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关键词：胫腓骨骨折 夹板 石膏托 外固定
Doi：10.3969/j.issn.1671-8801.2014.02.259
【中图分类号】R4 【文献标识码】B 【文章编号】1671-8801（2014）02-0184-02
胫腓骨骨折为骨科临床的多发常见病，尤其是在当前交通运输以及建筑行业空前发展的背景条件下，其患者数量愈发表现有逐渐增多的趋势[1]。曾经一度，临床多主张对此类患者采用外科手术治疗，但新近有不少学者认为，基于胫骨软组织覆盖少、易形成局部供血不良以及高能量损伤致多并发症的情况，故建议尽量采用非手术疗法[2]。我院从该观点出发，并于近2年内采用夹板联合石膏托外固定的方法共对76例胫腓骨骨折患者实施治疗，结果显示其临床疗效非常满意，现报道如下。
1 资料与方法
1.1 一般资料。选择笔者所在医院于2008年4月～2013年5月期间收治的76例胫腓骨骨折患者作为本研究之对象，所有患者均排除因复合伤需接受2期手术者。其中包括男47例，女29例；年龄5～68岁，平均（35.4±4.8）岁；受伤原因包括：交通事故43例，击压伤16例，坠落伤12例，殴斗致伤5例；参考AO/ASIF分类结果包括A型24例，以及B型与C型各26例；另外，其中的71例（93.4%）患者均为闭合型骨折，其余5例为小创口开放性骨折。
1.2 方法。对未发生有位移的胫腓骨干骨折以及腓骨上2/3部位的骨折，在处理时通常以前内侧单块夹板与后侧长腿石膏托外固定即可，其中需确保将夹板的长度与胫骨内侧保持一致，同时石膏托超膝关节长度应不低于20cm，具体操作过程中应在助手的辅助下，首先以石膏托对长腿进行外固定，固定满意后再选用适宜的夹板置于胫骨内侧骨面上，然后用3～4根绷带绳对其进行固定，固定松紧度一般以确保扎带可在上下1cm范围内活动为宜。对发生有位移的横形或短斜形骨折的患者，首先应根据患者的具体情况给予恰当的手法复位，然后再采用前内与前外夹板联合后侧长腿石膏托外固定，具体方法为：在满意手法复位后，首先在助手辅助下采用石膏托对长腿进行外固定，其石膏托固定位置应确保超过膝关节与踝关节，其中需将踝关节固定90度，足中立位，膝关节呈功能位，大概20度屈曲；通常情况下，在处理过程中比较容易对胫骨平台后外侧缘继和腓骨颈等部位排总神经造成压迫伤，故以石膏托进行固定时务必在这些部位多垫上一些石膏棉。之后在选用适宜的夹板进行固定，先将其中的一块夹板置于胫骨内侧骨面上，在将另一块置于小腿的前外侧，并与后侧的石膏托以及前内侧夹板形成三点固定模式，同时还应按逆创伤机制妥善安置压垫以加强固定效果，之后再同上法以绷带绳固定，并在实施固定的最开始一段时间应特别注意观察患者患肢的肿胀情况以及末端血运状况，防止发生皮肤坏死以及骨筋膜室综合征等。完成以上处理后还需定期对患者进行X线片检查，若在检查过程中有发现位移的情况，应即刻对夹板进行适当调整，必要时还需重新进行石膏托固定处理，通常在5周左右时间后即可去除石膏托而仅行夹板单独固定，如此更有利于患者的早期功能锻炼，7周左右便可尝试扶拐负重行走锻炼。
2 结果
本组全部患者均在治疗后获得3～18个月（平均12个月）的随访，骨折均良好愈合，平均骨折愈合时间为9周，均未出现骨折不愈合、皮肤压疮以及跛行等功能障碍，具体功能评价参照Johner-Wruhs评分标准：优59例，良17例，优良率为100%。
3 讨论
通常情况下，我们所说的胫腓骨骨折一般均是指发生于小腿部胫腓骨骨干的骨折类型，同时此类骨折也是临床非常常见的骨折类型之一，有资料显示其甚至占到了所有全身长骨骨折病例的5%以上。与此同时，由于胫腓骨在解剖特征方面不仅属于移行区域，同时其周围软组织也相对更较少，以至于在某些外力的作用下很容易发生形态的改变，这也是其骨折高发生率的关键原因之一，而且此部分所发生的骨折往往又会累及到关节面，再加上局部供血的不足，如若得不到及时有效处理则有较高几率导致骨折后感染甚至是骨不连等严重后遗症。基于此，合理选择治疗方法对患者的预后具有更为深远的影响。
对此类骨折患者的临床治疗，尽管曾经一度主要是以手术切开复位并内固定为主，但在实际中，稳定性严重遭受破坏以及发生非常大位移的开放性骨折患者毕竟只是很小的一部分，而对其他保持有相对较好稳定性以及较小位移的闭合型胫腓骨骨折患者而言，若一味采用此治疗方案，就势必需要对骨折段进行较为广泛必要的剥离处理，其不仅对骨膜与肌肉的伤害更大，而且会对胫腓骨部位的局部血运造成更大的破坏，其术后具较高发生切口感染、骨髓炎、神经及血管损伤的风险，同时也会对骨折愈合本身造成更为严重的影响。这也正是部分学者主张以非手术方法治疗此类骨折患者的主要原因。然而，如果在不应用手术方法的情况下单行石膏后托固定治疗，又很容易导致出现血液循环受阻、神经受压以及消肿后骨折再移位成角畸形等情况；而单行夹板固定治疗，则又会因为多数胫腓骨骨折均不具备较好稳定性而易出现旋转移位与皮肤压疮等并发症。故本研究从规避不利因素进而充分利用石膏拖固定牢固以及夹板易于塑形的优势，采用夹板联合石膏托外固定对其进行治疗。
本研究最终结果显示，本组76例胫腓骨骨折患者在采用上法治疗后均获得良好复位，其骨折愈合优良率甚至高达100%，该结果提示，采用夹板联合石膏托外固定胫腓骨骨折疗效满意，值得临床推广应用。
参考文献
[1] 史艳民.治疗胫腓骨骨折61例体会[J].中国民族民间医药，2010，21（2）：154-156
[2] 冉茂权.胫腓骨骨折治疗方法及内固定方法选择的临床分析[J].中国医药指南，2013，11（12）：568-570
【关键词】 甲氨蝶呤；原发性中枢神经系统淋巴瘤；利妥昔单抗
原发性中枢神经系统淋巴瘤多发生于人免疫缺陷病毒感染人群中， 其病理为浸润整个软脑膜、脑实质和脊髓等多个位置[1]。目前在原发性中枢神经系统淋巴瘤的临床治疗中多采取以大剂量甲氨蝶呤为主的放疗以及化疗[2]。本组实验选择本院实施治疗的30例原发性中枢神经系统淋巴瘤患者作为实验组， 联合应用大剂量甲氨蝶呤和利妥昔单抗治疗， 获得了较好效果， 现将研究结果报告如下。
1 资料与方法
1. 1 一般资料 选取2010年2月～2013年5月本院收治的60例原发性中枢神经系统淋巴瘤患者， 全部患者均经症状表现、实验室检查确诊为原发性中枢神经系统淋巴瘤， 征得患者和其家属同意后， 开展研究。本次研究已排除不可配合完成治疗者、中位生存时间0.05）， 具有可比性。
1. 2 方法 对照组患者采取传统治疗法， 即全脑放疗与大剂量使用甲氨蝶呤， 静脉注射甲氨蝶呤（齐鲁制药有限公司， 国药准字H20045628）， 剂量为3 g/m2， 1个月为1个周期。实验组患者联合应用大剂量甲氨蝶呤和利妥昔单抗治疗， 其中甲氨蝶呤使用方法和对照组一致。静脉注射利妥昔单抗（上海罗氏制药有限公司， 国药准字J20080053）， 剂量为375 mg/m2， 用药前后对患者充分水化， 同时碱化尿液。治疗后12 h利用亚叶酸钙对患者实施解毒。两组患者均治疗4个周期。
1. 3 观察指标与疗效判定标准 观察和比较两组患者治疗效果和中位无进展生存时间。疗效评定标准[3]：完全缓解：经过治疗， 病灶消失维持≥1个月；部分缓解：治疗后， 病灶垂直径缩小1/2， 同时维持≥1个月；稳定：不符合完全缓解和部分缓解标准；进展：治疗后， 垂直径增加≥25%。总有效率=完全缓解率+部分缓解率。
1. 4 统计学方法 采用SPSS20.0统计学软件对数据进行统计分析。计量资料以均数±标准差（ x-±s）表示， 采用t检验；计数资料以率（%）表示， 采用χ2检验。P
2 结果
治疗后， 实验组完全缓解12例， 部分缓解10例， 稳定5例， 进展3例， 总有效率为73.3%， 患者中位无进展生存时间为（25.67±3.21）个月；对照组完全缓解11例， 部分缓解9例， 稳定6例， 进展4例， 总有效率为66.7%， 患者中位无进展生存时间为（13.21±2.1）个月。两组患者治疗总有效率比较， 差异无统计学意义（P>0.05）；实验组中位无进展生存时间明显长于对照组， 差异有统计学意义（P
3 讨论
目前关于原发性中枢神经系统淋巴瘤发病原因尚未明确， 较受重视的有四种学说， 即原位淋巴细胞恶性克隆增生、嗜中枢新淋巴细胞、病毒感染以及中枢系统庇护所效应。该病症状主要表现为三个方面， 即颅内高压（头痛、呕吐与恶心等）、智力下降与行为异常、神经系统（行走不稳、视力障碍、眩晕、肢体无力、失语以及癫痫等）。在原发性中枢神经系统淋巴瘤的临床治疗中， 通常采取综合治疗， 比如包块型事先实施手术切除， 然后再实施放疗以及化疗；沿着硬脑膜下与脑室壁下匍匐生长患者， 经确诊后实施放疗与化疗；多发结节型患者采取立体定向活检， 经确诊后实施放疗以及化疗。
近年来大量实践和研究报道均指出以大剂量甲氨蝶呤为主实施放疗、化疗治疗原发性中枢神经系统淋巴瘤， 可获得显著且良好的效果。有学者曾对原发性中枢神经系统淋巴瘤患者实施了1个月氨甲喋呤治疗后予以全脑放疗， 尽管结果显示患者中位生存时间较长， 但是所产生的毒性作用却非常明显[4]。利妥昔单抗可诱导B细胞凋亡， 增加肿瘤细胞对化疗敏感度， 有研究报道指出[5]， 使用利妥昔单抗治疗肿瘤患者， 可有效缓解患者病症和提高其中位无进展生存时间。本次研究就大剂量甲氨蝶呤联合利妥昔单抗治疗原发性中枢神经系统淋巴瘤的效果进行了分析， 结果显示， 两组患者治疗总有效率比较， 差异无统计学意义（P>0.05）；实验组中位无进展生存时间明显长于对照组， 差异有统计学意义（P
综上所述， 联合应用大剂量甲氨蝶呤和利妥昔单抗治疗原发性中枢神经系统淋巴瘤效果好， 值得临床应用推广。
参考文献
[1] 刘玲， 肖家和， 魏懿， 等.原发性中枢神经系统淋巴瘤的MRI影像诊断及病理特点.中国医学影像学杂志， 2011， 19（1）：43-47， 55.
[2] 邱伟智， 龚国梅， 李文臣， 等.原发性中枢神经系统淋巴瘤影像学特征和疗效分析.中国神经精神疾病杂志， 2012， 38（1）：22-27.
[3] 江锦红， 方炳木， 徐叶惠， 等.大剂量甲氨蝶呤加造血干细胞移植辅以利妥昔单抗鞘内注射治疗原发性中枢神经系统淋巴瘤二例附文献复习.中华血液学杂志， 2013， 34（2）：162-163.
[4] 崔向丽， 林松， 朱乐亭， 等.大剂量甲氨蝶吟治疗原发性中枢神经系统淋巴瘤的血药浓度监测及不良反应分析.中国临床药理学杂志， 2011， 27（3）：218-222.
一、对于中小网站的盈利的影响
国内中小网站有很多是靠Google AdSense盈利，谷歌退出，会造成有许多中小网站站长放弃作站，或是转行，对于站长来说，我在几年前也说过，最好是和传统行业结合起来，和电子商务结合起来，像我们亿玛客毕业的学员，有许多工资都比老师的高，只要产品想盈利，就要销售，都可以和网络营销结合起来，站长完全可以联系一些传统行业的亲朋好友进行合作，盈利不会比adsense差。
二、对于SEO的影响
国内主要作SEO的，对于google的优化比较有信心，百度的排名相对来说不是特别稳定，或第一页全是竞价，就是排上去，也没有多少效果，据我了解有许多专门作SEO的公司，只作google的。注意到了许多作SEO的，因为谷歌退出打算去转行，或只作英文SEO。以后可能针对百度SEO要有做好多种准备，如网站站群，还要借助于其它平台进行推广。
三、对于广告投放的影响
谷歌的adwords来说，我在投放的时候，性价比来说是比较高的，一旦退出，其它的竞价广告可能要提价，会增大企业广告投放的成本，当然我们相信也会有阿里妈妈等其它广告联盟借机发展起来，虽然这样，但是对于许多中小企业的作外贸推广的平台，最好的还是谷歌的adwords。
四、对于网络推广的影响
中小企业网络营销意识的不断提升，以及网络营销手段和方式的多元化，原本单一的网络营销模式逐步进入整合时代。大企业对于网络营销应用的高端需求，应运而生了专业的网络营销策划机构及外包服务公司。不管是企业是选择专业的服务公司还是自己建立专门的网络营销团队，当前都要面临实战型网络营销专业人才稀缺的问题。如何根据企业实际情况实施有效的整合网络营销方案，笔者结合自己的实践经验来分析几个重点：
网站建设
网站始终是企业在互联网的门脸，不管您是建设企业网站、B2C商城，很多企业首要要求就是页面美观、功能强大。企业建站是为了产生其商业价值，除了网站设计和功能外，企业更多考虑的是建设利于(搜索引擎优化)SEO的实用营销型网站。推荐中国最大的IDC万网()去制作网站，虽然价格贵一些，但是他们的技术相对比较成熟。同时基于Web2.0架构的网站将会成为主流，随着网站功能的越来越强大，网站设计上更注重用户体验和互动交流，交互性越强的网站，用户黏性越强。
网络推广
网络推广目的是为网站获取更多的有价值流量，同时也是为了宣传企业的网络品牌形象。当前网络推广的主流方式不外乎门户广告、搜索竞价、邮件营销、无线营销等，在Web2.0营销日趋成熟的今天，SNS社区、视频、博客、微博等应用也逐渐被企业所接受。企业在投放网络广告的选择上，应充分考虑自己的目标客户群在哪里。目前几乎任何行业，在百度()的竞价异常激烈!。财大气粗的大企业，有个误区就是认为狂撒广告就会有效果。然而，有些网络广告并不能有效针对企业的目标客户群，花了大把的钱，获取的都是垃圾流量。
流量转化
企业网站通过网络推广获取流量后，如何有效的将这些流量转化成订单，将是整个网络营销的最终目的和推广效果的体现。建议办理一个400电话，提升企业形象和转化率，400电话并不贵，一年只需要几百元，建议选择类似"极速400电话网"()这样的官方授权商，安全放心。这些商业流量都是企业的潜在目标客户，获取这些客户的联系方式并建立即时沟通，类似QQ、旺旺等网站上的在线客服工具必不可少。有专职客服值守的网站，比在家坐等客户电话所获取订单量要高很多。要最大程度的方便客户主动联系自己，才能将转化率提高上去!
客户管理及服务
关键词：辽宁省 中小企业 私募
一、中小企业私募股权融资优势分析
1、私募股权融资为中小企业提供相对稳定的资金来源
私募股权融资是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。它投资的主要是非上市高成长型企业的股权，并为企业提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业成熟后，通过股权转让获取长期的资本增值。私募股权专注于企业的成长性，很多中小企业，有很好的成长性，受到私募股权投资基金的青睐。具体来说，中小企业私募股权融资优势表现为：中小企业在某种程度上很难获得银行贷款，而且银行贷款还需要抵押担保，收取高额利息及附加限制契约条款，在企业短期还款困难时还会取消贷款，给企业带来财务危机。和银行贷款不同，私募权股是增加所有者的权益，并不是增加债务，因此在资产负债表可以体现企业的抗风险能力。私募股权融资一般不会要求企业支付股息，在现金流方面不会给企业带来负担。私募股权投资后会和企业之间形成全面合作关系，不可以随意从企业撤资。
2、私募股权融资为中小企业提供科学的管理模式
私募股权投资者除为企业发展提供所需要的资金外，还提供合理的管理制度、丰富的资本运作经验、市场渠道、监管体系和法律框架等，从而在有效的改善企业的治理结构、资本结构，提高企业核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提升。帮助企业吸引到优秀的管理团队和执行董事，提高企业的经营水平和效率。私募股权投资对公司治理及管理渗透程度的影响要远高于股市融资和银行贷款。私募股权融资不仅能够为中小企业提供稳定的资金来源，还可能通过参与企业的生产经营管理给企业带来管理、技术、市场和其他企业所急需的专业技能和经验，对企业进行现代化公司的改造。从而避免经营者的短期行为加快企业成长步伐并逐步走向成熟，为企业未来向银行贷款融资、发行公司债券融资奠定基础，甚至为日后上市创造条件，提高企业日后上市的定价能力。
3、私募股权融资提高企业价值
企业获得了顶尖的私募股权基金的投资就证明了企业的价值，企业自身也获得了类似上市的效果，在知名度和可信度方面都会赢得客户的信任，在商机谈判中也可以活动较高的声誉。在活动顶级私募投资后，企业在运作方面也会更加高效，在短期内也可以提升业绩。企业可以通过融资扩大规模或兼并收购，从而降低生产成本，在与同行的竞争中实现快速发展。
二、辽宁省中小企业私募股权融资的对策建议
1、 拓宽私募股权资本的退出渠道
目前，私募股权资本的退出渠道还比较狭窄，主要通过IPO退出。由于国内的场内市场上市标准过于统一、也过于严格，上市毕竟还是少数，因此，业内专家指出，创业板的设立、产权交易市场的成熟等，可以拓宽未来的退出渠道。业内专家指出，拓宽退出渠道，除了建立不同层次的场内市场外，还应该建立合格投资人的场外市场，比如建立电子报价系统的场外市场。在全国各省市，还有产权交易市场，把它们发展成为未上市非公众公司股份转让的平台，也可以完善私募基金的退出机制。是产权交易品种不断丰富。积极推动产权交易所开展非上市公司股权登记托管业务。清产核资、咨询策划、资产置换、债权交易、事业单位资产处置、技术产权交易等业务也在省内产权交易机构不同程度开展；二是电子竞价、网络综合竞价方式应用效果明显。各交易机构运用电子竞价方式使国有资产交易实现不同程度增值。丰富交易品种，积极拓展非国有资产交易市场，解决私募股权基金退出机制不畅的根本途径在于构筑多层次的资本市场体系。1.加强一级板与二级板（创业板）市场的建设。适当降低上市标准，并保持创业板相对于主板的独立性。2.大力培育和发展产权交易市场。产权交易市场存在得天独厚的优势，如：产权交易的门槛比IPO低得多，限制条件少，只要时机恰当，遇到合适的买方，私募股权基金就能实现资本退出。
2、完善私募股权资本市场中介机构体系建设
私募基金的专业性较强，在适当时要引入中介机构，发挥其专业作用，来促进私募股权市场的长期高效发展。目前服务性中介有：私募股权基金投资协会、科研项目评估机构、知识产权评估机构、企业金融担保公司、信息咨询等相关机构。从辽宁省的发展来看，建议在资金投入我省应从资金投入、人才引进及税务优惠等方面给予相关中介服务机构适当的照顾；建立中介服务机构行业协会，促进中介服务机构之间的交流与信息沟通，并通过行业协会进行自律管理和约束，提升中介服务机构专业服务水平，降低私募股权市场的运行成本。以专门服务于私募股权项目的中介机构尚未建立，所以必须积极培育和发展以项目评估、财务与法律咨询为主要内容的私募股权中介服务机构。目前我国在这一领域还没有成熟的经验可以借鉴，我们可以与国外的专业机构组建合资企业，加速我国中介服务的发展。另外，我们还可以通过建立专业的服务平台来促进私募股权权融资的发展，促进产业链的各个环节的联系，实现信息、物质和价值的快速交换。
3、建立合适的私募股权基金管理人信用平台
通过信用平台建立信用制度，从而提高私募股权资本的投资效率。利用信息平台，我们要完善企业信用信息数据，构建个人信用信息库，加大对信用产品的支持力度，从而将信用产品实现在生产发展中，以此来推动信用信息的共享，支持信用服务行业的发展，健全负面信息披露制度，健全证券业、保险业及外汇管理的信用管理平台。通过平台加强各金融部门协调合作，逐步建立金融统一征信平台，促进金融行业和信用行业的健康发展，从而达到资源信息整合共享。
摘要：因为有国债做质押，国债回购往往被投资者看作无风险品种，从而提高了国债市场的流动性。但是交易所国债回购规则却为券商违规挪用客户债券提供了便利，容易引发资金黑洞。力求就国债回购风险产生的机制做深入的分析，并银行间国债回购的规则进行对比，探讨回购市场制度缺失导致的违规行为，并提出初步的解决办法。
2004年的夏季是中国证券市场的多事之秋，伴随着股市的持续下跌，闽发证券、建桥证券、汉唐证券等多家公司相继爆发国债回购引发的巨大资金黑洞。有媒体披露2004年5月份中国登记结算公司内部的数据显示，券商挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量达1000多亿元。由于国债回购蕴含的风险相继爆发，对整个证券市场也产生了很大的负面影响，不少国债投资者，尤其是机构投资者纷纷转户检验国债资产的安全。号称无风险的国债投资何以成为市场的一个风险源？本文拟对我国国债回购的制度安排做一简要回顾，对比交易所市场和银行间市场国债回购规则，力图找出产生风险的内在根源，并探索求证化解的途径。
一、国债回购规则的简要回顾
我国的国债交易存在两个相互割裂的市场：交易所市场和银行间市场。两个市场均可以进行国债现券和回购交易，但是绝大多数品种不能做跨市场托管。回购业务开设之初的目的是增强国债的流动性，使国债的价值在流动中得到充分的体现。上世纪90年代初期，国债发行已经达到了一定的规模，但是与之相对应的交易市场还很不完善，导致国债交易的活跃程度很低，不少券种一经发行就沉淀下来，不但严重损害了其应有的流动性，而且也直接影响到了国债发行。为了从制度层面解决这个问题，两个市场就先后在国债现券交易的同时，增加了国债回购业务。
国债回购交易实际是一种以国债为抵押品拆借资金的信用行为。具体讲，国债回购交易是国债现货交易的衍生品种，是以交易市场挂牌的国债现货品种作抵押的短期融资融券行为，是资金拆借的一种行为。融资方（债券所有者）：放弃一定时间内的国债抵押权，获得相同时间内对应数量的资金使用权，期满后，以购回国债抵押权的方式归还借入的资金，并按成交时的市场利率支付利息；融券方（资金所有者）：放弃一定时间内的资金使用权，获得相同时间内对应数量的国债抵押权，期满后，以卖出国债抵押权的方式收回借出的资金，并按成交时的市场利率收取利息。对于资金拆出方来讲，国债回购实际上是购买一种短期国债的行为。目前我国国债现券和回购分别在交易所市场和银行间市场开展，但是两个市场回购交易规则和风险控制机制却有明显区别，
二、国债回购业务风险的暴露
在银行间市场，投资者账户都是一级托管，直接托管在中央国债登记结算公司，虽然银行间市场中的丙类户要通过甲类户结算，但是任何投资者的结算账户都是自己申报的银行账户，由融券方直接将资金打入融资方的银行结算账户，甲类户只是丙类户做债券的交割而已。而交易所客户债券托管实行的是券商主席位下的二级托管，1994年为了活跃当时交投清淡的国债市场，进一步创立了国债回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管。按照1998年6月14日上交所的有关通知，交易所成员在清算时，都是以券商为单位实行清算，换句话说，一家会员不论在交易所有多少个席位（每个席位都有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这就使得一些券商在交易过程中，可以任意调用下属营业部的资金和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资源的使用效率。托管、结算制度的差异给交易所国债回购风险埋下了伏笔，而标准券确定方式则成为引爆风险的导火索。
风险首先来自因托管制度漏洞所造成的券商对国债的挪用。根据交易所规则，融资方只能拿自己的国债做回购，用于回购的国债现券也必须是托管在证券公司的席位上。这种主席位下的二级托管方式为证券公司挪用客户国债进行回购，提供了技术上的可能。一些大的证券公司，更是托管了几十亿元甚至更多的国债，只要证券公司守不住职业道德底线，利用制度缺陷，挪用客户国债就是早晚的事情。这种挪用行为的表现形式就是私下里违规将客户托管的国债用于抵押，为自己或其它资金需求方融资。如果融资到期无法归还，或者客户要卖出国债，那么自然就带来了风险。这种挪用风险之所以在很长一段时间表现得并不明显，主要有两方面的原因。首先是一般证券公司不会将所托管的国债全部挪用，由于交易所是按照标准券的形式冻结被抵押的国债，因此就不会影响少数客户在这期间的国债卖出交易。其次，在1996年至2001年期间，我国新股主要采取保证金申购的形式发行，资金周转很快，但实际使用效率（也就是申购成功率）并不高，这就形成了一种短期的大额资金需求，国债回购恰好能够满足这种需求。由于“新股不败”神话长期存在，证券公司挪用客户国债回购融资申购新股，在利率及资金安全方面的风险很低，使得国债回购本身的风险被掩盖了。虽然这种挪用行为都是非法的，但其中的风险没有暴露，也就没有引起有关方面的足够重视，更谈不上得到严肃查处了。
但是，随着市场的发展，特别是新股实行市值配售以后，这样的好事就没有了。一些融资方利用国债资源通过回购融入资金，直接或间接用于股票炒作，于是，国债回购风险中因融资使用方面的问题，风险开始加大了。当股票出现流动性风险，或跌价使股票炒作者的自有资金完全亏损的时候，风险就可能成为现实。在现实中，一些证券公司从避免问题恶化、掩盖自身违规的角度出发，尽可能将这种资金使用风险掩盖下来，通过引入新的国债投资者，扩大国债托管数量以加大挪用额度等方式在自身体系内予以消化。这种掩盖行为虽然暂时阻止了风险的爆发，但是并没有消除或减小风险，事实上使风险象雪球一样越滚越大。这种国债黑洞引发的导火索就是市场银根收紧，标准券折算比例下降。2003年8月，由于央行上调存款准备金率收紧银根，加上市场普遍预期进入了升息周期，因此持续多年的国债牛市行情到此结束，在交易所上市的各个国债现券普遍开始下跌，并相继出现跌破发行价的现象，国债回购风险开始逐渐暴露了。按规定，交易所根据各个国债品种的内在价值，制订相应的标准券折算比例。举例来说，某券种面值100元，含息价105元，市价110元，那么就按1：1.05的比例，折算成105元标准券进行回购。现在国债市价下跌了，假如上述券种市价现在只有90元，这样就必须按照1：0.9的比例折算标准券进行回购。因为回购比例的调整，同样的融资额却要挪用更多的国债，于是国债托管数量就告紧张。问题还没有结束，由于人们对市场升息的预期，国债现券持续下跌，交易所被迫一次一次地下调折算比例，一些证券公司逐渐没有更多的托管国债可挪用了，结果就是融资额超过冻结的标准券，证券公司出现欠库。而登记清算公司在要求证券公司补足欠库之前，不得不先向融券方支付到期的拆借资金本息，以至整个清算危机四伏。今年四月，中央登记清算公司发出文件，要求各证券公司严格按照有关规定开展国债回购，不得欠库并且限期归还挪用的客户国债，其背景就是当时国债现券价格的下跌和回购折算比例的调整，回购中的国债抵押风险来了一个大暴露，使得登记清算公司的资金面全面抽紧，正常业务受到很大威胁。
国债回购风险不只是国债市场的风险而仅限于清算系统内爆发，问题的严重性在于由此衍生的资金风险，不可避免地席卷了整个市场。证券公司为解决欠库问题，融资方不得不压缩融资额度，所能够做的就是抛出股票，引起股票下跌，导致融资方所拥有的股票市值减少，进一步导致回购到期无法归还资金，这就带来了资金使用风险的再度爆发。而在这一过程中，托管方挪用客户国债的情节也就再也无法掩盖，挪用风险不可避免地暴露了。这些风险的不断叠加、循环、放大，给整个市场造成了重创。
三、交易所和银行间市场制度比较
目前交易所国债回购暴露出了巨大风险，而银行间国债市场虽然也经历了2003年以来的债券价格大幅下挫，但回购却未出现上述风险，我们不妨通过两个市场制度的进一步比较，来探讨风险的根源。
1.托管和结算制度的比较分析
交易所国债现券和回购实行“席位联合制”，也就是券商主席位制，其托管结算流程就是：交易所———券商———投资者。这种模式潜在的规则也就是赋予券商监管投资者账户的功能，反过来就是投资者的账户直接受券商监管，而不是直接受交易所监管，同时又产生了制度缺失———投资者不能监督券商是否挪用客户债券。对比银行间市场托管结算模式，一级托管使中央国债登记结算公司直接监管每一个投资者账户，同时投资者之间的直接结算是一对一结算，交易双方的结算不可能出现冒名的第三者。这样，银行间市场就彻底杜绝了挪用他人债券的可能性。
另外，银行间一级托管和自主结算制度也杜绝了“合谋”的可能。在交易所市场，不少机构投资者为了规避不能给券商融资融券的规定，通过签订所谓的国债托管补充协议，默认券商对自己债券的挪用，目的是不在自己财务账目上体现违规行为。而银行间一对一的自主结算方式，使回购资金只能进入对应的登记账户，而不可能进入他人账户，从而杜绝了某些机构企图绕过财务记录进行违规操作的可能。
2.市场投资者的差异
交易所市场投资者涵盖个人、券商、普通企业法人、社保基金、住房公积金等各类基金，其中大部分投资者没有直接结算能力，更没有类似于银行的信誉保障，这种庞杂的投资者构成必然要求集中结算和融资比例标准化，在市场制度方面提供防范风险的机制。而银行间市场投资者是银行、保险公司、财务公司、券商、投资基金、信托公司、信用社等各类金融机构，他们具有专家投资的能力，能够自主分辨各类风险，同时具有很高的信誉，也具有自主结算的能力。因此银行间市场主要是为他们提供交易的场所，而风险主要靠他们内部管理制度来自主控制。
3.融资比例差异的根源分析
两个市场债券融资比例差异的根源，应该是投资者的差异和交易对象的确立上。银行间市场参与者基本都是金融机构，不但属于专家型投资者，而且信用很高，其协商确定融资比例，实际也就是靠信用提高融资比例。而交易所以标准券确定融资比例，主要由于投资者庞杂而未能收到预期效果。尽管标准券制度对2004年国债回购风暴起到了导火索的作用，但不是风险产生的根源。迄今它仍不失为防范风险和提高回购信誉的关键措施。
4.两个市场风险对比分析
回购交易的风险主要是托管和结算风险，在这两个过程中都有可能衍生其他风险。交易所市场受投资者结构因素的制约，必须同时提供相应的托管结算保证。也就是说它不仅提供交易场所，而且还是信誉提供者。而银行间市场游戏制度本身就公开声明只提供交易场所，交易风险由交易双方自行承担。仔细分析交易所的主席位托管、集中结算和标准券制度，表面上解决了卖空、抵押不足和结算风险，但关键是不能防范挪用行为；同时出现挪用后制度本身也不能使挪用行为及时暴露。交易所是最后风险的承担者，但却没有及时发现挪用行为的制度工具，对违规行为产生不了威慑作用，从而累积了巨大风险。相比银行间市场，虽然风险完全由交易双方承担，没有中介组织担保，但是一对一的结算制度却使风险能在第一时间内很快暴露，任何机构都无法暂时掩盖，这种风险自担的机制反而促使投资者主动规范，谨慎操作，银行间市场迄今未发生挪用和欠库行为就是明证。
四、国债回购风险的反思
从表1和上述比较分析看，交易所市场集合竞价、集中结算，风险本应该很小，相反银行间市场由于是自主结算可能存在更大的风险。但是我们可以看出，关键问题就是托管制度导致的漏洞。另外与银行间市场不同的就是投资者的构成。银行间市场的参与者属于专家级投资者，对各类风险有足够的认识和专业的防范能力；而交易所市场中的投资者以非金融机构和普通居民为多，往往注重国债的安全性却忽视了国债托管交易中的风险，从而被违规券商钻了托管制度的漏洞。国债回购之所以会从一项安全性很高的业务演变为市场风险的一个集聚地，是有其深刻原因的。
首先是制度缺失。制度的功能应该集中体现在两个方面：制定游戏规则和消除制度漏洞。交易所市场中最大的漏洞就是主席位下的券商托管导致挪用债券成为可能。券商是市场投资者之一，而主席位制却潜在赋予券商监管的职能，这种允许券商既当运动员又当裁判员的做法，必然产生巨大漏洞，往往使券商凭借托管和清算的便利，欺瞒客户挪用国债的行为，逐渐演变成行业内一个公开的秘密，而其他投资者和交易所却又无法对券商的行为进行实时监督。主席位集中托管清算产生的制度缺失还导致跨账户回购，部分国债持有者与券商合谋，默认其托管在证券公司的国债被挪用，而相应的交易记录却不能反映这个过程，极易逃避了单位内部和上级单位的财务审计监管。另外，制度缺失还体现在不能培育融券方的风险意识。与银行间市场不同，交易所市场回购资金结算严重依赖交易所和证券登记清算公司，如果融资方支付有困难，登记清算公司会先行垫出资金，因此作为融券方根本不考虑国债回购是否存在风险，这样就会导致资金清算等风险的大规模集中爆发。
第二，导致国债回购风险的根源还在于诚信问题。通过对国债回购风险的反思，无论是融资方还是国债托管方乃至默认国债被挪用的国债提供方，都缺乏最起码的诚信。可以说，虽然国债回购制度存在缺陷，同时国债交易环境也不稳定，但是导致国债回购风险的具体行为，还是因为那些市场参与者的违规行为，他们试图通过制度上的漏洞，寻找融资获利的空间。每一笔产生风险的回购交易，至少存在一方或几方的违规操作。制度的漏洞和监管的缺失，使得这种违规行为长期化、公开化和系统化，风险的集中爆发便成为必然了。
在这一点上，银行间市场具有鲜明的可对比性。虽然没有集中清算和标准券制度，但是一对一的直接清算逃避不了企业内部财务监督，而且金融主管部门监管严格，能使违规操作的败德行为失去市场。
五、化解国债回购风险的途径
从目前暴露出来的问题看，交易所国债回购风险度之高，已经远远超出了当初设计产品时的估计，并且波及到了国债现券市场、股票市场乃至资金市场。现在已经有一些证券公司、上市公司因深陷国债回购风波中，导致重大损失，有的甚至因此而停业或被托管。有关部门在防范及化解国债到购风险方面，近期也作出了大量努力。如证券交易所原来每季度调整一次国债回购的标准券抵押比例，改为现在可以根据市场情况随时调整；另外，一些证券公司也强化了对客户国债资产的管理，并且制定了相关的措施来防止被挪用。但是如果要从根本上控制和化解国债回购风险，笔者认为还需要在交易规则上做大的改变。
首先，应该借鉴银行间市场托管经验，将国债主席位下的二级托管改为账户托管，以账户清算制取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算，堵住制度上的最大漏洞，从理论上就杜绝了证券公司挪用客户国债的可能。同时必须严格按照有关规定，国债回购只限机构投资者参与。
其次，进一步降低国债回购质押比例，从而降低融资杠杆。降低质押比例后，虽然牺牲了国债的部分使用效率，但却可以增加融资方的成本，回避抵押不足的风险，降低盲目融资的冲动。
第三，尽快推出买断式回购，改变现行国债回购单纯的融资融券功能，开发国债回购在价格发现以及品种套利等方面的功能，吸引更多的投资者参与，通过国债回购综合功能的发挥，抑制融资功能过度发展而带来的风险。
十八届三中全会提出，要“建设统一开放、竞争有序的市场体系”、“健全多层次资本市场体系”。作为资本市场重要的组成部分，建立统一的、多层次的债券市场是题中应有之义。然而，当前我国债券市场呈现出典型的“分割化”、“扁平化”特征。分割化主要指银行间市场(场外市场)与交易所市场(场内市场)并未真正互联互通；扁平化是指市场没有分层，投资者基本不做区分地在同一平台上开展交易。此外，近年来“债市风暴”暴露出来了各种利益输送及违法违规交易行为，丙类账户交易及商业银行的结算业务因此被叫停，并引发了对银行间债券市场交易模式的讨论。笔者认为，利益输送并非丙类账户的“专利”，结算业务的模式本身也没有问题。有人甚至认为，这是场外市场询价交易模式的“先天缺陷”，因为一对一的询价交易，双方“合意”的价格并不一定公允，而场内市场的竞价交易模式为多人匿名撮合成交，其成交价格才是“真正”公允，才不存在利益输送的可能。这一观点有失偏颇。发达经济体债券市场都以场外市场为主，为什么不存在较多的利益输送行为?问题的核心在于我国债券市场相关法制不健全以及内外部监管不到位。当然，市场组织形式及交易模式的完善，有利于避免低水平的利益输送行为。
因此，本文主要从技术角度来探讨市场的分层及交易机制的完善。市场分层是指对债券市场进行细分，使得每一个分层市场的定位明确，根据不同参与者的交易特点和交易习惯制定不同的交易制度，以更好地满足不同层次市场参与者的需要。债券市场的有效分层，能够降低交易的操作性风险，一定程度上防止利益输送的行为，更重要的是，能够提高市场的交易效率，提升市场的流动性。因此，研究如何推动我国债券二级市场的有效分层，对提升市场流动性、防止利益输送以及建立多层次的资本市场具有重要的意义。目前关于我国债券市场分层的研究极少，但是关于债券市场微观结构有一些零散的研究。这些研究大致可以归为两类：一类是从交易所债市出发，认为交易所债市的透明度高，而且随着电子交易平台的发展，场内外市场没有本质差别，其没有发展起来的主要原因在于当前债市制度资源分配的不均，因此呼吁合理公平的政策环境，比如金永军(2009)、金永军等(2011)；另一类是讨论债市的统一监管问题，借鉴欧美的监管体系与监管经验，认为我国应该建立以证监会为主导的统一的债券一二级市场监管体系，比如庞红学(2013)、金永军和刘斌(2014)。上述研究，没有真正系统地研究债市的分层问题，尤其是没有深入考虑我国债券市场的主体(银行间市场)的具体分层问题。因此，本文系统考察我国债券二级市场的分层现状，重点考察银行间债券市场的分层问题，并借鉴欧美债券市场的分层经验，提出了我国债券二级市场分层的具体建议。
一、我国债券二级市场分层的现状
我国债券二级市场最早于1990年起步，在上海证券交易所交易。后来由于大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成股市过热，商业银行全部退出交易所债券市场，并于1997年建立了银行间债券市场。经过十多年的发展，我国债券市场已经形成了银行间市场为主、交易所市场为辅的基本格局。不过，两个市场呈现典型的“分割化”、“扁平化”特征，并已明显制约了我国债券二级市场的进一步发展，具体表现在以下几个方面：
一、监管的分割与业务的融合背离随着近年来金融自由化改革的不断深入，我国商业银行、证券公司、保险公司等在微观上(业务层面)已经大规模混业经营了，但在宏观上仍然实行分业监管。在债券交易方面，在交易所市场的归证监会管，在银行间市场的归人民银行管；如果交易的是非标资产，即使是在银行间市场，也不归人民银行管，而是则按机构类型分别归银监会、保监会和证监会管。监管机构一方面要从宏观层面把握业务的整体风险，另一方面也要考虑其监管对象(金融机构)的生存发展，因此在政策把握上尺度不一。这既会导致所谓的监管竞争，也会导致金融机构的监管套利行为。当前的金融自由化改革是一个不断放松管制的过程，由于证券公司规模相对较小，在竞争中相对银行处于不利地位，因此证监会给予创新的自由度更大，这反过来也会刺激银行类、保险类机构管制的不断放松，其结果必然是金融市场呈现出不同类型机构管制螺旋式放松的进程。从信用产品来看，监管分割现象更明显。由于短期融资券(CP)及中期票据(MTN)、公司债、企业债分别归人民银行、证监会、发改委监管，因此换个名称、换个发行方式(公募或私募)或者换个期限(CP或MTN)就可以突破债券发行余额不得超过净资本40%的政策限制。目前，非金融企业至多可以发行规模相当于净资产40%的短期融资券或相当于其净资产40%的中期票据、企业债券、公司债券等其它债券，但发行超短期融资券(SCP)则完全没有此类余额限制。2005年证券法关于企业发债规模的限制的确过时，而监管之间的竞争实际上突破了政策的障碍，极大地推动了信用债市场的发展。与监管分割对应的是，不同的发行主体或者监管部门，会按自己的标准组建一个一级交易商团。在一级市场方面，基本上一个债券品种就组一个一级交易商团(即承销团)，比如国债、国开债、农发债、进出口行债各有一个承销团；二级市场方面，也基本上是一个交易品种组一个一级交易商团(即做市商团)，比如公开市场一级交易商、债券市场做市商、柜台国债业务开办行、债券结算行等。这些一级交易商团的标准不统一，成员不尽相同，使得债券市场的利益碎片化，尤其是使得一级市场和二级市场明显割裂，一级市场的承销商主要是参与各类债券的投标与承销，不用对所承销债券的二级市场的流动性负责，而二级市场的做市商则主要是负责各类债券的做市交易，无需分担一级市场的承销义务，这实际上是导致很多债券一级市场发行困难或者二级市场交易不活跃的重要原因。监管分割直接导致了二级市场的分割，使得市场参与机构需要适应不同的标准，同时在不同的市场中开展交易，因此运作效率受到明显影响。首先，有些产品只能在部分市场流通，比如短期融资券、中期票据不能进交易所市场，公司债则不能进入银行间市场；其次，机构准入受到限制。比如上市商业银行名义上能够进交易所，但是只能在集中竞价系统上交易，交易量极小，实质上相当于没有进入；再次，转托管效率不高，比如国债和企业债可以跨市场交易，但只能实现T+1或T+2的转托管，理论上存在的跨市场套利机会很难实现，实际转托管的规模很小；最后，商业银行至今也无法进入中国金融期货交易所开展国债期货交易。
二、银行间市场与交易所市场之争监管的分割在微观层面也体现为两个交易场所的竞争。当前交易所债券市场和银行间市场采用的交易方式不同，银行间市场以报价驱动(询价交易)方式为主，交易所以订单驱动(竞价交易)方式为主。两种方式各有利弊：在透明度方面，订单驱动更高，更加有利于中小投资者，而大中型投资者对信息的透明度要求不高，因此交易所市场更适合中小投资者；在交易成本方面，交易规模越大则单位交易成本越低，理论上交易所市场的交易成本相对较高。从国际经验看，债券市场以场外交易为主，我国银行间市场的债券交易规模占比也达95%以上。但是交易所在做大债券交易规模方面不遗余力：一是大幅降低交易成本。目前上海证券交易所回购交易暂时不收经手费，现券交易的经手费仅为百万分之一，大宗交易还能打9折，也不收交易单元使用费和流速费。而银行间市场的交易手续费为：1天(含隔夜)融资类交易按百万分之零点五计费，买卖类交易按百万分之二点五计费，除交易手续费外，还有交易终端使用费和数据接口服务费等(见表1)。因此，目前交易所的债券交易成本甚至低于批发性质的银行间市场，已将交易成本较高的劣势转化成了优势；二是引入了与银行间市场一样交易机制。上海证券交易所于2007年引入固定收益平台，采用报价驱动的交易机制，更适合结构简单、产品差异大的债券类产品的大宗交易，相当于试图再造一个银行间市场；三是积极吸引上市商业银行进入交易所市场开展债券交易，2010年10月证监会、人民银行、银监会联合《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》(证监发[2010]91号)，商业银行在时隔十三年之后重返交易所债券市场；四是不断扩大交易所债市的交易品种，包括引入国开债，率先引入国债预发行等。值得一提的是，由于标准券质押的独特优势，目前交易所在回购业务上显示了很强的竞争力，2014年日均回购业务规模达3500亿元，占银行间与交易所回购业务总规模的28%。银行间市场也在不断吸收交易所竞价交易机制的优势，不断提升市场流动性和信息透明度。一是货币经纪公司近几年快速崛起，匿名撮合成交的规模大幅提升；二是在利率互换上引入基于双边授信的撮合交易平台X-Swap，在授信控制下完成包含隐含订单的撮合及点击成交。匿名撮合及竞价交易方式的引入，不仅较大地提高了银行间市场的交易效率，同时也能避免相关利益的定向输送行为。整体来看，银行间市场与交易所市场在交易模式及客户群体上相互融合的态势愈趋明显，两者的边界越来越模糊。两大交易场所的竞争整体提升了债券市场的运作效率。但是，如果下一阶段两个市场的竞争仅是简单的复制竞争，比如再造一个银行间或者交易所市场，或者通过限制交易对手或者产品准入来人为打造区隔市场，提升自身的吸引力或者竞争力，则明显不利于整体市场效率的提高。
三、银行间市场结构过于扁平化作为我国债券市场的主体，银行间市场原来在形式上有一定的分层。按照中央国债公司和上海清算所的分类方式，银行间市场结算成员可分为甲(A)类户、乙(B)类户和丙(C)类户，丙类户必须通过甲类户进入市场交易，而乙类户可以跟任一交易对手发生交易。因此可以将甲类户视为核心交易机构，乙类户为一般交易机构，丙类户为客户。然而，近年来银行间市场出现了一系列以丙类户为载体的违规利益输送行为，2013年5月监管部门暂停了除卖出以外的非金融机构丙类户交易，并开始了一系列的账户清理工作。截至2013年末，银行间债券市场共有参与主体4883个，比上年末减少6404个，其中非金融机构丙类户比上年减少5992个。目前，银行间市场的参与机构基本为乙类户，市场结构因此变得极为扁平。从另外一种分层方式来看，我国早在2001年就引入了做市商制度，因此存在“做市商—交易商—客户”的市场分层。截至2014年10月24日，银行间市场共有做市商25家，尝试做市商46家，具有广泛的机构代表性。但是市场分层的效果没有体现出来：一是做市商对市场流动性的提供作用极为有限。根据交易商协会《关于2012年一季度暨2011年年度银行间债券市场做市情况及做市商评价情况的通报》1，2011年做市商做市报价券种共计838只，平均单笔报价量仅为2110万元，做市商做市成交仅占全年银行间现券成交量的0.528%，平均单笔成交量仅为1388万元；二是客户层基本没有形成，在丙类户暂停交易之后，名义上的客户只来自柜台债券市场，但柜台债券的交易规模极小(金永军等，2010)[3]，绝大部分机构都属于交易层，都习惯于通过货币经纪公司或自主询价的方式在银行间市场开展交易，而并不希望以客户的形式进入市场。
扁平化的市场结构让更多的机构直接参与市场交易，看似将提升市场的流动性水平，但是结果反而会导致做市商没有动力向市场提供流动性，因为投资者只有在做市报价优于货币经纪报价及自身询价的情况下才会点击做市报价，做市商盈利机会极其有限，而且还需要承担因市场不利变化而导致做市头寸亏损的风险，这根本上制约了做市商的做市意愿，因此降低了市场的流动性水平2；同时，还会加大操作风险，因为中小机构在资金规模、授信水平、交易人员、风险控制以及资金清算等方面与大中型机构存在差距，如果频繁交易，发生操作性风险的概率相对较大。此外，在风控能力没有达到一定标准的情况下，如果可以任意采用交易或结算方式，比如前台交易可以采用询价交易，后台又可采用见券付款或者见款付券等方式3，将会加大机构的道德风险，容易出现利益输送的行为。银行间市场结构过于扁平是因为做市商没有发挥作用，做市商没有发挥作用的根本原因是做市业务无法盈利，而做市业务无法盈利的原因又在于市场过于扁平，即做市商没有办法形成自身的“专属”客户。这似乎是一个死结，但根本原因还是在于市场结构过于扁平。因此银行间市场的分层需要考虑两个方面，一是如何发挥做市商为市场提供流动性的核心作用；二是如何形成银行间市场的客户层。这两个方面相辅相成，做市商如果不能发挥提供流动性的作用，客户自然希望以交易商身份直接进入市场寻找流动性；而如果没有客户层的需求，做市商做市报价的意义也不大。
二、国外债券二级市场的分层经验借鉴
市场分层是美国、欧洲等发达经济体债券市场的普遍性制度安排，与之伴随的是高度电子化的自动报价交易平台，差别化的准入条件以及统一的监管框架。
一、美国债券市场的分层经验美国债券市场是世界上规模最大、品种最全和管理最完备的债券市场。美国的债券市场以场外市场为主，交易所市场的债券交易群体少，挂牌品种有限，交易量极小，对二级市场影响力有限。美国的场外债券市场主要分为以下两个层次：第一个层次是交易商市场(B2B)。交易商市场主要是金融机构之间直接交易的市场，属于批发性质市场，交易规模很大，是整个债券市场的核心层。交易商市场上参与者包括一级交易商和交易商两类，两者均须经过批准才能进入市场，其中一级交易商是主要做市商，有义务通过做市为市场提供流动性，同时也拥有相应的权利(刘延斌等，2005)[6]，比如享受债券承销和配售的便利，享受融资融券的便利，享受一定的信息优先权。美国早在1960年代就引入做市商制度，目前国债市场共有21家一级交易商，此外还有约2000家自愿做市商。一级交易商与自愿做市商的区别在于，前者有很强的二级市场做市的义务，而且做市的规模与一级市场的承销量挂钩，而后者受约束较小。美国交易商市场的交易模式有三类：做市交易、经纪交易以及询价交易。与我国不同的是，电子交易平台上的交易都是匿名的，这有利于提高市场的流动性。交易商市场主要通过5家交易经纪商(Inter-dealerBrokers，IDBs)达成4，包括BrokerTec,CantorFitzgerald/eSpeed,Garban-Intercapital,HilliardFarber,andTullettLiberty。此外，市场主要报价都通过实时信息和报价系统GovPX，美国债券市场的透明度因此大为提高。第二个层次是投资者市场(B2C)。投资者市场主要由做市商和投资者构成，属于零售性质市场。投资者主要包括各类投资基金、避险基金、养老基金、公司类机构以及境外央行等。做市商可以是交易商市场的一级交易商或交易商。投资者市场实行做市商制度，投资者必须在交易商开立账户，且只能通过交易商询价或委托零售经纪商向交易商进行请求报价(RFQ)或者点击成交，投资者之间不能直接发生交易。因此，场外债券市场的价格驱动机制是交易商先根据交易商市场价格向投资者(客户)提供报价形成市场价格，投资者(客户)通过买卖将需求传递到交易商处，后者再通过交易商市场调整空头和多头的头寸，进而形成新的市场价格。Tradeweb是美国最大的国债投资者市场电子交易平台，每天提供24小时不间断交易，它是基于互联网的多交易商电子交易平台，用户通过互联网就可以免费进入平台交易，但对交易商则需要收费。目前该平台上交易的机构投资者达1000多家，遍布全球50多个国家，日均交易量超过3000亿美元。此外，在监管方面，债券市场名义上由美国证券交易委员会(SEC)进行统一监管，但实际上由各监管部门进行分类机构监管。其中，SEC负责非存款类金融机构的监管，联邦储备理事会(FRB)、联邦存款保险公司(FDIC)和财政部货币监理署(OCC)按照职责分工负责不同类型存款类金融机构的监管(庞红学等，2013)[7]。这一点与中国类似。为促进国债市场协调发展，避免重复监管和监管缺位，1992年成立了由财政部、美联储、SEC、商品期货交易委员会联合组成的监管办公室，负责国债市场的协同管理，纽约联邦储备银行具体负责国债市场的日常监控，对交易主体及其行为的监管主要由SEC授权的一系列自律组织来实施，交易所对场内债券交易进行监管，金融业监管局(FINRA)、市政债券法制委员会(MSRB)等对场外债券交易进行监管。
二、欧洲债券市场的分层经验与美国类似，欧洲的债券场外市场也大体分为交易商市场(B2B)和投资者市场(B2C)市场。与美国不同的是，欧洲由多国组成，因此在交易商市场又分为各国之间统一的市场以及各国国内的市场。欧洲交易商市场又可分为以下两个层次。1.泛欧交易商市场以EuroMTS平台5为代表，这是横跨欧洲各国的统一的超级批发市场，只有满足要求的少数大型交易商才能参与EuroMTS(Cheung,etal.,2005)[1]。其交易的品种也必须满足一定的条件，比如政府债券或者发行量达到一定规模以上的准政府债券。EuroMTS平台的参与者分为：欧洲一级交易商(EuropeanPrimaryDealer)、单个市场做市商(SingleMarketSpecialist)、普通交易商(Dealer)。三类机构的准入标准不同，并需承担不同的义务，一级交易商和单个市场做市商必须为指定券种做市，而普通交易商只能按照做市商报价进行买卖。欧洲各国央行在融券机制、债券承销、公开市场操作上对一级交易商和做市商给予一定扶持，以提高其做市的积极性与能力。截止2005年，EuroMTS共有一级交易商29家，单个市场做市商24家，普通交易商18家。EuroMTS采用报价驱动和自动撮合的交易模式，按照“价格优先、时间优先”的规则对做市报价进行匿名排列，其他交易商可以点击成交，同时还对重合的买卖报价进行自动匹配成交。62.本国交易商市场欧洲目前共有17个本国MTS交易平台(LocalMTS)，包括MTS意大利、MTS法国、MTS德国、MTS西班牙、MTS葡萄牙等。除本国MTS平台外，还有SENAF平台，后者同时采用订单驱动和做市两种模式。本国MTS交易的品种要比EuroMTS更多，主要为本国政府债券、准政府债券，少数国家的MTS可以交易欧元区其他国家的政府债券和准政府债券，参与机构主要包括大型跨国金融机构和本国的区域性金融机构。不同国家MTS对参与者的划分和要求不同，但是一般被分为做市商(MarketMaker)和普通交易商(PriceTaker)，做市商一般是本国国债的一级交易商(PrimaryDealer)。在投资者市场方面，市场成员被划分为两类：做市商和投资者。欧洲投资者电子交易平台主要有Autobahn、Tradeweb、BloombergBondTrader、MTSBondVision及MarketAxess系统等7，这些平台可以分为单交易商平台与多交易商平台，前者是指由单个交易商直接面对其客户报价和成交，如Autobahn；后者是指由多个交易商向客户报价和成交，最具代表性的为MTSBondVision，每个做市商在平台上拥有单独的报价页面，可以对选定的债券报出可成交或不可成交的双边价格。在MTSBondVision平台上交易的成员包括31家做市商和大量的投资者，交易模式为做市点击成交和RFQ，这与Tradeweb相同。在RFQ模式下，投资者可以向不超过5个做市商发送RFQ报价，并按照反馈的最优价成交。综上来看，欧美债券市场分层有以下方面的特点：一是分机构类型进行监管，但监管框架是相对统一的。虽然市场形态分为场内和场外，但并不禁止特定发行人和投资群体进入，大型交易商同时进入交易商市场和投资者市场，既方便了不同层次市场的沟通连接，也为投资者市场提供了流动性；二是债券市场基本分为两个层次，即交易商市场和投资者市场，市场的准入是差异化的。前者的门槛较高，后者的门槛较低，前者交易方式多样，既可以询价交易、做市成交，又可以通过经纪成交，而后者只能与做市商发生交易，投资者相互之间不能发生交易；三是做市商一般都有很强的激励约束措施，做市的表现作为成为政府债券承销商的重要参考标准，而欧洲MTS平台的主要交易商拥有MTS公司股权，超额收益将会返还给最佳的流动性提供者，这种股权结构和收益分享机制大大激励了做市商积极参与报价和交易，促进市场的流动性。反过来，做市商如果没有履行相应的做市义务，将受到相应处罚，甚至取消做市商资格；四是，有一个强大的客户市场(投资者市场)，避险基金、投资公司、境外央行等大量的投资者均只能进入投资者市场。
三、完善我国债券二级市场分层发展的建议
与欧美等发达经济体债券市场相比，我国债券市场虽然在交易、托管规模及客户数量等数量指标上已经不相上下，但在市场的真实流动性、信用衍生工具发展等质量指标上还有较大差距，其中根本的原因在于我国债券市场的微观结构面临制度，亟待突破性变革。因此，构建统一的、多层次的债券市场，需要从监管架构、市场定位、市场分层及做市商制度等多方面着手：
一、搭建统一监管架构，促进市场的互联互通监管分离以及市场分割的主要原因在于现行的监管体制是政府在处理和化解历史风险中逐渐演进而形成的，目前的分类监管基本采用了“谁监管、谁审批、谁负责”的本位主义思想[7]，缺乏统一的监管框架及协调。金融自由化水平的大幅提升，并非表明分业监管的模式失效，监管之间及交易场所之间的竞争实际上极大地促进了市场的发展。然而，由于监管标准不统一导致市场的分割则必须要逐步打破。一是在分业监管的基础上加强监管机构协调，构建债券市场统一的监管架构。2012年人民银行牵头了公司信用类债券部际协调机制，2013年8月人民银行牵头了金融监管协调部际联席会议制度，下一步要进一步深化监管协调，由协调机制/会议制度发展到成立常设机构“联合监管办公室”；二是统一市场准入标准，让所有符合条件的投资者可以在场内、场外任一市场进行交易，包括允许商业银行进入交易所固定收益平台交易等；三是允许所有的产品可以在场内、场外任一市场上流通，交易所固定收益平台上的特有交易品种(比如公司债、私募债等)允许在银行间市场交易，短融和中期票据也允许在交易所市场交易，具体在哪个市场流通，由债券发行主体自主决定。
二、场内场外定位适度区隔，促进市场在更大的层面上分层现阶段交易所市场与银行间市场的竞争，主要着力点在于争夺债市主力机构——商业银行，或者争取更多的产品在本市场单独交易并做大其规模，这是现有监管分离思路下的最优选择。下一步，如果机构及产品准入逐步放开后，银行间市场和交易所市场将脱离监管的呵护而进行充分的公平竞争，这需要两个市场在定位上适度区隔，相互协调发展。在坚持以市场化改革为主的同时，要加强顶层设计，交易所市场和银行间市场应该发挥各自的特色，适当差异化发展：一是在交易模式上，银行间市场仍以询价交易模式为主，推动更多询价交易以匿名方式成交，而交易所市场仍以竞价交易模式为主，在竞价模式下引入做市商制度，提升流动性；二是在服务的对象上，银行间市场以大中型机构为主，而交易所市场以中小型机构及零售客户为主；三是在交易品种上，交易所市场重点交易标准化程度高的产品，包括债券指数化产品，以及一些与股票类挂钩的债券创新类产品，银行间市场交易标准化程度相对较低的产品等。
三、强制推动银行间债券市场分层，大力搭建投资者市场我国银行间市场因参与机构全部为乙类户而极度扁平。由于乙类户的准入标准仅为机构的性质8，即只要是金融机构，不论其他资质(比如资产规模、风控水平等)，就可以开乙类户，这导致乙类户扩张极快，实质是让一些原本属于投资者市场的机构进入了交易商市场。因此，银行间债券市场分层的主要挑战是，只有交易商市场，没有投资者市场。借鉴欧美的经验，有必要重新梳理、界定交易商市场的机构准入标准，推动市场的强制分层：一是让暂停交易的丙类户重新以投资者的身份进入债市，目前境内的非金融机构客户已可通过北京金融资产交易所平台进入市场9，但只能通过做市成交的方式交易，要允许其通过RFQ交易以增强市场流动性，同时让丙类户中的境外人民币清算行等三类机构10、人民币合格境外机构投资者(RQFII)、合格境外机构投资者(QFII)只能与做市商或者尝试做市商做市点击成交或者RFQ成交；二是采用“新老划断”的方式让新进入市场的中小金融机构、各类资产管理计划(原乙类户)回归投资者的角色，让属于投资者性质的各类资产管理产品、基金私募等各类产品回归客户的本性，从交易商市场退出，转而只能通过做市点击成交或RFQ方式进入市场11；三是划定一定的标准，对存量乙类户进行调整，比如资产规模、交易规模以及风险控制达到一定要求，才可以进入交易商市场，其余的都归入投资者市场；四是大力发展柜台债券市场，拓宽柜台债券市场至高等级信用债券，允许商业银行研发电子化对客交易系统，面向客户销售交易债券、衍生、外汇、贵金属等各类金融产品。
一、国有资产租赁经营的主要形式
在国有粮食企业完成富余职工分流后，为适应粮食购销市场化改革新形势，指导基层国有粮食企业在发挥主渠道作用的同时积极走向市场，我省不少地区积极采取了资产租赁经营改革形式。尽管资产租赁经营与建立现代企业制度有一定的距离，也不是完全的市场化运作机制，是特定历史条件下，国有粮食企业由国有国营逐步走向市场的过渡形式。但从我省租赁经营改革的实践来看，资产租赁经营一方面筹措了改革成本，盘活了国有资产，更为重要的是以国有资本为纽带的租赁经营方式，促进了企业经营机制转换，调动了企业、经营者和职工的积极性，激发了企业经营活力，发展了粮食经济，保持和巩固了国有粮食企业在市场化条件下、在粮食流通中的主渠道作用。
（一）实行国有民营，资产租赁经营。我省苏南等一些经济基础较好的县（市），通过集中处理企业历史遗留问题，推进原企业经营者、职工出资、吸纳社会自然人资金，按照《中华人民共和国公司法》（以下简称公司法）的要求，组建民营有限责任公司，由新组建公司整体租赁原国有企业资产。如江阴市20__年将30个基层粮管所的国有资产集中到市粮油集团公司统一管理，按照《公司法》要求，以原基层粮管所经营班子为基础，依法组建了21个民营性质粮油购销有限公司，国家不再参股，公司股权相对集中，发起人持大股或控股，职工自愿参股，有限公司租赁原粮管所的仓库、场地以及生产设施。原粮食购销企业保留牌子，不开展经营业务，印鉴、账册由粮食局集中管理，并配备相应人员管理资产，处理债权、债务及“三老”问题。国有资产有偿使用后，21个民营粮食有限责任公司真正做到了自主经营、自我发展、自负盈亏，摆脱了长期经营亏损，经济效益逐年得到提高。同时国有资产得到保值增值，从根本上避免了民营粮食有限责任公司一旦出现经营亏损时，粮食行政管理部门需要承担的连带责任。苏中等地区，几年来随着企业历史包袱的逐步释放，针对风险抵押租赁经营中出现的一些问题，在不断改进和规范租赁经营机制的同时，稳步推进国有民营租赁经营。20__年扬州市邗江区组建9个民营有限责任公司，引进民资450万元，公司与区粮食购销公司签订原国有企业资产整体租赁合同，原粮管所171名返聘人员档案全部移交区劳动输出服务中心托管。公司自主录用职工，按照《劳动法》规定签订劳动合同，确立新的劳动关系。
（二）风险抵押租赁，加强资产监管。风险抵押租赁经营，是我省苏中等地区普遍采取的国有资产管理运作方式。企业经营者与主管局签订协议，整体租赁企业的全部资产，通过资产出租、粮油经营收益消化特殊群体负担和企业各项费用、完成协议指标后实行自负盈亏。为防范和规避企业经营风险，防止国有资产流失，促使经营者加强管理，获得经济利益最大化，几年来，粮食行政管理部门本着“以人为本、规避风险”的原则，不断改进和规范租赁经营机制，变协商租赁为公开认标、竞价租赁；变返聘原企业职工为承租者自主招用；变法人聘用会计为总公司或主管部门委派；对租赁经营的购销企业进行全面审计、清产核资，实行新老帐务划断。努力理顺与企业、经营者、职工的关系，规避资产租赁经营风险。扬州市从20__年起在江都市粮食局率先进行租赁制改革，采取按照企业老人负担、资产规模、经营业绩确定经营者上交基数，落实奖惩措施的办法，将“三老”问题集中到粮食购销总公司或托管中心统一管理。在实际运行中，他们注意加强对租赁企业的管理，总结经验，发现问题，不断调整完善租赁经营改
革的思路。20__年开始在全市推广租赁经营，采取变协商租赁为公开认标、竞价租赁，变返聘在职职工为自主录用，变“法人”聘用会计为上级委派的租赁方式，租赁期一订三年，租金按年一次性上交购销总公司，以避免经营者的短期行为。江都市粮食局还实行联租互保责任制形式，实行企业内部职工联合租赁，承租人之间互相担保，强化相互制约，并对主办会计由用人企业和总公司实行双聘双考。泰州市粮食局制定了租赁经营企业营运监管意见，明确监管目标、监管内容和监管措施，强化对租赁经营企业营运监管。通过建立资金管理台帐、粮油经营购销存台帐、特群负担消化台帐、印章管理台帐、印章使用逐笔登记核准备查制度、票据领用核销制度，规范企业运行；加强与农发行联系，定期相通信息，共同开展监管；建立监管情况月度分析通报制度，做好企业营运情况分析，定期通报企业营运过程中存在的问题，督促企业进行改正。
（三）租赁国有资产，发展规模企业。发展骨干规模粮食企业是适应粮食流通体制改革不断深化，市场主体多元化竞争，继续发挥国有粮食企业在粮食流通中的主渠道作用的必然要求。在国有粮食企业仍处于小、散、弱，建立现代企业制度运行尚不成熟的条件下，我省部分地方通过探索创新，因地制宜，积极推进优势企业以租赁经营方式加快产业链条整合，扩大企业经营规模。宿迁市粮食局从培育骨干购销企业、增强竞争力着眼，20__年全市除保留9个国有独资经营企业外，对139个原有基层粮食购销企业，根据粮源、交通、仓容、资产质量等实际，依托部分资产质量、经营状况较好的企业，依据《公司法》的规定和要求，以联合兼并、经营者持股、职工认购股等方式，组建了29个国有控股粮食储销有限责任公司。由于改革时期，各地投股到新企业的国有资产只是整体资产的一部分，股份以外的大部份资产没有得到有效利用。为解决这一矛盾，宿迁市采取由国有独资、国有控股企业对周边乡镇原粮管所的资产实行租赁经营，粮食储销有限公司和有经营能力的储备库等就以较少的法人资产盘活利用了较多的存量资产，企业规模迅速扩大，经营空间得到成倍拓展。扬州市以租赁合作等形式，积极推进国有资产融入产业化经营，实现保值增值，扶持粮食产业化龙头企业加快发展。高邮双兔集团、高邮万佳面粉公司分别与高邮粮食购销公司开展购销合作。宝泰米业与宝应粮食购销公司实行联合经营。江都天一与吴堡粮管所合营以后，实行一个“法人”，分开核算，合作经营，资源共享，都取得了较好的效果。工商联手后，为工业企业最大限度地享受国有粮食购销企业的优惠政策，筹集生产经营所需资金发挥了积极作用。购销企业利用仓储、收购网点及政策性贷款等优势，负责公司生产原料的采购，按公司产品生产要求组织订单收购，或建立生产基地；加工企业解决了原料问题，生产规模不断扩大，促进购销企业扩大经营量，做优原料品种，做大生产基地，形成双向互动良性发展。二、国有资产租赁经营的主要成效
从近几年我省实行粮食企业国有资产租赁经营的实践看，取得了明显成效，主要表现在：一是大量的国有资产得到有效盘活和利用，避免了国有资产的闲置和流失。泰州市通过实施租赁经营，系统80%左右的资产仍然通过粮食购销发挥作用。二是国有粮食企业运行状况得到改善，企业的经营能力和营利能力得到增强，绝大多数企业能正常履行租赁合同。三是通过资产租赁经营消化了特殊群体负担，维护了社会稳定，保证了改革平稳推进。四是促进了企业经营机制转换。实施租赁经营后，租赁者根据自身经营情况确定用工人员，根据经营效益确定职工待遇，做到了职工能进能出，工资能高能低，真正意义上实行了全新用工制度，降低了经营成本，增强了企业的活力。五是提高了企业管理水平。实行租赁经营后，企业承租人注重加强管理，成本核算的意识明显加强。通过会计委派制，促进了资金、费用管理，费用水平明显下降，确保了国有资产保值增值。六是培养和锻炼了一批经营人才，提高了企业适应市场竞争的能力。实施租赁经营后，经营者完全按照市场规则运作，实现了企业自主决策、自主经营，磨练了一批适应市场经济的经营骨干，企业的经营量和经济效益不断攀升。七是国有粮食企业继续发挥了主渠道作用。在粮食市场化进程中，虽然形成了多元主体的经营格局，但是社会主体处于起步阶段，不能承担当地粮食流通主渠道的重担。通过租赁经营，充分发挥了原国有粮食购销企业的仓储设施、人才和市场等多方面的因素，最大限度地实行市场化运作，粮食企业劳动生产率明显提高，人均购销存量比改革前提高8-10倍，企业经营管理水平和粮食财务状况得到改善，全省20__年以来连续四年实现经营有赢利；在稳定粮食市场、促进农民增收和增强全省粮食安全保障能力等方面充分发挥了主渠道作用。
第二个月，他扩大了品种，将单一的饰物经营扩大到了小玩具、文具、化妆品与精品“百货”范畴，只要女孩子喜欢的东西，都可以在小店内找到。店铺陈列一改过去封闭式陈列形式，采用开敞式货架，让顾客直接拿取货品，随意试戴，体验购物。最具冲击力的是，所有商品定价一律在10元以下！
重新开业当天，小店内人山人海，不得不控制进店的人数。面对满屋子漂亮精致的小饰物，女孩们欣喜万分：“哎呀呀，这里的东西好漂亮呀！”“哎呀呀，这里的东西好便宜呀！”叶国富灵感顿生，给自己的店起了个非常奇特的名字―哎呀呀饰品店。
到了2009年，哎呀呀成为中国饰品连锁行业的领军者，直营连锁店为1000多家，加盟连锁店为1900多家，是“2009最具成长性的新兴企业”。
叶国富说：“‘平价饰品＋加盟连锁＋搜索营销’模式功不可没。做连锁，要吸引加盟者，必须有信得过的品牌。中国没有几个依靠搜索营销建立起来的品牌，但哎呀呀是个例外。”
网络营销带来惊喜，
搜狗推广解决大难题
中国女性饰品人均占有率不足7％，女性饰品市场极具潜力。最重要的，当时这个领域几乎没有重量级选手，这是一片相对狭窄却拥有发展前景的蓝海。
然而，2006年，哎呀呀却面临着加盟店招商难题：不知道招商对象在哪里，不知道如何对潜在加盟者进行告知和宣传。这时，一个朋友向叶国富推荐，让他去搜狗做网站推广，叶国富听说只需要投放2000多元，想都没想就答应了。令他想不到的是，每天都有人从网上找到哎呀呀打电话咨询加盟事宜，而且打来电话的大多是加盟意向较强的客户。于是，他果断地把自己有限的推广费用投入到网络上，重点是搜狗竞价排名和网站SEO。
通过搜狗搜索引擎的推广，哎呀呀从找客户变成客户主动找上门；通过潜在客户对关键词搜索和点击，哎呀呀的推广信息直达真正有需求和有加盟意向的客户，同时直接影响到那些喜欢从网络上获取信息的年轻消费群体。
搜索营销专业定制，
哎呀呀以火箭速度成长
事实上，网络不只是一个招商平台，也是一个与消费者互动的平台，搜索引擎就是两者互动的桥梁。做好搜索营销并非易事，从前期计划到具体的广告投放都很有学问。于是，叶国富与搜狗搜索进行战略合作，启动了“托管式”搜索营销：将哎呀呀网络搜索营销交由知名搜索引擎厂商搜狗打理，借助搜狗全新的“好管家”服务模式坐享其成。
搜狗搜索专门为哎呀呀成立了搜索营销小组，拿出具体的搜索营销方案，并从营销策略支持、营销计划的量身定制、广告投放的具体执行、后期的监测反馈等环节逐步执行。例如，根据国内不同搜索引擎用户群的不同特征，制订整合营销计划；根据市场变化，随时甄选关键词，进行投放修正；实施监控关键词投放点击，规避恶意点击等等，最终帮助哎呀呀实现了搜索营销效果最大化。
4年之后，哎呀呀的电话来访数量由每个月近10个提高到每天几十个，上门洽谈率从3.3%提高到28.6%，成交率从0.7%提升到8%以上。4年间，哎呀呀加盟店的数量增长到1900多家，堪称“火箭速度”，其中近70%来自于搜索营销。
坚持以我为主，
成就“小饰品、大生意”
随着哎呀呀的成功，啊呀呀、莎莎啦、酷咔咔等跟随品牌应运而生，市场竞争达到了白热化的程度。面对后起品牌的追赶，哎呀呀坚持“以我为主”，有条不紊地从各个方面进行升级。2008年，通过更换连锁企业终端形象识别系统，哎呀呀进行品牌换脸，并出巨资签约天后巨星Twins之一的阿Sa蔡卓妍作为形象代言人，着力打造更具时尚气质的品牌形象。
