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受益于火热的商品期货市场，管理期货策略今年以来的表现居私募行业各策略之首。管理期货策略2016年1～4月平均收益达5.10%，策略前1/4平均收益达到16.93%。2016年以来私募基金各策略表现情况见表1。
1 CTA发展67年规模超过3300亿元，与股市相关系数仅0.01
管理期货策略基金起源于1949年，美国海登斯通证券公司的经纪人理查德・道前建立了第一个公开发售的期货基金，并将移动平均概念运用于期货投资与基金管理中。1965年，唐与哈哥特建立了第一个著名的管理期货账户，并于1967年第一次将计算机交易系统试用于期货交易。
最初的期货投资者主要由小额资金客户构成，期货合约的种类也主要由农产品期货构成。之后，随着期货交易品种的不断扩展，管理期货策略在资产管理上的运用也越来越多。截至目前，全球管理期货基金的管理规模已超过3300亿美元。目前国际上规模较大的管理期货基金公司主要有Winton Capital、Aspect Capital、Transtrend B.V.等。
2010年，随着股指交易期货的出现，管理期货策略基金在国内的发展也逐步壮大，目前该类基金已成为私募行业的主流基金之一。
相较于其他策略，管理期货策略整体波动偏小，与股票市场的相关度较低。Barclay CTA 指数表现数据见下页图1。从Barclay hedge统计的Barclay CTA 指数历史月度数据来看，其与标普500指数的相关度极低，相关系数只有0.01，该指数1980年至今的月度最大回撤仅为15.66%，历年收益率的平均值为10.75%。
2 管理期货策略的细分类别及优劣势分析
在管理期货策略的分类上，主要分为主观策略和程序化策略。主观期货策略，顾名思义，主要由人主观判断投资机会。而程序化期货策略则会将投资逻辑编成模型，通过计算机来识别投资机会，进行投资交易。
截至4月底，主观期货今年以来平均收益为4.52%，程序化期货今年以来业绩达到5.25%。虽然从全球角度看，按管理规模计算，90%以上的管理期货策略基金采用程序化策略，但目前国内期货型私募基金中，运用主观交易的私募基金仍占大多数，数据显示，目前运行中的期货型私募基金中，主观期货产品数量占比高达63%以上。笔者对主观期货和程序化期货策略的优劣势进行了研究，结论如表2所示。
对于主观策略型期货基金来说，由于私募管理人投资精力有限，该策略难以做到全品种覆盖，故其业绩表现与所关注品种行情相关度极高。如凯丰投资成立初期主要专注于主观商品期货投资，其在农产品及黑色产业链相关品种上投资优势明显，后期由于管理规模逐步扩大，公司开始丰富产品策略，目前旗下基金多为宏观对冲基金。
而程序化期货策略一般可以做到全品种覆盖，能把握多品种投资机会。富善投资旗下的CTA基金目前已经做到了国内期货品种的全覆盖，黑翼资产也覆盖了期货中符合其程序化投资逻辑的绝大多数品种。此外，由于程序化交易主要根据模型发出的信号来进行投资，投资品种分散，故其产品波动一般较主观期货稍小。截取一段时间内某程序化策略基金和某主观策略基金的走势曲线，可以看出两只基金的波动情况有较大区别，如图2所示。
3 套利与趋势跟踪的获利来源及受限因素
从获利方式来看，趋势策略、套利策略在管理期货中应用较多，且主观与程序化均可操作。值得注意的是，为增加产品在不同市场环境下的盈利能力，目前不少管理期货类私募基金同时包含了这两种细分策略。
3.1 套利跟踪价差，受市场行情及资金规模限制
套利策略即以有利的价格同时买进和卖出等值的两种相关性较高的资产，赚取价格回归前二者之间的差价。套利策略主要是对相关度高的资产之间的价差进行跟踪，当二者之间价差较正常价差发生偏离时进行投资，待价差恢复正常后反向操作。
研究发现，套利策略的风险相对较小，产品净值走势也较为稳定，但由于价差偏离的机会不多且偏离度有限，故该策略获利能力受市场行情及资金规模的影响较大。目前期货套利策略主要包括跨期套利、跨品种套利、跨市场套利等。如目前倚天阁投资、盛冠达投资旗下均有套利策略。其中，倚天阁投资旗下套利策略涵盖境内外跨期、跨品种、跨市场等多种套利策略；而盛冠达投资旗下套利策略主要以跨期套利和跨品种套利为主。
3.2 趋势策略收益与波动挂钩，窄幅震荡行情获利难度较大
趋势策略即为市场走势的跟踪。与股市相比，商品期货由于可以进行双向交易，故趋势策略既可以用于上涨趋势的跟踪获利也可用于下跌趋势的跟踪获利。研究发现，趋势策略在市场处于单边上涨或下跌行情中时获利空间较大；若市场长时间内呈现小幅震荡走势，该策略获利能力有限，甚至出现小幅亏损，如附图3所示。
一、股指期货对A股的不利影响
首先，股指期货更可能单边市。由于我们国家的投资市场过度投机行为，很多机构利用股指期货这个工具任意做空市场。毕竟普通投资者参与期指的比例较小，所以股民缺少对应的对冲工具，只能任凭杀跌。我们也看到自从它推出以来，A股遭遇了单边大幅杀跌，无数股票股价“折腰”。
其次，股指期货的“交割日效应”会加剧A股市场价格波动。由于过度的投机行为，一些激进的平仓动作，让一些机构可能不考虑股市基本面的环境，是无忌惮拉升或者打压股票指数，影响A股价格波动。这种动荡不仅仅是价格上的偏差，还有对普通投资者的心理冲击，对任何投资者都是双重的伤害。
那么投资者将如何进行有效的投资策略布局呢？
二、A股的题材投资策略
1.深度挖掘涉矿题材
股指期货让很多投资者不知所措，他们因缺少相应的对冲工具而陷入被动。如果细心的投资者发现，近几年的A股市场，很多涉矿类的公司出现了大牛股，股价翻番数倍，例如锂电的路翔股份，石墨稀概念的方大炭素，氟行业的三爱富。以上市公司包钢稀土为例，公司以开发世界上稀土储量最丰富的白云鄂博稀土资源为主要业务，拥有得天独厚的资源优势。得益于国际稀土价格的上涨，公司股票受到资金的追捧。由于稀土作为稀有资源，所以它的稀缺性就是一个没有挖掘的热点。这个公司的股票价格在十年期间涨幅高达1100%左右，可以说如果投资者中线持有，何惧做空风险。
后来的石墨烯概念也出现了疯狂涨幅，磷化工概念题材的炒作等，因此投资者可以每年都研究元素周期表，挖掘未出现的炒作题材，一旦符合稀缺资源，国家扶植的都需要关注。
2.抓住生物医药的阳光前景
近几年我国对新兴产业的重视，生物制药市场出现了巨大的潜力，很多企业的骄人成果也博得世界的认可。著名咨询机构Frost&Sullivan的数据表明，预计我们国家在2011―2015年，疫苗行业复合增长率22%，其中Ⅰ类苗增速17%，Ⅱ类苗也会以24%速度增长。
例如，海欣股份这个公司，它旗下的海欣生物技术与上海第二军医大学合作研发的“抗原致敏的人树突状细胞”（APDC），是针对晚期大肠癌的APDC治疗性疫苗。二期临床显示作用良好，目前正在等待三期临床批文。在这个背景下，公司的股价在2011年从8.13元一度涨到15.75元，几乎达到了翻倍，让市场震惊。回想之前的莱茵生物，四环生物等概念，我们有理由相信，这个行业的确是可以挖掘的热点，是一个不错的投资策略。
三、仓位管理策略
1.绩优蓝筹的金字塔建仓法
无论是华尔街的投资大鳄，还是我们国内一般的投资基金，很多使用“金字塔”买入法操作。金字塔买入法的特点之一就是将买入的股票的平均价格保持在次低价格，从而达到逐渐降低成本，收集筹码的目的，其特别适合基本面良好的震荡市场中。虽然股指期货推出以来，很多普通投资者面临亏损或者套牢，但是如果认真研究宏观经济，从中长期的投资角度看，这种建仓方式可以弥补股指期货做空带来的冲击。
随着我们国家的宏观经济调控，高居不下的通货膨胀水平明显回落至4.1%，房地产价格基本也在不断回归合理的受控范围。一旦货币政策转为中性宽松的状态，我们的经济绝对不会出现硬着陆。估值角度看，中小股票市盈率从2009年的120倍大幅回落到目前的23倍左右，蓝筹股的整体市盈率也几乎1664点和998点时平均水平相差不多。例如，银行股估值约在6倍，是处于较低的安全边际。这个位置如选择金字塔建仓法，一定给长期投资带来丰厚的回报，尽管这样的方法属于左侧交易，对技术和心态都有着严格的要求，但是相对于目前的投资制度与环境，或许是一种比较好的途径之一。
2.严格的仓位管理法则
很多股民或者投资者不明白仓位管理的重要性，很多情况下都是被动买进，以至于套牢甚至套牢后不得不亏损出局，那么如何控制仓位呢？首先需要把自己的30%的资金在适当的价格买进，这个位置需要凭借许多指标决定。但是市场一旦弱势一般不可能买到满意的低点，那么需要在设第二买入点，再次买进30%，一般除了一些指标买点外，也可以在亏损3% 范围补仓，但是如果继续下挫，那么必须逢高抛出一批筹码。最后剩余资金需等待机会进场买入。实际操盘中，很多基金和私募仓位一直都很少达到满仓的状态，很多都是八成左右，这个经验必须让普通投资者借鉴。良好的仓位不仅仅让自己处于主动地位，也不至于因为股指期货对股价产生剧烈波动，而让自己的投资受到影响。
参考文献：
作为单边市场的我国股市，投资者盈利只能低买高卖，当市场低迷时投资者亏损被套，所以顺应需要引入了股指期货这种金融衍生品。2010 年4 月16 日正式推出沪深300 股票指数期货交易。股指期货的推出，对资本市场来说意义重大，从此对于a 股市场有了稳定器的作用，告别单边市场，从而踏入“双边”时代，对于这样一个新鲜事物，他的重要性和对市场巨大的影响力，及对广大的中小股民而言其作用更是不容忽视。
1中小股民的投资发展状本文由收集整理况
1.1中小股民投资现状
根据中国证券投资者保护基金公司2011年调查数据显示，在所有投资者中，中低收入者占多数，81.16%月收入在6000元之下。其中，39.17%的投资者月均收入为1000-3000元，38.37%月收入为3000-6000元。月收入上万者炒股兴趣不高，其中月收入超过1万元的投资者占5.48%，月收入1-3万元者占比仅为1.07%。
调查显示，近6成投资者股票资产低于家庭资产的30%，其中股票资产配置占家庭资产10-30%的投资者占比最高，为38.22%；股票资产配置占资产组合70%以上的投资者占比最低，为5.35%。
调查显示，投资者投入股市的资金主要来自于家庭储蓄和工资收入，其中58.47%的投资者用家庭储蓄投资股票，36.33%的投资者用工资收入投资。而向私人借款、房屋抵押等银行贷款的比例仅为5.20%。
根据腾讯财经2011年中国股民生态调查报告显示：2011年股民在股市上的投资收益明显不如2010年。其中2011年投资亏损的股民占比超八成，达到了82.06%，盈利的股民仅12%，盈亏平衡的股民也只有5.94%，而2010年这三项数据分别是41.70%、40.21%、18.09%。
1.2中小股民的投资特点
中小股民的投资资金在资本所占的份额并不大，但他们却是市场中最为庞大的群体，在稳定金融市场方面起着重要的作用。中小股民的投资行为呈现出以下几个特点：
（1）投资专业性不强，投资方式呈现明显的“从众跟风”。在信息不对称的情况下，中小股民无法对自身投资的股票做出正确的判断，而是不断的从各种渠道获取所谓的“小道消息”，从而失去理性，也会给股市带来暴涨暴跌。
（2）在短期内买进卖出，属于投机。在股票市场上有投资，也有投机。投资主要是指对公司未来的发展潜力看好，根据公司的产品情况，财务状况等进行综合分析得出股票是否具有投资价值。而投资主要是以赚取买卖差价为目的，在短期内买进或卖出的经济行为。过渡的投机会导致价格的剧烈波动，损害一般投资者的利益，不利于市场的健康发展。
（3）贪婪与恐惧行为，一些操纵股价的机构正是利用了投资者的这种贪婪与恐惧的心里使这部门投资者蒙受损失。
2股指期货推出对中小股民的影响
2.1积极影响
（1）有利于稳定股票市场。由于我国股市还不够成熟，股价和大盘走势上下震荡剧烈，信息披露仍不够规范，各类信息对市场的冲击与影响颇大，推出股指期货后，投资者在现货市场上买进股票为防止股价下跌，可利用股指期货与股票现货市场的对冲机制，在股指期货上做空；相反，也可以卖掉股票后，防止踏空，买进股指期货，从而做到减少和控制市场风险的目的。股票市场的平稳运行，风险降低，从某种程度上来说，也是对中小股民自身利益的有效保护。
（2）有助于股票的价格发现。股指期货的交易对象云集了大量的投资者和投机者，以及具有广泛信息和经验丰富的期货交易经纪人，在这样一个市场里价格形成自然具有公信力。投资者在价格处于较低水平时买进期货使需求增加导致价格上涨，在价格处于较高水平时卖出期货使需求减少，这样又平抑了价格，是价格波动趋于平稳，从而形成合理的价格，并最终接近现货市场的价格，促使中小股民投资更加理性。
（3）股指期货的推出给中小股民提供了在牛市、熊市两种状况下均能盈利的机会，股指期货的推出，使得中小股民实现双向获利无论是牛市还是熊市，这将有利于激发他们的投资积极性，吸引更多的资金入场。
2.2消极影响
（1）资金门槛对较高，参与股指期货的资金门槛石50万，并不像股票那样性对门槛低，这样就无形中拒绝一部分投资者，从而活跃市场的的功能进一步打折。
（2）专业性要求更高，在投资上所花时间会更多。相对以前的市场运行特征会产生一些变化，其中之一就是行情产生涨跌更加急速，短时间内行情就可能发生逆转，如果没有充分的时间看盘的话，获利的可能性会进一步降低，所以对中小股民来讲会在上面花更多的时间和精力，综合考虑的因素会更多，对专业性不强的中小股民来讲将又是一个挑战。
3股指期货下中小股民对策分析
3.1进一步增加专业知识的学习，树立双向交易机制下的新理念
（1）新投资者尽量选择证券投资基金间接投资。基金具有稳定性好，专家理财等优点被国外的一些投资者所青睐，但从近年来中国的基金运行情况来看，业绩普遍不太乐观，投资者可以适当选择一下货币型基金。
（2）有一定经验的投资者可以选择价值投资，而不是短线投机。长期持有该股票，看重企业的未来成长价值，如医生物药类、环保类、快速消费的酒类等企业，会给长期持有的投资者带来了非常丰厚的回报。
3.2重点关注股指期货的成分股
股价指数成分股有较高的流动性及报酬率。前面说过，在中国台湾地区，所谓摩根成分股的报酬率就较其他类股为高。当成分股成为股指期货套期保值和套利策略的投资对象，必然会加大其流动性和报酬率。同时还需紧密关注一些流通股与发行总股本比值较低的成分股，机构投资者将通过其杠杆效应，影响股指期货价格。
3.3深度挖掘题材及阳光前景的股票
（1）深度挖掘题材。
股指期货让很多投资者不知所措，他们因缺少相应的对冲工具而陷入被动。如果细心的投资者发现，近几年的a股市场，很多涉矿类的公司出现了大牛股，股价翻番数倍，例如锂电的路翔股份，石墨稀概念的方大炭素，氟行业的三爱富。以上市公司包钢稀土为例，公司以开发世界上稀土储量最丰富的白云鄂博稀土资源为主要业务，拥有得天独厚的资源优势。得益于国际稀土价格的上涨，公司股票受到资金的追捧。由于稀土作为稀有资源，所以它的稀缺性就是一个没有挖掘的热点。这个公司的股票价格在十年期间涨幅高达1100%左右，可以说如果投资者中线持有，何惧做空风险。后来的石墨烯概念也出现了疯狂涨幅，磷化工概念题材的炒作等，因此投资者可以每年都研究元素周期表，挖掘未出现的炒作题材，一旦符合稀缺资源，国家扶植的都需要关注。
（2）抓住生物医药的阳光前景。
近几年我国对新兴产业的重视，生物制药市场出现了巨大的潜力，很多企业的骄人成果也博得世界的认可。作为当今世界经济发展的一个新的增长点，生物医药展现出越来越广阔的市场前景。据有关国际机构预测，到2020年，生物医药占全球药品的比重将超过1/3，生物质能源占世界能源消费的比重将达到5%左右，生物基材料将替代10%至20%的化学材料。更多的分析认为，继信息产业之后，生物产业将成为世界经济中又一个新的主导产业和重要推动力。这也正是生物产业备受青睐的关键所在。
3.4积极关注能够获取超额alpha收益的行业
中美双边投资协定（Bilateral Investment Treaty，简称BIT）谈判自2008年启动以来，已先后开展了16轮谈判，双方在扩大投资领域、消除投资壁垒的“准入前国民待遇”和“负面清单”等焦点问题上取得了实质性进展。2014年11月10日，与奥巴马在APEC会议期间会晤，双方表示希望达成高标准的中美双边投资协定。
技术获取型对外直接投资（Technology Sourcing Foreign Direct Investment，简称TSFDI）是指中国企业以获取国外先进技术、信息等关键知识为目标，以新建或并购技术先进国家的高科技产业或研发部门为手段来提升其全球运营效率的跨境资本输出行为。本文以IT、医疗与生物技术、自动化与航空、工业与电子设备、金融与商业服务行业为技术获取型投资的代表，分析中国企业在美国TSFDI的特征，找出现存问题及阻碍因素，并对如何使中国企业在BIT的护航下开展技术获取型投资进行了探讨。
一、中国企业在美国技术获取型投资的特征
（一）TSFDI规模日益扩大
根据中国投资监测站统计的数据显示，2000年至2014年第三季度，中国企业对美投资896起，总金额达431亿美元。2008年金融危机之后投资金额迅速增长，从2009年不足17亿美元增至2013年的141亿美元。在对美国直接投资总量大幅增长的同时，中国企业技术获取型投资也取得快速发展，2000年至2014年第三季度共投资431起，总金额达182.7亿美元。
由图1可以看出，2007年以前中国企业在美国TSFDI的投资金额微不足道（除2005年联想以17.5亿美元收购IBM的PC部），2007年至2009年，交易数量有所增加，但平均投资金额低于5亿美元，2010年至2013年，交易规模显著扩大，虽然交易数量及金额于2011年达到顶峰后有所下降，但由于平均交易额增加，使得此期间的平均投资额超过10亿美元。2014年有望取得重大突破，仅前三个季度公布的已经或即将完成的投资额便接近45亿美元，超过2009年至2013年的金额总和。
（二）TSFDI主体趋向多元
中国在美国实施技术获取型投资，大都是具备较强技术实力、具有全球化经营视野的大中型企业，但近年来，与政府关系不紧密的民营企业更受美国的欢迎，逐渐成为中国TSFDI的主力军。统计数据显示，2006年至2014年第三季度，中国国有企业在美国技术获取型投资金额为33.51亿美元，占投资总额的32.34%；民营企业投资金额为70.1亿美元，占投资总额的67.66%。其中，2014中国民营企业的投资金额占对美投资总额的76%，投资项目数占对美投资项目总数的90%。
2008年金融危机之后，国有企业投资金额迅速增长，2010年投资金额达到8.77亿美元，在自动化与航空、金融与商业服务行业所占的份额较高。民营企业在2009年之后投资规模迅速扩大，2014年前三季度，仅在IT行业的投资金额就高达26.86亿美元，超过国有企业2006年至2013年技术获取型投资的总额，几乎完成了IT、医疗与生物技术、工业与电子设备等其他行业的所有交易。中国企业在美国实施技术获取型投资的主体日趋多元，且大部分企业已在其他临近地区设立了海外运营部门。
（三）TSFDI区域分布依据产业优势
根据联合国贸发组织（UNCATD）统计，2000年至2014年第三季度，中国企业对美国技术获取型投资存量中排名前三位的分别是北卡罗来纳州、加利福尼亚州、密歇根州，紧随其后的有纽约州、德克萨斯州和伊利诺伊州。
北卡罗来纳州是接受中国企业技术获取型投资的主要地区，仅IT行业的投资金额就达到42亿美元，占投资总额的93.3%，联想、华为等公司均在北卡罗来纳州建立研究中心和销售办事处。排名第二的加利福尼亚州是中国企业在美国TSFDI的前沿阵地，虽然投资总额低于北卡罗来纳州，但投资数量达到132起，位居第一；IT行业是中国企业投资加州的首选行业，投资金额占总投资额的65.79%。中国电信、中国联通和中国移动率先在加州进行绿地投资，腾讯和百度等互联网巨头也已在加州设立研发中心和其他相关的运营部门。此外，医疗与生物技术、自动化与航空行业也紧随其后，成为中国对加州TSFDI的集中行业。排名第三位的是密歇根州，中国企业对其投资几乎全部集中于自动化与航空设备行业，仅这一行业的投资金额就占投资总额的81.3%。中国企业根据美国各州不同的行业领先优势开展技术获取型投资，区域分布依据产业优势。
（四）TSFDI进入模式趋向并购
据美国经济分析局统计的数据显示，从总量来看，2000年至2014年第三季度，中国企业在美国技术获取型投资中绿地投资的数量为238起，投资金额55亿美元，跨国并购168起，投资金额105.08亿美元，跨国并购的投资总额是绿地投资的近两倍，呈现出绿地投资以数量取胜，跨国并购以金额取胜的特征。
从趋势来看，从2006年至2014年第三季度，绿地投资金额的变化比较平稳，除2014年前三季度达到4.16亿美元外，其他年份的平均金额仅为1.71亿美元；而跨国并购的投资金额增长迅速，2010年达到11.55亿美元，是2009年的5.5倍，2014年仅前三季度的投资金额就高达40.53亿美元，是2006年至2013年绿地投资总额的3倍，跨国并购投资金额远远超过绿地投资，日益成为中国企业TSFDI的主要进入模式。
（五）TSFDI行业开始向先进服务业转移
中国企业在美国技术获取型投资一直以制造业为主，近期有向高端服务业转移的趋势，通过收购其先进技术、品牌、分销渠道等战略性资产，提升企业的全球运营效率及国际竞争力。根据中国投资监测站数据显示，2011年中国企业对美国金融与商业服务产业的投资占其对美国技术获取型投资总额的比重为2.52%，2012年这一比重则上升至20.02%。2012年5月，万达集团斥资26亿美元收购了全球最大的IMAX和3D屏幕运营公司——美国AMC影院公司，成为中国企业进军美国文化产业的标志。2012年7月，中国工商银行正式收购美国东亚银行80%的股权，是中国银行对美国银行业机构的首次控股权收购。
二、中国企业在美国技术获取型投资的现存问题及阻碍因素
（一）中国企业在美国TSFDI占对美投资总额的比例较小
根据联合国贸发组织（UNCTAD）统计数据显示，中国企业对美国技术获取型投资所占份额由本世纪前十年中期的70%下降至2009至2013年的不足20%，尽管2014年前三季度中国企业在美国TSFDI的投资金额激增，但占总投资额的比例仍然较小，原因在于中国企业对美国非技术获取型的投资项目在增加。比如，2013年5月，双汇集团斥资71亿美元收购美国食品巨头史密斯费尔德公司，是迄今为止中国企业赴美最大的投资案；2014年10月6日，安邦集团以19.5亿美元收购华尔道夫酒店，是中国企业投资美国优质不动产的标志性事件，有利于中国企业实现长期稳定的投资收益。
过去两年技术获取型投资比例的下滑反映出中国企业当前自主创新能力较弱，欠缺技术吸收与整合能力，而且有时引进的技术与自身业务不匹配，给企业带来重大损失。比如2001年华立集团收购飞利浦位于美国的码分多址（CDMA）项目，由于其主业电能表行业所积累的技术资源无法为CDMA项目提供必要的技术支撑，华立集团为此损失惨重。
（二）中国企业在美国TSFDI进程中缺乏有效沟通
当前，中国企业在美国技术获取型投资发展相对较快，但是熟知美国投资市场环境及相关法律法规的复合型国际人才严重匮乏，使得一些企业派出的人员无法胜任境外管理任务，导致技术获取型并购后的跨文化整合能力也较弱。
此外，有些企业认为在美国进行TSFDI“钱多为王”，只要出价高，就能成功获取先进技术，这种“不差钱”的错误思维方式使得有些企业“走出去”时不善于与美国政府及公司管理人员沟通，不善于说服目标公司所在的社区及国会议员，因此不受海外尊重，被当成“土豪”。例如，2005年中海油收购优尼科时，虽然斥资185亿美元，远高于其竞争对手美国雪佛龙公司的出价，但由于其未能与优尼科公司保持真诚有效的沟通，未明确表明并购后的管理观念与模式，因此被认为是敌意的收购。
（三）中国民营企业在美国TSFDI的优势未得到充分发挥
在对美国实施技术获取型投资的进程中，中国民营企业在市场准入方面占很大优势，但仍面临众多阻碍因素导致其自身优势得不到充分发挥：其一，大多数民营企业资金实力有限，我国逾60%的金融贷款贷给了占GDP30%的国有经济，民营经济长期面临差别性待遇和限制性约束，融资困难且渠道单一；其二，中国民营企业在美国技术获取型投资起步较晚，对美国相关政策法律研究不充分，对其市场环境及政府管理的认知较为有限；第三，虽然2004年我国投资体制就由审批制转向核准制，但许多程序并未简化，而且对民营企业在通信、航空、电力、能源等高科技行业的准入门槛较高。这些阻碍因素，都在很大程度上抑制了中国民营企业在美国进行技术获取型投资。
（四）美国国家安全审查机制不透明
2008年美国颁发条例规定，扩大美国外国投资委员会（CFIUS）的审查范围和自由裁量权，加大审查频率，但由于CFIUS在国家安全审查过程中不受公众问责监督，并强调个案处理，因此高度不透明，使原本有限的对正当国家安全顾虑的界定标准扩大。
例如，2011年5月，美国外国投资委员会要求华为剥离收购3Leaf Systems所获得的高科技资产；无独有偶，中兴也曾在2011年被美国移动运营商Sprint Nextel拒绝参与50亿美元的采购投标；2012年，中国企业对美国飞机制造商Hawker Beechcraft的收购也遭受美国外国投资委员会的调查。特别是中国国有企业，因其与政府关系紧密，易给美国政府造成威胁国家安全的负面形象，而且BIT新增了关于“被授予政府职权的国有企业及其他人”的解释，使得中国国有企业如果由于政府授权影响其行为时，会受到BIT管辖。
（五）中美两国尚未签署双边投资协定
中美BIT谈判自2008年启动以来，已先后开展了16轮谈判，谈判涉及内容广泛，远远超过了中国同其他国家签署的投资保护协定，且谈判目标不仅是双边投资保护，更是投资开放，谈判的艰难可想而知。虽然BIT谈判能在一定程度上为中国企业提供便利，但与之伴随的风险也很大，主要表现在以下三方面：
一是现谈判的范本是美国BIT2012范本，很可能会造成谈判内容以美国范本为中心，最终在美国范本的基础上进行利益增减，从而弱化我国在利益方面的诉求；二是BIT生效需要美国参议院三分之二票数的同意，但参议院存在一些保守派，经常将我国以经济利益为目标的商业活动“政治化”，阻碍我国对美国的投资活动；三是在已与美国签署BIT的47个国家中，大部分国家为中小型经济体，对美国经济影响不大，若中美BIT签署，美国将担心中国作为签署国中最大的经济体制衡其经济发展。总之，中美两国的经济发展水平及社会制度存在重大差异，中美BIT谈判不会十分顺利。
三、中国企业在美国技术获取型投资的策略
第一，提高中国企业技术吸收与整合能力，加强自主创新与研发力度。吸收美国的先进技术固然重要，但引进的技术要与中国企业的发展目标及长期技术战略相匹配，因此中国企业在进行TSFDI前要全面分析实际市场需求，在适合企业发展的基础上吸收与自身业务相匹配的技术。技术可以买来，但研发能力买不来，企业的自主创新仍是重中之重。政府应为企业搭建公共服务平台，完善中介服务机构，为企业的创新及研发提供专业服务及有价值的参考信息。企业自身要注重技术研发，在充分吸收与利用引进技术与现有技术的基础上再创新，开发具有自主知识产权的产品，逐步摆脱过多依赖美国先进技术的被动局面，才能最终提升中国企业的国际竞争力。
第二，进一步提高人力资本质量，提升企业跨文化整合能力与沟通实效。中国企业能否成功实现对美国的技术获取型投资，很大程度上取决于是否拥有高质量的国际化人才。我国接受高等教育的人数不断增多，但质量却未见提高，与美国的高质量人才存在较大差距。因此，我国要进一步提高人力资本质量，充分利用美国当地的人力资本优势，加快本土人才的培育。同时，在美国进行TSFDI时要入乡随俗，充分研究合作企业的商业规则，进行技术获取型并购时通过准备、导入、磨合、拓创四个阶段使双方企业文化得以充分融合。此外，中国企业要摒弃“我钱多，我怕谁”的思维方式，加强与美国政府、企业和民众的沟通交流，在进行TSFDI时突出其商事主体性质，并强化交易的商业属性，以便更顺利地应对可能发生的争议。
第三，逐步放开民营企业，结合BIT相关优惠政策为其投资提供便利。如今，中国在美国技术获取型投资多是民营企业在推动，民营企业需要更多样的融资渠道、更完善的法律环境以及更多的决策自由。首先，我国政府应建立国内非政府组织等多渠道的融资机制，创新金融服务体系，加快金融机构国际化步伐，给予民营企业必要的海外融资权。其次，BIT2012范本进一步强化了扩大投资活动范围、放松投资准入限制的要求，从投资运营阶段扩展至准入阶段都将应用“最惠国待遇”，我国民营企业应结合BIT相关政策为其进行技术获取型投资护航。再次，我国政府应给予民营企业更多的决策自主权，削弱政府在外资审批过程的作用，同时，民营企业要独立自强，而不是让商务部或媒体代表其利益，这不仅可以使民营企业更具竞争力和活力，也可以缓解美国对我国政府参与投资决策的担忧。
第四，结合BIT相关规定，敦促美国提高其安全审查的透明度。中美双边投资协定致力于达成一个互惠的协定，致力于便利和保护投资，并提高投资和监管的透明度与可预见性，能为中国企业在美国TSFDI提供法律上的保护，使中国投资者得到更公正的对待。BIT2012范本特别要求强化政府透明度，要求“缔约方应允许另一缔约方的自然人或法人参与其技术标准、法规以及合格评定程序的制定过程”，要求“公布的规章需要对其制定目的进行解释，最终形成的规章应充分反映公众评论”。因此，中国企业应充分利用BIT“透明性原则”等相关条款的规定，有效约束美国以安全审查为名实则阻碍中国企业TSFDI的行为，必要时要求美国公开拒绝中国企业技术获取型投资项目的审核依据，呼吁美国实行“监管透明化”及“公平待遇”。
关键词：Alpha策略 动量投资与反转 基本面选股 事件驱动型
Alpha策略泛指利用指数期货与具有Alpha值的证券产品之间进行反向对冲，也就是做多具有Alpha值的证券产品，做空指数期货，实现回避系统性风险的同时，获取超越市场指数的Alpha收益。这种策略不相信市场有效性理论，相信利用经验和技巧一定可以从市场上套取超越平均水平的收益。
Alpha的定义来源于CAMP模型，其估计值由以下模型获得：
rit=α+βmt+εt
其中rit，mt分别代表t期间的证券i与市场组合的收益率，系数是证券市场线的截距项，是证券i预期超额收益线与市场超额收益线回归方程中的常数。而系数β衡量了证券收益率对市场收益率变动的敏感系数。通俗来说，β刻画了衡量承担系统性风险对应的收益的指数，把握收益需要预测市场的整体走势，而α刻画的是承担证券个体差异风险对应的收益，把握收益需要在系统中挑选相对优秀的证券或证券组合。
能够产生Alpha收益的产品大致有两种：一种是固定收益产品，依靠自身产品的特性获得收益；一种是产品组合，通过对股票、期货、期权等金融衍生品对不同资产进行组合，进而获得Alpha收益。
常用的几种Alpha投资策略如下：
动量投资策略和反转投资策略起源于行为金融理论，行为金融理论是综合经济学、金融学、心理学等学科形成的非例行假设学科。动量投资策略是指在1年左右的时间内，投资者利用其它人非理性的行为获取收益，在该时间段，跟随趋势买入标的可以获得比卖出者更大的利润。而反转投资策略针对的是证券市场长期中的收益反转现象，卖出过去表现好的股票买入过去表现差的股票可以在3到5年的长期时间内取得显著收益。
基本面选股套利策略，一般将基本面的因子划分为估值类因子、财务成长类因子、财务质量类因子和一致预期因子等。其中估值类因子包含PE、PEG、PS、PCF、PB等指标；财务成长类因子包含营收单季增长率、营收同比增长率、净利润单季增长率、净利润同比增长率、经营性现金流单季增长率、经营性现金流同比增长率、ROE增长率、ROA增长率等；财务质量的指标分为有息负债率、CF/profit、股权乘数等；一致预期则是券商对于该股票的评级和机构覆盖数目。利用上述因子对各股票进行打分，并对每项得分进行加权平均，选出得分最高的股票构成投资组合。针对得分最高的股票分别对应到申万一级行业分类中，在行业内采用等权重赋予资金，行业间根据沪深300指数对应行业的权重进行赋权处理，同时为了规避系统性风险，利用股指期货对冲掉Beta收益，只要求获得稳定的超额收益。通过这种Alpha套利不仅可以在市场不明朗的时候选取优质股票获取利润而且可以在系统风险过大时进行风险规避，锁定收益。
事件驱动型套利策略，利用市场上一些特殊事件在发生前后对特定股票收益率的影响套利，同时利用股指期货对冲掉正常收益即可组成套利组合。当公司重组、定向增发、分红、发行转债、配股、送股等特殊事件发生时，往往伴随着股票的剧烈波动，该策略正是为了获取事件冲击之后的个股波动率变化产生的收益。
同传统的积极型投资策略相比，Alpha套利策略的优点是显而易见的：
（1）扩大了投资的范围，从传统的股票到对冲基金、房地产等，都可以通过对冲风险，获得高额的Alpha利润。
国务院原则上同意推出股指期货,预示着中国资本市场将进入一个崭新的发展阶段。私募基金由于投资范围灵活及希望尝试多种策略,或成为尝试这一新型金融工具的先头部队。其实,在美国,私募基金即被叫做对冲基金,如果政策允许,股指期货将使中国私募基金不仅局限于做多的策略,即仅可通过仓位调控来管理系统性风险,还可以通过股指期货放大、做空或做多市场,向对冲基金正式演变。这对我国私募基金现行的操作策略、业绩、行业发展将带来巨大影响。
产品多元,业绩离散
可以想见,股指期货出台后,私募将因之而进行投资策略的创新和新产品的开发。私募基金可通过股指期货进行风险管理、流动性管理、现金管理、资产战术配置等,同时还可开发出多/空仓股票、管理期货、股票市场中性等与国际接轨的对冲基金产品。由于这些投资策略的的引入及新产品类别的开发,私募业绩的离散度将进一步增加。此前,私募一般只能通过仓位的高低体现基金经理对市场多空的态度,以此管理系统性风险,而股指期货的出现,使管理人无论多空均有机会赚钱,并可放大方向,资产管理能力的强弱将体现得更明显,加上各类新产品的推出,业绩的离散度将会进一步扩大。
初期尝试谨慎为佳
股指期货给管理人和投资者都带来了丰富的想象空间,包括重阳李旭利、武当田荣华在内的多位著名私募基金经理也公开表示了对股指期货推出的兴奋。但在具体操作上,谨慎的行动更值得赞许。智德的伍军拥有期货市场的投资经验,也认可多空策略的意义,甚至在2007年已经尝试通过买入权证赚了一些钱,但仍表示“不会做第一个吃螃蟹的人”。
初期以谨慎为宜的原因是多方面的。
目前产品虽然留有投资股指期货的口子,但当时买产品的投资人未必愿意改变现有产品的风险收益特征预期,如加入股指期货,可能部分投资人并不愿意,会给现有持有人造成困扰。比较好的形式是发行新产品来尝试股指期货投资。
国内缺乏有金融期货操盘经验的人才,也将影响私募起初的参与深度。有私募基金经理也明确表示,自己并不精通股指期货。对私募来说,这个问题是较普遍的,绝大多数私募并未配备相关人员,而股指期货在中国更是全新的投资品种,不仅私募,公募等管理人都需要尝试和积累经验。
由于期货私募投资品种广泛、投资策略多样，而且采用高杠杆，因此不依赖于单个市场的走势，基金经理的投资能力能得到更好的体现，高风险高收益的特征也吸引了风险偏好型投资者。
然而，诸多难题制约着期货私募的发展：净值难以避免大起大落、巨额回报可信度不足、投资模式和投资策略单一等。
“阳光化”困境
2012年以来，私募产品中涌现出回报率达到百分之几十，甚至100%的期货私募。如凯丰基金以约372%的收益率排名第一，颉昂商品对冲一期以117%的收益率排名第二。
但是高收益并没有带来规模的提升和市场的认可，因为面对高收益诱惑，人们反而有所疑虑。好买基金研究中心研究员李歆对《投资者报》表示，包括众多第三方研究机构在内，在谈论期货私募的风险收益特征之前，都会更多关心这类产品的运作公开度和净值可信度问题。
“可信度是我们首先关心的。国外的期货产品多跟行政服务机构合作，通过花钱雇行政管理人帮助核算和披露净值，最终通过第三方形式增加私募的可信度。国内也有这样的做法，但还不是很普遍。”李歆说，期货私募需要走向一个更为阳光化的途径。
可以说，当前期货私募是在夹缝中生存。受制于信托不能参与商品期货的规定，私募投资期货没有办法走信托的形式，部分产品采取有限合伙形式，有些甚至连有限合伙都不是，在整个国内私募业属于小众。资金来源也成问题，不少自有资金型的，规模只有几千万甚至几百万。
目前，我国投资商品期货的管理期货私募基金公司有颉昂、鸿鼎资本、元邦、上海久富、金顶等，只有个别产品采用了合伙制。
如成立于2009年11月的北京颉昂投资管理公司，首只产品颉昂商品对冲1期采用有限合伙的形式投资国内大宗商品期货，2011年9月成立后8个月就实现净值翻倍。为了增加净值的公信度，颉昂聘用工商银行为其估值进行核对。
由于有知名度和信誉度的软肋，期货私募得到信托、银行和客户的认可比较困难，其自发产品的募资规模也就比公募基金小很多。不少信托公司开始推动阳光化，如华润信托就和10多家期货公司合作“春雷计划”，意在打造优秀资产管理人孵化平台，推进期货私募阳光化。
第三方审慎
高风险偏好型的投资者是否可以投资期货私募？应该注意哪些问题？
李歆表示，会向客户适当推荐期货私募，但是对净值可信度会比较在意，不会推对净值不放心的产品。“毕竟，市场上的期货私募还很少，我们接触到的不到10家，而且大部分没有行政管理人的设置，我们会采取谨慎的态度。”
不少投资者一提到期货就想起高波动，其实并非如此。
李歆分析，期货投资并非一种模式，有的做套期保值，通过现货对冲掉风险，这样风险会更低。“不同期货品种、不同期货公司对保证金的要求可能不同，不过这类产品大部分会加3～5倍的杠杆，最大杠杆倍数通常在7倍左右。当然风险是取决于杠杆的倍数大小，并不是期货就一定风险大。”
杠杆倍数大，必然导致净值波动性会比较大，但波动大并不一定就不好。高风险高收益的期货私募，丰富了投资者的选择范围。
比如几百只股票型公募，近三年能取得正收益的很少，而期货双向投资，目前可以投资近30个品种，最近推出了玻璃期货，未来还将推出原油期货、国债期货等新品种，投资策略将更为丰富。
期货产品在国外拥有广阔的市场，原因之一是海外的产品可以投资全球的期货品种，发挥度更大，不受某一市场的牵连。李歆说，国外排名第一的CTA期货过去12年年化收益率达40%，净值已从1元涨到80元。
国内期货私募另一个问题，是投资手段和策略单一，导致风险较高，风险收益属性和海外CTA主流产品相去甚远。
【关键词】波动性；交易策略；投资者感应指数
一、国外研究现状
股指期货出现后， 国际金融市场出现了一个重要的研究领域， 即股票指数期货价格和现货价格的关系问题，研究的焦点之一是这两个价格是否具有领先-滞后关系（lead-lag relationship）。布鲁克斯、瑞欧和瑞特森（Brooks， Rew and Ritson）曾经研究了利用领先-滞后关系， 运用投资战略模型， 模拟进行股票投资的情况。他们抽取了FTSE100 指数1996-197年间每10分钟的交易数据， 共13035个， 期货数据采用每个现货数据之前， 时间最接近的股指期货价格。因为当时FTSE100尚未采用电子交易， 买卖成本很高， 双边交易成本达1.7%， 而此研究中被观测到的单笔交易最大收益率仅为0.25%， 显然， 这个模拟交易是不能应用于投资实践的。
二、国内研究现状
2007年，张迹，郭洪钧，在其论文《套利功能应用于股指期货交易的理论分析》中，利用金融资产定价模型：F=S*r（F为期货价格，S为即期价格，r为无风险利率）来进行套利研究。由于沪深300指数尚未推出，他们用虚构数据进行了模拟，理论上有着重大意义，但在实践上尚需时间来验证。
三、研究方法
（1）向量自回归模型（VAR）。由于股指期货和现货指数收益率之间存在互动关系， 或者说领先-滞后关系， 可以用向量自回归模型来考察它们之间的关系。
（2）向量误差修正模型（VECM）。在向量自回归模型中， 仅考察了股指期货和现货指数收益率的滞后变量对当期收益率的影响， 没有考察基差对当期收益率的影响， 滞后变量的影响是一种短期效应， 而基差的影响是一种长期效应， 仅考虑前者是不充分的。
（3）投资策略模拟。我们利用异常的投资者感应指数来模拟投资策略并寻求获利机会。当波动超出异常范围时，如果收盘价较上一个交易日上涨，我们买入滞后市场的指数；否则，卖出该指数。为研究方便，我们不考虑交易费用和价格止损机制。
四、结论
本文采用采用2012年8月17日值2013年5月23日沪深300日间分钟间隔高频交易数据，进行实证分析。我们通过每分钟最高价格和最低价格之间的范围来定义投资者感应指数。假设前三分钟的平均波动范围是正常的，如果当前分钟的波动范围是前者的2倍或以上，我们就认为出现了异常波动。结果如下：
通过以上数据，可知，当市场中出现非正常波动时，在沪深300指数中做同向交易，可以在第三天、第四天时，获得最大收益，第5天后开始减少，这是因为套利行为本身就有反向减小市场波动的功能，随着时间的推移，市场重新走向均衡。
参考文献：
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[2]Booth， G. G.， R. W. So， and Y. Tse（1999）， ‘Price Discovery in the German Equity Index Derivatives Markets’， The Journal of Futures Markets， Vol. 19， pp. 619-413
[3]任远.股指期货与现货指数领先滞后关系——基于沪深300指数期货合约与沪深300指数的实证分析.中国证券期货，2010，7：24-28
[4]任燕燕，李学.股指期货与现货之间超前滞后关系的研究[J].山东大学学报，2007第5期
期货、基金、私募三方运作
据悉，青骓投资管理有限公司（后称“青骓投资”）继2012年4月通过华宝信托，发行了信托获批股指期货交易业务资格以来国内第一只阳光私募发行的股票量化全对冲产品之后，再次成立国内首只引入国债期货作为对冲工具的债券对冲管理型产品“青骓1号债券对冲专项资产管理计划”。该产品系青骓投资联手国泰君安期货及某基金公司子公司推出的一款专项资产管理计划，资金已募集完毕并到位，于2013年8月14日正式宣告成立。
值得关注的是，该产品涉及到三方平台，由多个管理人联合操作。基金公司子公司作为资产管理人，青骓投资公司作为投顾主要负责产品的投资策略，国泰君安期货资管部门作为基金专户资产受托人完成国债期货端的交易。
分析人士指出，基金方作为特殊法人单位在期货公司开立资管账户，并引入外部投资顾问参与、主导产品的设计和投资运作，这一合作模式在期货资管领域尚属首例，有望开创机构投资者合作参与期货资管业务的热潮。对于特殊法人单位参与期货资管业务的模式也是全新的尝试。
引入量化对冲策略
青骓投资作为长期专注从事债券和量化对冲领域的机构，在现券交易、利率策略、量化对冲和程序化交易平台方面拥有得天独厚的专业储备和优势，目前就等国债期货上市，希望能在第一时间参与投资。股指期货上市初期曾为投资者带来了非常可观的低风险收益，青骓投资也希望通过第一时间参与国债期货帮助投资者分享创新业务带来的丰厚收益。
