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关键词：日本企业 海外投资 国际合资 控制权 控股权
作者简介：王敏，苏州大学商学院副教授。
中图分类号：F279.313 文献标识码：A
文章编号：1002－7874(2011)05－0078－15
基金项目：2009年度苏州市哲学社会科学研究课题《苏南地区日资企业本土化研究》(编号：09－C－08)。
国际合资是企业进行海外直接投资的基本方式之一。一般认为，其主要优点是可以减少投资风险，获得企业自身缺乏的经营资源，而不利之处则是母公司的控制权会受到削弱，合资双方容易产生控制权冲突。传统的海外子公司控制理论认为，母公司掌握了对子公司的控股权就能掌握控制权。但本文通过对日本企业早期的海外投资活动进行分析发现：母公司即使掌握了控股权，也不一定能够掌握子公司的经营控制权；反之，母公司即使没有掌握控股权，也有可能掌握对子公司经营活动的实际控制权。日本企业海外投资的经验和教训，对中国企业特别是民营中小企业的海外投资活动有一定的参考价值。
一 国际合资企业的控制权与控股权
母公司追求海外子公司控制权的根本原因，是为了保证其海外投资战略目标的实现，而掌握控制权的基本手段就是获得合资企业的控股权。换言之，企业是否需要掌握海外子公司的控股权，受母公司海外投资战略的影响。但企业是否能够掌握控股权，则受合资双方经营资源的特质、东道国的外资政策、东道国的投资风险以及企业对当地投资环境的了解程度等因素的制约。
(一)控制权与控股权的关系
控股权是影响控制权的最重要的因素，因为各国的公司法基本上都规定了持股比率与董事会席位的对应关系。获得控股权，原则上就意味着可以获得董事会的多数表决权，从而掌握合资企业的控制权，因为“拥有投票权也就是拥有契约中没有说明的事情的决策权”。
但事实上，获得控股权对于掌握控制权的作用也存在局限性。这是因为：(1)控股权可能受到东道国的外资政策的限制。例如，关于合资企业的重大决策，如果东道国的法律或法规规定必须在合资双方意见一致的情况下才能通过的话，就会削弱控股权的作用，即使母公司控股也无法单方面决定合资企业的重大问题。(2)获得控股权只是掌握了法定的控制权，可以在合资企业的决策机构即董事会层面规定决策权的分配，但并不一定能规定日常经营管理层面的实际控制权。这是因为，合资双方投入企业的经营资源是影响合资企业日常经营控制权的重要因素，一方所投入的经营资源越重要，其对合资企业经营活动的控制力就越强。按照资源依赖理论(resource-based view)的观点，这样的资源具有“有价值”(valuable)、“稀缺”(rare)以及“难以复制”(imper-fecfly imitable)等特点。因此，谁拥有这类资源，就拥有对合资企业日常经营活动的实际控制权。
由于法定控制权主要由持股比率以及东道国的外资政策决定，而实际控制权主要由经营资源的相对优势决定，因此拥有法定控制权不一定拥有实际控制权，反之亦然。这就导致以下三种状况都有可能出现：(1)同时拥有法定控制权和实际控制权。由于二者集中于合资企业的一方，即决策权与经营权相统一，合资企业的经营活动具有相对稳定性。(2)拥有法定控制权，但没有实际控制权。在这种状况下，控制权仅限于董事会层面，其对经营活动的决策权往往被架空。(3)没有法定控制权，但拥有实际控制权。遇到这种情况，由于对合资企业的控制力集中在日常经营活动层面，所以一旦经营资源的相对优势地位发生变化，控制权就难以持续。可见，在第二种和第三种情况下，由于控制权不完整，导致其对日常经营活动的控制具有不稳定性，一旦内外环境发生变化，合资企业的经营系统就会失去平衡。中国30年来发展合资企业的经验也证明，在控股权与控制权相一致的情况下，合资企业的稳定性较好；如果不能提供对合资企业具有重要意义的经营资源，即使获得了控股权，其控制力也是暂时的、不稳定的，这种不稳定关系迟早会发生变化，而变化的方向与经营资源的对比关系趋向一致。
(二)控制的强度与母公司战略的关系
母公司的海外投资战略规定了其实施海外投资的目标和基本途径，而海外子公司是这种海外投资战略的具体实施单位。因此，可以说，母公司追求控制权进而控制海外子公司经营活动的直接原因，就是为了保证战略的有效实施和目标的顺利实现。
正如美国战略管理学者斯托普福德和韦尔斯所指出的那样，“为了保证战略目标的达成，所有母公司都有控制海外子公司经营活动的欲望”②。他们在对美国企业的海外投资活动进行分析后得出的结论是，母公司的海外投资战略决定了其对海外子公司实施控制的必要性，这种控制权的必要性又决定了海外子公司是采用独资方式还是采用合资方式。日本国际经营学者吉原英树认为，日本企业需要对海外子公司实施控制的具体理由是：(1)为了将海外子公司的经营活动置于母公司的经营战略框架之中；(2)为了使母公司与海外子公司之间以及海外子公司之间在生产、供应、销售等业务活动中保持紧密的配合关系；(3)当必须采用合资方式时，掌握经营控制权，可以使决策时间缩短并减少摩擦，也可以降低技术及商业机密泄露的可能性。
由于母公司对海外子公司进行控制是为了保证其海外投资战略的实施和目标的达成，因此根据战略的不同可以采用不同的控制强度。在某个特定战略的条件下，母公司或许需要对海外子公司实施强力控制，而在另一个战略条件下情况可能有所不同。一般而言，需要实施强力控制时最合适的是独资方式，而不需要强力控制时则可以采用合资方式。根据斯托普福德和韦尔斯对20世纪70年代美国企业的海外投资活动进行研究得出的结论，母公司需要对海外子公司进行强力控制(即采用独资方式)的战略包括以下四种：实现产品有差别的市场战略、实施事业部制的国际化战略、控制原料供应战略以及超越竞争者的新产品开发战略。反之，母公司可以对海外子公司实施宽松控制(即可采用合资方式)的战略包括：满足当地市场的产品多元化战略、产品垂直统合战略以及相对小规模企业的战略。
然而，事实上，在日本企业进行海外投资活动的初期，多数企业采用了与东道国企业合资且少数持股的方式(参见表1)。既然母公司对海外子公司实施控制是践行海外投资战略的需要，而独资方式正是获得控制权的主要途径，为什么多数日本企业在初期的海外投资活动中没有
采用独资方式或控股方式?笔者认为，这是因为存在其他一些因素限制了日本母公司的控股欲望。这些因素包括：东道国外资政策的限制、对东道国合作企业经营资源的依赖、东道国的投资风险以及企业对当地投资环境的了解程度等。
(三)控制的强度对控股权的影响
控制的强度是影响控股权的最重要因素，但不是唯一的因素。20世纪70年代，日本学者发现，海外子公司的市场定位是影响母公司控股权策略的重要因素，以东道国市场为对象的日本企业大多采用了合资且少数持股的方式，而以国际市场为对象的日本企业则倾向于采用完全控股方式。其后，又有学者通过对日本的纺织产业与电机产业的对比分析，提出了控股权的影响因素在不同行业各有不同的观点。90年代后各种观点趋向统一，认为影响控股权决策的因素主要包括母公司实施控制的必要性(决定了控制的强度)、海外子公司对当地经营资源的需求程度以及东道国的外资政策等。
(1)从母公司对海外子公司实施控制的必要性来看，如果从海外投资战略来看有必要对子公司实施控制的话，日本企业的控股要求就会非常固执，反之则可以有一定的弹性。(2)从经营资源的角度来看，如果东道国合作伙伴的经营资源对合资企业而言非常重要的话，日本企业就会降低对控股权的要求，选择少数持股或对等持股的方式，反之则要求己方控股。(3)从东道国的外资政策来看，很多发展中国家对外资控股有所限制，如果日本企业要在这个国家进行投资的话，就只能采用少数持股方式与该国企业合作设立合资企业。日本企业最终是否选择对海外子公司进行控股，取决于对上述因素的综合判断。
笔者认为，除上述三个影响因素以外，对东道国投资风险的判断和对当地投资环境的了解也是影响日本企业是否追求控股权的重要因素(参见图1)。从日本企业的海外投资实践可以看出，在初次进入一个国家特别是发展中国家时，日本企业对控股的态度均比较谨慎，采用少数持股方式的趋势较为明显，其后随着对投资环境的了解逐渐增加持股。日本经济产业省的调查数据也显示，不管是在发展中国家还是在发达国家，多数日本企业都是从少数持股起步，其后逐渐增加持股比率直至完全控股(参见表1)。
二 日本企业追求海外子公司控股权的特征
日本企业大规模开展海外投资活动始于1985年“广场协议”以后。从投资对象来看，日本企业的海外投资主要集中于美国、欧洲和亚洲等三大区域。20世纪90年代后对亚洲地区进行投资的比重逐渐增大。从投资行业来看，日本企业设立的海外子公司在初期主要集中于制造业，90年代后非制造业企业增长较快。从投资规模来看，日本企业设立的海外子公司以中小规模为主。例如，1996年的统计资料显示，在海外子公司中，100人以下的企业约占一半，1000人以上的企业不到一成，但总体来看，承担制造业务的子公司的规模明显大于销售子公司。对这些海外子公司的建立与发展历程进行考察可以发现，日本企业在一系列海外投资活动中的控股权策略具有以下特征。
(一)从以非控股为主逐步转变为以控股为主
在开展海外投资的初期，即20世纪70～80年代，日本企业在是否取得海外子公司控股权的问题上，大都采取以非控股为主的态度。直至80年代前期，在海外进行投资活动的日本企业仍限于部分大企业。即使是这些大企业，其在海外设立的子公司也大部分以合资方式为主，而且掌握控股权的仅占少数。例如，1974年的调查显示，在亚洲设立的子公司中，采用少数持股方式(即出资比率低于50％)的日本企业所占的比重为57％，而在北美和欧洲地区分别为48％和17％。之所以出现这个特征，背景主要有两个：(1)这一时期日本的制造业企业对亚洲各国进行的投资较多，而亚洲国家在这一时期大都执行严格的外资政策，包括限制外资企业的控股；(2)日本企业大规模开展海外投资，是在1985年之后。因此，直至20世纪80年代前期，日本企业都处于海外投资方式的摸索阶段，对控股权的态度比较谨慎。
但是，进入90年代后，这一趋势出现了变化。1994年的调查显示，此时进行海外投资的日本企业中，采取多数持股方式(即出资比率超过50％)和完全控股方式(即独资)的企业的比例大幅增加，采用少数持股方式的日本企业在上述三大地区分别减少至32％、7％和6％(参见表1)。截至2008年，对海外子公司采取完全控股方式的日资企业，即使在亚洲国家也超过了一半，在欧洲和北美地区更上升到80％左右。这主要是因为：(1)世界各国的投资环境发生了变化，特别是在亚洲地区国家。进入80年代后期，这些国家对外资控股的限制逐渐放宽，为日本企业获得控股权扫除了法律上的障碍。(2)日本企业的国际化战略出现转变。至80年代前期，日本企业的国际化战略都是以出口为主，海外子公司的作用仅限于“对当地市场的保卫”，即维持当地市场占有率。之后，由于受到贸易顺差的压力，这一出口导向型战略受挫，大批日本企业开始走出国门，其海外投资的战略作用也变得越来越重要。在此种情况下，日本企业需要强化对海外子公司的控制，而控股或独资方式正是掌握控制权的最重要手段。
(二)控股取向在发达国家与发展中国家有所不同
20世纪70年代，日本企业追求对海外子公司的控股权的另一个特征是，虽然总体上看日本企业对海外子公司的控股较少，但对设在发达国家的子公司采用控股方式的，明显要比设在发展中国家的子公司多。1974年，日本企业对设在欧洲的子公司有33％为完全控股，42％为多数持股，而在亚洲地区，完全控股和多数持股的比率分别只有11％和22％。
形成这种地区性差异的主要原因是，直至20世纪80年代，亚洲地区的发展中国家对外资控股一直较为敏感，在很多行业对外资多数持股或完全控股有所限制，而欧美发达国家对此一般没有限制。以中国为例，1986年《外商独资企业法》颁布后，外资企业完全控股即在中国获得了法律上的许可，但直至中国加入世界贸易组织之前，采用合资方式的日资企业仍然占到全部在华日资企业的七成以上，采用独资方式的不到三成。这主要是因为，虽然独资方式在法律上得到了认可，但是独资企业生产的产品在中国市场进行销售时仍然受到限制。因此，这一时期日本企业对在华子公司采取的控股权策略是，如果是为了获得中国的国内市场则多采用合资方式，如果是为了获得合资企业的控制权就选择多数持股。2001年中国加入世贸组织后，国内市场开始对外商独资企业解禁，于是大多数中日合资企业很快转为日本独资企业。这再次证明，东道国的外资政策是日本企业调整控股权的重要影响因素。
(三)多家企业联合投资以共同控股
在初期的海外投资活动中，日本企业在东道国设立合资企业时，往往由数家日本企业联合出资。结果是，虽然单独的一家日本企业不能控股，但日方合计持股比例上升，从而保证了总有一家日本企业获得法定控股权。
日本企业联合投资的方式主要有两种：一种是“产业链关联型”，即参加投资的制造业企业之间有生产技术或产品制造层面的互补或交易
关系。这种联合方式使日方的经营资源更加强势，从而提高了其与东道国企业进行谈判的能力，同时也减少了单个企业的投资风险。另一种是“商社参加型”，即制造业企业选择一家综合商社参与共同投资，而且二者往往属于同一个企业集团。在这种模式中，商社往往只是象征性地投资，所占股权比率一般较低，但所起的作用不可忽视。这是因为，一般来说，商社对世界各国的外资政策比较熟悉，而且拥有丰富的海外投资经验，可以在判断市场风险、寻找合资伙伴和供应商以及进行产品销售等方面弥补制造业企业的不足。据调查，20世纪70年代，这种商社参加型海外投资接近全部日本企业海外投资的一半，其后随着制造业企业自行开展进出口业务以及海外投资经验增多，商社参加型投资逐渐减少，至1994年降到一成左右。
日本企业追求海外子公司控股权的基本特征可以归纳为以下几点：(1)重视控股权对控制权的重要作用，在外部环境及自身条件允许的情况下尽可能地获得控股权；(2)在初次进入一个国家或地区，或认为当地投资风险较大时，暂时采用少数持股方式，其后视环境变化逐步增加股权比率直至获得多数持股或完全控股；(3)强调控股权策略的灵活性，根据所在国具体的投资环境和外资政策确定合适的股权结构；(4)采取多家企业联合投资的模式，以股权合计和经营资源的协同效应获得控股权。
三 日本企业开展海外投资的控制权策略
考察日本企业在初期海外投资活动中获得控制权的手法可以看出，当母公司具有经营资源的垄断优势，且控股权不受当地政府外资政策的限制时，日本企业就会竭力获得控股权。如果因不具备上述条件而无法获得控股权时，日本企业就会转而采用其他方式获得实际控制权。这些方式包括：用经营资源优势获得实际控制权，确保海外子公司的总经理职务由母公司派遣，以及通过与东道国政府或当地企业的谈判获得控股权等。
(一)重视利用经营资源优势获得控制权
获得控股权是获得合资企业控制权的重要手段，因为控股权为控制权提供了法律正当性。日本企业非常重视对合资企业控股权的获得。但是，在亚洲等地区的发展中国家，外资企业在某些情况下无法获得控股权。除了受东道国外资政策的限制以外，东道国存在的投资风险也是影响因素。在这种情况下，日本企业往往放弃控股，转而采用少数持股方式。但放弃控股权并不一定意味着无法掌握控制权，这是因为合资企业日常经营活动的实际控制权主要来自于经营资源的相对优势。如果掌握了对合资企业具有重要意义的核心经营资源，即便没有控股权，母公司也能够掌握对子公司的实际控制权。
所谓的核心经营资源，可以是先进的生产技术或管理方式，也可以是国际销售渠道或国际品牌。这种依靠经营资源获得的实际控制权，虽然在法律上不一定具有正当性，但由于其有利于东道国合作方引进技术和管理模式并扩大出口，因此往往能获得合作方的同意。另一方面，当东道国的投资风险减小或外资政策放宽时，日本企业就会适时追加投资以获得控股权，使自身已经拥有的实际控制权取得法律正当性。而作为合作方的东道国企业，由于经营资源存在相对劣势，往往不得不接受日本企业增加出资比率的要求。
(二)重视合资企业的最高经营者职位
国际合资企业多采用公司制治理模式，因此其最高决策机构是董事会，执行机构是以总经理为首的高级管理层。在决策层与管理层中，日本企业往往更看重管理层中的总经理这一职务。所以，在日本企业设立的海外子公司中，无论是合资的还是独资的，多数的社长(即总经理)由母公司派遣。
据调查，1994年，在日本企业采用多数持股方式的海外子公司中，日本人担任总经理的比例为78％，当地人担任总经理的比例仅为22％。该调查还总结出海外子公司的总经理由日本母公司派遣的比率特别高的几种情况：(1)子公司由日方控股；(2)子公司的规模较大；(3)东道国的当地市场规模巨大；(4)子公司与母公司的业务相同；(5)子公司以绿地投资方式设立。由于该项调查的主要对象是日本企业在发达国家设立的子公司，所以可以想象这个比例在发展中国家应该更高。例如在中国，在中日合资企业中，无论日方是否控股，总经理一职多数由日本人担任。虽然近年来日资企业人才本土化的呼声较高，但总经理这一职务由当地人担任的比率仍然较低，而且这种状况在短时期内不会有大的改变。日本企业总是牢牢掌握总经理这一最高经营管理职务，以确保其对海外子公司的实际控制权。
另一方面，为了获得总经理职位，日本企业通常根据经营环境的不同采取不同的策略。在发达国家，通常是通过控股的方式来获得，而在发展中国家，则通过为合资企业提供核心经营资源的方式来获得。从本文后面所列举的两个具体事例也可以看出日本企业在获得总经理职务上的灵活性。
(三)重视与东道国政府及合作伙伴的谈判
一些具有丰富海外投资经验的日本企业还善于通过与当地政府进行谈判来获得控股权。长期以来，亚洲等地的发展中国家和地区对外资企业的控股有一定限制，其主要目的是保护本国的产业和企业。但是，跨国公司通过与当地政府进行交涉，在当地政府较为重视的方面做出让步，有时也可以换来当地政府对外资控股的许可。日本老牌企业松下电器公司在这方面就有丰富的经验，20世纪60年代对中国台湾地区的投资就是其成功的典范。
1962年，松下电器公司计划在中国台湾地区与当地企业合作设立合资公司，双方商定松下出资60％，当地企业出资40％。当时，台湾当局按外资政策要求松下出资不超过50％，但是松下公司通过交涉成功地说服了相关主管部门，在做出三项保证的前提下获得了60％的控股权。这三项保证是：(1)合资企业的资本和技术不受松下公司的控制；(2)协助培育当地管理人才，最终由台湾人管理合资企业；(3)制造当地品牌，产品完全出口。
另外，通过与当地合作伙伴交涉获得实际控制权，也是一种变通方式。在有些发展中国家，当地政府实行强硬的外资政策，坚持不允许外资控股。在这种情况下，日本企业往往采取放弃控股权但维持实际控制权的策略。当然，这就需要与当地合作方交涉，取得对方的认可，并在合作协议中明确下来。20世纪60年代松下电器公司在对菲律宾的投资中就采用了这种方法。
1967年松下电器公司打算在菲律宾投资设立合资企业。按当地外资政策的规定，当地企业的出资低于60％的话即不认定为合资企业，相应地在经营上会受到诸多限制。在此种情况下，松下电器公司负责人亲赴当地与合作方进行交涉：“松下只能获得40％的持股，因此没有法定控制权。但是如果贵方不同意由松下主导企业的经营活动，松下就不能提供经营资源的支持，反之则可以提供。如贵方同意，请在合作协议中写明。”最终，松下电器公司说服了当地企业，双方在合作协议中增加了这一条。
(四)日本企业开展海外投资活动时实施的控制权策略的效果
控制权策略是企业海外投资战略中的一个环节，其效果往往难以单独体现出来。但是日本企业开展海外投资活动所实施的控制权策略至少
在以下两个方面清晰地发挥了作用。
1、促进了母公司战略目标的达成
母公司对海外子公司的经营控制，归根结底是为了保证其海外投资战略目标的实现。在20世纪70～80年代，日本制造业企业进行海外投资的主要战略目标是为了实现从以出口为主向以海外生产为主的平稳过渡，维持并扩大海外市场占有率。事实证明，这项战略目标获得了成功。据统计，1970年日本制造业的海外出口比率为8％，1985年前后达到顶峰为15％，其后开始下降。与之相比较，日本海外投资企业的海外生产比率在1979年为1.6％，1986年为11.5％，1995年上升到23％。这说明，在出口减少的同时，日本企业的海外生产不断增加，从而填补了出口减少的部分。
当然，这应该是日本企业所实施的投资战略与经营战略整体的成功，但不可忽视的是，其中的控制权策略奠定了日本企业这一时期进行海外投资的基础，起到了促进其产品快速进入东道国市场的作用，而且为日本企业建立全球一体化生产体系提供了保证。
2、减少了日本企业的海外投资战略与东道国外资政策的矛盾，也降低了投资风险
在当时的投资环境下，如果日本企业一味追求控股权的话，至少其在亚洲各国的投资会遇到很大阻力，因为当时的亚洲国家和地区大都对外资控股有所限制。而如果单纯迎合这些国家的外资政策，长期维持少数持股以致失去经营控制权的话，日本母公司的海外投资战略目标又无法实现。日本企业灵活运用了少数持股、对等持股、多数持股以及完全控股等多种方式，不断调整其海外投资战略与东道国外资政策的平衡关系，从而加快了海外投资的速度，也提高了投资项目的成功率。另外，初期阶段的少数持股及对等持股也在一定程度上起到了减少东道国社会的敌意、降低投资风险等作用。
四 日本经验对中国企业实施海外投资战略的启示
中国国际贸易促进委员会近年的调查报告显示，目前中国企业的海外投资多数集中在亚洲地区，其投资行业以制造业为主，投资对象以发展中国家居多。这种状况与日本企业在20世纪70～80年代时的海外投资状况有相似之处。因此，日本企业早期开展海外投资活动的经验和教训值得中国借鉴。
(一)认真分析东道国的投资风险和外资政策，慎重选择合适的投资方式
东道国所存在的投资风险是影响企业选择直接投资模式的主要因素。在一些政治风险或金融风险过高的国家，企业在不具备规避风险的能力时，应谨慎采用控股方式或独资方式。在进行投资风险的分析时，企业应该尽可能地搜集东道国的相关信息，例如利用本国驻外政府机构和金融机构等获取当地信息和咨询服务，政府部门也应该发挥相应作用。以中国为例，中国商务部就可以进一步加强对本国企业特别是中小民营企业开展海外投资活动的指导，充分发挥其驻外机构的作用，建立对外投资信息平台和风险预警系统，为企业提供专项咨询和服务。这也算是中国企业对外直接投资的“国家特定优势”。
另外，企业自身也应仔细研究东道国的外资政策，不仅要了解东道国对外资控股等有没有限制，还要分析外资政策产生的背景以及变化的方向。这样的话，在需要与当地政府进行交涉时就有可能提出双赢的方案，并获得当地政府的支持。
(二)明确战略目标和控股目的，按照战略的需要确定合适的控制强度
采用国际合资方式的企业大多数倾向于获得控股权，但事实上控股本身并不是目的。控股的目的是为了获得母公司对海外子公司的经营决策控制权，从而减少不稳定因素，实现企业的战略目标。所以，当海外子公司对母公司实现战略目标具有重要意义，且母公司具有海外子公司必需的核心经营资源时，就应力争获得控股权，甚至直接采用独资方式实现完全控股。即使东道国的外资政策对外资控股有限制，也要通过交涉获得控股权或实际控制权。
另一方面，母公司在确定是否获得控股权时也要考虑到控股可能带来的风险。从外部来看，主要表现为东道国的宏观环境以及外资政策造成的风险，这是企业无法控制且难以预测的。从内部来看，如果母公司不具备合资企业必需的核心经营资源的话，一般来说合作方企业是不会同意其控股要求的。在这种情况下，即使获得了控股权，也控制不了企业的日常经营活动，因此同样具有不稳定性风险。
基于种种考虑，开展海外投资活动的企业需要首先明确自身海外投资战略的目标，并据此界定控股权和控制权的关系，进而选择合适的控制权策略。
(三)重视发挥经营资源的优势，掌握合资企业的实际控制权
【关键词】 私募股权投资 发展困境 治理对策
一、私募股权投资相关概念
（一）私募股权投资概念界定
私募股权投资基金简称PE，指以非公开的方式募集的资本，以盈利为目的的，以财务投资为策略，以未上市公司股权为主要投资对象，由专家专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。因此，私募股权投资包括企业首次发行股票并在上市前各阶段的权益投资，即包括对处于种子阶段、初创期、发展期、扩张期、成熟期时期时企业所做的投资，相关资本按照投资阶段可划分风险投资（VC）、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，以及其他上市后私募投资、不良债权等。
（二）我国私募股权投资发展现状
私募股权投资是集中民间大量的闲散资金来进行投资，使得在不增加社会流动性的前提下保持经济社会的平稳发展，企业和投资者各取所需。因此，私募股权投资成为当下国内最受投资者欢迎的资本投资方式之一。我们先来分析一下私募股权投资发展的现状。
从募集数量和规模看，私募股权投资基金发展迅速。根据清科集团私募通数据显示，2015年中国私募股权机构新募基金共计2，249支，是2014年募集基金数量的5倍；从基金规模上看，2015年共募集5，649.54亿元人民币，约为2014年全年募资额的1.46倍，但募资增长率略有下降。就平均募资额来看，披露金额的1，582支基金平均规在3.58亿元人民币左右，约为2014年平均募资额的38.9%。
从募集基金币种角度分析，2015年人民币基金依然为中国私募股权市场上的主力，募集数量占整个市场的97.2%，募资总额占比84.1%。与此相比，外币基金在募集数量和募集总规模上均不占优势，但单支基金平均募集规模依然远远高于人民币基金。
退出市场上，2015年PE机构共实现1，878笔退出，虽然年中境内IPO暂停一定程度上堵塞了PE机构的退出渠道，但由于多层次资本市场的不断完善，新三板市场发展迅速，2015年PE机构所投企业挂牌新三板的案例数量已达954笔；并购退出276笔，IPO退出案例267笔，退出方式逐渐多元化。
二、我国私募股权投资发展中存在问题分析
随着私募股权投资基金进入我国市场，迅速发展的同时也暴露出许多问题，如缺乏配套的政策和完善的法律法规、退出机制不健全、缺乏合格的人才和高素质的管理团队等，在一定程度上阻碍了私募股权投资基金进一步快速健康发展。本文认为，我国私募股权投资发展中存在的问题主要有：1.海外公司发展迅速，本土PE资金来源渠道单一；2.缺乏优秀专业的管理团队；3.缺少完善监管体系；4.流动性过低，退出渠道狭窄。
（一）海外公司发展迅速，本土PE资金来源渠道单一
本土的私募股嗤蹲驶金来源有限。从我国情况看，目前私募股权基金的资金来源可分为国有资本和私人资本。由于向私募股权基金投资的相关法律法规尚未健全，这导致投资于私募股权基金的国有资本的规模受限，使得私募股权投资基金容易形成“制度性”的管理问题。而从私人资本来看，由于从事房地产和股票投资的个人受资产价格波动影响较大，这也将大大影响到可投资于私募股权基金的规模。这些因素导致的后果就是投资者数量仍然较少，资金来源也很有限，资本结构单一，会极大地制约私募股权市场的发展壮大。投资金额中海外资金占优。根据国际经验，养老基金、金融保险机构才是私募股权资本的主要来源，而我国私募股权市场对包括这些资金在内的国有资金的限制并没有放开。
（二）缺乏优秀专业的管理团队
私募股权投资基金是金融市场当中资本智力密集型的业务形式，需要专业化的机构和人才队伍来操作。要想实现私募股权投资基金的完美运行就需要一个专业的管理队伍，拥有丰富知识、投资经验作为基础保证，只有在这样的前提保障下才可以确保私募股权投资基金可以有机会保持高效率的运营，这样也可以充分保证私募股权投资基金的创新能力、管理能力以及盈利能力。然而现实情况是我国私募股权投资基金起步比较晚，发展过程中整个私募股权投资环境没有像发达国家那么健全成熟。再加上监管体系不完善以及准入门槛比较低，种种因素叠加导致我国私募股权投资基金缺乏专业化、高水平的管理团队，这也在一定程度上提高了基金投资人的风险性，给我国私募股权投资基金的健康发展带来负面的影响，不利于风险的管控和高效率的运营。
（三）缺少完善监管体系
目前我国国内私募股权投资基金没有完善的法律法规约束，缺少系统全面的监管，这样就导致资金募集过程中存在多种不合规范的操作行为，吸引投资者注入资金。从当前发展阶段来看，国内私募股权投资基金没有明确的法律体系依据开展相应活动，更多是在地方政府的发展改革委以及金融办公室等出台的优惠政策条件下，吸引投资基金对当地进行投资，监管部门没有明确监管责任，监管效率不高，而且没有明确的制度体系约束市场行为，缺少对于基金投资人的保护。在这样地情况下一旦出现资金风险问题，那么就会导致基金投资人的利益得不到法律的保障，从而引发系统性的灾害。因此需要通过法律法规明确监管主体以及具体监管环节的内容，规范基金投资运作活动，确保投资环境的稳定。
（四）流动性过低，退出渠道狭窄
本土私募股权投资基金流动性低，退出渠道比较狭窄，这就使得一旦投资到期之后有可能没有办法实现退出，就会给投资者带来较大的风险甚至是损失。所以退出机制应该是私募股权投资基金首要关注的环节。美国作为世界上最为成熟的资本市场，企业并购交易非常活跃，而且在具体的操作过程中都有非常完善的退出机制，这也为美国私募股权投资基金的退出提供了多样化的方法。而在我国本土大多数的私募股权投资基金都试图通过IPO的方式来退出，但是由于多方面的原因没有办法实现，这就给基金投资者带来非常不必要的麻烦。另外，国内的新三板市场，在开放之初受到很多企业的热捧，但是随着进入新三板的企业越来越多，同时投资者准入门槛也越来越高，我们可以发现新三板交易市场其实非常冷清，整体资产流动性非常低，这对于我国私募股权投资基金的退出没有太多实质性的帮助。在这样的情况下，加上我国私募股权投资基金中介组织非常不健全，就导致整体退出渠道非常狭窄，不利于作为稳健性投资方式。当务之急就是需要尽快拓宽我国本土私募股权投资基金的退出渠道，促进私募股权投资基金的健康发展。
三、私募股权基金发展的治理对策
本文认为，私募股权基金发展的治理对策主要有：1.适度限制海外私募股权投资基金的发展；2.大力培养合格的本土私募股权投资基金管理人才；3.建立灵活有效的监管体系；4.完善私募股权投资基金市场退出机制。本文认为，应充分认识私募股权市场在我国经济发展中的战略地位。
（一）适度限制海外私募股权投资基金的发展
首先，私募股权投资基金本就是把“双刃剑”，我们应该加以引导其发展，而且中国本土私募股权投资基金实力相对弱小。海外私募股权投资基金的发展，无疑会对中国本土私募股权投资基金产生深远影响。因此，中国政府应适度拒绝海外私募股权投资基金对战略性或者有关国计民生的行业的并购，同时，为本土私募股权投资基金的发展创造更大的空间。与此同时要尽快完善产权交易市场，使之与目前资本市场较低层次的代办转让系统衔接，为私募股权基金收购退出提供良好平台。要加快建立健全多层次的产权交易市场，使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。
（二）大力培养合格的本土私募股权投资基金管理人才
引进和培养优秀的管理者是当务之急，主要可以采取以下四方面的举措：其一，我们可以从国外一些发达国家的金融业从业市场引进从事股权管理的人才，组建本土化管理团队，在实践中培养本土基金管理人才；其二，需要选拔国内优秀人才派往国外学习国外成熟的私募股权投资基金管理方法。具体备选人才的来源可以是国内目前的私募股权投资基金的从业人员，银行、证券公司等金融机构的从业人员，律师事务所，会计师事务所，咨询企业等；其三，引导更多的创业成功的企业家从事PE投资业务，毕竟提供增值服务需要丰富的实业经营管理经验；最后是加强现有从事PE业务的人员的职业培训，提高其R邓匮。
（三）建立灵活有效的监管体系
私募股权投资基金的健康发展和高效运营离不开健全完善的监管体系发挥作用。因此为了进一步提高风险控制能力需要构建灵活有效的监管体系，完善相应的监管制度建设。第一，需要充分考虑私募股权投资基金行业可能面对的系统性风险以及可能出现的逆向选择的风险，在这样的预期下需要明确监管机构和监管主体的主要责任。私募股权投资基金是期限比较长但是杠杆率不高的行业，这也决定了私募股权投资基金抵抗系统性风险的能力偏弱的情况，所以风险的控制就主要需要外界监管主体构建完善的监管体系来实现。第二，监管机构不能要求私募股权投资基金披露经营信息，这样一来会导致私募股权投资基金出现逆向选择的风险显著提高，如何避免这一问题，需要构建多层次、系统性的监管体系。需要将政府监管以及行业自律结合起来，构建一个相对系统的监管体系，充分发挥私募股权投资基金行业协会的作用，建立完善的行业信用体系，充分保障信息透明、信息对称，从而使得基金投资人的风险降到最低。
（四）完善私募股权投资基金市场退出机制
退出环节对于私募股权投资基金发展具有重要意义，需要从以下几个方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根据《公司法》、《证券法》等出台针对私募股权投资基金的法律法规，通过明确的法律法规来确定私募股权投资基金的退出机制。第二，进一步完善产权市场建设，从而为创业风险投资基金IPO退出搭建良好平台。产权交易是私募股权投资基金交易的重要组成要素，建立良好的产权交易市场有助于促进私募股权投资基金的健康发展，进一步提高交易的效率，推动我国整体私募股权投资基金健康有序运营。第三，加快退出交易中介市场建设。发达国家的私募股权投资基金不断是融资阶段还是退出阶段都需要有中介结构的密切配合，进一步降低交易过程中的信息不对称问题。因此我们国内可以通过建立健全中介交易体系，完善中介组织机构的管理，实现私募股权投资基金的健康发展。
四、结束语
经过30年左右的发展，我国私募股权投资基金已经取得了一定的成绩，对于促进就业以及缓解企业融资压力都有显著的作用。本文认为影响私募股权投资的因素应当扩展到公共政策和金融市场准入领域，在私募股权投资的组织领域本文认为当前我国重在促进本土企业的崛起，限制国外资本的过度进入。同时，在如今我国金融市场深化改革不断深入的背景下，需要充分把握机会，完善监管体系和退出机制，培养专业人才，促进私募股权投资基金的健康发展。
【参考文献】
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当代中国正处于以资本经济为源动力的时代，股权投资将领衔主演投资理财的八点档黄金剧场。
互联网圈的股权投资神话
BAT，这个取自中国互联网三巨头（百度、阿里、腾讯）首字母的名称，已成中国互联网界知名度最高的一个简称，也象征着三巨头远高于其他同行的特殊地位。
据估值计算，在曾入股过BAT的十余家投资方中，回报最低者为李泽楷旗下的盈科数码对腾讯的投资为11.45倍，回报倍数最高者为南非MIH公司对腾讯的投资为1473倍。
2000年，正值互联网泡沫爆发，腾讯被非洲国际传媒大鳄MIH（米拉德国际控股集团公司）一举收购了公司46.5%的股份，取得了与QQ的创业者们相同的股权份额，相对控股了QQ，当时的IDG占据7%。
此后，IDG和盈科数码都套现退出，获利仅十几倍。面对后来腾讯势如破竹的增长，想必双方都悔青了肠子。
据称，在IDG内部，当年卖掉腾讯股份被认为是一次“决策失误”，腾讯是IDG的三大痛之一。有人认为，为什么短短一年时间就将腾讯股权转手套现？只怕不是简单的决策失误所能解释，更重要的原因其实是IDG和盈科数码皆对腾讯看走眼了。但谁又能完全预料到，腾讯能成长为如此庞大的“企鹅帝国”呢？
接盘者MIH成了最大的赢家，不仅投资回报倍数创了纪录，而且超过470亿美元的净收益额也是史无前例的。
从一组有趣的数据就可以看出腾讯对MIH意味着什么：MIH为南非传媒巨头纳斯帕斯（Naspers）的全资子公司，根据Naspers公司2013年年报数据，其在腾讯的持股市值，是其资产总额（99.75亿美元）的4.72倍，是其年度总收入（74亿美元）的6.36倍，更是其年度净利润（7.97亿美元）的59.1倍。
像MIH如此好运的机构并不多，更多的是在获利后选择退出，尤其是一些受时间限制的基金。比如曾投资阿里巴巴的纪源资本。“我们去年已经退出了，因为我们是2002年投资阿里的，我们是阿里最早的一批投资人，去年我们卖给了其他的机构，我们也很想等到他们上市，但我们的基金是10年期的基金，到期了，也该给基金画一个句号了。”纪源资本的合伙人。
但这种被迫退出，也让纪源资本大赚一笔，据了解，当时纪源资本只投资了七八百万美元，彼时阿里巴巴的估值区间约为1.5亿美元到2亿美元之间。如今即使以最低的1000亿美元的估值算，回报率也高达几百倍。
同样的股权投资创富神话也发生在阿里巴巴集团。14年前，孙正义在当时名不见经传的阿里巴巴身上投下了2000万美元的赌注，14年后阿里上市，孙正义财富飙升至166亿美元，将其推上日本首富。
PE将进入黄金十年
“整体来看，自2004年到2014年这十年里，股权投资在中国发展迅速，新募集基金数、募集资金额和投资案例与金额等代表着投资发展的基本数据将会长时间保持增长状态，这是新兴市场的经济发展和中国企业数量多、发展快所带来的投资机遇，中国市场已经进入股权投资的大时代。”清科研究中心对近十年来中国私募股权投资行业的数据进行分析后最新得出的判断。
私募股权投资（PE）是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。在交易实施过程中，PE会附带考虑将来的退出机制，即通过公司首次公开发行股票（IPO）、兼并与收购（M&A）或管理层回购（MBO）等方式退出获利。简单的讲，PE投资就是PE投资者寻找优秀的高成长性的未上市公司，注资其中，获得其一定比例的股份，推动公司发展、上市，此后通过转让股权获利。
私募股权投资行业在中国市场从开端至今已经走过了20余年的发展历程，自上世纪90年代，国外私募股权投资基金开始进入中国市场，期间，中国私募股权投资行业经历了起起伏伏，也创造了一波波的热潮。
根据清科集团旗下私募通统计，2005年中国活跃的股权投资机构仅500家左右，而截至2014年底，中国股权投资市场活跃的投资机构已经超过8000家，管理资本量超过4万亿元人民币，市场规模在这10年间实现了质的飞跃。在清科研究中心看来，目前，随着国内资本市场的日益成熟、行业监管政策落定和逐渐完善，中国市场已逐步迈入股权投资时代。
整体来看，在创新创业的大背景下，中国私募股权投资机构已经进入投资“狂热期”，且投资阶段愈发前移，天使投资将愈发活跃。目前国内创业投资市场中后期项目投资竞争依然激烈，且投资回报水平下降，迫使投资机构将更多资金转投早期项目。而同时，新兴行业发展态势及创业公司不断涌现，也在推动投资机构加大早期投资力度，介入天使及种子阶段的投资，以期挖掘和培养潜在优秀公司。从2006年至2014年，中国股权投资市场整体攀升，投资案例数与投资金额年复合增长率分别为28.1%和21.7%。
海外私募股权成高净值人群“新欢”
目前，从货币和汇率的角度出发，投资人处于全球货币政策分化以及预期未来人民币汇率将有所波动的局势下，唯“收益率”是瞻的资金正在逐步“瞄准”全球。
在这一过程中，海外资产配置的概念被越来越多地提及，同时在多位业内人士看来，海外资产中，海外私募股权基金成为当前最受欢迎的资产。
如今，投资者教育更“深”了一个层次，资产不仅仅需要投资，更需要分散投资，即资产配置，在固定收益浮动收益间，低风险投资和高风险投资间需要合理配置。
“一个人财富管理的绩效90%是由资产配置决定的。”国泰君安首席经济学家林采宜表示，资产管理的效率85%～90%取决于在什么样的时期进入哪一类资产，还有10%～15%取决于对于标的的选择，因此在林采宜看来，选择市场和资产比选择标的更为重要。
在资产类别逐步丰富的环境下，如今的市场和资产并不仅仅局限于国内，从全球角度分散风险，让资产出海已经是更多人的选择，这一理念已经出现一些苗头，但并未全面普及，更多的人对于海外资产“望而却步”。
林采宜表示，在大类资产配置问题当中，共分两个层面来看待，第一个层面是资产的国别配置，而这一问题主要取决于宏观经济风险，即经济体是处于上升周期还是衰退周期。“汇率问题是大类资产配置当中非常重要的参数，第一个层面考虑是国内人民币资产还是增持美元、欧元资产。”林采宜说。第二个层面，则是在相应资产类别中考虑增值股权类资产还是房地产类抑或是债权类资产。
“在资产组合中应该有海外资产，这是大家应该达成的共识。”宜信CEO唐宁表示，全方位的资产配置并不是近年才产生的，从微观层面来说，10年前的投资者并不是不需要资产配置，只是10年前的产品相对较少，所以造成一个客观现象，即房地产火的时候只投房地产，股市火的时候只投资股市。
敦和投资宏观策略总监徐小庆表示，作为中国的老百姓，把一些钱拿出去配置是很正常的行为，这个比例参照一些发达国家可以达到20%。
“中国投资海外大部分是高净值人群，从该类群体的资产配置角度来讲，资产的安全性比资产的收益性更具影响力。”平安资产固收部总经理陈震表示，拿一点多余的部分去配美国的资产或者其他的资产可以，但并不是达到需要把资产进行置换的程度。
“互联网+”之风带动的一批高成长性企业均成为私募股权风险投资机构的“口中肉”，看到这样的风向之后，如何才能与这些高成长性企业、高成长性行业产生关联呢？
从目前的投资现状来看，更多人选择多年耕耘一个行业，以积累自己的财富。但是，不可否认，在其背后还有“N-1”个高成长性行业，受制于精力、学识、信息等多方面原因而无从过问。
私募股权成为解决上述问题、嫁接双方的桥梁。中国股权投资协会的名誉理事长孙杰表示，截至2014年底，中国的私募基金已经达到了8000多家，管理的资产规模达到了4万亿元人民币，尤其在2015年可以发现其实中国的私募股权领域，不管投资还是退出都将迎来更加盛大的局面。
诺亚财富海外资产配置团队总监熊靖宇表示，在他看来，海外PE投资未来两年，将迎来最好的时间点。“海外股市可能随着美联储的加息而起伏，PE投资具有跨风险、跨周期的特点，刚好可以在估值修正的时候买入便宜资产。”熊靖宇称，对于高净值资产客户，可以牺牲较多流动性来追求较高回报，PE投资适合配置到30%～35%的比例。
当然，私募股权的风险也不可规避，例如在资产退出时期，经济衰退，全球股价下跌，就极有可能导致投资有所损失，抑或所投项目情形不佳，选择错误，都将承担风险。
关键词：综合商社；投资；股权结构；流通控制
中图分类号：F83文献标识码：A
一、引言
综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。
为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和FDI的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。
二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变
作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。
（一）综合商社对批发企业的投资
1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。
海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投资方式呢？从海外子公司的内部结构看，它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其他区域的商业信息。由此，可以得出这样的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。
综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合商社没有取得绝对控股地位的企业高达66.7% （小，小，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资对象和企业设立地区可以发现，设立于发展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟草、谷粮等初级产品的贸易活动，这些商品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股权投资，则是因为在这一条件下，其可在保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自达汽车销售企业就是其中的代表（小，小，1983）。综合商社虽然在这类企业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。
2、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的100%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。
而商社在贸易辅助企业的投资股权结构发生了明显变动。发展中经济体的产业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。
同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在20世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。
综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access和菱食两家巨型食品批发商的股权控制，而三井物产和丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至2000年，日本国内销售额最大的9家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控股地位的已经达到5家（H.M.Ohle，2004）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。
（二）综合商社对零售企业的投资
1、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在20世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的零售市场投资。通过对该时期综合商社在零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。
伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为40%和60%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，2002）
综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但20世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。
2、零售企业投资股权结构的演变。九十年代末，综合商社开始第二次向零售业投资的热潮，与前次不同的是，此次投资企业的投资股权比例形成了相对一致的倾向（同系企业集团成员除外）。1998年伊藤忠商事以30%股权成为日本第三大便利店全家便利店的第一大股东，而三菱商事则于2000年获得了第二大便利店罗森20%的股权。此后，三菱商事对其在罗森的股权进行了多次追加，最终以30.4%的股权成为其最大股东（H.M.Ohle，2004），在所有综合商社向零售业扩张的案例中，只有三井物产与伊藤洋华堂间采用了“非股权合作”方式。三井物产与伊藤洋华堂同属“财阀系”的三井集团，因此在低股权、甚至“非股权合作”条件下企业间仍具有很强的集团内部协作性，如果考虑这一因素，那么九十年代末开始的综合商社在零售业的扩张活动，都是在谋求相对控股地位的目标下完成的。
由于零售业与批发业同属商业范畴，这使零售企业与以批发业为源头的综合商社存在天然联系，零售业与批发业所具备的不同技能在本质上是互补而非排斥关系。因为零售业内并不存在产业体系，这使其对综合商社的商产网络产生极大的兴趣，并进一步激发其与综合商社合作的愿望。同时，综合商社也对下游流通市场保持高度关注，而进入这一领域最为节约成本的方式是向市场中既存的巨型零售商投资并取得相对控股地位，因为通过投资而获取成熟的零售企业技能体系所产生的成本节约远多于综合商社进行全额股权投资新设零售企业；而另一方面，综合商社为对抗零售企业在市场变动下所产生的投机行为，则会将其投资股权比例保持在相对控股的水平。由此可见，在现有市场环境下，对零售企业进行相对控股的投资股权结构，恰恰是综合商社利用零售企业零售技能与防止零售企业投机行为的平衡点。
三、结语
综合商社对投资股权结构的灵活运用已经演变为其抑制“流通脱媒”的重要手段。对于传统流通批发领域，综合商社通过保持绝对股权，防止任何可能在批发流通中产生的交易方投机行为；而在综合商社功能体系相对弱化的下游零售领域，综合商社为了实现对零售企业零售技能的利用，则采用更为灵活的股权投资策略。具体而言，在既定市场环境下，如果合作方发生投机行为的可能性较低，则采用相对较低的股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性上升，则相应提高股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性达到极高程度，则放弃合作而采用独资方式。其中，综合商社对既定企业投资股权结构的安排总是以达到对企业实际控制（或影响）的程度为依据。
（作者单位：1.山东大学管理学院；2.日本大学大学院经济学研究科）
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交易数量减少
尽管经过半年的经济复苏,中国的投资活动总体来说还是呈现下滑的趋势。根据普华永道(中国)出具的数据显示,2009年第一季度中国并购交易总额为176亿美元,涉及交易616宗,2009年第二季度中国并购交易总额增长至283亿美元,涉及项目数为811宗,比第一季度增长了32%。
“在第一季度交易活动急剧下降后,第二季度交易活动的累计水平开始有所提高,但上半年总的交易量仍然处于历史较低水平。”普华永道(中国)上海区合伙人马修菲利普斯表示。
同样是普华永道(中国)出具的数据还显示,中国金融收购者在2009年第一季度仅完成了39宗并购交易,涉及金额仅为4亿美元。相比之下,2009年第二季度交易额有所提升,共完成48宗交易,交易金额达13亿美元。然而,这些数据透露出最重要的信息是本土投资人和海外投资者在中国投资表现的巨大变化。在2009年第一季度发生的交易中,32笔交易由本土投资公司完成,涉及金额3亿美元,而2009年第二季度,本土投资公司完成的交易数为43宗,总计交易金额为11亿美元。
2008年上半年和2009年上半年中国发生的并购交易量基本持平,分别是86宗和87宗。然而,菲利普斯强调说“值得注意的是本土投资者的投资活动的增加,与外籍投资公司在中国投资活动减少的程度相抵消。”
活跃市场造成交易减少
造成2009年上半年外籍投资公司投资行为减少的原因有很多,但其中最主要的原因是2009年第一季度经济环境不明朗,当一些基金的GP表示未来投资有可能出现亏损时,许多基金的LP们都不愿再支持他们的投资。
价格也是影响一些投资的因素。中国政府的刺激政策可能是造成一些投资交易的减少,至少对一些国际私募股权投资基金来说是这样的。这或许听起来很讽刺,但确实是不容置疑的事实。摩根士丹利亚太区并购和金融投资者部负责人埃德金说:“受政府刺激计划影响,在今年年初的时候我们看到很多行业中出现了令人乐观的投资机会,但这不仅抬高了投资项目估价,同时还为中国金融体系注入了大规模的流动资金,这使得获得投资机会的成本变得更加昂贵,此外还降低了私募股权投资基金的竞争力。”
高伟绅律师事务所香港地区合伙人约翰费得雷表示说:“目前估价已经缓慢下降,并逐步回稳。估价遭遇到了一定的降价压力,有部分原因是由于没有足够的海外资金注入市场,同时一些已经在华投资的公司必须花费更多的时间在他们的投资组合公司上,帮助这些公司解决目前所面临的问题。”
然而费得雷和其他一些业内人士强调说:“新资金注入的减少是国际投资基金在中国减少投资的最根本原因。”对此,菲利普斯则持有不同的看法:“由于本土私募股权投资基金更富有冒险精神,这使他们在投资时显得更加积极大胆。与外籍投资公司相比,对于政府的刺激政策,本土投资者确实反应地更加快速与果断。”
资金的筹集产生巨大影响
筹集资金和成立基金都改变了近期私募股权投资的步调,而目前看来形式对本土投资公司来说比较有利。费得雷指出:“对于离岸基金成立新基金来说,目前的问题是机构投资者以年为单位向各个资产类别来分配资金。尤其是在2009年,很多基金募集都在分母效应的影响下受到了严重的打击。”
但中国本土基金的募集情况进展良好。菲利普斯表示:“2009年上半年在资金募集方面,中国的募集情况是全球范围内的一个亮点。”但同时他还指出:“大多数进入市场的新资金来源于本土的人民币基金。”
美国美邦律师事务所的执行合伙人兼亚洲公司法律业务主管卢安霆认同说:“由于中国市场中有大量的流动资金,因此未来在这里会有很多私募股权投资基金相继成立。”
与此同时,由于全球经济环境的影响,未来国际LP们的运营会变得更加复杂,为GP们提供的支持也将越来越少。正如费得雷所强调的:“融资程序变得非常冗长,其中一部分原因是LP们要求进行更加深入的尽职调查,同时他们所需要的法律和商业条款也变得更加繁琐。这一切都严重减缓了融资的速度。今年成立的、在中国投资的离岸基金在数量上出现了非常明显的减少。”
私募股权投资前景
有业内人士警告说,未来在中国投资的外资投资机构和本土投资机构之间竞争可能会引发严重的影响。LP们似乎会成为严重阻碍GP发展的绊脚石。
菲利普斯告诫说:“本土私募股权投资公司和一些本土私人购买者将成为业内强有力的竞争者,因此小型的外资私募股权投资基金会发现未来的竞争将越来越激烈,争取好的项目会越来越难。”
费得雷指出:“在未来很长一段时间,外资基金仍将占领一定的市场份额,但他们会慢慢与本土人民币基金相结合,以并行基金或其他从税收和政策的角度去运营的形式来进行投资。”
在中国投资市场这个舞台上,国际私募股权投资公司仍将是其中的表演者之一,但这个角色的戏份可能会被删减或受到一定的限制。卢安霆表示:“在中国市场中,国际私募股权投资基金的地位不可动摇,因为他们带来了很多的优势,尤其是在公司管理和跨境上市方面,他们有很丰富的经验。”他还说:“未来,海外投资将有海外和本土两种选择,同时你会看到愈来愈多的银行团将参与到海外基金和本土基金中去。”此外,融资的过程越长,外资基金受到的影响就越大。费得雷补充道:“我认为经济危机的影响将会在2010年中旬结束,这意味着在很长的一段时间内,本土基金可以在竞争相对不是那么激烈的情况下抓住投资机遇。”
未来交易量有可能恢复到之前的水平,甚至增加。埃德金表示:“日益增加的本土私募股投资基金和国际投资公司希望募集人民币基金的潜在愿望将持续促使本地区投资活动的进一步增加。”
关键词：综合商社；投资；股权结构；流通控制
一、引言
综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。
为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和fdi的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。
二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变
作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。
（一）综合商社对批发企业的投资
1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。
海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投资方式呢？从海外子公司的内部结构看，它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其他区域的商业信息。由此，可以得出这样的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。
综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合商社没有取得绝对控股地位的企业高达66.7% （小岛，小沢，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资对象和企业设立地区可以发现，设立于发展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟草、谷粮等初级产品的贸易活动，这些商品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股权投资，则是因为在这一条件下，其可在保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自达汽车销售企业就是其中的代表（小岛，小泽，1983）。综合商社虽然在这类企业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。
2、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的100%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。
而商社在贸易辅助企业的投资股权结构发生了明显变动。发展中经济体的产业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。
同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在20世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。
综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access和菱食两家巨型食品批发商的股权控制，而三井物产和丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至2000年，日本国内销售额最大的9家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控股地位的已经达到5家（h.m.ohle，2004）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。
（二）综合商社对零售企业的投资
1、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在20世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的零售市场投资。通过对该时期综合商社在零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。
伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为40%和60%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，2002）
综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但20世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。
2、零售企业投资股权结构的演变。九十年代末，综合商社开始第二次向零售业投资的热潮，与前次不同的是，此次投资企业的投资股权比例形成了相对一致的倾向（同系企业集团成员除外）。1998年伊藤忠商事以30%股权成为日本第三大便利店全家便利店的第一大股东，而三菱商事则于2000年获得了第二大便利店罗森20%的股权。此后，三菱商事对其在罗森的股权进行了多次追加，最终以30.4%的股权成为其最大股东（h.m.ohle，2004），在所有综合商社向零售业扩张的案例中，只有三井物产与伊藤洋华堂间采用了“非股权合作”方式。三井物产与伊藤洋华堂同属“财阀系”的三井集团，因此在低股权、甚至“非股权合作”条件下企业间仍具有很强的集团内部协作性，如果考虑这一因素，那么九十年代末开始的综合商社在零售业的扩张活动，都是在谋求相对控股地位的目标下完成的。
由于零售业与批发业同属商业范畴，这使零售企业与以批发业为源头的综合商社存在天然联系，零售业与批发业所具备的不同技能在本质上是互补而非排斥关系。因为零售业内并不存在产业体系，这使其对综合商社的商产网络产生极大的兴趣，并进一步激发其与综合商社合作的愿望。同时，综合商社也对下游流通市场保持高度关注，而进入这一领域最为节约成本的方式是向市场中既存的巨型零售商投资并取得相对控股地位，因为通过投资而获取成熟的零售企业技能体系所产生的成本节约远多于综合商社进行全额股权投资新设零售企业；而另一方面，综合商社为对抗零售企业在市场变动下所产生的投机行为，则会将其投资股权比例保持在相对控股的水平。由此可见，在现有市场环境下，对零售企业进行相对控股的投资股权结构，恰恰是综合商社利用零售企业零售技能与防止零售企业投机行为的平衡点。
三、结语
综合商社对投资股权结构的灵活运用已经演变为其抑制“流通脱媒”的重要手段。对于传统流通批发领域，综合商社通过保持绝对股权，防止任何可能在批发流通中产生的交易方投机行为；而在综合商社功能体系相对弱化的下游零售领域，综合商社为了实现对零售企业零售技能的利用，则采用更为灵活的股权投资策略。具体而言，在既定市场环境下，如果合作方发生投机行为的可能性较低，则采用相对较低的股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性上升，则相应提高股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性达到极高程度，则放弃合作而采用独资方式。其中，综合商社对既定企业投资股权结构的安排总是以达到对企业实际控制（或影响）的程度为依据。
主要参考文献：
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关键词：私募股权投资基金；概念界定；分类
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股权投资基金（Private Equity Fund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。
一、私募股权投资基金的概念辨析
（一）私募股权投资基金的概念界定
私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。
国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”
国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。
从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资―筛选项目―投资―退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。
（二）相关概念的辨析
1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。
2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。
二、中国私募股权投资基金的分类
对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。
（一）外资私募股权投资基金
外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。
（二）中外合资私募股权投资基金
中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。
（三）本土私募股权投资基金
本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。
国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。
民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。
（四）产业投资基金
产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。
三、私募股权投资基金在中国的发展
从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到 7 238家，管理基金11 763只，管理规模43 535亿元。
参考文献：
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[2] 黄亚玲.私募股权基金文献综述[J].国际金融研究，2009，（3）.
清科研究中心通过解读该方案认为其释放四方面的积极信号，即：鼓励温州民间金融组织形式创新；打破垄断，降低民资准入银行业门槛；支持金融机构面向小微企业；加强监管、警示改革中的风险。对于私募股权行业来说，此次方案中也提出“三大任务”，第一、引导民间资金依法设立创业投资企业、股权投资企业及相关投资管理机构；第二、鼓励个人参与境外直接投资；第三、积极培育发展地方金融市场。清科研究中心针对以上三大亮点，结合温州金融改革最新进展逐一解析如下：
发展专业资产管理机构。引导民间资金依法设立创业投资企业、股权投资企业及相关投资管理机构
亮点：在此次改革试点推进的过程中，温州市将利用民间资本的先发优势，提高民间资本参与股权投资的专业化程度。从政策上将吸引境内外优质股权投资基金落户温州，大力推动股权投资机构集聚和设立，同时设立政府引导基金，将政府财政资金有效注入基金；并设立股权投资行业协会，有序引导民间资本进入实体经济。在此之前，温州已经在股权投资领域进行一定探索。2011年7月，温州人股权投资基金壹号基金设立，该基金为首支政府参与引导、专注于温州地区股权投资的基金，注册名为温州红石天堂硅谷壹号股权投资合伙企业(有限合伙) ，规模为5亿元人民币。浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司是该基金的普通合伙人和基金管理人。温州人股权投资基金壹号基金按照"政府引导、产业导向、市场运作、管理规范"的原则组建运行，对温州地区股权投资具有先行指导意义。
风险：温州民间资本一向具有极强逐利性，清科研究中心观察到温州投资人在参与私募股权时也具有高度自主性，拥有“熟人投资文化”，即拥有自身的知根知底的熟人圈子来推介投资信息进行投资，并要求自身参与投资决策。目前温州的VC/PE机构中，多数除股权投资外，也从事民间借贷及担保等其他活动，专注性不高。在基金投资的过程中，也出现出资人要求在基金投委会中拥有决策权力，LP和GP权责混淆的情况，专业化运作不足。专注性、专业化缺失一定程度累积投资风险。私募股权作为一种高风险、高要求的另类投资，如何破解民营资本非专业化运作的风险，也成为改革过程中的重中之重。在转型的过程中，建立以股权投资、兼并收购、投资银行、资本运营、投资管理和财务顾问等为主营业务的专业投资管理机构，需在本地切实加大税收和政策优惠制度，吸引高端人才，同时采取本地股权投资机构和外来股权投资机构合作方式，帮助本地股权投资机构快速成长。
研究开展个人境外直接投资试点，探索建立规范便捷的直接投资渠道
亮点：目前温州在海外有80多万侨民，温州具有个人境外直投巨大的潜在市场需求。随着境外直投提上议程，拥有上万亿元可调动资金的温州民间资本将拥有“走出去”的合法途径，进一步开拓实业投资空间。温州资本从轻工业等实体领域发展，完成了初步的资本积累，然而随着人民币升值、原材料和劳动力成本上涨等因素，企业平均毛利率不足10%。在这种情况下，试点推动个人资本经过绿色通道“走出去”直接投资能够规避人民币汇率变动风险，有利于民间资本把握全球商机，在海外建立公司，从而减少中间环节与商圈接轨，也有助于国家推进外汇管理制度改革和人民币资本项目兑换试点积累经验。
风险：在经济处于低谷的情况下，国外资产价格较低，民间资本兼并收购品牌企业、研发机构能够帮助其拓展投资多元化。然而体量庞大的民间资本一旦出境，其真实流向很难得到有效监管，也会带来大量资金外流的风险。同时民间资本对投资机会的识别能力和管理风险的能力十分薄弱，对海外法律法规、金融产品了解的人才急缺，投资选择不当也可能导致风险加剧，导致其重大损失。清科研究中心建议在自身投资理念并未成熟的情况下，借道私人银行业务、专业第三方理财业务，通过专业人士把关出海狩猎更为保险。
培育发展地方资本市场。依法合规开展非上市公司股份转让及技术、文化等产权交易
亮点：在2011年上半年的民间借贷风波中，部分企业发生资金链断裂，急需通过股权转让等方式盘活存量资产，因此，搭建吸引民间资本与产业投资对接平台至关重要。产权交易所作为场外市场的重要组成部分，近年来已成为多层次资本市场的一部分。政策出台有利于进行金融业务创新，实现产权流动，提高小微企业的融资效率。
按照欧洲私募股权与风险投资协会（EVCA）的定义，私募股权（PE）包括所有非上市公司交易的权益资本，它可以用于研发新产品和新科技、增加运营资本、开展收购或是改善企业的财务状况，它还能够解决所有权与管理层方面的问题――如家族企业的持续经营，或内部管理层与外部管理层收购等。
美国风险投资协会（NVCA）和美国两家最重要的研究机构Venture Economics与Venture One则将其定义为：所有的风险投资（VC）、管理层收购（MBO）、夹层投资（Mezzanine investment）、“基金的基金”（Fund Of Funds）投资以及二级投资，但不包括天使投资者、商业天使房地产投资以及其他公开市场外的投资。
在我国的私募股权相关著作中，私募股权投资的定义有广义与狭义之分，广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO时期企业所进行的投资。狭义的PE指对已经形成一定规模，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本占很大的一部分。
另外，有部分学者将私募股权投资看作是私募股权基金（Private Equity Fund）的投资行为，使得私募股权投资被贴上了“纯粹的金融投资”的标签，并强调私募股权投资必须在“有限”时间内退出，其唯一的目的是兑现企业出售时股权的溢价收益。私募股权投资成为了一种特殊的投资行业。这些学者认为我国兴起的产业投资基金并不属于私募股权投资，而是专门从事某一产业领域或某一地区内的一般股权投资行为。可这一论断并没有得到各个产业投资基金管理公司的认同：他们正在按照私募股权基金的经营模式管理着基金。
笔者认为，私募股权投资的概念不妨广义一些。参照欧洲普遍认同的定义，所有非上市公司的权益资本均来自于私募股权投资。当然由于一些自然形态的私募股权资本信息的不公开、不可获得，在做金融研究时，可以主要关注有组织形态的资本。私募股权投资的核心特征是“非公开性”，对私募股权投资的目的和政府参与程度等条件不应做限制。即私募股权投资包括了私募股权基金、产业投资基金、创业投资基金等所有对非上市公司股权有组织的投资。
二、中国私募股权资本市场的特点
（一）中国私募股权资本市场在世界私募股权资本市场中的地位日益重要
2005年以来，中国私募股权投资机构数量逐年增加，2007年达到383家。2001年中国创业投资基金实际投资额只有5.18亿美元，而2008年则增加至42.1亿美元，年平均增长30%。成长投资和并购基金则从无到有，逐渐成为中国私募股权行业的主流投资方式。2008年中国成长投资和并购基金总投资金额达到96.06亿美元，未来五年将成为世界私募股权资本市场增长的重点。
（二）本土私募股权投资虽然增长较快，但海外资本仍然占据半壁江山
中国私募股权资本市场内，外资投资者积极参与其中，他们对中国目标公司的研究、关注、投资以及管理带动了中国本土私募股权资本的成熟与发展。这些海外资本主要是近年来进入中国市场的外资或合资的国际大型私募股权投资基金，如黑石、凯雷、华平、中瑞、中比等，这些海外私募股权投资基金凭借雄厚的资金实力、丰富的投资经验和顶尖的管理能力，在国内股权投资市场不断发展壮大。
（三）政府直接参与投资与管理的程度高
虽然近年政府直接投资的比例明显下降，但考虑到中国金融机构的资本大多以国有资本为主，实际上属于政府投资性质的资金比例仍然很高。但是，从产业投资基金角度看，募集资金却又很困难。自2007年渤海产业投资基金设立以来，获得国务院批准的产业投资基金试点已经有3批14个之多，规模基本上都在100亿人民币以上。但实际上到目前为止真正完成筹资的产业投资基金寥寥无几。其中关键的原因在于，产业投资基金申请的主体为地方政府或国家部委，并非有历史运营经验的基金管理公司。对于投资者而言，如果没有优秀管理人，这些产业投资基金未来的收益也是无从保证的。
（四）私募股权资本投资多集中在传统产业
无论是本土私募股权资本公司还是外资私募股权资本公司都对中国传统行业中的佼佼者显示出浓厚的兴趣。2004年9月，美国最大的私募股权基金――新桥资本收购了深圳发展银行17.89%的股权，并成为深圳发展银行的第一大股东，标志着大型国际私募基金开始大举进入中国境内。此外，近年来在制造业领域也有多起外资私募基金并购案例的发生。随着VC/PE支持下的并购案越来越多、金额越来越庞大，中国私募股权资本已表现出与欧洲私募股权资本的相同特征，即在产业重组和经济改革的背景下，收购（buy out）成为主导私募股权资本市场成长的中流砥柱。
（五）公司制仍然是私募股权投资的主要组织形式，但合伙制比重越来越大
2004年以来，中国私募股权投资机构一直以公司制为主，但所占比例逐渐下降，由2004年的92%下降至2007年的78.15%。与此相反，合伙制由2%上升至14.57%。这与中国修改《合伙企业法》及有限合伙制合法化直接相关。虽然在《合伙企业法》修订之后，有限合伙企业已经可以在中国合法设立，但是相关的配套制度并未完备。有限合伙企业这种非法人实体如何作为企业股东进行工商登记，如何持有股票账户等相关问题，仍没有彻底解决。
（六）私募股权投资存在较为严重的多头管理弊端
当前中国私募股权投资行业虽然呈现出百花齐放的格局，但是由于基金的设立分别归属发改委、保监会、银监会、证监会、中国人民银行等审批管辖，处于群龙治水状态，不利于行业的健康发展。由于中国没有专门针对PE的法律法规，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE市场，纷纷出台了自己的规章制度，如证券公司的集合理财计划、信托公司的资金集合信托计划等。这使得理财市场、QDII等行业监管上的不统一现象，延伸到PE市场。以机构监管为主的分业监管，已成为PE进一步发展的障碍。
三、制约中国私募股权投资健康发展的因素
第一，中国政府对私募股权资本市场的税收和政策优惠不明显。从私募股权投资税收政策来看，还存在双重征税、税率不公平和税负过重等方面的问题。就企业所得税而言，高技术企业税率是15%、传统企业是25%。私募股权投资获得收益后，公司制机构所得税率是25%，而有限合伙制则免税。对于公司制的投资者，由于是股权投资收益，机构投资者不需要缴纳所得税，个人投资者还需要缴纳20%的所得税，对个人参与公司制基金的投资者存在“双重征税”问题。有限合伙制的个人投资者也存在税务重的问题。
第二，中国私募股权退出渠道仍不畅通。上市审批过程冗长且不可预测性高，同时境内上市要求也不尽合理，尤其是连续三年盈利的资质要求将很多高成长性的企业挡在了A股市场之外。中国股票市场长期以来对私有公司以及高科技公司的关注不够，造成中国私募股权资本市场退出机制的一个障碍。
第三，人才缺失是制约中国私募股权资本发展的一个瓶颈。中国高级管理者相比科技人才更显不足，很多目标企业内的中高管理层市场战略眼光不够，令投资者对企业未来发展质疑。另外，企业家精神不强，社会创业意识不够。中国受过高等教育的科技人才和管理人才相对保守，不喜欢承担风险，限制了市场内目标公司的数量和质量。
