时间：2023-09-03 14:49:04
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以美、英、日为代表的西方发达国家，经过长期的发展实践，在保险资金的运用方面已经形成一套比较成熟的理念，将中国的保险投资与证券市场对接与之进行比较，可以发现自身的不足。
1.在理念上的差距
美国保险公司拥有完善的投资管理体系，投资理念和投资策略比较积极，可以说是兼顾了保险投资的收益性原则和安全性、流动性原则。英国保险公司高度自律，其投资管理体系比较成熟，投资理念和投资策略较为积极，可以说是更注重于收益性原则。日本保险公司的投资理念比较传统，投资策略相对不积极，可以说是更注重于安全性、流动性原则。
我国的保险公司，长期以来一直重视传统，轻视投资，根本谈不上形成完善的投资管理体系。正是这种理念，导致保险公司的组织结构设置不利于保险公司投资于证券市场，大部分公司只是在近年来才成立了投资部，而且专门的投资人才也比较匮乏，这样就导致了保险公司对资金安全控制没有把握，而选择风险小的方式来投资。例如，银行存款和国债投资的风险较小，所以对国债投资的实际比例比较接近理论比例，银行存款也是居高不下。总体来说，对投资的三原则把握得不好。
2.在监管上的差距
各国都对投资于哪些证券以及投资比例做出了明确的规定。美国的保险投资监管呈现出多样化，多层次、严格型、综合性的特点。在保险投资的比例限制方面，较为严格，如纽约州保险法规定保险公司在普通股、合伙股等股权方面的投资占其可运用资产的比例不能超过20%。英国的保险投资监管最为松散、灵活，在保险投资的比例限制方面，也最为宽松。英国《1994年保险公司条例》规定政府公债的投资比例上限为1896，股票的投资比例上限则高达48%。日本的保险投资监管较为严格，1996年4月1日实施的日本新保险业规定的各类投资的比例上限为；国内股票投资30%，不动产投资20%，外汇计价资产30%，债券、贷款及有价证券贷款10%，金融创新产品10%。
与国外保险公司资金运用监管方式相比较，我国属于严格监管型。1995年《保险法》中规定，保险公司的资金运用涉及到证券的只有政府债券、金融债券两种。近年来，国家开始拓宽保险资金投资渠道，允许保险公司进入全国银行同业拆借市场，从事债券买卖业务；可申请购买信用评级在AA+以上的中央企业债券，可参加沪。深两家证券交易所债券交易可以通过购买证券投资基金间接进入证券。但是，只对证券投资基金的投资比例做出了规定，对其他证券类投资没有给出明确的比例。
3.在结构上的差距
由于寿险资金和非寿险资金的不同特性，寿险公司和非寿险公司的投资类别和投资结构表现出不同的特点。以寿险公司进行比较，美国寿险公司普通账户的投资结构以债券为主，债券投资比例占到70%左右，股票投资占总资产的比例仅仅为5%左右。英国寿险公司的投资结构以股票为主，股票投资比例高达50%以上，其次是政府债券，投资比例为20%左右，公司贷款、公司债券和其他资产加起来只占30%左右。日本寿险公司的投资结构以有价证券为主，有价证券的投资比例为50%左右。各国实际投资比例的平均值如表1所示。中国保险投资证券化的结构特征表现为国债投资占29%左右，证券投资基金占5%左右，另外企业债券和金融债券占少量比例。
4.在投资效果方面的差距
保险投资的效果主要表现在两个方面，一是保险投资的效率与效益，二是保险投资与经营的稳定性。前者对应保险投资的收益性原则，后者对应保险投资的安全性和流动性原则。总体来说，美国保险投资模式的效率与稳定性很高，投资效果比较理想。英国保险投资模式的效率较高，但是稳定性较差。日本保险投资模式的效率与稳定性都一般。
中国保险投资的效果和国际上存在较大差距，这是由中国保险投资是否优先选择证券投资工具、分布在证券化资产上的比例以及资本市场的发达程度有关。由于我国资本市场的发展只有10年左右的时间，资本市场上的投资工具有限，而且各种工具发展不协调，例如重视股票市场的发展，轻视企业债券的发展，保险投资的波动性较强。以保险资金投资于证券投资基金为例，2000年证券市场行情较好，投资于证券投资基金的收益率较高，保险公司的投资效果就好。2001年下半年开始，由于证券市场低迷，保险公司证券投资基金的收益明显下降。由此可见，我国保险投资证券化的稳定性和收益性都较差。从投资收益率指标来看，发达国家保险投资收益率超过12%，而我国的保险投资收益率较低。
二、中国保险投资与证券市场对接存在需要放松管制的现实压力
对保险投资与证券市场对接管制的放松是指逐步放松对保险资金投资子证券的严格限制。”严格度“是管制保险投资与证券市场对接的核心问题，是政府力量逐渐减小、市场力量逐渐增大的过程。保险投资与证券市场管制的“严格度”是一些自变量的函数，即保险投资与证券市场对接管制的严格度=f[市场违约率(-)，利率(±)，市场波动率(-)，通胀率(-)，证券市场完善程度(+)]根据英美日等国情况的分析，放松保险投资与证券市场对接管制的市场与环境条件应该是：市场的商业信用发达，市场违约率低；利率由市场决定，且利率呈下降趋势，证券市场利润率较高；市场波动性小；通货膨胀率较低，证券市场发达完善或走向发达完善。不具备这些条件的国家只能实现严格的管制，所以中国的保险投资管制属于严格监管型，但“严格度”过高。从保险业发展趋势看，近几年保险业发展实际情况增加了保险投资管制宽松化的迫切性。
1.资金压力
从1980年到2003年，中国的保费收入以年均30%以上的幅度递增，远远高于同期GDP的增长速度。根据世界银行预测，未来5年中国保险业将保持13%的增长速度。这充分说明中国保险市场尚属于开发型市场，在今后较长时期内保费收入会保持较高的增长势头。但是保费收入的增长并非意味着保险公司的经营成功。保险业不同于其他行业，是负债经营的行业，当前的保费收入是为了实现以后的保险补偿功能，保费收入的增加同时代表了保险公司对保户负债责任的增加。巨额的资产并不意味着保险公司具有足够的偿付能力，保险公司经营的最终目标是实现利润最大化，保费收入不等于利润。目前我国保费增长较快，而赔付率较低，给付高峰未到，保险公司压力还不明显。但是十几年、二十年之后，保费增长趋缓，给付高峰到来，保险公司将面临严峻考验。因此，必须合理运用有巨额保费收入和保险给付之间的“时间差”、“数量差”所形成的保险资金，充分认识到可运用资金已经形成一定规模而给付高峰未到这段时间的价值和重要性。因此必须把可运用资金投资于证券市场的比例提高，因为当前的可运用资金中银行存款占50%，银行存款的收益率比证券市场的收益率要低。
2.利率风险的压力
我国还未形成市场利率，因此保险公司是按照银行利率为标准来厘定预定利率的。由于预定利率一旦确定，在之后的一段时间内不会改变，而银行利率却有可能变动多次，这种确定的约定利率和不确定的银行利率之间的矛盾就产生了利率风险。一般说来，银行利率的升降会反作用于保险公司的负债和投资业务。银行降息可能会在一段时间内扩张寿险公司的保费收入，但降息对投资业务是极为不利的，特别是目前银行存款占保险资金相当大份额的保险公司来说影响相当明显。在过去银行存款利率较高的情况下，保险公司几乎感觉不到利率风险的压力。但是自1996年以来，中央银行8次下调银行存款利率和国债发行利率，2002年银行一年期存款利率为1.98%，保险公司面临越来越严重的“利差损”问题.
同时，各保险公司多年来大量长期业务形成的“利差损”也在降息后不断积累和扩大。从长远看，随着经济发展，一国银行利率由高到低是正常的，发达国家都经历过这样的时期。而且我国中央银行在必要时以利率为杠杆进行宏观调控是经济体制改革的必然趋势，保险公司无法回避利率风险。而我国保险公司资金运用的收益过分依赖于银行利息，则加大了保险公司的利率风险。因此，必须改变保险资产的结构，降低存款比例，拓宽资金运用渠道，以保证投资收益高于预定利率。
3.竞争压力
我国保险市场竞争日趋激烈，保险资金高效运用对于提高保险企业市场竞争力。增强经营稳定性的功能日益突出。目前我国初步形成了多家保险公司相互竞争发展的保险市场体系。将来更多的外资保险公司的进入必将使我国保险业竞争格局发生根本变化，市场竞争必将更加激烈。目前我国保险业赔付率比较低，1996年只有56%，而上世纪90年代英国保险业赔付率一直在80%以上，1985年日本保险业赔付率为85%，1988年美国的赔付率高达105%。当前，我国保险资金运用收益率较低还可以满足需求，但在保险市场竞争日益激烈的情况下，如果不对保险资金高效运用，在赔付率增大的情况下，则势必难以适应需求。特别是对于寿险业而言，资金运用具有紧迫性。因为寿险业利润来源于费差、死差以及利差“三差”损益，由于费差和死差直接关系到寿险产品的价格，对保险产品的销售会产生明显的影响，要通过费差和死差赚取利润，会受到相当大程度的限制。并且随着保险市场竞争的日益激烈，费差和死差会逐步趋于零或者负数，寿险利润必须通过投资形式取得。而国外的保险公司现在基本上都是靠投资利润来弥补承保亏损达到盈利的目的。所以，中国保险公司面临的竞争压力也会越来越大。
三、中国保险公司与证券市场对接的发展策略
尽管中国的现状距离放松保险投资管制的市场条件还存在一定差距，但从保险业发展的动态过程来看，目前可以部分地放松对保险投资与证券市场对接的管制程度。根据前面对保险投资与证券市场对接的实证研究结果，可以发现当前保险公司资金运用的银行存款较高，证券化程度较低。造成这种状况的原因是多方面的，既有保险公司投资理念方面的原因，也有证券市场方面的原因，还有法律方面限制因素的原因。但是，保险投资与证券市场对接是一个国际趋势，所以我国的保险公司应该融入这一趋势。为此，就我国保险投资与证券市场对接的发展提出若干政策建议。
1.给保险公司提供与证券市场对接的合法渠道
尽管《保险法》的修改增加了投资渠道，但是修订是根据当时的经济环境以及企业的发展情况进行的。然而，市场是不断发展变化的，即使新《保险法》对保险投资证券的渠道、比例以及方式的规定和国际惯例存在较大的差异，但是这并不妨碍保险投资向证券化方向发展。国际上保险资金投资于证券是长期逐步发展起来的，各国的保险立法也是不断修正的，所以只要《保险法》中给予相关部门根据市场的实际适时适地出台相关政策的权利，保险投资就可以朝着与证券市场对接的方向发展。
2.保险投资与证券市场对接的工具安排
目前保险公司的证券投资涉及到国债，企业债券、金融债券以及证券投资基金，但是只有国债投资的比例较高。其他形式的投资所占比例很低。尽管实证研究表明国债投资的实际投资比例比较接近理论上的最优投资比例，但这是在将投资对象仅限定银行存款，国债和证券投资基金这三种形式上得出的结论。如果扩大收益性较高的投资渠道，那么各种形式的最优投资比例必然发生变化。从保险证券投资的特点来看，债券投资应该是保险投资的重点，也是保险公司在资本市场上与其他金融机构竞争的重要手段。就发达国家保险公司的资产来看，40%一50%的资金是投资于债券市场，尤其是企业债券、国债，这些债券回报率高且期限较长，可以配合长期保单。然而我国企业债券、国债不论在规模上。还是数量上都不能满足保险资金的投资组合需要。流动性问题也是困扰保险投资的一个重要问题。因此，在积极促进企业债券市场发展的同时，要不断完善国债结构，健全国债市场运作机制，丰富国债品种，特别是增加短期国债和10年期以上长期国债以满足保险公司的需要，适当时候还可以考虑开放国债衍生产品，扩大保险公司资产组合的选择余地。
随着计算机技术、人工智能、模式识别和数据分析方法的发展，数据挖掘（Data Mining）这门课程在20世纪末、21世纪初迅速建立。数据挖掘［1］就是从大量数据中获取有效的、新颖的、潜在有用的、最终可理解的模式的非平凡过程，所挖掘出的知识可以帮助进行决策支持、过程控制、信息管理、查询处理等等。数据挖掘在金融行业的应用，产生了金融数据挖掘这门学科。笔者在教学中发现，金融数据挖掘教课书中的案例数据偏小，学生难于直接体验到从经济数据中挖掘出的模式的用处，在教学的过程中大多数学生都反映不知道挖掘出的数据有什么用，导致这门课程的实验教学达不到应用的要求。
文献［2］给出了常用的数据挖掘技术在金融领域的应用，并给出实例研究；文献［3］针对当前本科数据挖掘教学的教学侧重点定位不准确和实用性实验教学缺乏这两个问题，提出了分别针对理论教学和实验教学的教改方案：理论教学应考虑到本科生的数学基础和就业趋向，应着重数据预处理环节而轻视算法细节，实验教学中应多开设一些应用型数据挖掘工程项目；文献［4］针对金融危机环境下的金融类课程教学提出应在课程设置、考核手段、教学手段等作出相应的更新调整。文献［5－6］分别强调案例教学和应用型人才培养的关系以及针对传统案例教学的不足而提出新的案例教学模式。考虑到本校学生大都是经济金融类背景，对金融领域尤其是证券市场所发生的事情充满兴趣，在教学中直接引导学生利用实时的股票交易数据进行探索，提高了学生学习积极性。
2证券市场分析法在数据挖掘实验教学中的应用
证券市场具有高收益与高风险并存的特性，人们一直都希望能够掌握其运行规律，并进行分析与预测。在股票交易事务处理中，每天有以交易信息为主的大量数据汇入数据仓库，这些数据无疑对股民了解股市的走势，做出正确的投资决策至关重要；经济学家分析不同层次用户的投资行为和各种股票之间的关系，及时发现股市中的非正常行为；各上市公司和政府部门出台新的方案等诸多方面具有重要的参考价值。在教学过程中，强调的是学生将所学的数学挖掘算法或者模型应用到实例的能力。
2．1结合市场趋势分析讲解分类与回归
分类与回归是数据挖掘的重点内容，讲解到这部分内容时，需加强实验教学的强度，这样才能加深学生的理解和应用能力。笔者在讲解这部分内容时着重要求学生从上市公司的财务报告中搜寻数据进行各种回归分析；然后自己拟定印象大盘指数的因素，对大盘指数进行预测分析。国内外大量实证研究结果表明：上市公司定期公布的财务报告具有很强的信息含量，但是当期会计盈余数据的信息会在披露前后在股票市价中迅速得以体现。因此对于中长期投资者来说，重要的是预见未来盈利。质地优良且未来具有较高盈利增长能力的公司是中长期投资者普遍关注的对象，因为只有这类公司才能给投资者带来持续的回报。而财务报告包含了大量描述公司经营状况的数据。这些数据应能为投资者提供关于公司未来盈利能力的信息。对于中长期投资者而言，需要做的就是利用这些信息挖掘出未来能够具有较高盈利水平同时又具有较好的成长性公司。引导学生采用Logistic回归，决策树和神经网络建立预测模型，试图寻找未来具有较好的业绩和增长能力的上市公司，并用时间序列分析建立上证指数预测模型。
2．2结合股票分类讲解神经网络等
证监会等机构按照行业、概念等对股票进行很多分类，这些分类对投资者只能起到一些基本的辅助作用。投资者更关心的是哪些股票的走势是相近的，或者那些股票可能会成为ST股，或者哪类股票接下来可能被资产注入或者重组之类的。这些需要用数据挖掘技术进行分析处理。预测一支股票的走势几乎是不可能，但是通过相关分析，可以找出一支股票的走势与另一只股票走势的潜在规律，比如数据挖掘曾经得到过这个结论：“如果微软的股票下跌4％，那么IBM的股票将在两周内下跌5％”。利用历史数据，选取主要的影响因素，可以对所以上市公司的股票进行聚类研究，这样能发现哪些股票属于同一类型，属于同一类型的股票应该具有某些相似的性质，因此能得出一些有用的结论。另外，还可以定义强弱势，然后对全部的股票进行分类学习，根据学习出来的模式，对未来的股票进行预测分类。在教学的过程中，尤其是讲解神经网络时，要求学生下载全部的交易数据，按照自定义的分类指标，将所有股票进行分类研究。比如选取2011年4月19号沪深两市所交易股票，以每笔换手率，涨速，量比，总换手率，内外比，振幅为因子，将涨幅大于1．5个百分点的股票归为＋1类，跌幅大于一个点的归为－1类。将数据随机化后，选取70％进行训练，30％进行测试；由精度来观察以上因素对股票涨幅的影响并进行修正。
关键词：证券市场利益集团信息不对称
一、利益集团的涵义和特征
利益集团的存在作为现代政治体系中的重要组成部分引起了中外政治学者的广泛重视，并进行了深入研究。利益集团是指在利益多元化的社会中，具有相似观点和利益要求的人们组成的，并企图通过参与政治过程影响公共政策实现或维护其利益的社会团体。从最广泛的意义上说，任何一群为了争取和维护某种共同利益或目标而一起行动的人，就是一个利益集团。
作为一种实现和维护自身利益的社会团体，利益集团有几个基本特征：
首先，利益集团的利益基础相对单一，目标直接而具体。利益集团的利益是在人们拥有共同目的的基础上形成的，只要人们有一个简单的目的，就会有很强的动力支持他们共同为这个目的建立起利益集团，所以，与国家、政党、政治联盟等政治组织相比，利益集团的利益基础显得相对单一；加入这一团体的成员目标也相对直接和具体，只要能实现他们的利益就比较容易使他们得到满足。
其次，利益集团一般没有独立的政治纲领。利益集团并不以夺取和执掌政权为目的，而只是参与和影响政府的决策过程，从而实现和维护自身利益。正因为如此，利益集团通过各种方式和行动来最大程度的影响政府的决策，以利于成员利益的最大化。
最后，利益集团具有较广泛的群众性。利益集团不是政府组织，并不具有绝对的权威和严格的组织结构，利益代表的范围也仅仅是本集团的成员，尽最大努力为本集团成员争取利益，因此最能吸引所有与集团成员有共同目标的人。最为重要的是，由于利益集团直接代表着某一方面群众的利益，存在和活动于群众之中，因此，更能直接感受到群众的呼声和要求，能与群众有更为紧密的联系。
二、证券市场利益集团形成的原因
证券市场利益集团的形成从市场经济发展角度来讲是历史的必然，形成我国证券市场利益集团的现实状态有如下原因：
一是初始制度原因。中国证券市场是伴随着国有企业改革而发展起来的，证券市场的发展客观上为国有企业的制度改革提供了一种市场化的平台，股权分裂、同股不同权、政企不分使权衡个人利益和国家利益之间矛盾重重、监管上漏洞百出，这都为证券市场埋下了深深的制度隐患，在这种投资环境下，证券市场的资源配置功能、价值发现功能、经济晴雨表功能及投资增值功能相当紊乱，但它的融资功能却更加强化。在这种制度缺陷背景下生存的利益主体利益意识觉醒，维权意识加强，集团意识形成，引发了围绕着管理层、上市公司、券商、中小股民等各方利益结构的不断分化重组，使各方利益集团由隐性向显性、由非组织化到泛组织化，成了一种不以人的意志为转移的客观趋势。
二是利益一致性和信息不对称。对于联合型的利益集团利益一致性是他们联合的基础，信息不对称是他们联合的前提条件。利益集团的形成是利益分化的必然结果，之所以有利益分化，证明某些利益主体的利益是一致的，他们要求将分散的利益凝聚为同样的利益表达（不论是合法的、建设性的还是非法的、损害性的），从而使其能够更接近决策的层面。
市场中的信息永远是大家争相追逐的对象，但由于种种因素信息是不可能公平的完全的取得，只有获取更多的信息才能在竞争中占据优势使利益最大化；因为存在信息不对称的事实，一方利益主体才会要从另一方利益主体那里获得自己没有而又迫切需要的信息，通过信息的交流，两者有着相通的利益可以通过联合来实现，因此联合的利益集团就有了很强的用武之地。
三、证券市场利益集团的现状
证券市场的利益集团并不同于传统意义上的利益集团，如今我国证券市场的利益集团从总体上说，大多没有完备的组织形态，也没有固定的组织构架，只是松散的、自发的、临时的、若隐若现的“结伙”，以舆论呼吁等方式在报纸上、广电或网络上表达其特定的利益诉求。因为他们仅仅因为各自的利益相同走在一起，所以只要能影响政府的决策向着有益于成员利益的方向发展，与传统意义的利益集团相比，他们并不具有广泛的群众性，不反映某些群众的共同利益，因此不具有代表性。在我国证券市场上形成的利益集团是非常特殊的团体，有着特殊的形成背景，特殊的行为方式和特殊的影响效果。
我国的证券市场是在股权割裂的制度设计中产生的，是由国家资源分配及占有的起点不平等为渊源的。起初利益集团的状态并未在市场中显现，十几年来随着市场的发展和改革的步步尝试，引发了围绕着管理层、上市公司、券商、股民等各方利益结构的不断分化重组，使利益集团由无到有、由隐性向显性、由非组织化到泛组织化同盟的产生和壮大具有了客观的社会基础和制度基础，同时，随着弱势利益集团利益意识的觉醒和维权意识的加强，特别是“集团意识”的形成，又为利益集团的存在和壮大提供了心理基础。证券市场尤其是股票市场市成了各利益集团进行博弈角逐最明显的地方。
四、证券市场利益集团信用缺失的表现
我国证券市场的利益集团信用状况并不是很好，市场中的失信现象比比皆是。上市公司这一利益集团的信用状况是应被关注的焦点，信用缺失状况基本都围绕上市公司展开，诸如虚假包装上市、控股股东占用上市公司资金、随意圈钱、擅改募集资金投向、虚报利润、信息披露不及时、关联交易等，为了实现上市增值增利的目标，上述行为似乎成了默认式，无非程度大小的问题，类似状况都或隐或显的存在着。虽然经过一段时间的股权分置改革，使得上市集团与上市公司的利益统一起来，占用资金、随意圈钱的行为在逐渐淡化，但其他的问题仍旧存在。由于市场运作的需要，上市公司和证券投资机构及中介机构联合违规各取所需；一些民营上市公司没有大型企业或国有企业的实力，与当地政府或相关权力人的联合就是他们最好的选择；更可怕的是国有上市公司和监管部门及政府本身就同属一家，管理人员也是直接被委任或由政府官员兼职，无论政策制定和利益要求，与其他市场主体相比并不在同一水平线上，因此信用缺失问题在所难免。
这样的信用状况为证券市场和各个利益主体都积累起了严重的风险，长期及严重的信用缺失会使市场越来越不规范，投资者心理预期和承受能力越来越差，风险自然会一点点沉积下来。证券市场是市场经济和信用制度高度发展的产物，证券市场的交易形成了大量错综复杂的信用链条，因此证券市场的风险具有很强的传导性和危害性，会波及到整个金融体系和国家经济，而且这类风险的因素有很多不确定性，非证券市场所能控制，另外，由于各种因素的限制，如制度缺陷一时难以弥补等，这样，风险的可控性就更弱了。
参考文献：
1袁剑.中国证券市场批判[M]，中国社会科学出版社，2004年.
2张维迎.博弈论与信息经济学[M]，上海人民出版社，2004年.
关键词：上市公司特征 证券分析师跟进 市场波动
证券分析师通常为证券公司、投资银行或其他机构投资者工作，作为信息中介，对于证券市场的发展起着非常重要的作用。国外研究者对证券分析师行为的研究相当重视。在中国，证券分析行业起步不久，国内研究者对这方面的研究也刚刚起步。在发展尚不成熟，中小投资者利益缺乏保护的中国证券市场，证券分析师是否引导了理性投资和提高了市场信息效率，其发挥的作用和影响到底怎样是很值得研究的。作为证券分析师，第一个需要做出的决策就是选择哪些公司来进行研究。所以，在深入研究证券分析师的行为产生的各种经济后果之前，弄清楚分析师选择什么特征的上市公司进行跟进是必不可缺的一步。本文通过选取包含牛市和熊市的时间样本区间，试图研究分析师对股票的跟进行为与上市公司特征关系，并且探讨在牛熊市场转换中的分析师的跟进行为是否有变化。
一、文献综述
（一）国外文献关于证券分析师如何选择被研究公司的问题，理论方面研究成果并不多。其中Bhushan （1989）根据均衡理论，建立了分析师跟进行为的决定模型。首次提出了一个理论模型来解释公司特征对分析师跟进行为的影响，认为分析师决定是否跟进某家公司与搜集信息的成本效益差异有联系。同时发现，分析师跟进人数与机构投资者持股比例、机构投资者家数、规模、收益波动率、股价波动同步性显著正相关，与内部人持股比例、公司复杂性显著负相关。众多的研究公司特征与证券分析师跟进的相关文献均是从实证入手。Brennan 和Hughes（1991）研究发现规模大的公司更容易被分析关注，原因可能是公司规模大则信息获取容易和大公司能为分析师所在公司带来更多的经济业务。Charles （1989）从成本的角度研究了内部人持股比例、公司成长性、负债率对分析师跟进行为的影响。发现管理者和股东的利益越一致，即内部人持股比例越高，成长性较好的公司，分析师跟进人数较多。负债率越高，股东对分析师的需求相对较少。Marston （1996）利用英国证券市场的数据对Bhushan（1989）的模型进行检验，并在研究中加入公司是否在海外资本市场上市虚拟变量，发现分析师偏好跟进在海外资本市场上市的公司，可能原因是在海外资本市场上市，则意味着更好的监管机制，信息具有更高的可靠性，因而受到分析师的青睐。Bhushan 和O’Brien（1990）发现分析师偏好信息容易获取的行业，政府管制较严的行业。Lang 和Lundholm（1996）研究发现分析师更关注那些信息透明、容易获得的公司。Barth （2001）发现分析师偏好跟进无形资产数量多的公司。Bhushan和BrienRich （2007）考察了在熊市背景下，证券分析师对民营企业跟进行为的决定因素，发现公司规模、交易量、收益波动率与上市公司跟进人数正相关。公司的复杂程度和分析师跟进负相关。并且发现在熊市时，所谓的魅力股整体表现并不理想，因而分析师没有特意关注这类股票。
（二）国内文献 中国学者讨论公司特征对分析师跟进行为的影响，也多是从定量角度出发直接进行实证检验。马春林 （2002）采用分组检验的方式，对《上海证券报》中每周统计的推荐人次5人以上的股票样本进行研究，发现中国股评家关注股价偏低、每股净资产中等偏上、公司规模较大和经营效益较好的公司。林小驰（2007）考察了海外分析师对我国上市公司跟进行为的决定因素，分别从上市公司财务特征和公司治理特征入手进行了分析。李丹蒙（2007）借鉴Lang 和Lundholm （1996）的模型，采用深交所的年度上市公司信息披露评价作为公司透明度的变量，结果表明公司透明度对分析师预测人数存在显著正向的影响。由此可见，国内对分析师跟进的研究由于受到可用数据的局限，多从总体上和传统理论视角进行研究，较少从心理行为角度考虑市场波动因素对分析师跟进行为的影响。本文拟在前人研究的基础上，选取包含证券市场牛熊转换的样本，对中国上市公司特征与分析师的跟进行为的关系进行更深入研究。
二、研究设计
（一）研究假设 首先从上市公司的财务特征入手，分析分析师的跟进行为。分析师的目的是向投资者提供信息和建议来赚取佣金和咨询费，而中国证券市场缺乏做空机制，导致分析师通过提供较多的买入建议较多。因此，分析师应会注意财务状况较好的公司，以供投资者决策。从公司的成长能力、盈利能力、负债能力和收入质量四方面入手，本文提出假设：
假设1：上市公司成长性越好，分析师跟进人数越多
假设2：上市公司盈利能力越高，分析师跟进人数越多
假设3：上市公司偿债能力越差，分析师跟进人数越少
假设4：上市公司收入质量越差，分析师跟进人数越少
除了上市公司财务特征外，也应关注上市公司的其他特征。一般来说，公司规模大则信息获取容易和大公司能为分析师所在公司带来更多的经济业务，分析师愿意跟进这样的公司。因此假设：
假设5：上市公司的规模越大，分析师跟进人数越多
在我国由于证券市场产生和发展的特殊制度背景，后上市的公司可能更规范，公司治理机制更完备、监管力度更强劲，投资者会认为近些年上市的公司运作更加规范，质量更好，因此更乐于持有上市年限相对较短的公司，市场对分析师的需求就更多。同时，新上市的公司为了与分析师和金融机构建立良好的“投资者关系”，或引起投资者的注意，会更主动的提供一些私有信息。那么，分析师更愿意跟进上市时间短的公司，更能提高其对上市公司预测的准确性。因此，本文假设：
假设6：上市公司的上市年限越短，分析师跟进人数越多
分析师服务的对象是上市公司、机构投资者和中小投资者。如果分析师所在的研究机构，主要经纪业务来自于机构投资者，那么机构投资者持股比例的增加，将使得分析师跟进人数变多。然而，基金公司是分析师服务的最主要机构投资者。因此提出：
假设7：公司被基金持股的比例越多，则分析师的跟进人数越多
由于分析师选择关注上市公司时倾向于避免难以预测的公司，本文采用停牌次数来代表公司的不确定性程度，因为各种原因需要停牌而停牌次数较多的公司具有较大风险和不确定性，因此，分析师将倾向于回避预测此类型公司。那么，本文提出：
假设8：上市停牌次数越多，则分析师跟进人数越少
（二）样本选择与数据来源 本文数据来自分析数据来自Wind资讯和其他数据来源于CSAMR数据库。由于证券分析师行为的相关数据的收集工作近些年才展开，本文旨在分析牛熊市场中的分析师跟进行为，因此本文选取的研究区间为2006年至2008年，研究样本为A股上市公司。考虑到金融类上市公司财务准则与一般上市公司的差异；上市公司IPO对分析师跟进的特殊影响。本文剔除了金融保险类上市公司数据；当年IPO上市公司数据；相关数据缺失的上市公司数据。处理后，得到4126个样本观测值，其中2006年、2007年、2008年分别为1297个、1364个、1465个。
（三）变量选取和模型建立本文借鉴Buhshan（1989）的研究思路，建立以下模型来研究公司特征对分析师跟进行为的影响：
其中：LOG（1+ANALYSTi,t）表示t年i上市公司的跟进人数；LOG（SIZEi,t）表示t年上市公司的规模；FUNDi,t表示基金持股比例；GROWi,t表示t年i上市公司的成长能力；EPSi,t表示t年i上市公司每股收益；LEVi,t表示t年i上市公司的偿债能力；ACCRUALi,t表示t年i上市公司收入质量；IND表示上市公司所属行业虚拟变量；YEAR表示年份虚拟变量。研究变量及其定义如（表1）。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 （表2）报告了总样本各变量的相关统计指标。可以看出，在考察期内分析师跟进人数均值为4.469，低于新兴资本市场分析师跟进数据均值5.126（Chan（2006）），说明中国证券分析师行业才刚刚起步，相对上市公司数目来说人数较少。分析师人数中值与均值有较大差异，说明分析师分布在各公司中很不平均（在各行业分析师跟进人数统计中将有进一步分析）。分析公司特征变量，可以发现基金持股比例在不同公司间也很不均衡，均值与中值差异很大，最高比例为85.14%，最低却为0。（表3）报告了历年统计的分析师跟进人数。根据中国证券业协会统计数据，至2009年10月，全国共有证券公司108家，经中国证监会批准的具有从事证券投资咨询业务资格的证券咨询公司96家，从事证券咨询事物的人员不断增加。从（表3）中的统计数据分析中国证券分析师行业发展情况。从2006年至2007年，证券分析师跟进人数的均值与中值都有下降，而且差异始终很大。除了取样区别造成的差异外，可能的原因是在牛市行情中，证券分析师人数的增加没有赶上上市公司IPO数目的增加。但是，在2008年证券分析师跟进人数均值有了提高。因此，从整体来看，分析师跟进人数在不断增加。（表4）报告了样本公司分析师跟踪人数按照证监会行业标准分类的相应统计指标。从表中可看出采掘业和交通运输等受到国家严格管制和具有准入限制的行业具有较多的分析师跟进人数。可能是这些行业的业绩相对较为稳定，易于预测，并且更受一般投资者的关注，因此受关注程度相应较高。同行业间对比，除采掘业、交通运输和木材家具行业外，其他行业中中值和均值的差异都较大，说明在同行业中分析师跟进人数对不同公司分布很不平均。本文样本中，分析师跟进人数最大值出现在房地产和信息技术行业为38人。这两个行业利润率较高，而个体公司的发展能力有很大区别，也受到投资者的关注，因此信息需求量较大，跟踪个体公司人数较多。
（二）回归分析 （表5）报告了对模型进行全样本回归的结果。由于本文挑选变量均是公司各方面特征的代表，各变量对其他变量的VIF值都小于3，因此可推断变量间不存在严重多重共线问题。模型回归结果中DW值均接近2，并通过序列相关LM检验发现不存在自相问题。但通过Harvey异方差检验发现模型存在异方差问题，因此采用异方差相容协方差Newey-West估计方法进行回归得到以下结果：第一，模型1包含了所有解释变量，模型的拟合度较好，仅部分变量参数的符号不符合预期。公司流通市值与分析师跟进人数正相关。这与Brennan 和Hughes（1991）的研究结果相符。这可能是因为公司规模大，信息交易获取，并且大规模的公司能产生更多的经纪业务，因此分析师更关注此类公司。公司上市年限与分析师跟进人数负相关，可能是新上市的公司为了与分析师和金融机构建立良好的“投资者关系”，或引起投资者的注意，会更主动的提供一些私有信息。因此，分析师更愿意跟进上市时间短的公司，更能提高其对上市公司预测的准确性。对于基金持股比例与分析师跟进的关系，也符合假设预期。因为基金公司是分析师服务的重要对象之一，是其所在证券公司经济业务的可控的最主要来源，那么基金持股的增加，将导致更多的分析师跟进。第二，对于公司财务特征与分析师跟进的关系，有部分结果与假设不符。代表成长能力的总资产增长率与代表盈利能力的每股收益与分析师跟进人数正相关，说明分析师很重视上市公司的发展潜力和盈利能力（其中成长能力的影响在模型1中不显著）。而资产负债率与应计项目占总资产的比例则与分析师跟进人数正相关，与假设不符，同时在模型1中也不显著。这说明分析师在跟进时对上市公司的偿债能力和收入质量可能并不关注。第三，在对考察公司不确定性因素的变量停牌次数与分析师跟进人数的关系分析中，本文发现公司因各种原因停牌的次数越多，则分析师跟进的人数越少，说明分析师倾向回避那些难以预测，波动性较大的上市公司。第四，模型2、3、4分别为在模型中删除部分不显著变量后的回归结果。模型2删除了GROW，调整后的方差平方稍有下降，对模型的改善不大。模型3删除了LEV，使得原本不显著的GROW变得显著，调整后的方差平方和F值都有提高，模型稍有改进。说明总资产增长率与资产负责率有信息重叠，删除了资产负责率后总资产增长率的影响更清晰而不再受到干扰。模型4在删除了LEV和ACCRUAL后，使得调整后的方差平方和F值都稍有提高。因此，以模型4的拟合效果较好。
本文将总样本细分，分别对2006年、2007年和2008年逐年进行了回归，考察在不同的市场类型（2006年为牛市初期，2007年为牛市，2008年为熊市）模型的表现。回归结果如（表6）所示。可以看出，公司流通市值、公司上市年限和基金持股比例与分析师跟进的关系始终很稳定的显著，但是代表公司财务特征的成长能力与盈利能力以及代表公司不确定特征的停牌次数的显著性水平却在不同样本期发生了变化。这可能是由于市场由牛转熊的变化导致分析师对公司财务特征关注程度发生了变化。从成长能力和盈利能力来看，参数值经历了从高到低再到高的过程，显著性水平也是从显著到不显著再到显著。原因可能是在牛市初期（2006年）分析师较注重上市公司的成长和盈利能力，即在行情较清淡时较关注价值投资，因此，这些财务特征对分析师跟进的影响较大。而进入牛市的阶段（2007年）分析师受到投机情绪因素的影响，在跟进和研究时更注重题材炒作和投机，因而对财务特征的关注度降低。当行情转入熊市（2008年）后，投机情绪受到打击，分析师们又开始注意“价值”投资，关注财务特征。可见作为专业人士的分析师，同样也和普通投资者一样，在行情中“随波逐流”。在2008年，停牌次数对分析师跟进的影响有了降低并且不显著，可能是在熊市时因各种原因停牌的次数在下降，很难准确估计其影响。并且在宏观整体形势难以判断时，个股不确定性的影响能力降低。总的来看，分样本后进行回归导致了部分变量变得不显著，但是整体来看模型的拟合效果还是很好的。
（三）稳健性检验本文也考虑了以其他财务指标代替现有指标进行回归估计。用资产收益率代替每股收益代表盈利能力，用净资产增长率代替总资产增长率代表成长能力，但回归结果基本不受影响。说明财务度量方式的改变对本文结果的影响不大。
四、结论
本文考察了中国证券分析师跟进中国上市公司的可能影响因素。结果发现，分析师跟进行为在行业上有偏好。分析师偏好跟进受到国家管制和具有准入限制的行业（如采掘业和交通运输等），并且偏好行业利润率高的有潜力个别公司。对于上市公司财务特征，分析师们关注成长能力和盈利能力，而并不太注意偿债能力和收入质量。上市公司的成长性越好，分析师跟进人数越多；上市公司的盈利能力越好，则分析师跟进人数越多。至于上市公司的其他特征，公司规模越大、基金持股比例越高、上市时间越短、公司不确定性低（停牌次数少），则分析师跟进人数越多。从本文的总体样本的实证分析，可以基本了解分析师对股票的跟进行为与上市公司特征关系密切。在细分样本后发现，由于市场由牛转熊的变化导致分析师对公司财务特征关注程度发生了变化。在牛市初期分析师较注重上市公司的成长和盈利能力，而进入牛市的阶段分析师对财务特征的关注度降低。在转入熊市后，又重新关注财务特征，注重“价值”投资。从一定程度上，本文验证了分析师的行为偏好随着行情的波动而波动。是由于分析师的关注转移导致了不同类型股票价格的涨跌，还是由于不同类型股票价格的涨跌引起了分析师关注的转移，有待后续研究验证。从世界其他各国的经验来看，证券分析师作为一个信息中介，对于证券市场的发展起到了至关重要的作用。中国的证券分析行业刚起步不久，随着中国证券市场的发展，证券分析行业必然会得到迅速的发展。只有证券分析行业得到了发展，才能更好的引导了投资者交易。因此，了解证券分析师的行为，分析其在市场的影响，对引导和监管证券分析师工作，以致对整个证券市场的发展都很重要。作为一个先导研究，本文的研究结果可为进一步研究证券分析师对资本市场的影响提供资料。后续研究可考虑，在传统视角之外的心理行为对证券分析师跟进和预测的影响；证券分析师行为在资本市场中带来的“羊群”效应；分析师的关注是否影响惯性或反转效应；考虑非理性因素的同时探讨证券分析师是否提高了市场效率等等研究。
*本文系广东省会计科研课题“多模态金融危机条件下企业财务预警机制与修复机制研究”（项目编号：091076）的阶段性成果
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关键词：证券交易 场外市场 构建
2012年4月5月，中国证监会有关负责人透露，2012年将在总结中关村公司股份转让试点经验的基础上，重点筹建统一监管下的全国性场外交易市场，将证券市场服务范围扩大到暂不具备公开发行上市条件的成长型和创新型中小企业。由此，我国场外交易市场的讨论再度成为热点，本文拟就我国创建全国性场外交易市场的必要性及路径作一探讨。
一、全国性场外交易市场的国内外发展现状
国外面积或经济总量较大的国家，既有全国性的场内交易市场，也有大量相对成熟的场外交易市场。层次多样、功能齐全的资本市场格局，有利于提高证券市场的竞争和效率，有力地推动了这些国家的经济增长与经济创新。我国证券市场一开始就建立了最高层次、适合大企业的全国性沪深两市，经过20多年的改革和发展，到2012年2月底，中国境内上市公司已达2364家，市价总值238810.52亿元，流通市值184524.88亿元（数据来源：中国证监会网站）。沪深市场在中小板和创业板推出前，一直是我国大中型企业上市融资的主要市场，上市条件雷同、地方利益驱动及一些历史原因等使沪深证交所缺乏明确的市场分工，形成了市场分割与无序竞争的局面，导致了资源浪费和效率低下，制约了其进一步发展。
二、构建全国性场外交易市场的必要性与可行性
（一）有利于形成场内外市场的衔接与缓冲
我国正处于工业化、城镇化加速期，各类新兴业态和新型经济组织不断兴起，中小企业在经济社会发展中也发挥着日益重要的作用。在现有资本市场框架下，数量众多的中小企业暂不具备公开发行上市条件。因缺乏相应的市场平台，以私募方式引入直接融资又在转让和价格发现方面效率很低，资本市场服务能力与实体经济发展需要之间存在明显差距。建立和发展场外交易市场，有利于进一步完善金融体系和多层次资本市场。
（二）有利于解决中小企业融资的需要
我国当前的现状是，一方面宏观层面显示资金异常充裕，另一方面，实体经济部门却难于筹措到资金，特别是在央行收紧银根和资本充足率的压力情况下，各家银行都进一步收紧了本来就不宽松的中小企业贷款，中小企业融资陷入非常窘迫的困境。与场内交易的上市公司相比，场外挂牌公司进入门槛低、条件灵活、交易制度较为宽松但信息披露与市场监管更严格，主要是孵化和筛选优质成长性企业。企业成长壮大后，只要达到相应的要求便可申请转入中小企业板甚至是主板上市。这就决定了其高成长性和高风险与高收益并存，并成为经济高速增长的重要助推器。
（三）建立全国性场外交易市场的条件已趋成熟
中关村科技园区的未上市股份公司从2006年1月开始进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点，因其挂牌企业均为高科技企业，而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故被形象地称为“新三板”。目前已经有100家公司挂牌转让，行业分布主要是电子信息、生物制药、新能源环保、新材料、文化传媒等等。经过六年多的试点，实践证明中关村股份报价转让系统运行是稳健和成功的，已逐步成为科技型非上市股份公司股权顺畅流转的平台，创业投资与股权私募基金的聚集中心，多层次资本市场上市资源的“孵化器”和“蓄水池”，准上市公司信息披露的演练场。“新三板”的成功为探索建立统一监管下的全国性场外市场积累了经验。
场外市场与场内市场不同的运行特点和定位，使场外市场对主板不会形成冲击。一是场外市场融资并不是最主要的目的，扩容效应很低。数据显示，中关村试点6年来，挂牌企业定向增资仅有17.1亿元，企业单次融资规模在2000—5000万元之间。二是场外市场活跃度远不及场内市场。从中关村公司股份转让试点情况看，2011年1月1日至今，成交金额只有7.32亿元，平均换手率3.4％，而同时期场内市场换手率超过230％。三是场外市场与场内市场投资者群体不尽相同。按照投资者适当性管理原则，参与人主要为机构投资者，自然人主要是公司高管、核心技术人员和发起人股东，普通自然人不可参与交易。由于采用议价转让方式，挂牌公司更希望与企业具有产业和市场关联的产业资本和股权投资基金进入，因此，场外市场投资者群体与场内市场投资者存在相当程度的互补。
三、构建全国性场外交易市场的路径设计
（一）选择有形交易所与无形网络相结合的双重特征交易场所
首先，确定有形交易所的地点。全国性场外交易市场的建设应该从国家整体利益的角度进行考虑，以前瞻性思维保证场外市场有广阔的发展空间和良好的发展前景。从目前来看，随着我国经济发展政策的进一步扩展和深入，环渤海区域开始凸显龙头与引擎作用。国家把环渤海、长三角和珠三角三个区域作为优化开发区，这就要求三大经济圈要培育若干各具特色和优势的区域创新中心。
其次，全国性场外交易市场又是一个无形市场，可以将各地分散的场外市场连成一体。这种无形的电子化交易提高了效率且降低了交易成本，并有效解决了传统交易中信息披露不畅的问题。
（二）根据适当性原则，确定挂牌企业及投资者门槛
建立全国性场外交易市场是一项系统工程，需要在发展过程中积极推进制度建设和体制创新，首先要确定的就是挂牌企业与投资者门槛。挂牌企业应该是广大有融资需求的，未在主板市场上市进行融资交易并且能被现有法律、法规所允许进入场外交易市场融资的中小企业。另外，允许挂牌企业不受“股东人数不超过200人”的限制，使挂牌企业定位为“非上市公众公司”，要配套出台《非上市公众公司监管办法》、《非上市公众公司股份挂牌管理办法》等系列制度。突破200人股东的限制还使得在股份总量不变的情况下，单个股东的持股量将被拆细，有利于提升交易活跃度和价格的形成，为市场更好地发挥投融资功能创造基础条件。
（三）按政府主导、行业自律的理念构建全国性场外市场的运作模式与监管模式
全国性场外交易市场由证监会、证券业协会等为主导建立，以公司制交易所作为运营主体，以代办股份转让系统为基础。场外市场的监管应纳入到资本市场监管的范围，要充分发挥出政府和市场两方面的作用，科学构建多个相关主体参与的分工协作机制。证券业协会等行业性组织来对场外市场的运行进行直接监管，并让市场多方参与进来，构建一种行业自律性的监管模式。面对国际证券交易所的大变革、大分化与大整合，证券市场一体化、购并结盟已成为国际大趋势，我国证交所必须加快实现重组与分工，将原深圳主板可逐步并入上证所，从而将上证所重建成境内唯一的上市标准最高的主板市场，从总量与规模上看，主板市场是未来我国多层次市场体系的主要组成部分。沪深交易所上市公司类型的划分有利于场内外交易的有效衔接，形成上海交易所为主板第一层次市场、深圳交易所为中小板和创业板的第二层次市场、北京中关村为全国性场外交易的第三层次市场。
（四）科学设计交易制度，高起点建设场外交易的技术信息系统
交易制度确定的一个重要依据是功能定位，从企业的角度看，全国性场外交易市场主要是满足中小企业基本的融资需求，适当降低资产负债率，同时提高在间接融资中的增信能力。这一基本功能定位要求全国性场外交易市场采取做市商与竞价相结合的复合交易制度，在足够的市场流动性和适度的市场波动性之间权衡交易的连续性，维护市场的稳步高效运行。
结合国家经济发展战略，利用全国性金融网站、电子商务及国外证券市场先进的信息技术，构建集中报价和统一结算的全国性证券场外交易网络系统，制订统一的发行、上市交易、监管和信息披露等规则，从主板或中小企业板市场退出的公司股票也可在这套系统中得以流通。此外还应该关注国际证券市场上的技术创新和制度变革，健全做市商、保荐人制度和严格信息披露与监管。
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券商发展模式有两种选择，一种是粗放式经营，一种是细分化经营。我国券商已经历了十几年的发展历程。由于整体上仍处于成长期，在2001年前几乎所有证券业务都有较高的利润率，券商资金利润率在2001年以前在30%以上，大大高于其他行业，因此绝大部分券商均走上了以规模扩张为主的粗放式经营道路。这种模式使绝大多数券商的生存之路维系在股市的系统风险之上。券商之间也未摆脱低水平、低效率的竞争格局，加之长期以来证券市场一直处于供不应求的状态，因而导致券商之间的非价格竞争较少，各券商没有市场细分，经营范围类似，业务品种趋同，业务结构雷同，所服务的客户及所运用的手段也大致相同，没有形成自己独特的经营特色，证券业务差别化的影响和作用不明显。
具体来说，传统的投资银行业务基本上只是利用发行通道为企业发行证券。特别是并购重组、资产管理、财务顾问等业务没有得到重视和发展，使得券商广义投行业务的细化程度和差别化程度较低。
经纪业务也是主要依靠交易所的席位为投资者提供交易通道，佣金收入虽然是券商最主要的收入来源，但“靠天吃饭”，对投资者的市场细分不够，提供投资咨询的层次不够，投资咨询基本只发挥了吸引客户来营业部交易的功能。
资产管理和自营业务前几年是券商重要的收入来源，但没有形成个性化的投资风格和特色。在2001年下半年股市连续下跌，而市场监管趋于严格的情况下，大多数券商的这块业务成了致命伤。
随着证券市场改革的进一步推进和证券市场规范化发展进程的加快，证券市场化程度在提高，市场的透明度也在增强，制度保护逐步被削弱，行业进入门槛降低了，新的竞争者的加入使市场竞争进一步激化。适应市场细分需要产生的网络经纪公司、金融财务公司以及合资券商、境外机构投资者等，不仅会分羹券商的传统业务，还在向传统业务的上下游业务渗透，市场的细分和投资者需求的变化，为新的竞争者加入培育了生存的土壤，传统业务的生存发展受到挑战，开拓市场的难度加大，2001年以后券商资金利润率出现大幅度下降。我国证券行业竞争也出现了新的变化：一是证券市场由卖方市场向买方市场转变；二是证券服务的竞争正在由硬件服务向软件服务转变；三是证券交易由以营业部为中心向以客户为中心转变；四是竞争方式由资产规模的竞争向高效管理、人力资本的竞争转变；五是竞争领域从传统的通道业务向非通道业务扩散。这表明我国证券市场已由粗放经营时代进入到市场细分时代，要适应这种新的变化，只有按照国际惯例并结合我国国情，依据市场需求勇于创新，不断开拓业务领域，为客户提供差异化、个性化服务，树立专业化、特色化服务优势，争取在部分领域和行业中建立自己的品牌，才能在竞争中取胜。
二、市场细分是各国券商发展的必然趋势
从成熟国家证券业发展的情况来看，随着自由竞争和进入壁垒的降低，金融服务价格下降，证券行业平均利润率下降，导致券商并购和整合力度加大，行业竞争格局向寡头垄断演进，一些券商通过挖掘和发挥自身的比较优势从而获得市场超额利润，券商经营模式的分化现象日益明显。美国券商在业务收费完全自由化后，市场竞争加剧，并促使美国券商不得不为寻找新利润来源而重新调整发展战略，由此便产生了券商经营模式的分化现象。目前，一些世界著名的券商同时出现了两种发展趋势：一方面，为客户提供的金融服务十分广泛，已经拓展至投资、融资、保险以及资产管理、财务顾问等各个领域，同时，这些券商通过设立子公司将风险隔离，有效防范各项业务风险在公司内部扩散并危及整个公司的生存，呈现出多样化、集团化、国际化特征，另一方面，又充分利用其具有的比较优势各有所长地向专业化、差异化、特色化经营方向发展，传统的三大业务也随之出现专业化和细分化趋势。
为数不多的现代化大型投资银行占据证券市场主导地位，成为行业龙头与支柱；摩根斯坦利和高盛长于包销证券，以二级市场自营业务和并购中介业务为主，偏向高风险与高收益的私人资本投资业务；雷曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易；所罗门兄弟公司的特长是商业票据发行和债券交易；美林证券的专长则是项目融资、产权交易以及固定收入的资产管理业务和证券经纪业务。即使是以综合服务为主的大型投资银行在业务发展上也各有特色。同时，这种市场细分又使各券商证券研究也形成了不同领域的研究特色。例如，怡富证券、汇丰证券、巴克莱、ING霸菱证券和华宝证券对于蓝筹股的研究遥遥领先；兆富证券、怡富证券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂证券、浩威证券和霸菱证券则擅长于研究中国B股市场。他们靠自己的品牌赢得了客户的信赖，也获得了良好的经营效益。
在国外成熟市场上，券商出局现象也时常发生，其关键在于其核心竞争力没有形成或者丧失。据深交所提供的数据，1971-2001年，美国共有299家券商破产，平均每年7家，仅2001年就达12家。在亚洲，香港百富勤、日本三洋证券、山一证券等一大批券商也在亚洲金融风暴之后相继被兼并。能够生存下来的券商均具有鲜明的业务特色或经营特色，它们机制灵活、业务特色鲜明、优势突出，实力雄厚。
国际
资本市场发展经验表明，券商要在激烈的竞争中站稳脚跟并持续发展，关键是要通过市场细分，扬长避短，找准自己的定位，打造核心业务，从而实行专业化、特色化经营，以突出某一项业务来发掘新的利润增长点，并在特定领域树立起各自公司的品牌。随着市场竞争的不断加剧，各券商为求得生存，以客户为导向进行市场细分是一种必然趋势。
三、推进我国证券市场细分的条件已经具备
2001年以后，由于我国证券市场持续低迷，我国券商粗放式经营的问题开始暴露并逐渐恶化，为了解决这些问题，中国证监会从去年开始首先实行了监管细分，引导券商向差异化方向发展。根据不同风险承受程度和控制能力，将国内券商分成A、B、C、D四类，对不同市场主体实施不同监管方法、给予券商不同的发展空间，为证券市场细分和实现差异化经营创造了条件。
特别是中国证监会对券商引入了风险准备制度，将以净资本为核心的风险控制指标体系分为两个层次：一是规定净资本绝对指标和相对指标及其标准，使公司业务范围与其净资本充足水平相匹配；二是风险准备，即规定券商应根据业务规模计算风险准备，以实现对各项业务规模的间接控制，同时配合对部分高风险业务规模直接控制，建立各项业务规模与净资本水平动态挂钩机制。将净资本和风险准备挂钩以后，会鼓励券商对不同业务进行净资本配置，为券商发展自己主要业务创造空间。比如偏重投行发展的券商，就应适当收缩资产管理和经纪业务，为投行业务配置更多的净资本。在新的机制下，券商的自主性将更强，差异化的优势也会体现得更明显。
中国证券业协会积极协调解决影响证券市场细分化的路障，通过各种途径为券商差异化经营营造良好的环境。
上交所也将个股板块差异化，还将对部分板块放宽涨跌幅限制、推出T+0和权证等措施，积极推动市场细分，为券商差异化经营创造了条件。
主办投行模式的兴起，有利于券商将其主要精力放在项目研究、业务创新等方面，通过进一步细分投资银行市场，形成自己的业务特色，从而确定和发展自己在某些行业和为某种类型客户提供某种投资银行服务上的优势。
经纪业务在佣金自由化、网上交易盛行、通道垄断权丧失等冲击下，一些券商根据自身的特点逐渐在经纪业务上采取特色化的竞争战略，特别是网上交易的兴起，使券商间业务差别化程度迅速提高。
资产管理业务将会更多地从客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，进行针对性的服务。
风险投资的发展也将促进券商采取差别化发展战略。风险投资是技术创新和金融创新相结合的产物，无论是在组织设立方式、产品设计、介入风险企业的程度、开展服务的方式等方面都将越来越多地体现出各券商的个性差异。
随着证券行业内并购重组的加速，近年来，我国券商在市场细分和差异化经营方面做了大量尝试。目前，招商、国泰君安等券商集合理财产品规模处于领先地位。中金公司除了发行短期债券集合理财产品之外，还开始介入外汇集合理财产品，中金公司和广发证券迈出了资产证券化业务方面创新的第一步。中小型券商则力争在网上交易、证券自营、企业债承销等方面做出特色。目前，网上交易市场份额主要集中在华泰证券等少数优势券商。在巩固市场占有率的同时，大部分券商也加快了业务差异化竞争的脚步。中信、国泰君安、国信、招商证券等创新类券商基本将业务定位于全面服务型券商。通过便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面较广的业务布局为各类客户提供全方位服务，中金公司则将自身业务定位于为高端机构客户服务。中信、国泰君安等老牌券商在债券发行承销业务中巩固了自己的优势，还有一些中小券商在自营业务、投行业务、经纪业务做出了特色，有的券商甚至利用其信托平台开展产业投资。据报道，国海证券、华西证券等券商针对特定地区提供特色服务、形成了地域优势，东吴证券则凭借自己在苏州当地经纪业务的垄断优势，使企业债市场业务取得了长足的发展。
可以说，经过前期监管部门对券商的综合治理，大部分券商通过整改使风险得到释放，一些券商在解决生存问题的同时，在证券市场细分方面做了一些有益的尝试，积累了经验，为推进证券市场细分创造了良好的条件。
四、大力推进市场细分，提高我国券商核心竞争力
券商的核心竞争力主要取决于券商的资金能力、研究能力、销售能力、投资管理能力和产品创新能力，其中核心是创新能力。如何通过细分市场，形成自己的经营特色，打造核心竞争力，是券商创新能力的重要体现。目前我国证券市场细分还处在萌芽状态，要大力推进市场细分还需要具备一定的条件：如，需要在认识上对推行市场细分给予更高的重视，在政策制度上提供更大的空间，在人才培养和储备方面给予更多的支持，在市场细分的可操作性方面进行超前的研究。目前，可重点从以下方面推进证券市场细分：
一是券商定位细分。根据我国券商分化重组的具体情况，目前一部分具备条件的券商可根据自身情况，定位为全面服务型券商，在突出某项业务特色，发挥自身竞争优势的同时，通过与国内的银行、保险等金融机构组建成金融控股集团或证券服务零售商，以便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面广泛的业务布局为各类客户提供全方位服务。另一类可定位为专业服务型券商。这些券商可利用自身的专业优势，为特定客户提供专业化服务。如有的券商可以专门从事收购兼并业务，有的可以专门发展企业债券业务，有的则可以向专业型的做市商、经纪商方向发展；有的可重点进行股票投资服务，有的则可以进行固定收益证券投资服务，从而确立自己的市场根据地，形成有专业特色的券商。一些中小型券商还可通过市场分割，定位在一个或几个地区、一个或几个行业，在某些特定业务领域，为特定客户的特定需求提供服务，在某一细分市场实行专业化和特色化经营，树立竞争优势。
二是证券客户细分。目前大多数券商80%的利润来自其20%的客户群，券商就是要通过对客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，找准核心客户群，从而有针对性的个性化的提供投资咨询服务，形成核心竞争力。有的券商通过致力于服务高端机构客户，有的券商则可重点发展个人投资者等，有的可以专门发展
电子商务，为网上交易客户提供一对一的专业化服务，从而形成自己专门的客户群。如中金公司就将客户群定位在大型机构客户。这种客户细分和定位选择，看似放弃了部分市场，但通过有针对性的特色化服务，可以吸引更多相同偏好的人群转换门户，实则因其不可替代性真正在市场中占据了难被取代的一席之地，从而夯实了市场根基，锁定了相应的市场。
三是证券业务细分。证券市场客户的需求丰富多样，不同的客户对于证券业务的需求也不尽一样。因此，根据客户的不同需求而相应进行业务细分就成为一种必然。目前，需要通过研究细分推动证券业务从以下三个方面进行细分：(1)拓宽传统的业务领域。如，传统的投资银行业务仅限于证券承销，国内券商的投资银行业务收入大都来自于发行承销收入，而现代化的投资银行业务除了证券承销业务外、还可大力发展财务顾问、兼并与收购、咨询服务、项目融资、公司理财等广义投资银行业务；(2)用新的技术手段提升传统业务。如，引入网络、强化研究咨询实现服务增值等；(3)开辟全新的业务领域，发掘潜在市场。目前在财富管理，金融衍生产品的创新与交易，资产证券化，国有股、法人股的全流通，金融混业经营等方面券商都有较大的业务开拓空间。
一、市场细分是各国券商发展的必然趋势
从成熟国家证券业发展的情况来看，随着自由竞争和进入壁垒的降低，金融服务价格下降，证券行业平均利润率下降，导致券商并购和整合力度加大，行业竞争格局向寡头垄断演进，一些券商通过挖掘和发挥自身的比较优势从而获得市场超额利润，券商经营模式的分化现象日益明显。美国券商在业务收费完全自由化后，市场竞争加剧，并促使美国券商不得不为寻找新利润来源而重新调整发展战略，由此便产生了券商经营模式的分化现象。目前，一些世界著名的券商同时出现了两种发展趋势：一方面，为客户提供的金融服务十分广泛，已经拓展至投资、融资、保险以及资产管理、财务顾问等各个领域，同时，这些券商通过设立子公司将风险隔离，有效防范各项业务风险在公司内部扩散并危及整个公司的生存，呈现出多样化、集团化、国际化特征，另一方面，又充分利用其具有的比较优势各有所长地向专业化、差异化、特色化经营方向发展，传统的三大业务也随之出现专业化和细分化趋势。
为数不多的现代化大型投资银行占据证券市场主导地位，成为行业龙头与支柱；摩根斯坦利和高盛长于包销证券，以二级市场自营业务和并购中介业务为主，偏向高风险与高收益的私人资本投资业务；雷曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易；所罗门兄弟公司的特长是商业票据发行和债券交易；美林证券的专长则是项目融资、产权交易以及固定收入的资产管理业务和证券经纪业务。即使是以综合服务为主的大型投资银行在业务发展上也各有特色。同时，这种市场细分又使各券商证券研究也形成了不同领域的研究特色。例如，怡富证券、汇丰证券、巴克莱、ING霸菱证券和华宝证券对于蓝筹股的研究遥遥领先；兆富证券、怡富证券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂证券、浩威证券和霸菱证券则擅长于研究中国B股市场。他们靠自己的品牌赢得了客户的信赖，也获得了良好的经营效益。
在国外成熟市场上，券商出局现象也时常发生，其关键在于其核心竞争力没有形成或者丧失。据深交所提供的数据，1971-2001年，美国共有299家券商破产，平均每年7家，仅2001年就达12家。在亚洲，香港百富勤、日本三洋证券、山一证券等一大批券商也在亚洲金融风暴之后相继被兼并。能够生存下来的券商均具有鲜明的业务特色或经营特色，它们机制灵活、业务特色鲜明、优势突出，实力雄厚。
国际
资本市场发展经验表明，券商要在激烈的竞争中站稳脚跟并持续发展，关键是要通过市场细分，扬长避短，找准自己的定位，打造核心业务，从而实行专业化、特色化经营，以突出某一项业务来发掘新的利润增长点，并在特定领域树立起各自公司的品牌。随着市场竞争的不断加剧，各券商为求得生存，以客户为导向进行市场细分是一种必然趋势。
二、市场细分是我国券商发展的现实选择
券商发展模式有两种选择，一种是粗放式经营，一种是细分化经营。我国券商已经历了十几年的发展历程。由于整体上仍处于成长期，在2001年前几乎所有证券业务都有较高的利润率，券商资金利润率在2001年以前在30%以上，大大高于其他行业，因此绝大部分券商均走上了以规模扩张为主的粗放式经营道路。这种模式使绝大多数券商的生存之路维系在股市的系统风险之上。券商之间也未摆脱低水平、低效率的竞争格局，加之长期以来证券市场一直处于供不应求的状态，因而导致券商之间的非价格竞争较少，各券商没有市场细分，经营范围类似，业务品种趋同，业务结构雷同，所服务的客户及所运用的手段也大致相同，没有形成自己独特的经营特色，证券业务差别化的影响和作用不明显。
具体来说，传统的投资银行业务基本上只是利用发行通道为企业发行证券。特别是并购重组、资产管理、财务顾问等业务没有得到重视和发展，使得券商广义投行业务的细化程度和差别化程度较低。
经纪业务也是主要依靠交易所的席位为投资者提供交易通道，佣金收入虽然是券商最主要的收入来源，但“靠天吃饭”，对投资者的市场细分不够，提供投资咨询的层次不够，投资咨询基本只发挥了吸引客户来营业部交易的功能。
资产管理和自营业务前几年是券商重要的收入来源，但没有形成个性化的投资风格和特色。在2001年下半年股市连续下跌，而市场监管趋于严格的情况下，大多数券商的这块业务成了致命伤。
随着证券市场改革的进一步推进和证券市场规范化发展进程的加快，证券市场化程度在提高，市场的透明度也在增强，制度保护逐步被削弱，行业进入门槛降低了，新的竞争者的加入使市场竞争进一步激化。适应市场细分需要产生的网络经纪公司、金融财务公司以及合资券商、境外机构投资者等，不仅会分羹券商的传统业务，还在向传统业务的上下游业务渗透，市场的细分和投资者需求的变化，为新的竞争者加入培育了生存的土壤，传统业务的生存发展受到挑战，开拓市场的难度加大，2001年以后券商资金利润率出现大幅度下降。我国证券行业竞争也出现了新的变化：一是证券市场由卖方市场向买方市场转变；二是证券服务的竞争正在由硬件服务向软件服务转变；三是证券交易由以营业部为中心向以客户为中心转变；四是竞争方式由资产规模的竞争向高效管理、人力资本的竞争转变；五是竞争领域从传统的通道业务向非通道业务扩散。这表明我国证券市场已由粗放经营时代进入到市场细分时代，要适应这种新的变化，只有按照国际惯例并结合我国国情，依据市场需求勇于创新，不断开拓业务领域，为客户提供差异化、个性化服务，树立专业化、特色化服务优势，争取在部分领域和行业中建立自己的品牌，才能在竞争中取胜。
三、推进我国证券市场细分的条件已经具备
2001年以后，由于我国证券市场持续低迷，我国券商粗放式经营的问题开始暴露并逐渐恶化，为了解决这些问题，中国证监会从去年开始首先实行了监管细分，引导券商向差异化方向发展。根据不同风险承受程度和控制能力，将国内券商分成A、B、C、D四类，对不同市场主体实施不同监管方法、给予券商不同的发展空间，为证券市场细分和实现差异化经营创造了条件。
特别是中国证监会对券商引入了风险准备制度，将以净资本为核心的风险控制指标体系分为两个层次：一是规定净资本绝对指标和相对指标及其标准，使公司业务范围与其净资本充足水平相匹配；二是风险准备，即规定券商应根据业务规模计算风险准备，以实现对各项业务规模的间接控制，同时配合对部分高风险业务规模直接控制，建立各项业务规模与净资本水平动态挂钩机制。将净资本和风险准备挂钩以后，会鼓励券商对不同业务进行净资本配置，为券商发展自己主要业务创造空间。比如偏重投行发展的券商，就应适当收缩资产管理和经纪业务，为投行业务配置更多的净资本。在新的机制下，券商的自主性将更强，差异化的优势也会体现得更明显。
中国证券业协会积极协调解决影响证券市场细分化的路障，通过各种途径为券商差异化经营营造良好的环境。
上交所也将个股板块差异化，还将对部分板块放宽涨跌幅限制、推出T+0和权证等措施，积极推动市场细分，为券商差异化经营创造了条件。
主办投行模式的兴起，有利于券商将其主要精力放在项目研究、业务创新等方面，通过进一步细分投资银行市场，形成自己的业务特色，从而确定和发展自己在某些行业和为某种类型客户提供某种投资银行服务上的优势。
经纪业务在佣金自由化、网上交易盛行、通道垄断权丧失等冲击下，一些券商根据自身的特点逐渐在经纪业务上采取特色化的竞争战略，特别是网上交易的兴起，使券商间业务差别化程度迅速提高。
资产管理业务将会更多地从客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，进行针对性的服务。
风险投资的发展也将促进券商采取差别化发展战略。风险投资是技术创新和金融创新相结合的产物，无论是在组织设立方式、产品设计、介入风险企业的程度、开展服务的方式等方面都将越来越多地体现出各券商的个性差异。
随着证券行业内并购重组的加速，近年来，我国券商在市场细分和差异化经营方面做了大量尝试。目前，招商、国泰君安等券商集合理财产品规模处于领先地位。中金公司除了发行短期债券集合理财产品之外，还开始介入外汇集合理财产品，中金公司和广发证券迈出了资产证券化业务方面创新的第一步。中小型券商则力争在网上交易、证券自营、企业债承销等方面做出特色。目前，网上交易市场份额主要集中在华泰证券等少数优势券商。在巩固市场占有率的同时，大部分券商也加快了业务差异化竞争的脚步。中信、国泰君安、国信、招商证券等创新类券商基本将业务定位于全面服务型券商。通过便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面较广的业务布局为各类客户提供全方位服务，中金公司则将自身业务定位于为高端机构客户服务。中信、国泰君安等老牌券商在债券发行承销业务中巩固了自己的优势，还有一些中小券商在自营业务、投行业务、经纪业务做出了特色，有的券商甚至利用其信托平台开展产业投资。据报道，国海证券、华西证券等券商针对特定地区提供特色服务、形成了地域优势，东吴证券则凭借自己在苏州当地经纪业务的垄断优势，使企业债市场业务取得了长足的发展。
可以说，经过前期监管部门对券商的综合治理，大部分券商通过整改使风险得到释放，一些券商在解决生存问题的同时，在证券市场细分方面做了一些有益的尝试，积累了经验，为推进证券市场细分创造了良好的条件。
四、大力推进市场细分，提高我国券商核心竞争力
券商的核心竞争力主要取决于券商的资金能力、研究能力、销售能力、投资管理能力和产品创新能力，其中核心是创新能力。如何通过细分市场，形成自己的经营特色，打造核心竞争力，是券商创新能力的重要体现。目前我国证券市场细分还处在萌芽状态，要大力推进市场细分还需要具备一定的条件：如，需要在认识上对推行市场细分给予更高的重视，在政策制度上提供更大的空间，在人才培养和储备方面给予更多的支持，在市场细分的可操作性方面进行超前的研究。目前，可重点从以下方面推进证券市场细分：
一是券商定位细分。根据我国券商分化重组的具体情况，目前一部分具备条件的券商可根据自身情况，定位为全面服务型券商，在突出某项业务特色，发挥自身竞争优势的同时，通过与国内的银行、保险等金融机构组建成金融控股集团或证券服务零售商，以便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面广泛的业务布局为各类客户提供全方位服务。另一类可定位为专业服务型券商。这些券商可利用自身的专业优势，为特定客户提供专业化服务。如有的券商可以专门从事收购兼并业务，有的可以专门发展企业债券业务，有的则可以向专业型的做市商、经纪商方向发展；有的可重点进行股票投资服务，有的则可以进行固定收益证券投资服务，从而确立自己的市场根据地，形成有专业特色的券商。一些中小型券商还可通过市场分割，定位在一个或几个地区、一个或几个行业，在某些特定业务领域，为特定客户的特定需求提供服务，在某一细分市场实行专业化和特色化经营，树立竞争优势。
二是证券客户细分。目前大多数券商80%的利润来自其20%的客户群，券商就是要通过对客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，找准核心客户群，从而有针对性的个性化的提供投资咨询服务，形成核心竞争力。有的券商通过致力于服务高端机构客户，有的券商则可重点发展个人投资者等，有的可以专门发展
电子商务，为网上交易客户提供一对一的专业化服务，从而形成自己专门的客户群。如中金公司就将客户群定位在大型机构客户。这种客户细分和定位选择，看似放弃了部分市场，但通过有针对性的特色化服务，可以吸引更多相同偏好的人群转换门户，实则因其不可替代性真正在市场中占据了难被取代的一席之地，从而夯实了市场根基，锁定了相应的市场。
三是证券业务细分。证券市场客户的需求丰富多样，不同的客户对于证券业务的需求也不尽一样。因此，根据客户的不同需求而相应进行业务细分就成为一种必然。目前，需要通过研究细分推动证券业务从以下三个方面进行细分：(1)拓宽传统的业务领域。如，传统的投资银行业务仅限于证券承销，国内券商的投资银行业务收入大都来自于发行承销收入，而现代化的投资银行业务除了证券承销业务外、还可大力发展财务顾问、兼并与收购、咨询服务、项目融资、公司理财等广义投资银行业务；(2)用新的技术手段提升传统业务。如，引入网络、强化研究咨询实现服务增值等；(3)开辟全新的业务领域，发掘潜在市场。目前在财富管理，金融衍生产品的创新与交易，资产证券化，国有股、法人股的全流通，金融混业经营等方面券商都有较大的业务开拓空间。
最近的美国次贷危机和欧债危机中一个十分重要的金融现象是流动性溢出效应。在次贷危机期间，可调整利率次级贷款的风险敞口不到 1 万亿美元，根据违约概率计算总损失的金额在 1000~2000 亿的范围，而相对美国 56 万亿的家庭净财富和16 万亿股市价值来说是沧海一粟。更何况美国股市每天 1%的涨跌幅也能完全覆盖所有次贷损失。次贷危机之所以演变为信用危机并波及全球，一个很重要的原因在于次级债的流动性枯竭迅速溢出到其他金融资产并引起整个金融市场的流动性消失。
在欧债危机期间，当希腊因政府预算赤字和经常项目逆差使得国债出现违约风险时，其流动性枯竭并迅速波及到西班牙、葡萄牙等“欧洲五国”的金融资产，这些国家债券的收益率溢价(Spread)迅速上升。
当次级债券、希腊国债遭受不利的冲击后，其流动性下降，并溢出到其他优质资产，使整个欧洲金融市场出现流动性不足。股票市场与债券市场作为资本市场的两个有机组成部分，在收益率和波动性之间存在的联动关系已为诸多实证研究所证实。但它们之间是否存在流动性溢出效应关系，在我国却研究较少。它们之间是否存在流动性溢出效应，对研究资本市场的资产定价和实践部门的证券监管都有着十分重要的意思。因此本文以 VAR 为分析工具来探讨我国股票市场与债券市场之间的流动性溢出效应的重要问题。
二、文献回顾
在国外实证金融文献中，研究股票市场与债券市场相互作用的文章很多。Fleming等(1998)[2]发现股市和债市之间存在着很强的波动性联系，其中一个市场的波动会带来另一市场的波动。他们还发现波动性还会影响两个市场的流动性。Ho 和 Stoll(1983)，O'Hara和Oldfield(1986)通过金融市场微观结构模型发现，由于波动性会给做市商带来存货风险，因此波动性会影响资本的流动性。另一些学者从置产配置的角度来分析股票市场与债券市场的相互作用，如Swensen(2000)[8]等。
在经济处在困境期，投资者通常会改变其资产组合，增加流动性高、风险低的资产，这就是文献中常见的“流动性转移”(Flight toLiquidity)或“质量转移”(Flight to Quality)。Longstaff(2004)[6]的著名文章发现欧元区的债券市场存在流动性溢价，并且发现该流动性溢价与资金在股票市场和债券之间的流动强烈相关。这表明流动性与投资者在资本市场的不同部门转移资金和交易活动有关系。Goetzmann 等(2002)发现由于投资者依据日度的市场消息和风险来配置资产，使得资金在资本市场上不断的流进或流出。Goyenko等(2009)通过向量自回归技术也发现美国的股票市场和债券市场相互作用。
我国学者也开始关注股票市场与债券市场相互作用的研究。谭地军(2010)[10]对我国债券的研究发现，不同债券之间存在着流动性转移行为。但他没有研究跨市场之间是否存在流动性转移。曾志坚等(2008)[15]对我国股票与债券市场流动性、联动性进行了实证研究，发现两者之间存在领先与滞后的关系。王茵田等(2010)发现我国股票市场和债券市场流动性之间存在显著领先滞后关系并互为因果关系。
综合以上文献，国外学者研究股市与债市流动性相互作用的文章虽然较多，但研究结论并不明确，对其解释也各有不同。我国学者研究股票市场与债券市场流动性相互作用的并不多，而且他们的研究指标和方法有一定的局限性。如曾志坚等(2008)的研究以换手率作为流动性变量，这在高换手率的我国并不适合，见刘锋等(2011)的研究。其次他们文章的解释存在问题，从其文章的脉冲响应图看，似乎结论应该是两者之间不存在协整关系。王茵田等(2010)仅仅研究了 2003 年 3 月到2008 年 12 月的数据。利用 VAR 分析，需要较长时期的样本才能得出可靠的结论。而且由于我国股票市场与债券市场规模的非对称性，它们之间的流动性溢出效应可能是单向而非双向格兰杰因果。
由于我国资本市场是一个新兴市场，市场的微观结构与发达国家不一样，市场基本以散户个人投资者为主体。由于投资债券的资本金要求较高，且投资债券的知识更为复杂，个人投资者通常只交易股票。加之我国股票市场与债券市场规模的不对称性，因此可能在新兴市场的我国资本市场、股票市场和债券市场之间的联系没有发达国家紧密，可能存在不同的溢出效应关系。
三、变量与数据
为了更加准确地计量债券市场流动性（记为BONDAMIHUD），最好是使用高频交易数据。但由于我们无法获得债券市场这方面的高频数据，所以只能退而求其次使用日度数据来计算其变量。所有数据来自国泰安数据库(CSMAR)，样本期涵盖2000.2- 2011.12。证券流动性主要是用下面的Amihud(2002)公式(1)来计算。ILRi，T=1/DTTi = 1ΣRi，tVOLi，t(1)公式中Rit表示股票或债券的日收益率，VOLi，t表示第i只股票或债券的日成交金额，T表示一个月内的交易天数。
我们还加上收益率和波动率等控制变量。债券市场的收益率用上海和深圳债券交易所交易的所有国债的收益率按市值加权平均计算，记为 BONDRET。债券市场的波动率用各个债券收益率的标准差计算，记为BONDVOL。股票市场的流动性是按 Amihud流动性指标计算，然后按市值加权平均计算整个市场的流动性，记为STKAMIHUD。为了计算股票市场的收益率，我们以所有股票的收益率按流通市值加权平均计算，记为 STKRET。
股票市场的波动率按标准差计算，然后按流通市值加权平均计算，记为STKVOL。由于我国的证券市场在不断进行制度性变迁，比如始于2005 年的股权分置改革对股票市场的结构产生的深刻的影响，因此股票市场流动性会有一些结构性特征。我们只关心流动性溢出效应问题，而这些结构性因素和其他的趋势性因素不是我们关心的问题，需要对它进行控制，我们采用Gallant 等(1992)的方法，利用事后的信息，使用回归的办法来进行平稳性变换。具体的转换是，对被调整的序列 w，我们先进行如下回归：w=x′β＋u (2)其中 x 是调整变量，包括月份哑变量、星期哑变量、股改哑变量和金融危机哑变量等。然后保留上述回归的残差，并做如下方差回归：log(u2)=x′γ+ν (3)最后调整后的序列为：wadj=a+b[u赞/exp(0.5*x′γ)] (4)
上式中 a，b 取值使得调整前后的均值和方差相等。在经过上述处理后，我们分别对上述 6 个证券市场变量进行平稳性检验。经过 ADF 和 Phillips- Perron 检验，发现调整后的变量都是平稳的。
四、分析结果
1.描述性统计分析
从描述性统计分析的结果 （见表 1） 看，样本期股票市场的月平均回报为 1.51%，在 5%的意义下显著。而债券市场的月平均回报为 0.6%，在 1%置信水平下显著。债市平均收益率明显低于股票市场。股票市场平均流动性为 3.23E- 9，而债券市场的平均值只有 2.23E- 7，明显地高于股票市场，说明在我国债券市场的流动性比股票市场差。这一结果和美国债券市场刚好相反，见 Goyenko等(2009)[4]。
2. 相关性分析
从表2 Panel A 的相关系数结果来看，债券的非流动性与其波动率正相关，表明债券市场的波动率越高，其流动性越差，该结论在 1%置信水平下显著。股票市场的流动性与股票市场的波动性正相关，但不显著。股票市场的流动性与股票市场的收益率负相关，说明股票市场的收益率越高，则股票市场的流动 性 越 好 ， 该 结 论 在 1% 置 信 水 平 下 显 著 。 在 跨 市 场(Cross- market)相互作用方面，债券市场的流动性与股票市场的流动性负相关，说明一个市场的流动性变好另一个市场的变差，但不显著。股票市场的流动性与债券市场的回报正相关，在 5%的置信水平下显著。表明债券市场的收益率增加时，股票市场的流动性变差。同样股票市场的流动性与债券市场的波动率正相关，在 5%的置信水平下显著，说明债券市场的波动率增加，会使得股票市场的流动性变差。
表 2 的 Panel B代表股权分置改革后时期。从该子样本期的相关系数结果来看，债券的非流动性与其波动率正相关，该结论在 1%置信水平下显著，与全样本期一致，而且相关性的程度更高，达到了 0.71 以上。股票市场的流动性与股票市场的波动性正相关，且该子样本期在 1%置信水平下显著。不过这时股票市场的收益率与其流动性的负相关性不如以前强烈，只在 10%的置信水平下显著。在跨市场相互作用方面，我们发现在子样本期，两个市场的流动性负相关，且在 1%的置信水平下显著。股票市场的回报与债券市场的回报负相关，在 10%意义下显著。股票市场的波动率与债券市场的波动率正相关，在 1%水平下显著。股票的收益率与债券的流动性负相关，但不显著。3. Granger 因果检验表3报告了证券市场各个变量之间的成对格兰杰因果检验。表格中的第i行第j列表示以第j个变量为被解释变量，第i个变量及其滞后项为解释的格兰杰因果检验。
从表3看出，两个市场之间的流动性存在单向格兰杰因果关系，即股票市场的流动性可以格兰杰因果导致债券市场的流动性，而债券市场流动性不能格兰杰导致股票市场。这个可能与我国股票市场与债券市场的规模不对称有关。我们知道我国交易所交易的债券市场发展十分缓慢，债券市值GDP的比重很低，而股票市场的市值占GDP的比重和国际接轨。
因此有限的债券难以对股票市场产生影响。同样我们发现股票市场回报可以格兰杰因果导致债券市场回报，相反不成立。不过债券的波动却可以格兰杰因果导致股票市场的波动性。
这可能是因为债券市场的回报只是受贴现率消息的影响，而股票的回报不仅受贴现率消息(Discounting Rate News)的影响，而且还受现金流消息(Cash FlowNews)的影响。所以债券对利率的宏观信息反映更快，使得其收益率产生波动。之后对股票市场开始产生影响，从而出现债券的波动可以格兰杰因果导致股票市场的波动性的现象。进而由股票的波动会格兰杰因果导致股票的流动性，从而又会带来债券的波动率会格兰杰因果导致股票市场的流动性。
4.脉冲响应分析格兰杰因果检验是建立在单方程基础的分析上，但它不能分析潜在 VAR 系统的联合动态性。因此我们建立包含上述六个变量的VAR 系统。假设 St代表股票市场波动性、收益率和流动性的向量，Bt代表债券市场波动率、收益率和流动性的向量。则我们可以建立如下的 VAR(P)系统：St=Pj = 1Σα1 jSt- j+Pj = 1Σβ1jBt- j+ut(5)Bt=Pj = 1Σα2 jSt- j+Pj = 1Σβ2jBt- j+Vt(6)其中，P 表示 VAR 系统滞后的阶数。阶数的确定是根据AIC 和 BIC 准则来确定。我们知道脉冲响应函数分析是某个变量一次性的、一个单位标准差新息(Innovation)的冲击对另一个内生变量当前和未来值产生的影响。由于六个内生变量新息之间可能的相关性，通常要用Cholesky 分解的办法来正交化内生变量的残差，并假设排在前面变量的新息对后面的变量会产生影响，而排在后面的变量不会对前面的变量产生影响。因此时间中的做法是根据变量之间影响来对要分析的变量排序。根据前人的研究，如Goyenko 等(2009)[4]，我们按下列顺序排列这6 个内生变量：BO-NDVOL，STKVOL，BONDRET，STKRET，BONDLIQ，STKLIQ。首先，本文进行了股票市场流动性对其他内生变量的脉冲响应分析 （限于篇幅，脉冲响应图没有列示，有兴趣读者可以向作者索取）。
从股票市场流动性对其他内生变量的脉冲响应可以看出，一个单位正的债券波动率的冲击，会使得股票市场的流动性持续变差。对债券的波动率正的冲击，我们可以想象一下加息政策，会使得债券波动加大，从而对股票的流动性也会产生不利的流动性冲击。
股票市场流动性对其他内生变量的脉冲响应还告诉我们，股票本身波动率的冲击在前两个月，会使得股票流动性变差，但之后流动性会持续改善。债券收益率的冲击一开始对股票流动性影响很小，但之后会使股票流动性改善。值得注意的是，股票市场的收益率对股票市场的流动性会产生非常显著的作用，一个单位正的股票市场收益率的冲击，会使股票市场的流动性发生持续改善。另外我们发现，债券市场的流动性正冲击（即债券市场的流动性变差），会使股票市场的流动性得以改善，不过这种作用不是很显著。最后，我们发现股票市场的流动性有很强的自相关性。当期的流动性变差，会使得未来的流动性也变差。其次，我们分析了债券市场流动性对其他证券市场变量的脉冲响应。我们由债券市场流动性对其他证券市场变量的脉冲响应可以看出，债券的波动性的正冲击会使债券流动性变差。
与前文分析的原因相似，由于债券的波动主要受贴现率(Discou-nting Rate News)的影响，因此加息等因素就属于债券的波动性的正冲击之一，该冲击会使得债券的流动性发生显著的、持续的下降。股票的波动性会使债券的流动性当期变差，但作用十分有限。同样，债券的收益率增加，会使债券的流动性在前三个月得到改善，但之后作用不是很显著。股票市场回报率的增加会使债券流动下降，这可能是由于资金被吸引到股票市场，从而使得债券的流动性降低。同股票市场类似，债券市场的流动性也有很强的自相关性。最后，令我们感兴趣的是，股票市场的流动性正冲击，即股票市场流动性下降，会使债券市场流动性得到改善，说明股市的资金开始流入到债券市场。
五、结论
本文以 1996 年 12 月 - 2011 年 12 月我国沪深两市交易的国债和股票为样本，利用向量自回归技术分析了股票市场与债券市场之间的流动性溢出效应问题。首先，我们进行了描述性统计，结果发现股票市场平均流动性为 3.23E- 9，而债券市场的平均值只有 2.23E- 7，明显地高于股票市场，说明在我国债券市场的流动性比股票市场差。这一结果和美国债券市场刚好相反，见 Goyenko 等(2009)[4]。其次，我们对两市的流动性进行了格兰杰因果检验，发现两个市场之间的流动性存在单向格兰杰因果关系，即股票市场的流动性可以格兰杰因果导致债券市场的流动性，而债券市场流动性不能格兰杰导致股票市场。我们推测这可能与我国股票市场与债券市场的规模不对称有关。
我国债券市场发展十分缓慢，规模债GDP的比重仅15%左右，而且银行间债券市场占全部债券交易量的97%，交易所交易的债券仅占全部债券交易量的3%左右。股票市场的市值占GDP的比重和国际接轨，达到49%之多。因此有限的债券市场尤其交易所交易的债券难以股票市场流动性产生显著的影响。
1、发展证券市场有利于筹集奖金
证券市场为资金需求者筹集资金提供了必要的场所，同时又为资金供给者提供投资对象。在证券市场上交易的任何证券，既是筹资的工具也是投资的工具。在经济运行过程中，既有资金盈余者，又有资金短缺者为了发展自己的业务，就要向社会寻找资金。为了筹集资金，资金短缺者就可以通过发行各种证券来达到筹资的目的。
2、运行良好的证券市场有利于资本的合理配里
在证券市场中通过证券价格引导资本的流动从而实现资本的合理配t。证券价格的高低是由该证券所能提供的预期报酬率的高低来决定的。证券价格的高低实际上是该证券筹资能力的反映，而能提供高报酬率的证券一般来自于那些经营好、发展潜力巨大的企业，或者是来自于新兴行业的企业。由于这些证券的预期报酬率高，因而其市场价格也就相应高，从而其筹资能力就强。这样，证券市场就引导资本流向能产生高报酬的企业或行业，从而仗资本产生尽可能高的效率.进而实现资本的合理配置。
3、发展证券市场对我国扩大内需具有重要大意义
(1)、通过财富效应以增加消费
有财富效应而引发的消费增加，是大家都知道的，也是可以为日常观察所证实的。我们从沪、深两市流通市值的变化情况可以看出:新增市值的一部分是新股票上市形成的.不全是股民手中股票的增殖，但大部分新增市值是股票的增殖，也就是财富的增加，至少在一万元以上。以国际上惯用的股市财富增殖中的5%用于消费来计算，这对消费是一个不小的促进。间接地，股票市场在我国能将原先无人所有的财富转化为有人所有，将企业未来的收益转化为人们今天的财富，一个繁荣的股市还可以把对未来的良好预期转成现今的财富。这一切都提高了我国民众的财富积累程度。我国由于历史的原因，人民的财富积累不足，人们收人中的很大一部分被先用于储蓄，而不消费。一个良好的股市则可以加快财富积累的进程，从而使人们提早多消费。
(2)降低融资成本，增加投资需求
在我国目前股票市场中，企业通过股市融资最便宜。非上市公司千方百计要上市，上市公司通过大量增发来融资，这都是合理的行动。2000年股市融资达1500亿元，2001年上半年730亿元。1500亿元看上去还不及我国-家银行过去一年的新增贷款，但股本对投资有杠杆作用，贷款却没有。以国际上一般的30比70的股本贷款融资比例来算，1500亿股本资金可以带动总共5000亿的投资。公司当然也可以通过银行融资，但我国银行的内部营运成本比较高，所以我国银行的存、贷利差很大，其贷款利率的下调有一个很高的自然下限。所以从提高投资需求的角度来讲，维持一个繁荣的股市对我国有特殊的意义。
(3)证券业本身的发展带来的内需增加
可以想象一个长的熊市对上海、深圳、北京等证券业比较发达的地区经济的影响将是很显著的，对民航、电信、旅馆、餐饮等行业也将产生许多不良的影响。
4、发展我国的证券市场有助于吸引外资
从目前国际经济形势的预测来看，今年我国出日趋于平稳，但是在利用对外开放推动经济增长方面.我们也有有利的一面，就是在经常项目不理想的情况下.资本项目可以有所作为。全球经济放缓，生产衰退，反过来使国际资本从原有领域、地域中退出，寻求新的获利空间，而中国政治稳定、经济持续增长和加人WT〔)以后更大的开放度，无疑会使很多行业、产业具有吸引力。证券市场的活跃可以外资进人我国基金业，通过资产重组并购进人我国上市公司，参与国有股减持提供一个良好的环境。
二、我国证券市场的现状分析
(一)、旧中国证券市场发展历程
证券在我国属于“舶来品”，最早出现的股票是外商股票，最早出现的证券交易机构也是外商开办的“上海股票公所”和“上海众业公所”.上市的证券主要是外国公司股票、公司债券。从19世纪70年代开始，随着“”的兴起，出现了中国自己的股份公司和股票、证券市场。1872年设立的轮船招商局是我国第一家股份制企业。1914年北洋政府颁布(证券交易所法)，推动了证券交易所的建立。1917年北洋政府批准上海交易会开设证券经营业务。1918年夏天成立的北平证券交易所是中国人自己创办的专营证券物品交易所，是当时规模最大的证券交易所。此后，在全国各地，相继出现了青岛市物品证券交易所、天津市企业交易所等.逐步形成了旧中国的证券市场。1946年5月，政府筹备上海证券交易所，同年9月正式开业。随着天津证券交易所在1952年关闭，旧中国的这些证券市场也就相继消失了。
(二)、我国证券市场的现状及存在的问题
1990年论月和1991年6月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立.标志着我国证券市场正式成立。作为一个新兴的高速成长的证券市场，在短短十几年的时间里取得了举世瞩目的重大成就。沪、深证券交易所的交易和结算网络覆盖了全国各地。目前有上市公司1250多家，总市值约4.3万亿元，流通市值约1.45万亿元。总市值占国内生产总值的比重约为42%。从1991年到2001年我国共从股市融资7727亿元，可以说证券市场在促进国企改革、推动我国经济结构调整和技术进步方面发挥了突出的作用。当然，年轻的中国证券市场还存在诸多间题，主要有:
1、经济的证券化程度低，社会金融资产分布结构不合理
长期以来，我们只重视商业银行，不重视投资银行，结果导致社会金融资产结构不合理，表现为:银行资产比重过高，证券资产比重过低;在居民个人金融资产中，储蓄存款比例过高，证券资产比例过低;从全社会看，资产证券化融资证券化比重过低，证券品种少，直接融资比重过低。目前，我国的证券化率按总市值计算仅为42%，按流通市值计算仅为13%，远低于发达国家100%以上的证券化率。这种不合理的金融资产结构，使得货币转化为证券的比例较低，证券的规模小(1999年底，纽约证券交易所3025家上市公司的市价总值已达到12万美元，纳斯达克的市价总值为5.2亿美元:东京交易所为2.5亿美元;伦敦为2.3亿美元;法兰克福为1.2亿美元)，品种单一，没有指数期货，缺少避险工具，只能做多不能做空，不利于证券市场的良好发展。
2、货币市场与资本市场人为分割，两者不协调
90年代中期，为了规范证券市场，防范金融风险，我国实行银行业与证券业分业管理，严格限制银行资金进人股市。这在当时股市大幅波动、投机盛行的背景下，对维护证券市场秩序，保持股市平稳发展是有利的、必要的。但随着证券市场的逐步规范，这一管理办法的负面效应日益显现。货币市场和资本场主要解决企业的短期流通资金的需要，两者必须是相互沟通、协调发展的。如果货币市场与资本市场之间缺少沟通渠道，资金难以流动，货币市场资金供过于求，资本市场资金不足，将严重制约资本市场的发展，使得社会资金供过于求，资本市资金不足，将严重制约资本市场的发展，使得社会资金不能有效使用，大量生产要素闲置浪费。目前这种严格的银、证分业经营，分业管理，即限制r银行的发展，又限制了证券业的发展。已不适应我国迅速发展的市场经济的需要，不适应国企改革的需要，更不适应我国加人wTO的需要。
3、证券市场法规不健全，运作不规范
我国证券市场发展10年来，先后颁布了250多种证券法规和规章，但是与发达国家证券市场相比，我国证券市场的法制化建设还存的很大差距:(1)证券市场法规与国际通行做法差距大，法规体系不完善，可操作性低;(2)执法力量相对薄弱，执法力度远不够，特别是《证券法)生效后，市场上违法行为仍然普量遍存在，并未得到有力纠正。由于发展历史较短，证券法规不健全和其他一些原因，我国证券市场运作不规范，突出表现为在股票交易市场上投资功能弱，投机风气重。有数据显示，1997年上交所有股票换手率为326%、深交所为488%，1999年5月19日—6月18日一个月内有16只股票换手率在200%以上、137只股票在100%，大大高于同期纽约、东京、新加坡以及香港市场的换手率水平;市场发生的上市公司资产重组事件，很多是为了市场炒作而非上市公司自身经营的需要，市场祟尚各种题材炒作，甚至发展到恶炒垃圾股、sT股t票。另外，在证券发行中也存在各种过度包装、弄虚作假的运作不规范情况。
4、投资者结构不尽合理
股票交易主体一般分为两类:一类是机构投资者，如证券公司、企业、投资基金、保险基金等;另一个类是个人投资者，在我国一般叫股民。在股市发达的国家和地区，股市的资金主体一般是机构投资者为主，自然人投资者为辅。在美国80%以上的投资者通过投资基金进人股市，直接参与股市的散户比例不足20%。50年代，日本散户比例为76%，机构为24%，进人90年代，这一比例恰好颠倒过来。与分散的、无资金、无信息、技巧优势的个人投资者相比，机构投资者具有实力雄厚、分散投资、专家理财、投资理念成熟、抗活性强等特征，因而其发育程度被视为衡t市场成熟与否的重要标志。目前，在我国上海、深圳证券交易所开户的投资者共有6800多万户，其中机构投资者约有“万户，机构大户的比例不足总开户的1%，尽管如此，机构投资者在股市的炒作优势已逐步显现。目前，我国的机构投资者主要有投资基金、证券公司、信托投资公司、财务公司等，而美国股市的机构投资者由养老基金、保险基金、投资基金、银行信托部、投资银行等。
5、上市公司质量低下，法人治理结构存在严重缺陷
上市公司质量即是保障股票市场健康发展的基石，也是我国推进经济结构调整的重要条件。但从上海、深圳两市上市的公司来看，普遍存着上市公司质量低下，经济业绩整体下滑的问题。据有关专家分析，上市公司净资产收益率呈逐年递减趋势而且递减速度超乎人们意料。19%年上市的公司，一年以后盈利能力就丧失了50%。可以说，上市公司的总财务指标基本上是靠新上市的公司来维持的。中国股市的上述现象，是国有企业改革不彻底，未能有效解决企业“内部人控制”的问题，未能建立经营者的市场选拔机制以及市场“有进无退”、“有生无死”等问题的综合反映。在绝大多数上市公司都感受不到来自股东的压力和市场真正的威肋的情况下，仅靠经营者个人是很难把企业搞好的。问题的严重性还在于:证券交易所是信息最大、交易活动最为透明、监管最为严格的一种资本市场形态。如果在这样的市场中上市企业的质量都不能得到保证的话，投资者会对资本市场失去信心。市场又如何来引导社会资源的有效配里、实现优胜劣汰呢?让劣质企业支配稀缺的资金，本身就是对资本市场机制的扭曲。此外，我国证券市场存在的问题还有保护投资者合法权益的机制不健全;上市公司法人治理结构不健合;市场的结构、功能和服务方面还存在缺陷和不足等。
三、如何规范发展我国证券市场
1、逐步推进金融业的演业经营，提高经济证券化程度
当今国际金融的发展趋势之一就是金融自由化，银行业与证券化的混业经营可以提高金融机构的综合竞争力。加人世贸以来，进人我国的金融机构越来越多，而且相当一部分外国金融机构机构是这种混业经营的全能性金融机构，它们的融资能力、盈利能力方面都比单纯的商业银行或证券公司强，如果国内金融机构仍然固守严格的分业格局，必将处于明显的竞争劣势。更重要的是，混业经营直接沟通货币市场和资本市场，从我国情况看，必将导致大量的资金从货币市场流人资本市场，大大提高了经济证券化程度。此外，还可以采取其它的措施，保进经济证券化;增加证券品种.大大发展证券投资基金，推出风险投资基金、产业投资基金以及其他证券品种。
2、坚持对外开放的基本原则，逐步推进资本市场国际化进程
适度开放:依据(服务贸易总协定)中发展中国家特殊待遇条款原则，发展中国家可以依照本国经济发展水平适度开放相应的行业与市场。据此，我国可以采取逐步放开、多步到位的策略，同时，在引进外资证券经营机构时要注意对象，侧重于选择引进规模较大、经营状况及资信良好、管理先进的机构，以带动我国证券市场的健康发展。逐步到位:我国证券业尚处于发展的初级阶段，属于弱势产业，要充分利用(服务贸易总协定)的相关规定和例外条款，逐步的、分阶段地开放我国证券市场。双方对等:应参照不同国家的投资规模和资本与技术对应要求，结合我国证券对资本与管理经济的要求，有选择地引进外资证券经营机构。
3、建立健全多层次的监管体系
(1)打破上市公司不死的神话。2001年以前的资本市场从未有过上市公司退市的先例。上市公司哪怕是只剩下一具蛀空的空壳，也能因资产重组而起死回生，从而创造了上市公司不死的神话，资本市场的功能因此受影响。2001年2月出台了具有里程碑意义的(关于上市公司暂停上市和终止上市的规定)。2001年4月13日，PT水仙退市，后来又将盯金曼、PT中浩清除出市，12月又出台了一个(修订》，规定2002年1月1日起，上市公司连续三年亏损，并且在以后的半年内仍不能盈利，将被终止上市。(2)重拳出击，打黑打假。打黑庄、查处上市公司、打黑嘴、打击其他违规违法者(非法网上交易、娜用股民保证金等)。(3)严格把关上市公司的各种融资计划，加强对上市公司信息披露的监管，克服补丁、财务造假现象。(4)加强对证券公司、中介机构(会计审计服务、法律服务、资产评估服务等)的监管。严惩欺编投资者的各种行为。
4、大力培育市场中介机构
首先要保障中介机构和资本经营的合法权益。中介机构是人才经济，是实现投资优化、引导大众投资的最好渠道.是资本市场的剂，其地位的的重要性是很大的。对评级机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构极严加管理，又要精心呵护，保障其合法权益。其次，要加强对证券机构的监管，同时要改善其生存环境.拓宽其融资渠道，扩大证券投资品种(如股票期货)。再次，健全投资顾问机制，培育投资理财专家。“大众投资、专家理财”是社会经济发展的趋势，也是树立公众投资信心与觉悟的关键。目前当务之急是提高投资咨询人才的全面素质.包括道德素质和业务素质。
5、完善上市公司治理结构
我国上市公司目前在公司治理结构方面存在两大体制问题:一是国有股和国有法人股控制下的股权结构。二是“内部人”控制下的法人治理结构。独立董事、监事会作用不大，更何况其组成有许多是国家委派的。因此，a)减少和限制大股东的投票权(直接限制、转让、回购等)。b)改善国有股和国有法人股代表构成。如独立董事、监事会人员(待遇由国家出，还要有责任追究制度)进蓝事会，并且要有一定的比例。c)制定行为规范.约束大股东的行为。
