时间：2023-09-14 17:28:18
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【关键词】房地产基金 私募股权基金 博弈论 基金退出方式
一、研究背景
房地产私募股权投资基金（下文中亦简称为私募房基）作为私募股权基金的一种类型，其通过向机构投资者或者高净值客户个人发行收益凭证来募集资金，再通过专业的私募房基投资管理机构进行管理。国内房地产市场宏观调控的大背景，将会私募房基成为房企新的融资渠道，此市场也会迎来巨大的机遇和发展（陈瑛2014）。中国大部分房地产私募股权投资基金发展萌芽于2010年，所以这年被认为是我国私募房基的元年。截至目前，除少部分基金结束了续存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多数国内私募房基的投资水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明确。因此我国私募房基在退出方式的选择上的研究仍属较新的研究领域，缺乏成熟的判嘁谰莺托卸准则。
二、国内私募房基的退出方式
从国际市场的经验来看，私募房基的退出方式有许多种，主要与其投资模式相关联，包括IPO、单纯的物业出售、股权转让、REITs、（针对债权投资的）收回本息、项目公司清算和强制赎回等方式。国内私募房基主要用于投资房地产项目（住宅、写字楼、商业等），退出方式以物业出售和股权转让两种为主流。实际操作形式有以下几种：有辅助重资产运作的，如私募房基管理公司参与买地、通过自身的开发团队或联合其他开发商合作开发，建成后出售物业实现退出；也可以用较低价格收购物业，通过对其进行资产改善工作，再以较高价格出售获利；也有轻资产方式运作的，通过股权或债权的形式给资金短缺的房企提供过桥融资，帮助其收购土地、筹措建设资金等，在达到约定期限和一定条件后通过股权回购或股权第三者转让的方式退出。投资于公司的基金，一般可通过资本市场退出，包括以IPO退出，或在二级市场出售已上市公司股票退出。在国外，商业地产还可以采用发REITs的方式退出，但国内的法律法规尚不成熟，仍不能采用。
由于本文篇幅所限，且根据国内外关于私募股权投资基金的退出研究（章超斌2012），本文只讨论且涉及两种主流退出方式：首次公开发行上市（IPO）及股权转让。IPO的退出方式在我国仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以获得较高的投资收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社会认可度，为其未来的投资提供便利。虽然，在我国由于IPO的门槛限制及房地产宏观政策的调控，国内私募房基IPO之路基本无望，已有的资本市场不能用来容纳这类产品，但是新三板、中小板、创业板等二级市场的建立，都预示我国的资本市场环境会得到逐步完善，分级类证券市场会越来越多。因此本文选取IPO方式更多的是一种前瞻性的考量。另一种退出方式股权转让是指私募房基公司通过非公开上市的方式将其所持被投资企业的股份转让给其他投资者，从而实现资本撤出获得收益的退出方式。由于是非公开发行，因此时间和经济成本较IPO少，私募房基能够迅速的退出，因此在近年来成为私募房基退出的首要选择，占有较大比例。
三、博弈论模型构建
（一）博弈理论
博弈论是研究多个参与主体之间在特定的条件下，根据对方的策略来执行实施对应策略的学科，也称为对策论（张维迎2004）。
私募房基的退出方式选择的本质是私募房基管理公司和被投房企之间的收益博弈。私募房基管理公司以期获得较高的投资回报率和社会声誉，被投企业以期获得可持续快速发展；各自都会选择自身受益最大化的策略。
（二）模型基本假设及构建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假设：
假设1：博弈的参与两方主体为私募房基管理公司和被投房企；
假设2：对于私募房基公司而言可以考虑可转换证券和不转换证券两种方式，而被投房企可以选择IPO和股权转让；
假设3：通过IPO或者股权转让方式退出的预期总收益为I；被投企业选择通过IPO方式退出，需要支付保荐费、承销费等中间费用，因为此费用与经济周期有关，为便于理解，本博弈模型假设其平均值为C；股权转让相对于IPO方式，成本可忽略不计，此处假设为0；
假设4：选择IPO退出后，私募房基公司和被投房企获得声誉和IPO溢价为R1和R2，为计算简便，其收益以总收益为底数计算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股权转让的声誉收益为零；
假设5：当私募房基公司选择不转换证券方式退出时，可从被投房企获得收益P1；当私募房基公司选择转换证券方式退出时，控制权转移到被投房企，被投房企获得收益P2，假设转换后被投房企所占股份份额b，那么私募房基公司持有股份份额为1-b；
基于以上五个假设，本文的我国私募房基退出方式选择博弈的收益矩阵构建如下：
从上述博弈矩阵可以发现，对私募房基公司而言，选择不转换证券时，IPO的方式显然可以得到声誉收益和溢价收益a1I；选择转换证券时，比较（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C时，则选择IPO方式可获得更高收益，反之则选择股权转让。同理，对于被投房企而言，选择不转换证券时，比较I-C+a2I+P2-P1与I-P1，如果a2I+P2>C，则选择IPO，反之IPO成本高企，应选择股权转让；选择转换债券时，比较b（I-C）+a2I+P2与bI，如果a2I+P2>bC，则选择IPO，反之应选择股权转让。
对博弈双方而言，其效益之和达到最大化时可以选择最优退出策略。对IPO方式而言，博弈双方的效益之和为：
U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）
对于股权转让退出方式而言，博弈双方的效益之和为：
V=I （2）
无论是选择IPO还是股权转让，可转换证券和不可转换证券都不影响总效益，只是对双方的收益进行分配有所不同。因此对于双方总体而言，比较（1）式与（2）式，当U>V，即（a1+a2）I+P2>C时，通过IPO方式退出所带来的声誉收益和溢价收益与被投房企所获得的控制权收益之和大于IPO成本时，私募房基公司会选择IPO作为最佳的退出方式；反之，则应选择股权转让。
四、对我国私募房基退出方式的启示
总体而言，与国外的私募房基以IPO退出为主流的情形不同，国内私募房基退出的主要方式是股权转让；以IPO方式退出受到诸多政策限制，目前仍未放开。因此反映到上述模型中，中国私募房基IPO成本是无穷大的，这和我国分类多级资本市场的发育不足，企业入市门槛高企，成交量低等因素有很大相关性。在我国房地产私募股权投资基金可展望成榇蠖嗍房企新的融资工具的趋势下，急需建立适合房地产私募股权投资基金的资本交易市场，实现资本市场运营体系的闭环，这才是我国形成成熟房地产金融市场的根本前提。
对股权转让的方式而言，因为其相对于IPO方式的交易成本可以忽略不计，因此可以实现快速且高效的资金流转。但是，此方式的信息获取方面的隐性成本相比于公开市场而言相对较高，为了简便因此也为在模型中提及。因此在实际的业务操作中，股权转让方式相比IPO更少可能获得高收益或者额外收益。有的时候，卖家寻找不到可以提供可获取高收益的买家，买家也寻找不到可获取的优质标的。因此为了完善这种退出方式，仍然需要建立公开化的产权交易市场，减少信息获取成本，同时加强监管和规章建设。
参考文献
[1]陈瑛.中国房地产私募股权基金的运作分析与思考[D].上海外国语大学，2014.
[2]章超斌.私募股权基金退出方式博弈分析[J].时代金融，2012（07X）：241-242.
[3]印露.私募股权投资基金退出的法律制度研究[J].上海：复旦大学，2009.
关键词：开放式基金；投资；收益；风险
证券投资基金简称基金，基金发源于英国，兴盛于美国，现已成为金融市场不可缺少的一种证券投资工具。基金按照运作方式不同，分为开放式基金和封闭式基金。中国基金业相对于发达国家而言起步较晚，但是发展却较为猛烈。1998年3月，两只封闭式基金：基金开元和基金金泰拉开了中国证券投资基金试点的序幕，2010年9月随着中国第一只开放式基金华安创新的诞生，封闭式基金逐渐被开放式基金代替。世界基金业发展的历史就是一部从封闭式基金走向开放式基金的历史，开放式基金越来越成为基金中的主流。
目前，开放式基金已成为国际基金市场的主流品种，美国、英国、香港和台湾的基金市场均有90%以上是开放式基金。截至2010年12月初，中国开放式基金已达到586只。开放式基金可谓琳琅满目，基金投资者如何投资开放式基金，如何利用开放式基金这一投资工具获得收益？已是我们不得不思考的问题。
一、正确认识开放式基金
基金是一种证券投资工具，反映的是一种信托关系，他有别于股票、债券，是一种间接的证券投资方式。投资者是通过购买基金单位而间接投资于证券市场。开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按照基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。其具有以下特点：
1．专业管理，提高收益。基金靠发行基金单位，将众多投资者的资金集中起来进行共同投资，资金规模优势明显。避免了单个投资者因资金有限、交易量小而产生交易成本较高的问题。基金公司也就是基金管理人，配备了大量的投资专家，由投资专家来运作、管理，并专门投资于证券市场。他们不仅掌握了广博的投资分析和投资组合理论知识，而且在投资领域也积累了丰富的实践经验，能够正确把握市场脉搏，提高投资收益率。
2．组合投资，分散投资风险。法律规定，基金必须通过投资组合，达到分散风险的目的，以保证投资人相对稳定的收益。证券投资基金通过汇集众多中小投资者的小额资金，形成雄厚的资金实力。可以同时把投资者的资金分散投资于各种股票，使某些股票跌价造成的损失可以用其他股票涨价的盈利来弥补，分散了投资风险。
3．利益共享，风险共担。基金投资者是基金的所有者，基金投资收益扣除相关费用后的盈余，按照各个投资者所持份额比例进行分配。收益大家一起分享，损失大家共同承担。开放式基金与封闭式基金相比，开放式基金具有发行数量没有限制、买卖价格以资产净值为准、在柜台上买卖和风险相对较小等特点，特别适合于中小投资者进行投资。在中国，每份基金单位面值为人民币1元。基金最低投资额一般较低，投资者可以根据自己的财力，多买或少买基金单位，从而解决了中小投资者“钱不多、入市难”的问题。对开放式基金而言，投资者既可以向基金管理人直接申购或赎回基金，也可以通过证券公司等销售机构申购或赎回，或委托投资顾问机构代为买卖。 正是因为这些方便因素，开放式基金受到了广大投资者的青睐。
二、开放式基金投资失误的原因
为什么投资者抱着共同的梦想，结果有人赚钱，有人赔本。即使投资同样的基金，照样“有人欢喜有人忧”。仔细分析，发现有以下原因：
1.选择基金公司失误。基金公司对基金的管理，依靠公司投研团队的操作，主要由基金经理和帮基金经理收集信息、搞研究、打下手的人组成，基金投研团队的信息搜集是否正确，信息综合分析是否科学，基金经理的投资操作是否合理等，直接影响投资者的投资收益。管理不规范，存在老鼠仓的基金公司，势必损害基金投资者的利益。不了解基金管理公司的综合管理水平，盲目选择该公司基金，自然就不会有理想的投资收益。 选择基金失误。有一部分人，只看基金单位净值，不看收益率；或只看单位净值变化，不看分红状况，以为单位净值高的基金就是好基金。另有一些人，为了追求份额多，一味选择低净值基金。还有一部分人盲目追捧新基金，岂不知新基金无历史业绩可供参考，基金的管理者是否有投资经验，能否给你一个惊喜，这些还都是未知数。基金规模大小也是基金选择的一个重要因素，有些人一味地选择规模大的基金，认为大规模的基金保险可靠。殊不知，基金规模太大，在一定程度上，经营的灵活性会受到限制。小规模的基金，有时虽然可能面临清盘的危险，但它又有船小好掉头的优势。 进出场时机选错。追高杀跌是股民的一贯错误做法，在基金投资方面，当然也不例外。有些投资者盲目进出，必然要
因盲目而付出代价[1]。股票、债券型开放式基金，申购和赎回遵循“未知价”交易原则，因此，投资者在申购或赎回时，并不能及时获得成交价格。选错进出场时间，买进价格高于理想的价格，卖出价格低于希望的价格，这些事也就屡见不鲜了。按照基金的“金额申购，份额赎回”原则，高价格买进的基金，所得的份额自然就减少了，同等分红条件下，投资收益就会降低。 投资期限选错。没有正确把握买入和卖出时机，投资期限选错，自然会增加投资成本，降低投资收益。基金是一种中长期投资工具，要求投资者具有一定的定力，也就是说不要这周买，下周卖。受中国2007年单边牛市的影响，一些基金投资者产生了急于获利的情绪，把基金当股票来操作。
三、投资基金的对策
1.科学选择基金。第一，要选择好的基金公司。事实表明，中国股市在特定阶段的投资理念都会出现轮动，在恰当时机实现理念创新，可能收到很好的效果。而这取决于基金公司对市场的判断。选择正规的、有经验的基金团队，更要选择好的基金经理。基金经理是替投资者代雇代管理负责操盘的投资高手，他的操作，对基金的收益率影响巨大。第二，要选择好基金。首先，要了解基金的收益来源包括两部分，一部分是基金净值增长：开放式基金所投资的股票或债券升值或获取红利、股息、利息等导致基金单位净值的增长，而基金单位净值上涨以后，投资者卖出基金单位数时所得到的净值差价，也就是投资的毛利。毛利扣掉买基金时的申购费和赎回费用就是真正的投资收益。 另一部分是基金分红收益：投资者获得的分红也是获利的组成部分。由于基金在经营过程中的风格不同。有些基金追求短期收益，有些追求长期收益。有些基金喜欢给投资者早分红，少积累；有些喜欢少分红，多积累。因此，投资者只看基金单位净值很难判断基金的优劣。要将基金单位净值、累计净值和分红状况结合起来，综合判断，才可能在众多良莠不齐的基金中遴选出好的基金。其次，基金的排名情况，可以作为我们选择投资基金的参考 。有专家认为，如果一只基金能连续三年以上，将业绩保持在同类基金排名的1/3以内，基本上就属于信得过的基金公司和基金经理。投资者还需要分析基金的经营风格和持股状况，分析该基金历史净值增长水平及稳定性。历史净值增长情况和稳定性是基金以往的业绩表现，虽然不能完全说明未来的情况，但是基金投资思路的延续性和连贯性，必然影响基金的未来收益水平。 科学选择进出场时机。与股票、债券相比，基金投资的费用较高。认购或申购时，要付认购费（申购）费，赎回还要付赎回费，而且费率较高。所以反复的买进卖出，无形中就加大了基金投资成本。投资者要经常了解经济信息，了解宏观市场，不要频繁的买进卖出。但也不是说，持有时间越长，收益就越大。2008年那场金融危机，果断清仓的基民们就收入不菲。真是“该出手时就出手”。进出场时机选择正确，会提高基金的投资收益。以股票型开放式基金为例：进场时，希望价格低一些，这样，同样的资金，就可以多买些份额。实际操作就需要结合股票市场来分析，如果股指在低谷，后市又有反弹趋势，而当天股市又在下跌，就可以大胆的买进。当股市涨到高点了，后市又有大幅调整趋势时，明智的选择就是“落袋为安”了。 选择适合自己的基金。基金类别很多，不同的投资理念，不同的经营风格，会让投资者眼花缭乱。投资者要根据自己的资金实力和风险耐受能力，科学选择基金，选择适合自己的基金。如果你喜欢冒风险，希望获得高收益的投资，就可以选择股票基金或成长型基金；若是保守一些，追求稳定的收入，就应选择债券基金或收入型基金。 选择基金资产组合，分散风险。混合搭配不同类型、不同基金公司、不同风格的基金，构建低风险定投组合，可以有效分散投资风险。投资者根据自己的风险承受力确定一个明确的投资目标，选择业绩较稳定的基金构成核心组合 。一般来说，大盘平衡型基金较适合长期投资的核心组合，在核心组合以外，不妨买进一些行业基金、新兴基金，以实现投资多元化并增加整个基金组合的收益。注意基金组合不宜太分散，根据自身的风险偏好持有三至五只优质而投资风格不接近的基金为佳。
选择好的基金，选择适合自己的开放式基金，可以为投资者带来理想的收益，同时也会伴随一定的风险。投资者只有正确把握市场脉搏，学会理性的分析，科学地选择，才可能在变幻莫测的基金市场获得理想的收益。
参考文献：
[1]孙可娜.证券投资理论与实务[m].北京：高等教育出版社，2009：230.
王亚卓.基金投资五星策略[m].北京：企业管理出版社，2010：13.
关键词：开放式基金；投资；收益；风险
证券投资基金简称基金，基金发源于英国，兴盛于美国，现已成为金融市场不可缺少的一种证券投资工具。基金按照运作方式不同，分为开放式基金和封闭式基金。中国基金业相对于发达国家而言起步较晚，但是发展却较为猛烈。1998年3月，两只封闭式基金：基金开元和基金金泰拉开了中国证券投资基金试点的序幕，2010年9月随着中国第一只开放式基金华安创新的诞生，封闭式基金逐渐被开放式基金代替。世界基金业发展的历史就是一部从封闭式基金走向开放式基金的历史，开放式基金越来越成为基金中的主流。
目前，开放式基金已成为国际基金市场的主流品种，美国、英国、香港和台湾的基金市场均有90%以上是开放式基金。截至2010年12月初，中国开放式基金已达到586只。开放式基金可谓琳琅满目，基金投资者如何投资开放式基金，如何利用开放式基金这一投资工具获得收益？已是我们不得不思考的问题。
一、正确认识开放式基金
基金是一种证券投资工具，反映的是一种信托关系，他有别于股票、债券，是一种间接的证券投资方式。投资者是通过购买基金单位而间接投资于证券市场。开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按照基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。其具有以下特点：
1．专业管理，提高收益。基金靠发行基金单位，将众多投资者的资金集中起来进行共同投资，资金规模优势明显。避免了单个投资者因资金有限、交易量小而产生交易成本较高的问题。基金公司也就是基金管理人，配备了大量的投资专家，由投资专家来运作、管理，并专门投资于证券市场。他们不仅掌握了广博的投资分析和投资组合理论知识，而且在投资领域也积累了丰富的实践经验，能够正确把握市场脉搏，提高投资收益率。
2．组合投资，分散投资风险。法律规定，基金必须通过投资组合，达到分散风险的目的，以保证投资人相对稳定的收益。证券投资基金通过汇集众多中小投资者的小额资金，形成雄厚的资金实力。可以同时把投资者的资金分散投资于各种股票，使某些股票跌价造成的损失可以用其他股票涨价的盈利来弥补，分散了投资风险。
3．利益共享，风险共担。基金投资者是基金的所有者，基金投资收益扣除相关费用后的盈余，按照各个投资者所持份额比例进行分配。收益大家一起分享，损失大家共同承担。开放式基金与封闭式基金相比，开放式基金具有发行数量没有限制、买卖价格以资产净值为准、在柜台上买卖和风险相对较小等特点，特别适合于中小投资者进行投资。在中国，每份基金单位面值为人民币1元。基金最低投资额一般较低，投资者可以根据自己的财力，多买或少买基金单位，从而解决了中小投资者“钱不多、入市难”的问题。对开放式基金而言，投资者既可以向基金管理人直接申购或赎回基金，也可以通过证券公司等销售机构申购或赎回，或委托投资顾问机构代为买卖。 正是因为这些方便因素，开放式基金受到了广大投资者的青睐。
二、开放式基金投资失误的原因
为什么投资者抱着共同的梦想，结果有人赚钱，有人赔本。即使投资同样的基金，照样“有人欢喜有人忧”。仔细分析，发现有以下原因：
1.选择基金公司失误。基金公司对基金的管理，依靠公司投研团队的操作，主要由基金经理和帮基金经理收集信息、搞研究、打下手的人组成，基金投研团队的信息搜集是否正确，信息综合分析是否科学，基金经理的投资操作是否合理等，直接影响投资者的投资收益。管理不规范，存在老鼠仓的基金公司，势必损害基金投资者的利益。不了解基金管理公司的综合管理水平，盲目选择该公司基金，自然就不会有理想的投资收益。
2.选择基金失误。有一部分人，只看基金单位净值，不看收益率；或只看单位净值变化，不看分红状况，以为单位净值高的基金就是好基金。另有一些人，为了追求份额多，一味选择低净值基金。还有一部分人盲目追捧新基金，岂不知新基金无历史业绩可供参考，基金的管理者是否有投资经验，能否给你一个惊喜，这些还都是未知数。基金规模大小也是基金选择的一个重要因素，有些人一味地选择规模大的基金，认为大规模的基金保险可靠。殊不知，基金规模太大，在一定程度上，经营的灵活性会受到限制。小规模的基金，有时虽然可能面临清盘的危险，但它又有船小好掉头的优势。
3.进出场时机选错。追高杀跌是股民的一贯错误做法，在基金投资方面，当然也不
例外。有些投资者盲目进出，必然要因盲目而付出代价[1]。股票、债券型开放式基金，申购和赎回遵循“未知价”交易原则，因此，投资者在申购或赎回时，并不能及时获得成交价格。选错进出场时间，买进价格高于理想的价格，卖出价格低于希望的价格，这些事也就屡见不鲜了。按照基金的“金额申购，份额赎回”原则，高价格买进的基金，所得的份额自然就减少了，同等分红条件下，投资收益就会降低。
4.投资期限选错。没有正确把握买入和卖出时机，投资期限选错，自然会增加投资成本，降低投资收益。基金是一种中长期投资工具，要求投资者具有一定的定力，也就是说不要这周买，下周卖。受中国2007年单边牛市的影响，一些基金投资者产生了急于获利的情绪，把基金当股票来操作。
三、投资基金的对策
1.科学选择基金。第一，要选择好的基金公司。事实表明，中国股市在特定阶段的投资理念都会出现轮动，在恰当时机实现理念创新，可能收到很好的效果。而这取决于基金公司对市场的判断。选择正规的、有经验的基金团队，更要选择好的基金经理。基金经理是替投资者代雇代管理负责操盘的投资高手，他的操作，对基金的收益率影响巨大。第二，要选择好基金。首先，要了解基金的收益来源包括两部分，一部分是基金净值增长：开放式基金所投资的股票或债券升值或获取红利、股息、利息等导致基金单位净值的增长，而基金单位净值上涨以后，投资者卖出基金单位数时所得到的净值差价，也就是投资的毛利。毛利扣掉买基金时的申购费和赎回费用就是真正的投资收益。 另一部分是基金分红收益：投资者获得的分红也是获利的组成部分。由于基金在经营过程中的风格不同。有些基金追求短期收益，有些追求长期收益。有些基金喜欢给投资者早分红，少积累；有些喜欢少分红，多积累。因此，投资者只看基金单位净值很难判断基金的优劣。要将基金单位净值、累计净值和分红状况结合起来，综合判断，才可能在众多良莠不齐的基金中遴选出好的基金。其次，基金的排名情况，可以作为我们选择投资基金的参考 [2]。有专家认为，如果一只基金能连续三年以上，将业绩保持在同类基金排名的1/3以内，基本上就属于信得过的基金公司和基金经理。投资者还需要分析基金的经营风格和持股状况，分析该基金历史净值增长水平及稳定性。历史净值增长情况和稳定性是基金以往的业绩表现，虽然不能完全说明未来的情况，但是基金投资思路的延续性和连贯性，必然影响基金的未来收益水平。
2.科学选择进出场时机。与股票、债券相比，基金投资的费用较高。认购或申购时，要付认购费（申购）费，赎回还要付赎回费，而且费率较高。所以反复的买进卖出，无形中就加大了基金投资成本。投资者要经常了解经济信息，了解宏观市场，不要频繁的买进卖出。但也不是说，持有时间越长，收益就越大。2008年那场金融危机，果断清仓的基民们就收入不菲。真是“该出手时就出手”。进出场时机选择正确，会提高基金的投资收益。以股票型开放式基金为例：进场时，希望价格低一些，这样，同样的资金，就可以多买些份额。实际操作就需要结合股票市场来分析，如果股指在低谷，后市又有反弹趋势，而当天股市又在下跌，就可以大胆的买进。当股市涨到高点了，后市又有大幅调整趋势时，明智的选择就是“落袋为安”了。
3.选择适合自己的基金。基金类别很多，不同的投资理念，不同的经营风格，会让投资者眼花缭乱。投资者要根据自己的资金实力和风险耐受能力，科学选择基金，选择适合自己的基金。如果你喜欢冒风险，希望获得高收益的投资，就可以选择股票基金或成长型基金；若是保守一些，追求稳定的收入，就应选择债券基金或收入型基金。
4.选择基金资产组合，分散风险。混合搭配不同类型、不同基金公司、不同风格的基金，构建低风险定投组合，可以有效分散投资风险。投资者根据自己的风险承受力确定一个明确的投资目标，选择业绩较稳定的基金构成核心组合 [3]。一般来说，大盘平衡型基金较适合长期投资的核心组合，在核心组合以外，不妨买进一些行业基金、新兴基金，以实现投资多元化并增加整个基金组合的收益。注意基金组合不宜太分散，根据自身的风险偏好持有三至五只优质而投资风格不接近的基金为佳。
选择好的基金，选择适合自己的开放式基金，可以为投资者带来理想的收益，同时也会伴随一定的风险。投资者只有正确把握市场脉搏，学会理性的分析，科学地选择，才可能在变幻莫测的基金市场获得理想的收益。
参考文献：
[1]孙可娜.证券投资理论与实务[m].北京：高等教育出版社，2009：230.
关键词：证券投资基金；风险；防范
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）11-0-01
一、证券投资基金的风险
1.市场风险
我国的证券市场还很年轻，与西方已有百年发展历史的证券市场相比，并不完善，我国的证券市场是在计划经济向市场经济转变过程中在政府的指导下建立起来的，政策市场的特征很明显，从企业开始融资上市到二级市场的监管等都明显的受到国家政策的调控。
基金的组织结构和运作方式不规范，基金关系人的概念不清晰，管理人与托管人之间没有严格的分离。我国的基金管理公司普遍的存在委托的问题，在我国基金的实际运作中，尚无信托人这一法律主体，基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色，从而无法有效的对管理人进行监督，虽然基金资产的所有权、经营权、监督权三权基本分离，但基金持有人没有相应的诉讼、追偿权利，持有人大会虚设，基金持有人对基金管理人不拥有实质性的决定权，由于法律法规上的不健全，给基金投资者带来了潜在的风险。
2.投资者自身风险
基金投资对于我国居民还处在一个陌生的阶段，缺乏必要的认识和了解，认为基金的收益性不如股票，安全性又低于债券，对基金投资持保守态度，致使基金无法更多的募集社会闲置资金，不能形成有效的规模进行投资组合来分散风险。
每个投资者的风险、收益偏好也不同，不同品种基金的风险收益也不同，由于基金是一种中长期的投资理财工具，不存在任何一种基金在任何市场上都能保持良好的收益情况，所以投资者没有一个自身的理性认识，也就无法正确选择一个适合自己的基金，从而会给自己带来较大的风险。
3.管理者风险
我国基金管理中的持有人和管理人只是法律形式上的关系，持有人无法通过法律手段和制度规范来防范管理人的道德风险，当管理人未能履行诚信义务的时候，如基金管理人将固有资产或他人资产混同于基金资产从事证券投资；对其管理的不同基金财产进行区别对待；利用基金财产为基金份额持有人之外的第三人牟取利益等，持有人的利益损失将不可避免，当利益损失发生后，没有相应的法律制度来保障持有人追偿由于管理人行为不当所造成的损失。
目前国内证券投资基金的从业人员从业时间还不长，负责过的主要投资品种较少，视野不够宽广，投资技巧及防范风险能力等方面都缺乏经验，还不能很好地认识风险的性质、来源及种类来准确度量风险，不能构造有效的证券组合来应变市场的变动，整个管理人员队伍还有待提高，我国的基金管理公司成立时间也比较低，运作机制和管理体系都还有待完善，这些都对投资者带来了潜在的风险。
二、证券投资基金的风险防范措施
1.规范内部结构，加强监管控制
规范证券投资基金的内部结构，加强托管人对管理人的监管，我们也可以借鉴德国的经验，把对基金托管人的监督及选择权交由监管机构处理，此外建立一套托管人监督责任制度的法律法规，如因托管人的监管不力甚至与基金管理人串谋损害投资者的利益，托管人就要承担相应的责任，进行赔偿，也可以引入外资银行作为托管人，加大托管人之间的竞争，从而提高托管人的监督效率。加强证券市场监管力度，着力加强对基金管理机构的信息披露，树立机构在公众心中的形象，做到公开、公平、公正、透明。随着基金行业的发展，我国需要从封闭式基金为主转向开放式基金，使其流动性风险逐渐变小，与股票和封闭式基金相比，开放式基金的流动性风险要小一些，由于基金管理人必须以基金资产净值为基准承担赎回义务，投资者不存在由于在适当价格卖不出去的流动性风险。
2.提高从业人员的专业水平及职业道德
建立科学的管理体制和有效的激励机制，不断培养和吸引优秀人才加入到基金行业来，人才才是基金公司的第一生产力，基金管理人不但是一个优秀的经纪人，一个优秀的操盘手，更是基金经营管理的掌门人，一个好的基金管理人，将给基金带来良好的经营业绩，为投资者谋取更多的收益。进一步完善基金从业人员资格管理制度，定期组织基金从业人员的资格考试和认证，提高基金从业人员的专业水平，不断提高从业人员自身素质、道德操守和行为规范，建立有效的监督管理机制，在基金管理公司年度考核中加入基金管理人道德品质评估，以督促从业人员恪守职业道德。
3.进一步完善相关法律法规
健全完善我国证券投资基金法律法规体系，以《证券投资基金法》为核心法律制度体系，使基金持有人、基金管理人、基金托管人的关系通过法律形式得以确认，并受法律的规范和约束，以实现我国基金业发展的法制化和规范化。
4.品种创新，实现产品多元化发展
目前我国的证券投资基金全部采用的是契约型基金，而在其他基金业发展已相当成熟的国家主要采用的是公司型基金，公司型基金的投资者对基金运作的影响比契约型基金的投资者多，所以可以更好地维护自身的利益。
积极促进基金产品品种的创新，实现产品的多元化发展，丰富基金的投资策略，优化产业结构，满足不同投资者的多样化要求，推动基金的良性发展。
三、结语
证券投资基金作为一种大众化的信托投资工具，能够提供专业的理财服务，多元化的投资组合可以有效地降低风险，由于我国证券投资基金自身的局限性，阻碍了我国证券基金的发展，所以我们应该规范基金结构，健全监管机构的检查制度，完善证券投资基金的法律法规建设，才能发挥证券投资基金支持市场和稳定市场的作用，降低市场风险，从而促进证券市场的持续、健康、稳定发展，正确地认识我国证券投资基金的风险并进行有效的防范，对我国证券市场以及国民经济发展有着重要的意义，从而保证了我国经济的健康发展，发挥了基金引导市场的积极作用。
参考文献：
关 键 词:开放式基金;波动性;线性回归分析
一引言
随着我国证券市场的发展，管理层为了促进市场理性投资，优化投资者结构，实施了超常规发展机构投资者的重要举措。在此背景下，我国在2001年9月推出第一只开放式基金——华安创新。经过几年的发展，截至2005年12月31日，我国开放式基金已达164只，其份额规模合计3897.86亿份。但由于中国股市本身固有的制度缺陷，信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，开放式基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，尤其是在开放式基金稳定市场方面引起了管理层新闻界和理论界的广泛关注与争论。
由于开放式基金作为一种市场行为主体，它并没有稳定市场的义务，因而我们不能从义务和责任的角度来探讨证券投资基金稳定市场的功能，而只能从其运作特点看它是否起到了稳定市场的作用。因此，本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，主要从开放式基金的运作特点出发，就开放式基金的投资行为对股价波动及市场稳定的关系进行实证检验，以期深入认识开放式基金投资行为对个股股价波动的影响，为如何加快开放式基金改革，深化
开放式基金发展，提供一些建议。
二文献回顾
股票波动性是指股票价格围绕某一基准的双向反复振荡。一定的股价波动有利于市场活跃，但股价波动超过一定幅度则会产生负面效应。关于股价波动，学者们从不同的角度进行了细化研究。其中在机构投资者成为各国证券市场主体之后，关于机构投资者与股价波动的研究得到了充分发展，但机构投资者的交易行为究竟对股价波动产生何种影响却一直是一个有争议的问题。delong，shleifer， summer and waldmann(1990)曾指出，由于股票市场上存在正反馈交易者，使得理性投资者无法发挥原有稳定股价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。另外，nofsinger，john r和richard w.sias(1999)以1977到1991年纽约证券交易所(nyse)的所有上市公司为样本，分析了股票的波动性与机构投资者持有比例的关系，认为在控制公司规模的情况下，机构投资者的持有比例与股票价格波动存在正相关性。而有些学者认为机构投资者多元化的投资策略会使单个股票的超额需求趋近于零，对股价的波动率影响不大。在国内，施东晖(2001)通过实证分析发现，国内投资基金存在较严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价的波动。在我国开放式基金超常规发展的背景下，徐妍等(2003)从定性和实证检验两个角度，对证券投资基金从整体上进行了研究，认为我国证券投资基金投资行为促进了市场波动性的下降，但同时指出基金巨大的资金进出对股价波动可能产生非正面影响。王春红(2004)则对开放式基金对我国证券市场的效应进行了描述性分析，阐明开放式基金延长了股市的波动周期并增大了市场弹性。耿志明(2002)在对开放式基金封闭式基金的制度结构及其市场效应进行比较分析的基础上，从理论上说明封闭式基金能够稳定市场，而开放式基金会增大中国股市运行周期的波动性。本文则试图从实证方面对此进行进一步的研究。
三实证分析过程
(一)数据说明与变量选择
为了实证分析开放式基金的投资行为对我国股票市场个股波动的影响，本文使用的数据来源于对基金每季度公布的投资组合的统计和分析。我国证券投资基金从1998年第二季度开始每季度公布十大重仓股投资组合(即投资前10名的股票)，通过这些数据可以知道基金每季度重仓股的持有及变化情况。这些信息对于研究基金持股对股价波动的影响有一定的参考价值。因而，我们选取了基金每季度公布的十大重仓股为研究对象。我国第一只开放式基金于2001年诞生，为使研究结果更具说服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度为研究的时间跨度，并假设这些股票的买卖都是一次性完成(因为从目前情况来看，我们只能知道基金在固定时间所公布的投资组合，而无法详尽了解其间基金的交易详情)。为了保证数据的有效性，把基金通过一级市场申购新股而进入前十名的个股予以删除。
本文需要运用如下研究变量:
1.公司规模(cap)。基金投资组合中重仓股股票在每季末的流通股股本数量。
2.基金持股比重(io)。被基金重仓持有的股数占这些股票流通股股本的比例。
3.持有基金数目(in)。同时持有同一重仓股股票的基金数目。
4.股价波动(vol)。基金投资组合的重仓股在每季度中各交易日涨跌幅的方差。
(二)模型设计
价格波动是股市和整个经济中众多因素变动的集合点。股票的价格一方面反映了个股的内在价值，另一方面也是市场条件的直接标尺。在市场条件中，证券投资基金的投资行为作为重要的一方面，其对股票的供求关系和价格水平都会产生显著影响，进而引起股票价格的波动。
徐妍等(2004)在证券投资基金的投资行为与股价波动的实证研究中，采用模型:
ln(volt)=α+β1ln(capt)+β2(iot)+εt
为了更好地把握证券投资基金在价格波动中的作用力度，本文在采用其模型的基础上对原模型进行了修正，在回归分析中，本文亦引入持有基金数目(in)作为外生变量。此外，在实证研究中发现虽然本季度基金对个股持股比例对本季度个股股价波动的解释能力较差，却能较好地解释下季度个股股价波动，这可能与基金经理能够根据上市公司的季报及其他有关信息对下季度中的股价变化做出预测有关。因此，本文在实证研究中采用的io为基金在本季度的个股持股比重， vol为与之相对应的下季度个股股价波动的大小。经过上述修正，本文构建了如下模型:
ln(volt+1)=α+β1 ln(capt)+β2(iot)+β3(int)+εt
另外，本文对回归模型误差项的独立性进行durbin-watsons检验，发现其d值约等于2。这表明残差与外生变量相互独立，因而对回归模型的估计与假设所做出的结论具有一定的可靠性。
(三)实证分析的回归结果与分析
io取开放式基金十大重仓股持股比重，用spss进行回归分析，回归结果见表1。
从表1的回归结果我们发现，β2的回归系数大部分为正，且比较显著。这说明开放式基金对个股的本期持股比重越高，该股票下期的波动越大，表明开放式基金在一定程度上加剧了个股的股价波动。
经过上述回归分析，可以确认在样本期内开放式基金在一定程度上加剧了个股股价的波动。下面对这一现象作进一步分析，讨论其可能的成因:
1.开放式基金起到“追涨杀跌”的作用。开放式基金有着特殊的运行机制，其发行的基金单位基金总额不封顶，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位。当市场处于一个波段的上升时期时，往往会追加投资，基金的规模在短期内迅速增加，基金管理人必须在市场上扬的过程中为追加的资金寻找新的投资品种和机会，在客观上对大盘起到助涨的作用。一旦大盘进入调整期，投资者会产生基金净值损耗的预期，要求赎回基金，使基金管理人在短时间内面临大量赎回压力，被迫卖出部分流动资产，以应对赎回行为，这样基金管理人的投资行为将导致大盘加速下滑，起到助跌的作用。特别是在证券市场没有做空机制和风险对冲机制的情况下，基金管理人很难从容应付大盘的大幅波动，操作难度加大，其投资行为对市场波动的不利影响的可能性也增加。如图2，开放式基金资产配置中的持股比重与大盘走势基本同步。
2.短期投资行为较严重。我国的开放式基金的资产组合买卖频繁，如表2，从而在多方面改变了股票市场传统的波动方式。这主要是由于市场对开放式基金的激励机制着重于相对业绩的表现，基金管理人随时面临着投资者赎回的压力，基金资产不能充分运用，尤其是不能把全部资本都用来进行长期投资，增量资金的流入容易导致股票价格趋势未经必要的调整与换手即“一步到位”，只能增加投资频率，提高短期投资额比重和缩短投资周期。
3.我国的开放式基金遭巨额赎回。2003年基金首次取得了加权平均净值增长达到20.27%的骄人业绩。但基金的好业绩，并没有使基金摆脱巨额赎回的命运，据统计，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投资组合公告，开放式基金再遭巨额赎回，甚至有的基金规模已经跌破2亿的设立下限。而且，根据wind资讯2005年的统计显示，2005年第四季度开放式基金总体遭遇净赎回，所有基金总共被赎回了296.18亿份，总体赎回比例达7.17%。
目前市场中普遍存在投资者在基金净值上涨时赎回业绩好的基金，反而去购买净值较低的“便宜”基金。实际上，基金业绩差别体现了管理人的投资能力，业绩差的基金不会因为“便宜”就会有高的回报，除非它的管理人在投资能力上有所改善。这种赎回行为在一定程度上说明了投资者不理性的投资行为，不但抬高了投资成本，也降低了投资收益，有悖于基金长期投资的理念。这种不理性行为必然会在一定程度上加剧股价波动。另一方面，从开放式基金发展的外部投资环境看，可供选择的优质投资对象较少，许多上市公司的经营能力低下，甚至存在会计信息造假等欺诈行为，这在客观上促使开放式基金进行短期投资并选择相同的投资对象。
四政策建议
本文的实证结果表明，开放式基金在一定程度上加剧了股价的波动。但我们既要看到开放式基金加剧市场波动的一面，也要看到其增加股市流量资金活跃市场的一面。按照市场有效理论，在市场受到外来冲击而偏离其均衡位置时，其自平衡能力能使其逐步修复。开放式基金对市场波动的影响，只要能控制在一定的程度之内，都可以对市场产生积极的作用。为此，对于开放式基金的改革与发展提出以下政策建议:
1.完善开放式基金的投资运作的监管机制，加大基金的内部治理，健全基金立法，防止其操作行为对市场可能产生的巨大波动以及存在的其他负面影响，引导其活跃市场增加市场弹性的积极作用。
2.改变开放式基金的市场结构，加大市场竞争力度。政府对开放式基金的培育，不应只看重其数量和规模，更应该看重其结构质量，应在一定的数量和规模基础之上，以均衡的市场结构来实现其市场功能的有机整和。
3.维护市场的“生物多样化”与生态平衡。加快基金的产品创新，提高上市公司的整体素质，加快企业年金等长期投资主体的直接入市，改变广大投资者的投机心理，树立理性投资观念，提高金融市场的投资价值，使市场参与各方互为补充，相得益彰。
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关键词:房地产投资信托基金;制度障碍;房地产融资
中图分类号:F830.8 文献标识码:B文章编号:1007-4392(2007)02-0050-04
房地产投资信托基金以其赋税优惠､税务透明､可以提供高于一般证券的收益以及方便套现房地产等优势在欧美房地产金融市场稳步发展,亚太地区的市场开拓也在积极展开｡中国的不动产业由于受到国家宏观调控的影响,融资渠道单一､融资困难的局面一直没能得以改变｡虽然房地产行业本身对于房地产投资信托的前景较为乐观,但由于受到相关制度方面的约束,使得我国房地产信托业的发展相对于其他金融部门的发展大大滞后｡本文试图分析天津房地产金融市场的基本状况,就房地产信托基金业务开展的制度障碍展开讨论,并提出改进建议｡
一､天津房地产金融市场的整体分析
目前,房地产开发投资资金仍以银行贷款､自有资金和其他资金为主,其中银行贷款占绝对比例｡虽然资金结构发生了一些变化,但其固有模式并未改变｡就开发企业而言,约有70%的资金来自于银行贷款,这不仅使得房地产企业直接融资比例过小,而且还使企业被动依赖于银行,一旦出现国家金融政策的调整,融资渠道狭窄的房地产企业就将面临资金危机｡资料显示,从1997年-2005年,天津市商业银行投向房地产行业的贷款逐年增加,自2002年起,增幅明显加快,年增额近20亿元人民币,增幅均在四分之一强,这一方面说明银行对房地产行业发展的大力支持,另一方面也显示出房地产业对资金的强烈需求(见表一)｡
如表二所示,与银行贷款额的持续增加相对应的是,天津市的房地产投资额占全市固定资产投资额的比重维持在一个相对稳定的水平上,约在20%左右｡(表二)
二､发展房地产投资信托基金的制度障碍
影响房地产信托业发展的因素有很多,但其中最为核心的是制度因素,或者称为相关立法｡任何好的金融产品,如果没有相关立法予以约束,健康的发展几乎是不可能的｡考察欧美房地产金融市场发展的历程不难发现,立法先行几乎是一个普遍的特征,尤其是对于房地产投资信托基金这种对税收优惠要求较高的金融产品而言,完善的法律规章无疑是产品顺利推向市场的有利保障｡目前,在天津发展房地产投资信托基金的主要制度障碍表现在以下几方面:
(一)信托产品的规模限制
我国目前尚未出台《产业基金法》,而按照现行的《信托法》规定,信托投资公司发行的信托计划每项不得超过200份信托合同,每份信托合同的最低金额不得低于5万元人民币｡就房地产投资所需资金而言,200份的规模显然是太低了｡天津市房地产市场的投资规模占整个固定资产投资规模的比重居高不下,房地产投资对于资金量的需求是巨大的,受到信托规模的限制,实际上每份信托合同要求的最低金额往往超出5万元的几十倍,在上市房地产公司方面,又有对外投资不得超过公司净资产50%的规定｡而对于普通投资者而言,即便可以看到这是一项非常好的投资品种,由于受到个人可支配资金的制约,可投资的选择余地非常之小,这也直接导致了相关信托产品在发行方面出现困难｡
经过修改的《信托投资公司房地产投资信托管理暂行办法》已经有条件地突破了200份的限制,并且扩大了信托资金的使用范围｡
(二)产权登记制度的制约
按照现行政策,对抵押或证券化的不动产产权进行转移时,在产权登记机关只能以备案的形式出现,这意味着所谓的产权转移并不具有相应的法律效力,一旦发生纠纷,投资者的权益难以得到保护｡房地产投资信托基金更倾向于解决已建成物业投资资金迅速变现的问题,投资的对象大多为有稳定现金流的物业,并非建设期的物业,前期投入资金依然需要开发商自己解决,以在建物业作为抵押取得银行贷款是较为常见的做法,而基金的操作要求投资物业产权干净明晰,以便更好的保护投资者的利益｡
(三)税收制度的制约
我国目前现行的法律尚未对信托投资基金收益的纳税做出明确规定,操作中存在双重征税的问题,这大大提高了信托公司的经营成本,压缩了投资者的收益空间,制度的缺失导致了发展的迟缓｡如果考虑国内物业海外上市,即海外基金通过境内公司持有物业,需要缴纳33%的企业所得税,而通过海外公司自己持有物业,则需要缴纳10%的预提税｡如果是以公司收购的方式发行REITs,双重征税将难以避免｡税收成本增加,要求的回报率也将有所增加,天津的物业目前还难以达到这一水平｡就基金较为青睐的商业物业而言,目前在天津市场上平均的收益率为8%,较之北京､上海､广州等一线城市略低一些｡一般的情形是,因为税收成本的增加,对REITs回报率要求将增加0.5%～0.6%,以前回报率达到7%就可以发行,但是税收成本增加后,收益率必须达到7.5%以上｡交易成本的大幅增加,对于开发商来说意味着融资时间加长,融资成本增大,而获利空间更为狭小｡
(四)流通机制的制约
如果采用信托的方式推出房地产投资基金,则由于目前我国在信托产品的转让方面缺乏交易细则,使得大额信托合同的转让难以操作｡信托合同只能整体转让,不能分割,对于房地产信托产品而言,单个信托合同本身的资金额居高不下(主要是受到总量200份的约束),搜寻交易对手的成本大大增加｡房地产投资信托计划所发行的信托受益权凭证是采用一对一签订信托合同的方式,未做到标准化,信托受益权凭证的证券属性不明,降低了流动性｡《信托法》第48条规定受益人可以依法转让和继承信托受益权,说明信托受益权可以流动｡但是,信托受益权的流动和转让只能通过相关当事人个别变更信托合同的方式实现,而缺乏公开的流通转让场所,也没有公开的交易场所,也无法形成市场化的交易价格,这大大增加了流通转让的成本,降低了转让效率｡
(五)评级体系缺乏的制约
完善的资本市场,成熟的金融中介机构,极具市场公信力的评级体系,这些是保证基金顺利运作的基础｡房地产投资信托基金为公募金融产品,要求产品具有较高的市场透明度,在信息披露､产品转让渠道､政府监管等方面都应完备而健全,目前国内的资本市场在这些方面还是较为欠缺的｡
(六)匹配物业市场的制约
实际上,发达国家的房地产投资信托基金大多选择建成后已经营3―5年,被市场检验已经具备稳定现金流的物业,因为基金投资收益的90%用作分配红利,因此市场的认可度较高｡对物业的选择也不仅仅局限于商业物业,其他如公寓､工业厂房等等也都有涉及｡但从市场的运行效率来看,集中投资于同一种物业类型有助于提升基金的市场价值｡而且基金的规模越大,规模经济效应越明显｡目前国内的开发商急于变现所持物业,不愿长期持有,而且在建设阶段就出现了资金方面的问题,在资金需求的时间上与基金投资的意愿是存在距离的,天津市场也不例外｡此外,基金选择的投资对象多为资源整合较好的整体物业,这与开发商零散出租或出售的模式也是不相匹配的｡
(七)团队组合机制的制约
成功的房地产投资信托基金要求基金管理与物业管理分工清晰,而目前正在运作的基金却出现了地产公司介入的现象,这与基金正常运作所要求的团队组合是矛盾的｡商无论是在资金实力还是角色利益冲突方面都存在不可回避的现实问题｡
尽管障碍重重,天津市场还是做出了有力的探索,这将非常有助于标准房地产投资信托基金在天津市场的成长｡
三､试运行的天津“准房地产投资信托基金”
国内首只房地产投资信托基金(REITS)运作公司――天津市房地产基金管理公司已经成立并开始运作,同时也已报备银监会,正在等待最后的审批｡建立基金管理公司并将部分资产打包上市的融资模式在中国国内尚属首例｡若通过银监会的审批,基金管理公司会将资产的30%拿出来实现海外上市,以此来达到募集资金的目的｡由于缺乏产业基金法,现行法律又存在诸多限制,所以该公司首先在天津成立基金管理公司,然后辐射京津地区｡基金管理公司主要由十家地产公司投资成立,股本金在1亿元左右｡该基金的投资方可以是工商联､信托投资机构､非银行金融机构､企业商家,关注其发展计划的基金等｡同时,公司还会面向津京地区吸引一些信托公司投资,目前主要是天津的北方信托和北京的中诚信托｡信托计划方面主要面向津京地区,实行发行和股东非同一信托机构,以此避免发行上的关联交易｡从未来发展空间上来看,该公司将先成立一个区域性组织,然后再成立一个专门的管理公司,与国外的投资银行､会计事务所､审计所､律师行等实现嫁接,运作REITs部分基金实现海外上市,借此来达到募集资金的目的,并为资金募集开拓更大的空间｡对于上市资产,将优先选择优质资产,无论资产类型如何｡与以往房地产信托计划所不同的是,该基金在发行上没有具体项目,而是面对一个产业｡在具体操作模式上,公司谋求为资产寻找资金与为资金找项目同时进行｡但因为目前基金发行缺乏法律支持,因此,该公司利用的法律依据依然是信托所适用的一法两规,因此从外部看来,这依然只是一个房地产产业信托投资计划,但实质却是产业投资基金,其运作也是按照产业基金的模式推进的｡由于此信托计划依然属于私募基金,因此离真正意义上的产业基金尚存距离｡
四､改进路径
针对以上存在的制约因素,要在天津市场上尽快推进房地产投资信托基金的建设,主要应从以下几方面着手:
在国家现行税收制度框架下,尽可能地推出地方税收优惠及减免手段,鼓励基金的运作｡当然,市场都在等待国家的产业基金法尽快出台,有关税收方面的安排也在其中｡2006年3月财政部､国家税务总局联合通知,对外公布了针对信贷资产证券化产品的印花税､营业税和所得税等三项税收政策｡信贷资产证券化的全部环节暂免征收印花税,营业税较之以前没有增加规定,所得税方面,对在当年取得､向机构投资者分配的信托项目收益部分,在信托环节暂不征收企业所得税｡从总体来看,税收优惠的意图是较为显著的,作为参照,这将有助于针对房地产投资信托基金的税收改革｡
积极探求适合天津市场的房地产融资模式｡银行贷款是主流,这在相当长的一段时期内不会改变,但在今后,银行贷款的比例将会逐步下降,比较流行的说法是“银行+信托+REITs＂模式,这一模式是否适合天津房地产市场还有待检验｡作为沿海开放城市,天津房地产市场,尤其是商业不动产市场发展迅速,但在投资回报方面并不尽如人意,这也是海外基金迟迟不予动作的主要原因之一｡如何整合现有不动产资源,鼓励房地产开发企业持有物业并作长期规划,进一步推动天津市场的商业繁荣,这是发展REITs的前提｡
培育和扶植成熟型的物业｡前面已经提到,REITs的投资对象为具有稳定现金流的成熟物业,在物业建设阶段通常不会介入,这要求房地产开发企业在前期拥有较为雄厚的资金实力或者其他融资渠道,在短期可以应对资金方面的压力,这需要地方政府给予恰当的金融支持｡规范金融中介机构的行为｡对投资银行､信托公司､评级机构给予严格的执业监管,避免出现前期国内信托机构违规操作的混乱局面｡建立合乎规范的评级体系,并给予评级机构充分而独立的运行空间,以保证基金信息披露的完整和真实｡
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关键词：QFII，开放式基金，投资制度
引言
QFII和开放式基金都是通过一定的途径筹集到一定数量的资金以后，在既定的证券市场上买卖股票、债券等有价证券进行投资，以获得最大的投资收益为目的，从性质上来说都属于机构投资者，但不论是从投资规模上，还是投资理念上，QFII和开放式基金都明显区别于普通的中小投资者，因此从他们进入中国国内证券市场的那一刻开始，就注定会吸引广大市场参与者和关注者的目光。然而，中国之所以要在证券市场上引入这两类机构投资者，是为了健全优化我国证券市场的结构，促进我国证券市场更健康地发展。在这样的背景下，对投资的关键因素进行规范的投资制度就显得尤为重要。QFII和开放式基金都不是起源于中国证券市场，与中国证券市场的实际情况也必定有不相适应之处，要成功实现引入开放式基金和QFII的预期目标，就不能忽视能够将他们与我国证券市场实际情况联系在一起的相关投资制度的作用。
2QFII和开放式基金资格条件的比较研究
资格条件是对机构投资者“合格”状况的描述，一般包括：注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违约纪录等等。世界上有各种证券投资机构，其投资风格各不相同，如养老基金、保险公司等，都比较注重长期投资，而对冲基金则投机性颇强，因此，选择不同的证券投资机构进入市场，就是选择不同的资金来源，对市场的稳定性会产生不同的效果。设置机构投资者的进入门槛，可以甄选适合境内资本市场发展状况的机构，如对资本市场开放度不高的国家，就可以通过这一限制筛选出资信高、实力强的长期投资者。
我国《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》规定申请QFII资格，需要具备下列条件：
（1）申请人的财务稳健、资信良好，达到中国证监会规定的资产规模等条件，风险监控指标符合所在国家或者地区法律的规定和证券监管机构的要求；
（2）申请人的从业人员符合所在国家或者地区的有关从业资格的要求；
（3）申请人有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范，近三年未受到所在国家或者地区监管机构的重大处罚；
（4）申请人所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与中国证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系；
（5）中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。
上面第（一）条中所说的资产规模等条件是指：
（1）基金管理机构：经营基金业务达五年以上，最近一个会计年度管理的资产不少于一百亿美元；
（2）保险公司：经营保险业务达三十年以上，实收资本不少于十亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于一百亿美元；
（3）证券公司：经营证券业务达三十年以上，实收资本不少于十亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于一百亿美元；
（4）商业银行：最近一个会计年度，总资产在世界排名前一百名以内，管理的证券资产不少于一百亿美元。
而我国《证券投资基金管理暂行办法》规定申请设立基金，须具备下列条件：
（1）主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司、信托投资公司、基金管理公司；
（2）每个发起人的实收资本不少于3亿元，主要发起人有3年以上从事证券投资经验、连续盈利的记录，但是基金管理公司除外；
（3）发起人、基金托管人、基金管理人有健全的组织机构和管理制度，财务状况良好，经营行为规范；
（4）基金托管人、基金管理人有符合要求的营业场所、安全防范设施和与业务有关的其他设施；
（5）中国证监会规定的其他条件。
（6）必须在人才和技术设施上能够保证每周至少一次向投资者公布基金资产净值和申购、赎回价格。
由以上QFII和开放式基金各自的资格条件可以看出，前者的申请设立条件要比后者严格得多，我国对QFII的经营时间，实收资本，资产规模等都提出了具体标准，而且几乎所有的标准都远远超过对开放式基金的要求。所有类型的QFII管理的证券资产的规模都不能低于一百亿美元，经营时间要达到三十年以上，实收资本不得少于十亿美元（基金管理机构和商业银行除外）。而相比之下，开放式基金的实收资本只须达到三亿元，经营时间只须在三年以上，其中基金管理机构甚至可以更少。我国对QFII的申请资格条件的限制的严格可见一斑。
3. QFII和开放式基金投资对象的比较研究
QFII和开放式基金从本质上来说都是投资者，他们都会在证券市场上从事投资活动，而投资对象则是投资活动的重要组成部分之一，他们各自可投资的品种、可投资的行业等都是广大投资者关注的重点，下面本文将就这些问题对QFII和开放式基金进行一个研究和比较。
3.1可投资品种的比较研究
《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》规定，QFII在经批准的投资额度内，可以投资下列人民币金融工具：
（1）在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票；
（2）在证券交易所挂牌交易的国债；
（3）在证券交易所挂牌交易的可转换债券和企业债券；
（4）中国证监会批准的其他金融工具。
而《证券投资基金管理暂行办法》则明令禁止开放式基金从事下列行为：
（1）基金之间相互投资；
（2）基金托管人、商业银行从事基金投资；
（3）基金管理人以基金的名义使用不属于基金名下的资金买卖证券；
（4）基金管理人从事任何形式的证券承销或者从事除国家债券以外的其他证券自营业务；
（5）基金管理人从事资金拆借业务；
（6）动用银行信贷资金从事基金投资；
（7）国有企业违反国家有关规定炒作基金；
（8）将基金资产用于抵押、担保、资金拆借或者贷款；
（9）从事证券信用交易；
（10）以基金资产进行房地产投资；
（11）从事可能使基金资产承担无限责任的投资；
（12）将基金资产投资于与基金托管人或者基金管理人有利害关系的公司发行的证券；
（13）中国证监会规定禁止从事的其他行为。
由此可见，在可投资品种的限制上，开放式基金和QFII几乎没有什么区别，两者的投资品种都集中于在中国境内上市的股票、国债、可转换债券、企业债券和其他一些被批准的金融工具上。
3.2可投资行业的比较研究
QFII由于其属外资性质的缘故，其能够投资的行业也受到一定的限制。《证券投资基金管理暂行办法》明确规定，QFII所投资的行业必须符合《外商投资产业指导目录》的要求，而根据《外商投资产业指导目录》的要求，其中禁止QFII投资的行业主要集中在以下几个行业：
（1）我国稀有和特有的珍贵优良品种的开发和生产，以及管辖水域内的水产品捕捞
（2）稀土矿产和放射性矿产的勘查、开采、选矿
（3）我国传统工艺的绿茶及特种茶加工(名茶,黑茶等)
（4）列入《野生药材资源保护条例》和《中国珍稀,濒危保护植物名录》的中药材加工
（5）中药饮片的蒸、炒、灸、煅等炮灸技术的应用及中成药保密处方产品的生产
（6）电力,煤气及水的生产和供应业
（7）交通运输、仓储和邮政业
（8）重要动植物保护区及动植物资源的开发和利用
（9）文化、体育和娱乐业
由以上可以看出，我国对QFII投资行业的限制并不是很多，主要集中在对我国特有的珍贵资源和保密工艺的保护和对关系到国民经济命脉的重要行业的控制上，而且在我国目前的上市公司中涉及到以上限制行业的公司的数量和规模都是比较小的，对QFII的投资行业选择并不会造成太大的束缚。
4 QFII和开放式基金投资制度的异同分析
我国QFII和开放式基金在投资制度上的差异并不止于以上几点，他们在细节上还存在着很多的差异，但上述几点基本包括了他们在投资制度上的主要区别。综合上述开放式基金和QFII在投资制度上的几点区别，可以得到如下结论：
（1）在投资对象方面QFII几乎与开放式基金同享国民待遇
从本文QFII与开放式基金在投资对象上的比较中可以看出，他们几乎是没有区别的。在可投资的品种方面，他们都可以投资于股票、国债、企业债券、可转换债券等金融工具；在可投资行业方面，对开放式基金没有限制，而对QFII除了一些涉及我国珍贵动植物和矿产资源以及关乎国民经济命脉的行业外，QFII都可以进行投资，由于这些行业在我国上市公司中所占的比重很小，并不会对QFII的投资选择造成严重的束缚。
（2）希望以高素质的国外机构投资者来稳定和培育国内证券市场
从QFII和开放式基金的申请设立条件可以看出，QFII的资格审查条件要比开放式基金的资格审查条件严格的多。QFII的经营时间至少要达到五年以上，管理的证券资产不得少于一百亿美元，除银行和证券公司外实收资本也要达到十亿美元，相比之下，对开放式基金三年的经营时间和三亿人民币的实收资本的要求就显得宽松的多。其用意也很明显：国家之所以给QFII设置近乎苛刻的进入标准，是为了筛选出经营时间较长，运作比较规范，资产管理经验丰富的境外机构投资者。通过这样的方式可以将一些素质较高的境外机构投资者引入国内证券市场，国家寄希望于这些境外机构投资者也能够将他们成熟的价值投资理念带进中国市场，起到稳定市场的作用，同时能够以此影响和引导国内的机构投资者，让开放式基金在同QFII的竞争中不断学习对方，以此来促进国内机构投资者素质的提高和投资理念的成熟，从而形成一个良好的投资环境和一个成熟稳定的证券市场。
5结论
通过上述分析，相对与于开放式基金而言，我国设立的QFII的投资制度可以形象地概括为：门槛高，限制少。即国外机构投资者要想进入我国证券市场需要符合较高的条件，但其一旦进入，就可以在几乎平等的条件下与国内机构投资者展开竞争。其目的也很明确：国家要引进高素质的国外机构投资者，与国内机构投资者产生竞争，让国内的机构投资者在竞争中发展壮大。那么，在这样的投资制度下，QFII和开放式基金在我国证券市场上的投资是否存在区别，存在哪些区别：采用了什么样的投资策略；呈现出什么样的投资风格；是否坚持了其一贯所倡导的价值投资理念。这些问题是对QFII和开放式基金进行比较研究的重点，可以在以后针对具体的研究需要进行展开研究。
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企业投资开放式基金取得收益的企业所得税政策
为鼓励证券投资基金发展，新税法中对企业投资于开放式基金取得收益视性质不同暂适用不同的税收政策，即取得的分红所得和对赎回取得的差价收益实行不同的企业所得税政策。企业从证券投资基金分红所得适用《财政部、国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知》(财税[2008]1号)第二条第二款的规定：对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税，对赎回取得的差价收益税法没有专门的优惠政策，应适用一般的买卖差价所得，征收企业所得税。
企业投资开放式基金常见的税务筹划及影响
基于上述投资开放式基金收益的企业所得税征免税规定，企业投资开放式基金时税务筹划的总体思路往往考虑分红所得与差价收益之间的税负差别，实现企业价值最大化。其筹划思路及影响主要体现在三个方面：
(一)选择基金投资对象阶段
假设不考虑基金的净值增长率、市场风险等其他因素，投资开放式基金的企业所得税征免税规定的差异造成税负的明显不同，会影响企业选择基金对象。
例如，一家流动性充裕的企业准备投资开放式基金，考虑其收益的所得税政策差异，企业会选择偏好分红的基金，取得基金分配中的收入部分因为可享受暂不征收企业所得税的优惠政策，提高了投资的税后净收益水平；反之，如果选择投资不分红或很少分红的基金，则只能通过赎回一次性实现收益，需要对实现的差价收入全额缴纳企业所得税，大大影响投资收益率。
此外，基金拆分和基金分红是开放式基金降低基金净值的两种主要方式，但所产生的税收效应的不同，也影响企业的投资行为。企业在现金分红方式下取得的收益是暂不征收企业所得税，但是在拆分方式下，投资者获得更多的基金份额，使单位投资成本降低，赎回时增加价差收益，而价差收益要缴纳企业所得税。因此对企业投资者来说，基金分红要优于基金拆分。
(二)准备赎回阶段
基金收益的企业所得税征免税差异，会促使投资者选择在分红后进行赎回的策略。例如，企业投资某开放式基金1000万份，申购日净值为每单位1.20元。截至2009年4月5日，该基金单位净值为2.80元，在此期间基金公司未进行过分红。因此，浮动收益为1000×(2.801.20)=1600(万元)。企业拟收回此项投资，且该基金已将在4月10日对每一基金份额分红0.70元的公告。公司目前面临两种选择：方案一是在分红前赎回全部基金份额；方案二是待基金分红后再赎回全部基金份额。
方案一中企业通过赎回基金实现收益1000×(2.8-1.2)=1600(万元)，根据税法规定，该笔投资的税后净收益为1600×(1-25％)=1200(万元)。
方案二中企业首先通过分红实现收益1000×O.70=700(万元)，再通过赎回实现收益为1000×(2.10-1.20)=900(万元)，(假定分红到赎回期间净值和公司累计净值不发生变动，即基金分红除权后基金净值从2.80元降为2.10元)。这与方案一实现的税前收益相同，但由于分红收益免征企业所得税，企业仅需就赎回实现的差价收入缴纳企业所得税，该笔投资的税后净收益为700+900×(1-25％)=1375(万元)。方案二与方案一相比，多实现税后收益175万元(1375-1200=175)。因此，企业考虑到税收因素，应选择在分红后进行赎回的策略。
(三)利用分红免税的筹划行为
由于存在上述分红带来的税收好处，企业就利用分红免税来进行税务筹划。
例如，某企业预测2009年度利润将大幅增加，初步估计应纳税所得2000万元，应纳税额500万元。企业购买临近分红的开放式基金，在分红后赎回，用投资损失来减少应纳税所得额。企业3600万元购买一只净值为1.80元的开放式基金2000万份，该基金公告将在近期进行大比例分红，将其净值从1.80元降低到1.00元(假定该基金自成立后一直未进行分红，即基金累计净值也为1.80元)。一周后每一份基金单位分红0.80元，使得基金净值降低到1.00元，公司取得免税的分红所得1600万元(2000×0.80=1600)，取得分红收入后不久将基金赎回，假定基金净值仍为1.00元，则产生赎回损失1600万元(3600-2000×1=1600)。企业通过上述操作，3600万元的投资账面产生1600万元的分红收入(暂免征收所得税)和1600万元的亏损，虽然对企业利润总额的影响为零(不考虑交易成本的因素)，减少了应纳税所得1600万元。
如此操作后，企业应纳税所得从2000万元变成了400万元，应纳税额从500万元下降到100万元。
利用差异筹划可能存在的税务风险
利用分红免税的税务筹划，存在极大的税务风险，税务机关完全有理由进行纳税调整。
第一，购买开放式基金是一种投资行为，为分红免税和产生亏损而投资，属于典型的不具有合理商业目的的安排行为。根据《企业所得税法》第四十七条规定：企业实施其他不具有合理商业目的的安排而减少其应纳税收入或者所得额的，税务机关有权按照合理方法调整。不具有合理商业目的，是指以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的。对开放式基金分配中取得的收入暂不征收企业所得税的目的是为了支持开放式基金的发展，充分利用开放式基金手段，拓宽社会投资渠道，大力培育机构投资者，促进证券市场的健康、稳定发展。而企业动用大额资金，短期内申购赎回，产生巨额的免税所得和投资损失，显然以减少、免除纳税义务为主要目的，与税收优惠的初衷不符。
第二，对投资成本的认定不同导致的风险。财税[2008]1号文中没有明确暂不征税的分配所得是否仅限于投资后享有的开放式基金净值的升值部分，以上的筹划方案中是不考虑该因素的。如果税务机关认定暂不征税的分配所得仅限于投资后享有的开放式基金净值的升值部分，所获分配所得超过升值数额的部分应作投资成本的收回，上述筹划行为中的分红所得1600万元应视为成本的收回，赎回基金时，因成本降为每份1.00元，赎回收益为零，不存在赎回损失。
因此，基于以上理解，税务机关有权进行调整，企业不仅可能会承担巨额补税和滞纳金，还可能会有声誉受损的风险。
差异政策的缺陷分析
企业投资开放式基金收益企业所得税政策的差异影响企业投资行为，该差异政策存在一定的缺陷：
第一，差异政策促使企业选择偏好基金分红的开放式基金，基金管理者可能考虑企业这一税收影响行为，为提高基金的认购力，更多地选择基金分红方式。但是，分红必须有充足的现金流，开放式基金管理者必须卖出股票才能用来分红，而基金拆分仅仅只是一种“数字游戏”，并不要求基金管理者卖出股票，这就要权衡税收利益与分红、拆分后对基金运作效率影响的利弊。博弈结果，一定程度上不利于股票市场的稳定和发展，违背了支持开放式基金优惠税收的初衷，影响了税收中性原则。
第二，企业投资者获得的派息、分配所得可能承担双重税负。企业投资者的赎回和申购差价可能来源于两个部分：1，基金投资证券的差价收入；2，基金的被投资企业分派的股息、红利。对后者而言，开放式基金的价格等于单位净值，当基金获得派息和分红时，单位净值提高，若投资者在此时赎回基金单位，企业投资者的赎回和申购差价须缴纳企业所得税，同时差价中已经包括基金的被投资企业缴纳的企业所得税，这导致了开放式基金的企业投资者承担双重税负的现象。
第三，企业投资者分配所得可能存在不用纳税的税法漏洞。企业取得的分配所得收益也可能来源于两个部分：1，基金投资证券的差价收入；2，基金的被投资企业分派的股息、红利。被投资企业分给基金的股息、红利在流入基金资产时已缴纳了企业所得税，但是，这些投资收益并没有作为税后收益随即分配给企业投资者，而是重新计人到基金资产中进行资本增值投资，最终，基金分配额中可能还包括基金买卖股票、债券的差价收益，但该部分由于暂不征收企业所得税导致这部分差价收益不用纳税的税法漏洞。
建议与总结
综上所述，现行税收政策对投资者从开放式基金取得的分红所得和对赎回取得的差价收益实行不同的所得税政策存在理论上的缺陷。笔者认为可以从以下几个方面来改进：
者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税，增加类似居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免税的条件，笔者建议基金持有六个月以上才可以免税，堵塞企业滥用这一规定的“避税”行为，减少企业不必要税务风险，降低征纳双方的税务成本。
1 日本出现房地产基金的时代背景
日本出现房地产基金并不早。1992年以前，日本的地产发展相对封闭，基本上没有外资进入。20世纪80年代日本人在进行房地产价格评估时，并不知道用DCF的方式进行估值。
20世纪90年代，日本的银行在泡沫经济破灭以后，产生了大量的坏账。自1992年起，日本房地产市场的价格连续下降了8年。这8年时间日本银行一直在处理坏账，处理各种房地产抵押物。2000年起，一些地方才开始停止下降。这一段时间投行和基金都发了大财。
Lone Star（中国有人翻译成龙星基金，也有人翻译成孤星基金）是1995年才在美国成立的基金。1997年进入日本，开始几年就是从事不良债权的收购和处理。日本全国各地有900多家高尔夫球场。20世纪80年代，高尔夫球场会员证被炒得非常热。一张会员证几千万日元，是普通工薪阶层数年的年俸。会员证规定如果会员要求退会的话，钱是要全额退还的。20世纪90年代以后，许多会员退会，许多高尔夫球场无法偿还会员的会员费，纷纷申请破产或者破产保护。Lone Star就在此时，收购了150家高尔夫球场。在2007年打包在东京证券交易所主板上市，叫PGM控股。同样，高盛旗下的房地产投资基金也在2002年开始大批购入高尔夫球场100多家。2006年在东京证券交易所主板上市。高盛和Lone Star各自都赚到了不菲的收益。
90年代后期，日本人开始逐步了解到美国投行和基金的运作模式，开始设立各种各样的房地产基金。大部分基金也是从购买银行的不良债权开始的。日本的地产基金开始进入到普通国民的视线中，是2005年以后的事情。其中有两个原因，一个是市面上开始有介绍美国投行和秃鹰基金在日本赚钱的书籍。另外一个原因是这个时候已经有许多的房地产基金管理公司在日本证券交易所上市。
2002年以后，日本的房地产市场开始停止下降并缓慢上升。其中一个重要的原因就是国际和日本国内大批的房地产基金出现，大家都争相购买优质的房地产资源。这个阶段给这些房地产基金融资的，主要是欧美的一些金融机构。2007年到2008年发生次贷危机，提供给日本这些基金公司的贷款没有了来源，资金链条断掉了，日本的房地产基金行业迅速垮掉。
2010年以后，日本的房地产市场开始恢复，但是，日本的房地产基金管理公司已经没有了2000年到2006年之间的风头。
2 日本房地产基金的结构
日本私募房地产基金的结构主要有两种。
一种是GK-TK结构。所谓的GK就是日语里的“合同会社”。会社在日语里是公司的意思。合同会社的法律根据是2006年5月修订实施的日本会社法，也就是公司法。TK就是日语里的“匿名组合”。其法律根据为日本的商法。需要注意的是，这种框架下，买卖的是房地产信托收益权，而不是房地产本身。
一种是TMK 结构。TMK是日语里的“特定目的会社”，其法律根据为2000年实施的资产流动法。
这两种框架的设计需要考虑的是：一、把大额的房地产投资变成小额化，满足不同投资家出资的需求;二、避免双重征税。日本的企业法人税税率在40%左右，税负非常重;三、实现倒产隔离，限定投资家的损失;四、方便贷款。
目前日本地产基金购买的地产，大部分都不是实物的房地产，而是购买的房地产信托收益权。这样做有两个重要的意义，一是可以极大地减轻交易过程中的税负担，另外一个意义是，信托银行在接受房地产设定信托的时候，要进行各种各样的审查。如果是涉及黑社会的地产，就不能设信托，产权上存在重大瑕疵的，或者建筑质量上有重大问题的，也不能设为信托。
3 房地产基金的“炼金术”
日本房地产基金给投资家承诺的预期收益一般是15%以上。2007年次贷危机之前，基本上都达到了。房地产基金管理公司也收到了可观的管理费。每年都有杂志公布上市公司员工平均年俸的排行榜。长期以来平均收入比较高的行业都是传媒（电视台和大型广告公司），大型银行和大型证券公司，综合商社还有一些竞争力比较强的制造企业。2005年到2007年排行榜中，有不少的房地产基金管理公司名列前茅。2006年和2007年，日本的房地产基金管理公司Davici Advisory连续两年蝉联日本第一名，员工的平均年收入为1 700万日元左右，折合17万美元左右（但这家公司之后受次贷危机的影响破产了）。外资投行和外资地产基金公司的员工平均收入更高。但因为他们不是日本的上市公司，所以不在这些排行榜中。
那么这些地产基金是如何炼金的？
3.1 买便宜的东西。20世纪90年代，美国的投资银行和房地产基金买的一般都是银行处理坏账而释放的房地产抵押物。价格比较便宜。不过2002年之后，这种机会就基本没有了。
3.2 处理房地产存在的一些法律问题。主要问题就是产权纠纷或者是和相邻的房地产的摩擦。比如院子里的树木枝叶长到了邻居的院子里，或者说，违反法律规定设置了一些广告牌子，或者没有无障碍通道等。
3.3 尽可能地使用高杠杆。日本的房地产基金之所以在20世纪90年代后期开始飞速发展，一个原因是法律开始允许房地产证券化，另外一个原因是Nonrecourse loan开始在日本盛行。Nonrecourse Loan是摩根大通在1997年左右率先导入日本的。之后日本银行也开始模仿实施，这大大方便了房地产的融资。欧美的投资银行和商业银行对房地产进行融资之后，组成CMBS或者RMBS，进而组成CDO等证券化产品。房地产基金在运作过程中，每购入一个投资标的，都毫无例外地使用了贷款。日本在20世纪90年代以后，贷款的利息都非常低，这无形中提高了投资收益率。
3.4 对建筑物的耐震或者环境保护进行改造。日语里有个词“既存不适格建筑”就是说建筑物建造的时候，是严格遵守了当时的法规法令，但是之后比如在抗震耐震要求上，日本的国家标准提高了，建筑物达不到国家现行标准了。那么对这些建筑物进行修补，使其抗震能力达到国家要求。另外，如果建筑物中有石棉存在。一般都要进行除掉石棉的工作。通过这些工作，提高建筑物的价值。这种方法用得比较多。最近几年少了。主要原因是由于基金的大规模运作，这类建筑物基本上都被改造过了。
3.5 对建筑进行重新装修或者用途的改造。比较多的是对电梯和建筑物的外墙壁进行改造。装修之后租金价格会上升。
3.6 进行合理的租赁搭配。也就是重新定位房地产的市场位置，根据需要赶走一些租户，导入一些新租户，改变写字楼或者商业设施的品质，提升商业设施的客源数量和质量。
3.7 提高租金。就是简单地提高既有租户的租金水平。如果租户不同意，就赶他们出去。
3.8尽可能降低交易成本。比如日本的地产基金买卖的大部分都是房地产的信托收益权，而不是房地产实物。其中一个重要原因就是可以避免房地产交易税，减少支出。
4 投资日本房地产行业的利和弊
关于投资日本的房地产行业，最大的问题或者风险是中日关系的问题。近年来，中日关系不断恶化，而且还有进一步恶化的倾向。政治关系会不同程度地影响到实体的投资。另外一个重要的问题是，日本社会对于海外投资，总体来说，不是持欢迎的态度。当然，这种现象在绝大多数国家都会有。
但是如果纯粹从投资的角度看，也不能简单说投资日本房地产行业就不如投资其他发达国家。日本有自己独特的优势。从房地产市场的成熟度和透明度上来讲，日本的房地产市场并不亚于欧美发达国家。日本在20世纪80年代后期人均GDP达到过全世界第一的水平。但是房地产市场的成熟是次贷危机之后的事情。日本在20世纪80年代经历了历史上少有的房地产泡沫。在次贷危机前后又经历了一次小型的地产泡沫。经历了这些过程，投资人和普通老百姓对地产市场的认识更加理性和成熟。2001年开设了REITs市场。
日本房地产的价格非常透明。日本的国土交通省每年会公布土地的公示价。每年政府组织房地产评估师，对全国几十万个定点的土地，每年1月1日时间点的价格进行公布。每年日本国税厅也会公布路线价。也就是公布全国道路沿线的土地，每年1月1日这个时间点的土地价格。每年各个地方政府也会给不动产进行固定资产的评估。根据这个评估金额对规定资产征收不动产税。
日本的房地产登记是在法务省进行的。任何人都可以到指定的办公窗口去查阅任何一块土地或者建筑物的权属和其历史变更过程。
日本的房地产市场有一些固有的习惯，高度保证了房地产所有人的权益。比如，在出租写字楼或者商业设施的时候，一般会收取6个月左右的房租作为保证金。在出租民用住房的时候，都需要租户提供担保人。并且一般会收取1个月或者2个月的押金。而且，日本的保险高度发达，所有的建筑物基本上都有火灾保险。
日本近20年来利率都特别低，有一段时间甚至为零利率。在日本进行房地产投资，投资杠杆的效果是非常明显的。海外投资家投资日本房地产基金，一般的IRR是15%左右。在中国房地产价格增速放缓的情况下，15%是一个非常可观的回报。
进入2014年，不少中国的城市开始取消了限购。中国的房地产市场明显逼近一个拐点。
个人认为日本在以下的几个方面，对比其他国家具有相对的优势或者说对中国企业具有特别的价值：
4.1 日本的房屋抗震技术。大家知道日本是个地震多发国家。一直到20世纪60年代，日本才开始建造高层建筑物。位于日本东京的霞关大厦是日本第一座高层建筑，但也只有30层左右。1993年，位于横滨的Yokohama Landmark Tower开业。这栋楼高296米，有70层高。近50年来，日本发展了非常成熟的耐震、抗震、免震技术。
4.2 小户型建筑。日本和欧美主要发达国家相比，有一个明显的劣势，就是地少人多。日本的国土面积为36万平方公里左右。人口为1.2亿左右，而且国土面积的一半以上都是山地和丘陵。大部分人口聚居在城市，城市的土地供应非常紧张。日本的房屋居住面积比欧美国家要小。但是人们总是期望在有限的条件下，生活得更加舒适，日本人也不会例外。日本的房地产企业，通过理念的更新和技术的进步来满足消费者提出的需求。
战后60年的发展，日本的房地产行业积累了丰富的经验。这些经验毫无疑问是值得我们学习和借鉴的。最近万科推出了15平方米极小户型。这就是一个例子。
4.3 养老设施。日本15年来，国民的平均寿命和女性的平均寿命一直是全世界第一，女性平均寿命为89岁。日本有各种各样的养老设施和医疗护理设施。
4.4 优质的休闲和运动设施。日本有1 000家左右的高尔夫球场（中国目前是600家左右），有500家左右的滑雪场。日本是个多山的国家，植物覆盖率是60%以上。日本的温泉世界知名。最近几年，有多个中国企业在日本购买了温泉旅馆。从北京或者上海到日本，乘飞机仅仅需要3个多小时。
