续期内一致。
（三）考虑监管层的相关规范
目前，国内政府及行业层面均未对PE的价值评估方法形成一套完善的规范，但随着PE的逐渐壮大，制定价值披露的行业标准已迫在眉睫。正在征求意见的新《基金法》拟将PE基金的规范一并纳入，因此，PE管理者在制定符合自身实际的价值评估方法时，应考虑政府监管层制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要参考文献】
关键词：长期股权投资；成本法；权益法；合并报表编制
中图分类号：F23 文献标识码：A
原标题：试析长期股权投资核算方法对合并报表编制的影响
收录日期：2011年10月8日
引言
合并报表编制的方法比较独特，它是以纳入合并范围的母公司和全部子公司的个别财务报表为基础，在合并工作底稿中编制分录，将内部交易对合并报表的影响予以取消，然后按照要求合并个别报表各个项目的数据而编制的。其中，长期股权投资的合并分录是最复杂的一个内容，因为现行准则中要求把母公司对子公司的长期股权投资由成本法调整为权益法核算后再编制合并报表分录，而成本法与权益法之间的转换原本就是一个比较难的内容，这样使得合并报表的编制更加复杂化。准则之所以这么规定，就是为了使合并报表提供更加准确、完整的信息，使信息使用者做出更加正确的决策。笔者认为，在成本法基础上直接编制合并报表的方法，不仅更容易理解和掌握，而且可以简化账项调整的工作量。
一、理论研究
从理论上讲，企业对持有的长期股权投资，无论采用成本法核算，还是采用权益法核算，影响的仅仅是投资企业或母公司的个别财务报表，对于合并财务报表的结果不产生影响。但是，在两种方法下编制合并财务报表的技术方法上存在差异。这种技术方法的差异主要表现在抵消分录上。下面举例说明两种方法下抵消分录的差异。
A公司2009年1月1日以货币资金2，100，000元对B公司直接出资设立非全资子公司，A公司占B公司注册资本的70%，B公司的实收资本为3，000，000元。2009年B公司实现净利润400，000元，按净利润的10%提取法定盈余公积，按净利润的40%向股东分派现金股利；2010年B公司实现净利润600，000元，按净利润的10%提取法定盈余公积，按净利润的40%向股东分派现金股利。假设A公司与B公司的会计期间与会计政策一致，不考虑A、B公司及合并资产、负债的所得税影响。
在上述两种思路下，在合并工作底稿中的调整分录和抵消分录，如表1所示。（表1）
二、例题分析
1、两种方法下，母公司和子公司的个别财务报表都存在三类抵消项目：公司个别财务报表中的“长期股权投资”与子公司个别财务报表中的股本、资本公积或所有者权益（控股合并方式下取得子公司股权）；母公司个别财务报表中的“投资收益”与子公司个别财务报表中的“对所有者权益（或股东）的分配”；母公司个别财务报表中的“应收股利”与子公司个别财务报表中的“应付股利”。但按权益法调整合并方法下，多了“投资收益”与期初期末未分配利润的抵消。
2、两种方法下的少数股东权益的金额是相等的，在本例中，少数股东权益的金额为442，000元，由两部分组成：一是B公司股本2，000，000的20%，即400，000元；二是B公司留存利润210，000（300000×70%）的20%，即42，000元。两者加总金额就是少数股东权益的金额。
3、连续各期编制合并财务报表时，首先要消除以前各期事项对本期的影响，将以前各期子公司个别财务报表中利润分配形成的盈余公积（母公司拥有部分）与年初未分配利润抵消，并消除上期母公司个别财务报表中确认的投资收益及子公司个别财务报表中反映的对所有者（或股东）的分配对本期期初未分配利润的影响；然后消除本期三类抵消项目的影响。这么做的原因是合并报表以当期期末母子公司个别财务报表的数据为基础而编制的，不包含以前期间的影响数，所以要先消除以前期间对本期的影响。
三、结论
无论是成本法下的直接抵消，还是按权益法调整后的抵消，均是编制合并财务报表的手段，并不影响编制结果。但是，笔者认为，基于成本法核算基础编制的合并财务报表，更符合会计核算的要求，应该在实务界广泛运用。笔者认为成本法有如下优点：
1、基于成本法编制抵消分录能够简化账项调整的工作量，尤其是在连续编制合并财务报表的情况下，这一优点尤其突出。基于权益法编制合并报表的思路在于，先把母公司提供给集团的单独财务报表中按照成本法核算的“长期股权投资――对子公司投资”报表项目转换为按照权益法核算的“长期股权投资――对子公司投资”报表项目。调整转换完毕后，再进行一系列的内部交易的抵消处理。明显增加会计核算的复杂性，不符合成本效益原则。
2、在母公司长期股权投资于子公司所有者权益的抵消及母公司与子公司、子公司相互之间持有对方长期股权投资的投资收益的抵消等相关处理上可以直接依据成本法的核算资料进行，便于理解和掌握。
主要参考文献：
[1]企业会计准则33号――合并财务报表.第11条.
[2]孙红梅，胡安琴.编制合并财务报表时母公司长期股权投资的会计调整问题.财会月刊，2010.4.
关键词：长期股权投资；评估 ；会计影响
一、相关概述
伴随着我国经济社会的不断发展和社会主义市场经济体制的不断完善，我国评估行业在评估领域和评估范围上不断拓展，已经从原先的不动产评估逐步向着长期股权投资评估等方向发展，拓宽了资产评估的空间和作用。同时，长期股权投资评估已经不再是针对单个资产或者几项资产的评估活动，而是能够实现对企业发展过程中整体价值的评估。一般情况下，企业在进行长期股权投资时，所涉及到的金额往往都比较大，能否确保长期股权投资评估的真实性和准确性，对于保障企业投资安全和企业投资权益，提升企业财务管理的科学性都具有重要的积极作用。根据企业长期股权投资评估的实际需求，围绕企业长期股权投资结果的合理性和可靠性，需要进一步明确长期股权投资评估的内容和方式，在合理确定评估方法和评估理论的基础上，切实提升长期股权投资评估结果的可靠性和可用性。
二、长期股权投资评估的内容
长期股权投资主要是指投资方对被投资方部分权益的投资。在实际的投资活动中，大部分的长期股权投资活动都是将企业作为投资ο螅因此投资者在进行投资活动时，有必要围绕企业的价值进行评估，明确被投资者股东权益和企业价值情况。在进行投资评估范围界定时，其股东权益价值既可以是部分权益价值，也可以是全部权益价值。通常情况下，长期股权投资包括了股权投资和股票投资两点，投资者在对这些企业进行长期股权投资进行评估时，也主要是针对股票投资评估和股权投资评估这两点来开展工作。
第一，股票投资评估。对股票投资进行评估时，其评估的对象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在评估方法的选择上，应当针对股票投资的不同类型，采取合适的、针对性的投资评估方法。围绕股票投资评估，对评估内容的选择上科学划分，在确保合理性的基础上根据实际情况进行评估对象的界定。除了上述的股票类型划分之外，也可以根据其他划分标准，对股票投资评估内容进行科学的选择。一方面，投资者在进行股票投资时，需要对被投资对象的经济状况和生产经营情况进行综合考察，全面考虑市场风险因素对股票价格的影响，充分考虑公司股票价格跟生产经营情况之间的关联，减少证券市场波动对公司股票价格可能造成的的严重冲击。另一方面，还应当根据股票的收益情况以及风险承担的情况，将股票划分为普通股和优先股。由于股票波动本身具有很大的风险，同时也不可预测，因此投资者在进行股票投资时，将其作为不保本型投资来进行处理，这也表明了股票投资本身的不确定性以及投资收益的巨大变动性。
第二，股权投资评估。在管理实践中，股权投资最明显的特征是表现在股权投资在管理控制上的权利。它具体是表现在投资企业能够实现对被投资企业的资本控制，或者跟被投资企业一起共同实现公司日常经营管理的控制。也就是说投资企业依靠股权控制能够对被投资企业产生控制权。在具体的投资实践中，投资企业要实现对被投资企业的管理权控制，主要是依靠在被投资企业中选派股东等控制方法来实现对被投资企业产生重大影响的。通过这些股权控制方法，投资者能够有效参与到被投资企业的财务活动和经营活动中。
三、长期股权投资评估的方法
对于长期股权投资在进行评估时，可以分为相对估值法和绝对估值法两种。这两种方法具有各自特点和适用范围，同时也会对会计产生不同的影响。具体来讲，对于长期股权投资进行评估时，主要是采用以下几种方法：
第一，相对估值法。相对估值法是对长期股权投资进行评估时最为常见的一种方法，进行相对估值法进行长期股权投资评估时，应当首先确定标准比率，并将以这一标准比率作为重要的参考指标，在确定好标准比率之后，在资本市场中选取跟被评估公司经营状况和财务状况具有较高类似度的其他几家企业，在此基础上计算得出这些类似企业的参考比率，最后依靠计算所得出的参考比例和被评估公司的指标进行相乘，得出被评估对象的企业价值。投资者在使用相对估值法进行长期股权投资评估时，又会根据使用参考比率的不同，将其划分为市盈率法和市净率法两种，这两种方法主要是根据不同的指标来计算出被评估公司的企业价值。
市盈率法。市盈率就是将企业的市场价值跟企业的净利率进行对比，所得出的比率为市盈率。通过计算市盈率能够体现出投资者对于被投资企业生产经营能力和利润能力的认可。在进行市盈率计算时，可以按照具体的计算内容划分为两个部分，一方面是当期市盈率，另一方面是预期市盈率。当期市盈率是将企业的当期净利润按照企业的市场价值进行比值计算后所得出的市盈率，当期市盈率的计算结果可以有效地反映出被投资企业的历史盈利能力，而预期市盈率则是通过将对其被投资企业预期净利润除以公司市值之后所得出的比率，预期市盈率的计算结果能够有效地反映出被投资企业未来一段时间内其生产经营能力和净利润情况，这两种市盈率的计算结果分别体现了被投资企业的历史盈利能力和预期盈利能力。市盈率法适用于周期性弱的公司，如公共服务业等。
需要注意的是，使用市盈率法进行长期股权投资评估也有着自身的优缺点。其优点是市盈率这一指标计算相对比较容易，所获取的数据也比较简单，用户通过简单的计算步骤获得这一指标，并依靠这一计算结果更为明确地获得对被投资企业进行投资时投入产出以及其收益的状况。与此同时，使用市盈率法进行长期股权投资评估，也涵盖了被投资企业的股利政策，能够依靠这一指标对被投资企业的生产经营管理风险进行合理分析和评价。同时市盈率法也有着一定的缺陷和不足。一方面，计算市盈率时，应当明确被投资企业的净利润数值为负时，并不代表被投资企业的整体价值为负，因此当市盈率计算结果为负数，并不能对长期股权投资价值评估产生实质性作用。另一方面，在计算市盈率时，所获取的公司利润指标往往会受到被投资企业管理者的影响，如果被投资企业利润指标波动范围比较大，也会影响到市盈率法计算结果的准确性，进而影响到长期股权投资价值评估的准确性。
市净率法。市净率法所体现的是被投资企业账面净资产，根据评估对象的不同市净率发可以划分为当期市净率和预期市净率两种。市净率法跟市盈率法具有相同点，其相同点主要是体现在两者都是通过预期市净率来对被投资企业未来的企业价值情况进行评估，能够体现出长期股权投资价值评估的本质。使用市净率评估方法对长期股权投资进行评估具有一定的优势。一方面，被投资企业的净资产在呈现负数的情况时，能够通过补充市盈率方法对被投资企业长期股权投资情况进行评估。另一方面，依靠市净率法进行长期股权投资评估，在计算相关指标时，所需要的股权账面价值指标获取相对容易。同时，假如被投资企业所采取的会计政策具有一致性时，采用市净率法进行长期股权投资评估，所得出的结果能够很好地反映出被投资企业的价值变动情况。跟市盈率法一样，市净率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投资企业资不抵债，则采用市净率法往往不科学，得出的结论也具有偏差。另一方面，对于当前的大多数高新技术产业来讲，由于企业股权价值本身并不高，依靠这种方法进行长期股权投资评估也不合适。另外，假如被投资企业在进行会计核算时所采用的会计政策不具有一致性，采用这一方法进行长期股权投资评估也往往会导致被投资企业的股权账面价值相互之间不能够进行科学对比，采用市净率法进行此企业的长期股权投资评估所得出的结论也具有偏差。与市盈率法不同，市净率法比较适合周期性强的企业，如银行业、保险业等。
第二，绝对估值法。绝对估值法是相比较于相对估值法而言的，绝对估值法这一方法在使用上并不参照于相对指标，而主要是依靠经济附加值等绝对指标来进行计算的，以此来获得长期股权投资评估结论，计算得出被投资企业的企业价值。一般来讲，投资者在使用绝对估值法时也可以有比较多的具体方法，通常情况下经济附加值法使用比较广泛。使用经济附加值法进行绝对估值计算计算时，其指标的计算公式可以表示为：
EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）
上述公式中，NOPAT表示税后营业净利润，IC表示投资资本，ROIC表示投资资本的回报率，WACC表示加权平均资本成本。
为进一步提高投资者在进行长期股权投资评估时绝对估值法的使用科学性，研究者在上述公式的基础上，进一步构建了经济附加值法公司价值评估的模型。其公司价值评估模型可以表示为：
Vt=ICt-1++FGA
上述公式中，Vt表示企业评估价值，ICt-1表示t-1期中的投入资本的价值数值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未来能够增长的现值。
使用绝对估值法进行长期股权投资价值评估具有一定的优势。相比较于相对评估法，绝对评估法能够准确地计算出被投资企业的市场价值，同时能够将被投资企业的管理决策跟股权价值之间实现紧密连接。但是，使用绝对值法也具有一定的缺陷和不足。在计算绝对估值指标时，其计算过程往往会受到市场中通货膨胀的影响比较深刻，同时也往往产生折旧效果。这些都不利于绝对值法在评估长期股权投资价值时的准确性，会对评估结果造成一定的偏差。绝对估值法适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业。
四、长期股权投资评估对会计的影响
长期股权投资评估的结果可以对会计产生一定的影响，它能够为企业会计计量提供必要的核算价值基础，是企业进行会计核算的重要数据来源。一般来讲，长期股权投资评估对于会计的影响主要体现在两个方面：
一方面是对会计初始计量的影响。对于被投资企业股权价值的初始计量，主要是反映在企业的初始投资成本上。投资者在进行初始投资成本计算时，可以将其视作获得投资成果的公允价值，也可以将其视作在投资过程中投资者所付出的所有价款。如果进行长期股权投资评估的结果具有科学性，能够为投资者提供专业的决策管理意见，对于提高投资企业的会计财务工作具有重要积极意义。
另一方面是对投资企业减值准备工作的影响。如果企业在进行长期股权投资时，被投资企业的的长期股权投资评估结果低于企业的账面价值，投资者就需要在财务管理和会计核算上充分考虑减值准备计提工作，以此来提高企业会计信息的准确性和可靠性。同时，企业财务管理者还应当对被投资企业的整体价值进行准确的核算，避免因为被投资企业价值信息人为操纵所造成的长期股权投资评估结果偏差，可以依靠第三方减值测试等手段方法，提高长期股权投资评估的准确性，减少投资损失，提高长期股权投资效益。
另外，长期股权投资评估是上市公司基本面分析的必要过程，通过比较用估值方法计算出的公司理论股价与市场实际股价之间的差异，可以指导投资者进行具体的投资行为。准确的估值定价可以帮助投资者抓住市场机会、做出正确的决策。
参考文献：
[1]张家凯.河北钢铁股份有限公司投资问题研究[D].石河子大学，2016.
[2]朱智慧.长期股权投资核算变化对企业的财务影响[D].财政部财政科学研究所，2015.
一、本通知适用于国有金融企业，包括所有获得金融业务许可证的国有企业、国有金融控股公司、国有担保公司以及其他金融类国有企业。
本通知所称直接股权投资，是指国有金融企业依据《中华人民共和国公司法》、相关行业监管法律法规等规定，以自有资金和其他合法来源资金，通过对非公开发行上市企业股权进行的不以长期持有为目的、非控股财务投资的行为。
本通知所称投资机构，是指在中国境内外依法注册登记，从事直接股权投资的机构；所称专业服务机构，是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为投资非上市企业股权提供投资咨询、财务审计、资产评估和法律意见等服务的机构。
二、国有金融企业开展直接股权投资业务，应当遵守法律、行政法规的规定，遵循稳健、安全原则，综合考虑效益和风险，建立完备的决策程序，审慎运作。直接股权投资项目应当符合国家产业、投资、宏观调控政策。
三、国有金融企业开展直接股权投资业务，可以按照监管规定组建内部投资管理团队实施，也可以通过委托外部投资机构管理运作。内部投资管理团队和受托外部投资机构应当符合监管部门要求的资质条件，建立完善的管理制度、决策流程和内控体系，设立资产托管和风险隔离机制。
四、国有金融企业通过内部投资管理团队开展直接股权投资业务的，应当按照风险控制的要求，规范完善决策程序和授权机制，确定股东（大）会、董事会和经营管理层的决策及批准权限，并根据投资方式、目标和规模等因素，做好相关制度安排。
五、国有金融企业开展直接股权投资，可以聘请符合相关资质条件的专业服务机构，提供尽职调查和估值、投资咨询及法律咨询等专业服务，对拟投资企业的经营资质、股权结构、财务状况、法律风险等进行清查、评价。
六、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据拟投资项目的具体情况，采用国际通用的估值方法，对拟投资企业的投资价值进行评估，得出审慎合理的估值结果。估值方法包括：账面价值法、重置成本法、市场比较法、现金流量折现法以及倍数法等。
国有金融企业可以按照成本效益和效率原则，自主确定是否聘请专业机构对拟投资企业进行资产评估，资产评估结果由企业履行内部备案程序。
国有金融企业应参照估值结果或评估结果确定拟投资企业的底价，供投资决策参考。
七、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据尽职调查情况、行业分析、财务分析、估值或评估结果，撰写投资项目分析报告，并按公司章程、管理协议等有关规定履行投资决策程序。决策层在对投资方案进行审核时，应着重考虑项目的投资成本、估值或评估结果、项目的预计收益、风险的可控性等因素，并结合自身的市场定位和经营情况统筹决策。
八、国有金融企业开展直接股权投资，应当加强项目投后管理，充分行使股东权利，通过向被投资企业提供综合增值服务，提高企业核心竞争力和市场价值。
进行直接股权投资所形成的不享有控股权的股权类资产，不属于金融类企业国有资产产权登记的范围，但国有金融企业应当建立完备的股权登记台账制度，并做好管理工作。
九、国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。
按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。
十、国有金融企业所投资企业通过公开发行上市方式退出的，应按国家有关规定履行国有股减转持义务。可豁免国有股转持义务的，应按相关规定向有关部门提出豁免申请。
十一、国有金融企业应当根据本通知要求，加强对直接股权投资业务的管理。各地方财政部门可依据本通知制定相关实施细则。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海诚鼎创业投资有限公司 200080 ；3上海市城市建设投资开发总公司 200020）
【摘要】作为一个迅速发展并已具备较大规模的行业——PE 行业在会计实务处理上严重滞后，传统的“长期股权投资成本法”的会计计量方法受到市场的质疑和挑战。文章从PE 行业特点和会计计量模式应用现状入手，提出对PE 投资应按“可供金融资产”进行分类并按“公允价值”进行后续计量。在此基础上，对市盈率（P/E）估值模型的应用思路提出了建议。
【关键词】PE 会计计量 公允价值 估值
一、问题的提出
（一）PE 行业发展现状
私募股权投资是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，通过上市退出、股权转让等方式出售股权获利。自2006 年深圳证券交易所推出中小板以来，国内PE 投资机构获得了充足的资金来源和有效的退出渠道，大批机构成立。尤其是在创业板推出后，PE 行业得到井喷式增长，在2011 年达到高峰，行业当年投资总金额达到276 亿美元。截至2012 年年底，国内有限合伙制私募股权投资基金数量已达到7 511 家，披露可投资总额共计8 073 亿美元。PE 投资在缓解资金市场资本流动性过剩压力、提供多元化投融资渠道、引导社会资源的优化配置、推动产业结构升级、平衡区域经济发展、促进中小企业成长等方面的作用，使其在经济发展和金融体系中扮演着重要角色，呈现方兴未艾的发展趋势。
随着PE 行业规模的急剧扩大和资本市场的发展，市场各方需要准确的PE 投资业务的会计信息。因此，会计准则制定机构和行业监管部门有必要对PE 行业的会计核算进行统一规范，以准确反映PE 投资价值，为投资人和资本市场提供更为准确的会计信息，促进PE 行业的健康发展。
（二）目前实务中PE 业务的会计分类和计量
根据原《企业会计准则》规定，对于股权投资的会计核算通常可以分为长期股权投资和金融工具。2014 年3月，财政部公布了最新修订的《 企业会计准则第2号——长期股权投资》（自2014 年7 月1 日起执行），基本明确该类私募股权投资应该分为金融工具。
1. 会计分类。目前实务中，国内PE 机构通常是将PE 项目股权投资分为“对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资”。主要依据是：（1）PE机构作为财务投资人，一般在被投资企业持股比例较低，对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响。（2）PE 投资项目在交易所上市交易前受到流动性限制，在活跃市场中没有持续、有效的市场报价。
2. 后续计量。基于对PE 投资业务会计分类的上述判断，目前在会计实务中，对PE 投资业务的后续会计计量一般都按“成本法”进行核算。在股权投资持有期间，如果不出现较大风险因素，则账面价值基本是保持初始投资成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投资的标的企业通常是处在成长期的中小企业，内外部环境的影响会导致企业价值波动较为频繁。而对PE 投资项目采用成本法进行后续会计计量，则会导致：（1）不能及时和准确地反映PE 投资项目的资产价值变化。（2）不利于项目投资后管理过程中的风险控制，当发生对标的企业估值出现较大不利影响因素时，企业不能及时地发出预警信息。（3）不利于对项目责任人进行考核。
二、PE 投资业务的会计后续计量模式选择
（一）PE 投资业务的特点分析
PE 投资业务具有以下几个方面特点：（1）PE 投资业务是一种风险投资，价值波动相对较大。（2）投资持有的目的是获取股权价值增值收益，通常不会控制企业，退出意愿相对明确。（3）投资持有期不确定，退出时间取决于企业增长是否达到预期，或者是否需要提前退出规避风险。（4）投资人的关注和风控要求高。
（二）会计分类和后续计量
1. 会计分类。PE 投资从性质上划分属于权益性投资，但由于其具有风险投资特征，且对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响，因此，PE 投资业务的确认、计量和相关信息的披露应参照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》。根据PE 投资业务的特点，决定该类投资不是为了近期的出售、回购或赎回，再加上其持有期限不确定，没有明确意图将该项投资持有到期，因此，PE 投资持有的股权可直接分类为可供出售金融资产。
2. 后续计量。按照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》规定，可供出售金融资产应按“公允价值”进行后续计量，公允价值变动计入资本公积。公允价值亦称公允市价、公允价格，是熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。因此，PE 机构应当在股权投资持有期间，按照公允价值对持有投资进行后续计量，以准确核算和反映各个会计期间企业的价值。
由于PE 投资持有的股权在没有完成上市前，其标的企业的股权交易不可能很活跃，其公允价值很难通过活跃的交易市场取得。理论上确定公允价值可以选择的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，参数的设定和数据的取得存在太多的主观性，因此，如何选择合理的估值方法对标的企业的价值进行估值，是会计实务中需要解决的主要问题。
三、公允价值估值模型的选择
（一）常用的估值模型
“公允价值”计量模式需要合理、操作性强的估值模型作为应用基础，以保证数据的相对可靠性。基于收益法和市场法的评估原理，实务中较常用的方法有现金流折现法和相对价值法。
1. 现金流量折现法。现金流量折现法是对企业未来的现金流进行预测，选择合适的折现率，将未来现金流量折合成现值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企业的评估值；n 代表企业的经营期；CFt 代表企业在第t 年产生的现金流； r 代表折现率。
该方法的优点在于理论上可以反映行业趋势、公司策略和经营管理的变动，较少受市场波动和会计政策调整的影响；缺点在于基于大量假设和主观判断，无法相对准确地估测企业未来现金流，偏理论化，可操作性较差，计算出的数据质量不高。
2. 相对价值法。相对价值法，也叫价格乘数法或可比交易价值法，是利用可比企业的市场定价来估计目标企业价值的方法。该类模型基于市场法原理，它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，并根据这个变量找到一组类似企业，通过相关指标求得目标企业的评估价值，通过比较来判断目标企业价值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市净率模型(P/B) 和市销率（也叫收入乘数）模型(P/S)。
这里主要介绍市盈率模型，基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 可比市盈率倍数(P/E)
该方法的优点在于可变参数只有一个，且其取得是基于公开市场的上市公司数据、交易数据和行业数据，公允性程度和透明度较高；缺点是难以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并购和交易量的影响，且并非各个方面均可比（如法律结构、协调效应、管理层变化），会计政策的差异也可能影响比较基础。
（二）PE 估值模型的应用思路
1. 方法选择。由于现金流量折现法所需要的参数基于大量假设和主观判断，并且对大多数标的企业来说，其未来现金流量的准确估测几乎没有可能，因此在PE 投资项目估值实务中应用意义不大。而相对价值法却能弥补现金流量折现法的不足：一是可变参数少，很大程度上减少了主观因素的影响；二是标的企业最近一期私募所确定的P/E 倍数是完全的市场行为，反映了标的企业的市场价值，可以作为很好的参考；三是随着资本市场的发展，其可比公司或可比交易的数量规模、数据来源不断扩大，市场对标的企业行业估值倍数的变化也相对容易获得。因此，运用相对价值法对PE 投资项目进行估值在实务中比较可行。由于PE 投资的企业多数为处于细分领域的成长类公司，个体差异较大、收入增长较快，很多为轻资产公司，资产账面值波动相对较大，市净率（P/B）模型无法反映企业的盈利能力差异，市销率(P/S) 模型又会受到收入大幅波动的冲击，因此，在国际和国内并购市场，尤其是对成长型企业，普遍是采用市盈率（P/E）模型进行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的两个参数中，企业的实际净利润是确定的，难点在于对可比市盈率（PE）倍数的确定。具体到PE 投资的标的企业，我们建议采用该标的企业最近一次融资或股权转让的P/E 倍数作为计算参数，即市场价格。主要是因为：（1）目前国内的PE 行业发展已相当市场化，项目信息在市场上已相对较为透明，通常一个投资标的项目，会有多家PE 机构参与竞标，并会进行详细的尽职调查。因此，我们可以认为，该类投资交易是“公平自愿的”，且交易双方是“熟悉情况的”，交易价格是经过市场竞争和商务谈判得出的，其交易确定的市盈率倍数最具有公允性。（2）与业内常用的行业市盈率相比，采用标的企业最近一期股权交易结果，能够规避个体企业价值与行业平均水平的差异，最能体现标的企业的实际价值。随着时间的推移，标的企业的价值会受到企业经营战略、资产业务结构、核心团队，以及市场对标的企业所处行业估值变化等因素的影响。因此，在实务中我们可以通过估测一个调整系数对之前确定的市盈率倍数进行修正。基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 市盈率倍数(P/E)× 调整系数
上式中由于是采用标的企业最近一期股权交易形成的市盈率倍数，在企业内部环境未发生重大变化的情况下，调整系数的运用只需考虑外部大环境因素的变化，复杂程度显著下降。如果最近一期交易间隔时间较长，可以考虑结合企业业务结构、核心团队、商业模式等方面的变化因素，对调整系数进行修正。
外部环境影响系数主要体现外部环境变化对标的企业所处行业的估值变化。实务中我们可以通过计算二级市场可比公司在相同会计期间的市盈率倍数变动来确定。
参考文献
[1] 国际私募股权和风险投资估值理事会. 国际私募股权和风险投资估值指引[S].2010.
关键词：股权投资基金；投资性主体；后续计量
一、股权投资基金业务特点和企业会计准则要求
（一）股权投资基金业务特点
我国股权投资基金，是指主要投资于“私人股权”，即企业非公开发行和交易股权的投资基金。私人股权包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股、依法可转换为普通股的优先股和可转换债券①。本文研究对象为股权投资基金投资的“未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股”。本文中的股权投资基金泛指所有主营业务为股权和准股权投资业务的基金，包括在中国证券投资基金业协会备案登记的基金、按照私募投资基金法律法规设立的其他基金和按照国家战略需要设立的各类基金等。股权投资基金运作一般包括募资、投资、管理和退出四个阶段，单个投资项目运作期限通常需要3年以上。
（二）企业会计准则要求②
1. CAS 2关于非投资性主体权益性投资的核算要求
企业会计准则“第2号―长期股权投资”（以下简称CAS 2）对投资业务的后续计量按照控制、共同控制、重大影响等进行划分，“第22号―金融工具确认和计量”（以下简称CAS 22）也做了相关要求，具体如表1所示：
2. CAS 33关于投资性主体权益性投资的核算要求
企业会计准则“第33号―合并财务报表”（以下简称CAS 33）对投资性主体的投资业务后续计量做了专门要求。投资性主体③是指同时满足下列条件的公司：“该公司是以向投资者提供投资管理服务为目的，从一个或多个投资者处获取资金；该公司的唯一经营目的，是通过资本增值、投资收益或两者兼有而让投资者获得回报；该公司按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价”。
准则对于投资性主体权益性投资后续计量和披露约定为“如果母公司是投资性主体，则母公司应当仅将为其投资活动提供相关服务的子公司（如有）纳入合并范围并编制合并财务报表；其他子公司不应当予以合并，母公司对其他子公司的投资应当按照公允价值计量且其变动计入当期损益”（不予合并的子公司以下简称“项目投资”）。不合并的规定豁免了投资性主体对项目投资编制合并报表，CAS 2 也豁免了投资性主体的联营合营类投资的权益法核算，而且豁免后所披露信息对于投资者来说相关性更强。（见表2）
投资性主体在权益性投资后续计量中，依照企业会计准则“第39号-公允价值计量”（以下简称CAS 39）中对估值技术的要求于各会计期末对项目投资进行估值。
二、股权投资基金长期股权投资核算方法可能选择
股权投资基金按是否是投资性主体，分别适用不同的会计准则，会计核算方法和披露要求也显著不同。股权投资基金按运作和考核的市场化程度从高往低分可分为市场化基金、市场和政策性混合基金、政策性基金等。CAS 33对投资性主体有“按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价”的要求，股权投资基金按照上述分类，在该要求的符合度方面随市场化程度的降低而下降。相应地，各投资基金对投资性主体定义的符合度也由强到弱，其投资业务的后续计量方法也相应有所变化。
（一）市场化股权投资基金
市场化基金由于投资者对投资回报和投资期限一般有较为明确要求，基本都是符合投资性主体要求的股权投资基金。为了体现投资业绩便利于考核，也为了加强投资项目价值实现的过程管理，一般都依据投资性主体和金融工具相关准则，通过公允价值计量方式对所有股权投资业务进行后续计量。
（二）市场化和政策性混合基金
部分股权投资基金的投资业务即包括市场化运作项目也包括政策性项目。这类基金依据实际情况，可能符合非投资性主体，也可能符合投资性主体定义。对于具备“成立时间不长、投资业务数量不大、投资项目公允价值与投资成本差异不大、尚未有进入退出期的项目、尚未按照公允价值对项目投资业绩进行考核和评价、政策性项目占绝大部分”等一个或多个特征的基金，更加符合非投资性主体的定义，可依据非投资性主体对投资业务进行后续计量；对于具备市场化投资机制（含项目估值体系）完善、存量投资项目中政策性项目占总的投资金额比例较小、具备按照公允价值对项目投资业绩进行考核和评价”等特征的基金，比较符合投资性主体定义，按照投资性主体对投资业务进行后续计量。
（三）政策性股权投资基金
有的基金设立和运作特征具备明显的政策性，如：无市场化业绩考核要求、基金的募资成本低或没有成本、投资机制直接受政策引导、没有市场化的退出通道、所投资项目公允价值难以取得等，不符合投资性主体定义，一般按非投资性主体对投资业务进行后续计量。
（四）非投资性主体和投资性主体后续计量比较分析
对于股权投资基金的投资业务后续计量按照投资性主体和非投资性主体划分，在财务信息披露、管理机制等方面存在差。具体而言，对于三无类投资差异不大，联营合营类投资、具有控制权的投资差异较大，针对后两类投资比较分析具体见表3。
三、股权投资基金投业务后续计量方法建议
股权投资基金行业有力地促进了创新创业和经济结构转型升级④，对于经济健康可持续发展发挥较大作用，股权投资基金投资业务的价值实现是其自身可持续发展的重要前提。对于被投资项目而言，股权投资相比较债权类资金具有共担风险、利益共享的优势，能有效解决项目快速发展面临的资本金短缺问题；对于股权投资基金本身而言，由于所投项目预期经济效益实现、设计的退出方案能否落实存在较大不确定性而面临较大风险，但所投项目一旦成功实现超额收益或在资本市场成功退出，也能为投资者获得巨额回报。投资基金在发现项目价值并实现出资后，及时、有效的价值管理对于最终的价值实现尤为重要。
对于市场化基金和更符合投资性主体定义的市场和政策性混合基金而言，应按照投资性主体后续计量要求，对所投资项目进行定期估值，并采取公允价值进行后续计量能及时反映投资项目的投资绩效，通过对影响价值变动的重要因素进行专项管理努力提升项目价值。对于政策性基金和更符合非投资性主体定义的市场和政策性混合基金而言，虽然在特定阶段按照非投资性主体进行核算，但基于机构和财务的可持续发展考虑，应尽可能按照市场化基金的管理机制，尽早研究对项目进行估值和按照公允价值对投资业绩进行考核、评价，在此基础上过渡到按照投资性主体进行后续计量。
注释：
①《股权投资基金基础知识要点与法律法规汇编》 P3 中国金融出版社
②本文不考虑因持股比例变化引起的核算和计量方法的变化因素
③关于印发修订《企业会计准则第33号――合并财务报表》的通知，财会[2014]10号
④《股权投资基金基础知识要点与法律法规汇编》 P5 中国金融出版社
参考文献：
[关键词] 新会计准则 上市公司 估值方法
我国新会计准则自2007年1月1日起开始颁布实施，上市公司此后的季报、半年报及年报都按照新会计准则进行披露。这相当于改变了确认股东权益和净利润的标准。而由于会计信息的专业性较强，对财务指标不甚了解的投资者，或者按照老思维对新信息加以利用，或者对新信息的了解不全面，无法正确使用这些信息。纵观各类专业性财经媒体，大家讨论最多的仍然是新准则对会计利润的影响，是多了还是少了，这仅是“只知其一”，而对“如何利用这些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多业内人士也将准则变化带来的会计利润增长视为新的投资机会。在普遍使用的PB、PE指标上，如果市场中普遍仍然用使用旧会计准则的信息的思维来指导投资决策，势必会将投资带入“歧途”。这些误用其实根源于没有回答清楚一个问题，那就是：会计信息和股票估值之间的关系，或者说新准则下，应该如何利用新会计信息来进行股票估值？如何看待新旧准则信息之间的变化对估值的影响？会计利润的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文试图从专业估值的角度厘清这些问题，并就新会计准则对2007年报及公司估值的影响进行研究，以方便投资者更好的把握投资机会。
一、新准则对绝对估值法的影响
绝对估值模型使用的是现金流的贴现，而新会计准则并不实际改变现金流，因此，即便新准则下净利润有重大改观，只要公司的现金流并无实质变化，公司的股票估值应该不受影响。值得一提的是，不同会计规则下可能导致实际缴纳的所得税金额（这是一项真实的现金流出），但是如果会计准则和所得税法二者各自按照自身标准来计算利润和应纳税所得额，则此项并不会影响所得税现金流。鉴于上市公司投资类业务所占比重逐渐加大，按照区分不同业务估值的原则，以下我们分开来阐述新准则信息对绝对估值法影响。
1.公司正常的经营业务的估值。公司正常经营的业务仍然采用历史成本计量，使用净利润来估计公司自由现金流，应注意非现金支出部分的调整；或者在推算未来经营活动现金流时要谨慎对待这些调整和变化，因为从理论上推断现金流并没有改变。
2.投资类资产的估值。新会计准则下投资类资产主要包括：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资资产、投资性房地产和长期股权投资五项。其计价基础也有不同，其中：前三项是按照公允价值计价，投资性房地产可以按照历史成本核算，也可以按公允价值计价（但同一公司只能采用一种模式对所有投资性房地产进行后续计量，不得同时采用两种模式。上证50成分股的上市公司均采用历史成本核算），而长期股权投资则是从属于被投资对象的计价属性，从比例上看主要采用历史成本计价。因此，按照计价属性不同，我们将投资类资产进一步细分为长期股权投资和公允价值计量的投资。
A.长期股权投资的估值：无论是以成本法及权益法核算，长期股权投资均对应于被投资实体的经营业务，因此其估值方法与前述主营业务估值并未二致，无非是乘以对应的投资比例。需要注意的是：如果对被投资方有重大影响或控制关系，则在估值时可以考虑投资主体出于自身战略安排考虑对被投资方可能实施的影响。
B．公允价值计量的投资项估值：这类资产已经按照公允价值进行计价，其定价模式为：
其中FV即其公允价值；RC是未来各期对公允价值估计的偏差调整项。如果公允价值较客观的反映了其资产现值，即未来偏差项较小，后续加总项可以忽略。当然，一旦发现上市公司对这些资产的计价信息有失公允，估值时应该使用后续的偏差调整项进行重估，或者直接使用合理的公允价值。
二、新准则对相对估值法的影响
笔者对2007年上市公司披露的净利润和股东权益信息进行统计，根据前述第一部分的相对估值法，以PE为例来测算如何利用新会计准则信息对股票进行估值。
首先根据2007年报信息，对上市公司各利润组成部分进行分类，然后按照新的估值方法估值。鉴于投资收益的成分复杂（有价差收益、分红收益等等），需要根据附注披露的详细内容详细划分，笔者对上证50成分股投资收益分为三部分进行了统计，包括：1.按成本法核算的投资收益（含委托贷款收益、债券投资收益）；2.按权益法核算的投资收益；3.价差实现收益，包括：出售交易性金融资产、出售可供出售金融资产、出售持有至到期投资收益、股权投资差额摊销、处置股权投资收益、债券买卖收入和其他投资收益。结果如表1：
表1 投资收益来源
考虑到公允价值变动收益也属于价差收入（未实现部分），我们把这部分收益（2007年度为-4.93亿元）加到上表的价差收益中，各部分所占比重如下图，我们发现很突出的特点是价差收收益占总投资收益的比重基本是七成，这一比重之高是出乎人们意料之外的。
进一步，我们将以上拆细的投资收益与利润表中其他来源的收益汇合到一起，将全部利润组成划分五种类型：1.主业净利润；2.成本法收益；3.权益法投资收益；4.价差收益；5.营业外收支。表2是根据这种分类对上证50指数成分股2007年报统计的结果。
从上证50全样本看，主营业务利润所占比重为79.11%，价差收益为13.54%；其中非金融类主营业务利润占比达91%，权益法投资收益占比为5.28%，营业外收支有1.76%；金融类公司主营业务利润仅占三分之二，近四分之一的收益属于价差收益，成本法收益占6.79%，可见上证50指数成分股的利润构成明显的体现了公司的业务特征，这些绩优蓝筹股非金融类公司的经营重点放在主业和权益投资上，而金融类资产的收益来源则表现为价差收益和财务投资收益，占据三分之一的份额。当然，本文仅以上证50成分股为例来研究对估值的影响，他们不代表其他上市公司的收益质量也保持如此之高的水平上，投资者需要用以上方法具体检查。
表2 利润各组成部分占比
我们假设以主营业务的PE倍数为30（成本法收益倍数同），权益法收益倍数为5，价差和营业外收支的倍数为1，以此来大致测算旧准则下30倍的PE倍数的偏差。结果（表3）发现，从中位数看旧准则下PE法股价为17.94元，而新准则下PE法股价只有12.68元，差异率大概在-3.63%，即在当前的收益机构情况下，新准则下PE法大概比旧准则下PE法下调3.63%；而从均值上也显示出这种规律，但差异率有所扩大，下调了17.48%。这些绩优蓝筹股尚且如此，对收益质量逊色的上市公司的相对估值，投资者更应该警惕估值方法是否合理。
表3 新旧估值方法差异比较（PE）
三、总结
综上，针对07年报中会计信息的新变化，我们对绝对估值和相对估值的调整方法进行了阐述，尤其投资者应该使用修正的相对估值法来解读这些新变化对估值的影响。以上证50成分股为例，鉴于2007年中国良好的宏观经济环境和牛市的影响，沿用旧准则下估值法会高估公司股价，这一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位数大概为0.84%-3.63%）。考虑到上证50成分股的收益质量和主营突出程度在所有上市公司中处于领先地位，适应新准则信息的估值方法对其他上市公司产生的影响将会更大，投资者需要谨慎检查估值方法采用的恰当性。
需要特别指出的是：从理论角度，新会计准则的使用应更有助于揭示被投资对象未来的收益分布和风险水平，缩小人们的预测及判断误差，以做出更合理的投资决策。我们期待新准则对会计信息有用性的提升效应，当然这是一个有待于时间检验的实证问题。本文旨在特别强调，如何在估值中去正确解读新准则的这些特征和变化，因为在一个新旧更替的时候一些投资者或许更容易墨守旧准则下的估值方法，而忽视新内容的变化，或者在诸多新变化之前有无所是从之感，导致决策失误。
参考文献:
美国著名投资大师吉姆・罗杰斯在一次演讲中就说,“假如我现在20岁,肯定放弃金融,去学习农业,因为在未来几十年中,农业酝酿着巨大的机遇,农民会比基金经理富裕得多。”相信农业企业在“微笑曲线”的两端会越来越强，不过机遇与风险同在，在农业领域投资时，股权投资公司尚需多一些智慧。
01
农业产业的投资理念
农业作为第一产业，毋庸置疑是值得发展和关注的行业，格林斯潘说谁控制了粮食，谁就控制了人类。选择农业行业作为投资题材，符合股权投资的基本诉求：
首先，农业发展对于人类来讲是一个永恒的话题，不是一个经济周期变动的产物，也许是气候周期变动的产物，但除非是全球同一类气候变动，否则也不存在整体性或持续性波动。当然这里是就整体农业而言，在细分领域也会有不同；
其次，市场规模不言而喻，人口基数13亿人和国民收入提升（人均GDP4000美元），构成了足够大的市场；
第三，社会效益方面，部分农业企业的确对环境和人们健康造成伤害，但总体而言，农业企业是在有效的利用自然资源，并不断的探索改进方式，其社会效益是非常巨大的；
第四，盈利能力则是很多投资人发愁的问题，这也是影响投资方向的重点，其实中国仍是以传统农业为主，且分散小作坊居多，但随着国外先进技术的逐步引入及国家对农业的支持和投入，农业产业中已经出现很多附加值高的企业，而且产业链的布局和延伸也越来越完整，这值得投资公司进行深挖。
农业行业中企业的选择，需考虑其在整个产业链中的位置。我们已经走过了自然资源极大丰富的时代，从21世纪开始，人们便越来越认识到资源的有限性及稀缺性，同时人口红利的优势也慢慢丧失，和其他很多行业一样，我国农业也面临转型，包括生产种植方式、产业细分、产业链连接、销售方式等。传统高能耗的农业生产加工企业，无疑不再是股权投资的主要标的，投资标的方向应包括以下几类：掌握核心技术，改进原有农业作业模式，并形成较好财务效益；具有一定规模优势，在某些细分领域形成垄断优势；互补性生产或多品种设计，有效利用自然资源及气候差异等因素，规避环境风险；商业模式创新，通过缩短从产品到消费者的中间环节等渠道改善，增强获利；产业链完善，形成良好的价格传导机制，有效降低上游成本波动影响。
农业专注基金应运而出，包括很多有产业背景的农业基金活跃在这个舞台上，包括中粮基金等，他们在行业协同方面优势更强，提供给企业的不仅是资金，还有上下游的渠道、同行的并购整合等，当然专业人才输入更为直接。
02
农业产业投资的财务风险
农业有其固有的产业特点，即参与者大都是农民或个人，且很多行业还是国家指导及定价，比如棉花等，而在农业的中游种植、养殖等阶段的土地问题也无解，这造成股权投资公司在农业领域挖掘企业时，面临很大的财务风险，但这些仍有很多值得探讨和共同改进的方面。
财务规范性及真实盈利能力问题
由于农业的行业特性导致大多农业企业内控不健全和财务无法确认等问题。体现在如下方面：上下游都是农户或个人，所以缺少规范单据流转，进而缺少财务确认的证明单据，对收入成本及盈利能力的真实性无法准确辨认；现金交易较多，资金管理不健全，存在很大后门和漏洞；农民工人的管理松散，无正规合同或保险等，入账不完整；家族农业企业较多，内控机制不健全，外部监督管理基本缺位。
资产确认问题
农业的资产和很多传统加工制造企业类似，但其在资产确认方面存在较多不确定性：
存货大多为活性资产，或生物资产，核实和盘点，并预计相应损失储备是农业企业面临的基本问题；
土地权属不明朗，由于我国土地流转政策限制，很多农业土地所有权不清晰，造成农业企业的土地租赁或使用方面存在瑕疵；
现金交易多，银行账户多，甚至采用个人账户结算，导致企业的资金流入流出无法记录，进而企业的业务记录不完整。
定价权掌握问题
农业目前还有很多领域是由国家限制或国家主导价格，比如棉花、种子等，这使得产业链中的相关企业无法游戏应对市场竞争，价格传导机制不灵活，从而造成未来的财务投资回报不确定。
估值问题
由于财务资产和收益确认存在不确定性，对于估值方法的选择，无论是以利润为基础PE、EBITA等，或净资产为基础PB，都存在风险，估值不确定，投资价格和回报也无法确定。
针对以上财务风险，投资公司在进行股权投资安排时，可相应参考一下应对措施。
规范公司治理，建立有效的内控制度和规范
引入外部管理人员，改善公司经营层，冲淡家族色彩，增强管理层制衡。投资公司一同帮助企业设立董事会、财务管理委员会等机制，并承担相应外部审核和规范角色，人的问题解决了，其他财、物方可附立。
盈利能力确认的参考
盈利能力虽然不能依赖企业原有的财务基础，但其他佐证信息对帮助投资公司了解农业企业还是很有价值的。
1）种植养殖端的项目，土地面积是直接要素，有多大地才能有多大产量，才能有多大的销售，所以土地面积的确认是关键；2）加工生产端的项目，好用的水、电、气等测算，与同行业比较、或国家公布的统计数据比较，可以验证发现其运作实力；3）对于价格变动，目前农业企业的各个端点都可以找到公开的价格信息，相对透明，可直接查询；4）外部访谈，包括行业专家、监管部门、合作伙伴、竞争对手、供应商和客户等访谈，对企业的掌握会更加全面。
资产确认的参考
资产确认的财务技巧包括以下几点：
1）根据企业生产特点，季节性生产能力，土地面积测量，现场产品的毁损程度、储存条件、销售特点等情况，判断存货价值；2）国土部、地方政府及村委会等部门对农民土地的划分有一定存档资料，可在核实土地价值或土地权属时，与这些部门核定，而后规范处理，包括合同签署，租金支付等；3）通过规范资金结算制度，银行账户管理等，加强资金的体内循环，尽量减少体外操作。
定价权分析
定价权的管制属于特定时期的产物，应积极跟进相关行业政策法规，在某些阶段，有效利用国家的保护政策，并取得细分市场的进入许可，尽快形成垄断优势，布局产业链，分散国家垄断的部分，从而构筑企业的盈利模式，传导成本压力。
估值方法
南京新港高科技股份有限公司（南京高科，600064.SH）是上市公司中有名的投资大户，2007年公司在证券市场上获益颇丰。不过，新会计准则对股权投资尤其是限售股权的处理也让公司管理层喜中有忧，一则净资产收益率因可供出售金融资产的公允价值上升而下滑，再则巨额股权投资对公司的股权融资也产生了消极影响。
其实，如果充分领会了企业会计准则实施问题专家组的意见精神，对限售股权的账务处理加以改进，公司管理层会轻松很多；对投资者来说，伴随着新会计准则的实施，如何评价类似南京高科这样具有大量股权投资的上市公司，也有必要更新一下观念。
由是观之，南京高科2007年定向增发方案的失败以及融资以债权为主思路的转变，与人们对新准则的理解偏颇不无关系。
净资产收益率的尴尬
南京高科名为高科技公司，经营的业务却与高科技不沾边儿，乍一看这应该是一个定位不清的公司。不过，从年报的内容来看，南京高科对其发展战略还是很有思考的。
在2007年报中，有这样的一段描述颇得战略管理真谛：“公司通过对内外部环境以及自身资源优势的分析，以增资并控股南京仙林房地产开发有限公司为契机，进一步明确了‘以房地产为龙头，以公用事业（水务）和优质股权投资为两翼’的产业发展战略，并据此果断退出资产收益率相对较低、不具备比较优势的热电业务，集中优势资源推动核心产业快速成长，取得良好效果。”
南京高科“果断”退出了资产收益率较低的热电业务，却尴尬地发现2007年自己扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率只有3.19%，比2006年还低了1.22个百分点。
众所周知，净资产收益率是评价上市公司业绩的重要指标。因此，公司管理层不得不委屈地解释道，“根据新会计准则的有关规定，本公司可供出售金融资产溢价计入股东权益――资本公积项目中的报告期末余额为566,564.21万元，若扣除可供出售金融资产溢价的影响，净资产收益率为10.78%。”其实，南京高科2007年的业绩相当不错，实现归属于上市公司股东的净利润1.63亿元，同比增长了62.39%。
在年报中，南京高科还详细阐述了其主要资产计量属性变化情况：
“本公司在2007年前三次定期报告中，根据财政部于2007年2月1日的《企业会计准则实施问题专家工作组意见》，将持有的处于限售期内的上市公司股权计入长期股权投资，采用成本法核算。
根据财政部2007年11月16日的《企业会计准则解释第1号》及2008年1月21日的《企业会计准则实施问题专家工作组意见》的新规定，公司在2007年年度报告中，将持有的处于限售期内的上市公司股权确认为可供出售金融资产，列入‘可供出售金融资产’会计科目，采取公允价值核算。上述资产计量属性的变化，使得可供出售金融资产溢价计入股东权益――资本公积项目的金额大幅度增加。”
然而，我们查阅了财政部的《企业会计准则实施问题专家工作组意见》第1号（2007年2月1日），并没有发现其中有可将限售股权计入长期股权投资的说法。
分类与估值问题
不过，这样做的上市公司并非南京高科一家。申能股份（600642）在2007年半年报中也将持有的处于限售期内的交通银行（601328）和海通证券（600837）股票投资计入“长期股权投资”科目，以成本法核算。
将限售股权计入长期股权投资有一定的道理。
《企业会计准则第2号――长期股权投资》第五条规定采用成本法核算的长期股权投资包括“投资企业对被投资单位不具有共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资”。南京高科持有南京银行（601009.SH）11.17%的股权。南京银行于2007年7月在上交所上市，作为南京银行的第三大股东，南京高科承诺自南京银行股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其持有的南京银行股份，也不由南京银行回购其持有的股份。显然，南京高科对南京银行不具有共同控制或重大影响，而处于限售期内的股权也不存在活跃市场，因此公司有理由认为这部分股权的公允价值不能可靠计量。
那么，企业会计准则实施问题专家工作组的专家们为什么主张将限售股权列入可供出售金融资产呢？其实很简单，因为专家们认为限售股权的公允价值是能够可靠计量的。
在《工作组意见》第3号中，专家们明确阐述了应该对限售股权如何计量：“企业在确定上市公司限售股权公允价值时，应当遵循《企业会计准则第22号融工具确认和计量》的相关规定，对于存在活跃市场的，应当根据活跃市场的报价确定其公允价值。不存在活跃市场的，应当采用估值技术确定其公允价值，估值技术应当是市场参与者普遍认同且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术。采用估值技术时应当尽可能使用市场参与者在金融工具定价时所使用的所有市场参数。上市公司限售股权的公允价值通常应当以其公开交易的流通股股票的公开报价为基础确定，除非有足够的证据表明该公开报价不是公允价值的，应当对该公开报价作适当调整，以确定其公允价值。”
南京高科的会计报表附注中披露其持有南京银行的股数为2.05亿股，市值为39.19亿元，但并没有披露曾对市值作调整以确定这部分股权的公允价值，也就是说，公司直接以市价作为限售股权的公允价值了，而这显然不符合专家工作组意见的精神。
与之相比，兰生股份（600826）就充分领会了专家们的精神。兰生股份持有的海通证券和交通银行股权也处于限售期，公司对这部分股权公允价值的计算参考了证监会计字[2007]21号《关于证券投资基金执行〈企业会计准则〉估值业务及份额净值计价有关事项的通知》中对非公开发行有明确锁定期股票的公允价值的确定方法，其公式如下：
股权的公允价值=初始取得成本+（本会计期内最后一个交易日上述股票的收盘市价-初始取得成本）×（该股权限售期内所包含的交易所总的交易天数-本会计期末至该股权限售期结束所包含的交易所总的交易天数）/该股权限售期内所包含的交易所总的交易天数
南京高科年报确认的南京银行股权溢价高达37.02亿元，如果按上述公式计算，则溢价只有约5亿元，公司管理层就大可不必那么紧张了。
偿债能力堪忧
类似南京高科这样将股权投资业务作为主营业务之一的上市公司是越来越多了，但如何评价这类公司，投资者的理念还不够成熟。一方面，有些投资者狂热地追捧某些因股权投资而业绩大增的上市公司股票，不顾这些公司主营业务盈利能力极差，而将投资收益也乘上一个市盈率倍数对公司股票进行估值；另一方面，尽管某些公司的主业经营得不错，下一步发展需要资金，却因为持有大量股权投资而不能或很难从股市上融到资。
我们来探讨如何看待这类公司的融资行为。
南京高科的发展战略是以房地产为龙头，而房地产是一个资金密集性的行业，所以融资渠道是否畅通非常重要。很多房地产企业之所以上市，其目的就是为了拓宽股权融资之路。然而，南京高科却与众不同，在年报里宣称要“继续做好短期融资券和人民币信托理财产品等低成本创新融资工作，将短期融资券和信托理财产品发展为公司常规融资手段。适时尝试资产管理、公司债、人民币结构融资等新型融资方式。”
经电话询问，公司证券部门解释说，文中人民币信托理财产品主要是贷款类信托。也就是说，南京高科未来主要通过债权来融资。
从已公布年报的房地产行业上市公司的数据（见表1）来看，尽管南京高科的资产负债率较低，在29家公司中名列第7位，然而流动比率却更低，为1.12倍，名列第4。这样的资本结构其实是有问题的。资产负债率低当然以债权融资为好，但1.12倍的流动比率在一般制造业企业中已经不能算是高的了，在地产行业就更成问题，这是因为地产行业的流动资产中存货的变现速度要远远低于制造业。在上述29家地产上市公司中，流动比率的平均数和中位数恰好都是1.94倍，足以说明南京高科的短期偿债能力堪忧。因此，即使南京高科要发展债权融资，也应以长期债权为主。现在的情况却恰恰相反（见表2）。
其实，就南京高科而言，看起来很安全的资产负债率指标其实也很脆弱。
以3月5日的收盘价重新计算南京高科可供出售金融资产的市值，会发现它与2007年末相比已经有了20%以上的损失（见表3）。不考虑其它因素，那么可供出售金融资产市值的下降会使南京高科的资产负债率上升到49.86%。当然，这样的资产负债率在房地产行业仍然处于较低的水平，但如果考虑到由于南京高科并不是一家纯房地产企业，而随着公司以房地产为龙头的发展战略进一步实施，公司的资产负债率水平将不可避免地上升。作此判断的依据是在29家已公布年报的地产上市公司中，预收账款占资产的比例平均为14.94%，而南京高科仅为4.20%。
更悲观一些分析，南京高科的资产高度集中在金融和地产行业，如果地产行业出现稍微大一点的危机，并影响到金融机构，那么南京高科受到的影响将非常大。（见表4）
根据南京高科的这种情况来看，公司很有必要加强股权融资。
融资问题思辨
其实，南京高科董事会2007年1月15日曾经通过了一项定向增发的议案，计划募集资金4亿元投向两个房地产项目。然而，2007年10月23日，公司又公告称，经与保荐机构协商，保荐机构已向证监会提出撤回增发申请材料。
南京高科定向增发失败，公司方面的解释是，“拟投资项目开发进展良好，公司可通过其他渠道解决项目建设资金，结合当前融资环境变化等因素……”。不过，从现金流量表来看，2007年南京高科经营活动产生的现金流量为-4.34亿元，投资活动为-2.87亿元，而筹资活动为6.55亿元。因此，所谓的其他渠道其实就是增加了借款。公司撤回定向增发申请真正的原因还需再找。
参考其他上市公司2007年的遭遇，我们认为，可能的原因有三个。
首先，是公司将定向增发的价格定为不低于董事会召开会议前20个交易日公司股票交易均价的90%，而2007年1月14日公司的股价仅为9.99元，到10月22日已经涨至34.10元，再按原定价方案定向增发如同利益输送。
其次，是国家对房地产市场进行宏观调控，有关部门对地产公司融资进行了限制。
第三，就是可能有一个更重要的原因，即类似“雅戈尔”的情况。
在这之前，雅戈尔（600177）发行可转债的申请遭到了证监会的否决。据市场人士分析，雅戈尔是沪深两市之中最为典型的”交叉持股“公司之一，拥有包括中信证券(60030)、宁波银行(002142)、交通银行(601328)等7家上市公司的股份，总市值近200亿元，其中流通股市值就达130亿元左右，这意味着雅戈尔至少在账面上来看是不缺少资金的。一位资深投行人士对媒体表示，按照雅戈尔现有的情况来说，证监会的判断是合理的，因为公司不缺钱，或者缺钱的话也可以很容易地获得，而且成本更低，那么再融资的必要性就不存在了。
而南京高科的情况与雅戈尔是如此的相似，也就不必再去碰一鼻子灰了。
问题是，房地产行业是资金密集型的行业，股权投资又何尝不是？股神巴菲特的伯克希尔・哈撒微公司2007年末总资产为2731.60亿美元，其中现金及现金等价物就有443.29亿美元，占总资产的比重高达16.23%。与之相比，南京高科2007年末现金及现金等价物占总资产的比重只有2.50%。虽说公司账面上有巨额的股权投资，可其中一部分处于限售期内无法变现，就算是没有任何限制可以随时变现的股票，是否出售也应该根据公司的投资理念结合市场情况进行操作，不可能也不应该根据公司其他业务的现金需求进行操作。
这样看来，如果不是实施新会计准则，公司持有的股权投资仍按成本法计量对南京高科的融资倒是件好事，至少不会有那么多的投资者认为公司账面不缺钱。
其实，南京高科以未作任何调整的市价计量限售股权，是否也有降低资产负债率以利于公司债权融资的动机，是值得探讨的。如果是这样，市场对新准则的理解就真的有待提高。
对上市公司是否该融资，套用巴菲特的思路可以这样决定：只要一块钱在公司手里能够创造出多于一块钱的市场价值，那就不妨把钱给他们。当然，这需要市场是有效率的。从A股市场现在的情况来看，这可能是奢望。在我们的市场上，出现过上市公司创造的EVA为负，却因为每股收益上升而受到投资者追捧的情况；也出现过再融资对公司未来的发展有利，却不被市场接受、方案一出股价一落千丈的情况。
如何在这样的市场中生存并发展，对上市公司的管理层来说并不是件轻松的事情，也就怪不得一个新准则就让南京高科又喜又忧了。
