时间：2023-10-11 16:23:15
引言：易发表网凭借丰富的文秘实践，为您精心挑选了九篇股票证券市场范例。如需获取更多原创内容，可随时联系我们的客服老师。
股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展，中国股票市场风险日益积累的重要原因之一就是，与做多机制相对应的做空机制不完善并处于明显的劣势。引入信用交易、股指期货交易以强化做空机制，既是市场发展的需要，又具备了基本条件。
一、中外股票市场做空机制比较
做空机制是与做空紧密相连的一种运作机制，是指投资者因对整体股票市场或者某些个股的未来走向（包括短期和中长期）看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和。
国外特别是发达国家的股票市场一般都有比较完善的做空机制，通常包括主动性做空与被动性做空两种基本形式。主动性做空机制是指投资者预期股票市场价格将要下跌并积极利用这种下跌来获取相应利润的操作行为以及配套的相关制度，具体包括利用信用交易进行卖空和利用股指期货来进行做空。信用交易卖空的基本运作程序是，投资者（保证金空头交易者）以部分现金或有价证券作担保，委托卖出股票时由证券商贷给股票，到期按规定归还股票并向证券商支付利息。在这过程中，融券的数额取决于规定的保证金率，即投资者交付的保证金占融券折合资金额的比例。在利用股指期货卖空中，投资者先是在判断股指将要下跌时卖出股指期货合约，其后待股指下跌时买进以进行对冲。被动性做空机制是指投资者预见到大势或个股未来走向不好的情况下离场观望，即通常所说的卖出股票而持有货币。在主动性做空机制下，投资者进行操作的动机主要是利用财务杠杆，寻求高卖低买的机会以获利（保值也可以看作一种获利），在被动性做空机制下，投资者进行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市场价格下跌到低于其买价而致使其帐面发生亏损（此时股票虽然没有卖出，但已经失去了进一步操作的灵活性）之二是回避或者减少实际可能发生的亏损。不论投资者的具体动机如何，做空机制实际上都起着降低市场风险的作用。
中国股票市场的做空机制是不完善的，因为它只有被动性做空，没有主被动性做空被动性做空的目的是避险，做空投资者的资金处于闲置状态，资金增值的要求暂时无法实现，因此，投资者一般只在较少情况下才愿意做空卖出股票。与之相对应的是，绝大多数上市公司经营业绩的提高远远滞后于其股票价格的攀升，股票市场整体上仍然是一种典型的“零和”博奕形态，投资者要获利就要不断地低买高卖推升股指，形成强烈的做多愿望。这就使得被动做空的卖方力量经常小于积极做多的买方力量，做空与做多难以形成良性的平衡关系，致使股票市场的风险不断积聚。而且，股票市场上所存在的利益格局通常还会进一步加剧这种失衡：
首先，券商以及其他中介机构倾向于诱导投资者积极做多，因为做空通常会导致价格下降、成交量和成交金额减少，相应地降低其佣金收入。
其次，上市公司从总体上来说往往也有引导投资者做多的意愿，因为这样可以推升公司股票价格、提高其市场形象并进而增加今后能够筹措资金的数量，如配股和增发新股时的价格高低与其市场价格的高低有着非常密切的内在联系。
再次，管理层在某种程度上也有鼓励做多的倾向，因为股指的上升通常会被认为是国民经济形势发展向好的体现，股市的财富效应对经济发展也能在某种程度上起到推动作用。特别重要的是，股市的持续上扬有利于更多的国有企业改制后上市融资，有利于国有股减持，有利于创业板的开设，等等。
最后，股票价格的不断上升、成交金额的不断放大还会给国家提供日益增加的印花税，对改善财政收支结构起到重要的作用。
由此可见，要维持中国股票市场的平稳运行，降低市场风险，就需要改变目前单边做多的市场机制，完善并强化做空机制；短期要以加快信用交易推出步伐为重点，中长期要做好各种基础性工作，适时推出股指期货交易。
二、构建完整做空机制的可行性研究
在我国开展信用交易和股指期货交易首先遇到的是法律障碍，如《证券法》规定股票只能采取现货方式、银行资金流入证券市场受到有关法规严格限制。法律限制信用交易、把期货交易排除在外的主要考虑是防范由此产生的各种风险及风险的扩散，维护金融市场的稳健运行。然而，就股票市场的实际运行情况来看，不规范的信用交易一直存在，往往是监管部门严加查处时收敛一些，风头一过又重新活跃。因此，对信用交易与其采取堵还不如积极疏导。而且，就中国资本市场与货币市场的协调发展、股票市场发展的现实情况和未来需要来看，开展股票信用交易并以此为基础在将来开设股指期货交易的条件也已基本成熟；
首先，广大投资者的风险意识不断强化，自我控制能力日趋提高，为开设股票信用交易、股指期货交易提供了巨大的市场需要。目前6100万投资者当中相当一部分都曾深刻体验过股市赚钱与赔钱的悲喜剧，心理承受能力较前几年明显提高，基本上具备了从事信用交易所需要的心理素质和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基础上的股指期货交易也会有巨大的市场需求，因为它可以满足多种市场需要，投资者既可以将其作为一个有更大获利机会的投资品种，也可以用它来为现货交易进行保值。
其次，管理层对市场监管的方向已基本明确，手段也日益成熟，在可预见的时期内股票市场的风险将可能控制在可以调节的范围之内，为开设股票信用交易和股指期货交易提供了良好的运行空间。就近期来看，监管的重点集中于上市公司的规范运行以及对市场操纵行为进行严肃查处上，市场运行规范度较过去显著提高，市场波动的幅度和频率都大大下降。就长期来看，市场化和保护投资者尤其是中小投资者利益已经作为管理层监管市场的基本取向，从根本上结束了过去那种由于监管思路不清晰而陷于市场经常性波动之中的被动情况，今后再次出现因监管政策变化而导致市场激烈动荡甚至逆转的可能性明显降低，股市监管的理性化为股票市场稳健运行提供了制度上的保证，为信用交易和股指期货交易的顺利进行提供了适宜的市场环境。
再次，期货市场的发展为开设股指期货交易提供了基本的市场环境。股指期货作为金融期货的一个重要品种，其运作成功需要有比较完善的期货市场为基础，否则就有可能遭至失败，甚至如过去开设的国债期货一样最后不得不关闭。我国期货业经我国期货业经过多年的清理整顿后，目前即将步入健康发展轨道，其积累的经验和教训将有助于股指期货的顺利推出及平稳运行。
最后，中国股票市场要与国际股票市场接轨，必须引进信用交易和股指期货交易。特别是考虑到中国即将加入WTO，中国金融市场包括股票市场融入世界金融市场的步伐不断加快，我们也必须未雨绸缪，尽可能早地推出股票信用交易方式和股指期货交易方式，以迅速提高我国广大投资者特别是机构投资者管理市场风险的能力。
三、开展股票信用交易和股指期货交易应采取的主要举措
第一，广泛开展股票信用交易和股指期货交易的宣传教育，提高投资者的风险意识、风险控制及处理能力。一是通过券商提供信用交易、股指期货交易的基本运行机制和主要操作技巧，对广大投资者进行信用交易和股指期货交易的基础教育，二是帮助证券市场的主要媒体进行信用交易和股指期货交易的系列讲座，帮助投资者逐渐掌握运用信用交易以及股指期货交易所需的实际操作手段和方法。
行为金融学是一门应用了心理学、行为学的理论和方法分析和研究金融行为和现象的学科。它有两个基本的研究方向:一是投资者并非是理性的。这也就是所谓的“投资者心态”模型,主要是探讨现实中投资者会产生各种认知和行为偏差的问题。二是市场并非是有效的。也就是所谓的无效市场模型,主要是探讨金融噪声理论和行为金融学理论意义上的资产组合定价问题。行为金融学从投资者的有限理性假设出发,从人的角度来理解市场行为,充分考虑了市场参与者的心理因素和实际投资决策行为对股价的决定(变动)的重要作用,从而为我们理解金融市场提供了一个崭新的视角。
2中国股票市场投资者非理性分析
在投资者是完全理性的假设这个问题上,无论是从现实表现还是从实验心理学的研究结论来看都是很难被支持的。中国证券市场发展至今只有十余年的时间,与西方发达国家相比,不仅在市场制度建设方面上还不够完善,而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面都也不够成熟,普遍存在着投机心理。与西方证券市场相比,投资者非理性特征明显,非理性投资行为显著。正是这些投资者投资行为的特点,中国证券市场波动大,证券市场的价值发现、资源配置功能削弱,市场的有效性降低。
2.1个人投资者非理
2.1.1个人投资者非理表现
(1)我国个人投资者风险分散化较差。总体来看我国个人投资者持有十分少的股票,平均仅持有2.09家公司的股票。相比较而言,朱宁(2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均来说我国投资者分散化明显不及美国投资者。
(2)我国个人投资者交易十分频繁。我国股市中的个人投资者和国外成熟股票市场的投资者相比,展现出极其明显的高频率交易特点。作为价格接受者的个人投资者,其过高的换手率与较低的持股时间直接降低了投资收益率。
(3)个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,股市存在着高投机性、高换手率,以及市场和个股频繁和剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足,而对私人信息过分自信,表现出心态浮躁,短线投机观念,“追逐热点、短线运作”的投机方式成为主流。
(4)个人投资者羊群行为明显。
2.1.2个人投资者非理分析
(1)羊群效应。羊群效应是指由于信息不对称从而,投资者行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策抑或过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在一段时期内买卖相同或相近的股票,在同一时间内进出证券市场。我国证券市场中“一夜暴富”的赌徒式心态充斥着整个证券市场,人们为了获取利益甘愿超越制度与道德约束甚至不择手段,然而证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性,从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性,引起大量的“跟风”和“跟庄”行为,而这些行为往往被某些别有用心的庄家利用,反过来又增加了我国证券市场的投机性。
(2)处置效应。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票,由风险厌恶转向风险寻求,其行为往往是非理性的,风险偏好不一致,即存在处置效应。
(3)过度反应。股票市场的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动,超过预期的理论水平,然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场(其它领域人们也有可能如此),广大投资者得知某一事件后,往往会对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌;经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正,即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或者涨幅低于理论水平,而原来超跌的股票或者涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。
从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,投资者面对突然的或未预料的事件时,倾向于过度倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌,当投资者了解事件的实际意义时,股价的超涨超跌现象就会反转,最终恢复到理性的内在价值区间。
2.2机构投资者的非理
基金是机构投资者在市场中最关注的。因此,对于我国证券市场中机构投资者的众多研究均指向证券投资基金。
(1)我国证券投资基金存在显著的羊群行为,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。
(2)从股票历史收益分类检验来看,相比交易历史收益率一般的股票,投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为更显著,并且基金在交易历史收益率好的股票时,羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。
(3)从股票流通股规模来看,投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为,而且随着股票流通股规模的变小,基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明,以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。
3中国股票市场非有效性
传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易可以互相抵消,从而不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理并非随机产生而是具有相关性,他们在市场中也将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。从上面的分析我们知道投资者并不是完全理性的。投资者并不总是规避风险,由于启发式偏差和框定依赖的存在使投资者无法做到理性预期,从而无法达到效用最大化。因此,心理学证据将对依赖投资者完全理性才能成立的有效市场给予致命的打击。依据对中国证券投资者行为的分析,中国的证券市场并不满足以上几点假设。第一,中国证券市场存在大量的非理性投资者,在投资中表现出非理,如“羊群行为”、“处置效应”等,这些非理具有系统性,持久性,从而无法相互抵消。第二,中国证券市场信息披露中的不完整性和不及时性存在较大程度的信息不对称,即使理性投资者也难于做到理性地评估资产价值;第三,中国证券市场存在不规范性,机构投资者有一定的操纵行为,价格更多地表现为单边行为,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难以有相反的资金力量去平衡金融资产的价格波动;第四,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值或反向对冲工具,即使理性投资者想套期保值也比较困难。
4行为金融理论投资者应该选择的投资策略
4.1反向投资策略
反向投资策略,就是一种做多损失的股票同时做空盈利的股票的投资策略。反向投资策略是最受投资者关注的策略之一,是投资者对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信,投资者对信息的过度反应造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上产生了反向投资策略。行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资实践中,过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。
4.2惯易策略(动量交易策略)
惯易策略是指分析股票在过去相对短时期内(一般指一个月至一年之间)的表现,事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过度自信和赌博、投机心理有关。动量策略与反向策略正好相反,即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究,Jegadeeshkg与Titmna(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现连续性,即中间价格具有向某一方向连续的惯性效应。证券投资基金制定惯易策略,认真研究、分析市场信息,可以大大拓展其获利空间和增强其获利能力。
4.3成本平均策略
成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关。运用成本平均策略的投资者在股票价格较高时投资资金数额较少,当价格较低时投资资金数额较多,当股指运行到高位时抛出股票,获得了非常好的收益。
关键词:上海 证券市场 股票买卖
上海是近代中国的工商业和金融中心。十九世纪八十年代至二十世纪二十年代,上海证券领域中曾经出现过三次股票买卖的。这三次为时均不长,彼此间前后也无紧密联系,但在变动剧烈的近代中国,这三次股票买卖不仅反映了中国近代金融市场特别是早期证券市场演变的步步轨迹,而且从中可以反映出中国社会固有的某些特点。
本文即是对这三次股票买卖进行的一次分析尝试。
鉴于过去对这段史实的分析相对薄弱, 本文准备分两个部分进行:首先大体勾画出这三次股票买卖的概况,然后再分析其中显现出来的某些特点。
一、上海三次股票买卖的概况
1、1880年代上海股票买卖
1880年代开始后的几年,是中国证券史上具有重大意义的一段时期,这期间,上海出现了前所未有的买卖新式工矿企业股票的,这种现象的出现不仅在上海的历史上是空前的,在中国历史上,也是从未有过的第一次。 应该说,这期间出现这种前所未有的现象,并不是偶然的。1840年后,西方新型股份制企业的组织方式,也随着后的资本主义势力进入了中国,对中国近代新式工商企业的创办,产生了相当大的刺激和借鉴作用。1872年,中国诞生了首家采用股份制方式成立的近代企业--轮船招商局。轮船招商局的诞生,表明这种西方式的企业组织方式已开始被中国人认识和接受。随后不到十年,采用这种新型股份制方式组织成立的近代企业,已从轮船招商局一家增至二十多家。这种现象,正如当时《申报》的评论文章中所说:自“招商局开其端,一人倡之,众人和之,不数年间,风气为之大开,公司因之云集,虽其中亦有成与不成之分,然其一变从前狭隘之规则”。 这些新成立的新式工商企业,无论厂址在那里,无一例外均以上海为中心募集资金和买卖股票,从而引发和掀起了上海买卖股票的第一次。表1则是对这次股票买卖概况的一个反映。
表1 1880年代上海新式企业股票市场价格变动表
——|1882年6月9日|1882年10月27日|1883年4月12日|1883年12月20日|1884年12月30日|1885年6月22日|1886年6月22日|1887年1月13日
平泉铜矿|185|246(105)|122(105)|48(105)|17(105)|25(105)|14(105)|46(105)
开平煤矿|242.5|218(105)|146(100)|53(100)|37.5(100)|66(100)|44(100)|49.5(100)
电灯|160|105(100)|62(100)|30(100)|10(100)|4(100)|4(100)|3.5(100)
长乐铜矿|160|220(100)|118(100)|44(100)| | | |
招商轮船|260|255(100)|148(新100)|63(新100)|41(新100)|64(新100)|59(新100)|59(新100)
点铜|80元| | | | | | |
电线|210| | | | | | |
平泉|185| | | | | | |
织布|117.5|103(100)|96(100)| | | |17(100)|17.5(100)
济和|73|70.05(50)|69.2(50)|34.5(50)|24.5(50)|30(50)| |
牛乳| | |95元(100)|60元(100)|19元(100)|20元(100)| |
仁和保险| |71.5(50)|70.25(50)|35(50)|24.5(50)|30(50)| |
自来水| |35镑(20)|39.5镑(20)|29镑(20)|25镑(20)|30.25镑(20)|27.5镑(20)|29镑(20)
赛兰格点铜| |135元(100)|99(100)|180元(100)|12.5元(100)|11元(100)|3元(100)|1.7元(100)
公平缫丝公司| |94(100)|80(100)|36(100)|10(100)|3(100)| |
鹤峰铜矿| |177.5(100)|120(100)|36(100)|20(100)| | |
中国玻璃股份| |51.5(50)|50.5(50)|80(100)|50(100)| | |
叭喇糖公司| |43(50)|35.25(50)|32(50)|15.5(50)|12(50)|14(50)|14.5(50)
电报| |167.5(100)|98元(100)| | | |65.5元(100)|65元(100)
顺德铜矿| |110(100)|90(100)|70(100)| | | |
驳船公司| |109(100)|106(100)|74(100)|50(100)|35(100)| |
三源公司| |51(50)| | | | | |
新造纸公司| |100(100)| | | | | |
上海保险公司| | |50.5(50)|31(50)|14.5(50)|23.25(50)|16(50)|23(50)
旗昌浦东栈码头| | |112(100)|90(100)| |65(100)|90(100)|98(100)
金州煤铁矿| | |89(100)|46(100)|45(100)|58(100)| |
池州煤矿| | |34.5(25)|20(25)|6.5(25)|11.5(25)| |
沙岑开地公司| | |25(25)|17(25)|7(25)|8.5(25)|2.5|1.5
荆门煤铁矿| | |20(25)|19(25)| | | |
施宜铜矿| | |95(100)|25(100)|35(100)|40(100)| |
承德三山银矿| | |64.5(50)|30(50)|5.55(50)|5(25)| |
白土银矿| | |78元(50)|55元(70)|5元(70)|7(70)| |
徐州煤铁矿| | |92(100)|60(100)| | | |
贵池煤铁矿| | |24.5(25)|13(25)|14.75(25)|14(25)| |
火车糖| | | |100元(100)|50元(100)|50元(100)| |
烟台缫丝| | | |125(300)|25(300)|50(250)| |
说明:1、表中数字的单位,除标明“元”“镑”的以外,均为“两”。
2、各栏中的数字,均为当时的市场价。括号中的数字,为各公司各厂矿发行股票的票面额价格,而且绝大部分都已按票面额收足,只有“上海保险公司”、“池州煤矿”和“沙岑开地公司”三家公司的数字较为特殊,这三家公司股票的票面额虽同为100两,但上海保险公司实际仅先收50两,池州煤矿和沙岑开地公司只先收25两,而且此后没有变化,因此这三家公司括号中的数字实际是实收额。
3、括号中的数字,少数有前为银两后为元的,也有出现变化使得前后数字不一致的, 这种情况均按照资料的出处年分未作变动。
4、轮船招商局在1882年底增发新股,每新股价格100两,1883年3月22日新股上市,故本表摘录的招商局1883年4月12日的股价以及以后的股票价格均为新股价。
5、1882年10月27日和1883年4月12日,分别是《申报》以“平准公司各股份市价”的名义公布股票价格的第一和最后一天。1885年6月22日和1887年1月13日,分别是《申报》以“公平易公司各股份价”名义公布股票价格的第一和最后一天。
1.1避税假说
股份回购能够使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税。换言之,当资本利得税率低于现金股息所得税率时,股东就存在以接受回购要约的方式合法规避部分税额的动机,当然,避税假说的基本条件是由股票回购行为使股东规避应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用。由上述研究可见,股票回购可以起到改善资本结构,降低融资成本,稳定公司股价,提高剩余资金利润率的作用,它还是一种极为盛行的反收购措施。研究结果也表明许多公司在实际经营中均可能存在股票回购的客观要求。
1.2信号传递假说
信号传递假说指普通股股票回购的公告实际上传递了公司管理层关于公司未来前景的新的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。公司管理层集公司管理经营权于一身,掌握着有关公司管理经营情况的全部信息,而公司所有者股东却日益远离企业.所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。对市场上的广大中小股东而言,当股份公司发出股票回购邀约时,实际上是向其传达这样的信息,即公司股票价值被低估了,这就是所谓的信息传递假说。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。
1.3财富转移假说
财富转移假说指股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。优先证券持有者会因公司回购普通股票而蒙受财富上的损失。因为企业一般是将股东财富最大化目标放在第一位,而债权人对企业又缺乏有效的监督,这就导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。按照此假说,要是存在财富从优先债债权人手里转移到股东手里的话,股票回购对可转换债券的影响与其对非可转换债券的影响不一样,在公司股票价格提高的同时,优先证券的市场价值会降低。从国外的一些实证研究上看,在股票回购公告日记公告后一天,可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值,而一般债券则略为负值。
1.4最佳资本结构假说
财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化,然而,只有在风险不变的情况下EPS的增长才会直接导致股价的上升,实际上经常是随着每股收益的增长风险也在加大,如果EPS的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬,尽管EPS增加,股价仍然下降。所以说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高,而不一定是每股收益最大的资本结构。显然,股票回购是股份公司追求最佳资本结构的有效手段。由此产生了股票回购的最佳资本结构假说。
2股票回购价格的确定
确定股票回购价格时,一般参照三个方面:一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例;二是市场流通股股价;三是股票回购当时股份公司的每股净资产。
在完善的证券市场上,股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理,既然要回购,通俗的讲,也就是买入股票,当然是以股价作为衡量尺度,否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上,这一标准显得极不合理。
首先,从我国发生的几起股票回购案例来看,目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初,国有法人股是按面值发行,向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值,如果按当前股价回购股票,对广大流通股东来说显然不公平,侵害了广大流通股东的利益,必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说,当然是希望回购价格越低越好,而对回购的国有股东来说,又希望回购价格越高越好。
其次,国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”,不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定,考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性,如果简单的以股价作为回购价格,显然缺乏科学依据。
按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面,但是按照资金的价值增值原则,如果采取这一标准国有股等于是“竹篮打水一场空”,白白在上市公司投资而没有得到一点报酬,国有股东显然不会接受这一标准。而且这一标准有侵吞国有股利益之嫌。
3股票回购对股价的影响
股票回购以后对股价有三种影响。当股票价格低于每股净资产时,股票回购回引起每股净资产上升,股价也上升;当股票价格等于每股净资产时,股票回购不会引起每股净资产下降,股价不变;当股票价格高于每股净资产时,股票回购会导致每股净资产下降,股价也下降。下面我们予以举例说明。
值得注意的是这仅适用于市场流通股票,而不适用于国有非流通股。因为回购国有非流通股不是以股票价格作为回购价格的,而流通股的回购是以而且也应当以股票价格作为回购价格。从我国目前发生的几起回购案例来看,回购的主要是国有非流通股。云天化和申能两起回购案例中,二者股票价格均高于每股净资产,当股票回购以后,股价均大幅度上升,云天化股票回购公告一,股票价格在6个交易日内,股价上涨30%以上,而申能股价从10元一举冲到了20元,这固然与A股市场“逢新必炒”这一惯例有关,但究其原因是因为二者回购的均是不可流通的国有股,回购价格按每股净资产来确定,这一价格远低于其当时的股票价格,故引起了股票价格的急剧上升。
4什么样的公司有条件回购股票
从国外经验来看,股价是否接近或跌破每股净资产,确实是上市公司回购流通股的重要指标。但回购毕竟是上市公司拿出现金按市场价格收购股份,且在一定时间内要失去再融资的资格,在目前全部A股上市公司负债已是股东权益两倍、大股东证券市场的钱“不拿白不拿”、大股东对提高每股收益兴趣不大的情况下,上述回购的动力无疑将大大削弱。同时,回购将导致上市公司负债率上升,能否实施还要得到债权人的认可,这对负债率平均水平已经很高的A股上市公司来说又是一道难以逾越的门坎。
通过上述分析,我们认为下列公司最有可能进行股票回购:
(1)业绩好、现金流量充足的企业。前期股权分置改革动摇了基金等机构投资者对股票评估的价值体系,使绩优股遭到大量抛售。而允许进行股票回购后,只有业绩好、现金流量充足的企业才有能力进行回购。
关键词：证券交易税；股票市场发展；事件研究法
一、引言
运作良好的股票市场将会增加储蓄率和把资金有效率地分配给生产性投资，从而会提高经济增长率。dailami和aktint的研究发现股票市场给企业提供了一个相对低成本获得投资资本的源泉。levine和zervos l副以及atje和jovanovict的实证研究表明股票市场发展在经济增长过程中的重要性。beck和levinet。。的研究表明股票市场发展和人均gdp高度相关。caporale，howells和solimant利用7个国家的样本数据发现发展良好的股票市场有利于长期的经济增长。
学者们对证券交易税(securities transaction taxes，以下简称为stt)影响的研究主要集中在两方面。一方面是sty对证券市场波动性的影响，例如summers和summers的研究。另一方面是stt对证券市场流动性的影响，例如schwert和seguint，dupont和lee副的研究。然而这些研究局限于stt对证券市场的某一方面的研究，而且没有将stt与一个国家或地区股票市场发展程度联系起来研究。
关于衡量股票市场发展程度的研究还很少。本文借鉴demirgue-kunt和levine的方法，并考虑数据的可得性，采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。我们利用中国的数据，采用事件研究法，分析stt对股票市场发展程度的影响。
二、数据描述与研究方法
(一)数据来源及说明
本文的数据主要来源于csmar中国证券市场交易数据库、世界银行出版的各年度《世界发展指标》(world development indicators，以下简称为wdi)。我国股票市场的stt采用印花税这种形式。从1990年开征股票交易印花税以来，经历了8次调整。其中1999年6月1日的调整只涉及b股票市场，其他7次都是全面性的调整。由于b股在整个股票市场中占的份额较小，我们将这次调整排除在外。样本股票包括上证综指和深证综指的所有股票。
(二)主要指标的简单描述
股票市场的发展水平需要有各种方法来测量，以避免片面性。本文主要采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。和一般研究不同的是，为了详细考察str对股票市场发展程度的影响，我们将求出每日的资本化率、交易率和换手率。
市场规模与动员资本和分散风险的能力是正向相关的。股票市场规模用市场资本化率来表示。在wdi中，市场资本化率用市值除以当年0dp。与其相对应，我们用当日沪深股票市场所有上市股票流通股的市值与当年gdp的比例作为日市场资本化率。我们使用日交易率和日换手率来描述市场流动性。流动性是衡量股票市场发展的重要指标。流动性高的市场可改善资金的配置并有利于长期性经济增长。在wdi中，交易率是用market liquidity这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以gdp的比率。为便于比较，我们把日市场交易额与日均gdp的比例作为日交易率。gdp数据来源于wdi，并根据wdi中美元和人民币的汇率折算为人民币。日均gdp为sty调整当年gdp与交易日总天数的比值。在wdi中，换手率是用turnover ratio这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以当年平均市值。平均市值按当年年末市值和上年年末市值的平均数计算。与其相对应，我们将日换手率定义为日市场交易额与日流通市值之比。
(三)研究方法
本文运用事件研究法与两独立样本t检验法进行研究。以交易日为单位，事件期间分别为str调整后5日、15日、30日。stt调整前的60日为估计期间。根据上述样本计算出每日的资本化率、交易率和换手率。
为了判断在某一显着性水平上sty的调整是否对资本化率、交易率和换手率产生了影响，需要进行统计检验。我们运用两独立样本t检验法考察stt调整后5日、15日、30日与sti调整前的60日上述指标是否有显着变化，并结合其他国家的数据进行讨论。
三、检验结果
根据上述方法，得到的检验结果见表1、表2和表3，下面我们分别进行阐述。(一)stt对资本化率的影响
从表1可以看出，各次调整前后资本化率基本上都有显着变化。我们感到意外
的是，1997年和2007年的两次上调stt税率后资本化率明显提高，即股票市场规模扩大。而除1998年外，其他几次stt下调后股票市场规模都明显缩小了。但是并不能由此认为上调sty税率会导致股票市场规模扩大，下调stt税率会导致股票市场规模缩小。因为还有其他因素影响着股市规模。例如，当股市出现大量泡沫时，由于羊群效应的作用，如果不上调stt税率，股票市场规模很可能扩大得更快。我国历次调整stt税率的政策目标是在股票价格上升过快时通过上调税率促使股票市场平稳发展，股票市场行情疲软时通过下调税率来救市。这种现象说明仅靠sit调整很难对股市规模起到预期的调节效果。
(二)stt对交易率的影响
表2显示，1997年stt上调后5天交易率明显提高，而随着时间推移，交易率降低。但2007年stf上调后交易率没有降低。除1998年外，其他几次str下调后股票市场交易率都提高了，说明流动性有所提高。政府希望通过上调stt税率降低流动性，反之亦然。表2的结果说明从交易率这一指标看，stf调整对流动性的影响能达到较好的预期效果。
(三)stt对换手率的影响表3显示，1997年stt上调后换手率明显降低。但2007年stt上调后换手率变化不大。除1998年外，其他几次stt下调后股票市场换手率都提高了，说明流动性有所提高。表3的结果说明从换手率这一指标看，stt调整对流动性的影响能达到较好的预期效果。
四、讨论
前面的实证结果说明仅靠sit调整很难对股市规模起到预期的调节效果，而对股市流动性能起到较好的政策效果。但是要合理评价stt对股票市场的影响以及应该采取的政策，还需要结合中国股票市场的总体发展状况进行研究。表4列出了各国股票市场的发展程度。wdi的资本化率和换手率指标是根据所有上市公司股票来计算的。由于中国股市存在着大量的非流通股，为了更好地和其他国家比较，我们采用流通市值来计算中国的资本化率与换手率。
中国2007年的人均国民收入为2370美元，属于下中等收入国家。从表4中可以看出，中国的资本化率2007年略低于低收入国家的平均值，为下中等收入国家的26.22％，高收入国家的30.82％。可以说，中国的股票市场规模仍然是偏小的。这种状况严重影响了股票市场融资功能的发挥。
从交易率这一指标来看，2007年中国比下中等收入国家的平均水平高65.71％，比高收入国家的平均水平高11.62％。从换手率这一指标来看，2007年中国是下中等收入国家平均水平的4.55倍，是高收入国家平均水平的4.43倍。综合这两个指标，可以看出中国股市的流动性是非常高的。过高的流动性会导致市场产生严重的波动，不利于股票市场的正常运行。
综上所述，中国股票市场是一个相对规模不大而投机性很强的股市。str的征收对股市规模影响不大而对流动性可以起到显着影响。根据前面的实证分析，当股市过于萎靡不振时，调低stt的税率可以增加流动性；当股市泡沫过大时，调高stt税率可以减少流动性。由于中国股市从总体上看流动性太高，因此stt税率不宜过低。
五、结论
关键词:证券投资；基金监管理念；羊群效应
证券投资基金介于股票和储蓄之间，没有股票的风险那么大，又比储蓄的利率高，因此成为证券市场投资品种中最为投资者青睐的一种理财方式。
一、证券投资基金对股票市场稳定的正面效应
投资基金可以满足不同风险偏好者对于资金的理财需求，采用集合投资的方式，将社会中的闲散资金利用起来，增加了市场上的资金供给，扩大了市场规模和容量，一般来说，市场容量越大，市场越趋于稳定，因为我国的证券市场，个人投资者是主要的组成部分，市场容量大的情况下，个人投资者的决策产生的后果对于整个市场的影响微乎其微。证券投资基金的出现，改善了现有的投资者结构，使得广大的散户们拥有了理性的投资理念，形成了团体性的投资文化，这大大有利于促进证券市场的健康发展。投资基金在实际中，更多的是衡量上市公司的发展潜力，非常关注投资过程中的风险控制问题，同时考虑了上市公司的成长，国民经济的发展乃至国际经济政治形势等因素，投资者往往中长期持有，等到合适的时机抛售，来取得利润。由于投资基金引自国外，在我的经验还远远不足，因此会和国际接轨，不断学习外国先进的投资理念，这同时也有利于提高我国证券市场的国际化程度，稳定证券市场。
二、证券投资基金对股票市场稳定的负面效应
虽说证券投资基金有一定的积极作用，但是避免不了还存在一些负面的影响：机构投资者会形成羊群效应。机构投资者投资基金时对于投资对象的分析、对比、选择等存在很大程度上的相似，会同时买入或者卖出同一证券，这对市场的影响的非常明显的，市场价格在羊群效应的作用下，会非正常地过度上升或者过度下降，许多证券投资基金采用的投资方式为：买入前期价格上涨的证券，卖出前期价格下跌的证券，这样做很有可能造成价格距离基本面越来越远，最终使证券市场出现动荡，同时，基金经理作出的不正确的决策在更大范围内被模仿，不正确信息的传播可能影响到整个市场。投资过程容易出现短视行为，基金经理一般来说会认为自己面临较大的压力，如果一支股票没有很好的盈利空间，他们可能会放弃这只股票，转向其他潜力大的股票上，比较典型的做法是“趋势追踪”或者“正反馈交易”。证券投资基金以投资增值为目的，这就决定了基金追求高收益的内在动力，这不免会成为一些机构操纵利润、追逐高利的驱动，这时候，基金不但不会起到稳定市场的作用，还可能会成为市场大幅度动荡的罪魁祸首。
三、我国证券投资基金尚未发挥稳定市场功能的原因探析
我国的证券投资基金主要以散户为主，证券投资基金投资理念的不成熟，投资基金起源于西方发达国家，在我国的发展还处在起步阶段，我国人口基数大，个体投资者是主要组成部分，市场的环境也比较混乱，这些都可能阻碍着先进投资理念的形成，社会上盲目跟风的现象十分严重，每个人的专业知识储备不足，所以会在投资中频繁产生“羊群效应”。我国证券市场自身发展的不完善性，监管制度的不健全。我国基金的发展没有足够的经验，没有建立健全的基金组织制度，这为不法分子利用法律的漏洞牟取暴利提供了可乘之机。即使是基金经理，也无法构造有效地投资组合，而证券投资基金要想获得利益，只能采取一些短线操作的方法，但这并不是长久之计。另外，我国证券投资基金尚存在多种缺陷，加上上市公司本身经营地不太好，证券投资基金融资渠道受限，也是使得证券市场不稳定的因素。
四、提高我国证券投资基金市场稳定的对策
加强对证券投资基金运作的监管力度，使得投资过程法律化，我国的证券市场，明显存在“平时放松，事发严打”的特点，这使得上市公司存在侥幸心理，存在利用不正当的手段来主球利益最大化的行为，扰乱了正常的市场秩序，而投资者是最大的受害人。因此，要强调利用去行政化并且细化的工作方法来加强对证券市场的监管，面临大量的上市公司时，也有能力做到最大化的保证公平公正公开。加快证券市场发展,加快各项立法工作和制度建设，基金的发展离不开相关法律的规范化，若没有，必然会遇到很多阻碍，因此要继续完善《投资基金法》、《证券法》、《投资顾问法》等相关法律法规，并根据我国具体国情制定有效政策。改善上市公司质量,提升证券市场整体投资价值，上市公司要想让投资者购买基金，那么对服务的改善势在必行，要保证信息平等地传递，自由地流转，这样既能够有助于快速建立股票市场的信誉，还能够一定程度上保证投资者的利益，对于不能按时披露信息的上司公司，监管机构要对其进行处罚，营造良好的投资环境。证券投资基金除了要做到以上建议，还应该宣传科学合理的投资理念,加强对投资者的教育，可以开展对于投资者的培训课程，一来能够对本公司形成一定宣传，二来增加了投资者对自身的信任程度，这对公司的发展的非常有利的。
参考文献:
[1]刘月珍.中国证券投资基金对股市影响研究[J].统计研究,2011
[2]谢赤.证券投资基金投资行为对中国股市波动性影响研究[J].中国社会科学,2008
［关键词］权证；标的资产；指数；关联性
1 引 言
2005年8月，随着我国第一只股权分置改革中的对价权证——宝钢认购权证正式发行上市，国内权证市场重新启动，并取得了快速的发展，到2010年12月，沪深两市上市交易的(包括到期和未到期的)权证数目虽然只有54只，远远低于世界其他权证市场的权证数量，但是从交易量来看，中国权证市场已经跻身为世界上成交最活跃、规模最大的三大权证市场之一，权证也成为投资者关注的焦点，成为仅次于股票、基金之外的第三大金融产品。
权证在迅猛的发展过程中，也出现了如南航创设风波、末日轮爆炒等诸多问题，而且这些问题势必会影响其标的股票市场的价格和流动性等情况。由于认股权证是基于标的股票的一种金融产品，与标的股票之间是衍生的关系，因此权证市场和股票市场必然存在着不可分割的关系，因此系统地探讨权证市场价格及风险的变化以及与标的股票市场之间的相互影响，不但具有重要的理论意义，而且可以为监管层提供基于微观结构层面的政策建议，可以促进我国权证市场的发展，同样这也有助于证券市场的发展，也是为下一步备兑权证等其他金融衍生品的推出做铺垫性研究具有重要意义。
因此，这里将实证研究这些权证的收益、波动性和股票指数之间是否存在联动关系，来论证作为期权类衍生工具的这些权证的属性，即考察它们是否具有部分普通股票的性质。
2 研究方法
研究权证收益首先要考虑的是收益的时间序列是否平稳，此外，收益的时间序列研究不需要预设定价模型，而常见的权证定价误差的研究必须首先假设某一定价模型是合理的。因此，在本研究中，我们分析权证的收益行为而非定价误差。为了帮助理解权证在非完全市场的收益行为，我们首先推导期权在标准Black-Scholes 模型的收益行为，然后我们提出中国权证市场收益和波动性的研究假设。
3 实证分析
3.1 样本选取
这里选取的是2008年、2009年和2010年到期的18只权证，数据来自北京聚源锐思数据科技有限公司(resset.cn)，入选样本权证及其标的股票见表1。
3.3 对实证分析结果的解释
表2和表3分别列出了对式(8)的回归分析结果。
从表2中可以看出，对所有的认购权证来说，b是正值，且在统计上显著。因此，认购权证具有期权类衍生工具的特征。对22 只认购权证中的12只，市场收益的估计系数g是正值且显著不等于零。因此，认购权证在一定程度上又具有普通股票的属性。
从表3中可以看出，对认沽权证而言，3 只权证的b估计值中只有1 个是正值且不显著。因此，与认购权证相反，认沽权证几乎不具有期权类衍生工具的属性，市场收益估计系数g皆为负值(2 只权证的g估计值在统计上显著)。这表明认沽权证更多表现得像普通股票，并且是负贝塔值的股票。
4 结论及启示
4.1 研究结论
我们的研究结果表明，我国沪深交易所上市交易的认购权证和认沽权证都与股票指数有联动关系，它们都具有部分普通股票的性质，其中，认购权证兼具期权类衍生工具和普通股票的属性，而认沽权证则更像普通股票而非衍生工具。
4.2 给我们的启示
我们的研究结果对我国的权证投资者和衍生产品市场监管有重要的启示。我国的权证，尤其是认沽权证，作为期权类衍生工具的属性其实非常有限，因此，不能成为投资者用来对冲或管理风险的工具。由于无法通过权证和标的资产之间的套利来决定权证价格，因此认沽权证只能是纯粹的投机工具，并且很可能成为狂热投机的目标。
我国的衍生产品市场监管机构和政府建立权证市场并且鼓励权证交易的初衷是希望权证能成为投资者用来对冲股票价格风险的一种衍生工具，同时考虑到股票市场上有着类似卖空限制等严格的限制，希望通过权证的引入提高股票定价效率。但是有悖于监管者的初衷，我国权证尤其是认沽权证并不具有衍生工具属性，且正是由于卖空限制使得权证不能成为管理风险的一种工具。
因此，在一个禁止标的股票卖空的市场中，本研究对我国衍生产品市场监管者的直接启示就是：废止认沽权证是一个明智的选择，在引入像期权、指数期货这样的金融衍生工具的同时，如何建立有序且高效率的股票卖空机制是摆在监管者面前最艰巨、最重要的工作。
参考文献
［1］刘逖，等.日内回转交易(“T+0”)的市场效果：基于上海证券市场的实证研究［R］.上海证券交易所创新实验室报告，2006.
［2］周佳迪.权证和标的股票的基本特征对权证定价偏差的影响［J］.经济研究，2008(3)：9-11.
［3］房振明，王春峰，李晔，等.我国股票与权证市场之间的线性及非线性因果关系［J］.系统工程，2006(24)：28-30.
［4］刘洋，庄新田.沪市认购权证与其标的股票价格走势的Granger 因果检验［J］.管理学报，2006，3(6)：13-15.
［5］吴晓求.股权分置改革后的中国资本市场［M］.北京：中国人民大学出版社，2006.
［6］钟颖.我国认股权证发行对标的股票价格和流动性的影响［J］.重庆科技学院学报(社会科学版)，2008(3).
关键词:海外资本市场;德国证券市场;股票上市规则
我国已经加入世贸组织,国际金融市场开放程度的提高为中国企业进入国际证券市场提供了更多的机会。去海外成熟证券市场上市已经成为许多企业融通外汇和走向国际市场的一个重要途径。去海外证券市场上市,必然需要了解海外证券市场的上市规则等法律规定。我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律制度各异等客观问题,另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素。为了尽量降低发行风险和成本,取得最大可能的上市和海外融资成功,需要对海外不同资本市场及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有全面的了解。笔者曾经撰文专门就德国一级资本市场做过介绍,在此主要对德国证券市场的股票上市规则进行比较研究。德国证券市场,特别是法兰克福证券交易所在国际证券市场占有很重要的地位。德国立法者对于资本市场也是依据多层次资本市场的特点而分别立法加以规定的,这种立法体系构成一个相对比较完善的资本市场法律体系。
一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系
关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度,主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中。立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府,通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整,这方面的法规主要是《交易所许可法》。另外,依据《交易所法》第31条,德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度,其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型。综观这些法律和规章制度,德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等。不过,由于德国资本市场的多元化特点,存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求。
二、德国多元化的资本市场
德国资本市场历经长期的发展,到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系,从理论的角度分析,德国资本市场一般可以分为三个层次:一是狭义上的资本市场——证券市场;二是广义上的资本市场——证券市场和灰色市场;三是交易所外市场。这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果,也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求,适应了不同规模企业的上市融资要求。
狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场:官方市场板和半官方市场板。这两个市场板都是设立在交易所内的,只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同。本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究。
三、证券市场第一层次——官方市场板与强制信息披露制度
所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的,这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板。在德国资本市场发展的最初阶段,股市牌价是由政府机构确定的,而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的。由于这种历史原因,证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”,一直沿用至今。在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司(如梅塞德斯—奔驰、奥迪和西门子股份公司等)和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券。这一市场板要求的上市条件非常严格,上市程序比较复杂,上市费用也比较高。依据德国《交易所法》第30条的规定,非经上市许可机构许可,任何证券不得在这一市场上市交易,而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露。
(一)强制信息披露制度的法理基础
证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品,其品质在投资人决定投资时很难判断,而其未来的发展又受大量的风险因素的影响,如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等。所以,资本市场投资人应当有难以获得预期收益,甚至完全失去资本的投资心理准备。但是,为了尽可能地保护投资人的利益,降低其损失风险,增强投资人对资本市场的信心,并进而推进资本市场的健康发展,立法者应当介入资本市场,并限制市场主体的私法自治权,通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范。因此,强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度。Regierungsbegruendung, BR-Drs. 72/87 S. 70.
在资本市场,投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的,这种投资预测取决于很多因素,而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提。投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司的现状和发展前景——对其投资目标作出决策,因此,上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和全面的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提(True-and-Fair-View-Formel)。
依据德国《交易所法》第30条第3款的规定,申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料。而《上市申请说明书》内容的最低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条,以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定,并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容。该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息,保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策。
(二)强制信息披露内容的一般规定
《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定,依据该条第1款规定,申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件。申请材料使用的语言原则上应当是德语,但并不是强制性规定,除了德语外,德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制,但这些语言必须是在德国比较通用的语言,如英语,这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的。申请材料的编制形式原则上没有固定格式,但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价。有些交易所也制定了申请材料格式书,如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本,但这只是一种推荐表格,并不是强制性的。Claussen.2002. Bank- und Brsenrecht.: § 9 Rn. 65;Schlitt.2001.Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen. Der Gang an die Brse: § 23 Rn. 18.
(三)强制信息披露内容的具体规定
德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息,这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的最低要求,也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础。
一般而言,如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露,则该上市申请材料不但具有不完整性,而且同时也具有不真实性。另外,由于立法的局限性,法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到,因此法律只是规定了信息披露的最低要求,而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定,也可能会对投资人的投资决策产生重大影响。假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露,也可能因此而承担披露不实的责任。当然这些例外情况应该视个案而定,不能一概而论。
四、上市合作人制度
依据《交易所法》第30条第2款的规定,在德国申请证券上市,必须由发行人和一个所谓的上市合作人(Emissionsbegleiter)(类似于我国的上市推荐人)共同提出。能够担任上市合作人的机构范围比较广泛,金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人。德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》(Kreditwesengesetz)中。
上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益,德国立法者要求上市合作人的最低自有资本金不得低于73万欧元。因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一,为了保证投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现,上市合作人必须具备一定的资本金。
证券上市发行是一件非常复杂的工作,涉及到很多法律和经济领域,而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识,而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验。因此,为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间,在申请证券上市的过程中,发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人。上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询,帮助发行人进行申请材料的编制。上市合作人还要对投资人承担一定的责任,比如保证申请材料真实和完整的责任、保证证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是强制性的,德国立法者在《交易所法》第30条第2款规定了上市合作人的豁免制度。依据该条规定,那些自身具备一定上市能力的企业(如大银行、大企业集团、康采恩等国际大型企业本身具备上市申请所需要的专业人员)可以单独提出上市申请,而不需要再聘请其他机构担任其上市合作人。
【关键词】证券投资 国际收支平衡表 回归模型 外资
一、证券投资项目
资本和金融账户为国际收支平衡表的第二大项目。由资本账户和金融警容账户组成，大市资本账户所记录的内容较少，主要记录资本转移如债务减免等项目，而大量的内容则记录在金融账户中，所以资本和金融账户差额主要体现在金融账户差额上，金融账户的变化决定着资本和金融账户的变化。金融账户中又包括直接投资、证券投资以及其它投资。
金融账户差额=直接投资差额+证券投资差额+其它投资差额
同样，该差额为正时，称作经常项目顺差或盈余，为负时，称作经常项目逆差或赤字，为零时称为金融项目平衡。金融项目顺差表示在对外金融交往中资金净流入，金融项目逆差表示为在对外金融交易中资金净流出，金融项目平衡表示在对外金融交易中资金流入流出相等。
证券投资包括股本证券和债务证券两类证券投资形式。资产中借方表示我持有的非居民证券资产增加，贷方表示我国持有的非居民证券资产减少。股本证券包括以股票为主要形式的证券，如我国发行的B 股、H 股等境内外上市外资股。债务证券包括我国发行的中长期债券和一年期（含一年）以下的短期债券、短期商业票据和货币市场有价证券，如短期国库券、商业票据、短期可转让大额存单等。负债中贷方表示当期我国发行的股票和债券筹资额，借方表示当期股票的收回和债券的还本。
在国际收支平衡表中资产类项目包括：股票证券、债务证券。其中债务证券又包括（中）长期债券和货币市场工具。
在国际收支平衡表中负债类项目包括：股票证券、债务证券。其中债务证券又包括（中）长期债券和货币市场工具。
实证分析
图一表示中国国际证券投资项目2002年——2011近十年年资金差额三维图，图中显示在2006年可能存有结构性突变点，在这里我们建立一个简单的模型来检验说明2006年可能存在着结构性突变。
（一）建立模型及参数估计
根据估计结果图2所示可以看出t检验均通过，R平方相当高，说明模型拟合较好，接下来我们用CHOW分割点检验2006年是否发生结构性突变。
（二）CHOW突变点检验
运用eviews软件。对2006年进行CHOW检验，结果如图2下：
根据检验结果图九所示，F统计量=12.84411，LR统计量=23.63970，这两个统计量的p值都为0，因此我们拒绝原假设，认为2006年发生了结构性突变。
（三）原因解释
