时间：2023-10-05 10:39:38
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[关键词] 高新技术企业资产证券化融资
一、高新技术企业经营现状
高新技术企业对于新产业的出现和发展具有重要的推动作用。随着知识经济时代的到来，面对日益激烈的市场竞争和变化的消费者需求，高新技术企业正在成为决定一个国家和地区经济竞争实力的重要因素。截至到2003年末我国共有各类企业1000多万户，其中有高新技术企业28600家，其中98%是高新技术中小企业。2003年初我国累计投资额为200亿元，其中85%以上集中在软件、信息通讯、生物医药等国家重点发展领域。高新技术企业主要特点是资金需求量大、投资风险高。高新技术企业对资金的需求表现出明显的阶段特性。由于投融资体系不完善，目前我国高新技术企业发展主要是自我积累，资金匮乏现象较多。许多中小型高新技术企业面临融资困境，极大的制约了发展速度。
证券化是近几十年来国际金融领域中发展最快的金融工具之一，是一种衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。它于20世纪70年代在美国开始兴起，逐步发展到全球，20世纪90年代更是呈现出迅猛发展的态势。现代市场经济是一种建立在稳定信用关系上的经济，失信行为极大地增加了交易成本和投资风险。目前已经有一定数量的高新技术企业尝试采用无形资产证券化手段进行融资，其理论还处在探索形成阶段。
二、高新技术企业信贷融资渠道存在的问题
1.我国抵押担保机制不完善。高新技术中小企业可抵押物少，抵押物的折旧率高。企业资产评估登记要涉及土地、房产、机动车、工商行政及税务等众多管理部门，再加上正常贷款利息使抵押担保费用更高，高新技术企业难以承受。高新技术中小企业的无形资产比重较大，资产评估中介服务不规范，属于部门垄断，评估准确性低。评估登记的有效期限短，与贷款期限不匹配，在一个贷款期限内重复评估，导致工作效率低、信贷费用高的不利局面。无形资产的评估机制不健全，导致高新技术中小企业无法拿出更多的抵押物。
2.我国信用担保机制不完善。我国信用担保机构面临的主要问题很多。如担保机构数量十分有限，目前在保中小企业户数仅为中小企业总数的13%左右，更难以满足中小科技企业的担保需求。担保功能薄弱，累计担保责任金额仅为可运用担保资金总额的2.5倍左右，没有起到放大的作用。担保机构的资金规模及业务量有限。2002年累计仅为28717户中小企业提供了担保，累计担保金额仅598.18亿元，担保金额与数量均严重不足。据调查目前仅有20%的担保机构提供信用担保，其他机构担保时要求提供相应的抵押品或再担保以及互保。没有形成合理的与金融机构之间的风险共担机制。
3.我国信用评级体系不完善。我国还缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构。“无形资产支撑证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据”。而我国的信用评级制度不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估。缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支撑证券的市场接受程度。
三、完善高新技术中小企业无形资产证券化融资方式
20世纪70年代，美国投资银行家莱维斯?S?瑞尼尔首先定义和使用了资产证券化的概念。资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产的集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本的所有权利益或债权有更多的流动性。
基础资产的现金流分析是资产证券化的核心原理：现金流的基础作用决定了其在资产证券化的核心地位，作为资产证券化的核心特征之一，基础资产所产生的现金流的可预期性是资产证券化的先决条件。因为基础资产的现金流可预期性是确定资产所支撑证券的价值的关键，并且它也是评级机构对企业进行信用评级的依据。从本质上讲，证券化的支持基础并非资产本身，而是被证券化的资产所产生的现金流。资产证券化的前提条件是具有可预期的稳定的现金流，因此才确定了基础资产的现金流分析在资产证券化原理中的核心位置。
第一，资产重组原理。其最重要的内容之一是对资产的选择，资产原始权益人确定资产证券化目标是在自身融资需求的基础上进行的，重组自身所拥有的能够产生未来现金流的资产形成一个资产池。因为只有特定的资产才适合于证券化，企业必须对资产加以选择。资产证券化的支撑基础是从整体资产中“剥离”出来的适合证券化的特定资产，并且所选择的基础资产的范围也并非限于某一企业的资产，而是将不同地域、不同企业的资产加以组合形成证券化资产池，证券化资产池可以避免单一资产所带来的风险和收益不确定性。
第二，风险隔离原理。资产证券化交易的构建应当保证发起人的破产不影响到特殊目的实体的正常运营，进而保证资产担保证券持有人能够按时偿付。在证券化过程中，应用风险隔离原理实现破产隔离，进而顺利实施证券化。资产证券化真实地将证券化的基础资产出售给有特别目的的机构（该机构一般不会破产），因此，由资产的原始所有人破产所带来的风险不会转嫁给证券持有者。证券化交易的风险只与证券化资产本身有关，而与资产原始持有人所带来的风险无关。
第三，信用增级原理。为了确保顺利实施证券化，提高在资产证券化过程中资产支撑证券的信用级别，信用增级原理的运用是其重要特征之一。它可以吸引更多的投资者，减少发行的成本。而为了提高发行证券的信用级别，就需要增级整个资产证券化交易。
二、分析资产证券化融资的风险收益
作为一项新的融资工具，资产证券化在企业收益上的优势主要体现在增加新的融资渠道、降低企业成本和优化资本结构等三个方面。
第一，增加证券化企业的融资渠道，保障企业的自由现金流量。作为在金融市场上深化市场机制的产物，资产证券化是一种更高效的融资手段，它是以资产预期收益为导向的。资产证券化基本避免了原始权益人的综合资信对证券化资产预期收益的影响，而以现金流量稳定的资产为支撑进行证券融资，解决企业筹集资金的问题，拓宽企业的融资渠道。
第二，降低企业成本。资产证券化是一种低风险、多样化资产组合的融资手段。与传统融资方式相比，具有利益高、成本低的特点。
一是减少融资成本，基于企业资产证券化所使用的资产都是能够带来预期稳定现金流量的优质资产，比企业直接发行证券的成本要低，因此降低了融资成本；二是降低交易成本；三是降低企业财务成本，降低企业陷入财务困境的几率，规避企业财务风险；四是减少企业的资本成本。
第三，提高企业持续增长能力，增加企业价值，增强企业财务管理的灵活性。
三、分析企业资产证券化融资的风险
资产证券化的发起人在打包出售资产时，必须保证其自有资产未来预期具有稳定的现金流，如此才能保障按时支付投资者的本金和利息。但在资产实际证券化过程中，融资资产往往具有潜在的风险和波动性，这些风险主要包括提前偿付风险和信用风险。
（一）提前偿付风险
它是指在证券存续期前由于某些不确定因素致使发起人不得不提前偿还投资者的行为所带来的风险。毫无疑问，这一行为必然会对企业的现金流、企业的生产经营产生较大影响，同时提前偿付行为还影响到资产支持证券的定价。
（二）信用风险
它是指资产证券化参与主体违背其所承诺的各种合约由此可能带来的损失，它产生于资产证券化的信用链结构之中。信用风险体现在证券化资产所产生的现金流无力支持本金和利息。资产支持证券的承销商及代表投资者管理和控制交易的托管人是投资者在整个资产证券化交易的过程中最信赖的两方，任何一方违约都必然会给投资者带来巨大的风险。
四、资产证券化融资中所遇到的会计制度方面的问题
（一）真实销售的确认问题
根据我国现行的《企业会计制度》，其在商品销售收入确认原则的相关规定无明确规定在证券化资产的转让过程中处于带有追索权和剩余权益返还的情况，这一漏洞缺乏法律保护。而《试点规定》规定：发起人转移信贷资产95%以上的风险和报酬时，或者发起人放弃对该信贷资产的控制权，可以确认为真实销售，资产便可以转出发起人资产负债表。由此可见，《试点规定》明确给出了风险和报酬分析法及金融融合成分分析法两种确认方法。
（二）初始确认和终止确认的标准问题
在我国目前实行的《试点规定》中规定了发起人的终止确认和SPV的初始确认标准，即真实出售的实现也意味着发起人在交易日对证券化资产终止确认，这些会计准则不但无法明确金融资产的终止确认标准，而且也不可能确定其初始确认标准。
五、推动我国资产证券化的政策建议
作为一种新的融资工具，资产证券化所具有的独特优势使得世界各国快速发展资产证券化，不断扩大融资规模。证券化品种日益增多解决了企业在资金上的难题，同时也满足了投资者的需求。尽管我国的资产证券化发展较晚，主要是金融机构或大型工商企业，但我国经济发展的良好形势为其创造了良好的生长环境，在中国的发展前景可观，其在中国经济发展的舞台上的作用必然越来越重要。作为我国的新兴事物，其还受到我国法律、制度等方面的限制，借鉴国外发达国家在资产证券化方面的成功经验，结合我国特色社会市场经济的具体国情，笔者总结出以下几方面的建议。
第一，结合我国市场经济发展的特点，结合资产证券化运作的具体要求，制定并实施针对资产证券化业务的相关法律条例，实现资产证券化的法律化、制度化管理，为资产证券化的发展创造适宜的法律土壤。
第二，降低债券发行的限制条件，扩大其规模，积极发挥政府的主导作用，加强市场监管及基础市场建设，完善对市场和投资产品的级别评价，为证券化打造一个良好的市场发展平台。
摘要大型体育场馆建设运营面临资金缺口，将资产证券化引入体育场馆的融资建设中，结合实际探讨了大型体育场馆资产证券化融资的必要性与可行性。详细分析了大型体育场馆资产证券化如何运作并提出推进的建议以解决目前我国大型体育场馆融资难的困境，同时为我国体育场馆未来的建设和运营提供参考。
关键词大型体育场馆资产证券化可行性运作流程
一、资产证券化的概念
资产证券化是将流动性较差但能产生未来现金流的资产，通过结构性重组转变为可以在金融市场上销售和流通的证券并据以融资的过程。大型体育场馆资产证券化是以体育场馆所拥有的资产为基础以体育场馆后期运营可带来的预期收益为保证，在资本市场发行债券来募集资金的一种融资方式。
二、大型体育场馆资产证券化融资必要性分析
（一）体育场馆供给矛盾，政府财政压力
第六次全国体育场地普查数据显示，人均体育场地面积1.46平方米，相比第五次普查数据1.03上升了41.75%，但仍和发达国家有很大差距。单靠政府出资建造体育场馆数量有限，也因我国人口、城乡差距等无法满足全民健身背景下人们对体育场馆的需求，供给矛盾进一步激化。而政府还要负担纯公共物品的供给，单一的投资结构给政府带来财政负担，限制了非国有资本的活动[1]。
（二）体育场馆运营机制陈旧，财务状况不佳
调查显示，事业单位拥有的体育场地占了多数，在这样的体制下大型体育场馆运营的最终目的是提供公共服务而不是效益最大化。大型体育场馆偿债能力有限、获利能力较弱等传统体制上的弊端显露，高昂的维护成本已成为许多场馆运营的沉重负担，而资产证券化可改善这种现状。
（三）优化体育场馆投资结构，拓宽体育场馆融资建设渠道
资产证券化融得的资金主要源于资本市场，保证了资金来源的多元化同时吸收了游离的民间资本，为我国建设多层次的体育产业投融资体系开拓了新的路径[2]。大型体育场馆通过资产证券化优化了投资结构且推动我国多元化融资渠道建设。
三、大型体育场馆资产证券化融资可行性分析
（一）宏观环境分析
随着市场化改革的深入和社会主义市场经济体制的完善，我国金融市场的资产证券化走向成熟，资本流动性得以提高，同时《信托法》等相关法律的完善为场馆的资产证券化创造了良好的制度环境，我国资本市场的发展也为大型体育场馆资产证券化融资提供可能。
（二）国外体育场馆资产证券化的成功应用
阿森纳足球俱乐部的母公司阿森纳控股有限公司以未来门票收入为基础资产进行资产证券化，为其参与建设的酋长球场融资4.8亿美元。
四、大型体育场馆资产证券化运作程序
发起人将场馆进行资产证券化的目标资产真实销售给一家特殊机构SPV，SPV汇集购买的场馆的资产组成资产池，经过打包、信用评级与增级后，以该资产池在未来产生的现金流为支撑在金融市场上发行证券。
（一）资产池构成
发起人对场馆现有资产预期现金流进行分析确定其质量和品质，再进行重组搭配构成具有一定质量和规模资产池。场馆的经营收入包括门票、场馆租赁、赞助与广告收入等占一部分。大型体育场馆的无形资产如冠名权、豪华包厢使用权、永久型坐席使用权、转播权等在资产证券化的过程中也是资产池的重要组成部分。美国国家橄榄球联盟的体育场资产证券化时就将冠名权、豪华包厢使用权、俱乐部坐席使用权等组合形成资产池。
（二）资产的真实出售
发起人把资产池中的资产以真实出售的方式卖给特设信托机构SPV，SPV以购买的资产为依托设计出资产支持证券。
（三）信用评级和信用增级
由特设机构选择国内权威评级机构对证券信用进行评级，评级机构就发起方的背景实力及资产池的质量等重要信息进行披露确定最终信用等级。SPV通过办理金融担保、划分优先次级证券等手段提高体育场馆资产支持证券的信用级别[3]。
（四）资产支持型证券的承销
SPV选择专门的证券承销商负责向投资者发行证券，投资者购买，同时SPV委托资产管理公司管理资产池，以资产池的未来现金流支付证券投资者的本息。
五、推进我国大型体育场馆资产证券化融资的建议
（一）坚持市场化改革，形成多元化投资结构
体制问题依旧是束缚场馆资产证券化的最大问题，所以必须坚持市场化改革，实现所有权与经营权分离，吸纳民间资本以形成多元化的投资结构，为场馆资产证券化打下基础。
（二）扩大基础资产范围，充实资产池
大型体育场馆所拥有的基础资产组合形成资产池，场馆经营者需要对场馆运营内容进行创新，如开发场馆无形资产以拓宽基础资产范围。国外调查显示，开发以冠名权和豪华包厢为核心的无形资产价值可提高体育场馆经营效益。在欧美发达国家，70%的大型体育场馆都出售了冠名权[4]。同时也可通过提升场馆品牌资产以提高资产池的质量。
（三）完善相关法律法规
资产证券化在我国仍处于初步发展阶段，我国现行的法律对资产证券化过程中的法律问题没有形成规范，阻碍了体育场馆的资产证券化。我国应尽快完善相关法律，为资产证券化过程中可能出现的各种问题提供法律依据。发展资产证券化，我国也应该具有权威性的评级机构对证券化产品进行客观评级解决证券化市场中的信息不对称。
参考文献：
[1] 陆歆弘.大型体育场馆的融资及收益风险[J].体育科研.2007（2）：35-39.
[2] 李G丽.我国大型体育场馆财务运营及对策研究[J].北京体育大学报.2013（3）：39-43.
1商业银行信贷资产证券化的风险分析
（1）信用风险信用风险是指贷款人在不能达到商业银行信贷资产的相关要求，导致商业银行在正常运转过程中产生巨大的损失，此类现象与参与者的各方主体间的关系较为密切，任何一方参与或者任何一方违约都可能导致在交易过程中带来预想不到的风险。此类风险不仅影响这贷款人的自身信誉，同时会为商业银行带来巨大的损失，因此在商业银行信贷的过程中普遍存在信用风险。（2）法律风险由于我国正处于信贷资产证券发展时期，在发展过程中仍然存在各种问题，以此同时我国相关法律还处在较为薄弱时期。相关的法律条文不明确，部分法律条款存在一定漏洞，导致信贷资产证券化的过程中存在较大风险。商业银行在整合、组改飞速发展的同时，面对信贷资产证券化存在的主体众多，关系错中复杂，有必要建立完整的法律法规来明确相应的关系。（3）信息风险在商业信贷过程中，信息风险尤为重要。首先在商业信贷前期贷款人应向相关部分提交相关证件，此证件在审核过程中具有一定的信息风险。部分贷款人在提交证件过程中，提交虚假信息，此类现象将严重影响商业信贷的真实性。其次在信贷使用过程中，少数人存在不按时还款现象，不仅影响贷款人的信用记录，通过将严重影响我国商业银行的发展。
2信贷资产证券化的作用与影响
从资产证券化在美国的发展历史来看，值得借鉴的是：第一，资产证券化帮助美国盘活存量，解决了房地产融资问题。通过资产证券化将长期贷款盘活变现，解决了资金矛盾问题。第二，利率市场化是资产证券化兴起的催化剂，利率市场化的改革后，银行的吸储难度增加，资产负债错配问题进一步放大，流动性风险上升，但同时又必须给美国人民提供贷款以解决住房问题。第三，相关信托法律法规的创新完善为资产证券化的大规模发展提供了有力保障，法律法规的演变丰富了资产证券化产品的交易方式和结构，同时新的产品出现又推动了立法的不断完善，促进了产品的快速发展。
3商业银行开展资产证券化业务的对策
（1）加强法律法规建设。针对我国商业信贷产生的现象，我国将健全相关法律。并将其相关领域的法规也要有所涉及，金融行业的革新，不但有利于信贷资产证券的发展，同时更是一项金融领域的一项重大突破。（2）加强风险管理体制。信贷资产证券化所涉及的主体比较广泛，在发生的过程中一旦出现相关问题，将对我国金融行业带来巨大的影响，同时我国金融行业将得不到良性的发展。信贷资产证券化在降低商业银行风险的同时，相应的增加了金融市场的风险，由于资产证券属于中长期的融资产品，其风险往往是伴随着市场及政策等因素而发生变化，因此建立完整的风险管理体制尤为重要。（3）加强信息网络建设。健全的网络系统对于信贷资产证券化至关重要，建立完善的信用评估系统以及查询相关信用等级对于我国金融行业尤为重要。事业单位利用某种措施使企业或者个人对信用评级有种认识，同时应当建立相关的管理部门，制定一个全国行业统一的信用评价标准，并利用科技技术手段对各企业及个人的信用信息进行收集和评定，形成一个完整的查询体系。（4）加强市场管理体制。建立健全市场管理体制，由于利率与通货膨胀的发展直接影响着我国信贷资产证券的良性发展，同时信贷资金与信贷价格也对我国商业银行信贷行业产生一定风险。加强市场的监督体制改革，加大整改力度，完善市场整改体系，有利于商业银行信贷资产证券化的市场健康发展。（5）规避操作风险。商业信贷是发展过程中操作应得到相关部门的重视，在操作过程中应提高相关人员的综合素质，避免在操作过程中产生人为失误现象，将影响着我国商业信贷的发展。
4结语
信贷资产证券化作为金融创新的成果，在金融行业形成一道独特市场潮流，经济发展的同时也看到了风险失控后的巨大风暴，因此我国在发展信贷资产证券化的同时也要加强风险的管理措施，确保我国金融行业能更快更稳的发展。本文通过商业银行信贷资产证券化业务的信用风险分析、法律风险分析及信息风险分析，进而提出加强法律法规建设、加强信息网络建设、加强信息网络建设、加强市场管理体制、规避操作风险及规避提前偿付风险，以期为商业银行资产证券化业务的发展提供一些有价值的参考和借鉴。
参考文献：
[1]商旭.现代商业银行风险管理与金融制度改革问题研究[J].中国市场，2013（7）.
[2]王理华.中国商业银行的风险管理研究[J].中国市场，2013（12）.
业务一样普遍，并为中国的自主创新经济带来新的资本推力。
在以加工制造业为主导的经济模式下，中国的人口众多无疑是一个劣势，尽管提供了廉价劳动力吸引外资，但创造的财富一旦被巨量人口平均，就显得微不足道了‘但是，在创造文化或智力产品的过程中，人脑是惟一的消耗资源，如果安排得当，人口的数量就会成为优势。
当前，政府提出了建设创新型国家的战略，主张大力发展文化创意产业，正避免了中国物质资源短缺的短板，要少消费原子(物质单位)，多消费比特(信息单位)，文化创意产业不需大量进口能源和原材料，能让中国摆脱可能的国际胁迫，并可以提供大量就业岗位，产品创造过程也没有污染，堪称绿色GDP。目前，发达国家已纷纷开始重视知识产权战略。日本2002年7月即公布了《知识产权战略大纲》，明确宣布今后的任务是实现知识产权立国的战略目标。
问题是，政府目标从来不能自动变成生产力，如果要发展某个产业，必然涉及投资和市场、投入和产出等经济逻辑，否则，文化产业部门就会变成政府投资的文化事业单位。近年来应用范围越来越广泛的知识产权证券化，正为文化创意产业的发展从资本上提供了有益的助力。
重视知识产权成就世界上最“聪明”的公司
在传统的工业经济为主导的世界经济体系中，有形的动产和不动产一直占据主导地位，而知识产权，包括发明专利权、实用新型专利权、外观设计专利权、商标权、著作权以及品牌和技术诀窍在内的广义的无形资产，通常很少作为企业的战略性资产。但是，在知识经济时代，情况已经发生了根本性的变化。企业资产价值中无形资产的比重近20年快速增长，大约从20％上升到90％左右，有形资产的地位已经完全被无形资产所取代，企业大量的经营成果也往往不再是物质形态的东西，而是体现为包含知识产权的服务和软件。
埃森哲公司的调查表明，绝大多数的首席执行官已经将系统地管理无形资产作为自己前三大任务之一。纽约大学商学院的研究也表明，美国经济正在从物理资本为主的行业转向无形资产为主的行业，比如制药和软件等，美国公司的主要价值创造将来自无形资产。在无形资产方面，美国每年的投资高达1万亿美元，已经超过了对工厂和设备的投资。从全世界范围看，可以说，90％的企业净值多多少少都跟无形资本和知识产权有关系。此外，企业管理技术的进步，也使得研发部门和业务部门能够更加协调各自的工作，而不是各说各话，套一个新名词，就是“创新管理”(1nnovmionManagement)。也就是说，企业开始强调任何的研发投资都能形成相应的、可转化为货币的知识产权。
事实上，那些大型工业公司早已意识到知识产权资本的重要性。比如，IBM公司从1990年开始将专利收入作为一项主要的收入来源，现在其专利收入已从1990年的3000万美元增长到超过20亿美元，相当于公司1／9的营业收入；荷兰菲利浦电子公司拥有知识产权的成果数量每年增长35％，从中获取的收入每年增长45％；英国电信这样的国有电信公司每年挖掘知识产权和数据库带来的额外收入近2000万美元。在《财富》杂志2002年关于知识产权资本的“世界上最‘聪明’的公司”排行榜中，上榜者也都是赫赫有名的跨国工业公司，它们拥有的智力产权相当庞大(表1)。与中国企业的研发投入不足相比，许多美国企业还存在着“过度研发”，即大量知识资产没有被充分利用的问题。
知识经济推动金融创新
不同的时代潮流，推动了西方发达国家相应的金融创新活动，如1960年，信用卡的使用开启了信用卡应收账款的证券化；1981年，按揭贷款催生了房屋贷款证券化；1992年，陶氏化学公司以知识产权为支撑获得贷款，开创了知识产权证券化的先河；文化产品的证券化，则始于1997年1月，美国摇滚歌星大卫・鲍伊(DavidBowie)通过在美国金融市场出售其音乐作品的版权债券，获得了5500万美元。这被认为是世界上第一起典型的知识产权证券化案例。此前，针对知识产权的交易类型主要包括出售、颁发许可证、合资、战略联盟、拆分、捐赠(免税)等。
目前在美国，知识产权证券化在资产证券化市场中所占的比重虽然还不是很大，但增长速度相当快，基于版权的证券化业务数额已从1992年的4．17亿美元增长到2000年的25亿美元，提升了6倍(图1)。应该说，资本市场对智力资本的价值相对低估，主要是因为缺乏相关的信息。而今，越来越多的证券化专家感到，正在发展的评估手段能够提供关于知识文化产品的更可靠的价值信息，因此，文化产品的证券化，将和基于房屋贷款、信用卡应收账款等其他资产证券化业务一样越来越普遍。
不同行业知识产权的证券化
在成熟市场，知识产权证券化的对象资产已经非常广泛，从电子游戏、音乐、电影、休闲娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，到时装的品牌、最新医药产品的专利、半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金，几乎都已成为证券化的对象(表2)。由于拥有知识产权的类型不同，各行业的知识产权证券化也有不同的特点。音乐资产
音乐产权的证券化对象比较多样，但多数以版权为支持资产，也有一些以录音母版为支持资产。音乐资产的证券化一般以已经存在的资产为基础，也就是在唱片制作出来之后进行证券化。音乐版权所有者包括歌曲创作者、表演者、唱片公司或唱片发行商，资产种类包括出版权、版权、声音唱片权、制作者版权、艺术家版权、所有者和其他支付的版权。以过去的经验而言，多数音乐资产证券化业务是针对独立的歌曲作者和艺术家的，如美国灵歌教父马文・盖伊、有“灵魂音乐之父”称谓的詹姆斯・布朗、20世纪70年代最成功的R&B／Funk乐团艾斯礼兄弟合唱团等作品产权的证券化，但也有把整个唱片公司的全部现存歌曲目录都证券化的，如美国最大的独立唱片制造商之一TVT唱片的案例(表3)。
1997年，大卫・鲍伊的音乐产权证券化案例，充分展示了知识产权能为其所有者提供融资的潜力。首先，像大卫・鲍伊这样的歌星一般不具备信用评级，因此，他通过资本市场筹资的渠道十分有限，证券化则创造了一个能取得信用评级的结构，从而让投资者提供资金。其次，大卫・鲍伊及其家人能保有知识产权的最终所有权，这也许是重要的。由于债券年期为15年，并将于到期日自动清算，因此，大卫・鲍伊在其有生之年重新取回作品所有权而不附带任何责任的可能性很高。
专利和商标
全球范围内的特许权和商标价值巨大，但相对来说，与专利和商标相关的证券化业务比较少。原因首先在于，这类知识产权的证券化类似音乐业务，必须以存在资产为基础，但是，它们的价值判定和音乐不同，音乐资产形成现金流的过程相对简单透明，而专利和商标形成现金流则需要转化成复杂的产品，并与其他知识产权“合成”才能发挥作用，因此很难进行定量分析。从法律上说，专利和商标法定的保护期限为14―20年，尽管可能延长，但到期时专利技术可能已不具领先性，而契约性的商标保护则经常会根据政府的资产价值期限的条款而改变。
从专利持有者来说，最适合进行证券化的是药品公司、大学和学院、高新技术公司。从商标持有者来说，最适合进行证券化的是主要的体育俱乐部和大学、服装设计者和消费品生产商、主流的娱乐公司。其中典型的案例如1993年美国时尚服装公司CalvinKlein用其香水品牌发行5800万美元的债券；2003年，洛杉矶的服装生产商Guess也把其14个产品(包括手表、鞋、手袋、服饰和眼镜等)的品牌特许使用权证券化，获得7500万美元，大大减轻了债务负担。在Guess的案例中，由于14个品牌被证券化的使用年限为3-10年不等，现金流相当不规则。这些品牌的使用者需要支付不等比例的销售收入进入资金池。这样复杂的交易安排为现金流的稳定性带来了疑问。但是，负责证券化的投资银行摩根大通采取了多种方法保证债券的发行――它们强调Guess公司21年的历史，指出该公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，并进行了超额抵押，建立了利息储备机制，即意外多收到的现金流被存储在一个储备现金池中，在收入比预期低的时间再释放出来。摩根大通还指定了一个后备的品牌管理公司，如果Guess品牌的特许权使用者放弃此品牌，品牌管理公司负责去找新的品牌特许权使用或租用者等。
电影发行收入
电影行业是知识产权证券化最大的市场。1996-2000年，这一行业完成了近79亿美元的证券化业务(图2)，相关业务主要来自电影制作领域，尤其是几家主要的片厂，如福克斯、派拉蒙、索尼、梦工厂、华纳兄弟、环球等(表4)。这一领域之所以交易多、金额大，是因为可以进行多种混合资产支持的交易，并且有大公司的信用支持。而且，与音乐资产证券化不同，电影行业的证券化常常以未来资产为基础，即以尚未拍好的片子的未来发行收入为基础发行债券，如福克斯两次以《千禧年》的收入为基础进行证券化。当然，也有一些以已经存在的“影片库”为基础的证券化项目，如派拉蒙、意大利影视集团CecchiGofi、梦工厂的证券化案例。
服装业
不少知名的服装厂商都使用了知识产权证券化进行融资。2002年8月，UCC资本公司为美国著名女性服饰公司Candie’s发行了2000万美元的债券，期限为7年，固定利率为7．93％，Candie's用这些资金来偿还债务和扩展。2003年8月，UCC资本公司又为运动鞋连锁商场TheAthlete’sFoot完成了一笔特许权收入的证券化项目。用于证券化的收入来自第三方――那些使用特许经营权的商店，它们支付一次性费用和销售额的百分比以取得特许权，其中美国国内的连锁经营者一次性支付35000美元和5％的销售额。债券出售额大约为3000-5000万美元，60％的收入来自美国市场，40％来自美国以外。
知识产权证券化的估值与风险
在整体框架上，知识产权证券化与传统的资产证券化基本类似，就是先设定一个“收入池”，即一组能够产生未来现金流的资产组合，再以这些现金流为支持发行证券。资产所有者获得折现现金流并转移资产，投资者获得了这些资产在未来的一系列现金流(图3)。证券化也意味着，资产拥有者必须将特定资产转移到为特殊目的而设立的投资实体SPV中。
证券化融资是以特定资产为支撑的，知识产权证券化的对象资产则是各种知识产权。因此，对知识产权进行估值，是决定知识产权能否证券化的重要一步。
以知识产权为背景的债券出售价格就是打折的未来收入，这些背景被精确地计算和考虑，因为每一个费用数字都可能影响到知识产权的收入来源。在各种知识产权转化为现金的业务过程中，有各种估值方法，它们大体可以归结为三类：
1、市场法，估值根据市场上类似业务的价格确定。有很多地方可以寻找此类数据，包括关于收购的诉讼文件和出版物。但这种方法的局限在于，现在没有一个关于知识产权估值的动态市场，因此没有足够的业务可以参照。
2、成本法，估值由替代物的成本或者知识产权的保护所决定。但正如GaryHoffman，Dickstein法律公司的合伙人所指出的，除非专利范围十分狭窄，否则专利将肯定会被复制，从而令估值产生不确定性。
3、收入法，根据一些影响收入的风险因素对预期收入进行打折后决定。这种方法提供了净现值。
在知识产权的估值中，一些特别的风险因素还包括：时尚和大众选择的转变，这在音乐和电影产权方面表现更为明显；不可预见的技术发展，如在药物产权方面，一些新产品的进入可能使老产品的产权作废；通过诉讼，一些产权会被告知无效的可能；资产拥有人行为不确定性的风险，如艺术家或作者的某些行为将减少版权的来源。
知识产权估值法一直在发展，也令知识产权证券化存在相当的不确定性，一些关于方法论可以降低优良、潜在知识产权证券化项目信用的争论一直存在。例如，某些知识产权的价值可能被一些如诀窍或者保密信息之类的非注册因素影响，再如，普遍存在的违反版权行为(主要是音乐盗版)可能严重地损害某项知识产权的收入来源。
尽管受到价值评估难等因素的挑战，知识产权证券化为智力资产拥有者带来的众多好处，仍令其吸引力日增：一家公司把它的知识产权证券化，可以在当期从未来的收入中提前获得一大笔收入，证券化可以提供资产与价值比率为75％的折现值，并为期望回报在22-30％的夹层融资提供者提供一个很好的投资选择；知识产权拥有者可以通过证券化立刻获得资金，而且，因为债券化而带来的价值的增长是免税的；证券化为项目的投资期限内建立了固定的利率基准，也就是说，在一段很长时间内锁定了借款成本；证券化是对发明人无追索权的，同时债券的出售为未来版权价值的实现提供了保险：知识产权所有者仍然保留所有权，知识产权证券化可以被看成是资产的出售者持有未来版权来源的股权因素，购买者分享债券部分；因为资产的质量、信用的增加和使资产远离破产可能性，证券化的信用度可能高于创作者的信用度。
对于投资者，知识产权证券化不仅提供了一种新的资产投资类型，同时，由于可以仅仅投资在知识产权这一小部分，而不是整个公司(例如用合资方法)，也减小了投资的风险。此外，由此产生的债权也拥有优惠的利率。
目前，中国要盘活存量，资产证券化是非常重要的途径和方式。然而，资产证券化在中国已经喊了若干年，但总是雷声大雨点小，主要是害怕风险，在一定程度上患有资产证券化的风险“过敏症”，其过敏源来自于美国2008年发生的次贷危机。
不少人都将次贷危机归咎于资产证券化，认为是资产证券化惹的祸。其实，次贷危机的祸根是“次贷”，而不是资产证券化业务模式本身。正因为如此，次贷危机过后，美国通过立法加强监管，资产证券化依然大行其道。
资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，有广义和狭义之分。
广义而言，资产证券化包括四大类：第一类是实体资产证券化，即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。第二类是信贷资产证券化，是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。第三类证券资产证券化即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。第四类是现金资产证券化，是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。
狭义而言，资产证券化一般是指信贷资产证券化。
中国目前的资产证券化只是信贷资产的证券化，并且国务院要求必须对优质信贷资产进行证券化和不搞再证券化。所以，只要资产本身质量没有问题，大可不必有风险“过敏症”。
今年8月28日召开的国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点，意在探索出一条“盘活存量”的路径，可以有效优化金融资源配置、盘活存量资金，更好地支持实体经济发展。过去银行为了支持国家经济发展，特别是 2009年至2010年经济刺激过后，银行中长期贷款占比大，导致信贷资产流动性差，“钱荒”的出现也与此不无关系，这导致银行一直面临着潜在的流动性风险。资产证券化可以让银行适时将其转卖给市场其他需求者，释放出的资本金投入到收益率更高的资产。
同时，信贷资产证券化还可以有效缓解中小微企业融资难问题。根据银监会披露的数据显示，截至2013年5月末，全国小微企业贷款余额16万亿元。小微企业信贷资产证券化进一步推开，将吸引更多券商、信托、保险、资产管理公司等非银行金融机构的参与。监管层进一步扩大小微企业信贷资产证券化，可以优化资产配置、加大对中小微企业的资金支持，有效缓解中小微企业融资难问题。
关键词：财务公司；信贷资产证券化；融资
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2010)07－0052－03
一、我国企业集团财务公司开展信贷资产证券化业务的可行性分析
(一)拓展企业集团融资渠道，支持企业集团发展
设立财务公司的企业集团一般规模较大，主要分布在与国民经济密切相关的电力、资源、钢铁、汽车、军工、制造等重要行业、并且大多数都是国有重点企业，资金需求量非常大，融资能力对这些企业的经营影响很大。它们的融资渠道主要包括股权筹资方式、债务筹资方式、外资筹资方式以及其他筹资方式。财务公司作为大型企业集团重要的融资窗口，熟悉这些大型企业集团的情况，对成员单位的资金支持更为准确和迅速，随着我国企业集团融资需求的增大，财务公司传统业务逐渐满足不了企业集团融资要求，而开展信贷资产证券化业务可以开辟新的融资途径，提高财务公司贷款投放能力。建立适应财务公司业务发展的多元化融资体系，增强对成员单位的金融支持力度，拓展企业集团融资渠道，支持企业集团发展。
(二)改善财务公司经营环境，提升财务公司管理水平
目前，财务公司中长期存款少，而贷款以中长期贷款为主，普遍存在着期限结构错配问题，提高了其流动性风险敞口，存在着一定的经营风险。通过证券化技术的应用，财务公司可以将不同风险类别的信贷资产整合，转换为资产支持证券，回笼现金，既改善自身资产的流动性，有助于减少公司因资产负债期限结构错配带来的流动性风险敞口：又可以改善财务公司流动性管理，降低财务公司的运营压力，降低财务公司经营风险。
另外，财务公司客户为集团内部成员单位，其信贷市场相比商业银行来说，市场化程度较低，信贷业务透明度不高，竞争也不充分，因此，财务公司行业信贷管理水平有待进一步检验和提高。开展信贷资产证券化需要引入相关中介机构对财务公司的贷款发放及管理制度作全面审视，对拟作为基础资产的信贷资产作充分的尽职调查。同时，应证券化的要求，财务公司在贷后管理方面需要遵循相关交易文件的约束并按规定披露信息。这些都有助于财务公司规范和提高信贷业务的发放和管理水平，增强信贷业务透明度，提升财务公司经营管理水平。
(三)财务公司开展资产证券化业务顺应了形势需要
1、完善的法律框架为财务公司开展资产证券化业务奠定了制度基础。
国内信贷资产证券化业务的法律体系较为完备。2005年4月20日央行和银监会联合公布了《金融机构信贷资产证券化试点管理办法》，该《办法》第十一条规定“信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构”。财务公司能够对集团系统单位提供信贷服务，是金融体系的有机组成部分，可以作为发起人。在《金融机构信贷资产试点监管管理办法》颁布后，央行、银监会，财政部、国家税务总局等相关部门陆续制定、公布了《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《信贷资产证券化业务试点的有关税收政策》等关于信贷资产证券化业务的法律规范性文件。这些后续制定的法律文件形成了完整的配套措施体系，分别从不同的侧面对信贷资产证券化业务进行规范，从而使交易各方在信贷资产证券化过程的每个环节都有法可依。
2、稳定、优质的资产为财务公司开展资产证券化业务提供了可靠保障。
财务公司所依托的企业集团大多数都是在相应行业中具有很强竞争力、业绩优良，或者是处于相对垄断地位的国有大型企业，并且主要集中在能源、制造、交通运输等国民经济的支柱行业，企业集团财务公司可以提供源源不断的、优质的可以证券化的资产。这些资产具有非常高的同质性、安全性和十分可靠的预期现金流，这些资产没有商业银行房贷类资产普遍存在的提前还贷的风险。
综上所述，我们认为集团财务公司开展信贷资产证券化业务，既存在着必要性，也具有可行性。
二、我国企业集团财务公司开展信贷资产证券化业务的收益、成本与风险分析
(一)企业集团财务公司开展资产证券化业务的收益
1、资产证券化可以通过影响负债融资和权益融资来增加企业集团财务公司的价值。
资产证券化的表外融资性使企业的实际资产负债比率发生改变，从而可以改变企业价值。在实际操作中，企业为了提高自己的信用水平，常常采取资产证券化这样的表外融资手段来压缩报表中的资产负债率，变相地提高自有资产的比率。从而规避企业融资时因自己的负债比率高而造成的信用等级低的现状。同时，资产证券化通过将企业集团财务公司流动性差的资产转换为证券而使企业集团财务公司本身获得了现金，不仅增加了企业集团财务公司资产的流动性，而且由于现金或者银行准备金的风险权数是为零，企业集团财务公司也因此通过资产证券化提高了自身资本充足率，即企业集团财务公司可以扩大它的负债业务而仍然满足对资本充足率的要求。
2、资产证券化企业还降低了发起人企业集团财务公司的直接融资成本。
在一般情况下，信用级别越高，利率就越低，融资成本也就越低。而企业集团财务公司开展资产证券化过程中，对被证券化资产进行信用增级之后，所发行的证券可以达到投资级水平，高于被证券化资产原始资产的信用等级，发行利率一般较低，因此，发起人企业集团财务公司通过资产证券化可以节约直接融资成本。
3、企业集团财务公司运用资产证券化业务所获得的现金流可以提高财务管理的灵活性。
企业集团财务公司可以将通过运用资产证券化业务所获得的现金流投资于净现值为正的新项目，也可以选择部分归还债务、部分进行投资，从而优化公司资本结构。有效扩大财务杠杆可选择范围，提高公司财务管理的灵活性。
(二)企业集团财务公司开展资产证券化需要支付的主要成本
为了使证券化资产能够顺利销售出去，企业集团财务公司在开展资产证券化过程中需要对被证券化资产进行信用增级，信用增级将增加开展资产证券化的成本。因此，企业集团财务公司应该根据信贷资产的资产质量、证券市场的销售情况、发起人开展资产证券化的目的等具体情况来决定如何在资产证券化成本与收益之间保持平衡。
另外，企业集团财务公司在开展资产证券化过程中还需要支付一定的中介费用成本，包括支付给信托机构的信托费用、发起人有关会计师、律师等费用，这些费用在整个资产证券化中比重不是很高。
(三)集团财务公司在开展信贷资产证券化业务
时应注意的主要风险
1、出表风险。
把相关信贷资产移出资产负债表是信贷资产证券化的重要目的之一。出表可以提高资产流动性，减少风险加权资产。提高资本充足率。但如果存在集团财务公司未来有信贷资产回购安排等原因，监管机构可能会认定信贷资产的风险和收益没有转移，从而影响出表。因此，集团财务公司信贷资产证券化应妥善设计，规避过多的风险自留和关联交易。
2、声誉风险。
信贷资产证券化涉及的环节很多，并最终要以证券的形式公开发行。如果集团财务公司信贷资产证券化业务在发行等环节出现重大差错甚至业务失败，将会对集团财务公司的声誉造成不利影响。
3、利率风险。
由于贷款利率将随法定利率变动而相应调整，如果资产支持证券采用固定利率或者浮动利率基准与基础资产不一致，当企业集团财务公司通过购买次级证券来进行信用增级时，财务公司所购买的这部分证券化产品将面临着利率风险。
另外，企业集团财务公司开展资产证券业务所收回的现金资产，如果市场利率提高或者没有好的投资项目，就会存在着再投资风险。
4、发行风险。
由于企业集团对财务公司的控制、集团对借款人的控制或参股，借款人之间存在相互参股、担保关系，财务公司发放贷款的对象几乎都是同行业公司，存在着很强的关联性，信贷资产很难在行业方面分散风险，同时，由于目前证券化产品投资者范围较窄，投资者接受度较低，资产证券化项目可能会遇到发行风险。对此，可以引入业务经验丰富、承销能力出众的主承销商参与资产证券化项目操作，加强宣传推介，妥善选择发行时机，最大程度减少发行风险。
5、会计上对资产转移确认的不确定性风险。
我国会计上对资产的确认原则采取的仍然是风险与报酬分析法，而不是偏向于将资产转让视为出售的金融合成分析法。以风险和报酬作为判断资产出售与否增加了企业集团对财务公司被证券化资产转移确认的不确定性，加剧了对被证券化资产出表判断的不确定性，构成了企业集团对财务公司资产证券化发展障碍。
三、我国企业集团财务公司开展资产证券化业务的路径
企业集团开展资产证券化业务的交易结构如下图所示：
为加强对投资者的保护力度，确保资产证券化业务安全顺利实施，企业集团财务公司还应制定严格的基础资产选择标准：
1、资产标准应有助于信托合法设立。
2、资产标准应尽量减少受托人行使权利的不确定性或困难。如资产应当不包括银团贷款和最高额保证贷款等。
3、信贷资产中包含的各笔债权全部为企业集团财务公司向相关借款人发放的信用贷款和保证担保贷款所形成的债权，不包括委托贷款和特定贷款债权，也不包含企业集团财务公司与其他银行共同组成银团发放银团贷款所形成的债权。
[关键词] 版权；版权证券化；法理；风险机制；风险防范
[中图分类号] D923.49 [文献标识码] A [文章编号] 1008―1763（2016）06―0141―05
Abstract：The advent of knowledge economy era keeps raising the status of intangible assets element represented by intellectual property such as copyright， patent and so on， in the whole social assets composition. Though a very complicated financial operation， the copyright backed securitization has a universal operation mode. The theory of executive contracts in contract law and copyright law serves as its legal principle basis. However， as intangible assets，the copyright's securitization has not only common risks of securitization of general assets， but also has specific risks such as instable earnings rate， large value fluctuation， lack of reference for law application. Therefore， special attention in terms of legislation is required apart from rigorous selection of basic assets and bearing risk together with participants， in an effort to ensure and improve copyright credit，effectively prevent economic risk and law risk.
Key words： copyright； copyright securitization；legal principle； risk mechanism； risk prevention
一 引言c文献综述
1997年美国歌手戴维鲍伊（David Bowie）将二十五张专辑的版税进行证券化，这是版权证券化的开始，之后，在全球范围内，以版权为代表的知识产权证券化所涉及的资产范围持续扩大，十多年来，其交易规模上涨速度惊人[1]。这种扩大的趋势表明，知识产权证券化作为一种现代的金融创新机制，完全可以满足现代经济活动中新的交易需求，世界知识产权组织也将其作为一个“融 资新趋势”。我国自“十一五”期间始，就一直将“发展自主知识产权”、实现知识产权证券化作为了一项长期的金融创新目标。长期以来，版权证券化作为重大的证券化资产项目，吸引了众多知识产权界、出版界、文化传播界和投资银行界人士的研究与参与。书刊著作权、网络数据库、电影、电视节目、音乐、游戏、动漫作品、软件、在线数字产品等“版权”都成为了证券化的基础资产。金融机构的介入，有效的拓宽了版权的开发与利用方式，为自主创新的知识产权带来了一股强大的资本助力[2]。近年来，我国版权证券化的实践操作已初见规模，版权的交易越来越多，价值也越来越大，众多的出版、传媒企业使用这些无形资产换回了真金白银。与此同时，“版权证券化”也成为了研究热点法学界对版权证券化研究集中在案例分析、原理、制度层面的考察：邹小M、骆展、（2008）在通过对戴维鲍伊音乐版权证券化、梦工厂电影版权证券化等个案的关注，鲜明的指出了版权证券化是“亟待关注的新动向”[3]；董京波（2009）认为：版权证券化是一种区别于传统融资的新兴融资方式，我国现有的著作权法、证券法等相关的法律法规难以完全适用，法律制度仍需完善[4]；张德新（2013）从证券化的交易架构出发，分析了版权证券化的风险构成，并认为可以借鉴欧美国家版权证券化成功经验，通过完善法律制度来规避风险[2]；熊斌斌、滕卫兴（2014）以我国电影产业为研究视角，提出建立中国电影期待版权的资产证券化制度[5]。上述成果为本研究提供了重要的理论支持，但这些文献忽视了一个重要的问题，即版权证券化的法理基础。本研究以“待履行契约理论”与“著作权理论”为基础对版权证券化模式进行阐释，并以此为视角提出版权证券化的风险形成机制及有效规避风险的建议。
二 版权证券化模式及其法理阐释
版权证券化（Copyright Backed Securitization，CBS）是以书刊著作权、网络数据、电影、电视节目、音乐、游戏、动漫作品、软件、在线数字产品等“版权”未来许可使用费为支撑，发行资产支持证券进行融资的一种金融方式[2]。即版权发起者（个人或组织）将其拥有的版权或其衍生债权（如授权的权利金），移转到特设机构（Special Purpose Vehicle，SPV），再由此特设机构以资产作担保，将版权或其衍生债权经过重新包装、信用评估以及信用增强后，以市场上可流通的证券的形式进行发行，借以为发起者（个人或组织）进行融资，这种金融操作的目的在于通过金融安排最大限度地开发版权[6]。对于能够证券化的版权（基础资产），在证券存续期间必须要有常态性的收益，而不只是一次性收入。
尽管版权证券化是一个极为复杂的金融操作，每个版权证券化项目都有其特殊性，但也有着普遍性的运作模式（图1）[6]：
（1）版权转让。版权所有者将版权（基础资产）转让给以资产证券化为唯一目的的特设中介机构（SPV），该机构是整个版权证券化交易结构的核心环节，为版权所有者和投资者搭建桥梁，与版权所有者存在待履行契约关系（签订买卖合同）。
（2）信用评级与信用增级。SPV聘请信用评级机构对资产支持证券（AssetBacked Security，ABS）发行前的内部信用进行评级。内部评级对吸引投资极为重要，但通常难以取得理想结果。因此，SPV应根据内部信用评级的结果和版权所有者的融资要求，采用适当的信用增级技术，以有效提高ABS的信用级别。与传统实物资产证券化相比，版权证券化适合采用内、外部信用增级相结合的信用增级途径。具体包括：以设计ABS次级结构实现内部增级；在版权证券化交易结构中引入保险公司进行担保，从外部进行商业化增级；通过政府部门进行外部信用增级。这三种增级途径没有无优劣之分，SPV可根据其自身特点及ABS评级结果来选择适当的方式。
（3）向投资者公告评级结果，发行ABS。信用增级后，在进行正式发行前还要由SPV聘请信用评级机构对ABS进行发行评级，并将评级结果向投资者公告，此时的ABS评级一般能够达到理想水平，可以吸引到投资者。SPV可以委托投资银行采用包销或代销方式向投资者销售证券。投资银行销售证券后，SPV就可以从投资银行处获取证券发行收入。SPV取得的发行收入主要用于支付版权未来许可使用收费权的购买价款（按版权买卖合同中约定的价格）。
（4）委托服务机构向版权被许可方收取收益费用，并将费用存入托管银行，托管银行再向SPV和投资方支付本息。至此，整个版权证券化宣告完成。
从整个版权证券化的流程来看，合同法中的待履行契约理论与版权法共同构成了版权证券化运作模式的法理依据。与传统资产证券化如住房抵押贷款证券化、应收账款证券化等比较，版权证券化是一种无形资产的证券化，因而版权证券化的法律构件有其特殊性：第一，版权权利人法律关系复杂。与传统基础资产的权利人简单、单一的关系相比，在版权证券化的基础资产上，权利人及其法律关系就要复杂得多，如版权权利人的多元化、版权的共同所有人及继承人等相关权利人的关系界定较为复杂。基础资产的授权是版权证券化应首先解决的问题，只有各种相关关系清楚了，后续版权证券化的事宜才能顺利开展。这种特殊关系如何界定？涉及版权法的相关内容，在操作中可根据《中华人民共和国著作权法》第2章第2节的规定进行厘定。第二，版权具有可重复授权性质。相对于传统的资产证券化只能一次性授权而言，版权是可重复授权的，版权在每一次的授权中，都能够产生一份合同债权，这是由版权的可重复利用性质决定的。尽管版权的可重复授权性质可能导致版权证券化风险，但是版权的可重复授权性质，恰恰也是其潜力所在。版权的这一特殊性是一柄双刃剑，是值得相关领域深入研究的重要n题。第三，版权许可合同是典型的待履行契约。版权授权合同的待履行性，使得法律必须积极地介人契约从订立、履行到消灭的全过程。版权所有者应披露其合同下的义务；SPV应建立证券化资产的独立信用，让基础资产转化并达到符合“真实销售”的要求，以便于投资人真实评判版权证券的信用等级。[7]因此，在法律构件上，版权所有者、SPV对投资者有待履行契约的披露义务，其义务应在版权证券化过程中持续履行。版权证券化的这种待履行性特征展现出了区别于其他资产证券化的特殊法律议题。
三 版权证券化的风险机制
就微观层面而言，版权证券化对于各参与主体均有益处。于版权所有者（发起人），通过版权证券化，可将原本可能需要数年才能实现的版权收益在当期实现；于证券购买者而言，版权证券化为其提供了新的投资对象，可能给其带来巨额收益；对SPV、银行等中介机构而言，版权证券化为其开创了一个全新的、长期的业务领域。就宏观层面而言，版权证券化作为版权开发模式与融资模式的双重创新手段，其对于版权产业不断的深化与长久发展意义重大，也可促进经济的发展与社会的进步。利之所存，险之所担，收益与风险就是一枚硬币的两面。作为一种结构性融资方式，版权证券化是知识资本与金融资本的有效结合，从版权证券化的整体交易架构来看，版权证券化的过程实际上就是一个风险分配与风险控制的过程。[8]
（一）收益风险与形成机理
第一，版权的许可收益具有不确定性，可能给版权所有者带来收益风险。与传统ABS相比，版权许可收益的支付结构较为特殊，是由预付费和后续许可费构成的。后续许可费是根据产业标准确定的，多为被许可人销售金额的某一比率，通常销售金额会随市场的变化而变化。由于影响销售金额的因素复杂，且难以进行客观的量化和预测，所以很难对版权许可收益进行准确的估计，导致版权的许可收益具有不确定性，可能给版权所有者带来收益波动风险。第二，版权的可重复利用性与共享性可能给版权被许可人及投资人带来收益风险。如果版权所有者在证券化交易后再授权其他许可人，虽然版权所有者可因此得到新的收益，但也有可能因被许可人总数的增加而使原被许可人面临竞争，出现收益下降，并最终影响到证券本息的偿付。第三，假冒、盗版等侵权行为也会给证券化收益带来波动风险。在信息时代，版权的共享性使得版权的外部风险难以控制与管理。在美国“鲍伊”音乐版权证券化案例中，因盗版与网络免费下载，严重影响了销售收益。穆迪信用评级公司更是在2004年将其信用等级从原来的A3级降为B3级，给投资者收益带来了显著的风险。[2]第四，版权证券化的资产管理离不开第三方服务机构的协助，如果该机构管理低效或因自身经营出现问题导致资金链断裂，也将影响到版权所有人、SPV以及投资者的实际收益。
Abstract： Intellectual property-backed securitization is not only an important financial innovation， but also is significant to the development of knowledge economy. But intangibility and timeliness of intellectual property causes instability of cash flow and legal risks. As long as there is proper information disclosure and reasonable combination pool of underlying asset， efficient management systems and risk compensation mechanism， intellectual property-backed securitization risks can be reasonably controlled.
关键词： 知识产权；证券化；风险；基础资产
Key words： intellectual property rights；securitization；risk；underlying assets
中图分类号：G302 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）06-0154-03
0 引言
在以知识的创造、占有、配置和运用为核心的知识经济时代，作为无形资产的知识产权，逐渐显示出巨大的经济价值，它已成为社会发展和国家综合实力提升的一种战略资源，从而被各国积极主动地加以开发利用。作为知识产权发展大国，积极提升全社会知识产权的创造、运用和管理水平成为推动我国知识产权战略实施，加快国家创新体系建设的重要环节。知识经济的发展要求企业实现融资方式的创新，知识资产证券化则应运而生。
知识产权证券化是全球经济发展到知识经济阶段，资产证券化向纵深发展的一种创新探索，自其从20世纪90年代出现后倍受各界关注，世界知识产权组织更是将知识产权证券化形容为一个新的发展趋势。知识产权证券化，一方面作为金融资本和知识产权有效结合的融资方式创新，为知识产权的创造者提供以知识产权为依托的全新融资途径，实现在自主创新过程中的资金需求与良性循环；另一方面作为知识产权开发运营模式的创新，有利于知识产权的所有者充分挖掘知识产权的经济价值，进而激励全社会自主创新的目的，带动知识产权产业发展及其制度的完善。因此，探索知识产权证券化及其在实践中的应用，具有十分重要的现实意义。本文将基于知识产权自身的特点，重点分析知识产权证券化过程存在的各种风险，期望对我国知识产权证券化的实践和政府制定相关政策有所裨益。
1 知识产权证券化的类型
资产证券化的本质是以需要证券化的资产所产生的现金收益为担保来融资。知识产权作为一种财产权，并不能当然产生稳定的现金流。事实上，许多知识产权被权利人闲置，没有产生稳定、持续的现金收入。没有利用，无法产生稳定现金流，就不能成为基础资产，当然无法证券化。从知识产权证券化的发展历史来看，知识产权必须依赖有效的利用先转换为债权资产，再以衍生出的债权作为基础资产实现证券化。实践中，知识产权主要被权利人之外的他人利用，通过他们之间的权利转换，知识产权权利本身就会转换为许可使用费和质押贷款形式的债权资产，而这两种债权资产均可作为证券化的基础资产。为此，本文将知识产权证券化的基础资产限定为知识产权权利人通过许可授权等交易而取得的债权资产，简而言之，知识产权证券化的基础资产为知识产权的未来收益权，而非所有权。
根据基础资产的不同，目前知识产权证券化的类型分为两种：
①知识产权应收款证券化，它是指以知识产权许可授权所产生的应收许可费为基础资产，通过一定的交易结构安排，对基础资产的风险和收益进行分离和重组后转移给一个特殊机构（special purpose vehicle， SPV），由该机构发行可流通的证券据以融资的金融操作过程；
②知识产权质押贷款证券化，指以知识产权为担保物，进行质押，向银行金融机构申请贷款，金融机构再以此类质押贷款为基础资产而进行的证券化。
2 知识产权证券化的风险分析
从交易结构和运作流程来看，知识产权证券化的过程与传统的资产证券化基本类似，但由于其基础资产是以著作权、商标权、专利权等为核心的无形资产衍生出来的债权资产，所以知识产权证券化将面临更多的风险。
2.1 知识产权证券化的一般风险 也就是世界各国资产证券化所面临的共同风险，主要体现在：
2.1.1 交易风险 证券化基本交易结构由发起人、SPV和投资者三类主体构成。从理论上说，只要参与各方遵守所确立的合约协议，该结构将是一种完善的融资方式。但是，由于不同国家对基础资产的转移（即资产从发起人转移到SPV）有着不同的法律和会计规定，根据相关法律，有关部门可能认为发起人与SPV之间的资产转移交易协议不合法，导致证券化无法继续运作。
2.1.2 第三方风险 在证券化交易中，SPV是一个接受基础资产并以该资产为支撑发行证券的特定机构，其很多功能依赖于第三方来完成。例如在SPV和投资者之间，第三方充当信托和的角色，他们对各自责任的履行情况，直接影响了投资者的利益。虽然受托人的经营状况不直接影响基础资产所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。如果受托管理人无力管理现金流或违反约定而未对现金流进行有效的管理，将导致现金流的支付障碍。
2.1.3 信用风险 证券化交易合约义务人的信用质量发生变化，不能履行合约义务，导致资产证券化无法继续进行。例如应付帐款的义务人未及时足额支付款额，借款人到期不能支付本金利息，直接导致基础资产质量的快速恶化。
2.2 知识产权证券化的特有风险 知识产权证券化的特殊风险主要是由知识产权的特殊性质而导致的现金流不稳定风险和法律风险。
2.2.1 现金收益不稳定风险 知识产权证券化的成功依赖于证券化的基础资产是否能产生稳定的可预测的现金流来支付证券本息。影响知识产权证券化未来现金收益不可控的风险因素有：
2.2.1.1 知识产权所产生的未来现金流较难预测 知识产权因其客体的非物质性，生产的独特性，使其未来的收益只有通过评估才能确定。
①知识产权未来现金流评估需要过去几年的历史数据，而知识产权缺乏系统的统计数据用以精确评估其未来的现金流；
②侵权、诉讼以及科学技术进步等不确定因素都会影响准确评估知识产权所产生的现金流；
③大多数知识产权许可费都由预付费和被许可人销售金额提成两部分构成，使准确量化知识资产未来现金流和确定现金流变动状况更加困难。
2.2.1.2 知识产权被许可人收益不稳定 一方面由知识产权的无形性所决定，知识产权具有共享性和重复利用性，由此导致知识产权具有可重复授权的重要特性，给证券化带来严重的风险隐患。另一方面知识产权的无形性决定了权利人无法对其进行物理上的管理和控制。
2.2.1.3 知识产权市场价值的波动性 知识产权价值是预测未来现金流的基础依据，但是，知识产权的价值受到社会经济、技术、市场等多重因素的影响，并随着影响因素的变化而变动，呈现出极大的不稳定性，甚至不断衰减。技术进步加快了知识产权无形折损速度，新的替代技术的出现更可能使证券化的产权价值化为乌有。流行趋势和大众喜好的改变都可能影响著作权和商标权的价值，原来受欢迎的品牌、艺术家都可能因市场或大众喜好的改变而变得不再流行或不具知名度，这将使知识产权的价值减少或消失。
2.2.2 法律风险 知识产权证券化基础资产的权利人及其法律关系相对更加复杂，比如专利可能存在共同发明人；版权存在个人作品、职务作品问题乃至继承人继承权问题；电影放映权则涉及剧本作者、主题音乐作者等相关权利人的授权问题。和传统证券化资产单一、简单的权利义务关系而言，知识产权证券将化面临独特的法律风险。权利状态的不稳定性、授权合同的待履约性和授权的可分割性成为法律风险的主要风险来源。
2.2.2.1 知识产权权利人的权利状态不稳定
①知识产权是一种法定的权利，其法律存续状态有时间上的期限，空间上的范围。在法定的权利存续期间，权利人可以排除他人实施该项技术的权利，但是一项已明确了权利归属的知识产权在存续期间有被他人提出异议，甚至导致撤销而无效的可能；
②权利的维持也要求权利人在法律规定的期限内缴纳相关费用或进行续展，否则会丧失权利；
③从地域方面来看，不同国家对知识产权保护期限有一定区别。受上述因素影响，知识产权的权利状态处于随时改变的动态过程中。知识产权一旦因为某种原因而失去法律的认可，那么知识产权就毫无价值，无疑加大了证券化实际操作中的法律风险。
2.2.2.2 知识产权授权合同的高度待履行性 证券化的发起人，也就是知识产权授权合同的授权方往往承担若干合同约定的实质义务，如授权方在合同期间内向被授权方继续提供技术咨询、技术升级、提供协助争议解决等义务，如果他没有按合同履行，被授权方可以拒绝支付部分授权金，如此一来，SPV便无法取得原先预期的现金流，也就无法依照约定向证券投资人发放本息。
2.2.2.3 知识产权授权的可分割性 由于知识产权的无形性所决定，知识产权的授权具有可分割性的特点。知识产权授权的可分割性可能会产生多个权利主体对同一个知识产品分享利益，且各主体间的地位彼此独立，权力互不干涉，在一定程度上造成知识产权权利归属不清晰。这种权属不明确隐含着权属纠纷的可能性。
3 知识产权证券化的风险控制策略
3.1 严格基础资产的选择，组建合理的资产池 基础资产的品质决定了资产证券化中现金流量的状况，是证券化成功的关键，因而必须严格选择适合的知识产权进行证券化。
①进行尽职调查。聘请专业的知识产权工作人员、会计师和法律专家对初选的基础资产进行权利状态的调查，调查内容包括：一是权利有效性，通过主管机关授权登记，权利效力法律分析等，确保知识产权本身及其许可协议的有效性。二是权力范围和保护期，通过调查以确保证券化中的基础资产在其权力范围和保护期内。三是权利归属，调查目的在于将产权归属复杂、混乱且存在争议的知识产权剔除在外，规避证券化的风险。
②组建证券化的资产池。由于单个知识产权所产生的现金流不足以分散因资产无形性带来的风险，只有通过扩大知识产权的数量，形成证券化的资产池，才能达到稳定现金流和分散风险的目的。所以，在组建资产池时，应尽可能选择独特的、具有较高价值的、在现有条件下容易评估其市场价值现金流的优质知识产权。同时，对资产池的知识产权进行合理搭配、组合。首先，应将具有不同保护期和处于不同特定时期的知识产权进行长短、新老的搭配，保证在证券化的每一时期都有稳定、持续的现金流；其次，组建资产池的知识产权在种类上，应尽量多样化，将资金、地点等分散的包括专利使用收益、商标使用收益和版权使用收益在内的知识产权组合成规模足够大的资产组合；第三，被许可人所在行业与地域应分散，从而能以某行业或地区的经济增长所带来的收益补偿其他行业或地区的经济衰退所带来的损失，增加证券化产品的抗风险性。
3.2 明确发起的担保义务 证券化过程中，其他参与人可以通过合同契约的方式，规定发起人应承担相关担保义务。
①权利瑕疵的担保，就是在基础资产因其权利瑕疵而被抽离资产池时，发起人应以相应的其他知识产权资产予以替代或者承担赔偿责任。
②限制多重授权，即在进行证券化时，可以通过协议限制知识产权的权利人（即发起人）进行直接竞争关系的多重授权。
③替代资产的约定。证券化交易各方可以在协议中规定，在证券发行后，在产权被许可人经营能力下降或破产时，发起人应安排替代的授权许可合同，以确保新现金流的稳定，降低知识产权证券化的特殊风险。
3.3 建立产权授权合同的信息披露制度 在制度设计上，要求发起人必须将授权合同的类型、授权的范围和具体内容，发起人所需履行的义务、履行计划和手段，向SPV、投资人等相关利益人披露，并且披露义务必须在证券化过程中持续进行。
3.4 建立知识产权证券化风险补偿机制 知识产权证券化风险补偿机制是指设立一个专项基金，当证券发行后，因主要的产权被许可方经营能力下降或破产造成证券本息支付困难时，由专项基金给与投资人的款项补偿。该专项基金可以由很多的知识产权的权利人联合设立，实行会员制，对成员给予知识产权证券化融资的补偿担保，也可以由政府与知识产权的权利人共同出资设立。
此外。对于难以通过制度内调整或合同安排完全消除的证券化风险，可以通过知识产权保险转移给证券化交易结构之外的第三方，并由保险公司对证券化投资者的损失进行适当比例的赔付。
总之，只要有适当的信息披露、合理的资产组合，高效的管理制度和到位的风险补偿机制，知识产权证券化的风险就可以得到合理控制。
参考文献：
[1]黄光辉.知识产权证券化的风险形成机理与化解途径[J]. 科技进步与对策，2010（02）.
[2]孙西汀.论知识产权证券化中发起人应承担的义务[J].广东行政学院学报，2009（02）.
