时间：2023-09-24 15:54:18
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内容摘要:由于社会和历史的原因,我国上市公司资本结构存在一些问题,本文从我国上市公司资本结构的现状谈起,分析其存在问题的原因,并就如何优化资本结构作详细阐述。
关键词:资本结构 股权融资 内部人控制
资本结构是指负债资金和权益资金的构成比例,它是融资决策的核心问题,是影响公司发展的重要指标。我国金融市场起步较晚,上市公司还处在建设之中,没有一个真正完善的资本市场。而上市公司资本结构是否合理,会直接影响公司的行为及公司的价值,影响投资者的利益和证券市场的健康发展。
我国上市公司资本结构现状
(一)融资渠道单一且股权结构不合理
融资渠道单一且负债比率偏低,其中流动负债水平偏高,且公司偏好股权融资。一直以来,我们只注重权益和负债资金的比例关系,很少涉及负债资金内部的比例关系。但是若负债资金内部结构不合理,也会导致资本结构不合理,发生财务问题。流动负债能够缓解企业对资金临时性的要求,成本相对较低。一般认为,流动负债占负债总额的一半比较合理,该比率过高将增加上市公司的信用风险和流动性风险。近十年来我国资本市场发展迅速,通过股票融资筹集了资金,降低了企业的资产负债率,为企业转化经营机制提供了条件。从股权资本内部构成看,股权结构不合理,尽管如此我国上市公司都偏好股权融资。
(二)内部人控制现象严重且激励制度不合理
1.内部人控制现象严重。内部人控制度与股权的集中相关。随着股权的集中,内部人控制度呈现出增大的趋势。主要是因为委托人和人之间信息的不对称引起的,由于各自的行为目的不一致,容易引发众多的矛盾,作为经理人员就有可能利用对企业的控制权作出有损股东的决策。而且负债率会带来较高的破产风险,一旦公司破产内部人的控制权收入也随之丧失,因此内部人偏好股权融资。
2.上市公司激励制度的不合理。目前我国上市公司高管持股比较普遍,但比例很低。上市公司的最大股东通常为国家,而国有股主体不明确,缺乏人格化代表,无法对公司进行有效的监督作用。而且我国上市公司是以税后利润作为衡量经营者业绩的指标,债券融资成本在税前扣除,会对税后利润指标产生不利的影响,而股权融资则不会产生任何影响,因此管理者偏好股权融资。
(三)资本市场不成熟且资本结构调整弹性小
资本市场不成熟,上市公司资本结构调整弹性小且行业特征独特。由于我国资本市场发展不成熟、不完善,特别是债券市场的发展,缺乏有效的退出机制。上市公司往往将股票融资视为免费的午餐,造成资源的极大浪费,使资本市场不能有效配置资源。这一现象是重股轻债的衍生现象,同时在融资工具的选择上,可转换债券、可赎回债券等具有弹性的融资工具没有得到有效的利用,资本结构明显缺乏灵活和柔韧度。在工业类上市公司中,一般经营周转快、技术进步快、处于高增长阶段的行业具有高负债的动机和能力,如交通运输、冶金、化工、纺织行业,具有行业的特殊性。
(四)上市公司财务行为保守且融资效率低下
企业要发展,必须通过大规模筹集资金,不断兼并扩张才能实现发展获利的目的。激烈的竞争会导致销售成本上升、营业利润下降,财务风险和破产成本增加。而管理层普遍厌恶财务风险,因此企业的财务政策趋于保守。大多数上市公司均倾向于股权融资,因为权益融资会稀释原股东的控制权,使每股收益下降。对募集资金使用过程缺乏监管,经理人员把募集的资金随意挪用,存在大量的闲置资金,资金使用效率和投资回报率低下,净资产收益率下降,融资效率低下。
目前我国上市公司资本结构的不利影响及原因分析
(一) 上市公司资本结构的不利影响
在西方现代资本结构理论中,企业融资次序应遵循内源融资优先,债务融资其次,股权融资最后的顺序。我国上市公司目前的资本结构,从长远来看不利于公司的发展:不利于降低融资成本;不利于对经营者的约束及发挥其激励作用;股权融资属于短期行为,从长远看有损于公司利益。很多上市公司通过扩大股权资金来降低上市公司的负债率,主要是为了逃避风险。其实只要通过财务杠杆的正面作用,增加公司价值,也可以达到优化资本结构的目的。
(二)上市公司资本结构形成的原因分析
1.股权融资成本低。股票融资不必还本,股息不固定且可灵活掌握;股票发行的交易成本从某种意义上看可忽略不记。认购过程中冻结资金所产生的利息收入足以抵消发行股票的交易成本;股权融资可以降低财务风险。股权资本是企业依法筹集,长期使用并自主支配的资金,能够降低企业的财务风险,无破产成本。因此上市公司偏好股权融资。
2.公司治理结构存在缺陷。在我国,证券监管职能方面的错置使得证券监管部门对市场干涉太多,用行政职能代替市场的职能,同时证券监管部门的不作为,未能提供有效的市场制度与规则,未能对掠夺投资者财富的行为进行严厉的处罚。从而使公司治理结构存在缺陷:一是我国的传统文化和现代公司治理制度之间难以契合;二是法治环境难以保护小股东的利益。因此就形成了国有股权虚置,上市公司与控股股东存在过多关联交易,股权过于集中,公司控制权市场难以形成,"内部人控制"现象严重,董事会功能和程序不够规范且没有发挥应有的监督功能,经理层缺乏长期激励和约束机制等问题。
3.资本市场结构失衡。资本市场是企业融资的场所,我国资本市场发展是被动的、滞后的,存在着结构失衡现象。表现在:一是在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时,企业债券的发行方式沿用传统的审批模式,发行规模实行额度管理,导致债务市场发展滞后;二是由于我国商业银行功能尚未完善,长期贷款风险较大,使得融资机构并不偏好长期贷款。因此上市公司在资本市场只选择股权融资方式筹资,这样使筹资方式单一,影响资本结构的优化。同时股权结构、公司所在行业和地区程度也影响上市公司的资本结构。
4.政策导向的偏倚、投资者行为不理性及对经营风险认识不足。在我国,从政府决策部门到企业都存在“重股轻债”的思想,政府对企业发行债券控制的过多过死,对股票融资又提供政策优惠,我国上市公司这一融资格局的形成,导致企业融资方式的畸形化。同时由于投资者行为的非理性,使得小额投资者的投资决策具有较大的随意性和盲目性;经营现金流量不足,企业业绩因无法跟上股本扩展速度而导致经营效益下降;权益资金风险意识差,股票融资不需还本付息,但这并不意味着投资者不需回报,如果投资者的要求得不到满足,他们就会放弃这种股票,股票价格下降,使企业形象受损。
优化我国上市公司资本结构的措施
(一)影响资本结构优化的因素
国内的股市文化、企业激励约束机制、证券监管上的缺陷,是国内上市公司治理结构缺失、监督约束机制不硬、高管法制观念不强、道德自律不足等问题的起因。具体说来有:外部因素,包括国家的发达程度、经济周期、企业所处行业的竞争程度、税收机制、金融市场等;内部因素:资本成本、财务风险、企业经营的长期稳定性、经营风险、企业控制权。
(二)优化上市公司资本结构的途径
1.提高负债比例,改善负债结构。大力发展企业债券市场,提高上市公司的债务融资比例。比如深化债券利率市场化改革,实现企业债券完全根据市场需求确定利率水平的市场化利率形成机制;稳步推进企业债券发行审批方式改革;建立完善债权人利益保护机制。鼓励上市公司向银行贷款,加快商业银行的改革步伐,完善银行的信用制度。强化债权人的“相机性控制”。与股东控制相比,债权人对企业资产负债信息的掌握比股东更多、更准确,而且债权人对企业的控制是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以债权人控制比股东控制更加有效,可引入债权人的“相机性控制”机制,提高企业的治理效率。利用股转债提高资产负债率。公司可以利用债务利息的抵税作用来降低资金成本;资产负债比率的提高,可以鞭策企业不断地寻求投资报酬率更高的项目,从而提高资金的利用效率。
2.规范上市公司股权融资行为。第一,严格配股审批制度。要求对配股项目和增发新股使用项目的进展情况、收益情况定期披露,对任意改变资金用途和大股东占用资金的行为进行谴责和惩罚。加强对募集资金使用过程的监管,提高配股资金投向的透明度和资金的使用效率。第二,关注上市公司的股利分配情况。当经营效益不佳或现金流量不足时,企业就以增股、配股等形式,筹得更多资金,不会面临到期还本付息的困境或破产的财务危机。所以应提高经理人员的素质,健全激励与约束机制,采用最优的资本结构,使公司的价值达到最大化。第三,利用股份回购改善股本结构。可以优化上市公司的资本结构,发挥社会股东的监督决策作用,改善畸形的治理结构。同时可以通过降低上市公司发行股票筹集资金与上市前公司净资产的比例、实施个人破产制度、实施管理层和职工持股制度(ESOP)等措施来改善股本结构。
3.完善资本结构。树立资本结构战略管理观念,增强企业竞争能力。加快证券市场的市场化改革,完善上市公司的治理结构。具体措施有:建立内控机制,提高资金使用效率;切实做好“三公开”,防止大股东占用和掏空上市公司;尽快落实独立董事的聘任工作;加强信息披露,适用国际会计准则、审计准则,对上市公司信息的强制性披露的要求。建立动态优化机制,保持弹性的资本结构。可以建立财务预警体系,适应环境的变化。同时使用较好弹性的融资工具,比如发行可转换债券、发行优先股,协调股权利益和债券利益的关系。加强资本运营,优化资本结构。企业应根据自身目标和抵御风险的能力进行资本结构的优化,考虑企业价值增加和企业风险的适应度。同时资本运营要保持合理的举债能力,从而保证企业资本的安全、完整和增值。
4.政府职能的转变,完善监督和激励机制。政府职能转变的措施:第一,政府监管部门应与市场主体彻底分离,提高债券发行、交易及利率决定的市场化程度。通过制定市场交易规则和监管法规,维护市场秩序,建立公正、公开、高效的债券市场。第二,建立完善的资信评估体系信用评级,完善各项法规。第三,建立完善的公司治理机构,强化财务约束。在完善的市场经济条件下,应通过出资者的财务约束及资本市场、银行机构等多种约束机制的共同作用,来实现对于公司经营者的约束,以保证出资者的根本利益。强化出资者对公司的监督,建立利润分享计划。
完善监督和激励机制的措施:第一,完善公司治理结构,加强对经营者的约束和控制。可引入独立董事制度,培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的动态的激励机制。第二,加快股权激励机制建设。具体措施有:在公司组织结构上发挥股东大会、董事会和监事会的监督功能。同时考虑管理人员持股;引进股票期权,增加经理人员持股比例,实行职工持股计划;引入业绩股票等方式建立健全股权激励机制。
综上所述,随着我国资本市场的成熟,上市公司资本结构决策应该把公司财务管理与宏观经济环境、金融市场状况结合起来,把资本结构决策与经营战略管理结合起来。优化上市公司的资本结构要“标本兼治”,按照“功能强,各种资本都能发挥应有的作用;周转快,在经营中各种形态资本能较快地依次转换其形态;抗风险,能抵御异常情况而减少损失或带来收益”的标准来优化资本结构,这样才能降低财务风险和资金成本,实现公司价值最大化。
参考文献:
1.许劲波.我国上市公司资本结构现状及优化[J].市场研究,2004(7)
2.曾源.我国上市公司资本结构的形成及优劣分析[J].财会研究,2005(1)
Abstract： The domestic A shares of 9 dairy listed companies continued to borrow and finance money through the capital market， realized the rapid growth of assets scale， changed profoundly their total liabilities， total equity and capital structure. The paper summarizes the overall characteristics of 9 companies' capital structure， and analyzes the reality plights in many angles， finally puts forward proposals about enterprise value optimization from three aspects of merger and reorganization， financial management and corporate governance.
关键词：资本结构；价值优化；负债率；权益率
Key words： capital structure；value optimization；debt ratio；equity ratio
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）34-0033-03
0 引言
我国乳品公司在“奶源争夺、渠道开拓、产能扩张、品牌建设”发展战略的驱动下，资本实力正逐步成为决定企业未来成长与壮大的关键因素，同时也宣告了行业资本竞争时代的到来。2005年起，国内乳品巨头纷纷寻求国内外上市，欲借资本市场的力量做大做强企业。新一轮的乳品企业上市热潮，不仅可以帮助企业获得社会资金支持，还可以优化企业资本结构、分散财务运营风险。截至2016年3月31日，我国乳品行业共有9家A股上市公司，其2016年一季报营业收入总计达234.71亿元，净利润总计达18.15亿元；其中，营业收入排名前三为伊利股份、光明乳业和三元股份，净利润排名前三为伊利、光明和贝因美，净利率排名前三为科迪、天润和伊利（详见表1）。
1 A股乳品上市公司资本结构的总体特征
资本结构理论历经新、旧历史发展阶段，已成为企业财务管理理论的重要组成部分，其中新资本结构理论的研究成果为“分析了在非对称信息条件下，资本结构的治理效应及对公司价值的影响”，具体包括了“理论”、“控制权理论”、“信号理论”和“啄序理论”等。新理论中的“资本结构”有广义和狭义之分，本研究所涉及的为广义概念，为即负债资本与权益资本的比例关系，其计算为“资本结构=（负债总额÷权益总额）×100%”，公式中的“权益总额”不含少数股东权益。保持合理的资本结构，对现代企业、尤其是上市公司，具有十分重要的价值意义一是通过债务融资为企业带来财务杠杆收益和节税收益，有利于提高企业价值；二是通过影响投资者对企业经营状况判断以及投资决策，有利于影响企业价值；三是通过影响企业治理结构以及传递企业经营业绩信号，有利于判断企业价值。
2016年一季报显示，国内乳品A股9家上市公司的资产规模已达7，886，058万元，同时权益资本也发展到4，189，915万元（详见表2）。以上市公司为代表的乳品企业，正成为带动区域经济发展、打造行业发展标准、形成产业核心竞争的重要力量。传统的乳品四大巨头“伊利、蒙牛、光明、三元”，其中3家选择在国内A股上市，而蒙牛则远赴香港；A股三巨头的资产总额为6，321，729万元，占9家A股上市公司资产总额的80%强，行业发展优势明显、尤其是资本实力更胜一筹；同时，三巨头的负债总额为3，023，813万元，占9家A股上市公司负债总额的近85%，除三元股份外，伊利股份和光明乳业的负债率远高于其他6家公司的整体负债水平。表2中还可以发现，除天润乳业外，A股沪市乳品企业（伊利、光明、三元）的资产规模更大，融资能力（负债）也更强；而除燕塘乳业外，A股深市乳品企业（科迪、麦趣尔、贝因美、皇氏）也获得了良好的成长空间，权益总额（不含少数股东）和资产总额均已突破10亿元大关。在资本结构一栏中，光明乳业高达217%、伊利股份85%、科迪乳业84%、皇氏集团73%，负债与权益比例均远远超过业界普遍认可的60%上限；并且，A股9家上市乳品企业的总体资本结构比例为85%，超出了A股上市公司总体资本结构比例（63%）22个百分点；但是，诸如燕塘乳业、麦趣尔、三元股份等公司，因专注于区域经营、产品特色、客户维护等差异化战略，资本结构比例保持了较为合理的水平，企业后续融资（负债）和成长（资产）空间较大。总之，通过以上的数据和理论分析，国内以A股9家上市企业为代表的乳品行业，总体上呈现“资产规模增长迅速、负债权益水平不一、资本结构总体失衡”的特征。
2 A股乳品上市公司资本结构的现实困境
国内乳品行业在经历“三聚氰胺”、兼并扩张、奶源控制等特定事件与发展阶段后，行业“马太效应”愈发显现，“伊利、蒙牛、光明、三元”四巨头“强者恒强”，地方性乳业品牌在财力、实力、人力等方面更加处于劣势地位，而通过上市则可利用资本层面的力量寻求做大做强。另一方面，目前市场上能够实现正常经营的乳企，其年营业额均已达到亿元规模，初步具备登陆国内A股市场的资格，且以低附加值液态奶为主要产品的区域品牌，利润空间虽逐渐走低，但国内资本市场对三四线城市的乳制品消费前景还是十分看好，融资渠道仍可畅通。也正因如此，形成了国内乳品企业新的一波上市热潮，上市融资也成为企业求生存的重要途径。实现A股上市以募集资本市场战略投资更是一把“双刃剑”，不仅可以增强企业资本运营实力，还可以推动企业科技自主创新能力，但盲目的资本扩张不仅会带来过高的资产负债，还会影响资本结构比例的合理性，进而波及融资效率、负债结构、经营利润等，乃至最终决定企业未来命运。
通过对表2数据的分析可知，国内A股上市的9家公司资本结构的现实困境主要表现为：第一，总体资产负债率偏低，融资能力未得到有效释放。国内A股乳品上市公司总体资产负债率为45%，与G7国家相比（美国66%、日本67%、德国72%、法国69%、意大利67%、英国57%、加拿大61%）负债率较低，也即意味着上市乳品企业总体的资金杠杆率较低，其企业运营更加依赖权益资本的力量，通过资本市场吸收投资（负债）的作用尚未得到充分发挥。第二，个体权益资本差异大，企业经营安全存管控风险。国内A股乳品上市公司权益资本总额（不含少数股东）在8～216亿元的不等规模，权益率同时保持在35%～85%区间，两项指标浮动范围均较大，亦表示上述乳品企业的权益资本与债务资本在资本结构中所形成的主导地位不同，权益资本比率过低（如光明乳业）在企业运营方面存在理论上的财务风险。第三，资本结构总体失衡下，比例畸高与过低现象并存。国内A股乳品上市公司总体资本结构比例85%，无论从国内还是国际经验来看均明显偏高；传统MM理论所假设的“企业为追求利润最大化，资本结构比例（负债率）越高越好，它有助于企业扩大资金和生产规模，提升产品市场份额和企业竞争能力”，但同时也预示着企业财务风险的不断增大；个体来看，畸高如光明乳业217%，所有者就势必会存在对债务经营困难的考虑，而过低如燕塘乳业18%则为所有者利用资本市场的能力和渠道的欠缺。
3 A股乳品上市公司资本结构的价值优化
3.1 并购重组
A股乳品上市公司无论采取何种支付方式和会计处理方法，当实现对其他同业公司兼并重组后，其资本结构通常都将发生显著变化，但也并不意味着资本结构一定会实现优化；在企业并购重组的实际操作中，通过选择合适的目标企业，不仅可以有效节省资本结构调整的成本，还可以促进自身财务结构回归合理水平；并购前负债率较高的乳品公司，会更加注意利用资产重组与交易的契机，缩小与目标（合理）资本结构水平之间的差距，优化公司资产价值、成长价值和经营价值。目前，国内乳业发展两极分化明显，行业巨头的资产规模和市场占有不断扩大，地方性企业或区域性品牌的经营份额逐步萎缩，即使同为A股上市公司，同样也面临着“鱼吃虾”或“鼠吞象”的被并购和重组的风险，资本市场为上市公司的生存和发展带来了无限可能。
3.2 财务管理
“公司盈利水平与资产负债率显著负相关（张明亮，2015）”，因此A股乳品上市公司要努力提升整体盈利能力，降低对负债性融资的依赖程度，进而改善资本结构选择的空间，避免财务杠杆过高所诱发的破产风险；加强乳品公司财务管理顶层设计，以战略发展的角度持续降低企业运营成本，以差异竞争的手段不断培育特色优势产品，以消费偏好的思维重新适应市场细分变化，以科学经营的模式有效规避简单重复扩张，以人才至上的理念注重选拔高级财务人员，最终达到优化资本结构的目的；合理利用财务杠杆对负债、权益等资本结构组成因素的影响，通过适当举债、适度融资、适时放权等措施最大限度发挥各类资产（如负债资产与权益资产、长期资产与短期资产、有形资产与无形资产）效用，从而刺激公司负债与权益比例产生优化反应。
3.3 公司治理
进一步优化A股乳品上市公司股权结构，推进国企股权分置改革（如光明乳业、三元股份），消除国有法人股份委托复杂、职责管理不清、所有权益缺位的乱象，实现企业现代治理模式；A股乳品上市公司可通过引入机构投资者、公众投资者、战略投资者、国外投资者的方式，解决股权过度集中导致的财务运营集中风险，激活公司资产的流动性、盈利性、价值性；积极倡导A股乳品上市公司高管人员和内部职工增加持股比例，降低委托成本、提升企业责任感，明确显性工资报酬、打压隐性职务消费，引入股票期权、绩效分红等资本激励机制；完善董事会与监事会治理，增加专业性独立董事的占比，制度上保证其工作的自主性、客观性，规范监事会人员比例、任职资格、权利范围、表决程序，制度上明确其工作的合法性、真实性。
参考文献：
[1]陈瑾.基于资本结构优化的乳品企业价值获得途径探析[J].农场经济管理，2015（10）：25-26.
[2]张晓亮.上市公司资本结构困境与优化：以河南省为例[J].财会通讯，2015（21）：97-100.
【关键词】跨国公司 资本结构 影响因素 综述
一、跨国公司资本结构决定因素分析框架
Lee and Kwok（1988）、朱勤（2003）以及傅建设等（2006）在权衡模型的基础上，提出了一个三层次的跨国公司资本结构决定因素分析框架。第一层次为国际经营因素，包括政治风险、汇率风险、国际多元化、国际税收差异、资本的可获得性以及东道国因素等；第二层次为资本结构决定因素，包括成本、节税价值和破产成本；第三层次为跨国公司资本结构。该分析框架的基本思想是：跨国公司面临的特殊国际经营环境导致其资本结构决定因素的特殊性，进而最终导致跨国公司与非跨国公司资本结构的差异。该分析框架为跨国公司资本结构影响因素的研究提供了分析思路和依据。
二、跨国公司与非跨国公司资本结构对比研究
Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致认为，跨国公司多元化经营能够降低企业现金流量的波动性。因此与非跨国公司相比，跨国公司面临着较低的经营风险和预期破产成本，从而具有承受较高债务比率的能力。Lee and Kwok（1988）不仅以实证检验了跨国公司与非跨国公司的资本结构是否存在差异，并且提出了“国际环境因素―资本结构决定因素（成本、破产成本）―资本结构”三层次分析框架来解释资本结构差异；同时还通过分析表明传统的资本结构决定因素（成本、破产成本）与国际化经营有关。Burgman（1996）通过实证研究表明，跨国公司面临的国际环境因素如政治风险、汇率风险等可以解释跨国公司更低的债务比率，与国内公司相比，跨国公司具有更高的成本，国际多元化并未降低盈余的波动性。Kwok and Reeb（2000）提出了“upstream-downstream”假说，该假说认为，新兴市场的跨国公司如果投资于发达国家，将面临更低的风险，因此可以承受较高的债务水平；反之，发达国家的跨国公司如果投资于新兴市场，将在新兴市场中面临额外风险，因此其可承受的债务水平较低。大多数的美国研究均表明，跨国公司的债务比率低于非跨国公司，但是Park、Sue和Yeung（2013）在控制与杠杆有关的公司特征研究后发现，跨国公司的杠杆水平并未显著低于非跨国公司。王健聪（2000）发现，跨国公司的负债水平高于非跨国公司。而胡鹿玲（1996）研究却表明，跨国公司的长期负债与总负债水平均比非跨国公司低。Akhtar（2005）研究表明，澳大利亚的跨国公司与非跨国公司的杠杆不存在显著差异。Singh and Nejadmalayeri（2004）、Durán and úbeda（2005）以及Mittoo and Zhang（2008）分别来自法国、西班牙、加拿大的证据却表明，跨国公司具有更高的财务杠杆。Akhtar和Oliver（2009）研究发现，日本的跨国公司比非跨国公司拥有更低的杠杆水平。
三、跨国公司资本结构影响因素
1.经营风险与多元化。Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致认为，跨国公司多元化经营能够降低企业现金流量的波动性。与非跨国公司相比，跨国公司面临着较低的经营风险和预期破产成本，从而具有承担较高债务比率的能力。因此，多元化程度应与跨国公司资本结构呈正相关。
2.政治风险。Stonehill和Stitzel（1969）认为，海外关联企业会在东道国大量举债以降低政治风险。因此，跨国公司海外子公司所在地之政治风险越高，海外子公司更倾向于在当地借款而减少由母公司提供的资金，其预期负债比率应越高。Burgman（1996）、Desai和Foley（2004）实证发现，政治风险与跨国公司的负债比率呈正相关，这一结果与上述分析一致。Chkir和Cosset（2001）却得到了截然相反的结论，他们认为，根据权衡理论随着破产机率的增加，跨国公司面临的政治风险与财务杠杆之间存在负向关系。还有一些研究则表明，政治风险与杠杆之间没有显著关系（Akhtar，2005；Akhtar and Oliver，2009）。Kesternich和Schnitzer（2010）研究表明，不同的政治风险与杠杆之间存在不同的关系，直接征用或者国有化风险和逐渐征收风险增加了破产风险，降低了最优负债水平，最优负债水平会随着税收歧视和没收风险的增加而增加。
3.汇率风险。关于汇率风险对资本结构的影响，存在两种不同的观点。一种观点认为，汇率风险会增加跨国公司现金流量的波动性，导致跨国公司破产风险增加。因此，跨国公司对于汇率波动性愈敏感，其预期的破产成本愈高，从而使跨国公司持有较低的负债水平。王健聪（2000）研究表明，台湾跨国公司的负债比率也与其所面临的经济性汇率风险有负向关系。另一种观点认为，跨国公司面临较高经济性的汇率风险，而此经济性汇率风险通常很难衡量且难以规避。从风险管理的角度来看，若跨国公司持有较多以外币计价的国外所得，在进行融资时可以选择持有较多以外币计价的负债来规避经济性的汇率风险。因此，跨国公司对经济性的汇率风险越敏感，其持有的负债水平越高。Burgman（1996）、Akhtar和Olivers（2009）的实证结果表明，汇率风险与跨国公司的负债比率呈正相关，即跨国公司会通过持有外币负债这种融资政策来规避经济性的汇率风险，支持了上述第二种观点。
4.国际化程度。Lee和Kwok（1988）的研究结果表明，由于国际化程度提高了其负债成本，因而使其所持有的负债水平较低。因此，跨国公司的负债比率应与国际化程度呈负相关。Low和Chen（2004）发现，跨国公司的杠杆与跨国经营有负向关系。Chuang和Chang（1999）对来自台湾跨国公司的证据也表明，国际化程度与负债比率呈负相关。但是Agmon和Lessard（1977）以及Cheng和Han（1993）认为，跨国公司的国际化经营可以降低盈余波动性，即降低经营风险。经营风险越小，跨国公司所能承担的负债增加带来的财务风险越大。因此，国际化程度应与负债比率呈正相关。在实证方面，Chen、Cheng 和He等（1997）、Kwok和Reeb（2000）以及Mansi和Reeb（2002）皆研究表明，跨国公司的债务比率与国际化程度呈正相关。杨晓丽（2010）以我国尚处于海外投资初始阶段的跨国公司为研究对象，考察其资本结构影响因素，研究结果表明，国际化程度对跨国公司资本结构无显著影响。
四、文献评述
1.国内外关于跨国公司与非跨国公司资本结构是否存在差异并未得出一致的结论，对于政治风险、汇率风险以及国际化程度等特定国际经营因素对跨国公司资本结构的影响也存在分歧。因此，需要在这一领域展开进一步的研究。
2.在研究方法上，实证研究较少。国际经营因素导致跨国公司资本结构与非跨国公司差异的主要原因，由于难以获取有效的数据资料，目前的研究主要是就公司特征因素和行业因素，尤其是公司特征因素对跨国公司资本结构的影响作出定量的分析和实证研究。至于国际经营因素，主要是就其对资本结构的影响进行定性描述和模型分析。
3.在研究内容上，忽略国际经营因素。复杂的国际环境会影响跨国公司的资本结构决策。由于数据的可获得性，国内学者在研究跨国公司资本结构时，通常只考虑公司特征因素（如成本、破产成本、公司规模、获利能力、资产担保价值等）和行业因素对资本结构的影响，而忽略了政治风险、汇率风险、多元化程度等国际环境因素对跨国公司资本结构的影响。
日后的研究建议可从以下几个角度来进行：第一，在跨国公司资本结构决定因素分析框架中并未穷尽对跨国公司资本结构产生影响的国际经营因素，因此在进一步的研究中可以拓宽跨国公司资本结构影响因素的研究内容，识别其他对跨国公司资本结构产生影响的国际因素。第二，在考虑政治风险对跨国公司资本结构的影响时，可以将政治风险进行细化，分别考虑东道国政局的稳定性、社会经济情况、内外部冲突、腐败程度等政治风险组成各要素对跨国公司资本结构的影响。第三，研究东道国子公司的资本结构影响因素，考虑东道国政治风险、汇率风险、母子公司之间的财务灵活性等因素如何影响海外子公司资本结构的选择。
参考文献
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【关键词】资本结构 影响因素 实证研究 综述
一、引言
资本结构是指公司总资本中以固定利率借入的债务资本与自身普通股总值的权益资本之间的构成关系，通常以公司的财务杠杆来表示。公司的资本结构反映的是公司为其新项目实施而融资结构动态决策过程的结果。资本结构理论则解决公司在发展过程中资金来源的选择问题，以及这些资金以何种比例配合形成一个最优的资本结构来支持公司的长远发展问题，而确定公司的最佳资本结构，必须要了解哪些因素会影响公司资本结构。
二、国内研究现状
国外学者大多是从公司特征的角度对资本结构影响因素进行实证研究，主要包括公司规模、资产结构、产品独特性、非债务税务、成长性、盈利能力、经营风险等方面的因素。有一部分国外学者则是从宏观经济方面考虑资本结构的影响因素。他们认为利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本，从而影响到资本结构的最优选择。还有一些国外学者是从行业因素分析资本结构的影响因素。由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变化，平均负债比率将随行业的不同而变化。
在国内，有关公司资本结构的影响因素的实证研究不是很多，并且主要从公司特征和行业因素方面考虑资本结构的影响因素。陆正飞、辛宇（1998）先采用基本统计分析方法，就沪市1996年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后对沪市1996年的机械及运输设备业为主的35家制造业的A股上市公司控制行业因素，利用TSP统计软件就获利能力、公司规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响做多元回归分析。最后对实证的结果进行分析和解释，发现不同行业的资本结构有着明显的差异；获利能力对资本结构有着显著的负相关关系；公司规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构影响不显著。由于我国股市发展时间比较短，无法对上市公司资本结构的影响因素进行时间序列分析，只能就1996年的数据进行横截面数据分析，结果就可能存在一定程度的异方差现象。
洪锡熙、沈艺峰（2002）在相关研究基础上，对上海证券交易所上市的221家工业类公司的样本数据进行列联表独立性的卡方检验，分析影响我国上市公司资本结构的主要因素，包括企业规模、盈利能力、成长性、行业因素和公司权益。该研究证实了成长性对公司资本结构的影响不显著的结论，但发现行业类别对公司资本结构影响不显著，这个研究结果不同于国内外学术界许多文献的相关结论。研究还发现，企业规模和盈利能力与公司负债比例存在正相关的关系，该观点与Marsh的观点基本一致。整个研究过程着重考察企业规模、资产担保价值、盈利能力、成长性和行业因素这些内部因素对其资本结构的影响，而没有关注利率、通货膨胀和税收等企业外部因素对资本结构可能产生的影响。
王娟、杨风林（2002）则以1999～2000年深沪市场845家非金融上市公司的财务数据及相关数据为基础，分析研究中国上市公司资本结构的影响因素。通过列联表和回归分析MS，分析内部留存收益、非负债税盾、盈余管理、国有股股权比例、资本成本和行业分类等七大因素对资本结构的影响。研究结果表明：资本成本、盈利能力（内部留存收益、净资产收益）、非负债税盾、资产担保价值、公司规模、行业因素都影响到公司的资本结构水平，其中资本成本和行业因素影响最显著；内部留存收益和净资产收益与负债水平分别为负相关和正相关的关系，资产担保价值和公司规模都是负相关的关系；成长性、控制集权度、非对称信息对我国上市公司的资本结构决策影响不大。该研究在前人的研究基础上引入了盈余管理因素，可以更准确地反映影响上市公司资本结构的因素，同时每个因素采用多个变量解释，避免了回归分析时可能会出现的多重共线性问题。
肖作平（2005）对204家非金融公司的年报数据构建一个非平衡面板，分析发现公司规模、产品销售率和有形资产比率与负债水平正相关，净资产收益率、独特性和成长性与负债水平显著负相关，但独特性在常规的水平上并没有通过检验，可能是中国上市公司在做财务决策时较少考虑利益相关者的利益。研究还发现，影响国外资本结构的公司特征因素，除了风险因素外，几乎都以同样的方式影响中国上市公司的资本结构。
张磊（2011）通过分析发现跨国公司的资本结构依赖于国际税收制度，尤其是国际税收抵免制度的倾向。李齐云、李文君（2006）将资本结构影响因素的实证研究重点放在各种融资方式之间选择的动机和适当比例，发现税收因素对资本结构选择产生重要影响。冯根福、吴林江等人（2000）采用主成分分析和多元回归相结合的方法对资本结构影响因素加以检验和验证，结果发现我国上市公司独特的股权结构是资本结构的重要影响因素之一，国家股、法人股和流通股的不同构成对资本结构形成造成不同的影响。孔庆辉（2010）通过自然实验法发现，宏观经济状况是影响资本结构选择的一个重要因素，部分公司特征结果与先前的相关研究基本一致，在宏观经济衰退期，周期型行业较以前降低了债务比例；在新增资金中，权益融资和债务融资均减少，但权益融资降幅更大。卓越（2009）对深沪两地的受规制上市公司的样本建立了一个两阶动态博弈模型，分析受规制企业资本结构决策与政府价格规制强度之间的关系，发现企业面临的价格规制越严厉，越有动力提高负债水平。
三、对现有研究的评价
由于国外有关资本结构影响因素实证研究的历史要比国内长得多，其实证研究也就相对较为深入。随着财务理论的发展，国外对资本结构影响因素的实证研究正在继续发展和变化。而国内关于资本结构影响因素的实证研究刚刚起步，存在许多问题。首先，国内影响因素的实证研究较多考虑的是公司特征因素，利率、通货膨胀等宏观经济因素很少涉及。其次，国内许多文献较多的是对所有上市公司的资本结构进行整体性研究，缺乏对中国制度背景的深入分析，忽略了样本的个体特征，专门针对某一地区的实证研究较少。第三，国内研究大多对样本进行简单横截面面板的回归分析，资本结构是长期动态决策的结果，所以以后的相关实证研究可以扩大样本的时间选取，进行时间序列的纵向动态分析。第四，缺乏对中国上市公司治理结构如何影响资本结构选择的理论和实证分析，如股权结构、董事会特征、CEO任期等。第五，对指标选取没有明确的标准，不同学者的不同指标选取使得研究结论具有一定的主观性。
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[9]张磊．税收抵免制度对跨国公司资本结构选择影响的实证研究——基于我国跨国公司经验数据的检验[J]．经济问题，2011（6）：110-113.
一、引言
资本结构权衡理论指出，公司存在目标资本结构，目标杠杆值是公司所有者权衡债务融资的税收收益与破产成本的结果。如果公司资本结构偏离目标杠杆值，当公司内部资金供应充裕时，它会在满足营运资金、新项目资金需求的情况下采取偿还债务、股票回购等操作调整公司资本结构；当公司现金流较少，内部资金供给不足时，公司会选择外部融资，即通过发行股票或债券满足日常经营的资金需求，进而使公司资本结构得到调整。然而，公司使用外部资金的成本高于内部资金，并且外部融资受各种因素的影响较多，甚至可能出现无法获得外部资金的可能，公司调整资本结构的幅度和速度通常与其内部资金供给充裕程度，尤其是公司现金流有关。也就是说，现金流的多少直接影响公司资本结构的调整成本和速度。那么，公司现金流究竟是如何影响资本结构调整的呢？基于公司内部融资源――现金流的视角，本文通过建立资本结构部分调整模型，考察公司现金流变化对资本结构调整幅度和速度的影响。本文的贡献在于采用部分资本结构调整模型时需考虑公司内部资金供给情况，而不是直接通过所有样本估测出相同的调整速度。本文的研究结论有助于公司优化治理结构和改进经营管理模式，对于公司资金配置、现金流管理具有重要的作用和意义。
二、文献综述与假设提出
资本结构经典理论认为，公司适度负债有利于公司价值的提高。Modigliani et al.[1]研究表明，适度负债使公司获得债务的税盾收益，增加公司价值，即资本结构影响公司价值。随后，金融经济学者就公司是否存在目标资本结构、公司资本结构的影响因素进行了大量研究。James et al. [2]基于资本结构权衡理论指出，当公司因债务引致的破产成本等于债务给公司带来的税盾收益时，公司资本结构达到最优，公司价值最大，此时的杠杆为公司目标杠杆。Michael et al. [3]资本结构成本理论认为，公司所有权与经营权的两权分离使得管理者并不总是以股东价值最大化为经营目标，过多的自由现金流可能导致管理者奢侈消费或不当投资，增加管理者成本。因此，公司所有者在考虑目标资本结构的前提下，通过适度增加债务融资，减少自由现金流，降低管理者成本，最大化股权价值。
（一）文献综述
关于公司目标资本结构的研究主要包含公司是否存在目标资本结构和公司是否会调整杠杆至目标资本结构值、调整成本是否存在差异。
Armen et al.[4]分析了成本对公司目标资本结构的影响，指出追求股权价值最大化的公司所有者在权衡债务成本和股权成本的基础上选择目标资本结构。Altinkilic et al. [5]提出了证券发行成本和其他影响交易成本影响公司资本结构的模型。Korajczyk [6]通过构建目标资本结构函数，发现融资受限公司的目标杠杆值和宏观经济环境正相关，宏观经济的周期变化影响公司的目标资本结构。Leary et al.[7]、Flannery et al.[8]研究发现公司存在目?俗时窘峁梗?但是由于杠杆调整成本的存在，公司的实际资本结构经常偏离目标资本结构。
早期资本结构调整的研究更多基于静态资本结构的观点。然而，公司杠杆值不可能是固定不变的，随着公司经营状况与外部融资环境的变化，公司资本结构常常处于一个动态调整的过程中。Fisher et al.[9]指出只有当实际资本结构偏离目标杠杆值足够大，公司调整资本结构的收益大于调整成本时，公司才会对资本结构进行调整。童勇[10]实证研究发现，我国上市公司存在较大的动态资本结构调整成本使得公司不能调整杠杆值到目标资本结构。屈耀辉[11]发现中国上市公司不同年度间资本结构调整速度很慢，趋向或背离目标资本结构均是公司常见的行为。连玉君等[12]发现中国上市公司存在目标资本结构，但是调整成本的存在使得公司在偏离目标杠杆值时只能进行部分调整，资本结构的调整速度受到公司规模、成长性和偏离目标值程度等因素的影响。陈德刚等[13]基于国内外资本结构动态调整的相关研究，通过动态调整模型和静态模型分别对沪深两市上市公司资本结构的决定因素进行实证检验，结果表明资本结构动态调整模型比静态模型的解释能力更强，我国上市公司资本结构与公司规模、资产有形性显著正相关，与盈利能力、流动性和非债务税盾显著负相关。Faulkender et al.[14]研究了公司杠杆向目标资本结构调整过程中调整成本的作用，发现具有最高和最低自由现金流量的公司资本结构调整成本边际减小，而自由现金流量处于中间的公司其杠杆调整成本呈现边际增加的趋势。研究结果表明，资本结构调整成本递减的公司具有较快的调整速度，而调整成本递增的公司具有较慢的调整速度。
综上所述，在承认公司存在目标资本结构的前提下，现有相关研究更多关注的是资本结构调整成本大小、资本结构调整速度等，关于公司现金流与资本结构调整之间关系的研究在国内几近空白，本文的研究将是对这一问题的补充。
（二）假设提出
众所周知，目标资本结构是公司权衡负债带来的税收收益和因负债产生的财务困境与破产成本的结果。因此，当公司偏离最优资本结构，它会在杠杆调整成本与收益之间权衡以决定是否调整资本结构。只有当资本结构调整成本小于调整带来的收益时，公司才会调整杠杆至目标值。而自由现金流的存在使得公司具有更多的决策选择权，公司资本结构的调整需要考虑内部现金流的多少和市场融资成本。
如果公司有目标杠杆，当其存在现金流不足，需要外部资金补充时，那么它必然采用债务或股权等外部融资，调整资本结构，而调整资本结构的成本部分被补充现金流的收益所抵销。类似的，如果公司现金流充裕，那么它可以通过回购股票、偿还债务或派发股利等方法的联合来改变现金持有，调整资本结构到目标值。也就是说，如果公司需要平衡现金流，那么即使公司面临外部融资的固定成本，只要现金流的调整能抵销部分资本市场融资成本，公司就乐于调整资本结构。
假设1：现金流过多或过少的公司更乐于调整资本结构。
现金流与公司资本结构偏离目标杠杆值的大小影响资本结构调整速度。当公司资本结构偏离目标杠杆值的绝对值小于公司现金持有、公司现金流多于经营需要时，它将通过债务或股权的适当处理，在保留充裕现金持有的情况下快速调整杠杆到目标值。当公司资本结构偏离目标杠杆值的绝对值大于公司现金持有、公司现金无法满足日常经营需求时，无论外部融资成本高低，公司都会选择外部融资增加现金持有，从而调整资本结构。
假设2：现金流绝对值超过杠杆偏离绝对值的公司，其资本结构调整速度较快。
三、研究设计
（一）模型选择与变量定义
1.基本模型的建立
公司负债依据负债来源分可分为经营负债和金融负债。经营负债主要来源于公司日常经营过程中的商业信用，属于自然形成的负债，对这部分负债公司不需承担额外的资金成本；公司基于运营、投资等资金需求，采用主动融资的方式形成的负债则表现为金融负债，金融负债一般都是有息负债，从而产生债务利息的税盾收益和负债增加产生的财务困境成本。本文主要研究公司资本结构的调整速度和公司现金流的变化对资本结构调整的影响，金融负债等公司主动融资是本文关注的重点。
公式7可以识别公司杠杆调整时的成本高低。γ2和γ3用以计量公司现金流足以满足杠杆调整时公司调整资本结构偏好的程度。事实上，相比公司DevLarger=1，当公司的DevLarger=0时，公司更愿意调整资本结构至目标值，因为此时调整成本较低。因此，如果公司在DevLarger=0时愿意调整资本结构到目标杠杆值，此时γ2和γ3较大。因为当公司资本结构偏离值大于公司现金流的缺口时，公司可以用所有的现金流缺口值来实现资本结构向目标值的调整；当公司的现金流缺口大于资本结构偏离值时，公司可以用现金流需求来达到目标资本结构。
如果公司资本结构调整可变成本等于零时，一旦公司为调整资本结构进入外部资本市场，此时固定成本一定，公司会调整资本结构偏离值等于现金流缺失值，或者让公司资本结构达到目标值，此时，γ1和γ2相等。但是，当公司调整资本结构存在可变成本时，如果公司杠杆调整到目标值的收益很小，γ1γ1>γ4。
变量符号与定义见表1。
（二）样本与数据选择
本文以我国上海证券交易所A股制造业上市公司作为研究对象。由于我国在2007年实行了新的会计财务制度，本文的样本期限为2007―2012年。样本公司选取遵循以下原则：（1）为保证数据的连贯性，选择2007年1月1日以前上市的公司；（2）由于中国资本市场对上市公司财务异常亏损实行特别处理，剔除了被标记为ST和PT的公司；（3）考虑数据的可得性与一致性，剔除了数据不全的公司。这样，筛选后最终得到370家样本公司2007―2012年的平衡面板数据，相关公司特征数据和公司财务数据来源于CSMAR数据库，而资本结构偏离目标杠杆程度等指标依据相关财务数据和公式计算获得。
四、实证结果分析
（一）变量描述统计
表2表明，样本公司的账面杠杆和市值杠杆平均值分别为23.53%和15.99%，中位数分别为22.95%和12.96%，公司账面杠杆均值、中位数均大于市值杠杆。造成两者差异的原因在于资产价值的计量方式。计算账面杠杆时，公司权益值是通过每股净资产计算的。市值杠杆计算时公司权益值是非流通股和流通股价值之和：非流通股每股价值用每股净资产衡量，但是流通股每股价值使用每股股价。这样，使得计算的公司市值大于账面值，进而导致账面杠杆大于市值杠杆。另外，公司账面杠杆与市值杠杆最大值与最小值的离差分别为94.41%和61.81%，表明我国制造业上市公司的资本结构存在显著差异，有些公司不使用任何债务融资，有些公司的金融负债则接近公司的资产值。
公司息税前利润率、非债务税盾比率、可抵押资产率的均值分别是6.65%、3.05%、52.30%，中位数分别为5.30%、2.75%、52.63%，差异不大，表明制造业公司的盈利能力、非债务税盾和有形资产基本服从正态分布。同样，公司托宾Q值和资产对数平均值分别为1.9639和21.7164，中位数分别是1.6068和21.5932，也表明了公司的成长性较好、公司规模也服从正态分布。但是，公司息税前利润率和公司托宾Q值的极差很大，分别达到7.5824和42.3258，说明制造业公司的盈利能力与成长能力存在显著差异，某些公司具有较好的盈利能力、成长能力，一些公司则表现较差。公司现金流的均值为-0.41%，中位数是12%，公司的自由现金流表现为显著的左偏现象，即持有较多现金的公司数量超过半数。
（二）相关关系分析
表3中变量之间相关性系数统计结果表明，账面杠杆、市值杠杆之间存在显著的相关系数（0.848），且账面杠杆、市值杠杆与滞后一期公司特征变量之间存在显著的相关关系，而公司特征各变量之间的相关系数较小，不具有统计显著性。
（三）资本结构偏离与调整速度测算
表4是对公司目标资本结构及实际资本结构偏离目标杠杆值的描述。由表4可知，中国上市公司的账面目标资本结构较高，平均值在88.42%，并且，公司账面目标资本结构的最小值都大于实际的公司资本结构，表明我国上市公司的杠杆偏低。导致这一现象的原因在于：一方面，我国上市公司都是优质公司，许多公司在IPO融资阶段存在超融现象，公司获得远远超过需求的资金，因此对债务融资的需求较小；另一方面，我??公司债务融资以银行融资为主，随着银行对公司信用审查的严格，公司获得银行的授信额度在降低，导致公司负债较低。
由表5可知，?~面（市值）公司现金流均值为-0.0041（-0.0055），中位数为0.0073（0.0038），表明制造业公司的现金流分布极为不均，有些公司的现金流入不敷出，无法满足生产经营的需要。账面（市值）杠杆偏差均值为1.0170（1.1638），最小值是0.2557（0.7666），最大值为1.4791（1.6418），公司的目标杠杆值大于公司实际杠杆值，说明我国制造业上市公司普遍存在着或多或少放弃债务的税盾效应和财务杠杆效应、使用低杠杆现象。分析其原因，可能与我国债务市场不发达、金融监管严格有关。另外，无论账面，还是市值，ExcessDev和Overlap、Dev>CF两变量的均值都大于0，说明平均而言我国制造业上市公司现金流值的供给小于公司杠杆偏离目标资本结构的绝对值，一般情况下公司无法用低成本的内部资金满足资本结构调整的需要。
（四）现金流与资本结构调整
已有研究表明，由于调整成本的存在使得公司理性地选择实际资本结构。在考察了公司目标资本结构和现金流现状之后，接下来分析现金流的大小是否可衡量公司资本结构调整成本及其对资本结构调整的影响。公司资本结构的大小取决于公司权益和负债的对比，而权益和负债的变化很大程度上又与现金流的变化相关。当公司发行债券时，公司的杠杆值增加，同时现金流也增加；当公司发行权益时，其杠杆值下降，但是现金流仍然呈增加状态；当公司发放股利时，公司杠杆值增大，但是现金流减少。因此，现金流的大小与资本结构变化密切相关，现金流可以去衡量调整成本的大小。对公式7进行回归，结果见表6。
由表6可知，账面杠杆回归系数可得到γ3≈γ2>γ1>γ4，这与本文假设一致。γ2和γ3是用以计量公司现金流足以满足资本结构调整时公司调整资本结构偏好的程度。γ2和γ3值都很小，说明当公司资本结构偏离值大于公司现金流的缺口时，公司用所有的现金流缺口值来实现资本结构向目标值调整的成本相对较高。由于公司调整资本结构存在可变成本，在固定成本一定时，公司杠杆调整到目标值的收益很小，使γ1
五、结论
关键词：
房地产上市公司；资本结构；特征
中图分类号F2
文献标识码：A
文章编号：16723198（2013）21001602
房地产行业是我国国民经济重要的支柱产业，直接或间接地影响着建筑、建材、水泥、木材、装修、家电、金融等相关产业的发展。因此房地产行业的健康稳定发展对我国社会经济的持续稳定发展至关重要。而企业的资本结构是影响企业可持续发展的重要因素。本文主要以2011中国房产网的综合实力前20强的房地产上市公司数据作为研究样本，系统分析我国房地产上市公司资本结构的特征。
1内外部融资的比较中，对外部融资的依赖性较高
表1统计了2011年我国房地产上市公司20强企业内外部融资比例的数据。从表1中可以看出，20家企业中有17家企业的外部融资份额超过了50%。其中有14家超过了60%，占据了所列20家企业的70%，中粮地产的外部融资比例甚至高达84.99%。可见中国的房地产上市公司对外部融资有强烈的偏好，另一方面也反映出了各大房企对内部融资不够重视，这使得房地产企业面临着较高的还款压力，自然也将面临较高的经营风险。
数据来源：由企业财务报表报手工整理。
2内部融资中，大部分房企更倾向于对未分配利润的利用
由表2可以看出，房地产上市公司的内部融资主要是未分配利润，也即通过实现盈利来获得。这么看来，2011年持续繁荣的经济环境使得房地产行业中大多数企业的利润有了大幅上涨空间，利润的提升紧接着带给企业较大的融资空间，这在一方面给企业的长期健康发展带来了诸多利益，另一方面也有利于企业规模的发展，而且与此同时对于防范市场的风险有一定的帮助。从上表中可以看出，全部20家企业对未分配利润的融资都超过了50%，这种现象对于整个房地产企业或多或少也具有代表性。20家企业中，有16家企业其内部融资对于未分配利润的利用超过了80%，这一部分占据了所调查企业的80%。这一普遍的现象也表现出了一种较好的倾向，内部融资依靠未分配利润实现，也是一种比较稳定的融资方式。
数据来源：各企业年报手工整理。
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关键词 PPP 项目公司 资本结构
PPP（Public Private Partnership）即政府和社会资本合作，财政部将其定义为：“在基础设施及公共服务领域，政府和社会资本基于合同建立的一种合作关系，旨在利用市场机制合理分配风险，提高公共产品和服务的供给数量、质量和效率。”一般来说，PPP项目发起人要以项目为核心成立一家专门的项目公司，政府和社会资本依据合同约定，确定各自在PPP项目公司的持股比例和出资金额，原则上政府在PPP项目公司的持股比例不应高于50%，不对项目实施控股。本文主要研究分析影响政府和社会资本在PPP项目公司中持股比例的关键因素，探讨基于政府视角的PPP项目公司资本结构优化。
一、PPP项目公司资本结构优化研究现状
PPP项目公司股权由政府和社会资本两方面构成，作为政府和社会资本合作载体的PPP项目公司，其投资回报率对政府和社会资本双方而言，具有非对称性特征。
（一）基于社会资本视角研究
对社会资本而言，其资金主要是股权和债务融资，PPP项目公司在特许经营期间取得的收益，首先用于偿还债务利息支出，净利润部分用于股利分配（取决于合同约定的股利分配政策）。由于PPP项目公司与常规公司本质上相同，国内部分学者借鉴常规公司在资本结构方面的研究，对PPP项目公司资本结构提出研究结论。叶结合传统的现金流折现法，提出了基于风险考虑的NPV-at-risk法，为社会资本参与PPP项目提供了一套客观的经济可行性评价方法；盛和太采用项目现金流模式，按照AHP层次分析法思路和熵客观赋权原理，提出了评估影响因素、确定股权结构、确定债务水平、调整优化股权结构、调整债务水平的五步骤优化框架体系。
（二）基于政府视角研究
政府部门参与PPP项目的首要目的是为社会提供优质、有效的公共资源，因此，判断PPP项目是否可行的重要标志不是投资回报率，而是项目的综合绩效评价。依据财政部《政府和社会资本合作模式操作指南》，物有所值和财政承受能力评价是政府实行PPP项目的前置条件和必经过程。从理论界研究情况来看，往往以PPP项目公司为载体，主要研究其股权和债权的资本结构优化问题。对于政府和社会资本股权分配优化问题，袁永博等构建了基于风险因素的PPP资本结构模型，结合实证提出了影响资本结构的三个主要因素：特许经营期、政府股利分配比重、收费价格，但其还是以社会资本为主要研究视角，仍将投资回报率作为政府和社会资本参股比例的主要判断依据。
（三）PPP项目持股比例分析及结论
经过对财政部PPP中心项目库查询，在已处于准备阶段和采购阶段的项目中抽取满足条件的PPP项目，对它们的基本情况和股权比例进行分析比较。通过对样本PPP项目的特许经营期、政府持股比例和付费方式进行多维分析，得出以下简要结论：一是政府持股比例随特许经营期限延长呈正比例变动，但二者之间关联性影响偏弱；二是使用者付费的项目政府持股比例较低，差额补贴和政府付费项目政府持股比例上升；三是项目投资额越大，项目风险越大，要求政府持股比例越高，二者关联性影响较强。
二、PPP项目公司资本结构优化的关键因素研究
从国内对PPP项目公司资本结构优化研究现状不难看出，大部分学者试图以财务管理视角对PPP项目公司的资本结构进行优化，在整个优化过程中也创新性地引入了风险管理等理论，为PPP项目公司资本结构优化提供了理论和模型支撑。但理论界在关注PPP项目公司投资和股利分配的同时，似乎忽略了PPP项目引入社会资本的“初心”，即打破行政垄断壁垒，为社会提供更加优质和高效的公共产品服务。因此，在进行PPP项目公司资本结构优化，需要以公共价值最大化为原则导向，结合PPP项目的物有所值、财政承受力以及风险管理共同实施资本结构优化。
（一）公共价值创造的导向作用
新公共管理理论倡导政府职能由“划桨”转为“掌舵”，引入竞争机制，提高公共管理的质量和效率，其本质要求是实现公共利益最大化。政府部门持有PPP项目公司股权比例，应当将实现公共价值最大化为基本导向，对于能够由社会有效供给，采用使用者付费形式的PPP项目，政府应当降低持股比例或不持股，推行公共物品市场化运作，重点做好监督和管理工作；对于不能完全由社会有效供给，采用政府补贴或政府付费的PPP项目，政府应当提高持股比例或完全由政府投资，利用政策杠杆，有效弥补“市场失灵”。
（二）物有所值和财政承受能力评价
物有所值和财政承受力是财政部对公共建设项目能否使用PPP模式的前置判断条件，同时，也是PPP项目公司资本结构优化的重要参考。从物有所值评价来看，利用物有所值的定量评价方法，比较PPP项目全生命周期内政府方净成本的现值（PPP值）与公共部门比较值（PSC值），当PPP值大于PSC值时，说明项目适合采用PPP模式建设；PPP值减去PSC值为正且差额越大，说明采用项目PPP模式成效越显著，项目市场化运作越可行，PPP项目公司应当以社会资本持股为主，政府部门应当少持股或不持股。财政承受能力是判断PPP项目经济可行的重要依据，对于使用政府补贴和政府付费的项目，应在政府财政承受能力范围内，合理确定持股比例，有效利用财政杠杆和股利分红，确保项目后期运行和资金保障。
（三）整体风险控制和分配
PPP项目公司存在的各类风险在政府和社会资本间的分配，也是影响政府和社会资本持股比例的重要因素。一般来讲，政府部门主要承担政策风险和审批风险，社会风险和不可抗力在政府和社会资本间分摊，建设风险和市场风险主要由社会资本承担。对于社会资本来讲，若项目整体风险较高，必将要求政府提高出资比例或以其他担保方式进行风险转移，以提高自身风险承受能力。也就是说，在项目发起阶段，政府和社会资本应充分识别PPP项目全生命周期类面临的各类风险，并对项目整体风险水平进行评价，在签订PPP项目合同时，应明确界定双方风险分配，在充分博弈的基础上，达成双方持股比例上的共识。
三、结论和建议
经过上述研究分析，笔者认为：PPP项目公司股权比例优化应当借鉴企业资本成本优化的成果和方法，但也应充分考虑政府的公共职能特征，不能以定量评价作为PPP项目资本结构优化的唯一评价标准，要坚持定性和定量评价相结合的方式，更加合理地对PPP项目公司资本结构进行优化设计。建议在进行资本结构优化时，一是要把握好政府实现公共价值最优的原则导向；二是灵活运用好物有所值和财政承受能力两个评价指标；三是要充分论证项目风险水平，关注具有风险分担作用的三个关键指标：特许经营期、持股比例和收费价格。
（作者单位为江苏省民防局）
参考文献
[1] 财政部.政府和社会资本合作模式操作指南（试行）[S]. 2014.
资本结构是以债务、优先股和普通股为代表的企业各种资金的构成比例，主要是指企业债务资本和权益资本的比例关系，是现代企业投融资研究的核心问题，是企业投融资决策的理论基础，合理的资本结构有利于实现企业价值最大化。
一、我国上市公司资本结构现状
从理论上讲，以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以追求最优资本结构为前提，然而综观我国上市公司的资本结构，其结果并非如此，主要存在以下几个问题：
1.偏好股权融资，债务融资偏低。资本结构的顺序偏好理论认为，企业好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务，最后才是股权融资。然而自我国分别在深圳、上海设立证券交易所以来，两市股权融资比率一直居高不下。1991-1993年期间，上市公司权益性融资的比例一直维持在较高水平，特别是继1997年出现73%的高权益融资以后至2000年创下93.33%的历史最高纪录。2000年，在143家符合当年配股要求的公司中有近70%的公司向原有股东提出配股要求，说明大多数上市公司将股权融资放在第一位。具有强烈的股权融资偏好。相比之下我国上市公司资产负债率近几年一直徘徊在50%左右的水平，这与我国国有企业（非上市国有企业）约为65―75%的平均资产负债率水平相比是明显偏低的。
2.股权高度集中，股权结构呈畸形状态。虽然说证券市场是市场经济的产物，但我国的沪深两市，从―建立就带有浓浓的计划经济色彩，表现在上市门槛上，国有企业享有不一般的优先权，并且国有公司在实行股份制改造的时候通常采取剥离非核心资产，以原国有独资公司作为唯一发起人组建股份有限公司进行首发公募的办法，这样国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权。此外，从股权资本内部构成看，股权结构呈畸形状态，主要表现在未流通股占上市公司总股本的大部分。且尚未流通股中又以国家股占绝大比重，这既不符合国际规范，也不利于公司股权结构调整。
3.负债结构不合理，流动负债水平偏高。长期以来，我们对资本结构的研究往往仅局限于权益资金和负债资金的比例关系，很少涉及负债资金内部的比例关系，而实践证明企业即使权益资金和负债资金比例合理，若负债资金的内部结构不合理，同样也会发生一系列财务问题，增加企业的财务风险。一般而言，短期负债占总负债一半较为合理，偏高的流动负债比率水平将增加上市公司的信用风险和流动性风险。纵观我国上市公司其总的资产负债历年均低于全国企业平均水平，但其流动负债占总负债的比重却比全国企业高出十几个百分点，这说明上市公司虽然资产负债率并不高，但其负债结构不合理，流动负债水平偏高。
二、我国上市公司资本结构现状形成的原因
1.股权融资成本远低于债务融资成本。我国股票融资成本反比负债融资成本低，究其原因，第一，我国上市公司的股利发放水平很低，每股分红呈下降趋势，有的甚至不发放股利。第二，股票发行的交易成本从某种意义上看可忽略不计。因为认购过程中冻结资金所产生的利息收入足以抵消发行股票的交易成本，此外，发行股票的负债成本和发行股票的信息不对称成本对我国目前的上市公司更可忽略不计。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种低成本的筹集资金的方式，可以说它是上市公司偏好股权融资的根本原因。
2.资本市场结构失衡。我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。主要表现在，一方面在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后；另一个方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债券融资的渠道不畅。因此，股票成为相对稀缺的商品，“上市”成为一种稀缺的资源，上市公司在资本市场只有选择股权融资方式进行筹集资金，从而影响资本结构的优化。
3.公司治理结构存在缺陷。上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。由于股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束，与配股权融资具有“软约束”的特点相比，债务融资却具有还本付息的“硬约束”特点。因此，上市公司层显然愿意通过配股权融资，而不足债务融资来筹集资金。
三、优化我国上市公司资本结构的对策
中国证券市场的发展过程同时也是中国上市公司资本结构逐步优化的动态过程。上市公司资本结构的优化，是为了降低公司的加权资本成本，增加股东的财富。前面我们通过实证分析得出的影响我国上市公司资本结构的重要因素，将为我国上市公司资本结构的优化提供良好的启示，但我们认为，对我国上市公司资本结构的优化是个动态的过程，在结合当前我国上市公司现状的基础之上，更应着眼于我国资本市场的未来发展变化。
1.注重公司的行业特性及规模大小。从我们前面的实证分析可以看出，行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上再来选择适合自身发展的资本结构。前文的实证分析表明公司规模是影响公司资本结构的因素之一。上市公司应结合自身规模的大小，合理选择资本的来源。规模较大的公司，其资本结构中负债融资的比例可较高；规模较小的公司，应把重心放在权益融资上。
2.充分利用负债融资的“税盾效应”。目前除农业等少数几个行业外，我国上市公司的税收优惠正逐步丧失，这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐步彰显出来。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。在选择负债融资的方式上，除了银行的借贷融资外，还可以发行企业债、可转债等方式进行。
3.优化公司的股权结构。随着国有股比重的降低、股权结构逐渐趋向分散化，公司的治理结构也将得到规范，公司管理层与市场之间的信息不对称程度将会降低，管理层将会从更多的渠道获取信息来对公司的资本结构作出及时调整。
4.降低公司的加权资本成本。当前上市公司降低加权资本成本，首先要加大债务融资的比重，一方面这是因为负债融资的“税盾效应”，另一方面尽管我国股市的权益融资成本远低于债务融资的成本，但债务融资依然能降低公司的加权资本成本；其次，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，实现公司加权资本成本的最小化。
5.注重公司的成长性。从优化股权结构的角度来考虑，高成长性的公司应该考虑以发行可转债的方式来实现自身的融资需求。可转债兼有债权、股权的特性，随着公司的成长，将会导致可转债的投资者将可转债转变为股票，以便充分享受公司成长所带来的资本增值，在转换的过程中，也会促进公司资本结构的进一步优化。
参考文献：
论文关键词 公司资本制度 立法理念 三大资本制 价值分析
公司资本制度作为整个公司法律制度的基石范畴和核心内容，它贯穿于公司设立、运营和终止的整个过程。从全球范围来审视公司资本制度的产生和发展历程，我们发现公司资本制度的立法理念与具体资本制之间有着内在的逻辑关联性。一方面公司资本制度的立法理念趋导和决定着具体资本制的创设与生成；另一方面，具体资本制的演进轨迹不仅映射着公司资本制度法律规范宽严程度的不同，而且还关涉着公司资本制度立法理念和设计功能的深刻变革。
一、我国公司资本制度的立法理念分析
任何一种法律制度都有其特定的价值取向，背后也都渗透着立法者的价值理念和目标追求。公司资本制度作为我国整个公司法律制度的核心范畴，也有其自身的立法基本理念，也都是基于一定的立法基本理念而展开安排设计的。
（一）公平
公平、正义是人类和法律自诞生以来所孜孜追求的理念和目标。公司法自身以“法”作为后缀，其旨在通过法律系统的良性规制来平衡与协调公司内部之间、公司与外部之间的利益冲突，并为权利受损一方提供相应的司法救济途径。公平原则不仅是我国民商法的立法宗旨、执法理念和行为人的守法指针，也是民商法活的灵魂。而公司法作为我国整个民商法的一个主要分支，理应体现公平这一“法”本身应有的基本价值理念。
（二）安全
维护交易安全是整个民商法体系中的一个极为重要的基本原则，也是法律重要的价值功能。正如霍布斯所言，人的安全是至高无上的法律。保障交易安全就是要减少和消除商事交易活动中的不安全因素，确保交易行为的法律效用和法律后果的可预见性。公司资本作为公司的责任财产是公司债权人的最好担保，公司的信用基础与公司债权人的担保皆系于公司资本。所以，避免公司资本的随意增减变化以及确定和维持公司一定的资本数额是保障公司履行其基本的债务清偿能力和保护公司、股东及其债权人利益的有效途径。这样一来，“安全”就成了我国公司资本制度的一个重要立法理念。
（三）自由
自由是商法天生的价值取向，也是市场经济的本质之一。就法律意义上而言，自由就是可以做法律所许可的一切事情的权利，或者说是可以做法律所不禁止的事情的权利。自由与权利属于同质的东西，自由是权利的另一种表现形式。公司的契约本质在当下社会经济领域中已经得到充分的彰显，公司法也应更多的体现契约的内涵和权利本位的理念。公司法应当充分尊重股东的自由意志，赋予其更多的授权性规范，使公司及其股东享有更大的意思自治空间。
（四）效率
自从法律经济学诞生以来，效率观念几乎成为了与公平、正义并驾齐驱的法律价值目标，这也就要求商法确认交易便捷原则（注重效率），要求商法的各项具体规则反映商事活动不同于一般民事活动的特征。在现代的商事交易活动中，重在简便，贵在迅速。效率是衡量一个社会经济发展水平和发展程度的重要因素。而作为现代公司法律制度重要组成部分的公司资本制度，不仅担负着维护社会公平和交易安全的重任，而且也应在最大限度地利用社会资源获取最大效益方面体现其重大的立法理念。
（五）兼顾社会个体利益与公共利益
保护公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益是我国公司资本制度重要的立法理念。在我们的社会生活中，社会个体利益与公共利益两者以各自不同的行为激励机制促使着公司之间以及公司与其外部之间的交易与合作。但在这一交易与合作的过程当中，社会个体利益与公共利益之间时常发生分裂、矛盾与冲突。面对这一现实问题，在我国公司资本制度立法理念的设计与安排上，首先应兼顾社会个体利益与公共利益，建立健全中小股东的利益保护体系，多方位、多角度地为社会提供权利救济渠道，促使社会个体利益与公共利益相关矛盾冲突的顺利解决。其次，在公司资本制度的立法理念上不仅要对社会个体利益进行正当合理地规范，也应对公共利益进行严格的规制，防止其肆意侵犯社会个体利益，从而保障公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益最大程度的实现。
二、我国公司三大资本制的价值分析
“三大资本制”是法定资本制、授权资本制和折衷资本制的合称，它蕴含着各自不同的立法理念和价值诉求，对公司、股东、债权人等社会主体的行为选择和各自的利益保障力有着不同的影响模式。
（一）法定资本制——偏好“公平”与“安全”的选择
法定资本制又称资本确定制，它是指公司在设立时，必须在章程中对公司的资本总额作出明确规定，并一次性发行、全部认足或募足，否则公司不得成立。法定资本制对公司的运作经营、社会的经济发展和交易合作主要有以下几方面的价值功能：（1）法定资本制有利于公司资本的稳定性、确定性和真实性，在商事交易活动中使交易相对方获取利益保障的信任力。特别是在经济转轨阶段社会经济秩序较为不稳定和市场调整机制较为不完善的状态下，法定资本制能够促使整个商事交易活动有序进行，提高市场交易的安全性。（2）法定资本制框架下的特殊信任和合作关系能够有效降低公司运作实施中的欺诈行为所带来的交易成本和道德风险，保障社会经济交往合作的顺利进行，避免了机会主义的欺诈和背叛行为。（3）法定资本制为“社会本位”理念的扩散和溢出提供了有效的输出渠道，是反映社会整体利益和公共利益价值取向的主要平台。
但随着社会经济的快速发展和融资渠道的多样化，法定资本制的弊端也日益得到暴露，主要体现在以下几个方面：（1）法定资本制虽然在社会经济秩序不稳定的交易环境中作为一种债权人利益的保障机制，但它却并不是一个良好的资本制度模式，它往往给公司的自由发展空间和社会的经济发展带来高成本、低效率等各种损失。（2）法定资本制通过严格的管制程序维护公司债权人的利益和整个社会交易秩序的安全，长期以来由于利益的驱使必会形成一种反馈机制使公司债权人的利益保护系统和整个社会的集体利益保护系统不断自我强化，即便存在具有更高经济效率的新型资本制度模式，公司债权人和整个社会成员的既得利益群体也会阻止向新型资本制度模式的转变。（3）法定资本制将强制性义务规则分配给公司及其股东以及增资、减资必须履行繁杂程序，从而加大了公司及其股东的负担。
（二）授权资本制——偏好“效率”与“自由”的选择
授权资本制是指公司设立时尽管要求在章程中载明公司资本总额，但不必发行全部资本，只要认足或缴足资本总额的一部分，公司即可成立，对于其余部分，授权董事会在认为必要时，一次或分次发行或募集。授权资本制的价值功能主要体现在：（1）授权资本制符合现代公司的经济发展理念，没有繁杂程序的规制以及公司设立成本较低，有利于刺激社会公众的投资热情，促使股东投资寻求其利益最大化。（2）授权资本制不仅扩大了公司的自由发展空间，也增强了公司的自由商业判断能力。董事会可以根据具体情况发行资本，既适应了公司经营活动的需要，又避免了大量资金在公司中的冻结和闲置，能充分发挥财产的效益。（3）授权资本制秉承“个人本位”或“权利本位”理念，是寻求公司效率化运营和切实保障债权人利益的主要途径。
然而，授权资本制也有其缺陷和局限性：（1）授权资本制由于对公司资本的发行数额、期限等缺乏程序上的有效规制，常常导致公司资本不实和商业交易关系的扭曲发展，滋生欺诈性的商业行为，给公司债权人的利益带来风险性冲击，以致危及整个商事交易活动的安全性。（2）授权资本制模式彰显“自由”，过于偏重和追求“效率”和公司及其股东利益的最大化，在一定程度上与“公平”和“安全”立法理念发生了疏离。（3）授权资本制有其特定的社会生存土壤，适用于发达的信用经济社会，对诚实信用欠发达的社会有着一定程度上的危害和冲击，也可能削弱公司资本的担保功能。
（三）折衷资本制——公平、安全、自由与效率的兼顾
折衷资本制是法定资本制与授权资本制的有机结合，是在法定资本制和授权资本制的基础上演变而成的一种新的资本制模式。折衷资本制框架下的公司资本是法定资本制与授权资本制的精华结合：（1）折衷资本制既保障了公司设立时资本的确定，也适当放开了公司增资、减资等程序上的严格管制，有一定的灵活性和自由空间。（2）折衷资本制整合和平衡了公平、安全、自由与效率之间的矛盾冲突，兼顾了公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益。但是，一种制度模式必须有与其相适应的社会生存环境，折衷资本制毕竟有一部分属于“舶来品”，这一部分的生存与发展还须依赖于本土的社会、经济、政治、文化和法治等诸多因素的支持和配合，否则折衷资本制模式的推行也必将会在一个特定的具有浓厚本土特色文化的场域中受到阻碍甚至失去其应有的价值功能。
三、结论
