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关键词：国际短期资本；金融市场；冲击
中图分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：16723198（2013）01010702
1引言
自从上世纪80年代以来，国际短期资本流动越来越多，速度越来越快，提升了世界范围内的资金配置效率，与此同时带来了前所未有的金融市场波动和冲击。远到二十世纪80年代的拉美债务危机，90年代的英镑危机、意大利里拉危机，以及具有深远影响的亚洲金融危机，近到2008年的全球金融危机无不与国际短期资本流动有关。同样，随着中国改革开放深入发展，存在大量的隐性国际短期资本流动，避开管制冲击中国的金融市场，给宏观调控和宏观经济带来较大的影响。新兴市场国家与西方发达国家的金融市场结构和制度基础具有较大的差异，当前面对资本项目开放，国际短期资本流动更是是关系到中国改革开放的大事，我国的金融市场不够发达，市场结构不合理，经济结构失衡严重，伴随人民币汇率市场化和利率市场化改革不断深入，国际短期资本流动的冲击将会更为严重，如果不加以预防，其后果将难以想象，因此，研究国际短期资本流动对金融稳定的影响具有重要的理论和现实意义。
2国际短期资本流动对中国金融市场的冲击
（1）利率市场化、浮动汇率制度和全球性的流动性过剩，是引发国际短期资本流动的重要因素。
从上世纪80年代，国际短期资本流动规模巨大，速度加快，给整个世界产生深刻的影响和严重冲击。伴随着各国金融市场的自由化、国际化和全球化的深入发展，以及金融创新、衍生工具大量涌现（金融衍生产品的种类达1200余种），国际短期资本流动规模迅速扩大，速度越来越快。1985年，美国十大机构投资者管理的资产总价值为9690亿美元，10年后（即1995年）上升到2.4万亿美元。据国际货币基金组织（IMF）的资料，在1997年亚洲金融危机的爆发之前，国际金融市场上流动的短期银行贷款和其他短期证券至少有7.2万亿美元。国际清算银行2004年就报告：自亚洲金融危机以来，全球外汇市场日交易量从1.5万亿美元升至目前创纪录的1.9万亿美元，这当中90%在从事国际金融投机，而用于支付国际贸易和投资的还不到10%。而2008年的金融危机再次显示衍生金融市场的强大功能和短期资本国际流动的跨国效应。
国际短期资本已成为当今世界经济中一股最为活跃的力量，它有力的影响着国际金融资源在全球范围内的配置，改变着各国经济运行的效率，使各类金融交易的供求关系和价格信号的可变性与不确定性明显加大。规模巨大、流动快捷的国际短期资本对各国政府宏观经济政策的有效性和各类经济主体的微观决策均产生了重要影响，给金融体系的稳定性带来直接或间接影响。国际短期资本流动的规模、形式和动因也在不断发生变化，其逐利性的本质和很高的流动性给东道国金融市场、货币体系造成冲击，成为影响国际金融稳定的重要因素而不得不引起各国高度重视。发达国家与新兴的市场化国家都深受其害，频繁的货币危机、金融危机带给整个世界深刻教训，墨西哥的货币危机、英国的英镑危机、意大利里拉危机、亚洲金融危机乃至最近发生的美国为源头的2008年的世界金融危机造成难以治愈的经济后遗症，是国际短期资本影响金融稳定的最好佐证，这些教训不断给世界敲响警钟，已经引起各国政府和经济学界的高度重视。
（2）新兴市场国家与西方发达国际的市场结构和制度差异化，金融市场和经济基础薄弱，导致了国际短期资本流动对发展中国家的冲击更大。
发展中国家和新兴市场国家是国际短期资本流动冲击的主要目标，是引发这些国家金融市场动荡的重要因素。发展中国家和新兴市场国家为迎接全球金融自由化的挑战，解决国内资金短期的矛盾，优化金融资源配置基础作用，不断加快金融改革的步伐，开放资本项目，逐步融入国际金融市场，减少市场摩擦，增加金融市场的功能效应。巨大的市场潜力和高额的资本报酬率为国际短期资本创造了良好的活动空间，国际短期资本流动改善了这些国家的资金环境，加快了金融自由化和经济全球化的进度，提高了经济增长的速度。但投机行为产生了大量的经济泡沫，加速了发展国家和新兴市场国家的流动性过剩、资产价格泡沫以及通货膨胀，产生了大量 “热钱”，追逐房地产、基础资源和金融市场，形成资产价格的快速上涨，在泡沫经济挤破前又迅速撤离，造成流动性紧缩和通货紧缩，发生严重的货币危机和金融危机。
国际短期资本流动问题，一直是发展中国家和新兴市场国际关注的重点，其危害之大从亚洲金融危机足以看出。国际短期资本流动在历次新兴市场国家和发展中国家的货币危机中扮演着重要的角色，是金融危机的直接导火索。1997年亚洲金融危机的破坏性影响至今仍让人们触目惊心，尽管理论界对金融系统本身所具有的脆弱性早已达成共识，但是近年来频繁爆发的金融危机还是让各国政府防不胜防。新兴市场国家的市场环境、经济环境和制度环境是产生冲击和投机的根源，金融危机的本质就是资本流动性过剩，新兴市场国家爆发金融危机总是伴随着国际短期资本高速度、高频率、大规模逆转，导致一国金融市场极不稳定。在国内企业尚未成熟、竞争力较弱时，会进一步冲击产品市场，造成国内企业的倒闭和生产倒退。同时，国际短期资本大规模流入会使本币升值，产生扩大赤字的隐形激励，加大爆发危机的概率。在金融市场发育不成熟的情况下，产生资金错配，容易引发泡沫。因此，对金融稳定的研究和重视也被提高到了一个前所未有的高度。
（3）中国存在大量 “热钱”，对金融稳定具有潜在的影响和冲击。
中国的资本项目逐渐开放，存在国际短期资本流动的风险，已经影响我国金融稳定。2002年以来，中国的国际资本流动由1997-2001年的净流出转为强劲的净流入。相当规模的国际短期资本流入我国境内，在经济金融运行中扮演着日益重要的角色，并成为我国“资金体外循环”的一个主要组成部分。在开放经济条件下，全球性的国际短期资本波动直接或者间接的影响中国宏观经济运行，导致了通货膨胀与通货紧缩的交替出现，也产生了金融市场的震荡。2007年以来的股市震荡，2006年以来房地产过热等，从现象来看与国际短期资本的介入是分不开的，国际短期资本的非理性波动导致市场价格虚高和严重的泡沫。因此，目前在中国存在国际短期资本冲击，对我国的金融稳定具有潜在的危害。
3积极应对国际短期资本流动冲击的意义
面对日益开放的经济环境，中国难以摆脱通胀与通缩的困境，人民币处于内贬外升的预期，金融危机过后西方国家宽松的货币政策和流动性过剩，导致金融市场始终受到国际短期资本的冲击和影响，造成经济波动和金融市场的不稳定。内因和外因共同的作用造成三大冲突的交融，实体经济与虚拟经济的冲突、转轨时期新体制与旧体制的冲突、开放经济内外均衡的冲突，正是这些冲突导致国际短期资本流动的波动，并将这种波动传导到金融市场，影响到经济的运行和市场稳定。自从2002年以来，中国走出通胀紧缩，国际短期资本豪赌人民币升值，房价开始上涨；2005年的股权分置改革，并行汇率制度改革，2011年控制房地产热等等一系列制度变迁，伴随而来资产价格飞涨和经济泡沫的扩散和加重，使中国经济面临国际短期资本的冲击和影响日趋增大。中国经济经历高速发展的30年，经济结构严重失调，经济发展的动力不足，汇率制度改革、资本管制的放松会给国际资本形成流动的通道，造成国际资本兴风作浪的可乘之机。因此在当前国际背景下研究国际短期资本流动冲击至为重要，加强管制，防范风险，有效梳理，合理利用减少冲击的主线。国际短期资本流动研究滞后，有建设性的理论和实践研究成果不多，因此，研究短期资本流动和金融稳定问题，提升资本管制有效性，推动金融体系市场化改革，发挥利率市场化和汇率市场化改革的协同效应，建立起市场风险防范机制，减少行政手段，以避免造成经济的大起大落是重要的课题。
参考文献
[1]尹祖辉.国际资本流动的近期特点与发展趋势[J].金融与经济，2006，（12）：8889.
[2]王世华，何帆.中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素[J].世界经济，2007，（7）：1219.
关键词：国际资本流动国际金融危机应对策略
国际资本流动是指资本在国际范围内的不同国家或地区之间的流动，可以用国际收支平衡表的资本帐户反映，资本流动分资本流入和资本流出两种情况。国际资本流动可以采取很多形式，最常见的有国际直接投资、国际融资和国际负债三种。
进入20世纪70年代以后，资本的国际流动日益活跃，成为许多重大经济事件背后的关键影响因素，这同国际资本市场的发展和完善有着密切关系。这些情况其实也不外乎一种非常简单的需求与供给的平衡关系。从需求角度来看，一是发达国家的老龄人口增加推动了养老金规模的逐步扩大，国际资本市场成为其投资和获取增值收益的主要场所；二是中产阶层人口增加，他们的经济实力强，对投资的需求旺盛，又理解而且愿意为获取更高投资收益而承担更高的风险，于是，其收入积蓄从传统的银行储蓄流向更高收益的股票市场，从而推动了共同基金的迅速发展；此外，世界各主要金融市场的管制从80年代中期以来逐渐放松，客观上推动了国际资本市场，非凡是衍生金融产品市场的快速发展。
国际资本市场的现状
资本市场的组成不外乎两个方面：市场的参与者和市场上的产品。20年前，商业银行构成了整个金融市场的主体部分，而今天，尽管银行类机构仍然是清算体系的使用者和主要治理者，但是从资产规模来看已经远远低于投资类机构，如养老金和共同基金等。
国际资本市场的参与者和产品两方面同20年前相比已经大大丰富，从组成模式来看当前的国际资本市场呈现出一种部分之间相互联系紧密的格局，也就是说网络化。在这种日益凸现的网络化趋势中，一个重要的现象引起人们的高度警惕，这就是一些传统的风险监测和治理手段受到严重的挑战，非凡是所谓的对银行8%最低资本充足比率的要求，现在看来并不“充分”，因为银行仅仅有8%的“垫底资本”并不足以抗御日益增加的资本市场风险和信用风险。后果就是：实际生产部门所面临的一些困境对银行领域的“波及效应”被网络大大放大了。另外一个因素：电子交易手段的成熟和不断更新带来了更复杂的资本流动形式和更大的市场波动性，大大提高了全球资本市场的资本流动速度。更多的资金以短期获利为目的，导致市场波动性不断增加。70年代因为石油危机导致全球发生债务危机时，假如人们对当时全球各个分割的市场之间的连锁反应还有惊诧的话，那么，在21世纪，假如由于全球资本市场体系中的某一个市场发生问题而导致整个体系陷入危机，估计大家不会再惊诧了。因为全球经济和金融一体化已经是一个不争的事实，没有哪一个市场会在全球危机的状态下而再独善其身。
导致国际资本市场资本流动加快的另一方面原因还在于进入90年代以来开始的放松管制策略的流行。各国放松金融管制造成的直接效应就是交易成本降低，跨境资本流动大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市场上的金融资产价格的剧烈波动。
对于中国而言，虽然仍然处于社会主义初级阶段，资本市场的开放程度很低而且市场规模很小，但已经能够非常明显地感觉到外部市场变化的波及效应。随着中国加入世界贸易组织和介入全球经济一体化程度的加深，资本流动壁垒和保护墙将逐步减少直到最终消失，这些波动的影响将变得更为直接和明显。所以国际资本流动可能引发的问题从现在起就应该引起我们的高度重视。
国际金融危机及其成因
国际资本流动和国际资本市场对推动全球经济发展，促进资本和技术在各个地区之间的合理配置做出了很大的贡献，但是随之而来的波动和因此而导致的国际金融危机的风险也日益增加。全球化、网络化和信息化的国际资本流动以全球金融市场的急剧动荡为主要特征，金融资产价格波幅之大，传播范围之广，为前所未见，这种剧烈的波动及其附带的扩散效应就是国际金融危机产生的根源。
国际金融危机一般有3种表现形式。货币危机指一国货币在外汇市场面临大规模的抛压，从而导致该种货币的急剧贬值，或者迫使货币当局花费大量的外汇储备和大幅度提高利率以维护现行汇率；外债危机是指一国不能履约偿还到期对外债务的本金和利息，包括私人部门的债务和政府债务；银行危机是指由于对银行体系丧失信心导致个人和公司大量从银行提取存款的挤兑现象。
国际金融危机离中国并不远。从历史上看，上个世纪末是金融危机多发时期：从最早的1992年欧洲金融危机到1994年的墨西哥金融危机，再到1997年的亚洲金融危机；最近的有2000年的南美金融危机。其中以1997年爆发的亚洲金融危机最具备国际金融危机的特点，当然破坏力也最具全球性质。
作为现代经济的血液传导输送系统，国际资本市场的安全性和效率非常令人关注。亚洲金融危机及其触发的全球范围的市场动荡不安给世界经济造成巨大的破坏，直到今天其影响仍在继续，这足以说明国际资本流动而引发的金融危机应该引起我们的高度关注。对它的成因以及对策的研究是关系到国家乃至世界经济稳定和发展的重大问题。
国际金融危机的成因假如简单的列举，可以归结为以下几点：经济过热导致生产过剩；贸易收支巨额逆差；外资的过度流入；缺乏弹性的汇率制度和不当的汇率水平；过早的金融开放。但是在实际中这些因素往往是综合起来起作用的。以亚洲金融危机为例子来具体分析就不难看出，是内部和外部的多种因素共同作用结果导致了金融危机的总爆发。具体的原因可以归结如下：
经济发展过热，结构不合理，资源效益不佳。东南亚国家的经济从70年代开始相继起飞，增长很快。但长年的高速增长也积累了严重的结构问题，这些国家都注重于推动经济的新一轮的增长，忽略了对结构问题的解决。
“地产泡沫”破裂后造成银行坏帐呆帐严重。东南亚各国在过去十几年的经济高速增长期间房地产价格暴涨，吸引银行向房地产大量投资，银行呆帐的增加大大影响了东南亚金融体系的稳定，在危机之前一些金融机构已经濒临破产。
从外部看，其它资本市场，如日本股市的复苏和美元的持续走强，都使得一部分原来流入东南亚的外资撤离，构成了对这些亚洲国家货币的强大压力。在这种形势下，巨额国际资本的高流动性和高投机性终于搅起了这场空前的金融动荡。
国际金融危机具有广泛和巨大的影响。以亚洲金融危机为例子，它对各国都产生了程度不同的负面影响。由于在进行向市场经济转变的过程中中国政府的调控和治理得当，那次亚洲金融危机并没有对中国造成直接影响。但是不管如何，我国仍然感受到亚洲金融危机的种种间接影响。
我国防范未来金融危机的策略
六年后的今天亚洲金融危机的影响已经减弱了很多，但是其余波仍未完全消除，国际经济仍然在为成功摆脱衰退回归繁荣而努力。另一方面国际资本市场的波动性和不可猜测性仍然存在，地区发展的不平衡性，不同国家金融、经济乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危机的爆发。对于成功抵御了亚洲金融危机直接波及的中国而言，分析其产生原因我们可以从中得到不少有益的启示。同时如何抓住机遇调整结构制订策略，防范甚至提前化解下一次金融危机也是我国金融业今后发展的重要课题。
笔者认为，我国防范和化解未来金融危机的策略可以归结如下：
防范金融风险的最佳途径是优化本国经济结构，强化本国经济。各次金融危机的教训表明，发展中国家只有优化国内经济结构，才能真正改善长期国际收支的状况，确实保护自身不受国际资本流动无常变化的影响。
有计划有步骤的开放资本市场。对发展中国家来说，资本项目对外开放要慎之又慎。发展中国家追求经济快速发展，为了吸引外资流入，往往在条件不具备或者预备不充分的情况下，贸然实行资本项目的自由兑换。殊不知当答应国外资金自由流入本国时，同样也必须答应自由流出。当国际游资流入时，假如运用不当将使本国经济陷入困难，假如一有风吹草动，大量资金外流时本国将面临对外支付的困难。因此我国今后资本项目实行自由兑换应放慢步伐，慎之又慎，待条件比较充分时再实行资本项目自由兑换。
中国的开放必须是在保证国家经济安全的条件下的开放。国家经济安全是在世界经济越来越融合的情况下很多国家必须考虑的问题。国家经济安全是指大国、小国共同地融在一个大的市场经济环境中，它们的地位是不同的，抵御越来越一体化的世界经济风浪冲击的能力也是不一样的，这种保卫自己的能力就是一国的经济安全度。经济安全的保卫需要本国一整套的系统，既要开放，又要在金融的管制、进出口资金的治理方面使本国的企业、政府和银行人员的经营能力与发达国家拉平，有在治理、经营、投资各方面和发达国家同等素质的人才、系统、制度。
开放金融市场要做好预备和试点，应该采取谨慎的步骤和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚熟悉到我国与发达国家处于不同的发展阶段，我国的情况不能与发达国家进行简单对比。发达国家在实现资本自由流动方面也经历了若干历程。发达国家的资本自由流动是与其经济发展水平、市场完善程度和金融监管水平相适应的。同时，也是金融创新和技术进步的产物。我国由于市场基础和市场规范还很不完善，金融监管水平也需要在开放中的动态博弈中逐步提高，对于资本自由流动这把双刃剑，在带来利益的同时也包藏着巨大风险，因此在目前我国不能像发达国家那样，让资本自由流动。但是资本全球化、资本自由流动是大势所趋，因此在目前我们就应该积极进行预备，有步骤地有计划地实现金融市场和金融制度的调整，为中国安全、成功的融入全球资本市场打下坚实的基础。
为了促进经济的进一步发展，中国融入全球化市场是历史的必然。如何在这个过程中既享受国际资本市场和资本自由流动带来的种种好处，又同时防范和化解由此产生的金融危机风险就成为中国的金融界乃至政府需要关注的重大问题，它给中国金融机构、中心银行和政府都提出了许多政策上的挑战。对此，只有未雨绸缪早作预备才是应对挑战的正确策略。通过制定正确的政策措施，笔者相信中国一定能够健康、顺利地实现经济的更大发展。
参考资料：
姜波克，《国际金融新编》第三版，August，2001
关 键 词:资本流动;金融安全;安全指数;覆盖效应;突变现象
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1006-3544（2006）04-0022-04
一､引言
伴随着金融全球化的进一步加深,国际资本流动逐渐取代国际贸易成为世界经济的中坚力量｡国际资本的自由流动为开放经济条件下各国经济的发展创造了便捷的融资环境,加快了资本在国际间的有效配置｡然而,任何事物都如同一枚硬币的两面,20世纪末几次大的金融危机均从不同程度反映出国际资本流动的不确定性及破坏性,为此,国际资本流动的金融安全问题日渐成为理论界研究的焦点｡从研究文献上看,马克思（1867）是这一研究问题的最初涉猎者｡马克思通过对黄金流动与金融危机的关系研究揭示出“资本流出对金融危机的爆发起到了一个加速器的作用”,为今后国际资本流动的金融安全研究奠定了基础｡关于国际资本流动金融安全的广泛研究兴起于20世纪末:Krugman（1979） ､Flood and Garber（1986）提出了国际收支危机模型,指出扩张性财政政策和货币政策将导致危机和资本逆转的必然性;M.Obstfeld(1994,1995)在国际收支危机模型的基础上,提出了货币危机预期模型,认为投资者基于对货币贬值的预期进而实施的投机行为是货币危机发生的原因之一,从而也是国际资本流动逆转的原因之一;Diamond and Dybvig(1983)表明金融市场上的羊群效应会加剧资本逆转的程度从而加深危机的破坏性;Radelet and Sachs (1998)从实证角度证实了Diamond and Dybvig的研究结论;Krugman(1998)､Dooley(2000)分别从理论和实证角度研究了新兴国家资本流动的逆转原因,并认定新兴国家严重的道德风险是国际资本流动突发逆转及金融危机爆发的罪魁祸首｡在国内,不少学者也对这一问题进行了大量研究:丁楠(2002)､邓小巧(2002)､王元龙(2003)等学者分别从国际资本流动与金融风险､金融危机的关系以及我国资本流动的构成角度进行了相关研究｡上述研究为当前国际资本流动的监管提供了必要的理论依据,推进了国际资本流动金融安全的研究进程｡与此同时,目前的研究也存在不足,尚需进一步完善:一方面,现有文献大多从金融危机或金融风险的角度进行分析,关于国际资本流动金融安全的直接研究较少;另一方面,关于我国国际资本流动金融安全的研究往往是从资本流动的构成角度进行逐一分析,且多为定性分析,缺乏整体的量化分析｡为此,笔者认为有必要建立一个国际资本流动的金融安全度测算体系,通过测算把握资本流动的安全状况,为国际资本流动的金融监管提供必要的现实依据｡本文依据经济安全研究中常用的概率分析法,运用目前国内外通用的资本流动预警指标对近十年来我国资本流动的金融安全程度进行整体测算,并在此基础上探讨我国资本流动的潜在安全问题｡
二､中国资本流动的金融安全度测算
(一)国际资本流动的金融安全度界定与数值划分
结合国内外相关研究成果,我们将国际资本流动运行的金融安全态势定义为以下四种:安全､基本安全､风险和危机｡安全状态是指国际资本流动中存在较低的金融风险;基本安全状态是指国际资本流动中存在金融风险,但在合理控制范围之内;风险状态是指国际资本流动中的金融风险日益累积､未得到化解;危机状态是指国际资本流动中的金融风险恶化以致金融危机的爆发｡后两种状态是广义上的国际资本流动金融不安全,其中风险状态是潜在金融不安全,危机状态为实际金融不安全｡此外,为了后文定量分析的需要｡我们赋予上述四种状态以A､B､C､D四种安全等级,并划分不同数值范围(数值越高表示安全度越好),具体如表1所示｡
(二)测算指标的选取与量化分析
墨西哥金融危机以后,国际货币基金组织专家莫里斯・戈尔茨曾提出七项经济预警指标,其中与国际资本流动相关的有:短期债务与外汇储备､经常项目差额占GDP之比和资本流入结构｡与此同时,斯坦福大学的刘遵义教授对金融危机预测也进行了很好的研究｡此外,姜洪､焦津强(1999),姜旭朝､孟艳(2000),闻岳春､严谷军(2000),冯文伟(2002),王元龙(2003)等学者也进行了相关研究｡借鉴上述学者的研究成果,并结合我国资本流动的开放情况,选择如下指标作为衡量现阶段我国资本流动金融安全度的主要依据｡
偿债率II｡传统意义上的偿债率是指当前外债还本付息额与当年出口收汇的比率,它是衡量外债规模和一国偿债能力大小的重要指标｡但是,这种偿债率仅考虑了经常项目对一国偿债能力的影响,与当前国际资本流动日益频繁的现实相差甚远,准确性并不很强｡因此,我们在此选择的是修正偿债率,其计算公式为:偿债率II=当年还本付息额/当年外汇储备｡由于外汇储备来源于经常项目顺差和资本项目顺差,在短期内可以提供偿债保证,用它作分母能够反映一国国际收支状况对还本付息的承受能力,其考察范围比单独考察出口一项更为全面｡一般认为,偿债率不超过30%-50%是安全的,以此为基本安全区间,上､下增减10%作为警戒线｡
负债率｡它是指一国当年外债余额占当年GDP之比,表明一国经济发展对外债的依赖程度,是衡量一国负债能力和风险的主要指标｡国际上公认的最高限度为40%,将此值作为“基本安全”状态的上限,上､下增减10%得出警戒线｡
外汇储备/外债余额｡外汇储备的主要作用之一是作为举债的保证和清偿的手段｡该指标是反映一国偿还能力的重要指标｡其国际警戒线区间为:30%-50%,以此为基本安全区间,上､下增减10%作为警戒线｡
外汇储备/短期外债｡这一指标是衡量一国快速偿债能力的重要指标｡一国外汇储备越多,越可增强债权人对债务国偿还债款的信心｡该指标的国际警戒线为不小于100%,以此为基本安全区间的上限,上､下增减100%作为警戒线｡此外,一般认为当外汇储备超过短期外债余额的5倍时,将会因大量的资源闲置而承受巨大的经济损失,因此当外汇储备/短期外债>500%时,我们将认为金融运行状态又回落为“风险”状态｡
短期外债/外债总额｡是用于衡量一国资本流入结构是否合理的指标,该指标的快速上升往往被认为是债务危机的征兆｡国际上公认的警戒值为25%,将此值作为“基本安全”状态的上限,上､下增减10%得出警戒线｡
经常项目差额/GDP｡该指标主要反映一国对外经济部门的竞争能力,如果逆差占GDP的比重持续过大,说明其创汇部门在竞争中处于劣势,外贸收支严重失衡｡持续巨额的经常项目逆差构成影响一国经济对外均衡的主要因素｡对于汇率相对固定的国家而言,为了达到新的均衡,其汇率可能会在某一因素的触发下突然间大幅贬值,引发金融危机｡国际上一般认为不超过5%是安全的,在此将其作为“基本安全”状态的上限,上､下增减1%作为警戒线｡
外汇储备/M2｡该指标是基于供求平衡原则下衡量外汇储备是否适度的一个指标｡由于目前国际上关于广义货币统计的口径不同,所以该指标没有一个统一的标准｡根据我国多年的经验,选择12%作为“基本安全” 状态的上限,上､下增减3%作为警戒线｡
(FDI+经常项目差额)/GDP｡资本流动的构成及一国资本市场的对外开放程度成为一国对外经济部门稳定与否的重要因素｡用外商直接投资来弥补经常项目的逆差还是用易于外逃的证券投资来弥补将会产生不同的后果｡外国直接投资的比例越高,接受投资国就越不会因为资本突然的外逃而遭受损失｡国际上公认的合理区间为-2.5%-5%,以此为基本安全区间,上､下增减1%作为警戒线｡
(三)数据处理
在进行具体的测算之前,我们还应把测算指标在各个年度的实际值转化为分数值,即进行指标值到分数值的映射处理｡具体方法如下:
(1)当指标值越大越安全时,采用如下公式计算:
Si=分数下限+(指标值-警戒下限)×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)
(2)当指标值越小越安全时,采用如下公式计算:
Si=分数上限-(指标值-警戒下限)×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)
（3）当指标某点最安全,离开该区间越远越不安全时,又分以下三种情况:
①指标处于“安全”状态时:
Si=100-2指标值-(警戒上限+警戒下限)/2×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)
②指标越大越安全时:
Si=分数下限+(指标值-警戒下限)×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)
③指标越小越安全时：
Si=分数上限-(指标值-警戒下限)×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)
(四)具体测算
我们以《中国统计年鉴》､《中国国际收支平衡表》为测算数据的主要来源,并选取1995-2004年作为基本测算年度｡首先,根据数据来源中的原始数据整理计算出我国资本流动金融安全度测算指标的实际值(见表3);其次,采用前述数据处理方法对此实际值进行分数映射,并运用公式(1)进行测算,求得资本流动的综合安全指数T;最后,根据求得的综合安全指数T对照表1进行安全状况评价,结果如表4所示｡
T=∑ Si/i (1)
其中,Si表示第i个指标的分数,i表示指标个数;T∈[0,100],i=1,2…8｡
由表4可以看出,在参加测算的10个基本年度里,我国资本流动有4年(1996､1997､1998､2001)显示为“安全”,6年(1995､1999､2000､2002､2003､2004)显示为“基本安全”｡因此,可以得出结论:我国资本流动的金融安全度是较好的｡然而,如果从综合安全指数T的走势及个别指标角度看,上述结论是不太全面的｡我国资本流动的金融安全还存在如下潜在问题:
1.综合安全指数走势不平稳,具体表现为“两起两落”｡我国资本流动综合安全指数的走势存在着一定波动性,具有明显的两起两落现象:1997年我国综合安全指数T达到最高值82.59分,随后一路下跌至2000年的75.29分｡2001年恢复到81.04分,但此后又呈现出下降趋势｡近两年来该指标一直位于76分以下｡国际资本流动的金融安全是一种动态发展的安全｡因此应注意维持安全态势的平稳运行｡
2.综合安全指数测算结果中存在覆盖效应,具体表现为:指标3对指标4形成了较强的覆盖效应｡从表4反映的测算结果看,指标3(外汇储备/外债余额)的分数值均为100分,而指标4(外汇储备/短期外债)的分数值在整个测算指标系里是较低的｡因此,在综合安全指数T的测算过程中,指标3难免会对指标4产生覆盖效应,即高分值的指标3缓和了低分值的指标4对综合指数T的稀释作用｡指标3和指标4均是反映一国偿债能力的指标,除了侧重点不同外,在指标取值方面还存在重大的差别｡指标3在取值方面并未规定储备过多的警戒值,为此我们将该指标分数值>100分的均以100分计算｡实际上外汇储备过多也是不适宜的,这会因资金的低效使用而造成经济损失｡与指标3不同的是,指标4规定了这一警戒值:认为外汇储备/短期外债>5为“风险” 状态｡如上所述,指标3因缺乏储备过多的警戒值而构成了对指标4的覆盖效应｡在此我们将指标3剔除,得到如表5所示的结果｡从中可以发现:剔除指标3后的综合安全指数较之先前平均降低了3分左右,资本流动金融安全度为“基本安全”｡
3.个别指标的转化存在突变现象｡观察表4可以发现,指标4和指标5在个别年度里呈现出突变现象｡这里的“突变”是指金融安全状态的转化不是渐进的而是跳越式的｡如从“安全”状态直接跳跃至“危机”状态,中间没有经过连续的过渡状态｡2001年指标4的分数值为90.80分,属于“安全”状态;而2002年该指标降为49.22分,直接落入“风险” 状态｡类似现象指标5在2000-2001年中也有发生｡金融安全状态的突变会使监管当局措手不及,容易造成监管失效｡这也从一定程度上反映出我国短期外债风险较大｡
三､结论与启示
综上所述,对我国近年来的国际资本流动金融安全度可以进行如下评价:一方面,国际资本流动的金融安全度比较好,状态界定为“基本安全”;另一方面,资本流动运行中也存在潜在的金融安全问题:综合安全指数走势不平稳且存在一定的覆盖效应,个别指标的转化存在突变现象,短期外债风险较大｡发展中国家在资本自由化的过程中往往侧重于资本的引入,我国亦是如此｡尽管资本的大量流入会为本国经济的发展提供更多的可用资金,但是如果资本流动监管缺位或不当,很容易使得资本引入国发生偿债困难甚至金融危机,20世纪末的墨西哥､泰国金融危机就是前车之鉴｡因此,我国在资本流动基本安全的状态下,应密切关注资本流动中金融风险的类型与程度,及时采取行之有效的措施予以化解,尤其是严格控制资本流入的期限结构,合理使用短期外债,确保资本流动中金融安全的可维持性｡
参考文献:
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[10]王元龙. 中国外债问题分析[J].中国外汇管理,1999,（2）.
[11]雷家. 国家经济安全理论与方法[M].北京:经济科学出版社,2002.
根据国际货币基金组织统计，截至2007年2季度末，全球外汇储备总额为5．7万亿美元，我国外汇储备就达1．3万亿美元，约占23%。国际资本如此大规模进入，进一步加大了人民币潜在升值的压力，导致外汇储备剧增，外汇占款大幅度提高，使得我国中央银行基础货币投放增加，通货膨胀压力随之而来，中央银行货币政策的自主性和独立性受到挑战，影响了我国的金融稳定和金融安全。在此背景下，对国际资本流动的风险进行研究，加强对国际资本的有效监管，提高金融监管效率，成为一项十分迫切的现实研究课题。
一、资本流入的主要风险分析
（一）投机资本及其风险
投机资本是短期资本中“逐利性”最强，投机“最活跃”的那部分资本。由于投机资本的流动性极强，再加上国际银行或其他金融机构往往给投机者以较高融资性的财务杠杆比率，因此国际投机资本往往要派生出非常大的规模，其占短期资本流入的比例也较高。
从各国实际情况来看，投机资本的正面效应不大，但负面效应非常突出，主要体现在：(1)有可能误导国际生产要素的流动和配置，不同程度地造成人为的汇价扭曲；(2)通过其自身在全球广泛而大规模的流动，增加国际金融市场的不稳定性和风险性；(3)增加金融市场的脆弱性，引发一国或地区的局部金融危机，并且由于信息的不对称和“多米诺骨牌效应”，可能蔓延成全球性的金融危机，给国际经济、金融和政治带来灾难性的后果。从上世纪爆发的多次严重的金融危机看，大多和投机资本的流入有很大关系，表1例示了这种关系。[1]
改革开放以后，我国的外资流入速度加快，其中外商直接投资量的增长态势更加明显。图1显示了近几年我国资本流入和外国直接投资额的快速增加趋势。
（二）对外债务及其风险
在外资流入中，对外债务占一定比例。一般来说，一国利用外债可以解决国内资金短缺，促进经济发展。但是，如果外债规模过大，并且突破了一定的规模，受金融市场上的汇率、利率等金融风险的影响，就有可能产生债务风险，发生债务危机。从二十世纪发生的几次金融危机看出，外债风险不仅产生于金融风险，又反作用于金融市场上的各个要素，诱发各种金融风险，引致和加剧全面的金融危机。随着金融自由化、全球化的发展，金融创新工具不断出现，外债的规模和风险也不断加大。尤其是各种短期债务、或有负债的增加，其对利率、汇率的反应更加敏感，流动性风险增大。
对债务风险的衡量，一般包括以下指标：(1)负债率，即一国的外债余额占国民生产总值的比例，该指标应小于20%；(2)一国的短期债务占总债务余额的比例（短期债务比率），该指标不应大于20%；(3)外汇储备占总债务的比例，该指标应大于20%；(4)债务率，即年末债务余额占当年商品出口和劳务收入的比例，该指标应低于100%；(5)偿债率，即全年还本付息额占当年商品和劳务出口收入的比例，此指标应小于20%。在上述指标中，债务率和偿债率是两项最重要和最常用的指标，一国的债务率突破100%和偿债率突破20%，就有可能发生偿债困难。
从表2可以看出，从2001年以后我国短期外债占总债务余额的比例明显高于警戒线（20%），短期外债成快速上升的势头，到2006年已超过外债余额的一半以上，达到57%；尽管偿债率、负债率和债务率三个重要的衡量指标均在警戒线下，但绝不能放松对外债的管理和监控，加大力量控制短期外债的增长，保持合理的债务规模，防止由此产生的金融风险，以保持经济金融的稳定持续发展。
二、资本流出的主要风险分析
资本流出也称资本输出，是指资本从国内流向国外，一般情况下，资本输出有利于本国利用别国的资源优势，获得或增加本国的经济效益，有利于开展对外贸易，不断提高本国国际地位，尤其是对资本充裕的经济发达国家来说更是如此。
但是，考察各国实际情况，资本流出有其明显的负面影响，尤其是对经济欠发达的发展中国家来说，资本流出所带来的风险更大，主要是：(1)资本流出尤其是短期资本的流出会对国内货币供应量产生直接影响和继发性影响，从而可能加大本国和国际金融市场的振幅，有可能加大货币政策执行的难度；(2)资本输出可能影响本国的货币传导机制，减少实际流通中的货币供应量，使本国经济萎缩或收缩，从而影响到本国经济的正常发展。从理论研究上，戴蒙德和戴维格（Diamond，Dybvig，1983）提出了金融恐慌模型，揭示了金融恐慌与羊群效应是货币危机产生和加深的重要原因，这种原因加强了国际资本流动逆转的突发性和灾难性，这一点已经被1994年墨西哥金融危机和1997年亚洲金融危机所验证。亚洲金融危机后，克鲁格曼（Krugman，1998）提出了道德风险模型，把危机爆发的原因归因于金融机构的道德风险，他得出的结论认为：东南亚国家的货币危机只是国内金融危机的表现方式，其原因起源于这些国家金融资产的泡沫化，使其金融资产价格经历了一个急剧盘升和跌落的过程，一旦泡沫崩溃，所导致的巨额不良资产使金融机构自身和政府难以承受时，国际资本就会迅速逆转，大规模流出，从而使金融资产价格进一步下跌，最终导致固定汇率制度和联系汇率制度的彻底崩溃，进一步引发全面的金融危机。
从20世纪90年代以后，我国的资本流出十分活跃。从国家进口额考察，其呈现出快速增长的态势，这虽然在一定程度上启动了国内的需求增长，也适当减少了不断增加的外汇储备，减轻了人民币的升值压力。当然，进口的增长一定要以我国的实际支付能力为限，如果突破了实际的支付能力，就会产生债务负担和风险。从目前情况看，我国外汇储备的持续增长，其增长额高于进口增长额，这为进口的增加提供了有保障的支付能力，还不至于发生支付风险（如图2）。
三、国际资本流动的主角――私人资本流动
从国际资本流动的另外一个角度上来认识，私人资本流动成为当今国际资本流动的主角。据估计，私人资本流动已占全球资本流动的四分之三，居主导地位。从理论上讲，私人资本就是非官方资本，是指公司或个人在国内限制而需要输出的国际资本，因此，它具有一般资本的本性――追逐利润，获取“剩余价值”。私人资本流动在有利于全球资金配置，促进经济增长的同时，具有明显的趋利性：又由于它在国际上流动频繁，所带来的风险就会更大。“趋利避害、各行其是、市场行为”是私人资本流动的特点，所以，在一定的条件下，私人资本流动也可能产生金融动荡，引发金融危机和经济危机。私人资本流动的特点导致它流入时的“一窝蜂”现象，而流出时又出现突然逆转的“一盘散沙”现象，这种流动的大出大进往往由于金融监管措施的不到位而变得非常混乱，小则引发出范围较小的金融动荡，中到演变成范围较大的金融危机，大到爆发出范围更为广泛的世界性的金融危机。
以新兴市场经济国家为例，国际资本流动的状况跟这些国家的整体经济形势密切相关。[2]从图3可以看出，1990至1996年私人资本流入总的来说是上升的，这主要是由新兴市场经济国家经济增长形势和资本自由化步伐不断加快所决定的。由于1997年亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年巴西金融危机的严重影响，从1997年开始新兴市场经济国家的私人资本流动快速逆转，流入数额大幅下降，这也更加深了的危机状况，至2002年随着经济的复苏方有好转。
四、加强国际资本流动监管的对策和建议
（一）建立一个稳定安全的金融体系
1．建立金融机构的自我约束机制。强化金融机构资本充足率，增加金融资产质量信息的透明化，对金融机构和非金融机构的国外借款的资格，以及对境外投资者的资格进行严格审核，防止不合格投资者的行为造成的市场波动。
2．加强对银行系统的审慎性监管。这是因为：绝大多数跨境资本流动是通过银行这一中介机构办理的，银行办理跨境外汇存款、提供资金汇出和汇入服务、借入外债、向境外提供贷款等各项业务。墨西哥、泰国、印度尼西亚的大量经验表明，资本流动大规模逆转对于银行来说可能是一场灾难，极有可能产生金融恐慌，导致金融危机。因此，加强对银行，尤其是在华外资银行的监管，注重银行债务结构、币种的搭配，时时监测汇率变化，密切注意国际金融市场的变化，有效防范风险。
3．增加信息披露，增加信息的透明度和规范性。把金融机构的各项指标及时进行披露，并注重信息的透明度；引进国际标准规则，使披露的信息更加规范，增加可识别性和可对比性，使人们对信息的了解更加方便和快捷，以便及时减少金融风险的发生。
（二）建立以利率、汇率为核心的金融风险指标评估体系
金融危机的出现常常以一系列的经济、金融指标恶化为先兆，因此，可以根据一系列金融指标对金融风险进行预警。不同国家利率和汇率的差异，决定了国际资本的逐利流向，引发了国际资本的投资或投机。从东南亚金融危机来看，作为危机始发地的泰国就是在国际投机资本大规模撤离之后，导致泰铢暴跌，继而一系列指标恶化，但政府并没有对此做出积极反应而导致了危机的爆发。所以，金融风险预警机制的建立，首先要建立有关风险指标体系，尤其注意汇率、利率的变化趋势，及时预测可能出现的金融风险；其次，科学地确定预警指标的临界值(点)也是十分必要的。比照预警指标的临界值，对各种预警指标进行判断，分析金融风险甚至金融危机爆发的可能性，并据此发出金融危机爆发的预警信号。[3]
（三）制定处置金融危机应急方案
1．中央银行应通过外汇市场对汇率进行干预。干预的方式主要有两方面：一是中央银行抛售外汇资产购入本币，以稳定汇率；二是中央银行抛售远期外汇合同购入远期本币合约，但此项措施效果取决于国家外汇储备的多少，所以，在采取该措施时要注意国家外汇储备是否充足。
2．提高利率灵活性，包括银行存款准备金率。提高利率可以吸引资本流入，阻止资本外流从而阻止或减缓本国货币汇率的下降。但要注意提高利率可能出现的负效应，即紧缩的货币政策会加快国内经济的衰退。
3．针对国际投机者恶意冲击的非市场化手段。国际投机者的恶意冲击往往是发展中国家爆发金融危机的直接原因。为击退国际投机者的恶意冲击，各国金融监管机构可采取一些特殊的非市场化手段。如规定不准发放离岸贷款，恢复资本管制等措施。
（四）加强国际间金融监管的合作与交流
1．加强对证券业的合作监管。虽然新的巴塞尔协议对银行证券活动的资本充足率做出了一些规定，但对非银行证券机构尚无相应的基础性协议，造成了对银行和非银行机构监管方面的不平衡。这就要求在银行业和证券业管理之间进行密切的合作，避免使金融交易从监管较严的部门转向缺乏监管的部门，从而增加金融体系的整体风险性。
2．加强对对冲基金的风险监管合作。对冲基金带来的风险巨大，而我国还存在对其风险认识不足、监管经验不足等问题。因此，在开展和放开对冲基金之前要加强与发达国家的合作与交流，学习其先进的监管经验和获得有关的信息。
3．完善国际金融统计，加强会计与信息披露的国际合作和标准化。
（五）谨慎稳步推进资本项目的完全开放
随着金融开放的发展，中国开放资本市场，放松资本账户管制，实现资本项目的可兑换成为必然。但资本项目的开放也是一把“双刃剑”，有利也有弊，无论是在发达国家还是发展中国家，资本帐户的开放通常伴随着危机，所以，谨慎稳步推进资本项目的完全开放尤为必要。在对资本账户的开放中，总的原则应该是有限度、有选择，注意资本项目下流动的总量、结构和渠道的把握，尤其是加强短期资本流动的监管。
主要参考文献：
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Risks of International Capital Flows and Effective SupervisionShi Jinhua1
Xieyun2
[关键词] 汇率波动； 金融稳定； PVAR模型； 传导渠道
一、 引言
自20世纪70年代以来，全球有93个国家先后爆发了117起系统性金融危机，45个国家出现了51起局部性银行危机[1]。Bordo等强调：“现在随机挑出一个国家爆发金融危机的概率比在1973年增加了一倍。”[2]51金融危机频发，金融不稳定成为常态，危机对实体经济的破坏巨大，促使理论界和实务界日益关注金融稳定问题。
考察1992年欧洲汇率体系危机、1994年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机和1998年俄罗斯卢布危机能够发现：金融危机与汇率波动紧密联系。汇率频繁波动不仅成为各国宏观经济不稳定的重要原因，也成为国内政策调整的根源[3]724。大量事实表明，汇率大幅度波动一旦波及金融体系，就会导致破坏力巨大的金融危机[4]45，究其原因，主要在于汇率波动对金融风险反应具有时效性和敏感性[5]1268。
本文要解决的核心问题是：汇率波动通过何种渠道影响金融稳定？我们首先分析理论机理，突出贸易收支、资本流动和资产价格渠道，运用世界37个国家的数据，采用面板数据向量自回归（PVAR）方法进行经验检验。既有研究注重从单一渠道进行理论研究，而本文侧重在统一框架中运用PVAR模型进行经验分析。本文的创新之处在于，运用的计量方法是PVAR模型，它将各变量直接视为内生变量，能够克服变量之间的内生性问题。本文首次在统一框架中运用PVAR研究汇率波动影响金融稳定机制问题，得出了更加丰富的结论。
2012年11月金雪军钟意： 汇率波动影响金融稳定的传导机制研究2012年11月浙江大学学报（人文社会科学版）二、 文献回顾及理论假说
一个稳定的金融体系可以有效地分配资源和承受各种外在冲击，阻止各种冲击对实体经济和金融机构产生不良影响[6]，而金融不稳定容易导致金融危机[7]8889。合理的汇率波动水平及灵活、弹性的汇率制度对于一国的金融稳定尤其重要。汇率波动一旦超过一定的频率和幅度将会转变成灾难，且往往导致币值不稳定，进而引起金融体系的不稳定[8]22，因此，货币稳定是金融稳定的前提和基础[9]。
一般来说，国外资本流入东道国主要依赖三种途径：一是通过贸易渠道使东道国经常账户盈余，国外资金通过贸易收支方式进入；二是通过直接投资流入东道国实体经济中；三是通过银行信贷流入东道国资本市场。由于国外资金流入本国并不是使用本国货币，而是使用国际上自由兑换的货币，大多为美元，这就涉及汇率问题。汇率波动也会通过这三条渠道传导到东道国金融体系中，冲击东道国的金融稳定。
根据传统国际经济学理论，在满足马歇尔—勒纳条件下，汇率贬值将改善贸易收支，而汇率升值则不利于贸易收支。但汇率贬值并不会立即改善贸易收支状况，因为有J曲线存在。实证研究大多较好地证明了这一点，即实际汇率波动会影响贸易收支[1013]，而贸易收支变化与金融稳定也存在关联。一般规模和持久性的经常账户失衡在过去不断累积，可能会威胁到金融稳定[14]469。一种普遍现象是在金融危机之前，该国通常会出现持续的经常项目逆差[15]。出口疲软以及由此产生的经常账户赤字往往在危机之前出现[16]473，且经常账户赤字往往在金融危机之前盛行[17]16，因此，许多银行危机产生往往出现在大规模的经常账户赤字的国家[18]。但持续的经常账户逆差并不必然导致货币危机产生，它往往需要一定的“催化剂”。如果一国汇率波动范围过于狭窄，在遭遇长期贸易逆差条件下，该国汇率将被迫维持在较高水平，导致汇率高估，而汇率高估容易成为国际游资攻击对象[19]8，一旦该国外汇储备不足，就会演变成货币危机，危机进一步深化，波及到该国金融体系，导致金融不稳定，金融危机就可能产生。Obstfeld和Rogoff通过对美国和其他经济体的宏观经济指标如经常项目余额、外汇储备等进行考察，认为全球贸易失衡和金融危机是紧密相连的[20]。Whelan通过区分美国总对外资产和净对外资产来检查美国经常账户，认为经常账户赤字在2008年金融危机中起到重要作用[21]。Kaminsky和Reinhart通过研究发现：在20世纪80年代至90年代，国际收支危机和银行危机之间的联系越来越紧密[16]。银行危机在先，往往可预示国际收支危机；而货币危机又反过来加深银行危机。国内学者刘莉亚和任若恩等也得出类似结论[22]。显然，汇率波动可以通过贸易收支对东道国金融稳定产生影响。基于以上分析，本文提出假设1：假设1：汇率波动可以通过贸易渠道对东道国金融稳定产生影响。其次，汇率波动会通过资本流动渠道影响东道国金融稳定。通常情况下，资本流入往往和汇率上升相关联[23]318，一方面，汇率升值预期促使资本大量流入，而另一方面，资本流入又导致汇率上升[24]。大规模的资本流动往往和实际汇率升值以及经常账户恶化相联系[25]334。而大规模的资本流动与金融危机爆发之间存在着直接联系。国际资本大量流入会加剧东道国的金融不稳定，这是因为巨大且不断变化的资本流动增加了对金融市场不稳定的担忧[26]。国际资本持续、大规模流入东道国，在加剧东道国金融深化、扩大东道国金融体系规模以及提高东道国金融市场效率的同时，也会导致东道国金融体系波动剧增以及金融市场动荡频繁发生等问题，资本流动与金融稳定的相互关联得以明显增强。此外，由于国际资本的大量涌入、东道国金融中介的“过度借贷症”[27]和投机性投资的信用量增大，东道国金融市场泡沫不断扩张，金融体系的脆弱性加剧。尤其是在东道国银行的资产负债结构呈现不合理的状态时，大规模的国际资本流入使该国银行的流动性出现大幅波动，银行贷款膨胀和收缩交替出现，引起信贷风险不断膨胀[28]8283。一旦遭受游资攻击或者资本流入逆转的影响，该国金融领域潜在的问题就会纷纷浮现，整个市场信心受到极大打击，外资大量抽逃，金融不稳定状况不断攀升，乃至爆发金融危机。因此，大量学者都认为国际资本的流动对东道国的金融稳定是有害的，短期国际资本的流动危害更大。例如，Reinhart分析了1960—2007年间181个国家的资本流动情况，发现在新兴市场国家，资本流动往往伴随较高概率的金融和经济危机[29]。Joyce和Nabar通过模型分析了资本流动突然停止、银行危机和投资占GDP比重的关系，最后得出结论：新兴市场国家更容易从外部遭受危机，并更容易遭受资本流动突然停止和银行危机，且它们遭受的资本流动突然停止一般都是以银行危机的形式爆发的[30]。Cardarelli等利用1987—2007年间52个国家出现的109起大规模私人资本净流入事件，通过研究发现：超过三分之一的完成事件遭遇资本流入突然停止或者货币危机，说明资本流入突然停止并不是罕见的现象，尤其是在2006年87起完成事件中，34起遭遇资本流入突然停止，13起遭遇货币危机[25]335。Radelet和Sachs认为引起亚洲金融危机的核心在于20世纪90年代吸引到该地区的大量资本流动，国际资本流动逆转引发金融危机[31]。我国学者金洪飞和李子奈也持有类似的观点[32]。显然，汇率波动可以通过资本流动渠道对东道国金融稳定产生影响。基于以上分析，本文提出假设2：假设2：汇率波动可以通过资本流动渠道影响东道国金融稳定。最后，汇率波动会通过资产价格渠道影响东道国金融稳定。实际上关于汇率波动与资产价格之间关系的理论研究早已有之，利率平价理论首创从两国资本市场中的资产价格关系来研究汇率波动[33]。继利率平价理论之后，Dornbusch和Fischer提出了“流量导向模型”，从另一方面构建了汇率和资产价格的关系[34]。流量导向模型认为：汇率波动与股票价格之间存在正向因果关系，即本币贬值将会导致股价上升。同时，汇率变动也可能通过进口商品价格的变化引发本国通货膨胀，从而引起股价波动。许多实证结果也较好地支持汇率波动与资产价格之间存在关联[3537]。
而资产价格的波动往往也影响金融稳定，资产价格的高涨和破灭可能会导致系统的金融风险[38]。股票等资产价格波动之所以和金融危机存在密切联系，其根本原因是商业银行的信贷扩张行为助长了股票等资产价格的节节攀升，从而提高了银行的信贷风险，进而导致银行危机乃至金融危机[39]。信贷增长过快往往预示着银行危机[40]196，大规模的信贷扩张往往导致金融不稳定[41]。从长期的因果关系来看，资产价格波动驱动了银行信贷的扩张[42]。这是因为随着金融自由化不断深入，在本币高估的前提下，国外资本大量流入东道国，资本流入在弥补东道国经常项目差额的同时，东道国外汇储备不断增加，东道国中央银行外汇资产上升，在国内金融市场投放大量本币资产，导致国内金融资产的进一步扩张[28]8283，而商业银行信贷的扩张会导致市场利率不断走低，利率的逐步走低又会导致国内金融资产价格不断上涨，进而使银行贷款大量流向这些不断上涨的风险资产，从而推动该国金融资产价格进一步上涨。如此，银行信贷的扩张促进该国资产价格不断上涨，而不断上涨的资产价格又反过来促进银行信贷的扩张，资产泡沫逐渐形成。一旦实体部门或金融部门遭受游资冲击或者意外事件冲击，资产泡沫开始破裂，资产价格迅速下跌，股市、楼市开始崩盘。而资产价格下跌后，大面积的企业违约使银行不良资产比率迅速上升，银行资本金遭到损失，为了符合资本金要求，银行只能紧缩贷款并且抛售抵押资产，这些行为又加剧了资产价格的下跌，并进一步扩大了银行的资本金损失[43]1214。一些银行开始倒闭，金融体系不稳定凸显，最终演变成金融危机。Mendoza和Terrones考察了1960—2006年间48个发达国家及新兴国家出现的49次信贷泡沫，发现自1960年以后，这些国家都经历了经济扩张，实际汇率贬值，资本流入/经常账户赤字以及资产价格泡沫。他们注意到很多信贷泡沫（但不是全部）之后就发生银行危机，并且还证实了信贷泡沫可以很好地预测金融危机[44]。Schularick和Taylor也得出了类似的结论[45]。故从历次金融危机过程可以看出，无论是发达国家还是发展中国家，严重的银行问题都与资产价格的巨大波动有密切联系[16]498。因此，汇率波动可以通过影响资产价格，进而影响东道国金融稳定。基于以上分析，本文提出假设3：假设3：汇率波动可以通过资产价格渠道影响东道国金融稳定。三、 数据和变量描述
（一） 样本选取
基于数据的可获取性以及样本国家的代表性，本文总计选取了37个国家作为统计样本，其中选取的发展中国家样本大多经历过金融危机，时间跨度为1999年第一季度到2010年第四季度。之所以选取季度数据，是因为之后金融稳定状况指数的计算需要大量详尽的数据，而使用季度数据扩大了数据样本空间，并且估计出的指数更能真实反映金融稳定在短时间内的变动情况。本文采用的相关数据主要来自国际货币基金组织的IFS和BOT数据库、BvD系列CountryData统计数据库、BvD系列Bankscope统计数据库、国际清算银行、国泰安CSMar数据库以及世界银行数据，还有一部分数据来自样本国家统计局或中央银行。
（二） 变量说明
关键词： 后金融危机；跨境资本；管理
2008年9月以来，始自美国其影响蔓延至全球的系统性金融危机，对包括中国在内的全球各主要经济体都构成明显影响，直至2010年初，次贷危机造成的金融动荡已经逐步衰减，欧美国家广泛采取的经济刺激计划和货币政策的定量宽松操作，使得金融体系的流动性明显好转，尽管有毒资产的处理和去杠杆化过程还没有全部完成，但全球市场的流动性基本恢复，全球资本流动已经逐步恢复（钟伟，2009）。从中国跨境资本的流动情况看，后危机时代中国跨境资本的流动呈现出与危机发生前和发生时均不相同的特征，需要对这些新特征及其影响作出分析，并找寻适当的对策。
一、后金融危机时代中国跨境资本流动的总量及结构特征
2010年以来，中国跨境资本的流动在总量和结构两个方面与危机发生前和危机刚刚发生时相对比，都呈现出新的特征，主要表现在以下五个方面。
1、我国国际收支交易规模较危机爆发前相对下降。从经常项目顺差与GDP之比看，2010年上半年，我国国际收支经常项目顺差1242亿美元，经常项目顺差占同期GDP的4.9%，同比下降1.3个百分点。2008年和2009年全年经常项目顺差占GDP比重分别为9.6%和6.1%。从国际收支交易总规模与GDP之比看，2008 年我国国际收支交易总规模为4.5 万亿美元，与同期GDP 之比为105％，较2007年下降23 %。2009年我国国际收支交易总规模为4.0万亿美元，与同期GDP之比为82％，较上年下降23个百分点。
2、经常项目和资本金融项目“双顺差”格局延续。根据国家外汇管理局公布的初步数据，2010年上半年，我国国际收支经常项目顺差1242亿美元，同比下降7.7%；资本和金融项目顺差539亿美元（含净误差与遗漏）。2009年上半年资本和金融项目实现顺差610亿美元，净误差与遗漏项下为逆差95亿美元。从全年情况看，经常项目顺差额2008年较2007年增长14.6%，2009年同比则下降30.3%。资本项目顺差额，2008年较2007年下降74.1%，2009年同比则增长662.1%。
3、经常项目收支失衡状况有所改善。根据商务部网站公布的数据，2010年上半年，全国进出口总值为13548.8亿美元，同比增长43.1%，其中：出口7050.9亿美元，增长35.2%；进口6497.9亿美元，增长52.7%。按照国际收支口径统计的货物贸易顺差则为897亿美元，同比下降8%，经常项目失衡的状况有所改善。
4、资本净流入在逐步增加。商务部公布的数据显示，2010年上半年我国实际使用外资金额累计514.3亿美元，同比增长19.6％。6月份我国实际使用外资125.1亿美元，同比增长39.6％。自2009年8月起，我国吸收外资已经连续11个月保持增长，开始步入全面恢复阶段。国际收支平衡表中外国来华直接投资数据显示了同样的结果。从国际收支平衡表看，根据国家外汇管理局的分析，资本净流入的增加主要来源于以下四个方面：一是直接投资顺差明显增加。2010年第一季度，直接投资顺差155亿美元，同比上升70%，其中外国在华直接投资237亿美元，我国在外直接投资为逆差82亿美元。二是商业银行境内外外汇资产摆布发生变动。2010年第一季度商业银行从境外净调回外汇153亿美元，主要用于发放国内外汇贷款，而上年同期是净调出外汇10亿美元。三是2010年第一季度登记外债净增长130多亿美元，上年同期则是净减少79亿美元。四是贸易信贷从上年同期的净流出转为净流入。另外，2010年第一季度，净误差与遗漏项占货物贸易进出口总值比重低于国际通认的5％的警戒线。
从以上对于2010年上半年跨境资本流动整体特征的分析来看，同危机发生前和危机发生时相比，中国跨境资本流动的总规模有所下降，经常项目失衡的状况随着进出口结构的变化有所改善，资本项下资金的净流入有持续增加，整体的“双顺差”格局未发生根本性变化。
二、后金融危机时代中国跨境资本流动的经济影响
金融危机对全球金融市场的影响正逐渐消褪，对实体经济带来的损害还远未恢复。虽然“双顺差”格局未发生根本变化，但跨境资本流动的规模和结构已经发生了变化，全球和中国的实体经济已经变化。在后危机时代，跨境资本的净流入一方面有利于我国经济的恢复和就业增加；另一方面，后危机时代，在人民币升值预期重新强化的背景下，以套利为目的的短期资本的快速流入和流出，特别是掩藏在真实交易项下的短期资本的流动，对于中国应对国际金融危机的影响，促进经济发展方式转变和结构调整具有负面影响。归纳起来，资本流动失衡的影响有以下四个方面。
1、流入资本的产业分布结构与后危机时代中国转变经济发展方式和结构调整的目标不相协调。2010年1-3月，我国制造业实际使用外资111亿美元，同比下降10.3%；服务业实际使用外资106亿美元，同比增长25.4%。从比重来看，制造业实际使用外资金额占同期全国总量的比重由2009年的56.9%下降至47.3%，而服务业由38.7%提高至45.2%。从上述数据看，我国在后危机时代迫切需要进行技术创新和升级改造的制造业实际获得的外资金额比重较2009年有明显下降，而项目盈利快、资金流向可以在短时间内发生逆转的服务业投资却有明显的上升。由此，会导致中国产业升级进程遭受负面影响，长期看有可能削弱中国产品的出口竞争力，给经常项下外汇收支造成压力。
2、加大了中国应对金融危机过程中通货膨胀上行的压力，削弱了产业政策的宏观调控效果。在中国应对国际金融危机的过程中，通货膨胀上行压力始终是一大困扰，在外部实体经济尚未明确复苏，在中国经济缺乏新的技术进步产业集群时，流入资本，流入的外资结汇后以外汇占款形式投放基础货币，加剧了国内流动性过剩局面。短期投机资本则往往投向非贸易部门，导致资产泡沫的扩张，体现为非贸易品价格的上升（如股票、房地产等）和外汇储备的增加，造成部分行业政府宏观调控效果不尽如人意，扭曲了资源配置。
3、降低了我国货币政策的独立性和灵活性。在后危机时代，货币政策的适度灵活性对保持经济的稳定具有特别重要意义。在资本大量流入的情况下，为保持汇率的相对稳定，中央银行必须进行对冲操作，货币政策的独立性和灵活性受很大影响。第一，境外资本持续流入和外汇占款的增加将削弱货币政策的独立性，影响货币政策调控效果。第二，短期资本大量流入将对基础货币的投放产生不利影响。短期资本结汇所需人民币资金主要来源于中央银行投放的基础货币，当短期资本大量结汇时，必然会增加基础货币的投放，从而导致外汇占款增加。削弱货币政策有效性，使得金融调控能力减弱。第三，根据国际经济学冲销政策下的国际收支调节理论，货币量变化是储备变化、央行持有国债及发行票据量变化之和。在资本持续净流入的状态下，外汇储备和基础货币投放的增加，将使货币政策保持币值稳定的目标受到直接影响。实行对冲操作，又因央行票据发行的成本约束而难以长久。提高利率，则可能引发短期套利资本的更多流入。而外部失衡终将使内部经济均衡受到冲击，使得货币当局面临更复杂的局面，增加各种政策的实施成本。
4、外部短期资本的流入将会在银行体系中累积金融风险。短期资本从具体形态来看，包括现金、活期存款、短期债务、各类证券市场工具以及衍生金融产品等。短期资本，特别是披着经常项目和长期资本“面纱”流入的短期资本，直接或间接地进入和退出银行体系，将使银行资金规模在短时间内急剧膨胀或收缩，从而极大地影响货币供应量的稳定，破坏资金平衡，加剧中国国际收支的结构性失衡，危害金融稳定。
总体来看，外部资本的持续流入与中国应对国际金融危机冲击的短期政策目标存在一定程度的矛盾，与中国经济长期发展的目标不完全一致，有可能对中国金融安全和经济发展构成负面影响，对此必须要采取适当措施加以应对。
三、后金融危机时代中国跨境资本流动的对策分析
要想从根本上解决中国跨境资本流动的规模与结构问题，必须从内部失衡的调整入手，解决好国内需求相对不足、经济结构不尽合理等问题，进而协调好内部失衡与外部失衡的关系，才能从根本上解决跨境资本流动的不合理问题。从后金融危机时代这样一个独特的背景看，特别是从金融的角度，需要作出的调整主要包括以下四个方面。
1、短期内坚持资本流动的双向调控，防止资本流动大幅失衡
从短期看，应加强对资本流入的引导，严格核定银行和非银行金融机构的短期外债指标，控制外资银行和外商投资企业外债规模，尤其是控制短期借款的规模与比例十分重要。取消对外商投资企业的超国民待遇，变主体优惠为行业优惠。同时，建立畅通有序的资金流出渠道，鼓励和支持具有比较优势、有资金实力及较强经营管理能力的各类所有制企业对外投资，逐步取消对外直接投资的限制，同时运用产业政策引导对外投资。当前的重点是进一步提高企业外汇收入支配自，便利经常项目和资本项目下的用汇。还可采取积极的利益捆绑战略，以应对突变因素而导致的国家信用风险。
2、继续完善人民币汇率机制，有效化解人民币升值压力
目前来看，人民币升值的预期不断强化，使得资本流入倾向更加明显，继而导致人民币升值压力更大。继续完善人民币汇率形成机制的关键不在于汇率水平的简单调整，机制的完善才是人民币汇率制度的基础或核心。完善汇率机制的内容应当包括完善汇率的决定基础、矫正汇率形成的机制扭曲、健全和完善外汇市场，增加汇率的灵活性及改进汇率调节机制等。完善汇率机制的实质是提高汇率形成的市场化程度。因此，必须继续深化人民币汇率形成机制的改革。同时应健全跨境资本流动监测预警和危机管理机制，维护国家经济安全。
3、坚持长期内有步骤、有选择地推进资本项目可兑换
允许更多符合条件的境外金融机构和商业机构在境内发行人民币债券，并放松其兑换外汇汇出限制。继续完善合格境外机构投资者制度，除对投资事关国家经济安全的特殊行业的股票及持股比例等进行必要限制外，逐步放松对投资额度、投资期限、资金汇出入、投资比例等限制。适当放宽企业和个人购汇进行外汇理财的限制，进一步规范非居民投资房地产的外汇管理等。
参考文献：
[1]钟伟.必须密切关注全球资本流动的新趋势.经济研究参考，2009(54):16-17.
[2]王元龙、张琦.试析人民币汇率改革三原则.中国外汇管理，2005(8):10-12.
关键字：短期资本流动；动因分析；研究动态
20世纪80年代以来，随着经济全球和金融一体化的步伐不断加快，国际资本流动格局逐渐呈现出自由化发展趋势。尤其是在1997年亚洲金融危机爆发以后，中国作为唯一一个没有受到严重影响的东亚国家，和其他爆发危机的国家最大的不同在于，中国实行了较为严格的资本管制，这就使得人们开始质疑资本账户自由化的传统主张，从而也使得国际资本流动问题越来越引起人们的重视。
一．国际短期资本的界定
长期以来，学术界都是以期限的长短来划分长期资本和短期资本的，即借贷或投资在一年以上的为长期资本，在一年以内的则为短期资本。如果按这一标准来划分的话，显然证券或者股票投资应该划分为长期资本流动，但是又因为股票和证券可以在二级市场上进行交易，投机性资本流入后能够很快的流出，也就是说，期限长的投资工具往往也有很高的流动性。所以，随着金融市场和金融工具的不断完善和发展，长期资本和短期资本之间的界限已经越来越模糊，传统的对于两者的界定在经济学上已经不再合适。
鉴于此，美国著名经济学家金德尔伯格(1937)对于国际短期资本流动给出了比较权威的定义，即投资者意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动的方向,他还将国际短期资本流动划分为平衡型、投机型、引致型(收入型)和自主型。
宋文兵(2000)认为，在现实的国际金融市场上，投资者对资本流动方向的改变和扭转往往源于各自的动机。基于此，其将国际短期资本流动分为细分为三类: 一是“国际投机”, 二是“国际套利”, 三是“防御性资本流动”。李(2004)认为应该根据资本流动性的强弱来划分长短期资本，按照这个标准长期贷款和直接投资属于长期资本, 银行间的拆借、短期的存款、短期的贷款、外汇的投资、债务工具的投资、权益工具的投资、衍生金融工具的投资等, 都属于短期资本。
曲凤杰(2006)将国际短期资本流动定义为借贷期限在一年以内的资本流动和随时可能改变方向的资本流动。这一定义对国际短期资本流动有一个很明确的界定，比较科学和规范，而且数据易于取得。
二．国际短期资本流动的动因分析
短期国际资本流动追逐的是短期利润,随着科学技术的进步和金融创新的发展, 在国际间流动的短期资本很大程度上已经异化为专业性投机资本, 也就是我们说的“国际热钱”，其具有高度流动性、隐蔽性和攻击性, 往往会对一国经济乃至世界经济发展构成威胁。以新兴工业化国家为例,大规模短期国际资本流入可能形成金融泡沫, 大规模短期国际资本流出又可能导致金融危机。
Markowitz(1952)和Tobin(1952)系统地研究了投资者在预期收益与风险之间进行权衡、并理性地进行存量资产组合配置的行为，认为之所以形成资本跨境流动，在于投资者以降低投资风险增加投资收益为行动的出发点。
张谊浩(2007)构建了基于利率、汇率和价格的三重套利模型, 并通过实证分析发现: 中国的短期国际资本流入总量与国内外利率比具有显著的正向关系,证券投资贷方余额与价格比之间也显著正相关,短期投资贷方余额加净误差与遗漏项目贷方余额之和与汇率比之间显著负相关, 而与价格比之间则显著正相关。这也就验证了“套利”，“套汇”和“套价”这三重套利动机在我国是成立的。
三．国际短期资本流动问题的研究动态
国内外关于短期资本流动的研究主要是从两个方面着手。
一方面是从影响短期资本的流动的主要因素以及流动规模着手研究，Ro―drik和Velasco(1999)认为国内企业自越大的国家，短期资本流动比例越高，市场化程度越高的国家，短期资本流动的比例也越高。王世华(2007)重点对中国短期资本流动的规模、影响资本流入和流出的因素分析认为在长期内利差和人民币预期升值率都是影响中国短期资本流动的主要因素，但是人民币升值预期的影响更加重要。苏多永认为短期资本流入的根本动机是获取人民币升值收益，而缺乏弹性的人民币汇率使其“套汇”目的很难在短期内实现，这就促使其流向房地产，股市和银行系统，从而衍生出“套利”“套价”“套税”动机。
另一方面是从短期资本流动对流入国经济体系的影响进行研究，aminsky& Reinhart认为短期国际资本流动等非宏观经济层面因素是引起金融危机爆发的更一般性原因；Ahluwalia(2000)也认为，从过去2O多年的经验看，资本流入的突然消失或者反转常常带来严重的金融危机甚至经济危机。
何慧刚(2006)则认为短期资本流动严重影响着国际金融资源配置，改变各国经济运行的效率，使金融交易的供求关系和价格信号的可变性与不确定性明显增强。刘淑娥(2009)分析了国际资本流动性与通货膨胀率的关系，认为国际资本流动性与通货膨胀显著负相关。
参考文献：
【1】曲凤杰.中国短期资本流动状况及统计实证分析.经济研究参考.2006年第40期.
【2】宋文兵1 国际短期资本的流动机制[M]上海: 复旦大学出版社, 2000年11月.
【3】李.短期资本流动的成因、效应与风险[M]北京: 人民出版社, 2004年第11期.
【4】Branson W.H,1968,Financial capital flows in The United States Balance of Payment Amsterdam:North-Holland
【5】张谊浩. 中国的短期国际资本流入及其动机. 国际金融研究.2007年第9期.
【6】陈学彬. 中国国际资本流入的影响因素实证分析. 国际金融研究.2007年第12期.
【7】刘立达.中国资本流入的因素分析. 金融研究. 2007年第03A期.
【8】王世华. 中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素.世界经济.2007年第7期.
【9】何慧刚. 国际短期资本流动的经济效应分析.金融与投资.2006年9月.
关键词：国际资本流动；金融稳定；不确定性；影响
2008美国次贷危机演变成为国际性金融危机，各国的金融体系受到严重的考验。受国际金融危机的影响，我国经济金融发展面临更加复杂严峻的形势，跨境资金异动可能会带来潜在的风险，资本流向较大的不确定性给我国的金融稳定性构成了威胁。
一、国际资本流动影响金融稳定性的传导机制
（一）国际借贷对金融稳定性的影响
当外国资本以国际信贷的形式流入某个国家，即以某国银行向别国借款的形式流入某个国家时，该国银行的外币负债增加，同时，表现为该国银行的外币资产也相应增加。如果该国中央银行从该国银行购买外币，那么，该国银行本币的存款准备金将增加并出现超额存款准备金，该国银行将会增加本币贷款。即：央行购买外币存款准备金本币贷款，经济扩张。这样，如果发生了大规模的国际资本净流入，利率将出现一个下降的过程。当国内资金较为充裕时，银行为了扩大贷款往往会把资金贷给利润率较低的企业或信用级别较差的借款者。银行信贷分配不当，一旦国际资本流动发生逆转，这些国家的银行往往因流动性不足而陷入困境，从而不得不求助于中央银行提供资金，危及金融体系的稳定。
（二）国际证券投资对金融稳定性的影响
当国际资本流动表现为证券投资时，会加大流入国证券市场的价格波动，吹大经济泡沫，冲击金融市场的稳定。如果该国证券市场发育程度较低，金融监管相对薄弱，泡沫得不到化解，国内资本也会由生产部门向泡沫部门转移，加大泡沫膨胀。然而一旦环境变化，投资者预期资产价格缩水，便会迅速撤回资本，导致泡沫破灭，给国内金融市场带来灾难性冲击。
（三）国际直接投资对金融稳定性影响
当国际资本流动表现为直接投资时，也会直接或间接地对一国的金融稳定性产生不利影响。首先，FDI会引发国际资本的短期投资行为，引发东道国金融市场的泡沫。一方面，对FDI的合理利用会改善流入国国际收支，吸引更多的国际资本流入，包括大量短期投机资本，短期资本的大规模流入会降低银行的负债约束，产生道德风险，促使资金投向股市和房地产市场，造成泡沫；另一方面，长期资本绕过东道国监管程序从事短期投资，对东道国金融稳定性构成威胁。其次，FDI大幅度流向某些产业会导致生产过剩，表现出企业开工不足与效益低下，进而导致出口增长率下降，减少外汇储备，一旦爆发危机，外汇无力支撑，必将造成经济体崩溃。
二、深化改革，保持我国金融稳定性
中国作为一个发展中国家、一个经济体制处于转轨的国家、一个正不断走向开放的新兴市场国家，在国内金融脆弱性日益严峻之际，面对金融自由化的世界大潮，面对无序流动的国际资本，保持金融稳定性显得十分重要。
（一）建立一个稳定安全的金融体系
1．建立金融机构的自我约束机制
强化金融机构资本充足率，增加金融资产信息的透明化，对金融机构和非金融机构的国外借款的资格以及对境外投资者的资格进行严格审核，防止不合格投资者的行为造成的市场波动。
2．强化银行系统的审慎性监管
绝大多数跨境资本流动是通过银行这一中介机构办理的。加强对银行，尤其是在华外资银行的监管，注重债务结构、币种的搭配，时时监测汇率变化，密切注意国际金融市场的变化，有效防范风险。
3．加强信息披露，增加信息的透明度和规范性
所有金融机构的各项指标都应当及时进行披露，并注重信息的透明度，引进国际标准规则，使披露的信息更加规范，使人们更方便快捷的了解信息，以便及时减少金融风险的发生。
（二）制定处理金融危机的应急方案
国际投机者的恶意冲击往往是发展中国家爆发金融危机的直接原因。为击退示投机者的恶意冲击，各国金融监管机构可采取一些特殊的非市场化手段。如规定不准放离岸贷款，恢复资本管制等措施。
（三）加强国际间金融监管的合作与交流
利用现代化的通讯和交易手段，国际资本迅速地从一国流向另一国，极大地增加了国际金融市场的流动性，加速了全球经济与金融的一体化发展。同时也可能将一国的金融危机传播到其它国家，发生在美国的次级债危机就是一个很好的例子。这就要求各国的金融机构监管在国际间进行密切合作的同时，避免金融市场上的不稳定因素从一国迅速传导到另一国，避免引发全球性的金融危机。
参考文献：
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[3]涂思宇.国际资本流动与我国银行体系稳定[D].天津:南开大学,2007.
[4]董芳.从金融稳定性思考我国资本流动的相关政策[J].科技创业月刊,2008,(5).
一、国际直接投资骤减，金融资产流动成主流
从2009年开始，我们可以看到，美国、加拿大、日本和欧洲的发达国家的直接投资金额合计由2007年的11320亿美元下降到2008年的6497亿美元，下降了42.6%，而证券组合及其他投资的合计数则由2007年时的60689亿美元下降到541亿美元，下降了99.1%，说明在全球金融资产价格下降的影响下，外国投资者对于市场失去信心，不愿对外投资；同时，可以看到，自从2005年以来的金融资产的资本入远远高于直接投资的数量，金融性资本流动已是国际资本流动的主角，成为国际资本流动中最大的不稳定的因素。
同样的情况也表现在资本流入上，外国直接投资金额合计数从2007年的14606亿美元下降到了2008年的11990亿美元，证券组合投资和其他投资的合计数从50502亿美元下降到-13438亿美元，下降了近127%。
二、资本倒流，发达国家依旧是主体
1996年,发达国家吸收国际直接投资占世界比重65%,发达国家对外直接投资流量占比85%。2002年,全球资本市场85%以上的资本流动和全球直接投资约80%的资金集中在发达国家。而此次危机中，美国、加拿大、日本、欧洲等发达国家的资本流动总额的净值仍在上升，从2004年4018亿美元到2006年8294亿美元，08年，这一净值又上升到8084亿美元。
这是因为许多发展中国家现将公司上市转移到了国际金融中心以寻求更多国际资本,出现了资本从发展中国家净流向发达国家的“倒流”。不仅如此,发达国家为防止高新技术外流,获得高额利润而实行企业全球战略调整,随着生产设备自动化程度提高,亚洲国家劳动力优势减弱,海外投资项目回流。可以预见,随着欧美加息和资本市场回报提高,大量国际资本流向发达国家的势头将会越来越强。这就是为什么在危机下，发达国家的资本流动总量的净值不降反升。
三、机构投资者短期受到巨大影响
缘于美元的走弱，2009年第二季度，美元计价资产迅速增长；加上各国经济逐渐好转，PMI等经济先行指标显示“最坏的时刻已经过去。”在下表中，全球共同基金资产净销售量在2008年第一季度达到最高值382万亿美元，而仅仅在三个月后就锐减到2万亿美元，减少了99.49%。而在08年第二季度，共同基金的净销售量下降213万亿美元，有211万亿美元被赎回。全球共同基金的资产也从08年第一季度开始下降，一路下降到18.92万亿美元，与上年同期相比下降27.64%，直到2009年第二季度才有所回升。
四、商品市场现投机机会
金融危机的出现使得资本纷纷从金融市场转向了商品市场以规避风险，将商品，尤其是大宗商品的价格炒高。
由图中可以看到，从2007年美国发生次贷危机以来，资金纷纷从衍生品市场，证券市场进入商品市场进行替资，规避风险。美国原油价格一路上涨，价格最高时超过每加仑3美元，在2008年10底，在全球性的金融危机爆发之后，因为美元贬值，大宗商品价格理论上应当上升，但是，因为金融市场在2008年10月见底之后，资金重又开始从商品市场进入证券市场，导致了原油价格有一个明显的剧烈下跌。
五、短期跨国并购下降，跨国公司海外投资放慢
2007年，全球并购发生转折，全球跨国并购达到最高1.64万亿美元，占全球FDI总量90％。全球辛迪加银团贷款发行额在2008年下降明显，减少近40%，主要原因就是危机对于市场信心的打击和信贷市场的萎缩。这在发展中国家中尤其为明显，在2008年第四季度的辛迪加贷款发行额下降了67.16%。
UNCTAD调查显示，打算增加投资额超过30％的跨国公司比例从2007年的32％下降为21％，打算减少投资的企业比例则由10％上升为16％。50％的公司认为，全球经济下滑对其正在进行的投资计划构成重大威胁。39％的公司认为，金融危机对其未来3年的投资计划产生严重负面影响。
