时间：2023-09-01 16:42:29
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关键词 股权投资基金 有限合伙制 信托制 公司制
作为一种集合投资形式,股权投资基金主要向非上市的投资者募集资金,针对未上市企业的权益投资。从国际惯例来看,股权投资基金的组织形式主要有三种:
一是公司制。公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式,对于股权投资基金组织而言主要是有限责任制。投资者作为股东直接参与投资,以其出资额为限对公司债务承担有限责任。基金管理人可以是股东,也可以是外部人,实践中通常是股东大会选出董事、监事,再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。由于法律的限制,一般股东数目不多,但出资额都比较大。
二是有限合伙制。基金的投资者作为有限合伙人参与投资,以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者,有时也雇佣外部人管理基金。在实务中,通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间(通常为十年),到期后,除全体投资者一致同意延长期限外,合伙企业必须清算,并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后,除了在合同上所订立的条件外,完全无法干涉普通合伙人的行为,普通合伙人享有充分的管理权。
三是信托制。信托制PE是一种基于信托关系而设立的集合投资制度,投资者、受托人和管理人三方基于信托关系而设立的集合投资基金。
一、公司制、有限合伙制和信托制比较分析
就共性而言,三种组织模式包括三方当事人,即委托人、受托人和受益人,基金的组成与运作都建立在经营和保管分开的基础上,都是通过专家运作管理和组合投资。对投资者来说,这三种形态的基金没有本质区别。不过,对于基金管理人而言,不同的组织模式下所享有的控制权和承担的责任也有所不同。
有限合伙制中有限合伙人只出资,并不参与企业的经营决策,因此对外承担的责任仅以出资额为限;普通合伙人负责企业的经营决策,因此对外承担无限连带责任。尽管对合伙人做了区分,但是有限合伙制还是未能脱离合伙制固有的一些局限性,比如组织的“人和”性、管理上人治为主、普通合伙人之间的权责模糊的问题、合伙企业无独立的法人资格等。与有限合伙制相比,公司制企业是一种资合性组织,具有以下几个优势:一是独立法人;二是公司和股东承担有限责任;三是法人治理机制。公司制企业中,股东委托董事会、董事会委托经理执行企业事务,即给予人发挥空间,同时又建立了对人的约束机制。信托制基金不具有法人资格,因此在设立、运作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加灵活,但是也正因为这个特点,组织结构松散,不利于控制和监督基金管理人。
股权投资基金是一种货币资本融通活动,其组织是一种资合性很强的组织,从这个角度讲,PE组织以公司制模式出现,其优势是显而易见的。但是从PE产业最成熟的美国来看,主流的PE组织模式却经历了从公司制向有限合伙制的转变,研究美国PE组织模式的变迁,有助于我们更深入认识PE组织模式。
二、美国PE组织模式的变迁
美国PE产业主流主旨模式的变迁大致可以分为三个阶段,即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一阶段是20世纪40年代至60年代的公司制。由于该时期的风险投资机构在其早期运作阶段,面临着资金回收周期长、营销和管理缺乏经验、产品适应性不确定等因素的影响,给投资方带来了巨大压力,此外,风险资本提供者(即股东)只承担有限责任,当第三方由于合同违约等原因遭到损失时,股东不负赔偿责任。随着缺陷的暴露,20世纪60年代中期至80年代,子公司形式的风险投资基金开始出现。这类基金组织通常是大的金融机构或实体公司的分支机构或部门,主要目的在于为其母公司提供多元化发展或创新提供帮助。由于这类基金组织的经营目的是为了母公司的利益,而不是投资公司的利益,因此会导致基金管理者和企业家、基金公司和同公司其他基金之间的利益冲突。此外,子公司制基金组织很难制定基金管理者的薪酬。正是这些弊端导致80年代后子公司制逐渐被有限合伙制所取代。
从公司制到子公司制,再到有限合伙制,美国股权投资基金的组织模式的变迁似乎说明了这些组织模式的优劣性。但是对美国PE组织模式变迁的进一步研究发现,有限合伙制能取代公司制和子公司制,更多的得益于美国法律制度的变迁。
一是赋予有限合伙企业实体地位。根据1914年美国的《统一合伙法》,合伙仅仅是各合伙成员的集合,并没有形成有别于合伙成员的新的法律实体,因此有限合伙企业的权利、义务和责任仍然属于合伙成员,1976年美国对《统一有限合伙法》规定“合伙是一个与合伙人相区别的实体”,确定了有限合伙企业的法律地位。二是引入有限责任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《统一有限合伙法》的修订中,逐步扩大了有限合伙人参与合伙事务的范围。三是引入公司的法治机制。比如设立顾问委员会或是常设委员会来监督普通合伙人。四是逐步降低投资者的税负。五是有限合伙监管强化。《2001年统一有些合伙法》要求有限合伙应向有权部门申报和公布年报。六是有限合伙法独立化。七是有限合伙权益可以在证券交易所上市,我国仅股份有限公司可以公开发行上市。
从美国PE组织主导模式的变迁中,可以看出任何有限合伙制之所以能成为主导模式,并不仅仅是因为这种模式具有与生俱来的优势,还依赖于外部法律所赋予的优势。因此,对我国PE组织模式的选择分析应该放到具体的法律框架中讨论。
三、我国法律框架下PE组织模式的分析
我国目前没有专门的《股权投资基金法》,相关规范见于《合伙企业法》、《信托法》、《公司法》、《企业所得税法》等多部法律。在现存的法律框架下,三种组织模式表现出来的优劣势也存在一些差异。
一是投资主体的限制。在发达的资本市场,比如美国、欧洲以及日本等地区,资金主要来源于银行、保险公司、养老金、捐赠基金等大型机构,但是在我国,大型机构进入有限合伙制PE还存在一定得障碍。《有限合伙企业法》第三条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。《公司法》第十五条规定“除法律另有规定外,公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”;我国法律对信托制的投资主体没有规定,但是人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》第十二条第二款规定“未经中国人民银行批准,任何单位和个人不得经营信托业务,任何经营单位不得在其名称中使用‘信托投资’字样,但法律、行政法规另有规定的除外”;依据《信托法》的规定,资金信托的份额不得超过200份。从上述规定来看,信托制和合伙制募集资金比之公司制要受到更多的法律限制。国际经济合作2009年第8期
二是出资方式。国际股权投资基金的注资模式一般采取承诺制,即分阶段融资。由于《合伙企业法》规定合伙人的出资可以在合伙协议中约定,因此有限合伙制基金在成立时不需要对承诺资本额进行验资,有限合伙人的出资方式比较灵活。《公司法》第二十六条规定“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十,也不得低于法定的注册资本最低限额,其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足”,这样公司制基金在成立时会有较大的现金头寸。在信托制模式中,信托资金通常一步到位,在缺乏投资项目的情况下,资金一次性到位会导致资金闲置,降低资金使用效率。当然,信托制模式中可以采用承诺制出资制度,在总额确定后,投资者依据受托人的要求分期出资到位。从募集资金的方便性和使用效率来看,承诺制下这三种组织模式不存在什么差异,但是在信托资金一步到位的情况下,有限合伙制和公司制很明显要优于信托制。
三是税负。在我国目前的法律背景下,有限合伙制和信托制企业都不是纳税主体,因此在税负上具有比较优势。不过2007年《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》给予创业投资公司按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳所得税额。给符合条件的公司制PE提供了减轻了税负。此外,有限合伙制下,投资者在产生资本增值或红利收益时就需要缴纳所得税,与其类似,公司制下纳税主体在产生收益时缴纳企业所得税,包括留存收益,因此,这两种组织模式下利用留存收益再投资没有递延税负的好处;相比之下,信托制下的委托人则在基金发放红利或出售基金份额时才需要缴纳所得税,利用留存收益再投资时具有递延税负的优势。
四是投资者利益的保护程度。从我国现行的法律来看,三种组织模式下投资者行使权利的内容和方式存在明显的差异。在公司制模式下,投资者不参与基金管理,但是可以通过股东会或是董事会任命并监督基金管理人。在有限合伙制下,普通合伙人在股权投资基金的运作中处于主导地位。为了监督普通合伙人,有限合伙人一般设立顾问委员会。相比之下,信托制下投资者的权利比较简单。在实际操作中,信托制基金一般都由受托人发起,如果受托人没有重大过失或违法行为,委托人无法通过投票解雇受托人,投资者无法有效地监督受托人的投资决策行为,这也是信托制的一个缺陷。
【关键词】 股权激励； 货币薪酬； 适度投资； 非适度投资
一、研究背景与文献综述
委托理论认为，在所有权与经营权相分离的公司治理结构中，股东委托经理经营管理企业，形成委托关系。二者之间存在信息不对称、目标利益相悖、风险与责任不匹配等对立冲突，因此产生成本。为减少成本，股东必须不断完善公司治理机制，对经理进行有效的激励，其中设计良好的薪酬契约（包含股权激励和货币薪酬）是协调股东与经理之间冲突的有效手段（Jensen and Meckling，1976；Jensen and Murphy，1990）。
那么在实践中薪酬契约是否起到了缓解冲突的作用呢?针对此问题国内许多学者进行了大量实证研究。股权激励方面：魏刚（2000）认为经营者持股与公司经营绩效之间不存在显著的正相关关系，但张俊瑞等（2009）发现实施股权激励的公司财务业绩指标在一年后有明显提升；货币薪酬方面：李增泉（2000）认为经理报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系，但刘斌等（2003）以及张俊瑞等（2003）发现经理货币薪酬与公司业绩存在显著正相关关系。以上研究结论不一，且多数学者都是直接将企业经营业绩作为衡量股权激励或货币薪酬激励效果的指标，但却忽视了激励契约与经营业绩之间的桥梁――经理投资行为。投资是经理行为的重要内容之一，是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的基础，最终决定公司业绩。激励契约最直接的效果是影响经理的投资行为，进而通过不同的投资行为产生不同的经营业绩。因此，本文研究薪酬契约所包含的股权激励与货币薪酬两种激励措施对投资行为的影响，可以从更加细微的视角揭示激励措施缓解冲突的内在作用机制，从而为上市公司完善激励契约提供经验证据。
2006年1月4日证监会颁布《上市公司股权激励计划管理办法》，要求上市公司披露实施股权激励的公告日期、方案进度、持有期限、激励来源等相关信息，标志着我国高管股权激励进入崭新的发展时期。因此，本文以2006―2009年沪、深两市的上市公司为研究样本，考察股权激励和货币薪酬与经理投资行为的相关关系。研究发现：1.股权激励能够有效提高企业适度投资水平，促使经理适度投资。股权激励是优化经理投资行为，缓解冲突的有效手段。2.货币薪酬同样能够显著提高企业适度投资水平，激励经理适度投资。对经理进行货币激励是提高企业投资效率的必要措施。3.两种激励方式分别都能促使经理优化投资行为，但目前二者没有起到相辅相成共同提高投资效率的作用，即同时使用两种手段没有增量意义。
二、理论分析与假设提出
关于经理投资行为影响因素方面的认识，财务学者普遍认为问题会对经理投资决策产生重要影响。经理会基于投资行为的私人收益和私人成本两方面的考虑尝试非适度投资，而设计良好的股权激励方案和货币薪酬契约应当有利于减少经理因问题而产生的非适度投资。
（一）问题、股权激励与投资行为
在股东与经理形成的委托关系中，由于存在信息不对称、目标利益相悖、风险与责任不匹配等问题，经理会出于追求私人收益最大化而进行过度投资、投资不足等非适度投资行为：1.信息不对称条件下，占有信息优势地位的经理更关心在聘任期内的私人收益，因此其倾向于将自己的非适度投资行为（包括过度投资、投资不足等）和信息隐藏至聘期结束，以避免聘期内的私人收益受损，从而产生逆向选择和道德风险，即信息不对称为经理进行非适度投资提供了信息空间。2.股东与经理目标利益相悖。股东追求资本保值增值以及资本收益最大化，最终体现为剩余索取权最大化，而经理不能凭自己努力索取企业剩余，其目标利益呈现多元化趋势，除了货币收益，还包括名誉、权力和企业规模扩大所带来的各种有形和无形的好处等，即经理追求的目标是控制权私有收益最大化。当投资新项目有利于增加控制权私有收益时，经理可能接受净现值为负的项目，从而产生非适度投资。3.股东作为所有者承担企业全部资产安全的最终责任，经理作为经营者只负责企业经营，不承担企业资产安全的最终责任。如果投资决策成功，经理就能增加控制权私人收益，如果投资决策失败，经理只暂时承担职位和名誉的损失，企业资产的最终损失由股东承担。因此，风险与责任不匹配将增加经理进行非适度投资的可能。
设计良好的股权激励方案的关键在于将经理的私人收益与股东的收益绑定在一起，从而有利于缓解问题对投资决策的负面影响。首先，成为激励对象的经理如果隐藏非适度投资行为和信息，会在损害股东利益的同时减少自己私人收益，从而自发地减少非适度投资，提高投资决策的效率。其次，股权激励改变了经理单纯人的角色，增加了其剩余索取权，使其与股东成为基于共同产权主体的利益共同体，协调了二者之间的利益冲突。理所当然，经理会相应地降低对控制权私有收益的追求，从而更加注重投资决策的效率，减少非适度投资带给企业的损失。最后，股权激励将使经理部分承担投资失误给企业造成的最终损失，增加了其犯错的成本。因此，经理会努力避免非适度投资给股东和自己带来的损失。基于以上分析，本文提出假设1：
H1：股权激励能够促使经理适度投资，优化投资行为。
（二）问题、货币薪酬和投资行为
投资行为对于经理而言存在私人成本，但由于问题的存在，这种私人成本难以通过增加分享企业剩余的方式弥补，由此就会引发经理的非适度投资行为。新的投资项目无疑会使经理延长工作时间、承受更大的精神压力、学习新的管理知识，这些私人成本全部由经理承担。当投资行为的果实（企业经营剩余）无法被经理分享时，经理的投资决策会出现两种情况：一种可能，经理会干脆放弃净现值为正，但私人成本过于高昂的项目，产生投资不足；另一种可能，经理会寄希望于企业规模扩张增加的控制权私有收益来弥补私人成本，产生过度投资。有效的激励措施应当能够弥补经理投资行为的私人成本。除了上文所述的股权激励措施之外，货币薪酬契约是对于经理私人成本进行补偿的有效手段。
货币薪酬是对经理现期或上期对公司贡献的直接回报，分为基本工资和年度奖金两部分。基本工资数额相对固定，而年度奖金数额与经营业绩直接挂钩。基本工资对经理努力成本作出了基础补偿，保证了经理的基本生活。年度奖金与公司业绩正向变动，是对经理承担的私人成本的有力补偿。当经理努力工作，注重投资决策效率时，自然会提高公司经营业绩，从而获得更高的年度奖金以补偿其私人成本。
货币薪酬不仅能够直接补偿经理的私人成本，还具有消除信息不对称、减少风险和责任不对等的激励效果。首先，薪酬数额与经营业绩挂钩可以通过业绩波动本身直接反映经理的经营信息，形成对经理隐藏非适度投资行为和信息的有效约束，减少了股东为获取真实信息而发生的监督成本，降低了信息不对称程度。其次，经理货币薪酬数额越高，经理职位的价值越大。尽管经营失败给企业资产带来的损失最终由股东承担，但经理丧失职位的损失也相应增加。因此，经理就会努力避免非适度投资给自己和股东带来损失。
基于以上分析，本文提出假设2：
H2：货币薪酬能够促使经理适度投资，优化投资行为。
（三）问题、股权激励、货币薪酬和投资行为
现阶段我国将股权激励视为员工薪酬的组成部分，给予费用化处理（吕长江、巩娜 2009）。因此，股权激励和货币薪酬都是对经理的薪酬支付手段，二者的区别在于股权激励以公司未来业绩为依据，以非货币形式发放，而货币薪酬以当期或前期的公司业绩为依据，以现金方式发放。两种方式都有助于缓解问题对投资决策的不良影响，而且在激励依据、激励时间、激励形式方面互为补充，他们之间也许存在交互作用，产生合力，共同促使经理适度投资，优化投资行为。因此，本文提出假设3：
H3：股权激励和货币薪酬存在交互作用，共同促使经理适度投资，优化投资行为。
三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
2006年1月4日证监会颁布实施《上市公司股权激励计划管理办法》，破解了约束我国上市公司股权激励发展的众多难题，使得我国经营者股权激励进入了新的时代。因此，本文选取2006―2009年沪深两市上市公司作为初始研究样本，剔除金融类上市公司（因为其财务数据具有特殊性），利用CSMAR数据库资料，最终筛选出5 772个样本，其中适度投资2 886个样本，非适度投资2 886个样本。通过EXCEL、SPSS15.0进行统计分析。
（二）变量说明与模型
1.投资行为的度量
Richardson（2006），张功富等（2009）对于投资行为的衡量思路均是用模型估计出最优投资水平，然后用实际投资与最优投资的差额作为过度投资或投资不足水平。本文采用如下方法来衡量投资行为：首先，将企业现金流量表（直接法）中投资活动产生的现金流出量部分数额相加，即“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，“投资支付的现金”与“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”三个项目求和，再将这三个项目之和除以年初企业总资产，以消除企业规模的影响。将这一计算结果定义为变量Inv，用来衡量企业当年投资支出。
其次，参照证监会对上市公司行业分类标准，将样本企业按行业分类，并计算每个行业的Inv数据均值，再用样本企业的Inv数据减去行业均值，求得每个样本企业投资额与其行业均值的差额Inv。
最后，将投资差额Inv从大到小排序，按照统计学中的四分位法，将投资差额从大到小分为四个等级；然后把差额居中两个25%部分视作适度投资样本，并赋值为1；把差额正值最大的25%部分视作过度投资，差额负值最大的25%部分视作投资不足，将投资过度和投资不足样本合并视为非适度投资样本，并赋值为0。最终得到虚拟变量VirtualInv，其取值为1表示适度投资，取值为0表示非适度投资。
2.股权激励的度量
本文采用虚拟变量EI（Equity incentives）计量股权激励。该变量取值为1表示公司当年宣布实施股权激励方案，或者以前年度宣布实施了股权激励措施，截至当年激励措施还未结束；该变量取值为0表示公司当年没有实施股权激励计划，或者虽然以前年度宣布实施了股权激励措施，但截至当年激励计划已经结束。
3.货币薪酬的度量
上市公司年报披露中“薪酬最高的前三位高级管理人员的报酬总额”是最直接的关于经理薪酬的数据，并且薪酬最高的前三位高管的报酬总额占全部高管薪酬总额的比例较大，具有较强的代表性。因此，本文参考辛清泉等（2007）的研究方法，选取变量LnTpay计量经理货币薪酬，它等于薪酬最高的前三位高级管理人员的报酬总额的自然对数。
4.模型的设定
本文主要参考辛清泉等（2007）的模型，但做了以下变化：第一，关于模型因变量，辛清泉考察了过度投资和投资不足两种情况，且采用定量变量，运用多元回归分析；本文将投资行为分成适度投资和非适度投资（包括过度投资和投资不足）两类，且采用定性变量，运用Logistic回归分析。第二，辛清泉模型中只考察了货币薪酬一种情况，而股权激励和货币薪酬都被视作薪酬支付手段，因此本文不仅考察货币薪酬，还考察股权激励以及二者交互作用对投资行为的影响。模型中的控制变量未作变化，仍然采用自由现金流（FCF）、管理费用率（AMD）、大股东占款（OTHER）以及行业（Industry）和年度（Year）变量。最终，本文设定如下三个模型分别检验股权激励、货币薪酬以及二者交互作用对投资行为的影响。模型中各变量定义参见表1。
模型1
（三）数据描述性统计
表2是所有样本变量的描述性统计。分析可知：投资方面，全部样本公司中2 886家适度投资公司取值为1，
2 886家非适度投资公司取值为0；股权激励方面，全部样本公司当中只有约5%的公司实施了股权激励计划，比例较低；货币薪酬方面，样本中值与均值接近，标准差较小，说明样本公司货币薪酬波动幅度不大；自由现金流方面，最大值与最小值差别较大，且标准差达到65.29，说明不同企业间自由现金流量差异很大；管理费用率方面，最大值与最小值均出现较为极端的情况，说明企业遇到经营异常情况时，管理费用和营业收入会出现极端变化，导致二者比值出现极端值。该变量均值为1.29，说明企业管理费用平均水平远高于营业收入水平。这种结果可能是个别极端值的影响所致，导致该数值信息失真。中值0.07更能说明管理费用率的一般水平；大股东平均占款平均水平约为9%，且波动幅度不大。
四、实证研究结果及分析
（一）Logistic回归结果及分析
股权激励与投资行为回归结果显示，股权激励变量（EI）系数为正，且在1%的显著性水平下统计显著。这表明在其他条件不变的情况下，实施股权激励的公司比没有实施股权激励的公司进行适度投资的几率对数平均高出37.3%，即实施股权激励能够显著增加企业进行适度投资的几率，促使经理从股东利益出发，努力提高投资决策的效率，优化经理投资行为。本文的假设1得到验证。自由现金流量（FCF）、管理费用率（AMD）、大股东占款（OTHER）三个控制变量的回归结果都不显著，即证据不支持这三种因素会对经理投资行为产生显著影响，这一结论与Richardson（2006）以及辛清泉等（2007）的研究结论不一致。
货币薪酬与投资行为的回归结果显示，货币薪酬变量（LnTpay）系数为正，且在1%的显著性水平下统计显著。这表明在其他条件不变的情况下，货币薪酬每增加1%，则会引起公司适度投资的几率对数增加22.5%。货币薪酬促使经理更加注重其投资决策的效率，优化了经理投资行为。本文的假设2得到验证。三个控制变量依然统计不显著。
股权激励、货币薪酬与投资行为的回归结果显示，货币薪酬（LnTpay）系数显著正相关，但股权激励（EI）以及二者交乘项（EI*LnTpay）系数统计不显著，即证据不支持二者能够互为补充共同优化投资行为，本文的假设3没有得到验证。之所以产生这种结果也许是因为从经理行为心理的角度来看，同时使用两种激励措施，必然会分散各自的激励效果，在两种激励措施没有形成良好衔接的情况下，不能形成足够的合力，共同促使经理适度投资。
（二）稳健性检验
为了进一步检验假设，在稳健性检验中，本文改变投资计量方式，将虚拟变量VirtualInv改变为定量变量INV。将INV作为回归因变量，替代上述模型中的因变量，模型中其他变量保持不变，采用多元回归分析进行检验。检验结果与本文的主要研究结论没有实质性改变。
五、研究结论及建议
本文研究结论表明，股权激励和货币薪酬都能够有效提升企业适度投资，优化投资行为，从而有效缓解冲突，但二者还没有起到良好的交互作用，同时使用两种激励手段不具有增量意义。这一结论说明通过设计合理的激励契约解决问题是对症下药，对经理进行股权激励和货币薪酬激励分别都能起到优化投资行为的现实作用，并为上市公司完善激励契约指明了方向。可行的建议包括：
第一，明确通过股权激励方式解决问题的必要性。本文证据充分证明了股权激励措施能够显著提高适度投资，从而有效缓解冲突。今后上市公司应该充分发挥股权激励的积极治理作用，加大股权激励的实施力度，并结合我国法律环境不断丰富和完善股权激励方案设计。比如扩充激励对象的覆盖面，对公司所有层级员工都可以实施股权激励；逐步增加授予激励对象的股权数额；充分利用虚拟股票、股票增值权、延期支付、利润转增资本等各种方式丰富激励形式；适当延长股权激励的获权期和行权期；在基本财务指标的基础上引入非财务指标，以优化股权激励的授予条件；采取指数化期权，将行权价格与股价综合指数挂钩，以消除市场波动的影响。
第二，不断完善货币薪酬契约设计，以充分发挥货币薪酬的激励作用。本文证据显示货币薪酬能够有效促使经理更加注重投资效率，增进其适度投资水平。上市公司可从两方面改善货币薪酬契约：1.完善货币薪酬数额计算方法，在传统财务指标的基础上，将影响公司长期发展能力的各种非财务指标纳入奖金计量模型，充分发挥货币薪酬的治理作用。2.严格限制各种薪酬契约之外的“灰色”货币收入，或者将这部分收入透明化，纳入货币薪酬契约之内，以降低其对货币薪酬契约的负面作用。
第三，充分做好两种激励方式的相互衔接，使二者互为补充，产生一加一大于二的合力作用，以优化公司投资行为。虽然本文证据证明同时使用两种激励方式不具有增量意义，但二者在激励依据、激励时间、激励形式等方面互为补充，且激励效果一致，理想的状态应该是二者互为补充，形成合力，共同优化投资行为。如何做好两种激励方式的相互衔接，以减弱同时使用二者对激励效果的折扣，应当是今后上市公司设计激励契约的重点。
【参考文献】
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关键词：机构投资者 上市公司 绩效
一、引言
机构投资者是资本市场中重要的投资主体。机构投资者的发展逐渐改变着资本市场的结构，并对资本市场配置资源的功能产生了重要影响。我国机构投资者近年来迅猛发展，主要以基金、券商、QFII、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司、财务公司、银行等为主体，这些机构投资者的蓬勃发展给中国的资本市场带来了生机与活力。根据上交所和深交所公布的统计数据，截止2008年4月28日，沪深两市总市值已达22.68万亿元，其中流通市值为7.52万亿元。根据证监会公布的统计数据，截止2008年3月，证监会共批准设立58家基金管理公司，353只基金总规模为323万亿元，约占沪深两市流通总市值的43％；共批准53家QFII，额度为101.95亿美元。截止2006年12月31日，国内共有104家证券公司，注册资本约1240亿元；保险资金直接入市规模在939亿元，而社保基金的人市规模也已达到563亿元。深交所2007年10月份的最新数据显示，我国机构投资者持有的流通市值已超过49％。于是提出这样一个问题：机构投资者的持股比例是否会影响到上市公司的绩效水平，又或者是上市公司的绩效水平影响了机构投资者在上市公司持股比例，本文旨在通过实证对这一问题给出初步解答。
二、文献综述
目前，机构投资者持股比例与公司绩效的相关研究已取得了一定成果。Agrawal和Gershon(1990)研究得出结论，机构投资者与公司价值正相关。Mcconneu和servaes(1990)运用托宾Q值代表公司业绩，实证研究发现托宾Q值与机构投资者的持股份额存在正相关关系。Chaganti，DeCarolis和Deeds(1995)研究发现机构投资者持股规模与公司的资产回报率呈显著的相关性。机构投资者持股规模增大，开始参与公司治理和战略管理，有利于公司绩效的提高。Leland和Pyle(1977)、Grossman和Hart(1980)、Kaolan和Stromberg(2001)以及Gillian和Starks(2003)对机构投资者在公司治理中的作用进行了深入研究后发现：机构投资者所持有的股份与公司经营业绩正相关；与个人相比，机构投资者更有能力来获取监督的回报，从而能够从事和提供监控公司的日常经营活动，而这在分散持股的公司是很难实现的。这些研究成果都支持机构投资者的持股比例能够正向影响上市公司绩效观点。但也有相当一部分学者对此持有不同的观点。S，Wahal(1996)在实证研究中发现，养老基金积极参与公司治理的效果并不明显。M.Keyes(1997)研究表明，由于不同的所有者利益间存在着及其复杂的相互关系网，加上信息评估方面的问题，机构投资者对绩效的影响并不明显。不同的机构投资者有着不同的所有权结构以及与之相对应的目标和投资时间范围。KevinKeasey~ShortHelen(1997)研究发现不同所有者之间的关系复杂，信息评估困难，机构投资者对公司绩效的影响不显著。Karpoff(1996)在众多研究的基础上，对有关机构投资者的作用进行了总结后指出，根据大量的研究结果，机构投资者对公司治理结构的改进有微弱影响，但是对公司的价值和业绩没有任何影响。对比上述研究成果可以发现，尽管国外现有的研究比较广泛，但研究结果仍相互对立，实证结果也支持各不相同的观点。中国的资本市场是一个新兴市场，机构投资者与公司绩效是否存在某种关系，本文试图通过实证分析机构投资者持股比例与上市公司绩效的相关性，以初步说明机构投资者的发展对上市公司的影响。
三、研究设计
对于上市公司，证监会2011年第1期《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》明确规定权益法核算的长期股权投资因出售部分股权（出售后仍采用权益法核算）导致持股比例下降的，应按取得的价款与所售股权比例对应的长期股权投资账面价值之间的差额计入当期损益；因被投资单位增发股份、投资方以低于原有持股比例进行增资导致持股比例下降的视同对该股权的处置，并按新的持股比例计算享有被投资单位因增发股份导致的所有者权益增加额与所减少的股权比例相对应长期股权投资账面价值之间的差额计入当期投资损益。
对于有限责任公司，在进行增资扩股时，《公司法》第35条明确规定原有股东有权优先按实际的出资比例认缴出资（公司章程另有约定的除外）。对于股份非上市公司，在增发方案中也可将所增发股份按一定比例由原有股东进行认购。由于资本具有逐利性，当被投资单位在增资扩股时，投资企业不进行增资（政策另有规定不得增资的除外）或以低于原有持股比例进行增资，意味着其可能无力再投资或对被投资单位未来经营不看好（或者无法达到其要求更高的收益预期），因而选择放弃或作出减少投资决定。这样，投资企业不增资将导致其对被投资单位所持股权比例被摊薄，使得其在未来期间从被投资单位分得的收益（包括以前年度留存收益）将因此而减少。而按新的持股比例计算归属于投资企业的被投资单位增发股份导致的净资产增加部分，虽然是被投资单位增资溢价形成的，但它也是投资企业让渡未来期间收益的补偿，是对原有股权处置（降低持股比例）产生的（收益），可视为未来收益的提前兑现。因此，笔者以为，也应同上市公司一样将净资产增加部分与其对应的成本（股权比例下降部分所对应长期股权投资账面价值）之间的差额确认为当期投资收益。
以下就持股比例减少前后其股权投资均采用权益法核算的会计处理做一探讨。
一、投资企业不进行投资（即不参与被投资单位增发股份）
1.每股发行价高于增发前每股净资产
【例1】A公司于2009年2月以12000万元取得B公司30%的股权。2011年1月3日，B公司拟向外界增发新股1000万股，发行价格为每股4.8元，A公司选择放弃认购增发的股份。假设2010年12月3日B公司的总股本为15000万股（每股面值1元），净资产公允价值总额为54000万元，以A公司原投资时的B公司可辨认净资产公允价值为基础持续计算且在此次增发股份时没有发生新的变动，A公司对B公司长期股权投资核算期末明细余额为投资成本12000万元，损益调整3390万元，（原已记入资本公积的）其他权益变动810万元，下同。
增发前A公司所享有B公司净资产的份额=54000×30%=16200（万元）
增发后A公司持B公司的股比=（15000×30%）÷（15000+1000）=28.125%
增发后B公司净资产增加4800万元，A公司所享有B公司净资产的部分为4800×28.125%1350（万元），相应增加A公司“长期股权投资——损益调整”项。
A公司持B公司的股比减少1.875%（30%28.125%），相当于处置6.25%（1.875%÷30%）的长期股权投资，与之相对应的长期股权投资的账面价值为1012.5万元（16200×6.25%）。
应确认投资收益=B公司增发归属于A公司的份额视同处置长期股权投资的账面价=1350-1012.5=337.5（万元），因此，确认337.5万元投资收益，同时长期股权投资的账面价调增337.5万元（1350-1012.5），其中“长期股权投资——成本”调减750万元（12000×6.25%），“长期股权投资——其他权益变动”调减50.625万元（810×6.25%），“长期股权投资——损益调整”调增1138.125万元（13503390×6.25%）。
借：长期股权投资——损益调整1138.125（1350-3390×6.25%）
贷：长期股权投资——成本750（12000×6.25%）
长期股权投资——其他权益变动50.625（810×6.25%）
投资收益
337.5（13501012.5）
由于长期股权投资中存在计入资本公积中的金额（即原记入长期股权投资——其他权益变动和资本公积中的金额），也应与所减少股权比例相对应的部分在处置时自资本公积转入投资收益。
借：资本公积——其他资本公积50.625（810×6.25%）
贷：投资收益 50.625
2.每股发行价低于增发前每股净资产
【例2】承例1，假如B公司增发价格为3元，其他条件不变。
增发后A公司持B公司的股比=（15000×30%）÷（15000+1000）一28.125%
增发前A公司所享有B公司净资产的份额=54000×30%=16200（万元）
增发后B公司净资产增加3000万元，A公司所享有B公司净资产的部分为843.75万元（3000×28.125%），相应增加A公司“长期股权投资——损益调整”项。
A公司持B公司的股比减少1.875%（30%-28.125%），相当于处置6.25%（1.875%÷30%）的长期股权投资，与之相对应的长期股权投资的账面价值为1012.5万元（16200×6.25%）。
应确认投资收益=B公司增发归属于A公司的份额视同处置长期股权投资的账面价=843.751012.5=-168.75（万元），因此确认168.75万元投资收益，同时长期股权投资的账面价调增168.75万元（843.75-1012.5），其中“长期股权投资——成本”调减750万元（12000×6.25%），“长期股权投资——其他权益变动”调减50.625万元（810×6.25%），“长期股权投资——损益调整”调增631.875万元（843.753390×6.25%）。
借：长期股权投资——损益调整 631.875（843.753390×6.25%）
投资收益 168.75（843.751012.5）
贷：长期股权投资——成本750（12000×6.25%）
长期股权投资——其他权益变动50.625（810×6.25%）
由于长期股权投资中存在计入资本公积中的金额（即原记入长期股权投资——其他权益变动和资本公积中的金额），也应与所减少股权比例相对应的部分在处置时自资本公积转入投资收益。
借：资本公积——其他资本公积50.625（810×6.25%）
贷：投资收益 50.625
3.发行价等于增发前每股净资产
【例3】承例1，假如B公司增发价格为3.6元，其他条件不变。
增发后A公司持B公司的股比=（15000×30%）÷（15000+1000）=28.125%
增发前A公司所享有B公司净资产的份额=54000×30%16200（万元）
增发后B公司净资产增加3600万元，A公司所享有B公司净资产的部分为1012.5万元（3600×28.125%），相应增加A公司“长期股权投资——损益调整”项。
A公司持B公司的股比减少1.875%（30%28.125%），相当于处置6.25%（1.875%÷30%）的长期股权投资，与之相对应的长期股权投资的账面价值为1012.5万元（16200×6.25%）。
应确认投资收益一B公司增发归属于A公司的份额视同处置长期股权投资的账面价=1012.51012.5=O，同时长期股权投资的账面价不变，但“长期股权投资——成本”调减750万元（12000×6.25%），“长期股权投资——其他权益变动”调减50.625万元（810×6.25%），“长期股权投资——损益调整”调增800.625万元（1012.5-3390×6.25%）。
借：长期股权投资——损益调整
800.625（1012.5-3390×6.25%）
贷：长期股权投资——成本
750（12000×6.25%）
长期股权投资——其他权益变动
50.625（810×6.25%）
由于长期股权投资中存在计入资本公积中的金额（即原记入长期股权投资——其他权益变动和资本公积中的金额），也应与所减少股权比例相对应的部分在处置时自资本公积转入投资收益。
借：资本公积——其他资本公积
50.625（810×6.25%）
贷：投资收益 50.625
二、投资企业进行投资，但认购被投资单位增发股份比例小于原来持股比例
【例4】承例1，假如A公司认购B公司增发的1000万股份中的10%，其他条件不变。
增发前A公司所享有B公司净资产的份额=54000×30%=16200（万元）
增发后A公司持B公司的股比=（15000×30%+1000×10%）÷（15000+1000）=28.75%
A公司认购股份时：
借：长期股权投资——成本480
贷：银行存款480
增发后B公司净资产增加4800万元，A公司所享有B公司净资产的部分为4800×28.75%=1380万元，相应增加A公司“长期股权投资——损益调整”项。
A公司持B公司的股比减少1.25%（30%-28.75%），相当于处置4.17%（1.25%÷30%）的长期股权投资，A公司认购股份支出480万元也是本次处置（股比从30%降为28.75%）发生的成本，因此，与之相对应的长期股权投资的账面价值为1155万元（16200×4.17%+480）。
应确认投资收益=B公司增发归属于A公司的份额视同处置长期股权投资的账面价=13801155=225万元，因此，确认225万元投资收益，同时长期股权投资的账面价值调增225万元（1380695），其中“长期股权投资——成本”调减980万元（12000×4.17%+480），“长期股权投资——其他权益变动”调减33.75万元（8lO×4.17%），“长期股权投资——损益调整”调增1238.75万元（13803390×4.17%）。
借：长期股权投资——损益调整
1238.75（13803390×4.17%）
贷：长期股权投资——成本
980（12000×4.17%+480）
长期股权投资——其他权益变动
33.75（810×4.17%）
投资收益 225（13801155）
由于长期股权投资中存在计入资本公积中的金额（即原记入长期股权投资——其他权益变动和资本公积中的金额），也应与所减少股权比例相对应的部分在处置时自资本公积转入投资收益。
借：资本公积——其他资本公积
33.75（810×4.17%）
贷：投资收益 33.75
增发价小于或等于增发前每股净资产的其会计处理同例4。
三、被投资单位回购股份
在被投资单位从投资企业手中回购股份过程中，由于股份回购将导致单位总股本的减少和投资企业所持股份额两方面的减少，这都会引起投资企业持股比例发生变动。因此，被投资单位股份回购业务，投资企业会计处理过程中应将其分解成两笔业务，即首先是其股权出售，将所收到的款项与按照回购股份占回购前B公司总股本的比例计算的长期股权投资的账面价值的差额确认为投资收益；然后是被投资单位注销回购股份产生的其持股比例变动，计算归属于投资企业的被投资单位回购股份导致的净资产增加（或减少）部分，调整确认为其他综合收益和资本公积——其他资本公积。这与投资企业出售部分股权导致持股比例下降（被投资单位股本总额不变）时处理方法有所区别。
（一）仅向投资企业回购股份
【例5】A公司于2009年2月以12000万元取得B公司30%的股权。2011年12月31日，B公司拟回购股份1000万股，回购价格为每股3元，并且全部从A公司回购。假设回购前B公司的总股本为17000万股（每股面值1元），净资产公允价值总额为61200万元，以A公司原投资时的B公司可辨认净资产公允价值为基础持续计算且在此次增发股份时没有发生新的变动，A公司对B公司投资核算只有成本和损益调整明细科目，下同。
A公司出售股份时将所收到的款项3000万元（3×1000）与按照回购股份导致持股比例下降部分的长期股权投资账面价值3600万元（3.6×1000）之间的差额计入当期损益600万元（3000-3600）。
借：银行存款 3000
投资收益 600
贷：长期股权投资——成本
2352.94（12000÷18360×3600）
长期股权投资——损益调整
1247.06（360012000÷18360×3600）
回购后A公司持B公司的股比=（17000×30%1000）÷（170001000）=25.625%
回购后A公司所享有B公司净资产的份额：（61200-3000）×25.625%=14913.75（万元）
A公司长期股权投资出售后剩余股份原账面价值为14760万元（183603600），B公司回购股份致A公司长期股权投资账面价值调增额153.75万元（14913.75-14760：），同时确认153.75万元资本公积。
借：长期股权投资——其他权益变动153.75
贷：资本公积——其他资本公积153.75
（二）向原所有股东回购股份
1以高于原持股比例向投资企业进行回购
【例6】承例5，假如B公司回购的1000万股份中A公司占40%，回购价格为每股4.8元。其他资料相同。
A公司将回购的部分视同长期股权投资对外处置处理，即将所收到的款项1920万元（4.8×400）与按照回购股份导致持股比例下降部分的长期股权投资账面价值1440万元（3.6×400）之间的差额计入投资收益480万元（19201440）。
借：银行存款1920
贷：长期股权投资——成本
941.18（12000+18360×1440）
长期股权投资——损益调整
498.82（6360+18360×1440）
投资收益480（19201440）
A公司出售股份大于原持股比例，将导致其在B公司回购后的持股比例下降，回购后A公司持B公司的股比一（5100400）÷（170001000）一29.375%
回购后A公司所享有B公司净资产的份额：（612004800）×29.375%16567.5（万元）
A公司长期股权投资出售后剩余股份原账面价值为16920万元（183601440），B公司回购股份致A公司长期股权投资账面价值调整减353.5万元（16567.516920）。
借：资本公积——其他资本公积353.5
贷：长期股权投资——其他权益变动353.5
2以低于原持股比例向投资企业进行回购
【例7】承例5，假如B公司回购的1000万股份中A公司占20%，回购价格为每股3元。其他资料相同。A公司首先将回购的部分视同长期股权投资对外处置处理。
A公司将回购的部分视同长期股权投资对外处置处理，即将所收到的款项600万元（3×200）与按照回购股份导致持股比例下降部分的长期股权投资账面价值720万元（3.6×200）之间的差额计入投资收益120万元（600720）。
借：银行存款 600
投资收益 120（600-720）
贷：长期股权投资——成本
470.6（12000+18360×720）
长期股权投资——损益调整
249.4（6360+18360×720）
A公司出售股份小于原持股比例，将导致其在B公司回购后的持股比例增加，回购后A公司持B公司的股比=（5100-200）÷（17000-1000）=30.625%。
回购后A公司所享有B公司净资产的份额-（61200-3000）×30.625%=17823.75（万元）
A公司长期股权投资出售后剩余股份原账面价值为17640万元（18360-720），B公司回购股份致A公司长期股权投资账面价值调整增加183.75万元（17823.7517640），A公司应将该调整额确认为其他综合收益。
借：长期股权投资——其他权益变动183.75
贷：资本公积——其他资本公积183.75
摘 要 固定比例投资组合保险策略是一种简单易行的动态投资组合保险策略，本文在对CPPI简要概述的基础上，用上证180指数作为风险资产投资目标，模拟进行CPPI的投资，通过变动乘数和报低价值，进行投资绩效的比较，并与买入并持有策略比较。
关键词 固定比例投资组合保险 乘数 价值底线
一、引言
风险收益对应论认为：风险（以最小的风险）收益（创造最大的收益）对应论是投资管理的核心。为了实行风险收益对应管理，客观上要求投资管理人着力发展较低风险但却能获取较高收益的业务品种，使低风险或无风险的业务或者金融投资成为投资管理人为客户创造收益的基础。
在理论上，资产组合所面临的风险包括两大类，一类是非系统性风险，这类风险可以采用组合管理理论，通过分散投资加以分散；另一类是系统性风险，这类风险无法依靠组合管理来分散，而需要通过投资组合保险策略来消除。运用投资组合保险策略，可保障投资组合之价值在一定额度内不受侵蚀，并消弭投资组合的系统风险和非系统风险，以规避下方风险，并参与股市增值利益,但是该保险是以放弃部分向上捕获率为代价的。
二、CPPI策略概述
固定比例投资组合保险策略是由Fisher Black 和 Robert Jones 在1987年提出的。CPPI策略的基本思想是让投资者根据个人对收益的要求程度和对风险的承受能力选择适合自己的参数，通过动态调险资产和无风险资产的组合比例，保证无风险资产的损失额不超过投资者的承受能力。
固定比例投资组合保险策略的原理可以用下列模型加以说明：
假设t时点的风险资产价值为： ，此处， =应投资于主动性资产的仓位，即风险暴漏；m=乘数，由投资者的风险偏好决定，通常m大于1； =资产总额； =要保额度，即价值底线； =缓冲垫。
在运用CPPI策略时，首先在投资期初，投资者根据自身风险偏好的承担能力，设定最低要保额度 ，并决定乘数m的大小。其中，m一经确定便不再更改，而要保额度 在 基础上以固定无风险利率增长，即 ，t为该时点距离投资期初的天数。由上述公式决定了主动性资产部位后，其与总资产的差额便是应配置在无风险资产的部位。随着时间推移，总资产价值发生变化，需要对主动性资产和保留性资产进行动态调整。在整个保险期内任何时刻，CPPI策略通过动态资产调整，确保总资产不跌破要保额度 ，从而实现保险目标。
在CPPI策略中，乘数和要保额度的选择是关系到策略表现的重要因素，也是考察投资管理人判断力和洞察力的关键。
三、CPPI的应用
（一）参数选取
价值底线的选取，即将所保证的本金总额（即资产总值）按无风险收益率与投资期限的长度进行折现而得出。为提高投资的安全性，可以适当提高价值底线，但此时却牺牲了一定的随股市上涨能力。这里分别取价值底线为初始投资额度的100%和90%。
乘数的选取，即乘数必须大于1。乘数越小，投资组合价值在来不及做出调整的情况下跌破价值底线的可能性就越小，因此，在市场低迷时适当降低乘数可以有效提高投资安全性，反之则可以适当放大乘数以更好地获利。本文在这里为了比较，分别取m为3和6。
资产调整方法的选取。理论上投资组合保险策略要达到完美的效果，应采取连续调整的方法，但在实务上却无法做到这一点，选择调整方法时，应避免过于频繁的交易以控制交易成本，同时也要注意保险的能力。比较适宜的调整方法有：每周调整，股价指数波动幅度达到一定程度（如3%或5%）时调整。本文在这里选择每周调整资产组合。
（二）操作过程的假设
为简便起见，在模拟的投资操作过程中，遵循以下假设：
1.所选择的风险资产的价值可由上证180来反映。
2.无风险资产能够稳定地获得无风险收益。
3.所有的股票交易都能顺利完成。
4.不考虑交易费用。
（三）投资期间的选择
理论上，市场指数下跌时，CPPI策略能限制损失；市场指数上扬时，该策略能让投资者分享市场上升所带来的盈利。为了观察实践中能否有这种效果，根据上证180指数的走势，选取2007年和2008年两个时期分别作为股票上涨和股票下跌的两个时期进行投资操作。这两个时期的无风险利率分别为3.06%和4.14%。
（四）动态调整过程
在以上假设和选定的各种相关参数基础上，根据CPPI策略的操作流程进行投资操作，下面给出具体的操作过程。假设最初的总资产为100单位。
以2007年前两期数据，m=3，保险额度为100单位为例。
2007年的无风险收益率r-3.06%，股票买/卖这一栏数据中正数表示买入，负数表示卖出。在第一个调整日期，最初资产 =100；价值底线用公式 确定，其中100为保险额度，T等于最后一个调整日期与第一个调整日期之间的日历天数除以365；再依据CPPI策略的风险资产确定公式将资产分为股票（ ）与无风险资产（ ）两部分。从第二个调整日开始， ，其中 等于当前调整日期与上一个调整日期之间的日历天数除以365； ； ，其中乘数m=3， ，股票的买/卖= 。在 最后一个调整日期，只计算总资产的值。最后得出在2007-12-28时，总资产价值为130.6个单位。
B&H表示买入并持有策略下的投资成果，在实证研究上，B&H策略通常是拿来与其它的投资组合保险策略做比较只用。在本文的实证分析中，将B&H策略设计为期初全额购买风险性资产并一直持有至期末，同时将期末时的资产价值与CPPI策略进行比较。
（五）实证分析
1.时期的比较分析。从二个不同时期的绩效比较图可以明显看出，在不考虑交易成本时，当行情处在多头时期，B&H策略表现最好，CPPI策略同样可以取得较好的收益，尤其是当保险值取90单位，m=6时的绩效可以达到与B&H策略类似的绩效。当市场处于空头时期，B&H策略表现最差，而CPPI策略表现较好，能够将损失锁定在最初制定的范围内，从而都达到了保障最低保险值的目的。
2.最低保险值的比较分析。当市场处于多头时期时，最低保险值为90时的效果要优于最低保险值为100时的效果，当市场处于空头时期时，则相反。之所以出现这种情况，是因为CPPI策略中保险价值越低，期初投资于风险资产的数额越大，这样在同样风险乘数的情况下，风险资产的变动也会越大，当市场处于多头时，就越能捕捉住盈利的机会，而当市场处在空头时期时，遭受的损失也越大。相反，当最低保险值取值较高时，风险资产的变动额相对少，故总体绩效表现就相对稳定。
3.乘数的比较分析。通过分析风险乘数的表现，可以看出不同的风险乘数表现出“一边倒”的迹象，即当市场处于多头行情时，风险乘数越高，CPPI策略绩效表现就越好；当市场处于空头行情时，风险乘数越高，CPPI策略绩效表现就越差。这主要是因为，风险乘数越高，投资于风险资产的数额即变动额越大，与最低保险值的道理一样，在多头时盈利增加，在空头市损失加大。
参考文献：
[1] 王铁峰.中国证券市场投资分析及组合管理.经济科学出版社.2003.11.
[2] 陈伟忠.组合投资与投资基金管理.中国金融出版社.2004.8.
[3] 袁建文.投资组合保险及其策略.广东商学院学报.1999.2.
他出身草莽，初涉股市。却屡战屡败；他不气馁，精研大师理论，琢磨基金选股过程；在泡沫市中，他因滞留而遭重创，复失意科技股；死生之后，他终于涅磐成凤。印证了彼得・林奇的选股定律。建仓熊市谷底，斩获于牛市；复绝不恋战。仿巴菲特，清仓泡沫市；他知行合一，谱写出由散户到投资圣手的长歌
初涉股市时，我所知道的，只是买进好公司股票并持有，并相信公司发展，必将带动相应股票的升值。而这一道理，却成为我10年投资之路的主流思维。
出师不利
1997年初入市时，由于缺乏股票投资的基本知识和经验，屡战屡败。后来，在热心朋友的帮助下，每天在收市后，我都到证券营业部中户室去看分析评论，并买了些书籍，认真学习，逐步学会了分析市盈率、市净率等各种财务指标，并能够运用K线图等一系列技术分析方法。年底，我精选了包括金花股份在内的数只绩优股，构建了投资组合。
当时，金花股份招股说明书宣称，其募股资金投入金花药业基地的技改项目后，1997年主营收入为1亿元，1999年预计达到7亿元，2000年预计将达40亿元，我因此判断，该股具有极大的投资价值。1998年，在我的组合中，金花股份果然大幅盈利，其余几只股票或微利或亏损，但整个投资账户还是盈利的。
但1999年上半年年报公布后，金花股份上年度主营收入仅1.47亿，远不如预期，其他几只股票的每股收益，也都没达到公司募资时的预测。当时股市正不断下跌，我的投资账户盈利不断缩水，只能采取一个办法一一账户止损，即卖出所有的投资，重新开始。清仓后，我一年多的投资盈利约13％。之后的事实是，金花股份2000年主营收入为1.3亿元，2005年亏损，从我卖出的位置算起股价最低下跌90％。
投资笔记
我开始认识到，公司盈利预测取决于你的分析，而不是公司的信口开河。但当时我确实找不到更好的投资分析方法，在迷茫时退出，是明智的。
转战封基
1999年5.19行情开始时，盯着每天大幅上涨的股市，在巨大的踏空(即对于持续上涨的股票，因为期待它会回调再买人，而错过了较好的买入时机)压力下，我想起了1998年发行的封闭式基金，连忙查看了所有基金行情，发现1998年基金刚发行时的高度溢价，正在逐渐消失；当时净值增长最快的基金安信，溢价也仅为4％。
当时基金还有个优势，即政策允许配售部分新股给基金。我当时估算，这块天上馅饼，大约能给基金带来近20％的年收益。于是我以70％的资金买进基金安信，30％买进基金普惠。持有到2000年底，获利超过55％。
投资笔记
在整个牛市中，我安心且清闲地持有基金，但并没有放弃对股票的研究。其问，我仔细研读一些国外投资大师的投资理论；同时，对大多数基金的重仓股进行分析、不断研究基金的投资过程，这为我之后的成功投资，打下了坚实的基础。
被泡沫重创
2001年，我继续持有基金。股市继续演绎着牛市的辉煌，6月份上证指数涨到2245点，任何股票沾资产重组题材，就能暴涨。新股以40倍市盈率发行，上市当天就涨一倍，有炒家接手，又炒高一倍。证券公司人满为患。整个社会，都沉浸在炒股赚钱的神话中。吴敬琏的股市泡沫论，被一致指责。我虽然看出股市泡沫严重，但看好中国经济增长前景，坚持既定的长期投资策略，没有卖出投资。
7月份的暴跌使我惊醒，1个月上证指数暴跌13％。我忍痛在8月卖出了全部基金，利润从将近20％，回缩到5.4％。
投资笔记
不管如何看好经济，平均80倍的市盈率，已经严重透支未来收益；市场一反转，就会像多米诺骨牌一样不可收拾。
涅磐熊市
2001年下半年，长达4年的熊市开始。我开始进一步潜心钻研价值投资理论，并认识到，买进一只股票，就是买进一项经营性资产，股价则取决于这项经营性资产的盈利能力。只有公司获得利润，且利润高于安全的固定收益类投资(比如国债)所得，股票才有投资价值。
这段时期，我在股票的定量分析上颇有收获。假定5年期国债的年收益为4％，则股票收益应至少不低于4％，假若每股收益0.6元，股价定位不高于15元，才是合理的。用15元除以0.6元得到25，得到市盈率，即每股市价对应每股收益的倍数。
上市公司经营情况会变动，股票每股收益也变动。市场对上市公司未来盈利变动的预期不同，可能造成同一时期股价定位不同，不同股票间市盈率差别很大。如果市场预计公司未来收益将增长，股价也会提前上涨，反之，股价将回落。
在牛市中，人们投资信心倍增，股价持续上扬，市场平均市盈率不断上升；熊市中，恐慌心理导致股价持续下跌，市盈率也不断下降。在2001年的牛市高峰处，市场平均市盈率高达80倍，到2005年熊市末期，平均市盈率降到了13倍。万变不离其宗，市场总是围绕着市盈率巨幅波动。
我通过研究评估股票的市盈率定位，总结出一条规律，即公司利润增长率等于其股票的市盈率时，该股票就具有投资价值。2004年，读完《彼得・林奇的成功投资》后，我惊奇地发现，自己对股票市盈率的定位，和林奇在书中所谈到的市盈率定位完全一样。这本难得的经典著作，完善了我的投资，也坚定了我对自身股票分析能力的信心。
投资笔记
市场总是围绕着市盈率巨幅波动。当公司利润增长率等于其股票的市盈率时，该股票才具有投资价值。
失意科技股
2002年6月，我发现深市B股有不少绩优股票，且市盈率极低。我立即兑换了一些港币，开立了B股账户，选择了万科B、晨鸣B、粤照明B。查阅这几只股票的历史经营数据后，我发现它们都有5年以上的稳定经营史，净利润增长稳定，说明这几家公司是值得信赖的；按现价折算，其市盈率都低于13倍，非常具有投资价值。
在这几只股票大幅盈利后，我又被京东方B的猛烈涨幅及其主营产品――液晶显示屏的美好前景吸引了。我忘记了科技股的高风险，轻率地把资金转移到该股，然而液晶显示屏大幅降价，京东方股价应声大跌，我被迫卖出。在该股的亏损，吃掉了我之前在B股的一半盈利。2004年8月，失意的我，带着投资B股2年所获得的约20％利润离开，并在笔记本上重重记下一笔：“巴菲特都不敢投资科技股，我凭什么?”
投资笔记
有本投资经典说：股票很少从过度升值转为价格适中，它们总是从非常昂贵变为非常廉价。我一度忘记了股神巴菲特的两条忠告：第一条是永远不要亏钱，第二条是牢牢记住第一条。在被市场打过耳光后，
我记住了。
建仓谷底
2004年下半年，我又把目光投向A股市场。当时，不少股票都跌破了投资价值点。封闭式基金全部大幅折价，10月份的折价率高达35％左右。我开始部分建仓封基，11月又部分建仓民生银行和浦发银行。之后，银行股随大势继续下跌，封基的折价率继续上升，到2005年一度高达48％。2004年，成为我自1998年以来的唯一亏损年度，全年账户资产约下跌9％。
然而我坚信，中国经济正高速增长，股市不可能超长期背离宏观经济，市场长期下跌，已经使股票投资价值开始显现，牛市离我们不远了。基金全部持有非常便宜的绩优蓝筹股，却以极高的折价卖给你，你怕什么?浦发银行1999年上市以来，年增长率均高于20％，花旗银行入股后，增长率更是加速；民生银行2000年上市以来，年增长率均高于30％，这两只股票按我的买价算，市盈率仅15倍，真是太便宜了!
2005年上半年，股市继续毫无理智地下跌。财经网站的论坛里，现金为王的观点盛行，任何看好的观点都遭到批评。我账户里的剩余资金，全部买了高度折价的封基，并在亲友之间游说：股市正面临着一个巨大的投资机遇!
投资笔记
当所有人都离开市场的时候，就是你进入的时候了。奇怪的是，历史总是在重演，却只有少数人能抓住机会。
收获牛市
在亲友们的支持下，我的私募基金账户增加到5个。我只做长线投资，在初期制定战略方向和投资组合后，只需花少量时间跟踪分析，或根据市场变化进行些许品种更换。我通常根据投资人的风险承受能力，选择投资股票，或是投资封基。兼顾成长与价值，按照市盈率低于成长率的投资原则，我选择的股票有：民生银行、浦发银行、招商银行、大商股份、苏宁电器、长江电力、格力电器、外运发展、龙溪股份、新兴铸管等(封闭式基金的操作见本刊2006年第11期《年收益率36％：我的封基操盘实录》)。
2005年下半年，伟大的牛市终于开始。我精选成长性品种、长线投资的策略，得到了丰厚的回报。2006年12月底，除了一个账户因投资人需要用钱、提前退出外，其余账户收益率全部超过170％，也超过同期沪深300指数涨幅；其中一个激进化操作、集中持有5只高成长股的账户，收益率达到287％。
投资笔记
两年时间能够有如此高收益率，在我预料之外。除行情罕见、选股没有失误外，很重要的一点是，我不贪心，很少想到过要高价抛出，低位买回来赚取差价。我认为，妄图赚差价是贪心。贪心的投资者在赚到一些钱后，就会卖股票，等更低的价格买回来，结果常常没有机会再买回来。
远离泡沫
2006年12月，在银行股的狂拉之下，上证指数一个月暴涨27％，突破了2600点。很多基金重仓股市盈率超过50倍，工商银行市值位列全球银行第二，股市泡沫已经开始出现。
面对如此多的理财账户，我的心理压力越来越大。仔细思考后，我决定：在元旦前后，分别对所有的账户清仓，至少在下一个价值投资点出现之前，不再投资股票。按照我的价值观，这个市场中值得投资的股票已经很稀少了，不敢让客户账户在我手中承受太大的系统性风险。
元旦后，绩优成长股上涨速度大大减缓，市场资金开始追逐垃圾股，许多垃圾股在一两个月就上涨一倍以上，我不为所动。股票价格已经太高了，即使经济再发展几年，人们从上市公司得到的利润依然少得可怜。在赚钱效应驱使下，现在人们购买股票，并不是为了投资，而是为了以更高价格卖给别人而获利。在社会资金的不断涌入之下，股市越涨越高，已经演变成一个击鼓传花的游戏，每个人都希望别人去接最后一棒。市场从投资阶段进入疯狂投机阶段。
春节前后，我的个人账户开始逐步减仓，到本文发稿日――2007年4月13日，上证指数收盘3518点，我已经不再持有A股和股票基金了。我离开了A股市场，到别的市场寻找有价值的投资机会，如果不能找到，我宁愿购买短期国债或货币基金。
这句话在股市上也同样适用,成功的投资者总是相似的,失败的投资者却各有各的原因。
成功股民有哪些共性?有朋友总结了25个绝招。
1.偶尔看下股评,看是否市场将自己手中的票吹得太悬了。
2.推算手中的好票还有多大成长空间。
3.不见得有几本股票书,但一定是崇尚书中的理念。
4.看主力在如何运用指标来调动市场或制造恐慌。
5.不见得天天坐在交易机前,但对于下一交易日的买或卖已有所准备。
6.宁可放过暴涨的票,也不做无根据的交易。
7.常跟踪股票,对自己的自选股总会根据市场环境做出自己的买卖评级。
8.认为自己是个常人,能谦虚接受批评或及时发现自己的投资失误。
9.不认为股市投资有什么不可告人的窍门,只是正确理念和心态问题。
10.我行我素,往往是孤独地坚持持有目前的冷门股(未来变牛股)。
11.听取别人的意见,能从中发现新思路。
12.认为周围高人很多,要向他们学习。
13.认为股市规律在不断发展中变化,只有不断给自己充电才可能常胜。
14.坚定一种有效的投资习惯,只能不断完善,不会轻易改变。
15.总能想起过去的投资错误,从而不断给自己以警戒。
16.对自己的预测总是冷静分析。
17.认为了解一些证券知识有助于提高自己的投资水平。
18.只有一个笼统的赢利目标。
19.勤于动笔记录。
20.虽然时间紧,但盘前盘后总是能将投资计划安排妥当。
21.理解新股民,并不力劝新股民频繁操作。
22.不太研究阻力位和支撑位,注重的是基本面和盘面的势。
23.认为本金太小是没有成就自己为大资金的原因。
专业、移动性强――方便
能让大盘随我游、能将股市随身带，我所依靠的就是这小小的百事灵移动证券移动硬盘，它可是真正的小机身藏着大智慧，“一招一式”透着专业、方便。
首先打头阵的就是硬盘中所提供的钱龙股票分析系统。我和朋友们一直都是钱龙的忠实粉丝，钱龙股票分析系统“从古至今”都是大家钟爱、信赖、最常用的炒股参看系统，界面好、操作简便，其专业科学的股票分析功能及最快速的股票信息显示，给广大同一战线的股友带来很多便利。而百事灵移动证券正是以百事灵移动硬盘作为存储介质，以钱龙券商营业部版为蓝本，经强强联手打造所成就的硬件软件一体化的新一代因特网炒股利器。该产品继承了传统钱龙的界面和功能特点，股市行情刷新速度极快，分析功能精炼专业而又丰富全面，还能参看港股市场；“钱龙信息中心”和“股市风云榜”使咱们股民在炒股之余更能全面关注各方投资商的最新动向，能及时拿到市场中最热的第一手数据信息，盯牢我们的个股资料，在第一时间把赚钱的难得机会牢牢抓住。百事灵移动证券正是从根本上让我们股民体验出这种专业炒股工具所带来的实惠、便利。
说完从软件系统上给我的便利，接下来该是硬件闪亮登场了。百事灵移动证券做的就是专业、可移动的炒股利器。以往，随身移动炒股成为股民呼吁的理想境界，现在则成为了现实。移动证券正是基于百事灵移动硬盘的特性，海量存储、便携移动，实现了自选股票池随身走。对于时不时出差的我们，出外又不能老是扛着笔记本，照顾它比照顾自己还细心，还怕被贼惦记，但股票可不能不看，若在别的电脑上多次下载很不方便。移动证券可派上大用场。临走前把股票资料都“荡”下来，下载全了，在火车、飞机上就能时不时地分析分析大盘，靠着钱龙的提示、建议，仔细思考哪些该收哪些该放。到宾馆后，再通过其他电脑把更新的信息拷上，节节直通股市大门，一个都不漏，从而不耽误理性关键的即时交易。上班时，让老板看到我们的桌面布满股市行情可不大好，没关系，吃饭或者休息时把下载下来的大盘新信息用百事灵移动证券带出公司，边吃着喝着看着大盘，边还能跟朋友们聊聊最近股市新动向，工作、炒股、休闲一个都不少。
同时，40GB~200GB大容量存储、USB2.0高速传输接口，存储、传输大批量文件资料不在话下，完全可以当办公用品，咱股民也是精打细算地过日子，这样的东西用着实在。
保密、安全性强――放心
现在我们大多数股民都是在电脑上完成股票的浏览、交易，若股票数据等私人关键信息被盗，怎是一个惨字了得。针对数据安全性问题，我们迫切需要硬件保密功能，百事灵移动证券的指纹认证和密钥认证硬加密产品，让信息除咱本人外，任何人都无法看到俺的资料和文件，彻底地解决了后顾之忧。股市是重点，但咱们也不只有这一个小金库啊，其他方面的理财信息也得合力汇总存储整理不是？而作为一款定位为投资理财的工具产品，百事灵移动证券真正为我们提供了安全的看盘――分析――交易――投资理财信息存储等完整的投资理财解决方案，从此再也不怕各种信息满世界写完找不到，或者被“窥”的问题了。
世界是一个圆，股票市场是一个圆。――威廉・江恩
那年立秋，我作为《佛教文化》杂志的特约记者登上会龙山，拜访了栖霞古寺的碧云禅师。禅师乃世外高人，与禅师一席谈，对红尘中的我多有启迪。禅师当年对我说的一段话至今记忆犹新。禅师说：“人生就是一个圆，从一个起点走下去，历经多年的辛苦跋涉和苦苦寻觅，自以为已到达目标的所在，却发现又回到了起点。”
我由禅师的话想到很多人在股市中搏杀了几年，涨涨跌跌，赔了又赚、赚了又赔，付出很多，却什么也没有得到，到头来不过是一场在圆周上运动的游戏，又回到当初的起点。一个圆缩小了就是一个“零”，就是空空如也。圆之所以是“空空如也”，是因为圆代表一个周期、一个循环。 圆的起点就是终点，终点就是起点。 但是“空空如也”的圆之中，其实蕴藏着财富，将“圆”研究明白了，能赚大钱。
威廉・江恩就是这样一位研究“圆”的大师。江恩也认为世界是一个圆，股票市场是一个圆，并且用他的理论在1902~1955年之间，在市场中赚取了五千万美元的利润，被称为上世纪最伟大的炒家。他自上世纪二十年代开始，每年都出版一份股市预测报告，在一年之前预测来年股市的走势。江恩在1928年11月3日发表了一份美国股市预测报告，在时间和价位幅度上，都准确预测到第二年美国历史上最大的一次股灾。
但是我们发现，江恩理论的许多地方是秘而不宣的，使后来的研究者感到奥妙诡谲。最近在整理江恩的遗作时，发现了一本江恩未公开的笔记，上面将表达了这样一个思想：股市一年的四季会循环地出现类似的走势，“冬季下跌，春天上升，五六月之间调整，七月再次开始反弹，到冬季又再回落。”
一月预言
“若一月份是升市，全年就是升市，若一月份是跌市，这一年就是跌市。”根据统计记录，这个预言的命中率是86%。如果你在年初看好全年股市，最佳的入货时机就是一月。否则就沽出持股，远离市场。这就是有名的“一月预言”。
二月看脸
如果一月狂升，二月多数会盘整；如果一月是慢牛行情，二月会继续上升：如果一月是跌市，二月多数会窄幅上下震荡。
三月宜出行
如果一月二月都是跌市，可在三月初进货，在三月四月这两个月搏反弹的机会十分大。
四月平淡之月
无特别的月份。
五月、六月时有阵雨
在这两个月多会有利淡消息，纵使上升，升幅也不会很大：如果是下跌，跌幅会比其它月份(除10月外)大。如果年初至四月是升势，投资者可在四月底或五月初先行沽出，再在低位补回。如果五月六月都是跌市，可在六月底买进搏反弹，被套者也可适当补仓摊低成本。
七月、八月多云见晴
股市有句谚语“五穷六绝七翻身”，如果五月跌，六月跌得更凶，那么七月八月极可能是升市。
九月变天转势
如果九月是跌市，十月至十二月则多半是升市。如果九月是升市，下一年全年都会是跌市；如果九月是跌市，下一年全年都是升市。这就是著名的“九月转势预言”。如1994年9月是顶部，1995年跌；1995年9月是顶部，1996年跌；1997年9月是底部，1998年升。
十月风暴
这是一个重要的转折月，是狂升、暴跌的月份，股灾多出现在这个月。1929年的华尔街股灾引发世界经济大萧条，1979、1987年的世界股灾，都是在10月出现的。这就是可怕的“十月风暴”。
十一月平淡之月
平淡无奇的月份。
十二月万里无云
