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[中图分类号] F830.59 [文献标识码] B
[文章编号] 1009-6043（2017）03-0064-02
一、前言
在市场经济的迅速推动之下，越来越多的上市公司参与到风险投资中来。客观来说，风险投资作为二十一世纪新兴的投资方式在投资主体、投资内容、收益内容方面都不同于以往的投资。风险投资只有在真正能够满足投资不虚化、投资方式合理化、投资主体理性化、投资预测精准化等条件下才能够达到高收益，仅仅注重风险投资的收益，而不过多关注其潜在的高风险，往往会出现事与愿违的局面。上市公司作为风险投资的特殊主体，其特殊之处体现在以下几点：其一，上市公司拥有大量的、可以随时调配的资金。上市公司必须满足一定的注册金额才能达到上市的标准，这是基于上市公司的基本法律规定所决定的，任何上市公司都必须具有足够的资金予以维持，才能达到上市的目的与目标。其二，上市公司具有更高的抵御风险的能力。换言之，上市公司能够真正抵御无论公司本身还是公司以外的一些风险，这些风险对于其他形式的公司来说（如对于一些非上市公司而言）算比较大的风险，但上市公司一方面资金量、资金周转量比较大；另一方面，上市公司人才济济，这就造成了上市公司能够以足够的实力来应对市场上的各种风险。综上所述，结合风险投资的基本特点以及上市公司的特点，可以看出上市公司有足够的实力与能力进行风险投资。
二、风险投资及风险投资管理概述
（一）风险投资概述
风险投资以其高收益性、高回报率同时伴随着高风险性而在市场各种投资中处于显著位置。风险投资从来不是一种能够稳定收益的投资，投资人要具有比较强的大量的资金承受能力与资金周转能力，这是进行风险投资的前提条件。如果一个风险投资者不具备以上两点要求，就会使风险投资者在遭遇失败时很可能面临着无法“东山再起”的窘境，同时风险投资还要求投资人要具有经济学理论功底，也就是说，风险投资者必须清楚其投资的内容和风险，这是进行风险投资的前提条件。目前来说，风险投资主要集中于高新技术领域。之所以高新技术领域能够作为风险投资的发源地，一方面是因为高新技术领域往往需要大量的资金予以维持运营；另一方面，高新技g领域经常需要投资者“预期投资”才能进行其相关项目的前期规划。换言之，高新技术领域的科研项目的顺利进行，依赖投资者的真正的资金注入，这是高新技术领域投资的主要特点，其实也是风险投资的重要特征。
（二）风险投资运作概述
风险投资的运作大体上可以分为以下几个步骤：第一，风险投资项目的选择。对于任何一项风险投资来说，都需要具有比较好的投资眼光，而这种投资眼光依赖于风险投资项目的好与坏。好的投资项目可以让投资者“花最少的钱，受最大的益”；反之，差的投资项目往往就使得投资者“花最多的钱，受最小的益”，二者在本质上是截然不同的。第二，风险投资的风险预测。这是风险投资的关键步骤。虽然任何投资都会有风险，但风险投资则加大了这种风险。也就是说，风险投资的风险更大，这就需要投资者能够找到有实力的风险预估团队，为其投资的风险做好经济学、统计学上的分析，细化其投资风险，真正做到“花最好的钱，办最大的事”。第三，风险投资的战略定位。风险投资从来不是一蹴而就的，而是建立在一系列配套的战略之上的，只有步步为营，逐渐积蓄风险投资的力量与能力，才能真正做到风险投资的效益最大化。投资者需要具有远见的市场洞察力以及厚重的风险投资经验，才能使得风险投资得到战略性部署。
（三）风险投资管理概述
风险投资管理是指在风险投资过程中，对风险投资的开始阶段、过程阶段、结尾阶段进行合乎市场经验的管理。实际上只有真正立足于风险投资的科学管理才能够使风险投资真正满足市场运营以及投资者收益的过程。在风险投资的开始阶段，风险投资者需要量力而行，既要衡量自己的财力、物力情况，又要正确认识风险投资的风险情况，这些在客观上都需要风险投资做好准备。在风险投资的过程阶段需要投资者能够依据风险投资项目的各方市场变化对于其进行相应的投资准备，依据其项目的进展情况，进行风险预估与风险分析。在风险投资结尾阶段，需要风险投资者能够真正总结此次风险投资的经验与教训，深刻认知风险投资的真正风险与问题，为下一次的风险投资做足准备。
三、上市公司筹资风险成因分析
（一）内因分析
上市公司作为风险投资的主体，是风险投资的风险承担主体。对于上市公司的风险承担必须综合上市公司的能力以及风险投资的形成过程来进行，上市公司内部的风险成因，可以归结为：其一，上市公司的风险预估团队是否健全。在风险投资过程中，尤其是上市公司作为风险投资主体的时候，上市公司会依据其雄厚的经济实力与人力优势进行大量的风险投资，这就需要上市公司必须具备高素质以及高能力的风险预估团队。如果上市公司的风险预估团队不健全，就会影响上市公司的风险投资能力与风险投资准备基础。其二，上市公司是否进行完善的投资项目市场调研。一项投资能够收益以及收益多少，直接取决于该项目的投资人是否进行了充分的市场调研。项目投资人是否依据相应的市场规律以及市场发展变化情况对其投资的项目进行科学的、完善的市场调研是其内部风险投资成因之一。其三，上市公司的负债情况以及股票销售情况。前已述及，上市公司的财力决定了其进行风险投资的前提，上市公司能够进行相应的风险投资则取决于上市公司是否能进行大量资金的运营与经营。从经济学上来说，上市公司的股票销售情况决定了上市公司是否能够扭亏为盈以及受到市场青睐的程度。所以，从这个角度来说，上市公司的负债情况以及其股票销售情况决定了其承受风险的潜在能力是上市公司进行风险投资风险成因之一。
（二）外因分析
上市公司风险投资的风险外因可以归结为以下几点：第一，风险投资的项目是否具有潜在的市场价值。但凡一个投资项目就应该具备潜在的市场价值。不具备潜在市场价值的投资项目既没有投资的价值，也没有其市场需要的价值。第二，市场的项目价值的变量。任何一个风险投资项目都会具有市场价值的变化过程，这也是风险投资者必须考虑的重要因素，一个项目究竟在其市场化运作中贬值了还是升值了，这些都是上市公司必须予以充分考虑的。第三、项目本身的市场风险承受力。客观来说，作为风险投资对象的项目本身也具有市场风险，比如高新技术领域的投资项目，会随着项目开发过程其人员也会有变化，而项目科研人员的变化也意味着其科研实力的变化，这就造成了投资项目本身的市场风险变化。
四、上市公司风险投资运作分析
（一）投资分析是前提
毋庸置疑，投资分析是任何投资者都必须面对的投资前提。对于上市公司的风险投资来说，需要上市公司做好项目前期的市场调研与市场分析。上市公司进行风险投资之前，需要做好对其相应的投资项目进行市场调研与市场分析的准备，这是其进行市场风险投资的必要步骤。另外，上市公司还必须量化本身的投资能力，以自身的投资能力作为其进行风险投资的基础，并能够在风险投资的各个阶段对风险投资项目的市场考察进行持续跟踪。
（二）有效的合同连接
风险投资是建立在对于风险投资进度的各方面的跟踪考察基础上的。随着风险投资项目的逐渐深化需要上市公司能够根据项目的进展情况签订合同。比如，在高新技术领域的风险投资项目会随着科研项目的顺利进行而使项目本身的市场价值逐渐放大，达到其项目市场价值逐渐加大的过程，这时候就需要上市公司对风险投资项目的前期工作进行合同总结与合同签订，在这个基础上实现风险投资项目的合同连接。合同连接的主要目的依然是获得最大的预期投资利润。
（三）分段投资机制
分段投资机制是为了最大地避免投资风险，使上市公司在投资的各个阶段都能够进行风险投资预测，并根据预测结果进行投资决定与投资战略部署。分段投资机制建立在上述的合同连接过程中，也就是说，在上市公司对每一阶段的项目进展过程中，能够依据项目本身的进展进行合乎项目阶段的投资。只有上市公司在明确投资对象本身的进展情况的基础上，才能为投资项目的具体进展情况进行分析。
（四）有效的管理监控
有效的管理监控是投资者对于投资项目的一项权利。客观来说，任何投资者都有权利对其投资项目进行监控，这是由风险投资的本身的特性决定的，只有在有效的管理监控之下，风险投资者才能够真正知悉项目进展以及市场变化情况，也正是在这样的基础上，有效的管理监控才有建立的必要，这是上市公司对于风险投资的基本权利。要对项目进行有效的管理监控，就必须使得上市公司进行式的观察，逐渐在分阶段投资以及合同连接过程中对其投资的项目进行具体分析，在具体分析结果上进行有效的管理监控。
五、上市公司加风险投资管理的措施思考
（一）注重运用投资杠杆
借助于物理学上的基本原理――杠杆原理，经济学上进行理论创新的过程中，投资杠杆理论应运而生。投资杠杆指的是，投资者利用自身优势与外在优势，在综合运用上述优势过程中，把其投资的利益最大化，实现投资收益的杠杆式跳跃。上市公司进行风险投资的过程中，尤其要注意分析风险投资的基本原理，综合运用投资杠杆理论及其内外优势，达到收益的最大化。
（二）建立健全风险监控机制
风险投资以其高收益性、高投资性而著称。建立健全其风险监控机制既是对风险投资的要求也是对上市公司的要求。建立健全安全风险监控机制，有助上市公司因避免投资失败而带来的麻烦，也有助于投资项目本身的正当化，实现上市公司与投资项目的真正融合。同时必须明确上市公司进行风险投资过程中，建立健全其安全风险监控机制可以使上市公司自身的项目风险机制与项目承担风险机制降低，达到上市公司利益最大化，实现上市公司进行风险投资的真正目的。这就需要上市公司与投资项目二者充分结合起来，二者共同努力，才能达到建立健全安全风险监控机制的目的。对于上市公司而言，必须把内部的风险预估团队以及风险应对团队建立起来，完善上市公司的内部的风险预估团队是建立健全风险监控机制的前提条件。风险投资项目本身在整个风险投资过程中，也面临着风险，这就需要风险投资项目自身树立危机意识，不断寻找危机的解决办法与危机应对办法，实现项目顺利进行的同时，达到精准预测项目风险的目的。
（三）规避风险
上市公司进行风险投资的过程中，基于其现实需要会寻找风险投资公司进行风险投资。因为，对于一些上市公司而言，不具备风险投资的专业能力，让专业的投资公司进行风险投资是一种有益选择。市场上的风险投资公司良莠不齐，专业能力大相径庭，这就使得上市公司对于选择其投资的公司过程中，经常感到困惑。风险投资公司的经验越丰富，其能力也就越强，专业素质越高，风险越低。反之，亦然。市场上的这些客观情况，需要上市公司必须注意把投资公司的优势以及劣势进行仔细区分，明确投资公司本身的人员组成情况、人员专业素质情况以及其进行风险投资的经验等，这些都是规避风险的必要条件。
（四）加强公司内部管理
上市公司进行风险投资，意味着上市公司本身具有完善的管理体制。因为风险投资本身就意味着风险大。应对风险投资的风险，离不开一个高效运作的上市公司高效的市场管理团队，所以上市公司在投资过程中，要不断加强自身的内部管理，融入自身的管理优势，总结自身的投资经验。对上市公司的团队员工进行绩效考核，也就是对上市公司风险投资负责部门进行合理的责任区分，使上市公司风险投资团队能够在明确其相应责任的基础上，实现其能力与责任挂钩的发展形势，这有助于加强上市公司风险投资的管理与运作。对于上市公司而言，建立一支能够预测市场投资风险、应对风险投资以外的专业团队是加强其内部管理的有效途径。
六、结语
对于上市公司的风险投资而言，必须根据上市公司的具体特点，在综合分析上市公司的优势以及劣势的基础上，不断总结上市公司风险投资的教训与经验。只有在明确风险投资的特点以及风险投资的潜在风险，综合分析上市公司与风险投资的基础上，才能为上市公司进行风险投资提供有益的措施。
[参 考 文 献]
[1]宋效中，程玮.上市公司风险投资对经营绩效的影响[J].会计之友，2014（11）：34-38
【关键词】风险投资 上市公司 现状 对策
一、风险投资概述
（一）风险投资的定义
“风险投资”这一词语及其行为，通常认为起源于美国，是20世纪六七十年代后，一些愿意以高风险换取高回报的投资人发明的，风险投资不需要抵押，也不需要偿还。如果投资成功，投资人将获得几倍、几十倍甚至上百倍的回报；如果失败，则赔本。我认为，从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。
（二）风险投资的特征
（1）由风险投资人周而复始地进行风险投资。
（2）以股权投资方式，积极参与投资事业，不仅投入资金还提供咨询帮助并协助企业进行经营管理。
（3）它是一种长期性、高风险、高回报的投资，与股票、基金、国库券等投资方式相比，风险投资的长期回报率可以达到20%左右。但这种高回报率是建立在高风险基础上的，因此必须具备驾驭风险的能力。
（4）其目的是追求投资的股权早日收回，而不是以控制被投资公司所有权为目的。
（5）风险投资不只是一种投融资体系，而且是一种集资金融通、企业管理、科技与试产品的开发等诸多因素于一体的综合性经济活动。
（6）投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上，风险投资人一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务。
二、风险投资对我国上市公司的重要意义
（一）对搜狐的案例的分析
毕业于麻省理工学院的张朝阳博士深受“硅谷”创业文化的影响，认识到互联网非常惊人的商业和社会价值，决心创业。1996年，他担任了美国互联网络商务信息公司首席代表，并借此机会回国了解国内市场。当时，国内真正能提供中文信息内容服务的互联网服务供应商几乎没有。
这样现状的国内市场被张朝阳看好，更坚定了在国内创业的决心。他首先遇到的问题是没有大量资金。他向美国著名风险投资专家爱德华·罗伯特求助，两人共同分析了中国市场，并写了一个简单的商业计划提交给创办英特尔的风险投资人——尼葛洛庞蒂，不久便得到数百万美元的起步投资，由此成立了爱特信公司，成为中国第一家以风险投资资金建立的互联网公司。
爱特信又与国际知名的几家风险投资公司接洽，他们积极进行投资，顺利达成了第二期风险融资协议。在张朝阳的领导下搜狐历经波折，于2000年7月在美国纳斯达克成功挂牌上市。搜狐公司目前已经成为中国最领先的新媒体、电子商务、通信及移动增值服务公司，是中文世界最强劲的互联网品牌之一，对互联网在中国的传播及商业实践作出了杰出的贡献。
上述搜狐的成功案例向我们展现出了利用国际融资的一种新途径——引入海外风险投资，它最为重要的意义在于，它开辟了一条将海外风险投资运用于国内的新途径。在我国高科技产业资金投入不足的情况下，探寻一条适宜的融资途径，建立一套完善的投资体制是我们寻求的目标。在这一方面，搜狐给我们带来了深深的启迪。
（二）重要的意义
一个企业的创立、发展以及壮大，从来都是一个困难重重的过程。首先最重要的一点就是资金问题，它是企业得以经营运行的前提和保障，更是企业成长稳定发展的助推动力。对于高新技术企业来说，资金更是重中之重，因此就出现了风险投资。高新技术产业的发展离不开风险投资，这是毫无疑问的。与发达国家相比，我国目前的风险投资还不完善，尽管如此，国内还是有不少公司成功地凭借风险投资使自己的公司做大做强。
发展风险投资，有利于我国现代企业制度的建立。发展风险投资，有利于提高整个产业体系的质量水平，支持了整个工业中最先进的部分，有利于科技成果的产业化。发展风险投资，有利于增加大量就业机会。发展风险投资，有利于受风险投资支持的高新技术企业致力于研究开发事业，增加我国研究开发资金的来源，弥补政府科技投入的不足，增强了本国经济的全球竞争力。发展风险投资，促进技术进步和创新、带动传统产业的改造和升级的需要。
三、思达高科公司风险投资的现状及存在的问题
（一）河南思达高科技股份有限公司简介
河南思达高科技股份有限公司，成立于1988年，是河南省第一家民营上市企业，总部位于河南省郑州国家高新技术产业开发区，是国家大中型高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业、中国优秀民营企业、河南省重点高新技术企业。公司主营业务为电力二次设备、信息技术产品的开发和生产应用，同时在影像技术为核心的医疗和安检设备、数码科技等产品领域取得显著业绩，是目前国内同类产品的主要供应商。公司前身系河南思达电子仪器有限责任公司，于1996年在深圳证券交易所上市交易。
思达高科一贯坚持“科技创业、科技立业、创新发展”的战略发展方针，做到了创新科技、精湛工艺与周到服务的完美结合，为企业赢得了国内外客户的广泛赞誉。20余年来，从国内市场到国际市场，从产品销售到技术出口，逐步建立起遍布国内外的生产、销售一体化服务网络。
（二）思达公司参与风险投资的现状
（1）面临产品和产业结构调整的压力。产品结构的调整，即企业研究、开发、生产的产品所包含的技术含量从低水平向高水平发展。而产业结构的调整，是指企业所从事的产业从传统产业向高新技术产业演进。上市公司能否完成产品结构和产业结构的调整，很大程度上取决于其技术创新能力，风险投资正是将某项初创状态的技术转化为企业创新能力的一种有效的方式。
（2）面临更为严峻的利润压力。上市公司是公众公司，有责任向投资者公开其经营状况。对于上市公司的领导层而言，更有动力介入风险投资领域，通过风险投资提升公司的业绩水平和综合竞争能力。
（3）国外风险投资的示范效应。从1998年下半年以来，美国纳斯达克股指迅速上扬，为世界创造了风险投资获得巨大成功的神话。美国风险投资获得的巨大成功，刺激了国内风险投资的热情。
（4）对提高科技水平的作用有更清醒的认识。上市公司的科技能力高低不一，但在所处行业中，总体还是较为先进的。因此，对新技术、新科技应用作用的理解和认识要高于一般企业，对通过包括风险投资在内的各种方式提高企业的整体技术水平更为积极主动。
（三）思达公司风险投资中存在的问题
针对风险投资在我国经济发展中的作用及现状，尤其是对上市公司的重大影响，本人在将近3个月的实习工作中，对其内部人员就风险投资相关问题进行了一系列的询问、访谈和调查，发现该公司在进行风险投资时存在着一些问题。
（1）风险投资经验与能力上的欠缺。公司在风险投资方面经验不足、缺乏一支专门从事创业投资的专业队伍，在管理、人才资源上还不能完全达到风险投资的要求，缺乏全盘操作风险投资项目与管理风险的能力，无法提供管理、财务、金融等全方位支持。另外由于本公司缺乏专业的行业及市场分析人员，没有能对企业的经营能力、可信程度以及其所在市场的前景等诸多问题进行彻底的透视，造成投资的盲目性。
（2）没有及时输入管理和监督机制。思达公司非常注重对产品市场和项目的调研，却忽视了对管理者的考察，没有及时输入管理模式和管理人员。风险投资家投入企业的不仅仅是资金， 还要提供管理协助和严格的监管，它反映出由所有权引起的监管动力，以及风险资本家控制能力的高低。现代企业所倡导的管理团队应该是由管理、技术、市场、财务、营运为一体的领导班子，这也正是思达公司所欠缺的地方。
（3）风险投资规模小，经济效益偏低。这一点直接限制了思达公司风险投资规模经济的形成，还限制了企业自身的市场竞争力。该公司投资规模以中、小型为主，投资100 万美元以下的占80%，500 万美元以上的只占13%。投资规模偏小，一方面容易造成企业在市场上出现管理困难的现象；另一方面企业不能在产品生产、开发、创名牌、搜集信息等方面分享规模经济的
好处，以致经济效益不高。
（4）风险资本的出口问题。风险投资与众不同的地方是风险投资既要有其锲入点（项目或企业），又要有特定的资本变现机制作为其“出口”，由此才能形成一个完整的投资循环体系。由于国内没有创业板市场，其他资本退出渠道也不是很通畅，没有“出口”的问题使思达公司没有机会变现已得到增殖的原始投资，无法获取风险投资在高增长阶段形成的高利润。
（5）国家融资政策方面存在的缺陷。由于受政策和市场环境的严重制约，对于像思达高科这样具有市场前景和竞争能力、但暂时又无法取得赢利的创业企业，尤其是民营企业，基本上无法获得资本市场的资金支持；当思达公司这种资本密集型企业进行开拓市场需要大量资金支持的时候，却无法获得商业银行的金融支持，使资金问题成为长期制约公司发展的重要障碍。
四、针对思达公司风险投资问题应采取的对策
（一）建立一支专业、敬业的管理团队
高科技人才一般只熟悉一个领域的情况，当投资其他领域时，容易产生盲点，同时造成人才浪费。从事风险投资的项目经理要熟悉投资和企业财务，知识面要广泛，能敏锐地洞察高科技领域的发展方向和动态，具有团队协作精神。在实际操作中，为使项目经理同项目联系得更为紧密，可以要求其个人投资一部分到所选择的项目中，以提高投资项目的可行性。
（二）适度介入企业运营，变单纯的融资支持为积极的参与管理
风险投资把资金投向蕴藏着相当大失败危险的高技术及其产品的研究开发区域，因此在一定程度上风险投资的真实含义是“冒险创新资本运营”，风险投资是一项集投资、融资、管理、股权运营为一体的金融系统工程，所以风险投资不仅向企业注入资金，而且还要有帮助建立新企业、制定市场战略、组织、管理所需的技能。因此进行风险投资必须要有更大的积极性参与到风险企业的运营中去， 对风险企业也要进行严格监管，使风险投资家和风险企业家具有同舟共济的合作基础。
（三）努力扩大风险投资的规模
思达公司司应当把自己培育成具有规模优势的生产型企业集团，以产权为纽带通过合作、参股、合资、控股等多层次的联合，并且要重视与大型跨国公司的合作，通过与其合作充分利用其带来的巨额资本、先进技术和广阔市场来加速自身的发展，以达到扩大风险投资规模的目的。另外还要加强企业自身竞争力，优化企业对外投资资源的配置，提高风险投资成功率。
（四）公司内部需要建立可行的退出机制
没有出口就无法获得高增长阶段的高利润，思达公司应当尽快完善有关股权转让的法律和政策体系，完善产权市场和证券市场，规范其市场运行机制，尽可能减少风险投资的退出障碍。要鼓励将风险投资公司所持有的股份转让给上市公司从而变现的退出方式。建立可行的退出机制的一个重要步骤是建立第二板市场。当然，第二板市场并不是风险投资的唯一退路，发展兼并收购市场也是风险投资的重要退出途径。
从上得出的结论：有问题就有解决的方法，方法对了，公司所参与的风险投资就会取得很好的回报。风险投资，虽然在我国发展历史较短，但表现出的发展势头不容忽视，相信风险投资的明天必定美好。风险投资事业在我国暴露出很多问题，但也随着我国经济的发展和制度的完善，各方参与者的努力，逐渐的走向成熟。同时，结合我国国情，风险投资事业渐渐中国化，为我国的经济、高科技的发展提供服务，表现出强大的生命力。
参考文献：
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[8]刘曼红.风险投资金融与创新[M].第三版.北京：中国人民大学出版社，2008.
一、引言
早在1994年，Jain和Kini（1994）就提出了上市公司IPO前后业绩显著下降问题，并引发学界对业绩变动背后机理的研究。国内上市公司业绩影响因素的研究已经非常丰富，且逐渐体系化。影响业绩变动的因素有高管薪酬（李维安和孙林，2014）、董事会和监事会（袁萍等，2006）、国有股权与机构投资者（薄仙慧和吴联生，2009）、经济周期（章之旺和吴世农，2005）、多元化（张翼等，2005）、盈余管理（廖理和许艳，2005）、股权集中度（苏武康，2003）、上市后成本费用上升（耿建新和蒋力，2005）等。由于创业板上市公司在商业模式、发展阶段等方面与主板、中小板上市公司之间存在较大差异，上述关于上市公司业绩影响因素的研究能够在一定程度上解释创业板上市公司IPO前后业绩显著下降的问题，但无法揭示影响创业板上市公司IPO前后业绩变动的特殊因素。目前，学界以创业板上市公司业绩为研究对象的权威研究成果较少，关于风险投资与创业板上市公司IPO前后业绩变动的研究主要集中在盈余管理方面，且研究方法和研究结论差异较大。系统研究风险投资在创业板上市公司IPO前后业绩变动中的角色问题，不仅有助于促进创业板上市公司可持续发展、保护创业板投资者利益，更有助于促进中国创业创新市场的良性发展，支持创新型国家发展战略尽早实现。
二、文献综述
自1994年Jain和Kini（1994）发现上市公司IPO前后业绩显著下降的现象之后，朱武祥和张帆（2001）通过对1994-1996年沪、深两市217家上市公司的研究，验证了中国上市公司IPO前后业绩（总资产息税前收益率）显著下降的问题；廖理和许艳（2005）研究了不同盈余管理手段对上市公司业绩的影响；耿建新和蒋力（2005）以1999-2000沪、深两市首发上市的216家公司为样本研究发现，中国A股上市公司IPO后主营业务收入、主营业务成本、期间费用等绝对数指标均显著上升，而营业利润率却显著下降，其中主要原因是公司上市后成本、费用的大幅度上升。
关于风险投资与公司业绩关系的研究方面，Jain和Kini（1995）发现，有风险投资持股的上市公司上市后的业绩表现要好于无风险投资持股的上市公司，风险投资对公司治理起着积极作用； Brav和Gompers（1997）以权益加权回报率为衡量工具，得出与Jain和Kini（1995）同样的结论。 Tykvová和Walz（2004）提出不同的风险投资机构类型对公司的影响存在显著不同：有独立风险投资机构持股的公司上市两年后的业绩表现显著优于其他公司，同时他们的股票价格波动也会更小。Morsfield和Tan（2006）的研究认为有风险投资持股的公司上市当年异常应计盈余低于无风险投资支持的公司，有风险投资监督的公司盈余管理程度更低；而Lee和Masulis（2011）则认为没有证据表明风险投资能够独自降低IPO公司的盈余管理程度，具有良好声誉的风险投资机构和投行机构相互补充可以显著降低IPO公司的盈余管理程度，两者是互补关系，而非替代关系。陈良华等（2005）基于香港创业板市场的研究表明，与无风险投资背景的公司相比，在IPO前后有风险投资背景的公司收入增长要快，同时总资产收益率下降得也快，而销售净利率和流动比率对于有无风险投资没有影响；唐运舒和谈毅（2008）在控制了盈余管理等因素后发现风险投资对IPO后经营业绩有着正的积极影响，风险投资对持股公司业绩有正向积极作用，有助于降低持股公司的盈余管理程度，增强持股公司的财务稳定性。但这是否适用于在我国创业板上市的公司，尚有待实证检验。首先，创业板上市公司IPO前后业绩显著下降的现象不仅仅表现为盈利能力指标（如资产收益率类指标）的下降，同时表现为成长能力的下降（如营业收入）。其次，现有的以创业板为研究对象的文献（如梁建敏和吴江，2012；陈见丽，2012，宋秀芳和李晨晨，2014）没有考虑到行业属性和经济周期对公司业绩变动的影响。创业板上市公司分属于不同的行业，行业属性会对公司业绩造成影响，进而影响到研究结论的可靠性；同时，经济周期对公司业绩的影响也不能忽视。
三、研究假设与设计
（一）研究假设
与国外和香港资本市场不同，我国创业板上市实行审核制，对拟上市公司业绩有硬性要求，因而拟上市公司有明确的动机在上市前两年努力增加营业收入和净利润。在满足上述政策情况下，业绩表现更加优秀的公司显然更容易得到发审委的青睐，以至于风险投资界曾流传出创业板拟上市公司业绩增长趋势最好是“耐克型”，至少应是“李宁型”（以耐克、李宁企业LOGO的图标形容公司上市前业绩增长趋势）。在这些上市政策因素诱导下，创业板拟上市公司提前透支发展潜力，进而造成上市后成长能力指标、盈利能力指标的大幅下降。故本文提出假设1。
假设1：创业板上市公司IPO前后业绩大幅下降不仅表现为盈利能力指标的下降，同时还表现为成长能力指标的下降。
IPO作为中国市场风险投资机构退出的主要通道，退出收益远大于并购等退出方式。在盈利目标驱动下，风险投资机构将会利用自己能获取的相关资源帮助其投资的拟上市公司顺利实现创业板上市。换言之，风险投资机构与创业板拟上市公司在创业板上市政策因素诱导下，达成了某种形式的“业绩同盟”，共同为公司创业板上市努力。据此，本文提出假设2。
假设2：有风险投资机构持股的创业板上市公司IPO前后业绩下降幅度显著大于无风险投资机构持股的同类公司。
（二）研究设计
1. 样本选择。由于行业周期会对公司业绩造成影响，而创业板上市公司归属于不同的行业类别，有些行业之间差异非常大，如归属于仓储业的新宁物流（SZ：300013）与归属于软件和信息技术服务业的神州泰岳（SZ：300002）不仅在行业经济周期方面存在较大差异，而且对资产的依赖度也存在巨大不同，前者属于重资产模式而后者是轻资产模式。由行业差异造成的行业周期、运营模式、财务指标对比等的差异，会造成两者业绩指标可比性下降。因此，为了更好地规避行业属性差异的影响，同时获取足够的样本数量，本文按照证监会行业分类筛选出计算机、通信和其他电子设备制造业、互联网和相关服务业、软件和信息技术服务业、电信、广播电视和卫星传输服务业等信息技术类创业板上市公司作为样本，并按照公司经营范围、业务类别手工筛选、甄别、剔除非信息技术行业上市公司（主要是照明类上市公司，证监会行业分类中将LED等照明行业上市公司归类于计算机、通信和其他电子设备制造业，该类公司行业周期与信息技术行业明显不同）。最终选取了2009-2012年创业板上市的98家信息技术类公司为研究样本，其中有VC参股的公司数量为62家，没有VC参股的公司数量为36家（详见表1）。
2.业绩指标选取。公司IPO时通常会公开发行占总股本25%左右的股票，募集相应规模的资金用于募投项目。募集资金会提高上市公司净资产规模，净资产规模的增加进一步提高上市公司利用财务杠杆的能力，两种资金来源会在很大程度上催涨上市公司的总资产、净资产规模。但是，上市公司募集来的资金用于募投项目需要一定的投入期，在此期间募投项目不产生或者很少产生收益，且会增加成本费用（耿建新和蒋力，2005），这会造成IPO后几年资产类收益指标（总资产、净资产收益率及其调整）呈下降趋势。根据已有研究成果，IPO后资产类收益指标的下降属于上市公司普遍现象，这与公司的经营规律相一致。创业板上市公司IPO前后业绩显著下降的问题不仅是资产类收益指标下降问题，同时还伴随着成长能力的下降，这属于创业板上市公司的特殊现象。为了衡量创业板上市公司IPO前后业绩显著下降这一不同于主板上市公司业绩变动规律的新情况，本文选取与创业板上市制度硬约束相关、且与上市公司股票估值直接相关的营业收入增长率、净利润增长率作为业绩显著下降的衡量指标。这些指标受行业发展、市场竞争约束更大，不易受会计政策、盈余管理手段的影响，且与资产类收益指标不同，受IPO这一公司发展过程中的巨大冲击影响较小。
3.风险投资机构的鉴别。目前，投资实业界一般按照投资项目所处的发展阶段将投资机构分为孵化器、天使投资、创业投资（VC，即风险投资）、私募股权投资（PE）、并购基金等。笔者在研究过程中发现，相当大比例公司名称中有创业投资字号的机构是在公司上市前1至2年内投资被司的（按实业界的划分应属PE投资），而诸如清华、中科院等机构的附属机构，虽然机构名称中没有创业投资的表述，却是专门投资初创公司的。考虑到我国风险投资的实际情况，并参考《创业投资公司管理暂行办法》中有关创业投资及创业投资公司的定义，本文对于风险投资的确认基于以下两点：首先，该投资机构的经营范围中包含投资业务；其次，该投资机构独立于被司，不属于被司股东的关联方或者管理层持股公司。
4.数据来源。本研究所用的上市公司财务数据、券商排名资料来源于WIND数据库，风险投资机构特征变量来源于上市公司的招股说明书，部分公司招股说明书中没有披露的风险投资机构信息，由作者通过查询该上市公司的《补充法律意见书》等其他上市文件确认。
四、实证分析
（一）样本公司上市前后业绩变动统计分析
由于上市制度对创业板拟上市公司的业绩要求为最近两年，因此本文以样本公司上市当年为T0，通过对样本公司上市当年、上市前两年T-2、T-1及上市后一年T+1四期业绩指标的统计处理来分析样本公司上市前后的业绩变动情况。
从表2可以看出，样本公司IPO前后以总资产收益率、净资产收益率为指标的盈利能力均出现大幅下滑，总资产收益率平均下降6566%，净资产收益率平均下降7324%，然而净利率这一与资产量关联不大的指标下降幅度较小，平均仅下降1354%。表3和表4则进一步表明，反映公司成长能力的营业收入增长率、净利润增长率也出现了大幅下滑，假设1得到初步支持。
通过表3的数据可以发现，样本公司在IPO前后营业收入增长率平均下降幅度达4898%。分组来看，有VC参股的样本公司IPO前两年的营业收入增长率均大幅领先于无VC参股的样本公司，但IPO前后业绩下降幅度也大于无VC参股样本公司，这就造成有风险投资持股样本公司IPO前后营业收入增长率平均下降幅度达5861%，而无风险投资持股样本公司IPO前后营业收入增长率下降相对较少，平均为2536%。尤其是无VC参股样本公司在T+1年营业收入增长率均值和中位数出现反弹，而有VC参股样本公司的T+1年营业收入增长率均值和中位数继续下降。
表4关于净利润增长率的分析与表3表现出的趋势相一致。样本公司在IPO前后净利润增长率平均下降幅度达9064%，且在上市后一年样本公司整体净利润增长率变为负数。其中，有风险投资持股的样本公司IPO前后净利润增长率平均下降97%；无风险投资持股的样本公司IPO前后净利润增长率下降幅度较小，平均下降7587%。
通过表3、表4对样本公司IPO前后营业收入增长率、净利润增长率下降程度的分析可以发现：样本公司在IPO前普遍存在着冲击业绩的现象；有风险投资持股的样本公司上市前业绩表现优于无风险投资持股的样本公司，上市后业绩下降幅度也大于后者；风险投资机构的持股有助于拟上市样本公司上市前冲高业绩，风险投资机构与被司IPO前形成了“业绩同盟”，假设2初步得到支持。
（二）风险投资对样本公司IPO前后业绩变动的计量检验
为进一步定量检验风险投资对样本公司IPO前后业绩变动的影响，构造如下模型：
其中，Y为IPO前后样本公司业绩下降幅度指标，利用样本公司T-2、T-1两期净利润增长率均值与T0、T+1两期净利润增长率均值的差额计算得出。选择IPO前两期净利润增长指标的原因是与创业板上市硬性业绩要求期限相一致；选择IPO当年及下一年净利润增长率的均值作为IPO后净利润增长情况的反映指标主要是由于部分创业板上市公司的上市时间为下半年，为了达成上市目标，这部分上市公司上市当年的大部分时间都需要保持业绩增长，因此我们选择T0、T+1两期净利润增长率均值作为IPO后业绩增长情况的反映。
VC为有无风险投资持股的虚拟变量，有风险投资持股为1，否则为0；根据假设2及统计分析结果，VC指标应与Y正相关，风险投资持股会增加上市公司IPO前后业绩下降幅度。
CONT为样本公司股权集中度指标，以上市时控股股东的股权比例表示。根据已有研究成果（如苏武康，2003），股权集中度对公司业绩有积极的正向影响，CONT指标应与Y呈负相关关系，能够降低创业板上市公司IPO前后业绩下降幅度。
IB为保荐券商声誉虚拟变量，高声誉组为1，低声誉组为0。国内公司上市之前要经过拥有相关资质的券商辅导，度过辅导期后由券商保荐上市。券商在公司上市尤其是创业板上市过程中发挥了重要的监督和认证作用。在券商尽职的假设下，声誉好的券商保荐的公司上市后业绩下降幅度要小一些，因此IB指标应与Y呈负相关关系。考虑到创业板公司上市与主板、中小板公司上市募集规模方面的差异，本文以样本公司上市当年保荐券商保荐发行案例总数前十名为高声誉组，保荐发行案例数排名通过WIND数据库获取。
GDP指标计算方法与被解释变量Y的计算方法相同，为样本公司T-2、T-1期GDP增长率均值与T0、T+1期GDP增长率均值的差额，用于反映影响创业板上市公司业绩下降幅度的经济周期因素。若上市公司上市时刚好是经济危机时期，此时业绩下降幅度过大应归属于不可规避的系统风险。2009-2012年上市的公司刚好经历了金融危机及其复苏过程，不同的公司上市时面临的经济形势有较大差异，GDP指标应与被解释变量Y同向变动。
RC、NNC、IC用来近似模拟样本公司的盈余管理程度，计算方法为分别用T0期与T-1应收账款、非正常性损益、存货指标差值除以T0期营业收入；NGC-1和RGC-1分别以上市前一年的净利润增长率、营业收入增长率作为控制变量；LOG（REV）为公司规模控制变量，REV为样本公司上市当年的营业收入规模。
表5所示的模型（1）检验结果表明：在控制了经济周期、行业周期、收入规模和盈余管理等各种因素后，风险投资参股与样本公司IPO前后业绩变动幅度显著正相关，有风险投资持股的样本公司IPO前后业绩下降幅度大于无风险投资持股的样本公司，风险投资机构与样本公司形成了“业绩同盟”；在上市制度业绩要求硬性约束下，样本公司股权集中度、保荐券商声誉与样本公司IPO前后业绩下降幅度相关性虽不显著，但相关系数方向符合预期；盈余管理变量与业绩变动幅度的关系同样不显著，这与我们控制了行业影响且被解释变量为差值有关。
（三）风险投资影响公司业绩的内在机制检验
为了更好地分析风险投资对公司经营施加影响的内在机制，本文进一步以存在风险投资参股的62家公司为样本，在细化风险投资特征变量的基础上，检验风险投资相关特征变量与公司业绩变动的相关性。计量模型如下：
其中，解释变量Y为样本公司T-2、T-1两期净利润增长率均值与T0、T+1两期净利润增长率均值的差额，反映IPO前后样本公司业绩下降幅度；BOARD为风险投资在参股公司董事会中拥有的董事会席位（不含独立董事席位，因为独立董事很少直接干涉公司经营）；NUM为样本公司中风险投资机构的数量；SHARE为样本公司上市前风险投资机构持股比例；TIME为风险投资持股时间（从风险投资投资样本公司日期算起，直到样本公司上市日，不满一年的，按月份除以12换算为年）；NGC-1、 RGC-1、LOG（REV）与模型（1）中的变量涵义相同，均为相关控制变量。由于盈余管理指标变量和保荐商声誉等变量与业绩变动的关系不显著，为了提高模型自由度，在保证控制变量的基础上剔除了相关不显著变量。
表6所示的模型（2）检验结果表明：风险投资机构在参股公司董事会中拥有的董事席位越多，对公司经营管理、财务政策的影响越大，样本公司IPO前后业绩下降幅度也越大；风险投资机构持股比例与公司IPO前后业绩下降幅度呈负相关关系，但系数远小于董事会席位的影响；风险投资机构数量、风险投资持股时间与公司IPO前后业绩下降幅度相关关系虽然统计上不显著，但其系数为负，值得我们关注，尤其是持股时间，样本公司风险投资机构持股时间明显偏短。
五、结论
中海油为我国的三大国有石油公司之一，谈及海外投资，中海油近几年的海外收购颇为频繁。中石油与化工联合会的资料披露，2010年，三大公司大规模的并购行动金额超过300亿美元，创历史新高，占同期全球上游并购的20%。但是与三大石油公司的投资成本相比，投资收益却很不尽如人意。中国石油大学2010年一份报告显示，三大石油公司在海外的亏损项目达到三分之二之多。[1]
海外投资经验不足、决策失误、权责不分、对海外投资环境和投资项目的可行性报告过于粗放是导致三大石油公司在海外投资项目上频频失手亏损严重的重要原因。“走出去”是大势所趋，但在缺少投资经验、投资责任模糊的情况下，不断加速的海外投资导致的只能是不断增加的亏损。
下面就以中海油为例，分析中海油近期的海外投资情况。
二、中海油的海外投资现状与业绩
（一）并购优尼科失败
2005年，中海油计划以185亿美元并购优尼科，[2]中海油的高层当时认为这是十拿九稳的事，但是后来并没有如愿以偿，美国没有轻易放手优尼科。中海油并购优尼科失败。
（二）收购加拿大OPTI
通过中海油公布的2010年、2011年年报，可以发现在2010年中海油共进行了两次重要的海外并购，分别为2010年5月17日宣布中标伊拉克Missan油田群技术服务合同；2010年10月11日宣布购入切蓬皮克公司鹰滩页岩油气项目共33.3%的权益。[3]2011年中海油有三次重要的海外发展的事宜，分别为2011年1月31日宣布购入Chesapeake公司Niobrara页岩油气项目共33.3%的权益；2011年3月30日，宣布收购Tullow石油公司乌干达1、2和3A勘探区各三分之一权益；2011年7月20日，宣布收购加拿大油砂生产商OPTI Canada Inc.。[4]
中海油于2011年7月份宣布收购加拿大油砂生产商OPTI的交易，总价约为135.9亿元人民币。收购时，OPTI已经连续两年亏损，2009年OPTI净亏损3.06亿加元，2010年净亏损2.74亿加元。而且，OPTI的主要项目Long Lake的产量不足设计产能的一半，要实现盈利必须提高产能，而这需要中海油和Nexen再次投资6亿到7.7亿美元，其中由中海油负担的金额为2亿到2.7亿美元。这次收购有望给中海油带来1.95亿桶探明储量，使中海油的探明储量增加5.3%、产量增加1%。[5]收购加拿大油砂开发商OPTI的好处在于增加了其海外资源储藏量，为公司进一步发展奠定了基础。另外，通过收购进一步增强自身在油砂开采方面的技术水平，对于中海油开拓国内的油砂市场同样具有益处。
（三）收购尼克森Nexen
2012年7月22日加拿大尼克森石油公司宣布同意中海油以151亿美元价格收购其66%股份。[6]如果收购成功，尼克森将成为中海油的附属公司，这也将成为亚洲公司迄今在加拿大最大的并购行为。该公司2012年的二季度报表显示该公司在第二季度盈利仅1.09亿加元，同比缩水近半，中海油此番收购每股单价比市场收盘价溢价高达61%，而能源企业并购溢价通常都在50%左右。
通过收购尼克森的交易，中海油可获得丰富的储量，同时打造重要的北美和中美洲平台。此番收购既能够在北海及加拿大页岩气霍恩河项目进行战略部署，增强在加拿大油砂、墨西哥湾海上油田的实力；又能够在北美及中美洲地区建立管理平台，有力地促进公司的未来增长。
三、 结论
（一） 上市公司海外投资面临的风险
中国企业“走出去”所面临的危险中，最首要的是政治风险。近年来一些西方国家将中国海外投资贴上政治化的标签，而且在一些发展中国家，资源民族主义也在抬头，致使我国的海外企业受阻。此外，缺乏对国际经济形势和目的国的深入了解，没有形成完整的国家化经营意识等也使我国企业在“走出去”的过程中面临不小的市场风险和管理经营风险。
（二） 防范风险的措施
第一，在政府层面，应着手建立相关的法律保障机制，应考虑制定中国《对外投资法》及相关的法律法规；
第二，在市场和中介组织层面，可以探索建立境外投资保险制度，充分利用中国出口信用保险平台，解决境外投资融资难等问题。
第三，在企业层面，要引导企业不断地提高跨国经营水平，从企业经营管理的源头出发，做好项目的可行性研究，科学、理性、冷静地开展境外投资合作。
注释：
[1]李春莲.中海油投资油砂项目负资产 海外投资盈亏争议大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.
[2]蒋文然.中海油海外并购进步大[EB/OL]. http：//.cn/review/jcgc/20120808/131412792408.shtml，2012—08—08/2012—09—04.
[3]中国海洋石油有限公司.2010年年报.[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2011—04—07/2012—05—24.
[4]中国海洋石油有限公司.2011年年报.[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2012—04—12/2012—05—24.
[5]李春莲.中海油投资油砂项目负资产 海外投资盈亏争议大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.
[6]东方早报.加拿大开始审判中海油收购尼克森[EB/OL]. http：///20120831/n352013479.shtml，2012—08—31/2012—09—10.
参考文献：
[1]李春莲.中海油投资油砂项目负资产 海外投资盈亏争议大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.
[2]蒋文然.中海油海外并购进步大[EB/OL].
http：//.cn/review/jcgc/20120808/131412792408.shtml，2012—08—08/2012—09—04.
[3]中国海洋石油有限公司.2010年年报[EB/OL].
http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2011—04—07/2012—05—24
[4]中国海洋石油有限公司.2011年年报.[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2012—04—12/2012—05—24.
A公司是一家云南省主营普洱茶，兼营其他产业的实力雄厚的股份有限公司，注册资本900万元，原始股东50人。B公司是外省一家专门从事风险投资的资本投资有限责任公司，随着2006年普洱茶的炒作和升温，A公司的经营效益越来越好，经营规模也越来越大，A公司的管理层信心也越来越强，想通过引资来扩张公司实力，同时，B公司也看到了该公司的投资潜力，于是B公司和A公司以及其50名原始股东在2007年签订了一份《增资协议》，约定：“B公司投资A公司3000万元，其中100万进入注册资本，取得A公司10%的股权，其余2100万元进入公司资本公积金，A公司需在该协议签订后再找另外两个投资人投资3000万元，B公司可派出相应的董事、监事和财务总监进入公司管理层，双方的共同目标是在2009年底前实现上市，如果A公司未能如期上市，B公司为了能收回其投资并享有一定收益，则有权要求A公司50名原始股东以其投资的3000万元和自其投资之日起每年10%的利息收购其10%的股权”。协议签订后，双方把该约定写入了章程，双方也依约履行了各自的义务，公司经济效益不断提高，但自2009年起受普洱茶市场泡沫破灭的影响，A公司经营效益急剧下滑，又因我国股市大跌，国家也加强了对股份有限公司首次IPO的控制，A公司虽提出了上市申请，但迟迟未得到证监会批准，在此情形下，B公司为能及时收回其投资和收益，在2011年提出要求A公司50名原始股东，以其投资的3000万元和每年10%的利息收购其在A公司10%的股权，而A公司股东则认为双方的此约定显失公平，予以拒绝，由此发生争议。
二、B公司风险投资退出方式约定的法律效力之争
此例中，B公司认为其是以入股的方式投资A公司，B公司就是A公司股东，双方约定的退出方式是B公司把其股份转让给A公司50名原始股东，属于股权转让的退出方式，该约定是双方在自由、平等协商下的真实意思表示，完全有效，也并不违反我国法律、行政法规的强制性、禁止性规定，且所附的条件已经成就，A公司的原始股东就应履行双方的约定。A公司和其50名原始股东则认为，B公司要求以其投资的3000万元和年10%的利息收购其仅占10%的股权，是不能成立的。因为：第一，B公司是A公司股东，A公司每个股权都是平等的，B公司只占A公司10%的股权，对此10%股权的价格，应以每股的净资产价值核算，而B公司却不论公司经营情况、净资产情况，都要以其投资的3000万元和年10%的利息收购其股权，有违《公司法》第三条第二款规定的“股份平等原则”和“股东应承担有限责任原则”，有违《民法通则》第四条、《合同法》第五条、第六条规定的“公平原则”“诚实信用原则”，对A公司50名原始股东来说显失公平，A公司有权依据《合同法》第54条第1款第2项的规定请求撤销。第二，A公司则认为，该《增资协议》是A公司及其原始股东和B公司的签订的，对于A公司和B公司来说，B公司以入股的方式投资A公司，B公司应依其出资承担有限责任，但B公司却要“旱涝保收”，此实质为一种“借贷”，而我国相关法律、行政法规是不允许企业向企业借贷的，如根据1998年国务院颁布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第二条、第四条规定，明确规定了企业之间的借款行为是未经中国人民银行批准的“发放贷款”“资金拆借”的非法金融行为，已违反行政法规，又根据我国《商业银行法》第二、三、十一、十六条等规定，明确规定了包括发放贷款等商业银行业务，是国家限制经营、特许经营的业务，必须经国务院银行业监督管理机构批准方可经营，据此，B公司向A公司投资入股但按本息收回其投资的行为属非法的金融借贷行为，A公司可依据《合同法》第五十二条和最高人民法院《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释》（一）第四条的规定，主张该约定无效。第三，A公司还认为，B公司以入股方式投资A公司，此方式属于公司之间的法人型联营，B公司要依公司法规定承担有限责任，但B公司却不论联营体的盈亏，在一定期限到后，仍要收回其投资和收取规定固定利润，此约定实为联营合同中的“保底条款”，根据最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第一款的规定，此约定属联营合同的“保底条款”，应为无效。综上，风险投资人为了确保自己的投资能及时收回，并能享有一定收益，往往会和风险企业及其原始股东约定以其投资和一定利息为价格转让其股权，这也是风险投资中最常见的操作方式，但此约定是否有效，直接关系到风险投资人的利益，也直接影响到风险企业和其股东以及其债权人的利益。笔者认为，上例中的B公司、A公司及其原始股东签订的《增资协议》主要约定了两个内容，产生了两个法律关系，即B公司入股A公司的投资法律关系，B公司与A公司原始股东间的附条件的股权转让关系。对于第一种法律关系而言，B公司投资A公司是严格按照相关法律规定进行操作，无任何问题，对于第二种股权转让法律关系而言，法律效力上是有瑕疵的，因为对于股权转让所附的条件、B公司是否有权转让其股份、何时转让、以何价格转让来说，虽然可完全遵循当事人意思自治，但当事人之间的约定还要遵循民商事活动的基本原则和我国法律、行政法规的强制性规定，据此，笔者认为，B公司和A公司之间的以其投资额和年10%的利息的价格转让其股权的约定无效，其理由并不是“B公司投资A公司属非法借贷”及“违反联营合同中的保底条款”，因为不论是借贷还是联营仅发生在B公司与A公司之间，即A公司应是股权转让的受让人，应由A公司购买B公司的股权，而该约定明确约定的购买人是由A公司的50名原始股东，故该约定绝不是A公司所说的“借贷”或“联营中的保底条款”，A公司完全混淆了借贷、联营主体与该约定中的股权转让主体的不同，笔者认为，该约定真正无效的原因是，B公司作为A公司的股东，只占A公司10%的股权，该10%股权价格应以A公司每股净资产价值计算，如果双方约定的价格过于离谱，就会违反《民法通则》第四条、《合同法》第五条规定的“民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用原则”和“当事人应当遵循公平原则确定各方权利、义务”的强制性规定而归于无效。
三、风险投资退出未上市股份有限公司困境之建议
风险投资怎样才能既获得利益又能规避风险，那就要设计好进入方式、退出方式，保证投资进入、退出合法合规，避免法律风险，鉴于我国风险投资法律规制和本文中案例的启示，笔者认为在此过程中应注意以下几点：
（一）风险投资进入未上市股份有限公司时关于合同约定的建议
风险投资在和风险企业签订投资合同时，一定要在衡平风险投资人和风险企业利益的基础上，详细约定双方的权利、义务。首先，应该把所有投资都作为股份，不能象本文案例中的B公司只把极少部分投资作为股权，其余作为资本公积金，否则退出时，就可能违反相关“公平原则”，但是如果风险企业管理层考虑到可能会动摇其在企业中的控制地位，不愿意风险投资人把其全部投资都作为股权时，双方可以约定大部分股份是优先股，无参加公司经营中的投票权，但是可以优先分配红利，这样有可能就会兼顾双方利益，得到双方认可。其次，要建立合理的公司治理结构，如风险投资人应派出自己的董事、监事和财务总监等等，通过此方式监督风险企业的经营。最后，一定要把这些约定写入风险企业章程，因为章程是公司经营的“最高准则”，我国对公司章程的约定多采取“意思自治原则”，只要“法律不禁止，即视为允许”。
（二）风险投资在未上市股份有限公司股份退出的建议
11畜牧业快速发展
新疆的主要农业生产部门是畜牧业，其一般使用多种饲养方式并存。随着经济发展以及科技水平提高，新疆的畜牧业由原来的草原游牧转向农区半农区养殖模式并且加快了新品种的培育；而且，新疆的畜牧业逐渐趋向于具有现代化水平的大型养殖场养殖，实现工场化生产，有效地提升了牲畜地产量，提高行业产值，推动新疆畜牧业朝着现代化方向发展。
12种植业独具特色
纵观历史，新疆农业的发展对内地可以起到非常大的促进作用，譬如内地现在许多优良作物都是新疆推广而来的。目前，新疆的种植业种类繁多，其主要包括粮食种植、蔬菜和瓜果种植、棉花种植以及油料种植，由于新疆地广人稀，加之新疆地区属于干旱区，多采用非常节水的坎儿井灌溉系统，有些种植业的产量在全国产量中占有很大的比重，甚至直接决定这些农产品的市场价格。
13林果业蓬勃发展
新特的自然气候为瓜果种植提供了优势条件，形成了一大批品质优良且独具特色的品种，例如哈密瓜、葡萄、香梨和巴旦木。近几年新疆林果业的栽培面积不断地扩大，引进先进农业生产技术，形成了高度产业化的林果业，逐步走向现代化，加之对林果产品的加工销售，使林果业蓬勃发展。
2新疆农业上市公司现状及特征
21新疆农业上市公司现状
文章按照中国证券监督管理委员会公布的《上市公司行业分类指引》以及与农林牧渔密切相关的农产品加工、农业服务行业以确定分类相关的新疆农业上市公司。截至2016年1月，新疆地区一共有43家上市公司，其中农业类上市公司一共有11家，占新疆地区上市公司数量的近25%；全国农林牧渔、农业服务、农产品加工及食品加工制造上市公司共120家，新疆的农业上市公司占比达10%。由此可见，新疆农业上市公司不仅在新疆的经济发展中占有重要的地位，同时也是配合国家实施西部大开发战略的重要支柱之一，此外，新疆的农业上市公司对全国的农业产业有着非常重大的影响。
对于新疆地区的农业上市公司来说，由于新疆地区气候干燥、植被覆盖率低、水源少、自然生态非常脆弱等原因，以及农业本身的弱质性，发展农业有着众多不确定的风险，要承担的风险往往高于回报，因而新疆农业上市公司进行投资时必须对相应的风险进行评估，以为日后这些上市公司在进行投资时能够更快更好地管控风险、提升企业效益。
22新疆农业上市公司相关特征
221农业行业的弱质性
农业生产经营和农业服务是农业上市公司投资主要方向，农业自身所存在的生物学特征导致其容易受到多种自然因素的影响。所以这些因素一旦发生某些变动，会导致相关投资项目所依赖的某些自然要素出现不确定性，对项目的产出产生重大影响。新疆地区自然气候干燥，水源匮乏，加之沙尘暴、干旱甚至洪水，其自然因素多变，新疆农业上市公司在做投资项目时受自然因素影响较大。
222股权结构集中，关联交易规模较大
由于历史沿革的原因，新疆农业上市公司大多是通过剥?x兵团农牧团场资产后进行重组诞生，在管理中会存在一些旧体制痕迹，管理体制上难以理顺与续存企业的关系，再加之公司间业务联系紧密、易造成农业上市公司存在大量关联交易和运作不规范的现象。并且大多数新疆农业上市公司为新疆生产建设兵团以及新疆各地国资委高度控股所有，股权结构集中，民间资本对新疆农业上市公司的投入相对较少。
223多元化的融资渠道
直接通过证券市场发行股票，新疆农业上市公司能够面向社会筹集资金，有效地拓宽了融资渠道，很大程度上解决了农业资金投入不足的问题。新疆的农业上市公司不仅享受到“三农”政策所带来的红利，并且由于国家长期的“西部大开发”战略，新疆地区的上市公司长期受到国家的政策扶持，新疆农业上市公司可以说是具有两方面的政策红利，因而有利于其拓宽融资渠道。
3新疆农业上市公司投资风险因素分析
31宏观层面的投资风险分析
311宏观经济因素
国内生产总值（GDP）是衡量宏观经济的主要指标。稳定的GDP增长率，加之良好的投资环境，是农业上市公司进行投资风险较低、回报较高的最佳状态。居民消费水平对农业的影响也是非常重要的，居民消费水平的持续稳定增长，不仅能有效缩短农业上市公司的投资回收期，并且可以提升农业上市公司的现金流水平，改善资金状况，从而降低投资风险。
312行业特殊性因素
农业生产的特殊性主要在于自然再生产与经济再生产，自然再生产是农业产业区别于其他产业的首要特征，主要体现在以下几个方面：①对自然环境的依赖性。自然因素是对农业生产影响的主要因素，新疆地区自然气候干旱缺水，并时常发生沙尘暴、干旱甚至洪水等自然灾害，对许多农业上市公司的投资项目影响巨大；②农产品生产季节性。农业生产的季节性强，若不能及时销售，长时间会腐烂或者增加储存成本，将造成巨大的经济损失。种植业与养殖业是新疆农业上市公司大多从事的行业，并且农产品加工企业与种植、养殖企业关系密切，都同样受到季节性影响；③土地依赖性。土地是最基本的生产资料，土壤肥力、土地经营权时限对公司投资项目的投资周期、投资收益都有至关重要的影响。新疆的棉花、番茄等农产品的产量占有全国总产量较高的比重，棉花产量甚至决定国内棉花价格走势，而这些种植业对土地的依赖程度非常高，对土地的依赖性成为农业企业投资有关项目首要面临的问题。
313政策因素
农业不仅是国民经济的基础产业，更是工业发展的重要原料来源，因此对农业重视和扶持是国家经济政策的重要组成部分，近几年我国农业能够取得快速发展也得益于国家政策对农业的倾斜。尽管国家大力扶持农业发展，农业上市公司对于农业的投资风险居高不下，许多农业上市公司都进行与本行业不相关的背离投资。
国家在利率、税率、财政补贴等政策进行调整，宏观上利于农业发展，但对于上市公司来说面临的具体投资风险不同，从而政策不可能对每个上市公司产生有利影响。农业上市公司也面临着体制风险，尤其对于新疆农业上市公司更为明显，新疆农业上市公司大部分前身是从新疆生产建设兵团脱离出去，兵团至今持有大部分股权，大到农业体制、小到公司管理制度，无论落后或是超过农业生产力、公司生产经营的实际状况，都会对农业上市公司的投资产生较大的风险。
32微观层面的投资风险分析
321市场因素
农业生产周期长、季节性特征明显，加之市场供需不确定程度较高，准确预估市场和价格变化很困难，因而导致农产品市场和价格风险存在，加大市场价格波动。而且，农产品市场信息的滞后性与不对称，会降低市场运转效率，使农业上市公司在投资决策前、决策中、决策后都面临着巨大的市场风险。新疆地区地广人稀，新疆农业上市公司需要不断地向疆外拓展市场，而新疆地处我国的最西北，其产品的运输物流面临更高的成本，放大其市场风险。
322农业技术因素
提高农业发展质与量的关键因素是提升农业技术水平，随着农业生产、加工等技术水平的提高，农业上市公司对相关技术的创新、应用能力的高低直接影响着经营效益和抵抗风险的能力，通过技术应用，有利于增强投资的风险抵抗能力，有利于农业上市公司降低投?Y风险取得预期收益。由于农业的生产对象受自然因素影响非常大，农业技术在应用过程中存在着不稳定性、区域性强的特点，这就会导致投资回报与预期收益不相符，从而又会对企业投资风险有所影响。而农业技术可以成为企业专利，使企业在市场竞争中处于领先的地位。
323上市公司自身因素
摘 要：本文实证研究了2010年-2013年中国证券市场中风险投资持股与上市公司现金股利政策之间的关系。针对我国现金股利的两种基本理论――自由现金流理论和利益输送理论以及在我国资本市场上呈现的“恶意派现”现象，实证检验了风险投资持股能否发挥监督治理作用。结果表明：派发现金股利的公司的风险投资的持股比例显著高于没有派发现金股利的公司的风险投资持股比例，风险投资持股不会对上市公司股利政策产生影响，对于我国上市公司出现的“恶意派现”现象，风险投资者持股比例越高，上市公司发生“恶意派现”的可能性越小。
关键词：风险投资；现金股利政策；公司治理
一、引言
风险投资（Venture Capital）是指投资者将资金投入风险公司（或风险投资基金），委托风险投资家寻找有潜力的成长型企业，投资并拥有这些被投资企业的股份，并在恰当的时候增值套现。作为企业的一项重要财务决策，现金股利政策是投资者分享企业经营成果的重要途径，更是维护资本市场稳定的重要工具。那么风险投资作为上市公司股东对被投资公司的股利政策有什么影响？风险投资持股能否抑制上市公司的“恶意派现”现象？基于此，本文选取2010年-2013年在沪A、深A、创业板和中小板的上市公司为出发点，考察风险投资持股与被投资公司的现金股利政策的关系。
二、文献回顾
目前，国内外关于风险投资研究的成果只要集中在风险投资对企业的治理效果的研究上，大部分的研究也集中在考察风险投资对企业IPO表现的影响上，如陈工孟（2011）研究发现有风险投资参与的企业IPO折价显著高于无风险投资参与的企业。对于风险投资对公司治理机制方面的研究相关文献较少，主要从改善董事会结构（Hochberg，2008），撤换CEO（Hellmann等，2002），投融资行为（吴超鹏等，2012）以及高管薪酬契约激励（王会娟、张然，2012）等方面展开。此外，目前国内外关于现金股利的研究主要集中在现金股利的影响因素方面，近年来逐渐有研究机构投资者对公司现金股利政策的影响：王会娟、张然（2014）研究发现，有私募股权投资参与的公司更倾向于分配现金股利，且现金股利支付率较高，进一步研究发现，私募股权投资的特征同样影响公司的现金股利政策。
综上所述，少有文献研究风险投资对被投资公司现金股利政策的影响，基于此，本文选取2010年-2013年上市公司为出发点，考察风险投资持股与被投资公司现金股利政策的关系。
三、理论分析和假设提出
风险投资者不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资家专业化的管理经验有助于提升公司的价值。“自由现金流量”假说认为，现金股利有利于囤积大量多余现金的公司“吐出”冗余现金，从而减少因资源滥用而发生的成本，提高公司价值。La Po rta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）将股利的模型分为“结果模型”和“替代模型”两种，他们认为我国上市公司的现金股利可能是大股东侵占小股东利益的手段，分别将“利益侵占”和“利益输送”的概念引入我国上市公司股利政策的讨论。这也标志着与自由现金流量假说对应的另一种理论的诞生――“利益输送”假说。“利益输送”假说认为在当前我国股市特殊的制度背景下，大股东持股较多的公司发放现金股利是为了从上市公司转移现金谋取私利，公司的价值因此而降低。由此我们得到以下两个假设：
假设1：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，按照“自由现金流量”假说，若自由现金流高的公司支付较高的股利，有助于减少成本，则风险投资持股比例与股利支付水平呈正相关关系。
假设2：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，按照“利益输送”假说，若大股东持股比例高的公司支付较高的股利，表明大股东的利益侵占程度严重，则风险投资持股比例与股利支付水平呈负相关关系。
近年来，我国资本市场上出现了一些公司不顾自身实际经营能力和现金持有能力的“恶意派现”现象。结合“利益输送”假说，“恶意派现”有可能是大股东持股比例较高的公司运用现金股利便占上市公司利益的手段。为此，本文提出假设3：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，则风险投资机构持股比例与上市公司“恶意派现”呈负相关关系。
四、研究设计
（一）变量定义
自由现金流量是指公司所持有的扣除投资有利可图的项目之后的多余现金，实证检验中一般根据公司的未分配现金流量与投资机会的关系确定自由现金流量是否存在或是否严重。杨熠、沈艺峰（2003）采用Lehn 和Po ulson（1989）的方法，按照未分配现金流量（税息前折旧前经营性利润）与销售增长率交叉分组，认为未分配现金流量高而增长率低的公司最有可能出现自由现金流量成本。
按照“利益输送”假说，若大股东持股比例高的公司支付较高的现金股利，表明大股东的利益侵占问题严重，本文以50%为界限划分第一大股东持股。
“恶意派现”需满足以下条件：当年每股派现金额大于每股经营现金流量，或者每股派现金额大于每股收益。
自变量为风投持股比例（Vcshare）：前10大股东中风投持股比例之和；因变量则分别为反映现金股利绝对水平的每股股利DPS，同时当DPS≤0.05的取0“恶意派现”概率（P）：公司每股派现大于每股经营活动现金流量或者每股收益的概率；未分配现金流量（CF）：（净利润+折旧―普通股股利）/总资产；第一大股东持股比例（LCSHARE）：第一大股东持股数量占总股本的比例；资产规模（SIZE）：LN（总资产）；财务杠杆（LEV）：负债/总资产；成长性（GROWTH）：（当期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入；盈利水平（ROE）：净利润/股东权益；年度变量（YR）：研究本年取1，否则取0。
（二）样本来源
对于上市公司是否具有风险投资背景，我们按照吴超鹏等（2012）在《风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究》中的标准进行界定。本文选取的数据主要取自2010年-2013年所有来自中国股票市场交易数据库（CSMAR），然后进一步对样本进行如下处理：提出ST公司、金融行业公司以及数据缺失的公司，经过处理后，2010年取得1818个样本，2011年取得2054个样本，2012年取得2182个样本，2013年取得2180个样本。
（三）样本分组与建模
针对假设1我们对样本进行划分：分别根据各年度未分配现金流量CF和主营业务增长率GROWTH的中位数为分界线交叉分组，见下表1，其中低GROWTH、高CF的样本公司出现自由现金流量成本问题可能性最大。
针对假设2我们以50%为界限划分第一大股东高持股，经过筛选我们得到2010年样本为421个，2011年样本数为438个，2012年样本数为469个，2013年样本数为453个。
针对假设3我们首先选出派现公司，经过筛选我们得到2010年样本1175个，2011年样本1440个，2012年样本1607个，2013年样本为1626个；其次，我们定义的“恶意派现”企业：当年每股派现金额大于每股经营现金流量，或者每股派现金额大于每股收益。经过筛选，我们得到2010年“恶意派现”样本为544个，2011年样本数为706个，2012年样本数为569个，2013年样本数为519个。由于“恶意派现”概率的变量是二分类变量，
因此本文建立Logistic模型进行回归分析。
针对假设1和假设2，我们建立模型（1）：
DPSt=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε
如果风险投资持股比例与股利支付水平显著正相关，则支持假设1；如果风险投资持股比例与股利支付水平呈显著负相关关系，则支持假设2。
针对假设3，我们建立Logistic回归模型（2）
logit（p）=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε
五、实证分析
（一）样本统计分析
首先，我们对2010-2013年度风投持股比例（%）与公司现金股利水平进行统计分析，统计结果显示：在2013年创上市的2180家公司中，派发现金股利的公司有1626家，没有派发现金股利的公司有554家，在派发现金股利的公司中，风险投资的持股比例平均5.24%，在不派发现金股利的公司中，风险投资的持股比例平均3.18%；此外，在这2180家上市公司中，风险投资持股的公司数量有680家，风险投资不持股的有1500家，在风险投资持股的公司中，平均每股现金股利为0.14元，非风险投资持股的公司，平均每股现金股利也是0.14元。此外，派发现金股利的公司和没有派发现金股利的公司相比，前者的风险投资的持股比显著高于后者；2010年和2011年的样本公司，有风险投资背景的上市公司的每股现金股利显著高于没有风险投资背景的公司，而2013年和2014年的却并没有显著差异。
（二）模型回归结果与分析
根据线性回归方程（1），以每股现金股利作为被解释变量进行多元线性回归分析结果表明：风险投资持股系数在统计上均不显著，说明风险投资持股对上市公司的现金股利政策并没有显著的影响，并没有发挥监督职能，假设1和假设2均不成立。
根据线性回归方程（2），以“恶意派现”概率作为被解释变量进行Logistic回归分析，结果表明，风险投资持股比例有较强的负向解释作用，风险投资的持股比例越高，越不容易发生“恶意派现”行为，说明风险投资机构可以利用手中的股权以及资源优势享有更多的发言权，有利于制约上市公司的超能力派现行为，发挥监督治理作用。
（三）稳健性检验
本了以下稳健性检验：第一，用反映现金股利相对水平的股利支付率（股利与净利润之比）来代替反映现金股利绝对水平的每股现金股利重新对模型进行回归；第二，在检验假设1和建设2时，考虑到公司当期发放的现金股利可能是由于前期风险投资持股比例的影响，因此对模型用前期的风险投资持股比作为解释变量与当期的现金股利进行回归分析。
（作者单位：北京工商大学）
参考文献：
[1] 陈工孟、俞欣、寇祥河：《风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响―不同证券币场的比较》，《经济研究》2011，（5）。
论文关键词：投资银行业，风险，风险防范
我国证券公司投资银行的业务从起步到现在只有短短十几年的时间，还存在着诸如规模过小、业务范围狭窄、缺少高素质专业人才、过度竞争等许多问题。受证券市场发育不足、发行公司不规范运作和信息不对称的影响，投行业务风险有其存在的必然性。在目前股市持续动荡的情况下，投行业风险日益凸出，并已成为制约大多数证券公司发展的瓶颈之一。防范、化解投行业务中的风险，是当前上市证券公司亟待解决的问题。
对上市证券公司的投行业务中存在的风险进行研究，具有相当重要的意义，风险研究可以为证券监管部门制定相关政策，特别是在完善股票发行、审核制度方面提供参考，可以为上市证券公司如何构建健全、有效的风险管理系统提供借鉴，也可以帮助广大中小投资者了解证券公司面临的风险以及自己在新股投资中可能遇到的风险，及时调整投资策略，保护自身利益。
1上市证券公司投资银行业现状
当前我国证券公司投行业务涉及股票和债券等有价证券的承销及保荐上市、上市公司股权分置改革的保荐、企业改制及辅导、企业购并及资产重组、政府财务顾问、项目融资、理财顾问等方面，并提供其他相关的综合性投融资咨询服务，但毫无疑问证券承销才是投行业务最本源最本质的特征，后文中也主要围绕证券承销展开研究探讨。
2009年，随着新股发行的恢复和创业板的开闸，IPO、公开增发、非公开发行、公司债券等齐头并进，各种融资方式的功能得以恢复风险防范，尤其是中国债券市场发展迅猛，企业债券发行规模同比增长79.65%，创历史新高，城投债成为企业债券市场主要品种，给公司投行业务发展带来了机遇。上市证券公司根据国内外资本市场的变化形势，及时调整了证券承销业务结构和工作重心，重新构建业务管理组织体系，完善激励机制，加强证券承销团队建设，业务拓展实行“条块结合”，积极培育属地市场，有效配置公司各类资源，不断加大项目储备数量，推进项目申报进程，以进一步提高证券承销业务的盈利水平。2009年，13家上市证券公司归属母公司净利润同比增长近7成，“靠天吃饭”的承销业务净收入整体得到大幅度增长（如表1）。在手续费及佣金净收入中，承销业务的收入也是一个重要的组成部分。除海通证券和太平洋证券外，11家已年报的上市证券公司证券承销业务净收入达46.67亿元，同比增长了近55%，占营业收入的比例为6.66%，与2008年相比略有上升。
11家上市证券公司中，中信证券证券承销业务净收入依然排在榜首，达到19亿元，占其营业收入的8.63%；西南证券和招商证券分列二、三位，但与中信证券相比差距明显。
从证券承销业务净收入在营业收入中的比重来看，所有证券公司的占比都在10%以下，东北证券承销业务净收入在营业收入中的比重最轻，只有0.65%，以不足130万元的承销净收入位列榜尾。
在承销金额和承销次数方面，中信证券以3632.39亿元承销额和396次承销远远领先于其他证券公司。此外长江证券、招商证券和宏源证券承销金额也比较大，太平洋证券承销金额最少。
表1 2009年我国上市证券公司证券承销情况统计（单位：亿元）
证券公司
营业收入 承销金额 承销次数 承销收入 承销收入占总收入比例（%）
宏源证券
东北证券
国元证券
长江证券
中信证券
国金证券
西南证券
海通证券
招商证券
太平洋证券
华泰证券
光大证券
29.20 308.93 114 1.71 5.86%
19.93 303.08 2 0.013 0.65%
21.85 105.48 12 1.18 5.40%
31.94 466.84 147 1.86 5.82%
220.07 3632.39 396 18.99 8.63%
14.15 82.40 33 1.22 8.62%
20.53 160.11 28 1.65 8.04%
99.40 296.76 96 3.69 3.71%
86.80 361.72 18 4.77 5.50%
8.35 16.40 31 0.057 0.68%
关键词：风险投资；声誉；IPO抑价；长期业绩
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）09-0072-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.17
一、引言
风险投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权性资本。随着中国风险投资市场的不断发展，这个特殊的投资群体也正在逐渐步入各行各业的视野，并在中国的经济活动中扮演着愈来愈重要的角色。在过去的十年中，我国风险投资发展迅速，投资数量和金额均有大幅度的提升，投资案例数由2002年的226起快速增加到2011年的1503起，投资金额也由2002年的4.18亿美元增至2011年的128.65美元①。
风险资本退出的主要渠道是把成熟企业推向IPO。2011年中国风险投资市场风投机构共发生456笔退出交易中，IPO退出共计312笔，占比68.4%，远远大于并购退出（12.1%）、股权转让退出（9.0%）以及管理层回购（4.8%）等其他退出方式②。
风险投资行业是一个存在着许多竞争者、市场集中度低的行业，声誉作为一项无形资产对风险资本家就显得非常重要。随着我国风险投资行业近十年的快速发展，已经有相当一部分风投机构通过优秀的投资表现在市场上建立起了良好的声誉，也有一些风投机构因为创立时间较短，还处在需要用业绩证明自身实力、建立行业地位的阶段。
目前，国内学者关于风险投资对创业企业影响的研究已经越来越多，但是绝大部分研究集中风险资本对企业的IPO发行抑价和长期业绩的影响等方面，而从风险投资声誉的角度对这些问题进行的研究则鲜有涉及。房四海（2010）通过比较高低声誉风险投资家对其支持的样本公司在IPO时的经营期限、发行价格、抑价度、承销商数量以及IPO后的经营和市场表现，最终得出结论：高声誉的风险资本支持的企业发行价格更高、上市时抑价程度更低，上市后的市场和经营表现好于低声誉风险资本支持的企业[1]。李曜和张子炜（2011）研究了私募股权、天使资本对创业板市场IPO抑价的不同影响，分析了私募股权的声誉与IPO抑价率的关系，实证研究结果表明声誉对IPO抑价率并没有显著的影响[2]。
以上文献仅比较两类不同样本企业在上市时和上市后在一些指标上的差异，没有深入分析声誉对企业上市后长期业绩的影响。本文将在现有文献的基础上，围绕企业上市这一风险资本退出方式，系统深入地分析不同声誉的风险投资对其支持企业的IPO抑价程度以及上市后长期业绩的影响，并根据实证分析的结果提出相应的政策建议。
二、理论分析与研究假设
大部分风险投资基金都采取有限合伙制的形式，每个基金的存续期为10—13年（一般都是10年），存续期满时必须清算所有投资并将收益分配给投资人。为保持投资活动的连续性，风险投资在上一轮基金募集结束后的三至六年就要重新募集基金。风险投资家只有保持良好的声誉（这一声誉往往可以通过前期所支持的风险企业的IPO次数和规模来体现），才可能在下一次募集基金时吸引到投资者，从而募集到更大规模的基金。而一旦投资业绩不佳，下一次募集基金时就可能面临着无法筹到款项的风险。Gompers（1996）指出，该机制会使得从业时间短、资历尚浅的风投机构迫于后续融资的压力，更有动机推动企业过早上市，从而实现资本的退出并回报投资人，以保证融资和投资活动的持续性（“逐名动机”假说）[3]。而对于那些从业时间较长、已多次成功融资的风投机构来说，他们在市场上已经留下了足够好的业绩记录和声誉，故一个额外的IPO对提升他们后续融资能力的边际收益相对较低，因此他们没有强烈的急功近利倾向。本文提出如下假设：
假设1：低声誉的风险投资机构存在急功近利的倾向，即“逐名动机”。
低声誉风险投资的“逐名动机”对被投资企业产生的负面影响会通过短期绩效（即上市首日抑价）和长期业绩反应出来。
上市首日抑价是指企业上市首日收盘价高于新股发行价的现象，国内外学者对抑价现象的解释主要基于信息不对称理论。首次公开发行公司由于成立时间较短，上市前向公众披露的财务和经营信息都有限，企业通常会通过降低发行价来吸引更多的投资者。另外，低声誉的风险投资为尽早取得业绩，并在市场上留下业绩记录，有动机把被投资企业在尚未发展成熟的情况下就仓促推向IPO市场。因此，企业越早上市，抑价水平越高。Gompers（1996）发现低声誉（年份短）的风险投资家所支持的IPO抑价更大，使投资者得到更大的优惠，有利于风险投资建立自己的声誉，并成功筹集到下笔资金。Lee和Wahal（2004）也发现在同样幅度的抑价下，低声誉的风险投资难以募集到与高声誉的风险投资一样的后期资金，因此，他们需要更大程度的折价才能达到所需的资金规模[4]。本文假设：
假设2：低声誉风险投资支持的企业的上市抑价程度高于高声誉风险投资支持的企业。
由于低声誉的风险投资急于推动被投资企业的上市，造成了他们对这些企业的了解程度不够深。相比之下，高声誉的风险投资注重自己在市场上辛苦积累而来的声誉，他们不但会挑选具有潜力的企业进行投资，而且会倾入很多精力照顾和监控被投资企业。另外，高声誉的风险投资机构的从业时间更长，他们不但积累了丰富的投资经验，而且在其投资领域里拥有更加深厚和稳定的社会网络关系，在挑选企业资质的能力方面会高于低声誉投资家。因此，这些被挑选出来的企业在经营和资本市场的表现都会更好。Espenlaub等（1999）发现，IPO企业的长期回报与风险投资的声誉正相关，表明声誉好的风险投资能够有效地监督核证所支持的公司[5]。Krishman等（2007）以风险投资所创造的IPO的份额来衡量风险投资的声誉，发现由高声誉风险投资所支持的企业在未来进行IPO的概率更高，同时也与IPO后的长期业绩显著正相关[6]。本文假设：
假设3：高声誉风险投资支持的企业在上市后长期业绩优于低声誉风险投资支持的企业。
信息不对称的现象不仅仅存在于创业企业和二级市场投资者之间，同时也存在于风险投资家和创业企业之间。创业企业在起步阶段往往需要大量的资金，而企业在未来又存在较大的不确定性，银行等金融机构几乎不能提供企业发展所需的资金。为了能说服风险投资的介入，创业企业有可能隐藏自身真实的盈利水平和经营能力。另外，创业企业为早日实现上市的目的，可能会对其业绩进行“包装”。本文提出以下假设：
假设4：风险投资支持的企业在上市后其长期业绩会出现明显的下滑。
三、样本选取和风险投资声誉的衡量
（一）研究样本和数据
本文的研究样本是2006—2010年在深圳证券交易所中小企业板首次公开发行上市的131家有风险投资背景的公司，风险投资的从业时间、持股比例以及股权性质等数据来自各家公司的招股说明书，其他数据来自RESSET和CSMAR数据库。
本文对风险投资机构的认定依据主要包含以下几个方面：一是在股东情况介绍文字中出现“有限合伙”、“主要从事股权投资”、“没有实际从事生产经营活动”等语句；二是与公司的实际控制人或高管没有任何关联关系；三是同一家公司所有风险投资机构的持股比例之和不低于5%。另外，考虑到我国私募股权投资和风险投资业务相互渗透，两者界限比较模糊，故本文不对私募股权投资机构和风险投资机构做区分，将这两类投资统称为风险投资。
（二）风险投资声誉的衡量
刘晓明等（2010）认为风险投资家的声誉主要是基于其从业经验与存续时间、专业技能、所掌控的资金规模和以前的业绩（特别是其培育的企业IPO的个数）形成的[7]。随着对这一问题研究的深入，风险投资声誉衡量的方法也越来越多，但还没有一个被普遍接受的统一方法。Gompers（1996）利用风险投资的从业时间长短将其分为高声誉（从业时间多于6年）和低声誉（从业时间少于6年）两类，并研究这两种类型的风险投资在某些关键性指标上（首日发行抑价、风险投资的持股比例、风险投资家在被投资公司董事会的任职时间等）的不同，得出了显著性差异的结论，这说明采用风险投资的从业时间来衡量风险投资的声誉是有效的。本文沿用Gompers（1996）的方法，将风险投资机构的从业时间作为声誉的衡量方法。由于很多公司可能有不止一家风投机构持股，故本文将持股比例最高的风投机构确定为领头风险投资机构，并得出样本公司领头风险投资机构从业时间的中位数，这一数值接近于6，故本文将从业时间多于6年的风险投资认定为高声誉风险投资，少于6年的为低声誉风险投资。
四、实证结果和分析
（一）风险投资声誉与IPO抑价
1.样本公司相关变量的比较
IPO企业变量定义如表1所示，表2描述了高声誉和低声誉风投支持企业上市时的特征。
（1）Gompers（1996）研究发现低声誉的风险投资机构为了在市场上尽快建立声誉并尽早募集到下一轮的资金，往往存在着过早将其所支持的企业推向IPO市场的动机，并且愿意为此承担成本，包括更高的IPO抑价以及在上市公司中更低的持股比例。从表2可以看出，高声誉风投支持企业上市首日抑价显著高于低声誉风投支持企业，这与Gompers的研究结论相反；而在持股比例以及被支持公司的年龄上，前者均大于后者。因此，统计分析的结果部分支持了Gompers的“逐名动机”假说。
（2）高声誉风险投资支持的企业的融资规模显著低于低声誉风险投资支持的企业，说明后者更依赖上市融资来为企业的扩张提供资金。
（3）在资产规模和负债水平上，高声誉风险投资支持的企业均低于低声誉风险投资支持的企业，但以上差异均未通过显著性检验。
（4）从中签率来看，高声誉风险投资支持的企业的发行中签率平均值为0.39%，低声誉风险投资支持的企业这一数值略大，但也仅仅为0.58%，极低的中签率反映了我国股票市场上仍然存在严重的供不应求现象。
（5）上市首日换手率，前者大于后者，而且两类企业的该变量数值都较大，平均值接近75%，过高的首日换手率说明大部分的投资者倾向于在上市第一天就将手中的股票抛售，以获取超额收益率。这说明我国中小板市场确实存在显著的抑价现象，股票发行上市后首日进行抛售就可获得稳定的超额收益，同时也说明我国中小板市场中投机氛围较浓。
（6）两类企业在承销商的选择上并没有显著差异，这与Gompers（1996）的结论“高声誉的风险投资能为风险企业聘请到高声誉的承销商”并不一致，这可能是因为在深圳中小板上市的企业融资规模普遍偏小，比较难吸引大的券商承销，同时他们也更难负担券商的高额承销费用。
2.风险投资声誉对IPO抑价影响的实证检验
本文首先建立如下多元回归方程比较高声誉和低声誉风险投资支持的企业上市首日抑价程度的区别：
Underpricingi，t=a0+a1VC_agei，t+a2VC_stakei，t+a3VC_nyi，t
+a4Lnagei，t+a5Offersizei，t+a6Sizei，t+a7Levi，t+a8Lotteryi，t
+a9Chri，t+a10Mi，t+a11Underwriteri，t+a12Hightechi，t
+a13YearY，i+ei，t
其中，Hightech为行业哑变量，如果公司所属行业为信息技术业，则取1，否则取0；Year为年度虚拟变量，i和t分别代表样本公司和上市年度。
表3列示了不同声誉风险投资对其支持的企业上市首日抑价影响的多元回归结果。从回归结果来看，风险投资声誉的高低对IPO抑价并没有显著的影响，假设2不成立。事实上，在有关抑价问题上，风险投资声誉的影响可以说相当复杂。一方面，投资者可以通过风险投资推动企业进行IPO来对其声誉进行评价，因此高声誉的风险投资不太愿意对IPO定价过高，以免发行失败，毁坏自己的声誉。而且抑价大可以使投资者得到更大的实惠，从而给风险投资树立良好的市场形象，这有利于风险投资建立和巩固自己的声誉。另一方面，声誉高的风险投资又不太愿意使抑价幅度过大。因为抑价对风险投资来说是一个真实存在的损失，它会使财富从现有股东（包括风险投资家）向新股东转移，使风险投资家的利益受损。因此，这两个方面的共同作用可能造成声誉对IPO抑价的影响不显著。此外，上市首日的回报（或抑价）被看作是“首日疯狂”，它能够引起舆论、机构和散户的广泛注意。因此，高抑价吸引大量资金流入的激励（抑价大可以使投资者获得更大的实惠，从而吸引更多的资金购买风险企业的股票）也许会使风险投资认证风险企业的动机不足，这也可能导致风险投资声誉与IPO抑价之间的关系不显著[8]。
年龄大的公司能显著降低IPO抑价程度，即公司年龄越小，IPO抑价程度越高。由表2可知，高声誉风险投资支持的企业的平均年龄大于低声誉风投支持企业，说明资历浅的风险投资机构更急于用业绩来证明自己，为早日实现投资收益会促使企业过早上市，导致股价被低估。相比之下，成熟的风险投资已经在市场上建立了良好的声誉，故他们一般不急于推动企业上市。因此，低声誉风险投资的“逐名动机”得到了进一步证实。此外，从信息不对称的角度来看，年龄越大的公司，所披露信息也会越多，投资者对它的了解也更加深入，能够有效地避免和减少信息不对称，因此发行股票的抑价程度也会越低。
此外，融资规模、上市首日换手率以及上市首日大盘指数均会对IPO抑价产生显著的影响。剩下的控制变量同样能影响IPO抑价，但是在统计上都不显著。
（二）风险投资声誉与企业长期业绩
国外学者的研究表明高声誉的风险投资在企业发展的过程中的确起到了很大的作用，声誉好的风险投资在所支持的企业上市后依然能够很好地发挥监督监管的作用，使得这些公司的质量和盈利能力持续提升，经营业绩表现更佳。在中国的资本市场上，风险投资的声誉是否会对企业长期业绩产生影响呢？
本文采用总资产净利率（ROA）指标来反映上市公司的经营业绩。在数据的处理上，用IPO后1年和2年的ROA分别减去IPO前一年的该指标数值。由表4可知，（1）高声誉风险投资支持的企业和低声誉风险投资支持的企业在上市前一年的盈利情况均良好，资产收益率都在10%以上，但是两类企业之间没有显著差异。由于深圳中小板要求公司在上市前拥有较强的盈利能力，因此得到该结果是合理的。（2）样本公司在上市后一年和两年内的经营业绩都出现了不同程度的下滑，即业绩“变脸”。（3）低声誉风险投资支持的企业在IPO后1年的ROA下滑幅度显著高于高声誉风险投资支持的企业；而在IPO后2年的变化程度上，低声誉风险投资支持的企业ROA下滑程度也更大，但是这一差异并没有通过显著性检验。造成这一结果的原因一方面可能是高声誉的风险投资在挑选企业资质的能力方面会高于低声誉投资，对被投资企业的核证和增值作用更大；另一方面也证实了低声誉风险投资机构急功近利倾向的存在。
为了检验风险投资声誉对企业长期业绩的影响，本文建立了如下的多元回归模型，具体的回归方程如下：
CROA[-1，j]i，t=b0+b1VC_agei，t+b2VC_stakei，t+b3VC_nyi，t
+b4Lnagei，t+b5Offersizei，t+b6Sizei，t+b7Levi，t+b8Underwriteri，t
+b9Hightechi，t +b10，YYearY，i+ei，t
CROA[-1，j]表示企业上市后第j年和上市前一年的总资产净利率之差，其余变量与前文相同，表5列示了相应的回归结果。从模型1、2、3可知，风险投资声誉能够对企业的长期业绩产生显著的影响，声誉的变量VC_age的符号为正，并且在统计上显著，也就是说由高声誉的风险投资所支持的企业在上市后的经营业绩更好，这也说明了声誉高的风险投资更有可能挑选具有高增长潜力的企业进行投资，而在这些企业上市后，风险投资通过提供增值服务提升被投资企业的盈利能力和增长能力，而且他们的参与能使银行、政府等外部机构给予被投资企业更多的信任，使这些企业得到更好的发展[9]。另外，风险投资的投资领域往往集中在某几个特定的行业，他们在这些行业的多年投资经验所积累的专业技能与社会网络关系都能帮助被投资企业在经营和管理上更加地高效，从而表现出更好的经营业绩。相比之下，低声誉的风险投资从业时间较短，支持的企业在上市后的业绩表现相对较差，说明年轻的低声誉风险投资机构存在急功近利的心态。
此外，风险投资的持股比例，企业上市的融资规模，上市前的资产规模均会显著地影响其上市以后的经营业绩。
五、结论及政策启示
本文以2006—2010年在深圳中小板上市的131家风险投投资支持的企业为样本，研究了风险投资的声誉对企业IPO的表现和长期业绩的影响，并得出以下结论：（1）风险投资声誉对IPO抑价并无显著的影响；（2）低声誉的风险投资机构存在着过早将其所支持的企业推向IPO市场的动机，即“逐名动机”；（3）风险投资声誉对企业的长期业绩具有显著的正面影响，高声誉的风险投资机构对被投资企业的核证和增值作用更大，声誉对企业长期业绩的影响机制是存在的；（4）风险投资支持的企业在上市后的经营业绩均出现了下滑，但高声誉风险投资支持的企业业绩下滑程度更小。
根据以上研究结论并结合国外风险机构发展的成功经验和教训，本文提出以下政策建议：
首先，风险投资机构应努力提高自身的投资管理能力，建立良好的声誉，以吸引更多的优秀企业选择自己为其融资。一方面，风险投资应该提高对被投资对象的筛选能力，谨慎评估被投资企业的真实盈利能力和未来成长性。另一方面，风险投资应加强对被投资企业的后续“培养”，投入更多的资源、精力和管理人才帮助这些企业提高经营水平。
其次，对于创业企业而言，在进行股权融资时，可以优先考虑创立时间较长（高声誉）的风险资本。风险投资成立的时间越长，从业经验也越丰富，此外，这些风险投资家为维护其多年积累的声誉，势必会加强对被投资企业的监督和管理，实现成功的IPO，并提升其经营能力。相对而言，年轻的风险投资家则因为缺乏经验更易受到逆向选择的负面影响，并且会因为业绩记录的缺失而存在过早推动企业上市的动机。
最后，风险资本有助于筛选优质企业，改善治理水平，但是从实证研究中可以看出，风险投资与被投资企业之间长期存在着信息不对称问题，这在一定程度上影响了风险投资的积极作用。因此，须大力培育、规范发展风险投资和承销商等中介机构，这类机构不仅有助于减轻投资者与发行公司的信息不对称，还能够规范发行公司的行为，参与其管理和监督。
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