时间：2023-09-08 17:05:19
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文章从我国的金融体制改革和金融产品创新的现实需求出发，简要分析了信贷资产证券化的概念、基本原理、主要风险及对商业银行的影响，表达了商业银行应积极推进信贷资产证券化的建议。
关键词：
信贷资产证券化；商业银行；风险创新
信贷资产证券化在实质上是将缺乏流动性，但能产生可预见稳定现金流的资产，经过一定的结构安排，对存量资产中的收益和风险进行分割、重组，从而转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。信贷资产证券化的核心是对被证券化的信贷资产现金流进行重点分析，着重解决被证券化的资产估价和资产的收益与风险分析。信贷资产证券化能够带来巨大的收益，同时其风险性也相对较大。目前信贷资产证券化存在的风险包括资产质量风险、欺诈风险以及法律风险和销售风险等。信贷资产证券化必对我国的商业银行产生巨大的影响。一方面，它将促进我国商业银行依赖传统的利差收益转型为获取财务收益；另一方面，必将改变我国商业银行守旧的融资模式，以吸存为主转型变为从资本市场融资为主。基于以上分析，我国商业银行应大力推动信贷资产证券化业务发展。
狭义资产证券化即信贷资产证券化，这种资产证券化所需要的资产流动性相对较弱，但在未来所产生的现金流相对稳定。通过对这些资产进行合理的结构安排，重组分割其中的收益要素、风险要素，然后转换为证券，在市场上进行流通、出售。这种资产证券化的发展需要建立在具有信用关系基础之上，从本质上讲，这种资产证券化是投资者将资金投给融资者，而融资者，即证券发行机构，将未来信贷资产的现金流收益权转让给投资者，从而令投资者获益，从某种意义上讲，其应当是存量资产证券化。在最开始的发展阶段，信贷资产证券化主要以住房抵押贷款证券化作为主要产品，但随着市场经济的变革，各类制度的完善发展，信贷资产证券化所面临的问题、障碍都得以解决，其技术也臻于成熟，金融机构也不在拘泥于住房抵押贷款这一种信贷形式，而是证券化技术应用于更多信贷资产中，令证券化信贷资产更加多元化。金融市场中，信贷资产证券化的资金支撑主要来自于证券发行过程中，支撑证券的资产在未来可预见的价值，即现金流。从本质上对其进行分析，证券发行就是分割重组证券化信贷资产的可预见性未来现金流的过程。对于信贷资产而言，并非对其资产本身进行证券化，而是对信贷资产在未来所能够产生的现金流进行证券化。所以，信贷资产证券化过程中，必须对现金流进行分析。风险隔离、资产重组以及信用增级是信贷资产证券化所遵循的基本原理，同时也是信贷资产证券化的基础步骤。首先需要对信贷资产进行重组，从而令信贷资产形成资产池，继而进行风险隔离，并对证券化所需资产池信用进行增级。
从客观角度分析，信贷资产证券化中存在的风险有狭义和广义之分。狭义上的证券化风险是指所有参与证券化的客体，在证券化过程中都会面临来自于原始资产以及证券化构架的风险。广义上的证券化的风险包含狭义证券化风险和来自证券化构架之外的一些风险，如利率风险、信贷资产早偿风险。（1）真实销售风险。该种风险主要会在商业银行和SPV环节产生，由于商业银行即发起人以及SPV会涉及到销售环节。资产证券化中，商业银行会通过合法买卖的形式对资产进行转移，但是这种资产转移形式必须为真实销售。从投资者角度分析，可以保证在银行破产时，对银行资产进行破产清算，破产财产中不会包含其出售的按揭贷款。对于发起人而言，可免除因原始债务人因无力还款而产生的不良贷款之连累的风险。（2）资产质量风险。资产质量是确保资产证券化产品质量的核心，其会对证券产品的信用造成影响，形成信用风险。例如投资者在购买证券前，会对支撑证券的资产进行考察，全面考虑证券存在的信用风险，即资产质量风险。在资产证券投资中，资产质量风险最为原始直观。（3）欺诈风险。欺诈风险在资产证券化的整个过程中都有可能发生，由于信贷资产证券化会涉及诸多中介机构，例如律师、服务商以及会计和承销商等，这些中介机构在提供服务的过程中都有可能发生欺诈行为，造成欺诈风险。在信贷资产证券化的过程中，交易复杂程度越高，则欺诈风险发生率就越大，而交易越是简单，则欺诈风险发生率就越低。（4）相关文件重新解释或失效的风险。失效风险是法律风险的一种，需要通过法律意见书予以指明，并通过赔偿证书条款、保证书、陈述书等予以说明。在证券化过程中若相关文件同法律法规相互冲突，那么法院就会对该文件进行处理，通常的处理办法有两种，一种为重新解释，另一种则是宣布失效。若证券具有资产支撑，若其被宣布失效，那么对证券持有人，证券的发行人就不需要再承担支付义务。同理，如果在证券化过程中，相关协议内容违反相关法律法规而被宣布无效，则势必影响整个资产证券化的过程，加大交易的成本，导致SPV和发起人等相关当事人的风险。（5）法律的不确定性和证券条款变化的风险。很多证券化的手续是凭借关键的法律函件来确定的，而这些法律函件在关于实际法规方面与法律意见相比，缺乏确定性。随着法律的发展与健全，新旧法律可能会发生冲突，带来法律风险。我国的资产证券化市场才刚刚起步，更要注意这一风险点。（6）等级下降的风险。资产证券化的级别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易与构成交易的基础中包含较多的复杂的因素，如果这些因素中的任一因素恶化，则整个发行的等级就会陷入危险的境地。交易越复杂，则该资产证券化中等级下降的潜在因素就会越多。（7）财产或意外事故风险。资产证券化中的实物抵押品常常面临财产损失或意外事故的风险；克服这一风险的最好办法就是对抵押物进行保险，细化保险单中的赔偿条款。
信贷资产证券化作为一种新兴起的、重要的金融创新，其出现和发展都为经济生活带来了广泛而深刻的影响，特别是作为资产证券化主要发起人的商业银行，其影响更为深远。（1）分散风险。资产证券化使得原本由商业银行单独承担的流动性风险、信用风险和利率风险得以分散和转移，由发起人和信贷资产证券化的证券投资者共同进行了承担，避免了风险过于集中。（2）提高流动性。由于商业银行面临着资产（贷款）的长期化和负债（存款）的短期化的期限错配问题，信贷资产的证券化能够把流动性较低的信贷资产，转换成现金收入，从而大大提高了商业银行的流动性。（3）美化商业银行财务数据。商业银行作为发起人，一旦将证券化的资产转移给SPV，该资产则将从发起人的资产负债表的资产方中转出。一方面现金收入增加，另一方面资产减少，这将直接改善发起人的资产收益率。同时，对于商业银行而言，由于《巴塞尔资本协议》中规定商业银行的资本充足率不得低于8%，而信贷资产证券化一方面增加了银行的资本金收入，另一方面又降低了资产数量，从而有助于直接地提高商业银行的资本充足率。（4）改善商业银行收入结构。从商业银行的资产负债管理的角度来看，证券化就是出售自身既有、或即将发起的资产。它使得商业银行在不扩大资产规模（即贷款规模）的情况下发放贷款并赚取发放费。同时，作为信贷资产证券化的发起人，商业银行还可以发挥自身的多种优势，充当信贷资产证券化过程中的中介服务商和受托人，获取相应的管理费，从而又提高了中间业务收入水平。
参考文献
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证券化(Securitization)是国外十分重要的金融业务，涉及住房贷款、企业应受账款、汽车贷款、信用卡贷款和不良资产处置等许多方面。其中，住房抵押贷款证券化是最早发展也是最为发达的一种。随着住房体制改革的深入和金融业务的发展，在我国开展住房信贷资产证券化的呼声也日益高涨，有关金融机构更是跃跃欲试。据报道，建设银行已经中国人民银行批准，准备开始试点工作。但资产证券化毕竟是金融创新的结果，在我国并无此传统，借鉴和移植国外的做法并加以本土化或许是一条捷径，然前提是我们必须了解借鉴移植对象的实质和其存在的环境。否则，极有可能导致“南橘北枳”的结果。就目前国际金融界而言，有两种住房信贷资产证券化流派：一是美国为代表的资产出售模式；一是德国为代表的资产抵押模式。美国是资产证券化最为发达国家，许多国家和地区的证券化模式都以美国为样板。本文拟对美国住房信贷资产证券化法律规制予以考察，以期对我国未来的证券化制度有所裨益。
一、美国住房信贷资产证券化的运作机制和主要形式
在美国人看来，当贷款人已经“创制”了一笔贷款，也就是说，将贷款金额交付给借款人并进行了抵押登记后，这笔贷款对贷款人来讲是一笔财产，是一种要求将来给付的权利[1]。自然它也可以像其它财产一样转让给投资人。这样的交易可以使资金流向那些需要贷款的人和地区。这是美国资产证券化的动因。美国住房资产证券化的基本运作思路是：(1)银行和其他金融机构向希望买房的借款人发放贷款，同时借款人须以其所购房产为抵押物抵押给贷款人。(2)贷款人根据其融资需要，对信贷资产清理估算，将拟证券化资产与其它信贷资产分离，形式资产组合(assetpool)经评估后“真实出售”(Truesale)给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)，该资产组合与原所有人“破产隔离”(BankruptcyRemoteness)，成为发行证券的基础。贷款人成为发起人。(3)特设机构将所购得的若干资产组合分门别类整合成证券化资产，再行评估和信用增级(CreditEnhancement)。(4)特设机构与投资银行签定证券承销合同，公开发行证券。所募资金扣除各项服务费后作为对价支付给原贷款人，原贷款人也成为服务商，负责收取到期贷款本金和利息交付给受托人。(5)特设机构与信托机构签订委托合同，由信托机构作为受托人管理证券化资产，监督服务商，并向投资人定期支付收益。(6)所发证券在市场公开交易。随着金融业务的创新特别是衍生工具的使用，产生了许多资产证券化形式，但基本上分为两大类：一是传递证券(Pass—ThroughSecurities)。即特设机构发行的证券，每份按比例代表整个证券化资产不可分割的权益，投资者拥有证券化资产直接的所有权，原贷款人的财产所有权经特设机构“传递”给投资者。美国资产证券化早期发行的“抵押贷款传递证券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一类是抵押债券。与前者相比，特设机构以债券形式发行证券，发行人是债务人，投资者是债权人，证券化资产作为担保交由受托人保管。在美国很有市场的抵押贷款支持债券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押贷款转付证券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押担保证券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即属之。总之，美国的资产证券化是个相当复杂和系统化的制度机制，涉及借款人、贷款人、特设机构、信托机构、信用增级机构、评估机构、投资者等众多主体，而如此复杂的系统化机制制度目的只有一个：保护投资者利益。
二、以投资者保护为核心的法律规制
如上所述，资产证券化核心是投资者的保护，因为证券化过程中的收益和风险最终由投资者承担，所以，证券化涉及的一系列法律规制均围绕保护投资收益和降低投资风险而展开。对投资者而言，投资风险主要来自以下几个方面：一是利率的变化。当市场利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付给投资者的票面利率，一般由贷款组合中最低的贷款利率减去服务费、保险费后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分为多级别的，如CMO。)时，证券价格下跌，投资者势必抛售证券，抛售的结果又使价格进一步下跌。二是借款人的违约风险。借款人可能因失业、离婚等情况不履行或迟延履行付款义务，即使存在违约保险，仍会影响投资者的预期收益。三是提前还款风险。住房抵押贷款期限较长，随着时间推移，借款人可能随经济条件改变或迁移到其他地区就业而卖掉住房，另外借款人也可能因利率变动采取再融资手段，这些情况均会导致借款人将未偿贷款余额提前偿还，从而影响证券现金流。四是服务商支付迟延。支付迟延指借款人支付抵押贷款款项时起至服务商将该款项转给投资者时止在时间上的滞后期，因为现金流即时实现是很重要问题，支付迟延显然减少了投资者收益。五是其他证券化过程的参与者——信用增级机构、评估机构、信托机构、律师事务所——不履行或不适当履行的风险。针对上述可能出现的投资风险，美国资产证券化在物权、合同、破产、证券、信托诸方面进行了有效的法律规制。
(一)物权法上的规制。
1.抵押贷款的设立及转让。
受英国票据概念的影响，美国传统上在一笔抵押贷款中存在两各法律文件——期票和抵押单据[2]，或相当于抵押单据的文件，分别代表债务求偿权和不动产担保物权。期票表明借贷关系存在并保证到期还款，类似于借贷合同。抵押单据是借款人和贷款人签订的以所购住房为抵押物的担保合同，类似于抵押担保合同。期票一般应明确以下事项的条款：利息率、偿还期限、到期日、违约通知、违约发生时借贷双方享有的权利、延期还款的费用、提前还款的费用等。如果是分期偿还贷款，还应当加上“加速还款条款”和“立即还款条款”。所谓“加速还款条款”是指在分期付款过程中，如有一期不能按期偿付，则全部债务视为到期，贷款人有权要求借款人偿还全部贷款。“立即还款条款”则赋予贷款人在抵押物被出售时要求获得全部清偿的权利。期票是每一笔贷款都必须具备的，是一方当事人违约时，另一方当事人向法院时的依据。相对而言，抵押单据并非必需，性质上属于期票的附属，如果贷款人认为借款人现在及贷款期间都有足够财力偿还贷款，则不必签订抵押单据。但在实践中，由于贷款人对借款人在还款期间因个体特征变化带来的还款不确定很难把握，一般都有抵押担保。
抵押单据是英美法中传统的不动产担保形式，因其“抵押”与我国传统法意义上的“抵押”含义不尽相同，今多直译为“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英国古老的土地制度，由于历史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求债务人(借贷关系中借款人)转移抵押物的所有权，可转移也可不转移抵押物的占有，同时，赋予债务人的赎回权，一旦债务人违约则取消赎回权，债权人收回抵押物或将抵押物拍卖偿债[3]。总的来说，按揭制度的核心是通过强调特定财产(抵押物)权利转移来保障债权实现，同时赋予债务人以赎回权，以兼顾债权人和债务人双方权利平衡。在美国大多数州规定，作为不动产担保的抵押单据必须具备以下条款：(1)有明确的抵押贷款当事人；(2)对抵押物作恰当描述；(3)抵押人(借款人)转移抵押物所有权和占有抵押物；(4)抵押人的赎回权及其取消；(5)配偶继承另一方财产权利的规定；(6)其他需要明确的条款。当然，期票中约定的条款也可在抵押票据中重述或使之具体化。除了上述必备条款之外，借贷双方往往要就以下问题进行约定：一是抵押时税款、评估费及杂费等较抵押有优先权的款项支付问题；二是每月缴纳的不动产税、火灾险费、意外险费和抵押贷款保险费的支付问题；三是要求抵押人在使用已抵押房产时不得损害和滥用[4]。这些约定目的在于防范因抵押人不交纳上述税费而使抵押物被拍卖，从而影响贷款人利益。再者，法律规定抵押单据必须采用书面形式，因为抵押单据含有权益转让内容，需要进行登记。此外，法律还明确了抵押物的范围，住房及土地、地役权和依附于房地产上的固定装置，以及合同生效后获得的成为房地产一部分的财产，均属于抵押物的范畴[4]。
按揭生效后，常会出现抵押物被转卖的情况，如何在抵押物被转售时保护贷款人利益是物权法的另一个重点。实践中抵押物被转售或以其他形式转让时有三种作法：一是借款人用售房所得提前还清贷款；二是受让人和出卖人(原借款人)签订合同，受让人支付房价后出卖人未偿付贷款，则出卖人继续承担还款义务。一旦出卖人违约，贷款人将行使按揭权拍卖或收回房产。这种作法对受让人极为不利，有经验的买家均不会接受；三是在房产转让时，买卖双方约定贷款仍依附于该房产上，由买方继续承担还款义务[2]。虽然这一约定是针对买卖双方的，但涉及贷款人的重大利益，贷款人对交易成就与否往往产生极大作用。如果贷款人认为受让人资信较差，则常起用“立即还款条款”阻止交易。反之，贷款人同意受让人支付剩余款项时，也会与受让人签订还款合同，由受让人承担还款的个人责任。
2.不动产登记与登记缺陷的补救。
众所周知，不动产登记是确定不动产权属和不动产交易安全的基础。在美国，不动产登记被作为档案记录下来，登记范围几乎涵盖了一切与房地产权益有关的文件，包括期票、抵押单据、抵押转让协议、房地产留置证明、长期租赁合同、地役权证明、限制性契约及买卖特权证明等[7]。该登记记录向公众开放，任何人均可方便地查阅。登记本身属于档案记录，“记录本身不会创造并不存在的权利，它只是提醒人们某抵押贷款关系的存在及其影响”[4]。然登记记录为评价和确定房地产权益各方所要求的权益提供了一个公开的评价体制，是解决各方争议优先权的权威标准。因而，记录本身实际上具有表面的证据力和公信力，未查看记录或未及时登记都可能给权利人造成损害。可以说，登记目的在于建立房地产确权体系，没有对房地产现状确定登记记录，任何人对房地产的法定权利都不能被创制和转移。为保障登记的证据力和公信力，登记记录应当是完整无缺的，且必须公开透明，特别要方便经济，这样才能被广泛接受和很好利用。本着这一宗旨，美国通常在县一级设立档案局(少数州设在镇里)，负责本地区的房地产登记工作。但随着二级抵押市场的发展，市场参与主体需要了解资产组合中每一笔贷款相对应房地产的真实现状，这种分而治之的登记体制显然不能满足需要。1997年，抵押贷款二级市场参与者创建了抵押电子记录系统(MERS)，作为“账簿记录”清洁中心，每笔录入其中的贷款和附随权利的转让都被记录下来，从而有力地保证了权利人的权利[2]。
3.关于法定优先权问题。
在美国涉及不动产法定优先权的问题有两个：税款优先权和建筑工程优先权。其一，缴纳财产税是抵押人(借款人)义务，应缴税款对抵押物享有征税留置权，该权利为最高优先权。纳税人拖欠税款，征税机关往往将该房地产拍卖或出卖征税留置权，如此势必影响贷款人利益。为避免这种情况发生，抵押单据中一般要附设如下约定：一旦出现抵押人拖欠税款情况，则由贷款人缴纳未及时缴付的税款，同时将这些税款计入贷款总额，由抵押人将来偿付。当借款人不能履行债务时，贷款人将税款计入未偿债务，由拍卖该房地产的中标者一并偿付。其二，建筑工程优先权也是法定优先权，指承包商、工人、材料供应商在未收到应得款项时，有权留置其为之投入劳力或材料的房地产。为收回欠款，他们可以取消房地产赎回权，通过法律程序将其拍卖，以拍卖所得抵偿欠款。建筑工程优先权也属于应登记范畴，但这种登记往往是“事后”记录，因为材料供应时间和完工时间带有一定不确定性，不能立即在记录中显示出来，各州法律通常给予承包商、工人、供应商一段申请期(一般为60天)，使他们在完工或材料运到后能够申请登记，登记后其权利才能在记录上显现出来[4]。因而，对于新建或改建房地产来说，买主(借款人)和贷款人无法在申请期内确定该房地产是否负载建筑工程优先权。为防万一，这类房地产的买主和贷款人应要求卖主出具保证书，确保工程完工时对承包商、工人、材料供应商应付款项全部付清。这样，即使出现建筑工程优先权，也由卖主承担责任，不涉及已抵押的房地产。
(二)合同法和破产法上的规制。
资产证券化是通过一系列合同来安排和建构其法律体系的，涉及借款合同、抵押担保合同、证券化资产转让合同、服务合同、信托合同、信用增级合同、证券发行合同、证券交易合同等。由于借款合同、抵押担保合同主要涉及物权法问题(前已分析)，服务合同和信托合同主要涉及信托法问题，信用增级、证券发行及交易主要由证券法进行规制，故在此不作详解，本处所谓之合同法的规制仅指证券化资产转让的相关规定及作法。
证券化资产的转让是资产证券化的关键环节，银行信贷资产只有通过转让才能将该资产独立出来成为证券化资产。资产转让必须是“真实出售”。“真实出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的资产在出卖人破产时，债权人不能对该财产进行追索，以达“破产隔离”目的。在美国破产制度对担保债权人的保护并不完善，担保财产仍属于债务人的总资产，在债务人破产时，该财产作为破产财产的一部分，受到自动冻结等因素的影响。而证券化的基础是独立的证券化资产，证券的发行、信用增级、投资者的收益均建立在此基础之上，因而，如何隔离出卖人的破产风险，设立一套风险隔离机制是资产证券化的关键。而风险隔离机制的两项基本制度就是“破产隔离”和建立特设机构SPV。“破产隔离”是证券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出卖人破产清算时，证券化资产不能作为清算财产，其产生的收入现金仍按证券化流程支付给投资者，达到保护投资者利益之目的。这一点类似于大陆法系的“别除权”。通过“真实出售”和“破产隔离”使证券化资产与原所有人及其信用分离，构成发行证券之基础财产，成为投资者收益的源泉和信用增级的基础，因而，在证券化流程中，真实出售极为重要。根据美国财务会计准则委员会(FASB)1983年制定的会计标准，真实出售须满足三个条件：(1)转让人必须放弃对未来经济利益的控制；(2)转让人因转让资产协议中有追索权条款而可能承担的负债是能够合理估计的；(3)除非通过转让资产协议中的追索权条款，受让人不能将已售资产退还给转让人，否则，转让人只能将其视为贷款[5]。由于此规定比较模糊，在资产证券化交易中经常引起争议，1997年，该委员会了新的资产出售标准，即《FAS125》。依新规定，如果出售方通过转让获得了收益权益之外的对价，就意味着出售方将资产的控制权转移给了受让方，这项交易将作为“真实出售”处理。依据新的会计准则，转让方转移资产控制权必须同时满足以下3个条件：(1)将被转让的资产与被转让方隔离——推定即使在转让方破产或清算时，转让方和其债权人也不能追及已出让的资产；(2)资产受让方享有将该资产出质或再转让的权利，并不受任何限制；或者资产受让方是合格的特设机构SPV的时候，其收益权益的持有者享有将该资产出质或再转让的权利，并不受限制条件的约束；(3)资产出售方没有通过以下方式保留对转让资产的有效控制：第一，签订回购协议，约定资产出售方有权或有义务在到期之前回购该资产；第二，签订回购协议，约定资产出售方在尚未取得转让资产情况下将未来转让的资产收回购[6]。新规定着眼于资产控制权，而不是象以前那样强调资产所有权和风险。总之一句话，转让人真正转让了该资产的所有者权益和相关控制权才能被认定为“真实出售”。
“真实出售”还必须具备法定的对抗要件。如果不具备对抗要件，在转让人破产场合，破产清算人可以否认该项财产转让的法律效力(联邦破产法544)。关于财产转让的法定要件，依美国统一商法典(UCC)和各州关于抵押设定的规定，以契据的占有和相关合同及转让人通过转让资产以获取融资的融资报告的登记为对抗要件。
证券化资产转让势必涉及原借款人(债务人)的通知和抗辩问题。依UCC规定，资产转让合同若具备对抗债务人效力，必须通知债务人。一般而言，债务人受领通知后，其向原债权人(贷款人)的履行义务转由受让人接受，同样，向原债权人主张的抗辩事由，如抵销，也可向受让人主张。否则，不能对抗债务人的抗辩事由。对于前者，因债权人在证券化过程中往往兼任服务商，因而，即使不进行通知，亦不产生问题。而于后者而言，不通知则不能对抗债务人的抗辩事由。但在证券化实务上向多数债务人个别送达通知是非常困难的，实践中一般不通知债务人。为解决这一问题，转让双方多在合同中约定债务人的抗辩事由不得向受让人主张。另外，在确定资产让与价格时，充分考虑履约不能风险的程度，通过信用补充措施，减少风险。
(三)关于特设机构SPV的法律规制。
设立特设机构的目的只有一个，那就是金融资产证券化。从这点来说，特设机构实为特殊法律实体。在美国，特设机构的主要表现形式为信托、公司、合伙三类。它们既有由民间设立的，也有由政府设立的。其中，三大政府机构——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)参与的金融资产证券化对抵押流通市场的形成和发展起到举足轻重的作用。特设机构的职能有两个：一是“破产隔离”，使证券化资产与原所有人信用分离，独立成为发行证券的基础。二是税法上考虑，避免双重征税，降低证券化的筹资成本[7]。因为美国联邦税制上有所谓的“名义所得人原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，不过为单纯的名义主体，并不享受该收益，名义主体以外的人作为实质的所有者享受该收益，则实质所有者作为纳税主体，而名义主体免于征税。要真正实现特设机构的职能，昭示其独立性，特别是昭示其不为融资者(证券化资产转让人)所控制，特设机构的设立应注意以下几个方面：
第一，特设机构无论采何种形式，其实体必须与证券化发起人分离，其股份或控制权最好由发起人之外的第三方持有。SPV应作为独立的法律主体，设立自己的董事会和订立章程。SPV以自己的名称从事业务，有自己的办公场所，有自己的独立的管理人员，保有自己独立的账册、银行账户、和财务报表。且董事会应设有一定比例的独立董事(至少四分之一)，董事会须定期举行会议，有完整的会议记录等。
第二，通过订立章程、契约等，明确特设机构的经营范围，规范其业务活动。其主要表现为：(1)业务范围限定于证券化资产的购入和以购入的资产为基础发行证券；(2)不负担证券发行之外的其他债务；(3)禁止与其他实体合并或兼并，除非合并后同样可以破产隔离；(4)不能用其财产为没有参加结构性融资的其他人提供担保。
第三，在SPV的结构设计中采取一定措施，防止其自愿申请破产(注：自愿申请破产指破产申请是由债务人主动提出的。美国破产法的宗旨之一是保护债务人，在美国有95%以上破产申请由债务人提出。参见彭冰《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社出版，第102页。)。自愿破产或同意破产申请，必须获得董事会和全体股东的一致同意。没有独立董事的同意，不能提出破产清算申请或其他引起破产程序的申请。
(四)证券发行中的额度规制。
在传递证券中，投资者购买的标的是证券化资产的所有权，收益和风险均来自于所购标的，实为借款人支付的本金和利息。因为借款人支付的本金和利息在证券有效期内是不可能固定的，则投资者的收益也难以固定。为了减轻投资者的顾虑，这类证券化资产由经过保险的抵押贷款组成，发行人也往往提供及时还款保证。正因为如此，该类证券发行不进行超额担保。然对于抵押贷款支持证券而言，类似于公司债券，以固定利率发行，且有明显期限，其信用与发行人有直接关系，故与传递证券不同，抵押贷款支持证券常采用“超额担保”方式发行。所谓“超额担保”是指证券化资产的应受账款的价值高于拟发行债券的价值。这种“超额担保”无比例限制，从历史记录来看，证券票面价值与担保价值比例约为125%—240%[4]。但有政府债券和其他机构债券作担保的话，如转付证券，超额担保比例不必像抵押贷款支持债券那样高。此外，为保证投资者的利益，一旦证券化资产的市值因市场环境变化降低到超额担保水平之下，发行人还必须补充等量的资产给证券化资产。否则，受托人有权出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投资人利益。
(五)信托法上的规制。
信托是英美法体系中古老的制度。资产证券化流程设计中的信托制度是资产证券化重要法律依据之一。所谓信托是指基于信托关系，由委托人将财产权转移于受托人，受托人依信托目的，为受益人的利益管理或处分信托财产的制度。信托关系有三方当事人：将财产委托他人管理者，为委托人；接受委托并对财产进行管理和处分者，为受托人；享受信托财产利益者为收益人。在信托关系中，信托财产的占有、使用、处分权与收益权相分离，信托是委托人基于受托人的信任，将自己的财产所有权移转于受托人，受托人因此而享有信托财产名义或法律上的所有权，可以对信托财产占有、使用和处分。美国的资产证券化很好地运用了这一古老的制度。特设机构与信托机构签订以投资者为受益人的信托契约，作为委托人将证券化资产交由信托机构管理，信托机构成为受托人，依照契约接受服务商传递的收益，对证券化资产进行经营管理，监督服务商并按期将收益分派给投资者。美国的资产证券化虽有不同的形式，但都离不开信托。这是因为：
首先，投资人众多，并且证券具有流通性，投资者人数和身份难以固定，显然投资人难以亲自进行具体的业务活动；加上投资者目的是获取收益，其关注的焦点是收益的丰歉与证券价格的波动，而对投资过程及具体业务并不热衷，“搭便车”现象普遍存在，在这种情况下，信托中的委托理财功能恰好能够满足投资者需要。
其次，投资者购买证券后，原始债务人(住房借贷合同的借款人，证券发行后被称为原始债务人)违约或提前还款等一系列风险势必影响投资收益，但掌握这些信息的是原始权益人(住房借贷合同的贷款人，证券发行后被称为原始债权人、服务商)，原始权益人与投资者处于信息不对称状态，原始权益人可能利用其优越地位损害投资者利益，对此，必须有一个机构对原始权益人的活动进行监督，通过审查其信息披露的真实性，检查其财务或其它与证券投资有关的业务以保障投资者权利。而信托制度中受托人的设置正是这一角色的最佳选择。
再次，证券化资产组合中原始债务人是一个人数众多的群体，证券化资产是由借贷合同收益权组合而成的，这些合同绝不可能同时签订及同期履行，故而这些借贷合同的本金及利息的偿付每天都在发生。这些本金及利息不可能每天都支付给投资者，而是定期支付，这样，也需要一个机构对这些每天都要收到的收益进行管理和经营，信托制度中的受托人的功能恰好能够满足这一需要。综上所述，信托制度的引入解决了证券化的一系列难点问题，信托也成为资产证券化的重要的法律基石。
(六)有关“法律规制”的说明。
必须说明的是，资产证券化作为金融创新工具，从其产生和发展来看，更多的是利用现有法律进行市场化运作的结果，是“自生自发秩序”(哈耶克语)，并非人们刻意设计的外在规则的建构(注：新制度经济学认为，社会秩序(institution)的建立有两种途径，一种是经由自生自发的路径生发与演进而来，一种是经由人们刻意地整体设计与建构出来。而法律制度则是社会秩序所依之为据的规则系统的主体。“建构”一词指对规则的刻意设计。参见韦森《社会制序的经济分析导论》，上海三联书店出版；德柯武刚、史漫飞著《制度经济学——社会秩序和公共政策》，商务印书馆出版。)。如从上述证券化的调节内容分析可知，契约自由约定内容占据相当分量，不仅各类合同，甚至破产隔离都是约定的结果。从大陆法的角度看，这些调节内容很难作为“标准”的法律规制，而在英美法则极为平常，因为英美法有这样的法律传统：法律不是作为规则体而是作为一个过程和一种事业，在这种过程中，规则只有在制度、程序、价值和思想方式的具体关系中才有意义[8]。这是理解美国资产证券化法律规制的一把钥匙。另外，还必须指出，本文涉及的证券化法律规制并非复杂的证券化法律制度的全部，有些证券化必不可少的法律调节，如资产评估、信用增级，因无特别内容，鉴于篇幅有限，不再赘述。
三、美国资产证券化对我国证券化的启示
第一，美国的资产证券化是高度市场化的产物。大量的不同期限按揭贷款在一级市场存在是证券化的基础，自由便利的交易市场是证券化的前提，高度开放的投资市场是证券化的动因，各类中介机构则是证券化必不可少的剂。这一切都在一个高度市场化的环境下有机的结合起来。投资者、作为原始债务人的借款人、作为原始债权人的银行或其他金融机构、特设机构SPV、信托机构、信用增级机构及其他中介机构在市场这只“无形的手”的指引下，各自在证券化运作机制中发挥不同的作用。目前，我国正处于计划经济向市场经济转型时期，从大的方面讲，一些基本的市场制度，如产权制度、信用制度、市场准入和淘汰等制度尚在形成之中，市场环境并不宽松。从证券化涉及的具体要素而言，贷款银行或其它金融机构应当是经营独立、自负盈亏的市场经济的参与者，它有权决定是否发放贷款及根据市场变化调整利率，有权决定出售自己的债权资产。而在我国金融改革刚刚起步，银行还不是真正市场意义上的市场主体，专业银行商业化及利率的市场化未完全实现。其次，资产证券化需要发达的证券市场，而我国的证券市场发展尚处于初级阶段，证券市场功能扭曲，交易渠道狭窄。在“证券市场要为国企改革服务”指引下，证券市场的资源配置功能被严重扭曲，证券市场以发行国企股票为主，其他证券的发行显得无足轻重，且以深圳和上海两个证券交易所为主战场，其他交易渠道，如场外交易受到严格限制，这无异对信贷资产证券的发行和流通设置了障碍。再次，中介机构的缺位和失信也是我国开展证券化的一大障碍。在成熟的证券市场，投资者的投资主要依赖证券评级机构对证券级别的评判和信息披露情况，而我国至今尚未有信誉度高的评级机构。其他中介组织，如律师事务所、会计师事务所造假的消息不时传来，已严重影响中介组织的信誉。这对证券化市场环境的营造极为不利。还有，从单纯技术层面来说，证券化资产的评估标准如何界定?会计和税收如何处理?凡此种种，说明大规模证券化在我国的条件尚不成熟，我国资产证券化还有很长的路要走。
第二，单纯从法律角度看，美国资产证券化给我们的启示如下：一是证券化的法律规制应当具有既明确具体简便又灵活自由的特征。所谓明确具体简便指证券化相关法律涉及的主体、客体、权利义务关系等虽然复杂但不混乱，一切均按照以投资者保护为核心的理念有效地发挥作用，这一点在物权和破产的法律规制中表现尤为突出。所谓灵活自由指证券化的很多具体操作内容是以当事人约定形式体现的，法律并不予以条文化，这又充分照顾了商事活动简便性和敏捷性要求。这些特征是我们未来进行证券化立法时应当认真汲取的。二是证券化法律并非是一种全新规则的建构，而是依托现有的法律体系和法律制度进行的业务创新，本身并不对现有的法律体系和法律制度进行改变，这或许与英美法“遵循先例”的传统有关。三是证券化法律是复杂的法律制度组合。从以上分析可知，证券化法律涉及物权、契约、信托、破产、证券、公司及合伙等诸多方面，其有机组合共同构成证券化法律体系。因而，证券化法律体系的建造，实际是对涉及证券化的各种具体法律制度的阐释和应，各种具体法律制度的完善才是证券化法律建造的核心。四是证券化的运作思路和模式选择体现了鲜明的法律传统及其法理基础。如按揭中的期票和抵押单据，特设机构SPV的设立，“真实出售”和“破产隔离”，都带有极强的英美法特色，均以英美法相应的法理为依据。
第三，既然证券化法律体系的构建实为所涉具体法律制度的构建，则证券化法律的重心是对现行法律的完善。比较而言，我国现行的与证券化相关的法律很不完善，物权法至今未出台，住房制度改革正在进行中，房地产登记政出多门，破产法及证券法也无法满足证券化需要，证券化本身特有的会计、税收、评估方面的法律法规更是空白，证券化涉及的一些法理问题也需进一步梳理，这些都是我国资产证券化面临的法律障碍。有鉴于此，当前证券化的任务是理顺具体法律关系，加强相关问题法理研究，完善具体法律制度。
总之，住房信贷资产证券化是高度市场化的产物，受产权制度、住房体制、法律制度、证券市场等软环境因素制约，小范围为取得经验和探讨问题的试点未尝不可，但开展大规模住房信贷资产证券化的条件在我国目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度创新和专项立法，而是完善有关法律和改善相关环境，扎扎实实地进行基础研究，夯实证券化的法制基础。
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改革开放二十多年来，我国金融体系随着国家经济快速发展而不断完善，各类金融子市场已经初步建立，参与主体日益多元，交易产品日渐丰富，金融创新不断涌现，大大加快了金融市场深度融合的步伐。但是，我国金融市场还不够成熟，仍面临着变革和发展的诸多挑战。各个子市场之间互联互通不够，间接融资比例过高；资本市场规模较小、结构不尽合理、产品较为单一，未能充分发挥作用，微观主体和市场行为尚需进一步规范；银行体系承担了过多本应由资本市场承担的功能，金融风险过多集中于银行。因此，我们应该借鉴发达国家的经验，通过不断创新推动中国金融市场的发展。作为一种重要的创新产品，资产证券化将信贷资产转换为可在资本市场上交易的证券，能够连接资本市场和银行体系，丰富资本市场产品，改善银行流动性，提高资产负债管理和风险管理能力，从而促进资本市场和银行体系的协调发展。
一、资本市场功能亟待完善
各国金融业的发展规律：即间接融资比例逐步减少，直接融资比例逐步增加，资本市场和商业银行体系在功能上有逐渐融合的趋势。
资本市场和银行体系是金融体系的主要组成部分。从历史上看，各国金融业的发展路径尽管不尽相同，但其中却蕴涵着深层次的规律。即通过商业银行体系的间接融资比例逐步减少，通过资本市场的直接融资比例逐步增加，资本市场和商业银行体系在功能上有逐渐融合的趋势。美国拥有迄今为止规模最大、市场和监管相对完善的金融体系，通过对比，我们可以清晰地看到我国金融业和资本市场存在的问题亟需要改进和完善的方向。
（一）结构特征
资本市场结构特征首先体现在资本市场与银行体系的相对强弱上。美国为强资本市场弱银行体系，直接融资的比例大大超过间接融资；而中国为强银行体系弱资本市场，间接融资占绝对主导地位。2002年美国商业银行贷款余额约为4万亿美元，仅占债务加股权市场组成的基础金融市场总余额的10％左右。而中国商业银行信贷资产余额占基础金融市场的比例则高达83％左右。2003年美国股票市场总市值约为21万亿美元，而中国不到5万亿元人民币，仅相当于美国的3％。其次，两国资本市场内各子市场结构也有明显差异。美国债券融资大于股票融资，而且住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）等资产证券化产品占债券发行总额比例最高（53％），公司债发行量（13％）也大于国债（9％）。而从中国企业资本市场融资的情况来看，股票和债券发展也不均衡，体现出大股市小债市特征。为此，我们需要加快发展资本市场，提高债券融资比例，完善债券子市场。
（二）资金流动
在美国，资金在银行、证券、保险等市场之间有比较畅通的流通渠道。国债、企业债以及证券化产品都是商业银行的重要投资品种，商业银行持有20％左右的证券资产。养老基金、商业保险基金和共同基金等机构投资者直接或间接持有流通总市值40％左右的股票。在中国，银行、证券和保险之间的资金流动还有诸多限制。商业银行只能投资于国债和金融债，尚不允许投资于企业债、股票和其他资本市场产品，资金沉淀于银行体系，不易获取更高水平的收益。同时，资本市场却由于缺乏更多资金支持而难以更快速地发展。这样，各个市场的割裂状况一方面限制了资本市场规模的持续稳定增长，另一方面也不利于资本市场中上市公司总体质量的提高。
（三）市场产品
美国金融市场产品丰富，每个投资者几乎都能找到适合于自己收益期望和风险承受能力的投资产品。与之相比，中国当前金融市场产品还相对较少，资本市场上表现最突出的是债券品种单一。然而值得注意的是，我国的一些产品在美国却较为少见，如美国银行信贷产品不但在整个金融市场占比较小，且其中绝大多数为短期贷款，少有超过5年长期贷款；而我国中长期贷款余额约占总贷款余额的40％左右，有的期限甚至长达20年。这反过来说明我国金融产品结构还存在一些不尽合理的地方。因此，资本市场和银行业都应该加快产品创新步伐，进一步丰富和完善产品体系。
通过上述对比可以发现，我国资本市场和银行体系发展失衡，资本市场内部结构也不协调、产品较为单一，各金融市场相互割裂导致资金不易流动，制约了资本市场的发展。必须进一步完善金融体系结构调整，打通货币市场与资本市场的通道，加快债券市场建设，促进中国资本市场快速健康发展。
二、商业银行需要扩展风险疏导渠道
我国商业银行在未来发展中可能面临较大的流动性压力，商业银行应当拓展对中长期资产的管理渠道，以此防范和化解流动性风险。
商业银行是我国金融体系的支柱，2004年上半年国内非金融部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重分别为82.7％、12.3％、0.4％和4.6％，银行在金融活动中的地位举足轻重。近年来商业银行改革取得了明显成效，资产质量显著提高，盈利水平大大增强。但是，商业银行仍然面临一些问题的困扰，如资本市场和商业银行存在功能错位，使得金融体系风险过多汇集于商业银行；投资渠道比较狭窄，难以获得更高的投资回报；资产负债管理手段不够丰富，存在流动性压力；收益结构还比较单一，收入来源还不够广泛等。
（一）承担资本市场的功能
在国际金融市场上，长期融资的功能主要由资本市场承担，2003年美国企业通过资本市场融资比例大约达到80％。相应地，美国银行业务以流动资金贷款和消费贷款为主，中长期贷款比例很小，即使有住房抵押贷款、汽车贷款等期限较长的贷款，也大部分通过资产证券化，以MBS、ABS等产品形式推向资本市场。此外，基础设施建设项目主要采用机构债券、市政债券、企业债券等方式融资。在我国，企业通过资本市场融资仅占5％左右，商业银行长期承担了本应由资本市场承担的功能。公路、电厂、经济技术开发区等长达10多年的大量基础设施项目也主要依靠银行贷款。这样，商业银行和资本市场功能明显错位。商业银行应该利用自身优势，寻求对中长期资产主动进行管理的途径，并借此熟悉和掌握资本市场运作，在资本市场功能回归的同时也充分发挥商业银行在资本市场的应有作用。
（二）承载过度集中的风险
在美国，由于资本市场发达，企业融资渠道较多，金融风险可以分散于银行、证券、保险等多个市场。银行等金融机构还可选取覆盖多个行业和区域的存量资产进行证券化，借助超额担保、优先/次级等信用增级手段，利用交易结构设计和现金流平滑等技术，通过真实出售与风险隔离，在资本市场中分散和转移银行体系内长期信贷资产风险。在中国，金融风险则过度集中于银行体系。首先，由于资本市场和商业银行功能错位，资本市场未能发挥应有的功能，绝大多数的长期融资只能依赖银行，这意味着更多的风险分配到银行体
系中。其次，市场割裂和创新工具的缺乏，使得商业银行往往只能被动持有中长期信贷资产，所汇集的现实或潜在风险不能更及时有效地分散、对冲和转移。商业银行除了充分利用现有不良资产处置手段加快处理之外，还需要更充分地利用资本市场，用快速、标准化、批量化的方法来降低不良资产所带来风险。
（三）承受潜在流动性的压力
当前，我国商业银行流动性基本正常。然而，考虑到未来宏观经济波动、利率市场化不断逼近和新投资产品的不断出现，商业银行未来可能面临流动性压力。从资产角度来看，首先，尽管近年来商业银行的不良资产状况已经得到显著改善，但存量仍然较大，不良资产造成银行资产的不流动性；其次，商业银行流动资金贷款的不断循环再贷实际上造成了资金的资本化应用，使得理论上有很强流动性的短期贷款存在流动患。第三，近年来中长期贷款比例持续增加，高达40％的中长期贷款比率造成了资产的低流动性。第四，大量的流动资金贷款被企业资本性占用，或不正当挪用。流动资金真正“流动”部分不多。究其根源是企业缺乏资本金而将银行短期资金资本化。这亦是过去银行形成不良贷款的最主要类型。从负债角度来看，2004年以来存款增长有减缓趋势，贷款长期化与存款短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强两对矛盾并存，银行资产负债期限的明显错配。这些都使我国商业银行在未来的发展中可能面临较大的流动性压力。商业银行必须积极寻求新的途径来防范和化解潜在的流动性风险。
面对功能错位、风险集中和潜在的流动性压力等问题，商业银行需要加快创新步伐，寻求能够实现功能回归、分散化解风险、缓解流动性压力的风险传导和疏通机制。
三、资产证券化可促进资本市场和商业银行的协调发展
发展资产证券化可以丰富资本市场产品，有利于资本市场的健康发展。同时，商业银行可将长期存量信贷资产变为资本市场可流动的证券，可以实现商业银行的功能回归。
从国外的金融市场发展的经验来看，金融产品创新对推动金融体系结构调整有重要作用。源于美国资产证券化产品正是这样的创新，它在上世纪80年代清算信托公司（RTC）解决储贷机构住房抵押贷款流动性危机的过程中发挥了重要作用。近年来，MBS和ABS发行规模和资产范围都得到迅速增大，有力地促进了美国商业银行资产风险的分散和流动性的改善，进一步强化了资本市场地位。从定义上来说，资产证券化是指发起人将可以产生稳定收入现金流的资产，通过结构设计、信用增级等技术手段转换为可在资本市场上流通的证券的过程。在我国目前金融市场发展现状下，资产证券化将能够丰富资本市场产品，打通货币市场同资本市场的通道，进一步推动资本市场健康发展；能够促进商业银行功能回归，分散和转移过度集中的金融风险，缓解流动性压力，最终促进资本市场和银行体系的协调发展。
（一）资产证券化可促进资本市场健康发展
发展资产证券化可丰富资本市场产品，促进债券市场的发展，实现资金在货币市场和资本市场之间的双向流通，降低系统性风险，有利于资本市场的健康发展。
1、资产证券化能够丰富资本市场产品。证券化产品是国际债券市场中非常重要的组成部分，2003年底美国MBS和ABS余额分别为5.3万亿和1.7万亿美元，两项总和占美国债务市场总额22万亿美元的32％，超过国债和企业债而成为比例最高的债券品种。丰富的产品是资本市场能够得到健康发展的基础，证券化产品在中国的推出，将能够为保险、基金、大型企业集团等机构投资者和其他个人投资者提供新的投资产品，使投资者能够构造更多风险－收益特征的投资组合，有助于投资效率的提高和风险的降低。
2、证券化是解决市场割裂，扩大资本市场规模的重要途径。资产证券化实质上是以基础资产未来现金流为基础在资本市场上发行债券、信托受益权凭证等证券而进行融资的过程。通过发行证券化产品，银行可以经由资本市场获得资金；通过投资于证券化产品，保险公司、基金公司或者其他机构投资者的资金又进入资本市场，从而资本市场同银行、保险市场之间割裂的状态得以有效打破。商业银行现有住房抵押贷款、不良资产和中长期贷款等存量资产将能够形成数千亿的潜在证券化产品市场。
3、证券化可形成“间接的直接融资”，改变资本市场结构特征。随着资产证券化的进一步发展，更多的企业可以先向银行贷款，再由银行将此信贷资产转换为证券化产品。企业实际上经由银行从资本市场获得了资金，实现了“间接的直接融资”。由于资产支持证券以基础资产未来稳定的现金流作为支撑，并在设计和发行过程中采用了破产隔离、信用增级等多种技术手段，本身风险相对较低；其投资者主要是规模较大的机构投资者，投资行为相对较为理性，使得证券化产品二级市场的表现较为稳定。两者结合，使证券化产品市场成为一个较大规模的“蓄水池”，降低资本市场的平均风险水平，减少市场的总体波动。
（二）资产证券化可疏导商业银行风险
除了促进资本市场健康发展之外，资产证券化还可解决商业银行与资本市场的功能错位，分散、转移和对冲银行过度集中的风险，缓解、防范和化解银行可能面临的流动性压力。
1、资产证券化能够实现商业银行功能回归，提升在资本市场运作的能力。通过资产证券化，商业银行可以将存量长期信贷资产变为可流动的证券，降低商业银行长期信贷资产存量；商业银行还可以设计标准化的贷款合同，向资金需求者发放贷款并短期持有之后，通过证券化方式将贷款分销给资本市场投资者，减少自身持有的增量长期信贷资产。这样，商业银行角色就可逐步由信贷资金提供者逐渐转变为证券化的组织、承销和交易者，从而实现在资本市场的功能回归。
2、资产证券化能够降低银行体系风险，形成外部监督。在我国目前由银行中长期贷款替代资本市场融资的情况下，风险大量积聚于银行体系，如果“厚积薄发”将可能造成社会灾难。资产证券化可以将银行风险分散、转移给数目众多、愿意和能够承担风险的社会个体，从而降低整体金融风险，避免由社会全体成员来承担无收益的风险，减少不公平。此外，资产证券化需要投资者、中介机构等更多的主体参与到信贷资产的尽职调查、信息披露等过程中，使银行一些操作风险透明化和公开化，在加强对原始债务人监督的同时也增加了银行体系信贷过程中的透明性。这种“风险的外部治理”结构，将有助于减少和防范暗箱操作以及不诚信行为，从而进一步防范银行体系风险。
3、资产证券化能够增加资产负债管理手段，缓解可能面临的流动性压力。传统流动性管理方法往往通过在货币市场买卖短期债券和拆借短期资金来调节流动性，不能充分利用资本市场，流动性管理能力局限较大。资产证券化为商业银行提供了新的资产负债管理手段。首先，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，可以将难流动的中长期贷款置于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产。其次，对不
良资产进行证券化，可以成批量、快速地将不良资产转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性。第三，证券化增加了商业银行从资本市场获取流动性的渠道，机构投资者和大量个人投资者对宏观环境的判断及资金需求和风险偏好各不相同，从而可使商业银行获得较为稳定的资金来源。此外，证券化产品市场的扩大使商业银行也可能投资并持有这些产品，从而增加流动性管理工具。
除了为商业银行提供风险疏导渠道之外，资产证券化还能为商业银行带来多方面的收益，具体包括通过真实出售将信贷资产转移出资产负债表，从而释放风险资本金，提高资本充足率；通过将兑现的资金进行新的投资并担当资产管理人的角色，增加收益渠道等等。所有这些，都有助于商业银行风险的降低和收益的提高，增强商业银行竞争力。
四、商业银行资产证券化实施构想及政策建议
商业银行应考虑采取先试点、后推广的方式积极稳妥地推行资产证券化。政府应当从立法、税收、会计准则等方面给予政策支持。
资产证券化在国外得到了快速发展和广泛应用，我国从20世纪90年代初也已经有过初步探索。代表性的项目有1992年三亚地产证券化、1996年广深珠高速公路证券化等基础设施证券化，1997年中国远洋运输公司（COSCO）北美航运应收款支撑票据、2000年中国国际海运集装箱集团8000万美元应收账款证券化等。2003年华融资产管理公司对不良资产证券化进行了探索。2004年，中国工商银行对宁波分行账面价值26亿元的不良资产进行了证券化，标志着国内商业银行在证券化方面已经取得实质性进展。
（一）推行资产证券化策略构想
资产证券化在我国实施还面临诸多约束和挑战，基于自己的证券化实践并借鉴国外的经验，我们认为，商业银行应该考虑采取先试点、后推广方式积极稳妥地推行证券化，并采取下述步骤：
1、继续尝试不良资产证券化。不良资产证券化可以通过批量剥离而加速不良资产风险转移，降低银行的财务负担，增强银行不良资产的流动性，有利于不良资产的科学定价和处置的专业化，对我国商业银行有重要的现实意义。华融项目和工行宁波项目的初步成功表明了不良资产证券化的可行性。
2、积极探索中长期贷款证券化。2004年3月末，我国金融机构中长期贷款占各项贷款比重已达40％，余额超过7万亿元人民币。中长期信贷资产证券化使银行可在资本市场中发挥应有的作用，解决功能错位的问题。从技术可行性的角度来看，公路、电厂等基础设施资产具有较为稳定的现金流，适合作为中长期贷款证券化的试点产品推出。继国家开发银行之后，工商银行推出了新的间接银团产品，将基础设施贷款分割转让，并融入了相应的结构设计和信用增级措施，已初步具备基础设施贷款证券化雏形，继续深化后可望形成真正的基础设施贷款证券化产品。
3、着手准备启动住房贷款证券化。随着我国住房制度改革的深入，商业银行个人住房贷款余额从1997年的190亿元增长到2003年底的1.2万亿元，基础资产初具规模。尽管住房贷款的不良率较低，但数据表明其绝对数值却在快速攀升。因此，在不远的将来，住房抵押贷款证券化的必要性将逐步体现。我们应该充分总结在不良资产和基础设施资产证券化方面所获取的经验和技术，为住房抵押贷款证券化做好准备。
4、为汽车贷款和信用卡应收款证券化做准备。汽车贷款和信用卡应收款是国外重要的证券化产品。尽管目前我国汽车贷款和信用卡应收款的绝对规模还较小，但汽车贷款和信用卡应收款的风险也逐步凸现。近年来，我国消费信贷的坏账率一路攀升，部分地区高达20％～30％，远远高于国际上个位数的水平。随着贷款规模的进一步扩大以及贷款风险分散要求的增加，这两种基础资产的证券化将继不良资产、基础设施、住房抵押贷款之后逐步推开。
（二）实施资产证券化的相关政策建议
除了证券化参与主体的努力之外，要更好地发展信贷资产证券化，政府还应该从立法、税收、会计准则等方面给予政策支持。建议根据市场的发展情况，分阶段、逐步地改善资产证券化的法律、制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。
1、加快实质性的试点操作。加快证券化试点工作的推进，确定商业银行资产证券化的试点办法、试点机构。审定商业银行的证券化方案（包括证券化的资产类型、会计处理方案等），及时总结已有的证券化操作经验并进行扩大试点范围。
2、解决特殊目的载体的法律地位。允许试点银行设立专用于资产证券化的特殊目的公司（SPC），允许特殊目的公司在注册资本、经营范围方面享有特殊性，保证同试点银行之间的破产隔离。在立法方面，可借鉴部分资产证券化市场成熟的国家或地区的做法，修改《公司法》或在专门的《金融资产证券化法》中对特殊目的公司的公司性质、设立、董事会与治理结构、经营活动、破产清算等作出专门规定；或者制定《特殊目的公司法》，保证特殊目的公司与发起人、受托人之间的破产隔离，赋予特殊目的公司发行证券的资格。
3、明晰会计、税收方面的支持政策。明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题。参照国际会计标准制定符合我国国情的资产真实销售标准，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债与留存权益的会计处理方法。豁免特殊目的公司和信托交纳实体所得税，避免对投资者、发起人和特殊目的载体的双重征税，对于发起人在不良资产证券化过程中因折扣销售而产生的损失应从应税收入中扣除。在资产转移过程中，豁免发人转移资产的营业税和印花税。
4、明确资产支持证券的性质并解决可交易性。建议明确资产支持证券可以采用债券和信托凭证方式。对于债券性质的证券化产品，纳入《证券法》的管辖，建立资产支持证券的注册、审批及信息披露制度，明确和简化特殊目的公司发行证券的审批程序，规范资产支持证券私募和公募发行的条件、方式。对于信托性质的证券化产品，修改《信托法》，允许特殊目的信托发行资产支持信托证书，明确信托证书的证券性质，提高信托证书的流动性。条件成熟时允许特殊目的信托发行无纸化、可集中交易的信托权益。
关键词：合同能源管理；资产证券化
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2011)06-0109-03
一、合同能源管理简介
合同能源管理(Energy Performance Contracting EPC)是一种市场化的节能机制。在这种运作模式下，节能服务企业为能源用户的节能改造项目进行融资，并提供从能源审计、项目设计到项目施工、运行管理的一条龙服务。EPC项目的合同模式主要有两种：在“节能效益分享型”模式中，节能服务企业按照一定比例分享合同期内项目产生的节能收益；在“节能量保证型”模式中，节能服务企业在实现约定的节能量的情况下获得一笔固定的收益。如果项目成功，企业获得的收益在覆盖项目成本的基础上还有一定的盈余．这就是企业的利润；如果项目失败，企业获得的收益不足以覆盖项目成本，节能服务企业承担相应的损失。
合同能源管理的意义在于引导资金流向最具潜力的节能领域，以金融服务带动技术服务，在实现相关主体利益的同时实现社会环境效益。在这种模式中，节能服务企业主要发挥资源整合的作用。它一方面寻找具有节能潜力的能源用户，另一方面寻求资金和工程施工单位，然后将三者结合到一起。最后，能源用户、投资者、以及节能服务企业共同分享节能收益。近年来我国节能服务产业经历了快速的发展，2009年EPC项目投资总额为195.32亿元，较上一年增长67.37％。2010年，国家发改委等四部委联合出台了《关于加快推进合同能源管理促进节能服务产业发展的意见》，从补贴、税收、会计制度以及融资四个方面给予EPC项目以及节能服务企业支持。据估计，未来我国的节能服务市场的规模有望达到4000亿元。由此可见，作为节能服务的主要模式，EPC项目对资金有着巨大的需求。
二、我国资产证券化的实践
我国境内资产证券化(Asset-Backed Securitization，ABS)的试点始于2005年，试点分两个方向展开。一个方向以银行信贷资产作为证券化的基础资产。2005年4月，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了我国开展信贷资产证券化的政策框架。同年12月，首期开元证券和建元证券在银行间市场发行，两者分别以国家开发银行发放的公司贷款和中国建设银行发放的个人住房抵押贷款为基础资产，发行规模分别为41.78亿元和30.18亿元。截至2008年底，全国共有信贷资产证券化业务16单，发行总规模为619.85亿元。试点的另一方向以未来收益作为证券化的基础资产，其依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》中的专项资产管理计划(SAMP)。此类资产证券化的实践集中于2005至2006年，基础资产包括水电气项目、路桥收费及公共基础设施、市政工程、商业物业租赁和企业大额应收款等。
三、EPC项目证券化融资的动因与基础资产的基本条件
我国EPC项目面临着一些融资难题，而资产证券化恰好可以应对这些难题。目前EPC项目的主要融资渠道仍然是银行信贷，但这一融资途径存在以下两方面的问题。其一，企业本身的信用水平阻碍了优质EPC项目的融资。我国节能服务企业以中小型民营企业为主，这些企业普遍缺乏抵押品和信用记录。银行出于对风险的考虑．对节能服务企业及其EPC项目的贷款持保留态度。其二，通过借贷开展项目给企业带来很大的负担。EPC项目前期投人大，回报周期长，这使得企业资金周转速度慢，长期背负大量债务。证券化融资恰好可以应对这两个问题。首先，资产证券化的“破产隔离”原理可以实现基础资产(EPC项目)信用与原始权益人(节能服务企业)信用的互相分离。当原始权益人破产清算时，其债权人对已经被出售的基础资产没有追索权，这就使得优质的EPC项目变得更具有吸引力。其次，资产证券化属于表外融资，项目实施后债权债务关系存在于能源用户与证券投资者之间，节能服务企业可以摆脱债务负担。
EPC项目作为基础资产，满足证券化所需具备的基本条件。在证券化融资模式中，基础资产所需具备的基本条件是能够产生预期的稳定的现金流。在一个EPC项目中，节能改造前的基准能源开支与节能改造后的预期能源开支的差额就是项目的正向现金流。在传统的融资方式中，正向现金流可以被分为三个部分(见图1)：第一部分由能源用户保留，是其按照合同规定享有的节能收益；第二、三部分由能源用户支付给节能服务企业，第二部分用于覆盖项目成本，第三部分是节能服务企业的利润。在证券化操作中，真正支持债券的是上述的第二部分现金流，这个部分相当于传统融资方式中用于支付银行贷款本息的资金。而第三部分现金流可以作为一个缓冲带，项目现金流总量在一定范围内的波动只会影响企业利润．不会影响对债券的偿付。采用这种“部分现金流”证券化的方式可以排除环境、设备、管理以及能源价格等因素的干扰，稳定支持债券的现金流。
四、交易结构与流程设计
基于EPC项目的资产证券化的基本模式是：节能服务企业与能源用户签订合同并将合同中指定的“部分现金流”出售给特殊目的机构(Speeial PurposeVehicle，SPV)；SPV汇集众多项目的“部分现金流”并构建资产池；证券公司基于资产池设计并发行债券：节能服务企业利用发行债券所募集的资金实施节能改造项目；项目完成后能源用户向托管银行支付第二部分现金流，托管银行向投资者支付债券本息。
(1)节能服务企业通过能源审计和项目设计．计算出节能改造项目总成本(融资额度)和项目所能产生的总收益。
(2)第三方技术机构对能源审计和项目设计进行审核，出具“技术可行性意见书”。
(3)能源用户与节能服务企业签订一种专用于证券化的节能服务合同。合同将每个支付周期内项目产生的现金流分为三个部分(见图1)：第一部分是能源用户的收益；第二部分由项目成本、无风险利率利息以及一定的风险溢价构成；第三部分是节能服务企业的收益。
(4)SPV购买一定时期内(一个季度或者半年)众多企业的EPC项目的第二部分现金流。
(5)证券公司基于这些EPC项目的预期现金流设计出相应的资产支持证券，引入商业银行对证券进行担保，聘请信用评级机构对证券进行评级，向投资者销售证券。
(6)发行证券所募集的资金由证券公司回流至节能服务企业。节能服务企业获得资金后实施节能改造。
(7)节能改造完成后，项目开始产生预期的现金
流。第三方技术机构再度介入，定期对节能量进行测量，出具“测量与认证报告书”。
(8)在每个支付周期内，能源用户按照合同规定获得第一部分现金流，并直接向托管机构支付第二部分现金流，在满足第二部分现金流的基础上向节能服务企业支付第三部分现金流。
(9)托管机构收到第二部分现金流之后向投资者支付本息。
五、EPC项目资产证券化的要点
【关键词】资产证券化；法律主导论；法律分析
一、资产证券化的含义
证券化投资活动有一级和二级之分，其依据是市场以及运作方式。一级证券化是指资金需求者通过发行证券的方式直接向资金供给者融资，但二级证券化则不然。
资产证券化(Asset Securitization)便是二级证券化的一种,指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(法律本质上是债权)出售给特殊目的的载体(Special Purpose Vehicle简称SPV),由SPV通过一定的结构安排,分离、重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化为由资产产生现金流支持的可自由流通的证券,并在金融市场上发售的活动。资产证券化是利用可预见的现金流而支撑发行的证券，并且实际上是利用资本市场对资产的收益与投资进行分析和重组的过程。
在现在的国际流通市场上,基本可以根据基础资产的不同和证券的运营模式，分为住房抵押贷款证券化（Mortgage Backed Securities,即MBS）和资产支持证券化（Asset Backed Securities，即ABS）两种。一个完整的证券化融资过程会涉及到很多主体，其中主线主体是在资产证券化中不可缺少的部分：包括原始投资人、特殊目的主体（SPV）、证券承销机构和投资者；而支线主体则是为了保证资产证券化的顺利、合法、安全实施而加入的,包括信用评级机构、信用增级机构、服务商即资产委托管理者和托管银行。
二、我国资产证券化交易的模式与过程分析
1、交易模式
资产证券化交易模式是发展的前提条件,一个适合本国国情和体制的交易模式,才能在最大限度上发挥作用。
我国由于资本市场建立较晚，所以大部分的制度没有创新性，只是根据国外的成功经验照搬而来。在证券流通模式中，我国采用集中管理为主（参照美国模式）,自律管理为辅（参照英国模式）的双管齐下模式。其中，证监会可以管理证券业中的一切事物，而证券业协会则可以进行自律监管，自我约束。我国选择效仿美国的表外业务模式,因为我国的《商业银行法》第22条规定，“商业银行对其分支机构进行统一核算、统一调动资金、分级管理的财务制度”,第43条规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”。这两条证明了在商业银行作为原始权益人时不能设立控股或者全资的SPV。
2、交易过程
SPV机构是整个资产证券化过程中的核心元素,根据SPV的资产流动情况,可以将资产证券化分为设立阶段，筛选并转移资产阶段,证券评级和信用增级阶段,发行和交易阶段。
（1）设立阶段。SPV作为特殊目的的载体，必须在法律上明确有其实体形式，才能从事与其行为能力相对应法律行为。根据国际上的现行制度以及实际状况而言，SPV可以采用有限合伙、信托或者公司的形式。现在具有争议的问题有两条：一是我国政府是否具有资格设立SPV。支持者认为政府具有比其他组织更强大的组织协调能力和更及时的信息，而且在国际上也有成功的例子，在资产证券化初期，是可以让政府进行适当的参与从而刺激发展的；反对者认为,根据中国国情,政府参与商业活动并不是明智的选择，政府代表的应该是广大人民群众，是公共产品,而资产证券化实质上是加快资本的流通速度进而盈利，是金融产品的一种。所以我国政府起码在现阶段是不适合参与进SPV的设立当中去的。二是我国的SPV可以采取什么形式。《证券法》第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理”，这证明了信托、商业银行控制的SPV在我国均不被允许。根据我国的国情来说，商业银行把握着国民经济的命脉,与其合作的组织应该具有较强的稳定性和较高的安全性，所以在我国资产证券化中,有限合伙模式并没有足够的发展空间。因此，单独的以公司形式而设立的SPV是我国资产证券化中切实可行的主体选择。
（2）筛选并转移资产阶段。SPV的资产池概念中的资产便是具有可期待性的同类稳定收益资产。中国建设银行推出的MBS，就是房地产抵押贷款支持证券，此项产品要求资产池中汇聚的均是与房地产抵押贷款有关的客体，其他类型的可期待资产如煤矿、水利等均需要选择另外的投资产品。根据《物权法》第180条，要求抵押的财产必须是债务人或者第三人有权处分的财产,因此具有产权的现房当然是无可争议的,因为抵押人具有房屋的所有权，自然可以将担保物权转移。但在此条中同样规定了,正在建造的建筑物也可以抵押,这打破了我国一直以来认为的只有现实存在的客体才能取得所有权的观念,所以,在法律上已经承认了期房抵押的合法性。这也就证明了期房和现房一样可以成为资产证券化的稳定性收益资产。
关键词：资产证券化 法律制度 立法
资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上，资产证券化不仅是一种经济现象，更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展，各国无不依托于有利的法律制度。但是，资产证券化纯粹市场经济行为的本色，使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性，本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况，从而探讨我国资产证券化的法律思路。
资产证券化的主要内容
产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利，这使得发起人可以将这些应收款加以汇集，得以组成资产池，出售给spv作为发行abs的担保资产。
转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与spv签订应收款出售协议，spv受让原始权益人（发起人）的资产（债权），从而使之与发起人的破产风险相隔离，并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律，达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于spv应向原始权益人（发起人）支付的资产受让款项，通常要在spv收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后，再向原始权益人（发起人）支付。
spv运营过程中产生的法律关系。spv在运营过程中产生了许多的法律关系：spv与股份受托人签订公益信托协议，二者之间产生的公益信托法律关系；spv与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。
资产管理与运营过程中的法律关系。spv与应收款管理服务人签订资产管理服务协议，由资产管理服务人代spv管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户，同时定期向spv提供报告，说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。
信用增级过程所产生的法律关系。spv与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议，通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是spv与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。
spv在发行证券所形成的权利义务关系。spv作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议，根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后，承担全部的销售风险；而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系，约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后，spv与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。
资产证券化的法律本质
作为一项金融创新所具有的优越性，证券化的资产在法学本质上是一项债权，债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系，债权作为一种相对权、对人权，性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。
在资产证券化中，需要通过资产证券化进行融资的人，一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的，启动了资产证券化的程序，最终实现融资目的。通常，发起人可以是银行等金融机构，也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲，发起人要保证对应收款具有合法的权利，并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称，是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者，也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常，债务人的资信、经营状况，或者付费的情况，会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构（作为发起人和投资人之间的中介，并由之发行资产支撑证券的实体），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。
资产证券化的法律问题
spv与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由spv来发行和偿付的，
spv与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲，经过合理的计算，spv通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且spv的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，spv正常运作的风险不大。因此，法律在此主要是要求spv将其业务限定于资产证券化这一项，而不能从事其他有风险的业务。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对spv的目标和行为能力进行限制。而且，这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制，spv在实际运作中，只拥有名义上的资产和权益，实际管理与控制都委托他人。
pv与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于spv的影响主要在于其已转移给spv的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，其将被清算给原始权益人的所有债权人，将导致spv不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者，从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给spv可以采用两种方式：出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”（truesale）标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给spv，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而可以实现spv与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式，即担保融资是指原始权益人以资产组合（即抵押担保债权）为担保向spv融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向spv偿还借款，spv再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。
spv与其母公司的破产风险相隔离。当spv不是由政府设立或有政府背景时，还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作，要求spv与其设立人的破产风险相隔离，其设立人的破产不能导致spv被清算。这首先要求spv拥有独立的法律地位，在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且应是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将spv及其资产纳入母公司的破产程序之中。
我国开展资产证券化活动的立法建议
我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散，无法勾勒一个清晰的证券化操作流程，必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充，从而形成一项专门的立法，清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。
spv是达到破产隔离的核心手段，资产证券化之所以能吸引投资者，就是在于围绕spv所做的破产隔离设计，因此设立一个有利于资产证券化实现的spv尤为重要，设立过程中应注意以下内容： spv必须独立于其他金融机构，以避免关联交易； spv设立有一定的政府背景，以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机，也可以降低成本，美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的spv； spv有义务定期审查有关资产状况，必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施；最重要的是spv必须是不具有破产资格的机构，以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免spv自身的破产，可以在spv的章程中对其业务范围进行限制，将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的，除此之外不得进行其他业务活动，除了履行证券化目的而发生的债务外，不得再发生其他债务，也不得为他方提供担保，不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保；为了最大的与发起人的破产相隔离，应当赋予spv独立的法律地位，避免“实体合并”，即spv不得为发起人的附属机构。
目前阶段构建信托模式的spv是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理，必须进一步完善相关的法律：首先，要明确信托财产所有权归受托人即spv所有，避免被列入发起人的破产财产之内。其次，要从业务范围上限制受托人即spv的信托行为能力范围，规定受托人除非是为受益人的利益，一般情况下不得负债；对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制，第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”，这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者，针对 《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况，应当在发起资产证券
化时就对证券化资产的情况了解清楚，为此必须强化有关信息披露规定，并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后，为防止受托财产被强制执行，更有效地实现破产隔离，对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定，并具体规定spt运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。
诚然，采取信托模式的特设机构有其优势，但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架，如果能对证券化进行专门的立法，并对相关法律法规作出一些修改和完善，那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面，如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改，势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用，因此不宜进行直接修改，只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定，明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述，《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求，对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格，因此可以在 《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准；而在 spc的组织结构的设计上，为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构，但为了降低运行成本，可以在人数上、机制运行上相对简化；不过，对比之下，以资产证券化为特殊目的而设立的公司，因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求，因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求，如在公司章程中规定spc除了资产证券化的目的之外不得有其他目的，其资金流动也仅为实现资产证券化，公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。
参考文献：
1.费婷婷.资产证券化的法律意义分析[j].法制与社会，2008
【关键词】资产证券化；旅游产业；证券融资
1.引言
近些年来，宁夏经济的发展随着西部大开发建设步伐的推进，已取得显著效果，考虑到宁夏独特的地理环境和文化风俗，应加大力度发展旅游业，开拓新的融资渠道以解决投资旅游业产生的资金流动性不足的问题。本文主要分析了旅游业在宁夏经济中的发展地位和投融资现状，阐明了资产证券化的优势，以及对宁夏旅游产业资产证券化的实践设想进行了可行性分析。
2.旅游产业在宁夏经济发展中的地位及其融资现状
2.1 旅游产业在宁夏经济发展中的地位
宁夏地域广阔，山川相济，旅游资源得天独厚，在全国10大类、95种基本类型的旅游资源中，宁夏就拥有8大类、46种，占全国基本类型的48.6%，正是优越的地理条件和丰富的旅游资源，才使得宁夏拥有了利用第三产业带动国民经济发展，并在这个基础上实现新突破的可能。
2011年，宁夏回族自治区全年接待海内外游客超过1170万人次，增长15%，旅游总收入突破84亿元，较2010年67亿元增长25%，旅游行业直接从业4万多人，带动间接就业20多万人。宁夏旅游业发展“十二五”规划提出，到2015年全区预计旅游总收入将以每年20%的速度奔跑，到2015年达到168亿元，旅游业年总收入占全区GDP的5%。所以，宁夏的旅游产业可在一系列经济政策的支持下实现质的飞跃，开辟出由小型工农业发展向第三产业延伸转变的轨迹。
2.2 宁夏旅游产业的投融资现状
首先，旅游产业基础设施建设的资金主要由政府财政拨款和商业贷款组成，但是宁夏政府财政拨款比例十分有限。其次，企业因受贷款规模的限制，投资于景区内的建筑设施往往数量少，配套设施落后，缺乏持续的动力。最后，在上市融资方面，企业需要付出高额的成本。如果管理层经营不善，会导致股东巨额亏损。因此，到目前为止，宁夏还没有一家上市旅游公司。
综上所述，传统的融资方式已遭到巨大挑战，所以政府和企业都需要开拓视野，积极学习引入新的融资方式，以谋取旅游产业更好、更快的发展。资产证券化在宁波和珠海的应用已取得初步成效，并获得了巨大的成功，因此值得我们借鉴应用于旅游业的发展中。
3.资产证券化的相关理论
3.1 资产证券化的概念
对于资产证券化的定义，社会各界尚未达成共识。有从融资本质定义的，例如，Shenker&Colletta研究所提出，资产证券化是指某种独立的、有收入流的资产或资产集合中的所有权利益被打包成股权或债权凭证以供出售，而这些资产的市场化使得债务人比仅仅拥有这些资产的所有权而获得更多的流动性[1]。
综合国内外学者的意见和看法，可以将资产证券化定义为是将缺乏流动性但能产生可预见的、稳定的现金流的资产，分类整理为一批批资产组合，将其出售给特殊目的机构，然后通过包装转化成特殊的证券，经过证券承销商出售给投资者，进而在金融市场上流通的过程。
3.2 资产证券化的运作流程
从图1中可以将资产证券化的运作流程总结为：首先，发起人选择拟证券化的基础资产，通过捆绑组合构建资产池，进而设立特殊目的载体SPV并由发起人将资产组合转移给SPV。然后对资产支持证券进行信用增级和信用评级。再次，进行证券的设计与销售，SPV将证券的承销工作委托给证券公司进行。最后，SPV负责现金流管理及偿付。
4.在宁夏实施资产证券化的可行性分析
（1）景点收入现金流保障。宁夏现已初步形成了观光旅游、休闲度假旅游和节庆旅游三驾马车齐头并进的良好局面，各个景点在节假日期间均有良好稳定的收入来源。近几年，旅游业的收入以每年20%的速度稳定持续增长着，主要是基于门票、娱乐餐饮、酒店住宿等方面的资源收入。
（2）充足社会资金的保障。据统计，截止到2011年12月，宁夏省各金融机构本外币存款余额为2978.4亿元，在证券市场不容乐观的情况下，人们还是将大部分资产用于储蓄。如果旅游资产证券化的实施经过了科学合理的计算和精心准备，同时伴随有政府信用的保证，在风险较小、收益适中的条件下，人们还是会将部分储蓄资产转向投资领域以获取更高的收益。
（3）相关法律法规的保障。中国人民银行、中国银监会于2005年4月20日联合公布了《信贷资产证券化试点管理办法》；同年5月，财政部又颁发了《信贷资产证券化会计处理办法》，这些都为宁夏实施旅游资产证券化提供了政策指导和理论依据[2]。
（4）国家产业政策的保障。《西部大开发“十二五”规划》中指出，要以更大的决心、更强的力度、更有效的举措，落实好中央对西部地区在财政、税收、投资、金融、产业、土地等发面的差别化政策，进一步加大资金投入和项目倾斜力度。《宁夏“十二五”规划》中提出，大力发展现代服务业，着力培育发展新优势。同时明确指出要整合旅游资源，发挥优势特色，做靓“塞上江南・神奇宁夏”旅游品牌。这些无不为旅游产业的发展提供了绝佳的条件和政策支持。
5.宁夏实施旅游资产证券化政策建议。
（1）加强政府的主导力量。旅游景点的收入被包装成证券销售后，证券发行的收入会返还发起人，用于旅游景点的深度开发和建设；随后旅游景点的资金收入也会经由发起人保管记载，累计的现金流会用于偿还投资者收益。这两方面共同决定政府需对发起人进行严厉的监管，并且要定时督促发起人方面及时披露财务信息。另外，虽然政府近几年为旅游产业的发展投入了一定的资金成本，但是和能源化工上的政策支持比较，二者地位还是十分悬殊。因此希望政府能够重视旅游产业的发展，深度挖掘其价值空间，着力打造西部地区独具特色的旅游目的地，在财政资金方面给予有力的辅佐。
（2）SPV的税收待遇。SPV是为了资产证券化融资设立的法律意义上的经济实体。SPV不需要场地和员工，是典型的空壳公司，所以SPV的建立和我国的《公司法》存在一定的矛盾和冲突，如果对其征税，将极大地增加融资成本。因此SPV的税赋必须较低，对SPV的资本利得和利润免征所得税，对资产交易免征印花税。但是，我国目前尚不允许设立免税的空壳公司。根据我国已开展的资产证券化项目实施情况来看，解决办法最好是不在国内设立SPV，选择税收优惠的百慕大、开曼群岛以及美国的某些州作为SPV的注册地[3]。
（3）信用增级的方式。信用增级是资产证券化过程中非常重要的一环，它可以通过提高证券的信用评级，降低投资者的风险，吸引投资者的关注，最终扩大投资者的渠道[4]。这个过程可以引进一些大型的企业，或是信用级别高、资金实力雄厚的公司入股SPV，增加SPV的信用等级，消除国内外投资者的顾虑。
参考文献
[1]李景欣.信贷资产证券化问题研究[M].人民邮电出版社,2008.1.
[2]王艳,陈小辉,于明.国际旅游岛背景下海南旅游文化建设的思考[J].海南金融,2010(9).
一是原始借款人违约风险。违约风险是指原始借款人到期不能还款的风险，原始借款人到时候不能归还所借款项的本金和利息，可能引起资产质量降低而导致的相关风险。此次危机中，最先爆发的就是因为房价下降和利率上升而无力还贷的贷款人即次级贷款人。在美国房地产景气阶段，各贷款公司降低贷款人的收入标准，甚至没有资产抵押也可以贷款买房（最夸张的是无担保、无首付）――低信用的贷款人、无抵押、放松风险监管。不论贷款人信用水平和偿付能力，而进行贷款为以后风险的爆发埋下隐患。上世纪末美国经济景气，风险没有暴露，再加上低利率政策，房地产市场扶摇直上，风险被掩盖。贷款人再用贷款买的房子做抵押，买入第二套、第三套住房，风险被数倍的放大。
二是政策风险和系统性风险。资产证券化涉及到各方面的国家政策，政策的不利变化将极大的影响资产证券化的成功。而国际经济形势和各国的宏观经济环境变化也对各国房地产市场的发展产生重要影响，从而对抵押贷款支持证券产生不利影响。美国政策面和宏观经济面的变化间接导致了此次危机的爆发。从2004年开始的通货膨胀压力和对应的加息政策直接逆转了房地产市场的“非理性繁荣”。
三是利率风险与利率波动风险。因为资产支持证券是有固定利率的品种，利率的变化影响证券的销售量和固定利率产品的收益，对于那些积极买卖它们资产组合的投资者来说，市场流动性是影响他们决策的一个关键问题，因此间接地影响了发起人的相关收益。2004年后，美国通货膨胀压力日益显现，美联储的低利率政策开始逆转。2004年6月到2006年8月，美联储连续17次调高利率，联邦基金基准利率从l％提高到了5．25％，并相应带动长期利率回升。加息效应逐渐显现，房子贬值，抵押品贬值，储蓄利率上升，贷款利率上升，而次贷是浮动利率，于是还款压力增大。贷款人是低收入者，无力还贷，所以只好抛出房子，贷款机构收不回贷款，只能回收房子，而房地产市场又低迷，房子无法兑现，并且不断贬值，导致信贷机构资金周转困难，剩下的就只能是破产倒闭。
四是资信等级下降的风险。资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为证券化交易与构成交易基础中包含许多复杂多样的因素。这些因素中的任一因素恶化，整个发行的等级就会陷入危险境地。显然，交易越复杂，该资产证券化中的等级下降的潜在风险就越高。当房地产泡沫破裂、贷款人还不起贷款时，抵押贷款企业陷入困境，没有贷款人的还款，自然无力向购买次级债的金融机构支付固定利息。而购买次贷衍生品的投资者，也因债券市场价格下降，失去高额回报，同样也陷入流动性短缺和亏损的境地。
五是专家的误区。过分依赖专家诸如评估师、律师、会计师与其他专家的意见本身就是一种风险。专家的意见也不能确保在资产支持证券的交易中不存在潜在的风险，而且这些专家的意见也可成为一种独立的风险。并且，专家也无法准确预测经济与政策的变化路径、幅度与时间。
二、对我国资产证券化的启示
一是商业银行要高度关注个人住房信贷及个人住房抵押贷款的风险。出于战略调整和经营转型需要，境内商业银行普遍将个人信贷作为一项业务和收入的主要增长点。但在目前资产价格快速攀升、未来回调压力加大的背景下，并不能简单地将个人贷款或消费性贷款视为低风险贷款而不加选择地大力发展，并且要更加关注贷款人的信用水平和未来的还款能力。
二是加强信贷资产证券化信息披露。基础资产池概况、基础资产池信用风险分析、基础资产池加权平均信用等级情况和现金流分析及压力测试是投资者认识投资产品，分析风险，做出决策的重要依据。要逐渐加大对资产证券化产品的普及与宣传力度，让广大投资者在投资前认识到产品存在的风险。
关键词：资产；证券化；融资；结构
资产证券化是指将一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险、收益要素进行分离和重组，并实施一定的信用增级，从而将组合资产的预计现金流的收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券的技术和过程。证券化所产生的金融商品大多属于固定收益型证券，其特征为现金流的可预测性比较高。也就是说，任何资产成为证券化的标的物，其现金流量可以在适当地切割、重组之后，达到相当的稳定性，这样才能利用标的资产所产生的现金流量支付证券化所发行的债券的本息。由于企业在出售资产进行证券化的同时，由外部主要是资本市场取得资金的融通，因此证券化是一种利用资本市场直接进行外部融资的过程。
一、境外成熟资产证券化市场介绍
资产证券化是在西方融资证券化、直接化的金融大环境下应运而生并迅速发展起来的，资产证券化由最先的住宅抵押贷款证券化到汽车贷款的证券化发展到信用卡贷款和应收账款的证券化，经历了一个从不动产证券化到动产证券化的过程。在证券化初期，证券化资产的品种主要限于住房抵押贷款一类信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产。而随着资产证券化技术的不断成熟，证券化资产的种类局限也不断缩小，即使那些还款资金流量不易确定、期限较短的资产，如贸易应收款、商业贷款、无担保消费者贷款、公用事业租赁等众多产生现金流量的债权领域等也被纳入证券化范围。
二、资产证券化的结构设计
资产证券化的一般过程包括：承做贷款的金融机构（或资产持有人）将取得的债权出售给特殊目的的信托（或公司），同时通过信用增级控制信用风险，并经信用评级机构验证评级后，由承销机构出售给投资人。
具体来讲，证券化的结构设计需要以下几个要素和步骤：
第一，确定证券化资产并组建资产池。资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。
第二，设立特殊目的机构（SPV--SpecialPurposeVehicle），这是资产证券化运作的关键主体，是专门设立的一个特殊实体，组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的破产隔离。SPV被称为没有破产风险的实体，一是指SPV本身的不易破产性，二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给SPV，从而实现了破产隔离。而证券化资产从原始权益人向SPV的转移是非常重要的一个环节，一般要求这种转移在性质上是真实的，即资产的真实出售，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，及原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。这就要求证券化资产必须完全转移到SPV手中，使资产证券化成为一种表外融资方式。
破产隔离是资产证券化交易有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券等融资方式中，基础资产是与其他资产混在一起的，如果企业经营效益不好或破产，这些风险就会直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益。资产证券化则是将基础资产真实出售给SPV，从发行人的整体资产中剥离出来，这样即使资产的原始所用人出了问题，其风险也不会传递给证券持有者，即资产的卖方对已出售的资产没有追索权。
第三，信用增级和信用评级。在资产证券化的过程中，为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性等确定性方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
信用增级的方式主要包括内部增级和外部增级两大类。内部增级由基础资产中产生的部分现金流来提供，主要方式包括建立优次级档、超额抵押和利差账户等。外部增级的方式主要包括专业保险公司提供的保险、企业担保、信用证和现金抵押账户。
第四，发售证券。信用评级结果公布后，SPV将证券交给承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般都具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者购买。
第五，向发起人支付资产购买价款。SPV从证券承销商那里获得发行的现金收入，按照事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，并向其聘请的各专业中介机构支付相关费用。
第六，管理资产池。SPV要聘请专门的服务商来对资产进行管理。服务商的作用主要包括：收取债务人每月偿还的本息；将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户；对债务人履行债券债务协议的情况进行监督；管理相关的税务和保险事宜；在债务人违约的情况下实施有关补救措施。
第七，清偿债务。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，本金的偿还日期及顺序因基础资产和所发行证券的偿还安排不同而有所差别。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，这些剩余将返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程结束。
三、中国资产证券化市场的发展
中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚地产投资券。在此之后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。所谓离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。
近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备工作，产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造了有利条件。经过多年的努力，2005年12月，国家开发银行的ABS和中国建设银行的MBS产品已经在银行间债券市场成功发行，标志着我国的信贷资产证券化工作正式启动了。
与此同时，我们必须看到在现有的法律制度下，资产证券化仍然面临着许多操作上的障碍。主要表现在以下几个方面：
一是法律方面障碍较多。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善，这就造成了资产证券化的法律要求与中国现行法律之间的诸多矛盾。《公司法》中缺乏专门针对资产证券化成立SPV的条款；《税法》中也没有针对SPV的免税规定，税收负担也大幅度抬高了资产证券化的运作成本；《会计法》中没有明确的条款规定资产证券化相关的资产、负债的转移和确认方法。因此突破法律和制度上的障碍及中国实施资产证券化的当务之急。
二是缺乏权威的信用评级机构。中国目前尚缺乏全社会信用体系的建立，也缺乏权威信用评级机构，这也将限制中国资产证券化的发展。信用体系的缺位导致大多数企业和个人没有足够的信用记录和现成的信用评级，在实施资产证券化过程中必须对大量关联企业和个人进行相应的信用评估，这将直接提高处置大规模的分散的应收账款或不良资产的成本。
三是资本市场体系建设尚不完善。中国目前尚缺乏多层次的资本市场，其中的债券市场尚不发达，缺乏专门的资产支持证券投资中介机构和交易市场。另外，对保险、企业、个人等各种投资主体的投资行为也有诸多限制，这将使资产支持证券缺乏足够多元化的投资方。对于整个经济体系而言，如果没有完善的具有良好流动性的二级市场，资产证券化只是将流动性风险进行了转移，也难于实现对标的资产相关风险地有效分散。
总之，资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益：作为原始权益人的企业和银行可以获得新的融资来源，节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的投资银行、会计师事务所、律师事务所、信托机构等则获得了服务收入；从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融安全。
参考文献：
[1]李曜.资产证券化：基本理论与案例分析[M].上海：上海财经大学出版社，2001.59-86.
[2]沈沛，许均华，刘敏.信贷资产证券化：原理与操作技巧[M].北京：中国金融出版社，1998.48-62.
