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关键词：股权转让所得；个人所得税；税收征管
2016年5月1日起“营改增”试点全面推开，作为地方税的第一大税种营业税已经告别历史舞台。个人所得税改革成为我国财税体制改革的重要内容，也是我国财税体制改革中的一个难点。个人所得税作为一种直接税，无论从稳定宏观税负的税制安排，还是我国资本市场的飞速发展来看，都是税务部门组织收入的重要抓手。近年来，股权转让行为日益增多，股权转让个人所得税增长潜力巨大，然而由于股权转让交易行为较为隐蔽，税务机关和纳税人信息不对称，个人所得税流失的情况较为严重。
一、现阶段加强股权转让所得个人所得税征管的必要性
根据国家统计局数据，2015年我国的基尼系数为0.462，一般发达国家的基尼系数在0.24~0.36之间，国际上通常把0.4作为收入分配差距的警戒线，这意味着我国收入差距悬殊，个人所得税调节收入分配的功能难以发挥，应该引起高度警惕。随着近年来股权转让行为的增多，股权转让个人所得税增长潜力巨大，同时，数据显示美国等发达国家资本利得税占税收收入的比重较高。由此可见，加强股权转让个人所得税的征管，能有效地实现个人所得税收入分配的职能。
二、余杭区个人股权转让征管工作现状
（一）现行有效的政策依据
2013年12月浙江省办公厅了《浙江省人民政府办公厅关于加强税收征管保障工作的意见》（浙政办发[2013]145号），其中规定，在受理纳税人办理股东股权变更登记手续时，应核对纳税人提供的所得税完税凭证或不征税证明，对不能提供的，暂缓办理变更登记，并将情况通报给同级税务部门。随后，余杭区地税局和工商局联合了《关于加强企业自然人股东股权变更登记税收征管的通知》，将自然人股东股权转让税收前置机制纳入常态化管理要求，并陆续出台了《关于加强企业自然人股东股东变更登记税收征管的通知》和《余杭区个人股权转让个人所得税征管指导意见》，对个人股权转让征管工作进行流程化设置，细化了从资料受理、审核流转到台账登记的一系列征管要求，取得了显著的成效。同时，国家税务总局的《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》（国家税务总局公告2014年第67号）已于2015年1月1日起施行。
（二）现有征管操作流程
以杭州市余杭区个人股权转让涉税流程为例，税务受理流程如下：（1）一次性告知所需资料。以杭州市纳税服务局《税务文书附送资料清单》为例，共计股权转让协议等11项必需资料。（2）专人审核。根据所提供资料对企业房产、土地、账面净资产、财务报表、转让双方资格具备等多项事宜进行审核。（3）出具征收意见。转让受让方缴纳税款，同时取得完税证明，用于工商办理变更。
（三）现行税款征收情况
从2014年开始，全国各地个人股权转让缴纳税款数屡创新高，例如2014年12月，湖北省荆州市地税局征收单笔股权转让个人所得税2.8亿元（中国税务报），创全省个税单笔缴纳之最；2014年，江苏省南京地方税务局就某境外上市公司管理层股东通过BVI持股公司减持分配境外所得收益补交个人所得税2.48亿元。同时，以杭州市余杭区个人所得税数据为例（见下页表）。通过以上数据分析，个人所得税的征收主要呈现出三个特点：一是从个人所得税的收入情况来看，2011—2015年余杭区个人所得税保持着较大幅度的增长，而相较于工资薪金所得，股权转让个税收入年均增长不稳定，收入起伏较大；二是资本性所得、特别是股权转让所得个人所得税征收潜力巨大；三是加强股权转让所得税征管已迫在眉睫。
三、个人股权转让税收征管存在的问题
2014年12月7日，国家税务总局了《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》（国家税务总局公告2014年第67号），在适用范围、收入确认、成本和费用扣除、纳税申报、征收管理等方面对股权转让个人所得税进行了明确和细化，为基层税务机关个人股权转让税收征管提供了政策支持。结合余杭区对个人股权转让税收征管工作的探索，本文认为，在实际操作中，从政策层面而言，目前还存在不少政策的空白；从征收管理层面而言，仍存在不少的问题和漏洞。
（一）政策层面的空白及争议
1.对“可扣除的合理费用”的规定不够细化。67号公告按照《个人所得税法》中关于财产转让所得应纳税所得额的确定界定了股权转让应纳税所得额，即股权转让收入减除股权原值和合理费用。但是，公告没有对于“合理费用”给予进一步的明确规定，从而造成了税企争议。目前比较有争议的点就是在计算股权转让所得时是否可以扣除律师费、中介费、评估费、咨询费以及首次公开募股的发行承销费等费用。2.股权激励性质的低价或无偿转让征税未明确。资本市场中，低价或无偿转让股份的情况是大量存在的，尤其是IPO之前的股权激励。上市之前的股权激励中既有大股东给管理层无偿让渡股权的，也有以非常低的价格转让给管理层，这个价格比PE的价格要低得多。一般企业股权激励中的低价转让则是低于原始出资金额或低于股权对应的净资产份额。按照67号公告的规定，这种行为显然属于转让收入明显偏低的情形，是否可认定有正当理由，应该如何征税，目前政策仍未明确。3.注册资本认缴登记制下的股权转让个税征收未明确。从2014年3月1日开始，工商登记由注册资本实缴登记制度转变为认缴登记制度。在认缴登记制度下，企业章程约定的股东股权比例与股东实际投资比例往往不能统一，一笔股权转让既有实缴股权转让，又有认缴股权转让，这为股权转让个税的征收带来了新的挑战。以2015年4月我区某公司发生的一笔股权转让为例，杭州某建设有限公司，由自然人股东莫某、方某二人分别出资成立（注册资本500万元）。莫某认缴比例为70%（分二期到位，目前已到位100万元，2018年12月31日前到位250万元），方某认缴比例为30%（分二期到位，目前已到位100万元，2018年12月31日前到位50万元）。现方某将其股权150万元转让给王某，合同约定转让价格为100万元，其中未到位的认缴出资额50万元由王某于2018年12月31日前缴足。该公司3月31日净资产为300万元，方某、王某非直系亲属。此案例明显属于低价转让而无正当理由，需要核定股权转让收入。问题是如何核定股权转让收入，净资产份额按章程约定的注册资本核定还是按实际出资额核定，目前并未有明确的征税政策。
（二）征管上存在的问题
1.纳税申报配套不够完善。虽然股权转让个税征管已被国家税务总局提及多年，各地也都在广试广探，但截至目前，仍未设计针对股权转让所得专门的自行纳税申报表。在余杭区的实际操作中，纳税人均采用综合申报表进行纳税申报，针对所得申报而言，综合申报表过于单一，不能细致反映计算股权转让所得的全过程。2.资产评估报告的两难抉择。67号公告对于“必经评估”的规定较之前更加严格，即被投资企业的土地使用权、房屋、房地产企业未销售房产、知识产权、探矿权、采矿权、股权等资产占企业总资产比例超过20%就需要中介机构出具资产评估报告。显然，被投资企业资产金额较大时，资产评估费用是一笔不小的数目。而现实情况是，小股东转让持有的大企业股权，小股东的转让收入甚至没有资产评估费高，从而出现转让方无法提供中介机构出具的净资产或土地房产等资产价值评估报告的情况。
四、完善个人股权转让税收征管的建议
（一）细化政策，消除争议
1.细化“可扣除的合理费用”的规定。一般而言，只要是纳税人能举证是与股权转让有关的、由转让方承担的并且符合常规的费用就应该允许扣除。部分省市在这方面的文件及规定的细致程度就已走在了全国的前列。如江西省地方税务局关于《自然人股东股权转让所得个人所得税征收管理办法（试行）》的公告（江西省地方税务局公告2012年第9号）第8条规定，与股权转让相关的税费是指纳税人在转让股权过程中按规定所支付的税金及费用，包括营业税、城建税、印花税、教育费附加、地方教育费附加、资产评估费、中介服务费等；《宿迁市地方税务局自然人股东股权转让所得个人所得税征管暂行办法》（宿地税发[2009]104号）第13条规定，与股权转让相关的税费是指与个人股东转让股权直接相关的、并按规定已支付的符合独立交易原则的税金和费用。已作为被投资企业成本费用核算的税费支出，不得在计算个人股东股权转让所得时扣除。2.明确股权激励性质的低价和无偿转让征税政策。股权激励性质的股权转让，不应单纯地以转让收入偏低来进行调整，而应按其业务实质确定征税办法。根据《关于个人认购股票等有价证券而从雇主取得折扣或补贴收入有关征收个人所得税问题的通知》（国税发[1998]9号）规定，个人认购股票等有价证券，因其受雇期间的表现或业绩，从其雇主以不同形式取得的折扣或补贴（指雇员实际支付的股票等有价证券的认购价格低于当期发行价格或市场价格的数额），属于该个人因受雇而取得的工资、薪金所得，应在雇员实际认购股票等有价证券时，按照个人所得税法和其他有关规定计算缴纳个人所得税。同样的，股权激励性质的低价和无偿转让也可以参照此条规定，认定转让方低价转让具有正当理由，受让方实际支付的价格低于原始成本或股权对应净资产份额的数额部分，在股权转让发生当期按照“工资、薪金所得”计算并征收个人所得税。3.确定注册资本认缴登记制下的股权转让个税征收政策。67号公告中关于“净资产核定法”的具体处理办法为：股权转让收入按照每股净资产或股权对应的净资产份额核定。虽然公司的留存收益是由公司股东的实际出资金额创造的，但是从法律角度而言，章程约定的注册资本比例才是法律上认可的股东对公司权益的占有比例。因此，对于既有实缴股权转让，又有认缴股权转让的股权转让行为，一般情况在按净资产核定法核定时，应按公司章程比例即认缴比例确认相应的份额计算个人所得税.
（二）完善配套，加强管理
1.逐步完善纳税申报配套。参照并借鉴《限售股转让所得个人所得税清算申报表》，设计专门的股权转让个人所得税清算申报表，将纳税人基本情况、转让企业、转让股数、转让收入、核定收入、扣除项目、转让所得及税款缴纳情况悉数反映在申报表中，全面细致反映股权转让个人所得税计算全过程。同时，运用信息化手段，逐步实现对股权转让所得个人所得税的多样化电子申报，完善配套，满足纳税人的申报需求。2.引导中介机构诚信评估。解决资产评估报告两难抉择的方式主要有两种，一是参照67公告的指导性意见，通过政府购买服务，采用资信评级、综合评定及公开招标相结合的方式，直接委托资信较好的第三方中介机构出具评估报告，减轻纳税人的负担。当然，这必然会大大增加地税部门的经费开支，涉及到财政预算支出的调整，需要财政部门的支持和配合。二是以区县、市或省为区域和平台，每年通过资信评级、综合评定、评估反馈等方式确定几家可靠的第三方中介机构，由纳税人自由选择其一进行资产评估，为税务部门依法征税提供可信依据。但这必然要求地税部门建立起公开、公正、透明、廉洁的评价机制，引导评估机构进行诚信评估。3.强化股权转让专项管理。加强个人股权转让相关专业知识的学习，准确把握相关税收政策，并定期开展对从业人员的岗位和业务培训。针对股权转让价格真实性难以核实的实际情况，应以业务骨干团队为人员基础，成立专门的机构或部门负责股权转让案件的评估检查。同时，完善纳税评估指标体系，充分利用纳税评估，加大对股权转让的评估力度，不定期开展专项检查，强化股权转让的专项管理。
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但是，在这期间的股权转让和增资大多有一个明显的问题，就是不论公司价值多少，股权转让价格一直低于净资产，价格显失公允，涉嫌利益输送。
2001年国有股权转让价格低存国资流失嫌疑
1994年，金桥信息成立，当时的注册资本就是1000万，股东方是浦实电子、上海交大等5家国有单位，后经过一些股权变更，但都是国有单位之间转来转去，一直是国有完全控股的公司。2001年，金桥信息摇身一变成为了民营公司，所有国有股东的股权全部出让给了24名自然人，转让价格是按照调减后的注册资本680万作价，以每元出资额1元的价格转让给这些金桥信息的公司内部人员，其中杨明炯占股59.5%，成为控股股东，而杨当时既是金桥信息的董事长，也是浦实电子的常务副董事长。
尽管有资产评估和浦东区国资部门的认可，但是记者还是很纳闷：一家成立7年之久的国有公司，从事的又是非常时髦的信息网络工程行业，难道7年内就没有一点资产累积，还将老本都亏损掉了吗？
记者获得的一份资料显示：金桥信息成立之后的几年经营情况良好，业务和利润都不错，甚至给予了股东以投资回报，截至1999年12月，该公司的所有者权益为926万，远高于2001的转让价格680万。
金桥信息的招股书中披露，2012年3月30日，上海市浦东新区国有资产监督管理委员会出具了《关于上海金桥信息股份有限公司有关事宜的复函》对金桥有限2001年股权转让的资产评估事项和产权交易事项进行了说明，并确认了评审中心对资产评估结果的确认系按照当时资产评估确认审核的技术规范进行、上海技术产权交易所对产权交割的鉴证系按照当时上海市产权交易管理办法及实施细则的规定进行。但记者不知道，在这样涉及国有资产转让甚至涉嫌国资流失的情况下，在企业上市的材料中，是区政府一级的证明文件就足够了？抑或是一定需要市政府一级的证明文件？
2003年股权转让价格明显低于净资产
私营化2年之后的2003年，金桥信息当时的控股股东杨明炯就将持有的404.6万元出资额（占股59.5%）中的351.9万元转让给其他23位股东，转让价格还是每元出资额按照1元执行。
当时公司的净资产是多少？按照审计结果，截至2002年12月31日，金桥信息的净资产是1414万，按照680万的注册资本折算，当时每元注册资本对应的净资产至少也是2元。
这位杨董事长为什么如此“高风亮节”，将自己的绝大部分股权以低于净资产一半的价格转让给其他人？而与杨董事长同样高风亮节的还有该公司的另外一位股东王肖松，他也是按照1元/每元出资额的价格将15.3万元出资额转让给了金桥信息目前的实际控制人金国培。
2008年股权转让同股不同价或藏玄机
2008年2月5日，金桥信息的两位股东同时将股权转让出去，但是转让价格却相差近一倍。
转让便宜的是龙骄，他将自己持有的22万元出资额按照1元/每元出资额的价格转让给了许坚翔。转让稍贵的是宋炜，他按照1.97元/每元出资额的价格将88万元出资额转让给金国培，转让总金额是173万。记者不知道，在同样一天签订协议，龙骄股东为什么就愿意将自己的股份折价将近一半转让出去了？
而截至2007年12月31日，金桥信息的净资产是5068万，按照2200万的注册资本折算，每元注册资本对应的净资产是2.3元，上述两位股东的转让价格都低于净资产，金桥信息又现“高风亮节”的行为。
2010年增资存股份支付问题
2010年8月，金桥信息股改。在股改之前的5月，该公司进行了第一次增资。除了以未分配利润转赠股本以外，金国培等还以现金进行了增资，增资价格是1.6元/每元出资额，但是，截至2009年12月31日，金桥信息的净资产是10257万，即便按照增资完成后的6000万出资额计算，每元出资额也对应1.7元的净资产，金国培等人增资价格明显低于净资产，涉嫌股份支付问题，应该作相应的财务处理。而通过这次增资，金国培进一步巩固控股地位，持股比例上升到43.87%，远超第二大股东5.28%的持股比例。
关键词：股权转让 税收管理 对策
近年来，随着《公司法》的修订，市场经济主体的不断发展和壮大，企业投资者之间转让股权的行为日益增多。新的个人股权交易形式不断涌现，交易内容日趋丰富多样。2015年我市发生股权变更的企业721户，2016年我市发生股权变更的企业达到1083户。股权变更业务量的增多，逐步暴露出我市对当前股权转让涉税行为管理能力的不足。
一、股权转让税收征管实践中的难点分析
（一）股权转让的法律依据
《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》（国家税务总局2014年第67号公告）以下简称《办法》中明确规定，以下七类情形股权均已发生了实质性的转移，且转让方也相应获取了报酬或免除了责任，因此属于“股权转让” 行为，其取得的所得应按规定缴纳个人所得税：“出售股权；公司回购股权；发行人首次公开发行新股时，被投资企业股东将其持有的股份以公开发行方式一并向投资者发售；股权被司法或行政机关强制过户；以股权对外投资或进行其他非货币易；以股权抵偿债务；其他股权转移行为”。
（二）股权转让中的难点问题
股权转让具有不确定性、隐蔽性和多样性的特点，日常税源管理中，税务机关对股权转让行为涉税管理的难点主要表现在以下几个方面：
（1）计税价格核定难易操作。《办法》中明确，申报的股权转让收入明显偏低且无正当理由等四种情形下，税务机关可以核定股权转让收入。但实际操作中，税务机关的核定的征收手段比较缺乏。《办法》中虽然提供了净资产核定法和类比法，但由于自然人股权转让的偶发性以及数据信息的局限性，类比法在实际中不太具有可操作性，大多数情况只能以净资产核定法为主。实践中遇到比较多的是，企业可能在股权转让之前，多计提管理费用，或者通过增加成本等手段人为减少企业净资产，从而给税务机关的核定征收工作增加麻烦，给工作人员增加负担。
（2）交易的真实性难一判定。税务机关对交易的真实性难一判断，一是股权转让的时点难以掌控。由于股权转让行为具有偶然性，若纳税人不主动申报，税务机关难以准确掌握其行踪。二是交易价格真实性难一准确把握。自然人股权转让过程中，大都采取私下交易，由于交易价格直接关系到双方的纳税问题，因此交易双方主观上就存在着隐瞒真实交易价格的动机，呈报给税务机关的转让协议签订的价格都较低。因此承让双方提供的股权转让协议价格是否真实，便成为税务机关最难核实的问题。
（3）政策规定有待明确。虽然《办法》对股权转让涉税环节和相关要素进行了明确，但是税务机关在实际操作中仍然存在一些变数问题。一是“税务前置”问题。《办法》第二十四条指出“税务机关应加强与工商部门合作，落实和完善股权信息交换制度，积极开展股权转让信息共享工作”，但具体操作方式并未明确，基层税务机关执行起来会五花八门。笔者认为工商部门应当将税务部门出具“完税证明”作为变更的前置条件较为妥当。二是现行股权转让税收政策对一些具体问题没有明确，这会给投资者留有筹划空间，很多企业及其股东出于避税的目的进行行为筹划，从而导致税收流失。三是评估的价值是否能体现公允价值。《办法》第十四条中明确税务机关在使用净资产核定法核定企业股权转让收入时，要求被投资企业房产、土地、知识产权等资产占企业总资产比例超过20%的，应提供由具有法定资质的中介机构出具的资产评估报告，实际操作中，中介机构往往受利益驱动，出具有失公允的“资产评估报告”糊弄税务机关。四是股权转让收入确定的原则及方法难一把握。《办法》第十条规定，股权转让收入应当按照公平交易原则确定，这是股权转让收入确定的基本原则。也就是说纳税人转让股权，应当获得与之相匹配的回报，无论回报是何种形式或名义，都应作为股权转让收入的组成部分。
（4）税收征管措施相对滞后。一是信息管税手段落后，当前股权转让涉税信息，在互联网和工商局内网的登记已实现互联互通，但税务机关和工商部门仍然未实现信息共享，省以下税务机关只能依靠省税务局进行数据推送，信息筛选耗费时间和人力。二是“金税三期”系统，功能不完善，对同一企业股权转让价格申报、股权原值、计税依据等相关信息无录入模块，给后期管理和延伸检查带来困难，也加大了税务机关的征收成本。三是税款入库较难，实际工作中股权转让很大一部分是自然人股东之间的交易，税务介入前工商部门股权已变更结束，税务机关介入后再实施税种征收的成本加大，税款清欠难度增加。股权转让中大都有一个不成文的约定交易税费由受让方承担，而《办法》中规定的纳税义务人是转让方，承让方仅有扣缴义务，为履行扣缴义务的仅处以罚款，税务机关对承让方征税，缺乏法理支持。
二、对强化股权转让税收管理的建议
（一）完善配套税法，明确管理细则
一是《征管法》已经实施十六个年头了，这期间为适应经济发展，我国颁布了几十部与之相关的税收法律法规，因此，应尽快修订《征管法》，以消除税收政策打架。二是将“税务前置”合法化。鉴于《办法》第二十条已经明确应依法申报纳税的六种情形，即股权转让协议已经签订等行为的发生就标志着转让行为的成立，“税务前置”属合情合理。三是规定股权转让免征的特例。对于特殊情况（弱势群体）的转让行为，可以规定免征额，但必须提供相应的佐证材料予以承诺。四是被投资企业的事后报告义务实现较难。被投资企业发生个人股|或股东所持股权变动的，应在次月15日内，向主管税务机关报送含有股东变动信息的《个人所得税基础信息表（A表）》及股东变更情况说明。实际工作中，鉴于目前的税法遵从度较难实现。
（二）创新征管手段，强化管理措施
一是逐步建立股权转让个人所得税电子申报台账。基层税务机关应要求股权转让企业及时申报股权转让电子数据，对辖区管户建立股权转让税收电子申报台账，详细记录每户企业股东的投资信息，时刻关注企业急于转让时点的房产、土地等大额资产处置动向，及时取得住建部门、国土部门和不动产管理部门的支持。对于大额资产的处置要求其提供有资质的中介机构出具的评估报告。二是提高信息管税水平。要加强基层税务机关对企业股权转让税收的日常跟踪管理，对股权转让企业初始成本、转让价格、合理费用、计税依据等信息严格审核，实行链条管理，确保股权转让个人所得税税基不受侵蚀。三是建立股权转让税前约谈告诫制度。为了降低股权转让环节的税收执法风险，税务机关应对股权转让企业双方当事人采取约谈告诫，书面询问确认双方当事人的有关转让细节，告知其依据《办法》第19条的规定，应当履行的纳税权利义务，以及进行虚假申报应承担的法律后果，现场签订《股权转让税收承诺书》。
四是完善股权转让价格核定体系。对于股权转让价格明显偏低的情形，在应用“净资产核定法”、“类比法”和其他方合理的方法核定的同时，应依托信息管税的手段，参照市场价格和综合因素，结合实际核定股权转让价格。要求被投资企业提供充分有力资料，解释其“低价平价转让” 的原因，如无法证明其合法性，则应按照《办法》第十四条的规定，进行核定征收。
五是加强对股权转让企业的纳税评估。对低价、平价转让企业股权的行为价格零增长，如果发现疑点，将评估疑点移交税务稽查，加大查处案件的曝光力度，充分利用税务稽查惩戒和教育作用，营造依法申报纳税的社会氛围。
（三）加强部门协作，保障依法治税
一是加强政府部门之间的密切合作。工商、国土、住建部门是企业股权转让过程中，必需要跑的部门（政务大厅的窗口），因此，税务机关应加强与这些部门的信息共享，全面掌控企业股权的实时交换情况。尤其要与工商部门建立定期信息交换比对制度，掌握工作主动权，在股权转让变更环节结束前，确保税款缴纳入库。二是发挥税务稽查的惩戒的作用。在企业股权转让审核过程中，发现存在疑点的，管理部门应及时将疑点企业移交稽查部门依法实施稽查，充分发挥税务稽查的震慑作用，加大案件的曝光力度，保障国家税款不流失。
（四）健全法治机制，营造良好的税收执法环境
一是建议将诚信纳税情况纳入公民个人信用档案。西方发达国家早已将公民诚信纳税情况纳入个人信用档案，我国应该借鉴他国经验，尽快建立个人诚信档案，将自然人纳税情况纳入个人诚信体系，对不如实申报纳税、逃税或者偷税的个人，在公安网和个人诚信体系中列入黑名单，让其参加各种社会活动受到影响，这必将有力促进我国税收法制建设的步伐。二是大力培养复合型税务干部。随着社会主义经济的不断发展，税收工作越来越呈现出复杂化和多元化，避税与反避税斗争将会日益尖锐。因此培养业务精、作风硬的复合型税干时不我待，对于股权转让这种涉税工作较为复杂审核，要求业务人员必须既懂税收知识，又要精通财务会计、资产评估技能。既能合理地参考中介机构的涉税评估报告，又不过于依赖报告的内容，从而保证税法的权威性。三是加强股权转让税法的宣传力度。从各地股权转让税收征收的实际情况来看，纳税人未自行申报的主要原因是对税收政策不知晓。因此，今后应把加大税法宣传力度，放在首要位置来落实，要把“日常性宣传”和“税法宣传月”宣传结合起来进行，强化对广大群众依法纳税的宣传意识，提高纳税人税法遵从度。
[关键词]股权并 过渡期损益 评估方法
股权并过程中，在股权评估基准日至股权交割日之间称为股权并过渡期。目标公司正常经营，通常会形成过渡期损益，其可能是盈利也可能是亏损。过渡期损益的不同归属会影响股权并中相关各方的利益，在实务处理中出现多种情况，在理论研究上也未形成统一认识，在现有的法律、法规里亦未做出明确的硬性规定，因此本文针对股权并过渡期损益归属问题进行探讨。
一、过渡期损益的产生与界定
股权并的对象，反映到财务报表上就是所收股权(通常为一个或多个实际控制人拥有)所代表的所有者权益份额及金额，或者说是资产减去负债后的相应股比份额及金额，不同的时点，该份额一般不会发生变化，但该金额会因公司持续经营而处于不断变化中。股权并过程中，在确定目标公司后，无论是通过拍卖或者招投标等方式确定，通常都’会与目标公司的实际控制人或其代表谈判，包括作价依据、时点及金额，标的公司经营状况，交割日，股权并合同文本等。在作价时点(一般与评估基准日相同)到交割日这段时间，目标公司经营产生的损益中按股权并涉及股权的股比计算的部分就是过渡期损益。
过渡期损益不同于孳息。《合同法》第一百六十三条“标的物在交付之前产生的孳息，归出卖人所有，交付之后产生的孳息，归买受人所有”，相关解释指出，孳息包括法定孳息和天然孳息。上述孳息不包括过渡期生产经营的利润(含亏损)。孳息最鲜明的特征包括与原物相分离而独立存在、产生的定期性(即周期或循环产生)，与经营情况产生的过渡期损益有本质区别。因而，股权交割日之前的利润并不一定归属于股权转让方所有。
过渡期损益不同于物的增值。物的增值是指在市场规律或自然规律作用下，物的价值的自然增加，前者如专项资产的市价变化，后者如生物资产与投入没有直接关系的自然生长。物的增值部分可能会反映到财务报表上，如因目标公司持有股票或其他金融资产的价格变动，也可能不会反映到财务报表上，如生物资产的有关情况，只有作为损益反映到财务报表上的部分才能视为过渡期损益。没有作为损益反映到财务报表上，如反映在资本公积上，与过渡期损益也不同。本文所讨论的部分限于反映到财务报表上、计入过渡期损益的增值部分。
过渡期损益与过渡期发生投资收益分配的关系。过渡期发生的投资收益分配对象时间属性，无论是产生于过渡期之前，还是产生于过渡期，均可在股权转让合同中约定是否对股权价格产生影响。通常情况下，为确保目标公司资产完整，对于作价试点之前产生的投资收益分配会调减股权价格，对过渡期形成的损益分配则会做出限制性约定。
二、过渡期损益归属的几种情况及对股权并价格的影响
(一) 过渡期损益归属于股权转让方
过渡期这段时间，股权并中的转让方是目标公司的实际控制人，主要生产经营决策由其做出，理应获得过渡期损益，并承担发生的亏损。股权并方在股权过渡期没有控制目标公司，也没有支付相应的股权并款项，因而不应承担经营责任，也不应获得经营收益。这主要是考虑风险与收益均衡原则，在股权并双方协商时比较容易达成一致。在这种情况下，若过渡期目标公司发生亏损，则应抵减股权并款；若过渡期目标公司发生盈利，可以增加股权并款，或者由目标公司直接分配过渡期盈利给股权转让方。这两种处理方式的实质是一样的。
(二) 过渡期损益归属于股权买方
过渡期损益归属于股权买方，即股权评估基准日至交割日期间，目标公司出现盈利时，股权买方不用向股权转让方多付价款，目标公司出现亏损时，股权买方不能减少向股权转让方支付的款项。这种情况下，企业经营情况产生的效益对股权并价格不产生影响，因股权价格不会发生较大变化，股权并合同执行较容易。此外，在过渡期较短的情况下，过渡期损益通常也归属于股权并方。
(三) 过渡期亏损和盈利由不同方承担
为了保护股权并方的利益，减少其风险，通常股权并合同会约定：过渡期损益为盈利的部分归属股权并方，过渡期出现亏损的部分由股权转让方承担。在这种情况下，只有在过渡期出现亏损时才需要调整股权并价格(调减)。如果倾向于保护股权转让方的利益，则股权并合同应约定：过渡期损益为盈利的部分归属股权转让方，过渡期出现亏损的部分由股权并方承担。在这种情况下，只有在过渡期出现盈利时才需要调整股权并价格(调增)。
三、不同评估方法在确定股权并过渡损益归属中的应用
我国《资产评估准则――基本准则》规定的资产评估基本方法包括市场法、收益法和成本法。《企业价值评估指导意见(试行)》中进一步明确股东全部权益价值或部分权益价值属于价值评估范畴。
(一) 收益法
收益法是通过预期收益资本化或折现以确定评估对象价值。收益法的立足点是站在股权并者的角度，去分析、判断被评估股权的预期收益。该收益可以是现金流量、各种形式的利润或现金红利等形式，无论哪种形式的收益均不会影响下面分析的结果，这里假定收益为利润。该收益需采用适当的利率折现，同时收益法还需要确定一个收益期。在某一个时点，如股权价格评估基准日，通过收益法确定了评估股权的价值后，该价值具有不变性。
考虑到收益法下的评估对象价值不变性，过渡期损益归属于股权并方是较为合理的。股权评估基准日之后的合理期间为预期收益期间，过渡期已包括在评估预期收益期中，如果不考虑评估与实际偏差影响，过渡期损益的大小并不影响股权并对象的价值，从而不应调整股权转让对价。
(二) 成本法
成本法是指在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值，通常包括重置成本法和账面成本加成法。在股权并过渡期，因经营企业产生的损益会受到并目标公司资产和负债价值的影响，如资产折旧、计提费用(银行利息、税费、职工薪酬等)形成的负债，或者说资产和负债价值的变化会影响过渡期损益。
在这种情况下，过渡期损益经过适当调整后归股权转让方所有。具体调整方式为，最终股权转让价格=原股权转让价格+过渡期收入-过渡期减少资产价值一过渡期增加的负债价值。如果采用账面成本加成法，则上述调整的结果是财务账面过渡期损益均归股权转让方所有。如果采用重置成本法，目标公司的过渡期损益中的折旧、利息费用等应按重置的资产、负债价值确定，则最终股权转让价格=原股权转让价格+过渡期损益-因资产、负债评估重置增加的折旧、利息等一因资产、负债评估重置减少的折旧、利息等。
(三) 市场法
市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值，主要有参考企业比较法和并案例比较法，这两种方法中都要用到价值比率或经济指标。在市场法下，并股权价格是按照价值规律确定的，其可能高于市场价格也可能低于市场价格，并双方商谈价格重点考虑的是市场价格的变化，并过渡期发生的市场价格变化属于物的增值，但该项增值并不会反映到相关财务报表上。在市场法下，过渡期并目标公司的价值变动主要受市场供求关系的影响，过渡期损益并不会影响并价格，因而过渡期损益的归属应由股权转让双方协商确定。
笔者结合外资并购的实务经验及对外资并购相关法律法规的理解，对股权并购和资产并购涉及的相关对价问题进行如下分析归纳。应注意的是：外国投资者并购境内企业涉及企业国有产权转让和上市公司国有股权管理事宜的，应当遵守国有资产管理的相关规定；如果被并购企业为境内上市公司，还应根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，向国务院证券监督管理机构办理相关手续。
对价金额
10号令规定：“并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法”。实践中是否都以资产评估结果作为收购对价的依据呢？答案是否定的。
实践中通常是由并购各方当事人在收购方聘请的中介机构对被收购方进行尽职调查（包括财务、法律尽职调查等），并确定收购对价的具体数额及/或调整办法后，再由双方指定的资产评估机构实施资产评估。换句话说，该等资产评估很多情况下是走过场，因为10号令规定在提交审批的文件中应包括资产评估报告，应注意的是转让股权或资产的价格不能明显低于资产评估结果（一般情况下不能低于评估价的90％）。如涉及国有资产的，应选择有国有资产评估资质的评估机构进行资产评估，将评估结果报有权国资部门核准或备案，并应符合国有资产管理的相关规定。
对价形式
根据笔者的实务经验，股权并购的对价主要采取货币现金及符合规定的境外股份两种形式（在股权转让型股权并购下对价支付给转让股权的股东，在认购增资型股权并购下对价则向被并购企业支付）；资产并购对价一般采取货币现金形式。
10号令仅对外国投资者以货币资产或股权作为支付手段进行了规制，对以实物资产或无形资产等作为支付手段的情形无明确要求，仅规定“作为并购对价的支付手段，应符合国家有关法律和行政法规的规定；外国投资者以其合法拥有的人民币资产作为支付手段的，应经外汇管理机关核准”。在实践中，存在外国投资者以中国境内实物资产或无形资产作为支付手段的情况，同时外国投资者也有以境外的实物资产或无形资产作为支付手段的情况；对于该等情况下的外资并购，目前10号令并没有明确具体的规定，实践中的操作会有许多方式，相关当事人应注意中国法律和政策的相关规定，确保交易成功且不违法。
关于外国投资者合法拥有的人民币资产的范围，除国家外汇管理局的明文规定的外国投资者从其投资的境内外商投资企业所得利润、回收投资、清算、股权转让、减资等所得的财产外，还可包括境内合法取得的有价证券、从资产管理公司采用购买金融资产包的形式取得对境内企业的债权、合法取得的人民币借款、以及转让资产、出售产品或提供服务而取得的交易对价等。
以境外股权[该等股权只能是境外公开合法证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易的股票或10号令中规定的特殊目的公司股权]作为支付手段进行股权并购可能表现为如下四种模式：
（1）境外公司的股东以其持有的境外公司股权为对价购买境内公司股东股权；
（2）境外公司的股东以其持有的境外公司股权为对价认购境内公司增资；
（3）境外公司以其增发的股份为对价购买境内公司股东的股权；
（4）境外公司以其增发的股份为对价认购境内公司增资。
对价支付期限
对于股权转让型股权并购及通过新设立外商投资企业购买境内企业资产的资产并购：外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价；对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价。
对于认购增资型股权并购：投资者应当在公司申请外商投资企业营业执照时缴付不低于20%的新增注册资本，其余部分的出资时间应符合《公司法》、有关外商投资的法律和《公司登记管理条例》的规定（即自公司成立之日起2年内缴足，但投资性公司可以在5年内缴足）。
对于以购买的境内企业资产投资设立外商投资企业的资产并购：对与资产对价等额部分的出资，投资者应在本条第一款规定的对价支付期限内缴付；其余部分的出资应符合设立外商投资企业出资的相关规定。
对于外国投资者出资比例低于企业注册资本25%的，投资者以现金出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内缴清；投资者以实物、工业产权等出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内缴清(该等外资比例低于25%的企业在税收、外债管理方面亦无法享受外商投资企业可享受的优惠待遇)。
对于外资并购境内房地产企业的，根据商务部商资字[2006]192号文的规定，投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内以自有资金一次性支付全部转让金。
此外，如涉及国有股权转让的，根据[2003]96号文的规定：“对于转让国有产权的价款原则上应当一次结清；一次结清确有困难的，经转让和受让双方协商，并经依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位批准，可采取分期付款的方式，分期付款时，首期付款不得低于总价款的30％，其余价款应当由受让方提供合法担保，并在首期付款之日起一年内支付完毕”。笔者认为，外资并购国有股权的对价支付期限应同时满足96号文和10号令的规定。
币种及汇率
外资并购中定价币种和支付币种可以是人民币或其他可自由兑换外币（通常包括美元、港元、欧元等）。外商投资的公司的注册资本可以用人民币表示，也可以用其他可自由兑换的外币表示；作为公司注册资本的外币与人民币或者外币与外币之间的折算，应按发生（缴款）当日中国人民银行公布的汇率的中间价计算。
在签订外资并购协议时，如选择人民币作为定价货币、美元作为支付货币，则对收购方而言存在人民币升值的风险，包括协议签订后到外资部门批准期间、外资部门批准后到外汇汇入指定账户期间以及外汇汇入指定账户后到获准结汇期间三个阶段的汇率风险。因此，外资并购各方当事人在签署并购协议时，应一并考虑定价货币、支付货币、不同币种折算汇率以及上述不同阶段汇率风险的承担等因素。
前期并购资金入境
外国投资者在并购前期如需动用外汇资金，投资者可向投资项目所在地外汇局提出申请，以投资者名义开立外国投资者专用外汇账户。目前只允许外国投资者在一家银行开立一个多币种专用外汇账户，经外汇局批准的除外。该等账户可能包括：
（1）收购类账户：外国投资者如前期需在境内收购土地使用权及附着不动产、机器设备或其他资产等，在资产收购合同生效后，可申请开立该账户，用于存放与支付外汇收购款项。
（2）费用类账户：外国投资者如前期需进行市场调查、策划和机构设立准备等工作，在其领取工商行政管理部门发给的公司名称预先核准通知书后，可申请开立该账户，用于存放与支付有关的外汇资金。
有限马甲
今世缘酒业股份有限公司的前身是1949年成立的国营高沟酒厂。1997年12月，由涟水县政府财政出资600万元，并由涟水县国有资产管理局授权涟水县商业贸易总公司和江苏省涟水制药厂作为出资人设立今世缘有限责任公司。
在这一历史阶段，从法律角度来看，许多企业存在的主要问题是在计划经济向市场经济转轨过程中，法律地位不明确、难以定性。一方面，它们已经不再是计划经济下的生产部门；另一方面，也难以以市场经济的标准去判断这类企业的存在状态和法律地位。
虽然从1978年开始的改革开放已历36载，但无论从市场经济法律制度本身的建立、健全与完善，还是就企业自身是否在按照真正的现代企业制度运作角度看，任何人都不能轻易妄下结论，在这一变革过程中的企业改制是一个充分的、透明的、公平的制度变迁过程。
今世缘脱下国营企业的马甲换上有限公司的外衣，看似完成了企业形态的市场化、公司化转型，但实际上也仅仅限于名称或者名义上的变化。从企业资产归属角度而言，今世缘仍是国有资产，并未触及公司财产权利归属的真正变动；从企业经营运作角度而言，也难以称之为真正意义上的市场主体。因而，从某种意义上讲在这一阶段（即从国营企业转变为有限公司的过程中），今世缘至少不存在显性的国有资产流失问题。
魔幻股改
今世缘被指涉嫌巨额国有资产流失，源于2005年前后的国企改制。据媒体报道，2005年今世缘酒业有限公司进行国企改制。改制后，今世缘酒业成为股份制国有控股公司，其中国资持股90%，股东分别为两家全资国有企业；其余10%股权则由今世缘的高管层所持有。
按照常理，一家企业由有限责任公司改制为股份有限公司不仅涉及企业形态、内部治理结构的变更，更涉及企业股权结构与股东权益的变化，并且上述一切都必须符合公司法所规定的实体和程序条件。其中，首要的问题就是对今世缘有限公司进行客观真实的资产评估，以明确改制后的今世缘酒业的股权结构与股东权益以及相应的公司治理安排。
然而，一个个具有魔幻色彩的奇迹发生了。根据改制方案，涟水县财政局委托北方亚事对今世缘有限公司的净资产情况进行了评估，确认截至2004年5月31日今世缘有限公司的账面净资产为9，912.85万元，调整后的账面值为5，424.87万元，评估值为8，661.72万元，评估增值3，236.84万元，增值率59.67%。换言之，今世缘有限公司应当在8，661.72万元净资产评估值的基础上，进行资产剥离和费用扣减后的净额作为改制时公司的价值，并据此实施增资。
然而，到2005年3月具体实施改制时，涟水县财政局又委托江苏华证对今世缘有限公司的合并资产负债表出具报告，确认今世缘有限公司截至2005年3月8日的账面净资产为3，100.79万元。再后来，经过一系列的资产剥离和费用扣减，净资产竟然变为-25.39万元。
对于今世缘企业净资产严重缩水的现象，今世缘招股书的说法为：“由于工作人员的业务水平有限，直接将根据经审计调整后的净资产账面值-25.39万元确认为改制后企业价值，并据此实施增资，未能准确反映当时今世缘有限公司的净资产真实价值状况。”
更为令人惊奇的是，今世缘有限公司就是在这一负资产的审计结果上，经过增资和股权划转，变成了管理层持股10%（出资200万元）的国有控股企业。虽然在2010年3月，涟水县财政局为推动今世缘酒业股份有限公司上市时，将5年前的改制评估结果调整为：截至2005年3月，今世缘净资产评估价值为147.86万元。但明眼人依然不难看出这其中的奥妙：真实的企业净资产被隐去，在负资产基础上的增资和股权划转也就成为了简单的数字游戏，而公司法中所强调的真实出资原则在这一反反复复的数字调整过程中变得孱弱无力，在地方政府积极推动、甚至实际操作的股份制改制过程中，几乎毫无监督机制可言。至此，今世缘的“原罪”开始显现。
转让“奇遇”
从有限责任公司改制为股份有限公司，今世缘的“奇遇”并未就此打住。虽无法再继续企业净资产评估的游戏，但股份有限公司国有股权的转让又成为今世缘新宠。
据新闻媒体报道，2007年至2010年，经过两次国有股权转让和一次增资，今世缘股权结构变为国资持股82%，9名管理层持股18%。在冲刺IPO之前，又经过数次增资和股权转让，变为国资持股51%，9名管理层持股20%，中层管理人员持股8%，其他5位战略投资者持股21%。虽然法律并未禁止股东依法转让其股权，但作为国有控股公司的今世缘的国有股权转让，却处处显露出不同一般的特殊之处。
例如2007年，国有股东向管理层股东转让10%国有股股权时，并未经过第三方资产评估，亦未进场交易，且仅以面值转让，不能不令人怀疑其中是否涉嫌国有资产的私相授受。另据今世缘上市预披露显示，早在2007年5月今世缘召开股东大会审议上述股权转让之前的一年前，即2006年6月，9名管理层就完成支付相关股权转让款项，并且在“涟水政府批准”、而非公司法律的规定或者公司章程的规定下，按照20%的持股比例分红。表面上，今世缘9名管理层是以400万元的价格（2005年出资200万元，第一次股权转让价款200万元）获得今世缘20%的股权，然而，其真实出资是否存在？是否合理、正当则令人怀疑。
为此，2010年10月，涟水政府对今世缘两次国有股权转让中存在的问题进行整改，整改措施主要包括两项：一是以截至2009年6月30日的评估价值为基础，管理层向国有股东返还资金3040.17万元（含利息）；二是2005年至2010年年初，管理层股东以10%股权获取20%的分红，多分的4357.82万元（含利息）还给国有股东。上述整改措施说明，从2007年至2010年年初，至少有7397.99万元的国有资产被今世缘管理层股东不当占用。即使不构成刑法上的非法侵占，也至少属于民事上的不当得利乃至侵权行为。而这一切都在地方政府的整改措施中免除了法律上的责任。
在中国，由于特殊的经济发展历程，以及特殊的金融环境，MBO的发展较为曲折。并不是所有的企业都适合做MBO，因此，实施MBO前首先要对MBO的可行性进行评估，确定企业是否适合MBO。目标确定之后，才真正进入实战阶段。
意向：启动的前奏
收购意向可能是管理层自发形成的，也可能是管理层被迫采取的，也可能由股东发起，还可能是在财务顾问的策动下形成的。只要股东对干企业的价值判断和管理层或市场对于企业的价值判断出现较大偏差，就会形成调整股权的动力。
尽管MBO收购时管理层对企业非常了解，不存在外部收购时的严重信息不对称的情况，但仍需要对企业的基本情况有足够的了解。目标公司的调查是整个MBO的基础。其结果要客观和有效，要聘请独立的第三方财务顾问来完成，力求公正和完善。主要的指标有：经营状况、财务状况、法律政策、公司治理结构、发展潜力等。
尤其应该注意的是，对于MBO目标公司及MBO行为本身的法律调查和评价极为重要，这是由于中国MBO方面的法律法规尚不健全的缘故。当尽职调查和可行性研究的结果表明企业适合进行MBO且有成功把握时，管理层就要安排与出让方和上级机关的意向性沟通。
管理层收购的股份来源一般是大股东转让，进行MBO的管理层，取得大股东以及政府的理解和支持，对于MBO顺利完成至关重要。企业的大股东和其上级机关有意愿出让股权是收购的先决条件。
MBO在中国发生，有其特有的土壤。总结已发生的MBO案例，可以发现，除了上述国际标准外，以下因素也是国内HBO顺利实施所必须的：
1 管理层在企业创立和成长过程中居功至伟。国内MBO形成背景有两种，一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队以MBO摘去“红帽子”：另一种地方政府为了承认和激励管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，把国有股权通过MBO方式转让给管理层。
2 管理团队中是否有核心人物。目标公司不仅要有一个精干的管理团队，同时管理团队中要有核心人物。MBO毕竟是利益的再分配过程，这种再分配很难做到非常科学，这就要靠核心人物的安排。
3 取得大股东和政府支持。管理层收购的股份来源一般是大股东让与，所以欲进行MBO的管理层要和企业大股东保持良好关系，取得大股东的理解和支持，政府的态度对于管理层顺利完成至关重要，尤其在收购主体运营、所得税减让、工商登记变更、融资等方面都会产生重要影响。
4 目标公司的股权结构相对分散。如果大股东持股比例非常高，则管理层也需受让较高份额的股权，这样增加了管理层的融资压力与清偿压力。相反，如果目标公司股权相对比较分散，则管理层只要收购较低比例股权即可完成对公司的收购，整个项目的操作会比较容易。
当收购方和出让方沟通达成一致意见时，管理层才能正式启动MBO的运作。
准备：主体和资金最重要
准备阶段的工作重点在于组建收购主体，安排中介机构(包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等)入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购(如需要)。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式，比如是自行完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。
此阶段最为重要的工作。是对有关收购资金的安排问题。在国外，由于可利用的金融工具较多，管理层收购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行次级债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内已经发生的MBO案例中，管理层对收购资金的来源都非常隐讳。没有好的融资安排准备，MBO几乎不可能顺利实施。
1 安排中介机构入场
中介机构是指策划、总体协调、完成专项事务、参与整合MBO过程的顾问机构，主要是投资银行家、律师、会计师、管理顾问、资产评估师等。判断并选择合适的中介机构，是决定MBO成败的重要因素。
2 制定收购方案
收购方案由管理层委托以投资银行机构为首的中介机构完成。收购方案制定的主要依据是对企业的尽职调查、会计师的审计报告、律师的法律意见书、资产评估师的资产评估报告以及市场的法律法规环境和融资环境等等。其中的主要工作包括企业的价值评估、融资安排、政策与法律风险的规避等。
对企业的尽职调查包括业务调查(包括公司战略规划及前景判断)、财务调查与评价、法律调查(包括法律障碍的认定及消除途径)、治理结构调查与改善途径等等。
企业的价值评估是MBO过程中股权定价的重要依据，是MBO过程的核心环节。在评估过程中，要特别考虑评估公司的无形资产，这部分资产是公司经理层认为可以使其发挥更大作用、使企业产生更高盈利能力的资产。要充分地评价MBO实施过程中的法律风险，并设计相应的规避安排，是收购方案制定中必须严肃对待的问题。
3 融资安排
融资安排是目前法律与投资环境下MBO的瓶颈，应该根据自身所具有的客观条件和信用地位来恰当地选择融资方式。
(1)风险基金参与MBO运作的融资解决方案
风险基金参与MBO运作的融资方式可以有两种情况。第一种是由管理层与风险基金共同组成收购主体，由风险基金提供收购所需要的主要资金，共同收购目标公司。在收购完成后的一定时期内，由管理层回购股份，完成整个MBO过程。第二种是通过信托投资公司，以信托资金的名义向“壳公司”融资。风险基金可将手中资金作为信托资产，由信托投资公司借贷给管理层设立的“壳公司”，收购完成后，管理层通过质押股权或其他途径得到资金，先期归还风险基金，风险基金由此退出。
(2)联合战略投资者参与MBO运作的融资解决方案
战略投资者是MBO的支持者之一。通常是以获得资本增值为主要目的的机构投资者或个人。
(3)信托投资公司参与MBO运作的融资解决方案
4 组建收购主体
公司的管理层是最基本的收购主体。实践中，要根据公司的实际情况，合理地协调和划分管理层范围，还需考虑收购资金的安排而可能引进的合作伙伴，比如可能由公司管理层与外来投资者(如风险基金、战略投资者等等)或并购专家组成投资集团来作为收购主体。目前，国内MBO实践的做法一般是由管理层作为私人出资设立有限责任公司作为收购主体。这种方法的优点在于简单明了，但若操作不当，会比较大地增加收购成本。融资安排方案很大程度上决定了组建收购主体的方式，此时，收购资金的到位是一个关键环节。充分准备之后，就可以全面实施设计制定的收购方案。
实施：定价是核心
实施阶段是MBO的关键，主要工作有收购价格谈判、股权转让协议的签署、申报材料的制作和报批等等。
1 收购价格的谈判
在发达经济体中，MBO的定价高度市场化，并和企业长期发展战略相结合。
以美国为例，MBO定价往往以每股市价作为双方讨价还价的第一个基准，8～10倍市盈率被认为是一个公道的价格。此外还有一系列与定价相关的话题：1，企业历史包袱的处理问题，必须在收购之前就如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等作出一系列安排；2，企业发展战略问题，必须在收购前就企业后续的发展能力和市场空间作更为详细和量化的讨论，并计划更有力地推动企业的增长。因此在美国，MBO被作为发现和实现“价值被低估”公司的价值的金融技巧和激励机制，更多应用于业绩欠佳的中小企业。以香港为例，根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的有关规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法(NPV)、经济增加值法(EVA)等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。
在中国，MBO的定价有更为错综复杂的因素，MBO的定价本身就是个多方妥协的艰难过程。
目前，较为流行的说法是，对于国有股权的转让或国有企业的增资的定价与民营企业是有不同标准的。国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准，但根据政策法规可以享有优惠政策的除外。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转让双方或相关利益主体合议而定。
在计算MBO中的风险收益时，其收购PE的计算应当以每股现金流量为准，同时要对公司的资本支出状况给出充分考虑。实施MBO后的5～10年内，标的公司到底能为管理层带来多少可真正自由支配的现金流量，是MBO能否成功的关键所在。这需要实施MBO者对此有大致的预测并在收购价格上给出足够的保险系数。
如何承认管理层的历史贡献迄今仍是个比较敏感的问题，如果我们在给HBO定价时考虑到的仅仅是国有资产与中小股东利益的保护，而对管理层的合理权益没有给予充分注意，那么定价就不可能合理。
如果不尊重经理层作出的历史贡献的现实，那么就会出现越来越多的无能者守着一株桃树，守到桃树无果可结甚至枯萎而死，却无过失地易地为官；而有能者精心培养好一株桃树后，摘颗桃子吃却锒铛入狱的悲剧。
MBO定价虽然主要是地方政府和经理层协商的过程，但不能不考虑收购过程中的利益相关者的处理，尤其是企业的原有职工的安置问题，这就需要管理层在明确定价的协商机制，进行较为充分的信息披露，收购后的企业发展战略等诸多细节方面多下功夫，以避免企业运作因MBO而出现意外的动荡。
2 股权转让协议的签署
收购价格确定之后，管理层和股权转让方双方签订《股权转让协议》。一般而言，同时还会签署《委托管理协议》。在股权转让事项的审批期间，转让方会委托收购方代行被转让股份的股东权利。
3 申报材料的制作
在实施MBO时，如果涉及对国有资产的存量部分进行收购的，也就是国有资产由国家所有转向管理层个人所有时，必须向国有资产管理部门报批。管理层聘请的投资银行机构制作关于MBO的申报材料。对于上市公司来讲，申报材料至少包括：上市公司国有股变动的申请报告：地市级以上人民政府、中央企业主管部门、中央管理企业关于上市公司国有股持股单位产权变动的批文：上市公司国有股持股单位经批准的产权变动方案：具有证券从业资格的资产评估机构出具的资产评估报告及备案或核准意见；上市公司国有股持股单位产权变动涉及所持国有股作价情况的说明：投资方或收购方的企业法人营业执照、公司章程及近两年经审计的财务会计报告：上市公司国有股持股单位产权变动后的公司章程草案：上市公司上年度及本年度(或中期)经审计的财务会计报告：律师事务所出具的关于上市公司国有股持股单位产权变动的法律意见书等等。非上市公司可以比照以上内容制作申报材料。
申报：公告不能少
在上述协议签署后，上市公司应进行公告，披露股权转让的相关信息的第一次公告，实施MBO过程中应向当地证管办和证监会报备相关材料。若涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府审批――省财政厅和国家财政部。能否获批及何时批准取决于收购方案的设计是否合理、规范，以及申报材料的制备是否准确、完整。
在获得财政部批准后，上市公司需要进行第二次公告，关于国有股的转让，目前出现了微妙的变局，在十六大报告中，关于国有资产管理的表述，由“国家统一所有，地方分级管理”变更为“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”。可以预见未来分级的国有资产管理委员会可能设置在中央和地方人大之下，分别行使中央和地方国有资产的所有权、收益权和处置权，未来MBO实施过程中，分级所有的国有资产所有者较之原来身处云端的所有者姿态将更为理性。
过户：行百里半九十
上述步骤完成之后，企业要到工商行政管理部门以及其他涉及股权管理的部门，办理股权转让的法律手续。至此，完成了法律意义上的MBO，但MBO并未划上完整的句号，公司将步入漫长的整合阶段。
整合：最后一公里
MBO后的管理整合阶段，亦称后MBO阶段，此阶段为MBO的后续整合阶段，最重要的工作是企业重新设计和改造，一般而言，包括MBO后经营层对企业所做的所有改革，包括业务整合、资本运营、管理制度改革等，后MBO阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。管理者必须对公司进行业务和资产重整，加强科学化管理，改善资产结构，剥离不良或与公司核心业务无关的资产偿还债务，积极开展获利能力强的业务。同时，还需降低整体财务费用和负债水平。通过后MBO阶段，解决MBO过程中形成的债务，同时也实现MBO操作的各种终极目标。
关键词：资产评估；增值率；价值准确性
众所周知，准确性是资产评估质量的核心和最高标准，也是衡量评估机构和评估人员全面素和能力的一个综合性指标，因此提高资产评估的准确性是评估行业需要长期努力和追求的目标。本文研究某地区地区评估机构在对地区所属国有资产评估过程中，由于评估主体与评估目的的不同，影响资产评估价值准确性得程度如何？通过定量的研究方法得出评估目的和评估主体对国有资产评估的影响。
一、某地区2011-2013年市属国有企业资产评估状况
本文以2011年1月1日一2012年12月31日某地区市属国有企业资产评估报告书摘要为研究对象，考察近三年来市属国有企业有关资产评估价值准确性的现状。通过查阅市属国有企业的资产评估报告内容，本文共得到65份资产评估报告书摘要，其中，2011年披露23份，占总数的35.38%： 2012年披露21份，占总数的32.31%： 2013年披露21份，占总数的32.31%。分别对2011-2013各年度的资产评估报告书摘要进行整理、分析，井运用Excel软件进行数据处理，可以得到2011-2013各年度各类资产评估增值率的概况（见表1）。
为了说明各项目增值率的集中趋势，我们引入了各项目增值率的“中位数”这一统计量。中位数是一组数据按一定顺序排序后，处于中间位置上的数，它是一个位置代表值，其特点是不受极端值的影响。显然，中位数将全部数据分成两部分，每一部分包括50%的数据，一部分数据比中位数大，另一部分则比中位数小。
二、某地区市属国有企业整体资产评估价值准确性的实证研究
（一）样本介绍
1.本文以上述65份资产评估报告书摘要为研究样本。
2.本文以下计算的各年度的评估资产评估增值率、每一年度各项目的资产评估增值率等平均增值率的计算方法：
平均增值率=评估后的资产价值之和-调整后的资产价值之和调整后的资产价值之和×100%
3.为了更客观地反映资产评估的准确性，本文在计算平均增值率时没有剔除评估增值率呈异常现象样本；但为了对比总资产增值率的均值和修正值，在计算修正值时，本文剔除了资产评估增值率出现异常值的样本。
（二） 三年总体样本资产评估价值准确性的描述性统计结果
整理这65份资产评估报告书摘要，其总资产增值率和增值额总体分布情况见表2、表3：
从表2、表3可以看出，共有8笔资产评估业务增值率超过100%，而增值率最高的两笔业务更是达到了414.51%和360.68%，还有9笔业务增值率小于-50%，也就是说减值率达到了50%以上，最高的一笔为-88.04%。从增值额上来看，有2笔业务增值额超过5，000万元，有2笔业务减值额超过5，000万元，分别各占到总样本的3.08%，减值额最大的两笔业务的竞高达-19，583.29万元和-18，663.34万元。
表4、表5分不同类别交易性质介绍了增值率和增值额的变化趋势，表中：修正值均是根据样本情况，从该类别样本中剔除由于特殊因素造成异常值后的均值。
从表4、表5从可以看出，总体样本增值率均值是27.14%，修正后是17.62%；增值额均值是-146.82万元，修正后是-483.87万元。这也就是说，平均每评估一次，资产就减值了146.82万元，而企业经过评估的每1元资产，平均减值了0.0271元。样本总体特点概括起来有以下几个：
（1） 资产非正常处置占很大的比重。这与我国近几年国有企业进行兼并、改制、破产重组的大环境相适应，而资产非正常处置评估增值率与增值额在所有评估业务中，准确性比较差。
（2）在上述三项非正常资产处置中，准确性表现为正方向增值的为国有股权界定和资产重组。在国有企业中，从事国有股权界定的原因主要出于三个方面的原因：一是在老国有企业中，改制不规范，需要重新确认股东各方权益。在旧的经济体制与环境下，由于会计制度的不规范，国有企业账面价值不能真实反应资产实际价值，造成企业权益不准确；二是在老国有企业改制中，股东中如果有职工持股会，势必造成对于国有资产低估，以便达到职工持股会在新企业的权益中占有较大比例；三是企业进行改制，需要确定国有股权价值。在统计分析中看到，资产评估中，增值最为显著的是第二种情况。笔者在对国有企业的评估核查案例中，也验证了此点，这也是国有资产流失的现象之一。因而在国资监管机构成立后，国有产权界定工作是工作的重头，这也是评估增值率过高的原因。
（3）资产重组中的资产评估增值率均值为159.75%、修正均值99.21%，增值额均值2，106.95万元，修正均值1，026.89万元，这是整个样本中，评估准确性最差的一组。造成在资产重组中，资产评估增值最高的样本，有其特殊原因。众所周知，国有企业原来资产中的土地都是国家无偿划拨形势，账面价值为0，因此，在重组过程中，土地价值均以有偿使用作价入股，造成价值畸高，甚至成为影响个别企业资产评估增值的唯一因素，对此笔者做了修正，就是对账面价值为0的土地资产以同类型、同地段的土地价值作为企业土地资产账面价值调整数，经调整后，增值率修正均值99.21%，增值额修正均值1，026.89万元，这也远远高于其他样本。究其原因，主要近几年土地资产价格上涨很快，某地区很多国有企业的驻地在新的城市规划中居于市中心位置，土地增值很高。企业的总资产随之水涨船高。
（4）企业破产的资产评估增值额与增值率成反方向变动，也就是说表现为减值率与减值额。从表4，表5我们可以看出，企业破产中，资产评估增值额均值是-3，434.23万元、修正均值是-3，420.12万元，增值率均值是-51.35%，修正均值是-31.25%。这方面的主要原因是，某地区大部分国有处于破产的企业大部分已经关停多年，企业仅有留守人员，企业账务多年无人进行管理，仅仅是保存状态，多项资产的折旧计提没有进行，企业现存的实物资产已经毁坏或不能使用，账面价值水分很大，经资产评估后，减值巨大，同时考虑到破产企业的资产拍卖，评估师们还进行了资产快速变现处理，因此评估价值准确性发生反方向变动很大。同时由于破产企业在某地区数量较多，因此给整个样本统计分析结果带来了巨大影响，使整个样本资产评估增值均值以及增值率均表现为负值，这种结果的特殊性是基于近三年市属国有企业发展的具体情况。
（5）在资产非正常处置样本中，资产拍卖与股权转让评估增值率与增值额最为接近真实价值。
从表4、表5我们还可以看出，资产拍卖资产评估增值率均值为10.46%，修正均值是9.63%，股权转让资产评估增值率均值为14.73%，修正均值是12.12%，前者低于后者。但同时我们发现，资产拍卖资产评估增值额均值为671.27万元，修正均值是587.44万元，股权转让资产评估增值额均值为716.29万元，修正均值是686.79万元。两者比较接近。可能的原因是：随着国资监管力度加强，国家相继对国有资产评估出台了一系列法规政策，尤其是国有股权转让和资产拍卖，在实施过程中有一套完备的程序和监督机制，监管制度逐步完善，所以信息披露相对也越来越规范，这是一种进步。
（三）研究假设
我们从以下两个个方面假设：
评估目的是资产业务对资产评估结果用途的具体要求，主要描述评估的使用者以及哪些决策者将受到评估结果的影响。由评估目的决定的评估目标不同，委托方对评估结果的影响程度也不一样，资产评估的增值水平也不同，因此，有以下假设：
假设1：资产评估目的不同，资产评估的增值率也不同
考虑到我国近年国有企业改革和破产划分为政策性破产与依法破产等实际情况，很多资产评估不是企业自主或者市场行为，而是由政府主导进行的。政府主导的资产评估要考虑的市场行为很多，例如招商引资、拓展企业经营领域、企业快速破产等，所以，一般来说，政府主导的资产评估增值水平要低于企业自主资产评估的增值水平，因此，有以下假设：
假设2：评估主体的不同，资产评估增值率不同
（四）研究设计
①对于假设1我们运用两独立样本的曼一惠特尼U检验（Mann-Whitney U ），检验评估主体不同的资产评估的增值率是否存在显著性差异。②对于假设2，我们运用多独立样本的K-W （Krusal-Wallis）检验，检验不同评估目的下的资产评估增值率是否存在显著性差异。
3.研究模型
两独立样本的曼一惠特尼U检验（Mann-Whitney U ）和多独立样本的K-W （Krusal-Wallis）检验的思路我们在本文不做赘述，主要看结果的影响和经济学的解释。
（五）实证结果及经济学解释
（1）样本特征描述性统计
就评估目的而言，将所搜集到2011―2013年的资料按资产拍卖、股权转让、资产重组、国有股权界定和企业破产等目的分成5类，本文对65份评估报告书摘要按评估目的分类，分布状况如下表（表6）：
（2）表8不同评估目的增值率差异Kruskal-Wall检验
表8所显示的检验结果表明：从总体上来看，在95%的显著性水平下，不同的评估目的所得的资产评估增值率都存在显著性差异，验证了假设1。
（3）表9不同评估主体资产评估增值率差异Mann-Whitney检验
表9所显示的检验结果表明：就评估主体而言，不同的评估主体对资产评估增值率影响不存在显著差异，证明假设2错误。
四、实证结论与启示
本文研究了某地区国有资产评估过程中评估目的与评估方法与资产评估增值率偏差之间的关系，通过分析得出以下基本结论：
（1）将资产评估增值率按评估目的进行分类，对不同评估目的的增值率作非参数检验，我们发现：不同评估目的的资产评估增值率有显著性差异.说明评估专业机构、人员在评估过程中由于评估目的的不同，采取了不同的评估方法，注意到了对不同目的的待评估资产区别对待，说明某地区资产评估质量得到改善，资产评估人员素质有一定程度提高。
（2）本文的研究表明：我们所担心的由于政府出面或者干预企业生产经营活动，过多采取招商引资等活动影响企业自主经营，脱离市场等原因有可能造成资产评估结果失真的局面没有出现，说明国务院国资委12号令《国有企业资产评估方法》收到了预期的效果，企业资产评估实务操作中增值率不实的现象得到了根本控制，同时，这也反映出我国资产评估监管政策的得力，西方经济学家认为，只有在完全信息的市场条件下，各种经济资源和生产要素才能发挥最大效率，而事实上完全竞争只是一种理想模式，现实资产评估机构执业过程中广泛存在着通过降低资产评估质量，竞相压价，进而获得更多资产评估业务的现象。因而，在不完全竞争的资产评估市场上，市场常常失灵，为了维护经济的有效运行，实现经济资源的合理配置，政府必须采用相应的监管的微观经济政策来纠正资产评估市场中的不经济现象。
在作者查询某地区备案和核准的资产评估报告中，还披露了一些没有披露数据资料或只披露查阅具体数据的时间、地点、评估目的等信息的资产评估报告书摘要，由于时间、地点和保密等因素的限制，本人不可能查阅到这些具体的数据，也就没有把这些资产评估报告书摘要作为本文研究的对象。因此，根据本文计算的一些指标还需进一步的验证。（作者单位：陕西省宝鸡市国资委国有资产经营评估中心）
参考文献：
资产评估价值类型既是一个理论问题，也是资产评估实务问题，其影响着我国资产评估理论体系的建立和完善。因而，资产评估价值类型一起了各界广泛的关注。目前理论界和业界较为认同的资产评估价值类型划分为以下几类。一是以资产评估的估计标准形式表述的价值类型；二是从资产评估假设的角度来表述资产评估的价值类型；三是从资产业务的性质来划分资产评估的价值类型；四是以资产评估时所依据的市场条件，被评估资产的使用状态，以及资产评估结果使用范围来划分资产评估结果的类型。其中，《国际评估准则》和中国的《价值类型指导意见》中，资产评估价值类型被分为市场价值和非市场价值，所以目前大多数人认可的这一种观点。
二、什么是投资价值
由上文的资产评估价值类型可知投资价值是根据资产业务性质来划分的一种价值，同时其属于非市场价值。为了更好地理解投资价值，我们需要了解市场价值。《国际评估准则》对市场价值的定义为自愿买方与自愿卖方在评估基准日进行正常的市场营销之后所达成的公平交易中，某项资产应当进行交易的价值估计数额，当事人双方应充分知情、谨慎行事，不受任何强迫压制。
然而，《国际评估准则》中并没有给出非市场价值的定义。非市场价值是不满足市场价值定义的价值类型。因此，非市场价值不是个体概念，是集合概念，为不满足市场价值定义的其他所有的价值类型的集合。非市场价值的这些价值类型是典型市场价值以外的，有可能部分属于市场价值范畴，也有可能部分不属于市场价值范畴。
非市场价值中的投资价值为被评估资产对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。根据这个含义可见投资价值是针对特定投资者而言，且投资者有特定的目的来评估资产，进而产生的价值。
三、投资价值与市场价值的异同
从市场价值和投资价值的内涵看，两者之间的差异十分明显。资产的市场价值反映出市场作为一个整体对该资产效用的认可程度以及对其价值的综合判断，这明显不同于特定市场主体的判断。而投资价值是针对特定的投资者而言的，其最显著的特点是资产相同，评估目的相同，但因投资者不同而被评估资产的价值就不同。所以投资价值不同于市场价值。
从资产评估方法看两者的区别。业界评估资产的市场价值时，大多用到成本法和市场法，而评估资产的投资价值时，业界更多选择收益法，即对特定评估者而言被评估资产未来的价值的现值，而被评估资产未来的价值和折现率因而投资者不同而不同。鉴于评估方法的差异，市场价值和投资价值也存在明显不同。
四、企业并购中的投资价值——基于雪津啤酒并购案例
（一）案例回顾
股权转让前的雪津啤酒，总资产约为11.4亿元，净资产约为5.2亿元，评估后的净资产为6.18亿元。最后经过多方角逐，比利时英博集团以58.86亿元的开价受让了雪津100%股权。
（二）案例分析
雪津啤酒股权转让前，评估后的净资产为6.18亿元。而并购方进入第二轮谈判的荷兰喜力、比利时英博所报出的价格近60亿元，最后报价最高的比利时英博集团取得雪津啤酒公司全部股权。雪津啤酒与收购方或竞投者之间估价的差异近10倍，原因何在？
首先，站在雪津啤酒角度看，雪津啤酒的报价反映了该公司按原有企业管理持续经营条件进行评估的价格，这个价格明显属于市场价格。另外，雪津在评估这个价格时，其假定公司原有生产条件和规模基本不发生很大变化为前提，没有考虑特定的收购方。并且，雪津啤酒主要根据自愿公开公平的买卖原则进行自身价值评估，在评估时雪津假定没有改变生产经营方式。所以评估出来的价格基本体现了雪津的现状价值，为市场价值。
其次，站在收购方或竞投者角度看，无论是英博还是喜力公司，他们在评估雪津时，根据自身公司的管理战略，并考虑雪津啤酒特定的管理团队、品牌或声誉等方面与自身的管理战略的协同条件进而评估的价格。这个价格包含雪津啤酒厂的重置成本和雪津啤酒本身现金流说明的盈利能力。
在雪津啤酒股权转让案例中，可以看到不同的竞投者他们分别报出的价格是不同的，这个差异源于特定的收购方有独特的资源整合方案和独特的生产经营方式和市场。所以，收购方的报价为企业价值评估中的投资价值。
总之，雪津啤酒与收购方之间股价的差异的原因在于他们评估时的立场不同，评估价值类型不同。另外，通过这个案例笔者得到以下肤浅的结论：市场价值+溢价=投资价值，其中市场价值主要是由收购企业的规模及经营状况等经营现状决定，其是投资价值定价的基础，而溢价主要是收购企业对被收购企业的认知及收购企业的管理战略等因素综合决定。
五、结论
投资价值是依据其投资的需求条件，针对特定投资者评估某项投资的价值，其是非市场价值的一种。投资价值在很多方面不同于市场价值，但笔者从雪津啤酒的并购案中得到“市场价值+溢价=投资价值”等式，以期加深对投资价值的理解。目前对投资价值的研究还很欠缺，希望更多的学者和评估人员能加入到研究的队列中来。
参考文献
[1] 美国估价学会.不动产评估.地质出版社，2001.
[2] 全国注册资产评估师考试用书编写组.资产评估[M].北京：经济科学出出版社，2010.
[3] 张英，牟建国.资产评估学[M].北京：科学出版社，2007.
[4] 张宇.试析资产评估“投资价值”概念运用[J].财会月刊，2009.
