时间：2023-11-01 10:10:20
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一、次贷危机发展情况
虽然这次次贷危机凸显于2007年2、3月份，但其根源可以追溯到2000―2001年美国新经济泡沫的破灭和“9・11”事件的发生。我们将次贷危机的发展情况大致划分为四个阶段。
(一)危机酝酿阶段
进入21世纪，世界政治经济风云变幻，美国新经济泡沫的破裂和“9・11”事件的发生，迫使美联储开始实施宽松的货币政策，从2001年到2004年连续13次降息，利率水平从6.5％降至1％，为46年来最低。其效果是避免了美国经济衰退，用新的房地产繁荣取代了已经破裂的新经济泡沫。支撑美国房地产繁荣的重要因素之一，就是次级房地产抵押贷款。 美国抵押贷款银行协会数据显示，次级抵押贷款占全部抵押贷款的比重从2000年的2.4％上升至2006年的13.6％(真实情况可能要达到30％以上)。房地产市场的过度繁荣和次贷比重的快速上升，为日后的次贷危机埋下了隐患。
(二)初露端倪阶段
从2006年中期开始，美国房地产市场开始降温，房地产的价格出现下滑。2006年8月，美国旧房销售中间价比上年同期下降1.2％，11年来首次出现同比下跌。2美国抵押贷款银行协会2007年初的报告显示，2006年四季度美国次级抵押贷款不良率显著恶化至13％以上，达到4年来的最高水平；抵押贷款违约率(逾期30天或30天以上未偿付贷款的比率)升至4.95％，创下2003年第二季度以来的新高。
(三)来中爆发阶段
2007年4月美国第二大次级抵押贷款机构“新世纪金融”申请破产保护，拉开了次贷危机影响全面显现的序幕。
(四)愈演愈烈阶段
进入新的一年，随着企业经营年报的披露，次贷危机的不良后果进一步浮出水面。 从趋势看，美国次贷危机的事态发展还在演变之中。有人形容次贷危机如冰山一角慢慢融化，其最大危害并非金融机构和资本市场的损失，而在于银行信贷紧缩、对其他资本市场的溢出影响、风险程度上升以及人们对经济增长信心的下滑，特别是处理次贷不良资产、重拾市场信心尚需时日。
二、次贷危机对世界经济的影响分析
(一)次贷危机与房地产泡沫破裂互为因果、相互推动，形成了恶性循环
次贷危机因美国房地产泡沫破裂而产生，大量中低收入者无力偿还债务，不少家庭低价变卖房产，导致房屋消费大幅下降，地产价格下跌，又进一步加剧房地产泡沫破裂。从美国看，截至2007年底，新房销售和建造量与高峰时相比下跌了一半，房地产投资处于近27年来的最低水平。人们普遍估计，美房地产市场此轮下行周期还只走了一半，其负面效应将继续扩散。美房地产业产值占GDP的5％，对就业的贡献率高达75％，并对私人消费增长具有举足轻重的作用，是美经济增长的关键。房地产泡沫破裂与次贷危机的双重打击，使得美国民众的“房价财富效应”大大缩水，直接削弱美国消费者信心与居民消费支出。
美国经济咨商局公布的数据显示，从2007年下半年以来，消费者信心指数一路下滑，2008年1月份跌至87.9，比2007年7月下跌了21.4％。从全球范围看，整个房地产市场都面临“熊市”的威胁。目前，欧洲各国银行普遍压缩住房抵押贷款数量，致使欧洲房地产市场面临严重的流动性危机，房价随之进入“寒冬”。去年第三季度，法国、西班牙等国房价10年来首次出现下滑，一向以坚挺著称的英国楼市从2007年11月开始也连续下跌，有关专家预测，欧洲更大一波房地产熊市将于2008年全面来临。
(二)对金融市场的冲击仍在深度蔓延，可能演变成为一场全新的金融风波
据调查，目前全球投资者拥有美国以房地产抵押作担保的有价证券总额达1.6万亿美元，占全球金融资本总市值的6％，占美国金融总资产的15％。美国次级房贷危机不可避免地对国际金融市场造成重大影响，主要表现在三个方面。
一是许多金融企业的账面出现巨额浮亏。截至目前，美国方面，花旗银行、贝尔斯登、美林证券、摩根斯坦利、美国银行等国际著名的大金融企业都已报亏，有的出现经营困难；欧洲方面，瑞士银行、西德意志银行也纷纷宣布经营亏损，瑞士银行2007年第三季度净亏损7.12亿美元，西德意志银行全年亏损14.5亿美元；日本、澳大利亚以及我国台湾、香港的银行、保险等金融企业也都不同程度地受次贷危机波及而出现损失。日前，标准普尔表示，全球主要金融机构因次贷危机而最终蒙受的损失可能高达2650亿美元。现在可以看到的数据还只是大型金融企业的，预计热衷于投资次贷相关的高风险资产的中小金融机构损失更为严重。同时，近年来受资产证券化等因素推动，金融企业的资产负债表外业务大幅膨胀，比如，美国金融市场上的过桥贷款总额已达3500亿美元。在国际金融形势出现逆转的情况下，这些表外业务不仅可能出现大量亏损，而且清理起来极为复杂。
二是证券市场出现剧烈波动。由于次贷危机的影响，全球房地产业和金融业经营状况急剧恶化，受此拖累，证券市场的房地产类股票和金融类股票严重缩水，严重打击了投资者的信心，全球股市震荡加剧。美国道琼斯指数收盘价，由最高时2007年10月9日的14164.5点，一度跌至2008年1月22日的11971.2点；英国伦敦富时指数收盘价，由最高时2007年6月15日的6732.4点，一度跌至2008年1月21日的5578.2点；日本日经指数，由最高时2007年6月21日的18240.3点，一度跌至2008年1月22日的12573.1点；香港恒生指数，由最高时2007年10月30日的31638.2点，一度跌至2008年1月22日的21757.6点。
三是金融市场的信用紧缩严重。随着次贷危机的不断发展，各国银行业普遍上调了贷款利率，提高了放贷标准，减少了信贷规模，主要金融市场流动性出现紧缩。出于对风险的防范，国际投资者的行为也趋于谨慎，投资热情受到一定抑制，投资交易量低且交易缓慢，企业并购和融资陷于停滞。
此外，次贷危机一定程度上刺激了美元贬值和国际原油价格暴涨。次贷危机使美联储被迫改变加息预期，将货币政策的主要目标从控制通胀
转为防止经济下滑，至今已连续4次降息，累计降幅达2.25个百分点。美降息使美元与欧元、英镑利差拉大，美元承受着更大的下行压力，加之其他国家央行抛售美元资产，美元已降至2002年以来的最低点。美元连续下跌，加之投机炒作、库存下降以及地缘政治冲击等因素影响，国际原油价格近期再度暴涨，突破100美元／桶。
(三)已出现拖累美国经济陷入衰退的迹象，进而可能挫伤全球经济增长
当前，美国经济正处于一个十分敏感的调整期。2001年以来，美国经济已持续增长7年，有人认为，本轮经济周期可能到了“拐点”时刻，在经济调整压力和次贷危机冲击的叠加影响下，当前美国经济形势比2001年时更为严峻，此次美经济一旦滑向衰退，程度可能更深、持续时间更长。也有经济学家认为，美国经济是处于“增长性衰退”之中。所谓“增长性衰退”是指美国经济增长低于3％的潜在经济增长率，但还没有陷入传统意义上的经济衰退(即GDP连续两个季度负增长)。由于“增长性衰退”持续时间较长，其带来的阵痛会比以往的短暂衰退还要大。今年1月30日，美国商务部公布的数据显示，2007年第四季度美经济按年率计算仅增长0.6％，增幅远低于前一季度的4.9％；2007年全年美国经济增长2.2％，是过去5年来的最低增幅。最近，美联储调低了2008年美经济增长率的预测，从2.5―2.75％降至1.8―2.5％，这进一步加剧了人们对美国经济前景的担忧。
美经济调整或者说衰退，将严重影响全球经济增长。美国是世界上最大的经济体，其经济总量占全球GDP总量的28％。美国又是世界上最大的消费品市场，2007年美居民消费支出为9.5万亿美元，占全球GDP总量的近20％，而同期中国居民消费仅1万亿美元，印度只有6500亿美元，美消费需求不足留下的供需缺口，无法由其他国家包括经济发展较快的中、印等新兴国家来弥补。美国消费行业全球化程度较高，亚洲、拉美等地区许多国家的经济很大程度上依赖对美出口，“美国打喷嚏，全球要感冒”的局面尚未根本改变。国际货币基金组织(IMF)认为，美国经济增长率每下降1个百分点，拉美国家的经济增长率将下跌0.22个百分点，亚洲新兴市场国家将平均下跌0.13个百分点。同时，信贷扩张和资本市场的发展繁荣是这一轮世界经济增长的重要组成部分，并对实体经济产生实质性影响，如房地产市场的发展及其“财富效应”形成了特殊的“资产依赖型经济”。这次次贷危机从根本上动摇了这种经济扩张机制的基础，给今后一个时期世界经济的增长投下了阴影。近日，IMF下调了2008年全球经济增长的预测，认为，今年全球经济增长将从2007年的4.9％减缓至4.1％。其中，美国从2.2％减至1.5％，欧元区从2.6％减至1.6％，新兴市场经济体从7.8％减至6.9％。
也有专家认为，由于全球经济对美依存性明显减轻，美国经济放缓产生的外部“溢出效应”有限。一方面，区域合作加强，欧亚各自的区内贸易增长迅速，使美国市场的重要性下降，有助于抵消美经济放缓带来的不利影响。据统计，2000―2005年，欧元区对美出口的比重从17.2％降至14.9％，日本对美出口的比重从29.7％降至22.5％，亚洲“四小龙”的降幅均在7个百分点以上。另一方面，新兴市场和发展中经济体增长动力充沛，已成为全球经济增长的重要支柱。“金砖四国”继续保持快速增长。IMF认为，2007年“金砖四国”中的中国、印度和俄罗斯对全球经济的贡献率超过一半。预计2008年“金砖四国”仍然保持强劲增长势头。
总之，受次贷危机等不确定因素的影响，当前国际经济环境更趋复杂，我们需密切追踪、科学分析次贷危机的演变及其对我经济发展的各种影响，合理谋划、积极应对。
一是努力化解世界经济增长放缓可能产生的负面影响。必须坚持“两手抓”，一手抓扩大内需，调整投资和消费的关系，增强消费对经济增长的拉动作用；一手抓转变外贸增长方式，支持具有自主知识产权、自有品牌产品和高新技术产品、节能环保型产品的出口，努力扩大服务出口，严格控制“两高一资”产品出口。积极推动加工贸易转型升级。扩大能源、重要矿产品以及先进技术装备、关键零部件进口。
二是充分认识国际金融市场的复杂性，合理规避外汇储备用于境外投资时的风险，并渐进调整我国外汇储备币种结构，分散外汇储备风险。
三是做好金融监控工作，严密防范输入性金融风险。
此次次贷危机给美国经济带来了巨大了的损失，要使我们不重蹈美国的复辙，我们必须了解次贷危机及其产生的后果。这掸我们才能有的放矢，为我国经济金融的稳定做好充分的准备。
首先，我们应该了解何谓次贷危机。所谓次贷危机即次级贷款抵押市场危机是由于美国给那些信用低的客户以住房贷款，由于住房贷款有住房作为抵押，所以一直以来没有被金融机构重视到其隐含的风险。
其次，此次次贷危机缘于美国楼市的高增长及后来美国房地产市场的回暖。在房地产市场高速发展时期，各方资金纷纷流入楼市，而信贷机构并没有充分考虑到其中的风险，为低信用的购房者放出大量的次级抵押贷款。以至今日房地产市场回暖，所抵押的房产其价值根本无法抵债，便产生大量的呆坏账，此时这些风险仅仅集中于本国的银行业。而一些国际投资基金或金融机构对其次级抵押贷款的投资或买断，将使风险扩散到全球整个金融市场。这也许就是本次危机对全球股市所产生的冲击的一个原因。
再次，此次次贷危机为美国金融机构带来大量的呆坏账，这将直接导致其流动性的严重缺失。流动性的缺失又将对本国整个国民经济的发展产生巨大的冲击。
第四，由于次贷危机给金融机构带来的巨大损失，欧美各国相关金融机构纷纷裁员以降低成本，这将导致失业人口的增加，虽然数字不时很大，但足以说明此次危机带来的影响之巨大、牵扯面之广。
第五，本次次贷危机对我国经济的影响。据美国金融统计中国银行，中国工商银行、交通银行、建设银行、招商银行和中信银行等六家银行在此次危机中的直接损失大约49亿元人民币。由于中美两国经济往来密切，经花旗银行测算，美国经济放缓1％，中国经济将放缓1.3％。虽然此次危机给中国带来的直接损失并不大，但当美国经济受挫，也将使得中国经济面临较大损失。
次贷危机对我们的启示
此次次贷危机所产生的影响与潜在的影响使得我们必须给予足够的重视，我们要做的不是危机爆发后才对银行进行救助，而应该事前做好准备以防止危机的产生。
第一，美国次贷危机直接起源于美国房地产市场的降温。美国成熟房地产市场都会引发次贷危机，何况我国的新兴市场。目前我国房地产投机行为尤为严重，使得楼市不断飙升，房地产市场面临着越来越大的泡沫。泡沫的产生缘至于投机者没有得到有效的规制，现有的规制对他们投机带来的成本远远小于其将获得的利益。长此以往，也许数年后等到泡沫破灭的时候，受害的讲是广大有房贷的市民。由于我国抗危机的经济实力远不如美国，因此危机的爆发不论在我国经济上还是在社会稳定上所产生的影响程度都将是无法预测的。因此我们不论是出于房地产市场的健康发展还是出于防止类似危机在我国爆发的目的，我们都应该防止房地产市场巨大泡沫的产生。
第二，由于我国贷款主要来自商业银行，我们应加强商业银行对住房贷款申请者信用和还贷能力的审核。建立信用评审机制并非一朝一夕的问题，在我国个人消费信用评价系统还处于初级阶段、个人信用的数据储备还不完善的情况下，信贷机构应在此基础上更加注重贷款者的还贷能力的审核。而在现阶段，房地产市场在中国经济增长中占有很大比例，银行业也必然想从中分享利益。这就需要尽量避免商业银行或信贷机构因为利益的驱使而放松借款者的资格标准，或对其有可能虚假的信息不进行必要的审核。甚至有职员为了业绩的提高，帮助那些条件不合格的申请者伪造信息或想办法规避银行现行的规制。这就要求金融机构加强对职员职业操守的培养，从前台开始培养风险的防范意识。与此同时，我国应该建立个人信用评级制度，给商业银行评价消费者信用提供一个合理的依据。
第二，增强银行的抗风险能力。银行的本质是风险经营，要减少危机对银行本身的冲击就必然要求银行有抵御风险的能力。而有效的金融创新已被证明不仅能为银行带来直接的收益，也能为银行化解风险提供更多、更有效的工具。目前我国商业银行资产证券化还不成熟，放贷风险基本集中于银行本身，银行应该积极开拓新的金融产品以到达转嫁风险的目的。
第四，完善监管体系。银行经营应保持其安全性、流动性，之后才是盈利性。由于银行本身资产结构的高负债比例，容易使股东或管理者从事高风险业务。为了，保障广大债权所有者的利益，必须对银行进行有效的监管，使其从事业务体现了利益相关者的利益。外部监管应该与银行内部监管部门同心协力，对商业银行进行有效监管。外部监管体系的完善，包括相关法律法规的健全和监管机构的建立，相关法律法规应该对银行的高风险业务经营进行有效的约束，而监管机构应该依照相关法律法规对银行的违法违规行为给予应有的惩罚。外部监管应该引导银行业的稳健运行，从而维护金融市场的稳定。内部监管部门应对本行的资产和业务进行客观的风险评估，从根本上对风险进行有效的控制。
第五，培养住房贷款居民的风险意识。不可避免的是有些居民对自己以后的还贷能力没有进行有效的估计，为以后的无力偿债埋下了隐患。在这方面就要求银行职员应该让消费者充分了解其中的风险，帮助其分析各种风险产生的可能性。
第六，完善我国证券市场。房地产上市公司市值占我国证券市场很大一部分比重。其股价波动很大程度影响着整个证券市场的稳定与否。房价的飞速增长，将间接拉大了二级市场与一级市场中获得房地产公司股票价格之间的差距。而这大大增加了二级市场投资者的风险。
总之，为了预防类似危机在我国爆发，我们应该在各个层面做好充分的准备，确保金融市场的稳健运行，经济的稳步发展。
最近美国总统发表演讲，说美国经济到了最危险的时候，破天荒要求所有的两党到白宫开会讨论商量对策，而且要提供一个紧急计划来抢救美国的金融市场。从一个小小的“次贷危机”演变成现在这个样子，其过程在过去似乎不为人们所注意，大家认为这只是金融机构之间的事。如今它已经变成了一个全球金融风暴，而且可能是灾难性的。
那么，我们来看看“次贷危机”究竟是如何演变的。首先是从次债开始的。次债是区别于正债的，是从房产债开始的。正债怎么理解?比如大家去买房子，大部分人要去银行贷款，银行会提出三个条件：抵押、首付和收入能力。一旦这三个条件都满足以后，银行会发出贷款。这笔贷款的期限一般都是二三十年，是很长期的，但是银行不可能等到二三十年后才收回来这些钱，因为如果这样的话，银行的流动性就会受到很大的影响。因此银行就会把房贷进行打包出卖，这就是按揭贷款证券化。从银行来讲，它把按揭贷款打包，然后变成债券，然后投资者进行投资，使得银行获得现金，银行再给个人发放贷款：对这个投资者来说，由于银行贷款是要还款的，是要有利息的，利息就变成了这个债券的主要收入。那么，尽管是银行发放贷款，但它的收益权是归债券的持有者所有的。
次债跟正债的唯一差别就是信用相对比较低，不考虑贷款者的收入能力。2001年以后美国的高科技泡沫破灭了。按理说，美国经济应该转入一个衰退。但是美国经济没有怎么衰退，就是靠这个一一不顾信用发放贷款，满足并鼓励买房子，通过买房子来刺激金融的发展。结果就是次贷的规模越来越大。但是，毕竟次贷是有违约风险的，于是金融机构把它再拆开，一部分变成了期权，跟CDO方向是相反的，它就变成了CDS。CDS再衍生，它会指数化，然后做指数的期权。
在这个过程中，次级贷款变成了各种各样的衍生工具，一直扩散到整个国际市场。当房价上升的时候很多老百姓的生活都是靠贷款，听起来匪夷所思，但实际就是这样。比如说，我可能没有钱，但是银行给我贷款，我在长安街买了一套房子，价值100万。由于长安街的房子在过去几年中一直是升值的，那个房子升值到150万，然后到银行再作抵押，就又可以贷出款来。那就是说，我只要在长安街买一套房子，然后房子升值，那我的生活费就可以在贷款中得到，这个链条一下子就非常之长了。但是房价不可能永远是涨的，一旦要有回头，那我这马上就会出问题，因为我没有拿一分钱买房，我也没有支付能力，房价一跌银行资产就贬值了，就无法贷款。不能贷款我的生活就会出现问题，然后银行再逼债的时候我又没有钱，那银行就要把房子收回去。银行再去卖房子，巨额性存款就得产生。而它产生在去年的三月份，就是突然发现次级贷款的违约率在不断上升。次级贷款违约率上升意味着所有的投资者衍生工具收益不仅是往下走，而且可能会变负。这时候，当整个债券价格下跌，就意味着发生了局部的亏损。如果亏损，要么撑住，要么就是把东西卖出去，然后越卖就越低，越低就越亏。在2007年的八月份，两家对冲基金就了。对冲基金是杠杆的作用，对冲基金通常支付5.10％，但是他可以做到百分之百的业务，也就是说它的杠杆倍数在20倍左右，这个也是比较正常的，通常竞争对手可以达到40倍，那么它是靠大量的市场融资来买这些债券的。债券就开始下跌了，下跌就得卖，卖就得亏，越卖越亏，最后倒闭，像2007年八月份就开始出现了。
这个时候，问题就开始波及到金融机构，之后会有一个资产减记过程。银行等金融机构都有资产负债表，理论上来说，资产占50％、负债占50％的状态是最安全的，等于钱刚好完全还掉债。当然各个行业之间是不太一样，中国企业资产负债率相对是比较高的。银行是很特殊的机构，是完全靠杠杆的。《巴塞尔协议》要求银行要达到8％的资本充足率。换言之，做银行的只要有8％的钱，就可以做百分之百的业务。有8％的资本就可以吸收100％的存款，这个杠杆是12.5倍。当银行严重亏损的时候，它的资产负债表是不平的。调整资产负债表的不平，一般只有两种方式：第一种方式是增加资本，然后来做平衡。我们可以看到金融机构从2007年开始，全部都在全球募集资金。第二个方式就是把它的债务和资产进行出让。调整资产负债表的过程就是资产减记。由于美国的会计制度非常之严格，要求银行必须得减记，于是大量的银行就开始减记，通常有两条路：要么找投资者，要么缩小业务。找投资者比较困难，于是银行就开始出让业务。当各个银行纷纷开始出让的时候，然后这个价格会持续下跌，越跌越亏，越亏越卖，于是“次贷”马上就波及到正债。银行刚开始卖不太好的(次债)，但是到后来还是不行，于是就得卖好的(正债)。结果好的也跌价，于是就卖更好的，那么“次贷危机”就开始向其他金融市场蔓延。整个次贷大概只有六千亿美元，但是经过这么一个过程，现在大概损失已经超过15,000亿美元，而且还在继续恶化中。
那么这次金融危机对中国的金融体系产生了哪些影响呢?我认为，中国的金融体系受到的直接冲击很小。说到底，中国是一个大国，它的经济增长的支撑点可以有多个。但是，有一点必须明白，我国经济增长的基础必须重新放在依靠内需及技术进步的轨道上来，而不能再寄望于欧美的虚拟经济造成的“市场”的复苏与扩大。这种转变迫在眉睫!唯有这样，以中国为首的亚洲国家才有可能与西方经济发展周期相脱节，从而避过这场危机。中国是有能力和可能做到这点的，因为中国的财政有盈余、顺差也能保持下去。
从未来的发展趋势看，我们面临三个挑战：
第一个挑战，我们要弄清楚，金融是干什么的?假如我们的理解是正确的，就是金融机构是处置风险的，那么这个时候的金融机构是没有处置风险的，而且会放大风险。从短期来看，这次问题的出现是因为杠杆倍数过高。那么，杠杆倍数是不是应该纳入监管?这就意味着整个我们所知的经营规则都在发生变化。
我们现在看到的有以下几个变化：第一，1933年以后，为了防止风险扩散的传递，美国是把银行拆开了，就是做资本市场业务的不能跟商业银行混在一块。现在回去了，这是对资本市场运行规则的挑战。第二是金融衍生工具。目前受影响最大的是金融衍生品，其次是权益类和股票证券，再次才是信贷。至少有一条没有受到伤害，就是美国银行的清算支付系统还是完善的。问题主要发生在衍生品，衍生品的最大问题是杠杆问题。因此有很多没有进入监管视野的机构必须被监管，比如说对冲基金。这意味着将来我们企业的融资环境和融资条件都会发生变化。中国的金融是刚刚起步的，是改革开放以后才有了金融的。过去很多都是按照国际规则在做的，现在国际规则发生变化了，可能中国的融资也会重新有一些安排和考虑了。这对于企业来说可能也是一个挑战，国内外的融资环境会受到深刻的影响。
第二个挑战是这次“次贷危机”对实体经济意味着什么?我们知道，这次“次贷危机”是虚拟经济方面出了问题，实体经济受的影响还不是很大。但是这也证明了一件事，虚拟经济不可能脱离实体经济走得太远。反过来，虚拟经济一定会影响到实体经济，尤其在美国。美国储蓄率是全世界最低的，甚至是负储蓄。美国人的消费全是靠透支的，而金融创新就是为透支未来创造了一个方便的条件，可以通过借钱来提前消费。过去是说把未来的收入拿到现在来消费，而这次事件告诉我们，没有收入也可以借钱消费。就像刚才说的买房子的例子，如果资产升值了，那把升值部分还可以再抵押，拿到钱去消费。只要房子持续升值那就能一直消费。
当然房价不可能一直涨，当下跌的时候，就是一个“去杠杆化”，消费收缩的倍数也非常大。所以我们看到美国消费下降速度非常快。而美国也是全球最大的消费市场，很多国家对美国是作为出口国，可是当美国消费下降的时候，就会出现问题。现在可以看到，第一，美国的汽车行业是最主要的支柱行业，已经全部出现困难，这是跟住房相关的，住房销售量上个月是17年最低。我们知道，在传统的美国，在80年代以前，实体上有三个支柱行业，住房、钢铁、汽车。钢铁早就不行了，而另外两个行业已经受到了很严重的影响。那么，最核心的是消费收缩，它对全球的出口有着巨大的影响，对中国的影响也很大。在沿海地区很多中小企业倒闭很大程度上是跟这个相关的。当然除了内部的因素一一成本上升、人民币汇率变动这些因素以外，很重要的原因是市场开始萎缩了，没有订单了。有些小企业在过去是美国人利用中国的条件，是赊销的，拿中国的贷款，把货发过去，几个月之后再回过来。那么现在很多美国企业倒闭了，货款都回不来了，于是就雪上加霜了。这一下就把浙江和珠三角的问题都突出出来，本来中小企业本小利微，流动资金就比较困难。现在一方面成本涨，另一方面货款收不回来，那只有关门了。
目前中小企业占了中国企业数目的99％以上，那么如果出现一个很大规模的倒闭浪潮，就会对中国经济造成非常巨大的伤害。所以政策要在转向扶植中小企业，包括贷款、减税，也包括各种各样的奖励，比如个体户，工商管理费都免征税了，是从9月1日开始的。那么，贷款方面开始向中小企业贷款，大的银行是5％，小的银行10％，然后增加信贷额度，专门用于中小企业。同时，利率下降，小银行准备金率继续下降，让它有钱支持中小企业。在金融创新方面，过去中小企业依赖的一些资金来源也都开始做一些新的安排，比如说过去的地下金融让它浮出水面，同时银行的信贷技术也在发生变化。第一，知识产权现在可以抵押了。你的无形资产可以抵押来融资了。第二，现金流控制，只要有现金流，把现金流借给银行，银行就会放贷款。第三，在很多情况下，时间安排得很快。就是今天要进货，就今天到银行贷款，来减少中小企业的成本。
但是，不管怎么说，目前实体经济是在收缩中。刚才我们说，这个冬天预计不会太冷，但是持续的时间会非常长。那么，现在通常有三个估计，最乐观的估计认为它会持续一年到一年半，明年是最困难的一年，明年年底或2010年年初可能基本上全球经济会恢复。那么，全球经济恢复当然对出口、对国际贸易是有好处的。但是，这是最乐观的估计。一般客观的估计，认为至少要持续到两、三年，就是2010年以后。那么，最为悲观的估计可能是看不到头。这三种估计的原因是什么了?目前美国的债务对GDP的比率达到如此高位，这是不能维持的，一定要回落到正常的水平。尽管我们不知道什么叫正常水平，但是看来有相当大的回落空间。如果政府干预，回落速度会比较慢，但是时间会拉长，这么说是有道理的。因为，房贷与GDP做一个比率的话，就会看到，美国的房贷、英国的房贷占了GDP的70％。日本在90年代末出现日本泡沫经济，房价飞涨，日本经济陷入危机，当时它的比率只有不到50％。香港十年以前金融危机，房价变成负资产很多人陷入负资产，房价急速下落，当时它的比率不到30％。当然，我们不能拿日本和香港来说事。今天的情况和昨天的情况不一样，但是做一个比较的话，那么就会看到，这个要恢复一个正常的比率，时间要很长的。因为美国这次出的最大的问题就是房贷，而我们知道，如果拿日本作为一个参照的话，日本消化完了以后是从90年代初到2005、2006年才开始起色，15年的时间日本经济才开始恢复，才开始有正的增长。那么，这可能是一个比较可怕的说法，这样的话时间就会持续比较长。
第三个挑战，是对以美元为中心的国际货币体系的挑战，这是很重要的挑战。我们解释一下什么叫以美元为中心的国际货币体系。这是世界政治经济体系的三大支柱之一。二次大战以后，重建世界的秩序。那么，政治秩序是什么东西呢?是以《联合国》为基础的联合国体制。那么，在实体经济方面，就是以关贸总协定为基础的，到现在就是WTO的自由贸易体制。在金融方面是什么呢?就是布林顿森林货币体系。这被认为是后来奠定二战以后世界和平的几大支柱，一个是政治制度，就是联合国体系；一个就是实体经济制度，就是关贸总协定，后来现在变成WTO了；第三个就是货币体系。
那么，这个货币体系当时建立的时候是有三条的。第一条，就是美元对黄金的问题。二战以后，美国大概占全球黄金储备的70％。而黄金是作为一个最重要的计价国际货币。而第一条就是美元要跟黄金挂钩，就是一盎司黄金等于35美元。第二条是各国货币与美元挂钩，就是说，各国货币通过跟美元挂钩间接的跟黄金挂钩。第三条，在这个情况下，原先是固定汇率制，后来是个浮动汇率，但都是盯住美元的汇率，这就意味着各国有责任维护这样一个货币体系，这个货币体系的中心就是美元，所以就得维护美元的稳定，就是汇率，这是货币体系的核心要点。那么，这个体系会出现经济学讲的一个特别现象，这个现象叫特里芬难题。它是这样一个难题：就是一旦这个国家，比如说美元作为中心货币的时候，它对外必须要有逆差。但是，如果一个货币长期处于一个逆差状态，那么它一定是要贬值的，一定是不稳定的。
实际上二战以后，美元的这个难题是一个演变过程，简单解释一下。在40年代末50年代初，全球是美元化的，因为美国是顺差，全球的经济没有办法维持，所以有了欧洲的救援计划，“马歇尔计划”，这是通过美国的国际援助，让你可以买美国的东西，在朝鲜战争期间对日本的援助实际上都有这个含义。这样，美元就开始有了逆差。在50年代好像还相安无事，但60年代就出问题了。就是说如果长期持逆差，美元是不稳的。于是60年代出现了美元危机。就是说手上有一大堆美元，但又不想买东西，又因为美元跟黄金挂钩，而且是一盎司等于35美元，那35美元买一盎司的黄金行不行。那么市场上就开始抛售美元，开始买黄金。美国人当年还是有钱的，行，那就兑吧。在整个60年代，这样一种美元危机，就是大家拿美元去换黄金的事发生了十次，到70年代美国人发现不行了。于是尼克松政府宣布美元和黄金脱钩，脱钩什么意思呢?就是我不兑，我不管。想拿美元来换黄金不行了，不承诺这件事了。这一脱钩，黄金就非涨不可，那么大量的美元也回不到美国了，因为它不兑了，这时候就知道欧洲美元的来历了。那么，后来就变成大量石油输出国组织持有大量美元，就是石油美元。这时候由于它不兑了，跟黄金也没有关系了，于是它就改成浮动汇率了。但是，浮动汇率制以后并没有改变特里芬难题的本质。美元依然是全球的中心货币，就是说支付、结算、计价都是按美元的，美元依然在全世界流通，美元依然是中心货币。那么，在这种情况下，客观上就要求美国的中央银行成为一个全球的中央银行。所谓全球的中央银行，是由于货币政策，而货币政策最重要的含义就是币值稳定。但是，美国的中央银行毕竟是美国的中央银行，它做不到，它一定要服从美国的利益，而不是全球的利益。
从长期来讲，这样发展下去，以美元为中心的国际货币体系就会面临着崩溃、面临着的风险。那么，一旦一个国际货币体系了以后，那我们不敢说天塌下来了，但至少是覆巢之下无完卵，大个的砸死，小个的肯定也要砸死了。所以，要国际救援。长期来看这是一个国际货币体系的安全问题。再说严重一点，是有前车可鉴的。大家知道二次大战的爆发其中很重要的原因就是跟金本位制度崩溃相关的。然后各国开始采取保护主义，最后导致了战争。所以我们说国际货币体系的安全是非常之重要的。
目前不能让这个体系出很大的问题，到这个时候再争取时间来修补这个体系，或者改善这个体系。那么，人们通常预计这是人民币国际化的最好时机，就是人民币开始成为一个国际的货币，至少在一个区域中间会成为一个主要的货币。我们认为，比如说2010年，中国与东盟投资贸易自由化。而投资贸易自由化一定会有一个主导的货币，那么人民币的希望很大。上海合作组织的国家，是跟中国经济关系非常密切的，中国的石油很多要从那边过来。那这个组织向经济方向过渡，在这种情况下，人民币是有可能形成一个区域性的货币。而这个趋势可能对今后的企业出口有一定帮助的。
上述这三个挑战，你会发现它集中了一点，就是这场金融危机是有史以来人们没有见过的。没有见过并不是说它的威力有多大，而是说它可能预示着规则正在发生变化，这个世界正在发生变化。这个变化不是量的变化，而是在规则、在制度层面都有变化，这可能对我们传统的很多东西都有很大的挑战。那么，我们得了解周边乃至这个世界到底发生了什么。然后，通过解读得知它给我们带来什么样的影响，从而希望能在一个不确定的未来，不确定的世界中找出相对确定的未来。
从2001年初美联储的货币政策开始了从加息转变为减息的周期,到2003年6月联邦基金利率已经进行了13次下调,降低到1%。相对应的房地产市场贷款利率也同期下降。持续的低利率,以及宽松和活跃的贷款条件极大刺激了房地产市场的发展和繁荣,这种优越的条件也鼓励了投资者寻求更高收益的工具,导致了证券化的需求增加。从2004年6月起,美联储开始连续2年13次调高联邦基金利率,利率从1%提高到4.25%。到2006年8月,联邦基金利率上升到5.25%,连续升息提高了房地产市场的借贷成本,引起了房价走低以及按揭违约风险的增加。房价下跌时,抵押品价值不再充足,贷款人收入又不高,面临着贷款违约、房子被银行收回的处境,进而引起按揭提供方的坏帐增加,按揭提供方的倒闭案增加、金融市场的系统风险增加。利息上升,导致还款压力增大,很多本来信用不好的用户感觉还款压力大,出现违约的可能,对银行贷款的收回造成影响的危机。
次级贷款所占规模不大,但产生的损害是巨大的,原因是美国金融市场的功能巨大,其利用各种金融衍生工具将次贷进行了无节制的信用扩张,从而放大了次贷的破坏作用。随着现代金融市场的发展,结构化金融产品目前已逐渐成为广受投资者关注的一类重要投资工具。面对旺盛的市场需求,投行等机构对次贷产品层层的打包,把不同期限,不同信用等级的次贷产品证券化并打包销售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV),并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的债券,并使用CRT(风险转移工具)把风险转移给最终投资者。
2 次贷危机的金融传染过程
金融传染(financial contagion)是指由于金融市场自身特征及市场主体行为所导致的危机通过金融关联向其它国家的传染,其传染途径主要为资本市场及货币市场等金融渠道。由于经济全球化浪潮日益凶猛,各国经济波动的同步性和全球化成为金融危机像国际传导的助推器和放大器。
次级贷款危机爆发后,最先受到影响的欧洲和日本等发达国家金融市场,这其中重要原因之一就是发达国家的机构投资者发展得较为成熟,它们资金实力雄厚,进行跨国投资,在全球配置资产。其实,在日本、欧洲还有其他国家的投资者都大量的投资有美国的资产,其中一部分就是以次级贷款抵押的衍生品。
近来,日本政府发表的2008年第四季度(10-12月)经济数据显示日本经济大幅恶化,衰退速度和程度超出预料。金融危机对日本的直接影响体现在:日本地方银行持有的次贷相关金融商品相对自有资本比例较高,随着这类金融商品的贬值,地方银行经营恶化。
如图(1)是美国次贷危机后对日本经济的传染过程:
由于次贷危机的爆发,导致了美国的股市大跌,日本的股市的同样暴跌,所以传染效应在股票市场是可视的。
除了受害者日本,再次就是欧洲,美国是欧洲最大的消费市场,2009年1月,英国汇丰银行、英国巴克莱银行、德国最大的商业银行德意志银行以及面临拆分危险的德国地产融资抵押银行、瑞士银行等都宣布在美国次贷危机中遭受不同程度的巨额亏损,银行业不断的坏消息,导致了欧洲股市的大幅波动。表1是2007年次贷危机爆发以来欧洲部分各银行机构的损失:
资料来源:法国《回声报》。
3 次贷危机对我国经济的影响
我国和美国存在直接贸易关系,美国是中国的最大出口国,持续的贸易顺差使得我国的外汇储备中持有1.4亿的美元资产,当危机爆发之后,美元大幅贬值,致使我国遭受了巨大损失,目前,美联储猛开印钞机,以填补流动性缺口,对我国经济造成了通货膨胀的压力。
此外,次贷危机给美国的实体经济也造成了很大的风险,因为美国的经济属于消费拉动型增长,当商业银行和其他金融机构信贷紧缩时,就会减少消费信贷,这样很多消费者都会减少消费。这对我国来说就是外需下降,如此,我国的出口就会相应的缩减,中国海关总署2008年7月10日的数据显示,6月份中国贸易顺差比去年同期下降20.16%,今年累计贸易顺差比去年同期下降11.18%。随着美国经济的放缓逐渐传导到其他国家,中国对欧盟和新兴市场的出口也开始放缓。
4 次贷危机的应对措施
4.1 加强全球合作,共同应对危机
在经济全球化的大环境下,当经济繁荣时期,金融机构资金周转灵敏,各国汇集金融资源,相互投资,实现资源的最优配置。当经济受到非预期的冲击时,一国金融机构出现流动性不足时必然传染到与它有金融联系的其他国家。这样,经济出现了依存的现象,所以在应对危机时要加强合作。
4.2 保证银行的资本结构,提高银行信贷的质量
银行本身的自有资本要满足巴塞尔协议的要求,这样可以保证银行的流动性。另外,银行在做出信贷决策之前,可以对借款对象做风险分析,并加强风险管理,这样可以避免潜在的风险。
4.3 谨慎发展信用衍生产品
信用衍生产品虽然是转移信用风险的重要工具,它本身也存在很多的缺陷。所以我国在发展金融创新产品时要谨慎。
1.次贷危机的起源
次贷是对有欠佳信用记录或负债与收入比例偏高的借款人发放的房屋贷款。作为一种金融产品，次贷有两个主要特点。从需求看，次贷借款人的特点决定了次贷必须批量化、高利率，这就产生了对衍生产品的需求。从降低风险来看，次贷的发放取决于房价的稳定上涨和利率的持续低水平，一旦这些宏观经济因素逆转，次贷的拖欠率必然上升。次贷最早出现在上世纪80年代中期，规模一直很小，直到2001年，次贷才开始在美国飞速发展。新增贷款额从1200亿美元增加到2006年的6000亿美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美国次贷余额为1.5万亿美元，在按揭贷款市场所占份额从2001年的2.6%增加到15%。
低利率、房价稳定上涨及流动性过剩是近年来美国次贷飞速发展的三个主要原因。2000年，美国网络经济泡沫破裂。为刺激经济，美联储25次降低联邦基金利率，直至2003年6月至2004年1月的历史最低点。长时间的低利率推动了房贷需求及房价上涨，而房价上涨导致的风险低估又刺激了房贷需求。在流动性过剩的大环境下，为适应这些需求，金融机构开发了次贷。次贷的迅速发展进一步提升了购房需求及房地产价格，反过来又刺激了对次贷的需求。
刺激次贷飞速发展的低利率、高房价等宏观经济因素发生逆转，是次贷危机爆发的根本原因。2004年6月之后，美国为对抗通货膨胀，17次提高利率，至2006年7月，联邦基金利率由1%上升至5.25%。但是，次贷产品在降息过程中形成的势能没有削减，反而随着衍生产品的发展而不断提升。持续降息、升息造成的宏观经济环境不够稳定埋下了次贷危机的隐患。2006年，美国房价开始下降。利率的升高、房价的下跌，使资信状况欠佳的次贷借款人越来越难以承受房贷的负担。至2007年7月，次贷拖欠60天的比率超过15%，是2005年同期的3倍。次贷衍生产品的风险也因此而显著上升。2007年4月，美国次贷行业的第二大公司新世纪金融（NewCentury）宣布倒闭，拉开了次贷危机的序幕。
2.次贷危机的传导
为了更好地了解美国次贷危机的传导，有必要对次贷衍生产品及其证券化过程作一个简单介绍。购房人（借款人）向按揭贷款机构申请贷款，得到现金购房，按揭贷款机构不能独自承担按揭贷款尤其是次贷的风险，于是通过各类房地产按揭证券化产品（MBS）转移风险。截至2007年7月，美国按揭贷款余额共计10万亿美元，其中，MBS余额4万亿美元，主要包括按揭贷款支持的商业票据（ABCP）和按揭贷款抵押债权（CDO）。
按揭贷款证券化过程主要有三步。第一步，是按揭贷款证券化，并设立特殊目的实体，将按揭贷款证券化产品转移出自身资产负债表，特殊目的实体与发起人隔离，由于增信容易，发行的票据有价格优势，被称为投资渠道（conduit）。第二步，投资银行承销按揭贷款证券化产品，投资银行首先通过估价模型计算不同贷款的风险，按照不同的风险打包，编写说明书，以不同的风险类别对应不同的收益率，推销给不同风险偏好的机构投资者。第三步，机构投资者根据自身风险和收益的需要购买按揭贷款证券化产品。次贷衍生产品通过资本市场被不同国家的对冲基金、保险公司、社保基金、共同基金等机构投资者购买，对银行来说，衍生产品分散了风险、增加了融资渠道、降低了融资成本。与此同时，也将风险扩散到了证券和保险等行业、各类投资人及不同国家。
下面，再具体介绍美国次贷危机的传导过程。
第一步：酝酿。从上世纪80年代开始，美国一些从事房屋信贷的机构，开始了降低贷款门槛的行动，不仅将贷款人的收入标准调低，甚至没有资产抵押也可得到贷款买房,进而形成了比以往信用标准低的购房贷款，“次贷”也因此得名。获贷人“零首付”买房，过去没能力买房的人群有了买房的条件，当然，与优质贷款人的固定利率、较低的贷款利息等相比，要付出更高的利息，贷款的利率也要“随行就市”浮动。对放贷机构来说,它可以获得比带给优质贷款人固定利率、较低贷款利息更高的收益。然而，这一“设计”构建在了一个贷款人信用低的基础平台上，一旦贷款人无力如期付息还本,放贷机构烂账风险甚大。上世纪末期，美国经济的景气，淹没了风险。进入21世纪后，次贷风行美国。利率低到了1%，贷款买房又无需担保、无需首付，且房价一路攀升，房地产市场日益活跃。美联储储蓄低利率和房产价格一路飙升，次贷在美国欣欣向荣。有数据显示，次贷发展最快的时期是2003—2006年，这几年恰恰是利率最低的一段时期。放贷机构坐收超常利润，贷款人赢得房产“升值”。为防止市场消费过热，2005年到2006年，美联储先后加息17次，利率从1%提高到5.25%。由于利率传导到市场往往滞后一些，2006年美国次贷仍有上升。但加息效应逐渐显现，房地产泡沫开始破灭。从2007年2、3月开始，美国一些次级抵押贷款企业开始暴露出问题。
第二步：扩散。次贷之所以酿成危机，是因为次贷已经通过美国金融创新工具——资产证券化放大成为次级债券，弥漫到整个美国乃至全球的金融领域。美国的抵押贷款企业，显然知道次贷高回报的背后是高风险，他们不仅需要防范风险，更需要找到不断扩展自身资金的新来源，以支撑更大规模的放贷，来获取更多的市场收益。一些具有“金融创新”工具的金融机构，为他们将单体的次贷整合“打包”,制作成债券，以高固定收益卖出去。银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构非常偏好这样的“产品”，抵押贷款企业有了新的融资渠道，制造出快速增长的新的次贷。次级债进入债券交易市场后的表现使投资者淡忘了它的风险。但是，当房地产泡沫破裂、次贷贷款人还不起贷时，不仅抵押贷款企业陷入亏损困境，无力向那些购买次级债的金融机构支付固定回报，而且那些买了次贷衍生品的投资者，也因债券市场价格下跌，失去了高额回报，同样掉进了流动性短缺和亏损的困境。那些购买了房地产次级债的金融机构损失惨重。自2007年3季度开始，金融机构开始报告大额损失，反映了抵押贷款和其他资产的价值大幅下跌。
第三步：转移。到2007年7月，由于次贷危机引起的全球股市震荡骤停，但评级机构又使次贷危机再次传导。信息不对称使次贷衍生产品的投资人对评级机构有相当高的依赖度。可是，评级机构只能用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率。一旦房价、利率变化，模型原有的假设条件不复存在了。次贷危机出现之后，特别是2007年8月3日，贝尔斯登宣布暂停赎回3只按揭贷款对冲基金，立即造成股市恐慌，引发骨牌效应。2008年1月到2月，一系列数据显示美国经济已经放缓，衰退几率上升，美国股市和全球股市全都在下跌。
第四步：发散。美为自救，让金价油价飙升，美元兑经合组织多数成员国货币的汇率都出现了下跌。美元贬值是美国政府转嫁和化解次贷危机的一种有效手段。此次信贷危机很可能标志着美国作为全球经济最终消费者的局限性。经合组织在2007年底的《经济展望》中指出:调整已在进行之中。该组织预测，2007年美国内需最终仅会增长1.9%,低于2006年的2.9%，2008年的增幅将进一步放缓至1.4%。信贷紧缩加速了这一过程。因此，美国需要净出口强劲增长。同时，美元贬值所造成的通胀只要在美国人尚可承受的范围内，通胀也会发挥积极作用，美国人还贷实际上减少了。
二、各国央行救助行动分析
面对金融动荡，欧美等发达国家中央银行站在第一线，纷纷采取应急措施，给与救助。各国央行的主要措施包括：向银行间市场提供短期流动（各国央行）、作出保障性声明或承诺（美联储、欧央行）、增加贷款抵押品种（澳大利亚、新西兰）、降低利率（美联储）以及临时将贴现期限天（美联储）。美联储还在创造由隔夜延长到30新的流动性工具，通过这种工具将贷款拍卖各银行；同时接受银行的各种抵押物，并与欧央行、瑞士银行达成互换协议，同意提供资金，分配给欧洲需要美元的银行，由此创造了新的在岸流动性工具和新的离岸流动性工具。
分析各国央行的举措，有如下几个特点。
一是出手坚决、迅速，从多方面连续采取行动。美国次贷危机发生后，银行间市场流动性严重，隔夜拆借利率大幅上扬。据此，欧洲央行、美联储和日本、澳大利亚、瑞士以及加拿大等国央行，从2007年8月9日起，多次大规模向银行间市场提供短期贷款，缓解流动性短缺的矛盾，维持市场稳定。美联储和欧洲央行还分别发表保障声明，作出相应承诺。8月10日开市前，美联储发表声明，承诺采取一切必要措施,避免股市失控。
二是注意沟通，使各国央行形成事实上的联手协调行动。由于金融市场全球化的特征，一个环节的问题可能引发整个市场的连锁反应。因此，政策和行动协调显得十分重要。据美联储官员透露，美联储与欧洲央行曾在8月9日、10日和13日就公开市场操作的有关情况通过电话。这恰恰是两大央行大规模注资（即向银行间市场提供隔夜贷款）的三个时间，也是日本、澳大利亚、加拿大和瑞士央行注资的时间。
三是在大力救市的同时，妥善处理救市与预防金融机构道德风险的关系。在这场金融动荡中，各国央行都面临权衡危机处理和预防金融机构道德风险的问题：不及时救助，将扩大金融风险，酿成更大动荡；迅速出手，又担心助长金融机构的道德风险，纵容高风险作业、依赖央行救助，多数国家央行将危机处理摆在第一位的投机心理。对此，迅速、坚决地连续采取救助措施，取得了较好的效果，受到广泛赞誉。
三、对我国的启示
1.中央银行的职能及金融监管
首要，问题在于理想的利率水平。确定目标利率的重要考量当然是控制通货膨胀和促进经济增长。应当看到，美国在过低利率水平上停留了太长时间，之后又持续升息，造成了宏观经济的不稳定，埋下了次贷危机的引线。我国货币政策的目标是维持币值稳定并以此促进经济增长，而利率是实现这一目标的重要工具。我国利率还没有完全放开，在不断推进利率自由化、市场化的进程中，如何制定合理的利率水平是一个重要的挑战。
其次，必要的中央银行监管职能，有利于中央银行在危机处理中积极有效地履行职责。这样，中央银行才能防患于未然，在金融风险突然出现时，及时对金融机构实施救助，维护金融稳定。此外，在构建存款保险机制时，中央银行应该占据特殊地位。
最后，在当前金融体系高度融合的情况下，金融监管需要多方面的专家。金融监管当局应当对金融市场参与者的各种信号进行实时综合分析，增强预见性。如果美联储或其他银行监管机构能够在几年前意识到次贷的风险，采取措施,控制其发展，可能就不会发生这次危机。我国金融市场深度和广度在不断提升，银行、保险、证券，这些行业的风险行业的产品交叉现象越来越多，呈现越来越高的相关性，如果银行监管机构只有银行信贷产品方面的专家，缺乏通晓证券、保险产品的专家，就无法估量银行的潜在风险，作出正确的判断和举措。
2.控制房贷风险
美国高房价、低利率造成了对房地产的虚高需求，当虚高需求由于房贷及其他条件的限制降低之后，被这种需求推升的房价肯定会下跌，如果跌幅较大，就可能引发民众财富缩水，消费水平下降和经济增长减缓。反观我国，近年来房价飞速上升的一个重要原因是炒房投机和虚假贷款文件，部分新房、二手房出售过程中存在“阴阳合同”，以此逃避应缴税费、骗取银行贷款，使购房者减少实际首付、开发商获取非法利润，由此带来的房贷风险则完全由银行承担。目前，此类风险正在积累，如不坚决防范，有可能埋下巨大隐患。因此，有必要从制度上研究对策，出台相关共享机制和预警机制，建立银行、税务和房地产主管部门的信息规定，减少类似问题的发生。同时，应建议银监部门督促商业银行对相关房贷文件的真实性进行清查，涉及违法的依法惩处，涉及资料错误的应限期改正。对于商业银行自身在房贷问题上默许购房者和开发商作假可能出现的道德风险，也应加强监管，防止其为追求高收益而低估风险带来后患。
3.发展债券市场、推进资产证券化
流动性过剩格局下发展债券市场，既要防止风险低估，又要加强评级公司透明度。当前，我国正在着力发展公司债市场，公司债在流动性过剩的情况下容易产生风险低估，我国应进一步推进利率自由化，从多方面入手解决流动性过剩，从根本上防止风险低估产生的问题。此外，我国的评级机构也是接受债券发行人付费，甚至存在按评级结果付费的现象，为避免重蹈美国评级公司的覆辙，迫切需要制订对评级机构的切实可行的改革方案。
4.对金融市场方面的政策建议
建议成立国家金融市场发展委员会，全盘统筹国内金融市场的发展。十七大提出增加居民财产性收入，现在的问题是没有具体的落实措施。一个有效的金融市场的标准是：让老百姓投资回报与经济增长速度相适应，比如，在过去10年中，中国名义GDP的增速在14%左右，要做到这一点，中国需要一个发达的资本市场，这包括发达的公司债市场等。公司债市场的不发达是目前流动性过剩、老百姓投资回报低、企业缺乏长期融资工具的关键所在，解决这一问题已经刻不容缓。只有老百姓从经济增长中获得了相应好处，才有可能增加其消费意愿。
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［论文摘要］源于美国的次贷危机已经引起全球性金融海啸,还有可能引起世界经济的衰退。本文从经济伦理学的角度对次贷危机的原因在“次贷暴富者”背离美德常识、次贷金融衍生品的设计者和经营参与者缺乏社会责任精神、功利主义思想使金融机构误导消费者和投资者、美国人超前消费的理念推波助澜了次贷危机四个方面进行了深入地研究和探讨。
［论文关键词］经济伦理学角度；次贷危机；超前消费；社会责任精神
次贷危机是指一场发生在美国,因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的,至今已演变为世界性的金融海啸,并已经引发全球性的经济衰退。所到之处触目惊心,这场危机将持续成为一股“腐蚀性”力量,严重冲击世界经济。按照官方说法,次级房贷占美国整体房贷市场比重的7%~8%。为什么这么小的比重却给美国乃至整个世界金融体系带来这么大的冲击？“次贷危机”是怎么发生的呢？
因为经济不景气而鼓励银行机构和风险投资机构向次级信誉的消费者大量抵押贷款以刺激消费、拉动经济。利率被一压再压,最低降到了1%。随着美国经济复苏并稳步发展,银行利率逐步由过去的1%提高到5%以上。在这种情况下,银行次级按揭贷款利率飞速上涨,最终使得次级按揭者还不起银行的贷款而将自己的财产抵押给银行。这些被收回的抵押房屋,由于美国房市的不景气,银行得到大量次级按揭抵押财产,但卖不出去却成为自己的包袱和负担。这样通过次贷证券化的手段,销售给全球金融市场和投资者,以分散风险。这是美国次级贷款突然大规模爆发的内在机理。
次贷作为资产证券化产品中的一个创新产品,从产生到危机爆发不过十几年,却产生了这样大的破坏力和侵蚀度,这无疑需要我们从更深的层次和角度——经济伦理学的角度——重新审视它。次贷危机的发生,有很多机缘与巧合,但一系列道德上的疏忽或者叫堕落却是不能回避的。
1美国人超前消费的理念推波助澜了次贷危机
美国人享受的是信用消费生活方式,在美国,贷款是非常普遍的现象,从房子到汽车,从信用卡到电话账单,贷款无处不在。美国人很少全款买房,通常都是长时间贷款。这就是“明天的钱”,就是还没有挣来的钱,但从信用上讲,“明天的钱”也是能够获得的将来收入。但美国人太超前了,寅吃卯粮,掏空了自己的未来,“勤俭是美德”不管是在中国还是美国应该是一个健康的消费理念。
美国人花“明天的钱”,在很大程度上推动了美国经济发展,但随着美国信用消费的膨胀,一些美国人所花的“明天的钱”,却是根本不能赚来的钱。过去这些年,每年有上百万的美国人宣布个人破产,主要原因就是偿还不了信用卡的借款和高利息,阻止美国经济陷入衰退的最后一道防波堤——消费者购买力终于开始崩溃了,美国大部分消费者都“勒紧裤带”,进入2007年12月,美国个人消费大幅缩减,次级贷款者终因无力还贷而选择了违约,产生一连串的金融动荡。来源于/
2“次贷暴富者”背离美德常识
应该说美国次级抵押贷款产生的出发点是好的,在最初10年里也取得了显著的效果。1994—2006年,美国的房屋拥有率从64%上升到69%,超过900万的家庭拥有了自己的房屋。在利用次级房贷获得房屋的人群里,大部分是低收入者,这些人由于信用记录较差或付不起首付而无法取得普通抵押贷款。次级抵押贷款为低收入者提供了选择权。
正如20世纪90年代互联网泡沫让20多岁的程序员摇身一变成了亿万富翁一样,次级抵押贷款爆炸式发展成就了抵押贷款银行家和经纪人的一夜暴富。
我们看次级贷款之所以演变成次贷危机,是一场典型的缺乏“顺境的美德是节制”造成的、由金融衍生品引发的金融危机。我们看危机爆发之前形成了一个小型的“倒金字塔”：第一层是金字塔的底,是为次级信用人建造的房子；第二层是建筑商、购买者、银行、广告公司等；第三层是次级抵押贷款市场；第四层是次级债CDO；第五层是信用违约交换CDS,上面还有个第六层。当第三层的次贷人还不起贷款时,整个倒金字塔就崩溃了。如果没有上面的三层金融衍生品,危机是受控的；可有了上面的三层以后,天知道牵扯进来了多少企业、银行和国家。
3次贷金融衍生品的设计者和经营参与者缺乏社会责任精神
次贷危机的根源最根本的原因就是我们整个的人类经济出现了一个大的问题——实体经济和虚拟经济严重不对称。现在全球衍生工具总市值估算超过681万亿美元,实际上全球的GDP还不到60万亿美元,所以虚拟经济可以无限放大很多机构的资产,这个资产反过来又可以扩张它的信贷,这样一个过程非常危险。
10倍于实体经济的虚拟经济是以贪婪和漠视为基调产生的。今天的金融海啸实质上是贪婪的代价。贪婪就是说他更多的关注自己而牺牲别人的利益,让别人受到损失；他关注的是短期的风险而不在乎长期的风险。如果是属于这种,那就不仅是自利了,而是贪婪,这个贪婪不仅制造了他自己的困境,而且造成了整个社会的危机。现在看来,虚拟经济任何时候都不能脱离实体经济而无限扩张。这个贪婪还表现在美国经济的过度证券化,各种金融机构把一些一时还不清的债务,转化为证券后再卖给投资者。换句话说,凡是有风险的,都可以摇身一变成为证券。所以,次级贷款的放贷机构把手中超过6000亿美元的次级贷款债权转化为证券后,卖给各国的投资者。那么各类次级贷款的金融衍生品的制造者们,难道他们不知道这里危机四伏吗？难道他们不知道这里的陷阱有多深吗？——因为贪婪的次贷放款机构只关注手中的债权如何提高流动性并带来收益,而各国的投资者只看到了炙手可热的投资差价而忘记了莫大的风险。
很多人都以为资本主义本身就是贪婪的,其实这是一个误区。我们都知道西方经济学经典著作《国富论》的作者亚当•斯密描述过：资本主义每一个人都是自利的,每一个人都追求自己的利益,但是整个社会却形成一个积极性、互利的社会。之所以如此,是因为资本主义经济本身是道德的经济,每个生存于其中的人既是“经济人”又是“道德人”。而亚当•斯密的《国富论》正是与他的另一本同样重要的著作《道德情操论》相得益彰的。换句话说,当时的经济学家不光是研究经济学,他同样研究法律和道德伦理,凯恩斯也是这样。
近年来虚拟经济中的很多金融创新是问题的根源之一,不少人也因此质疑说,有可能问题是出在道德风险上!随着美国经济的回暖,银行利率不断提升,无疑收紧了市场的流动性,而将房产市场泡沫挤破了,随之带来的是大批房贷机构破产倒闭,不仅次贷证券大幅缩水失去流动性,而且还连累了其他的证券和债券,整个金融创新产品领域正在遭受毁灭性的打击。目前美国作为金融创新成果之一的投资银行倒闭的倒闭、转行的转行,前五大投资银行已全军覆没——历史往往以让人惊诧的方式记录下缺乏社会责任感行为是怎样制造“奇迹”与恐怖的。
4功利主义思想使机构误导消费者、投资者
大约从10年前开始,处处可见诱人的传单：“你想过中产阶级的生活吗？买房吧!”,“积蓄不够吗？贷款吧!”,“首付也付不起？我们提供零首付!”,“担心利息太高？头两年我们提供3％的优惠利率!”……在这样的诱惑下,无数美国市民毫不犹豫地选择了贷款买房。你替他们担心两年后的债务？向来自我感觉良好的美国市民会告诉你,演电影的都能当上州长,两年后说不定我还能竞选总统呢!这些充满诱惑的字眼误导了次贷衍生品的投资者。
美国华尔街为什么发生如此严重的危机？其源头既在于美国的房地产泡沫的破裂,更在于这些机构信奉的功利主义经济伦理信念。他们为了攫取利润,过度投机,制造发行了许多包含风险的金融衍生产品。他们将为实体经济筹集资金的金融基础功能,扩大为没有实体经济价值的虚拟金融的证券产品,让广大百姓来购买,既为他们贡献业务利润,也为他们的投机行为分担风险。
美国的房地产行业和按揭银行,所信奉的是同一种的功利主义经济伦理原则,在有钱赚时盲目发展、盲目放贷；美国的买房人,也信奉相同的功利主义经济伦理原则,在形势好时投机买房来发财,其按揭贷款中许多并未提供全部收入或财产证明。
综上所述,源于美国的次贷危机,进而影响与次贷有关的金融资产价格大幅下跌，导致全球金融市场的动荡和流动性危机,其根本原因是在金融创新中在功利主义经济伦理的作用下,为了攫取利润、过度投机的必然结果。面对如此严峻的世界性金融动荡,我们应该积极应对,而且世界各国已经行动起来,着手挽救金融危机、避免全球性的经济衰退。
参考文献：
摘 要 08年发生的世界金融危机是在经济全球化背景下的新现象,几乎各国经济都深受其害,中国经济也受到较大的冲击,世界经济陷入上世纪大萧条以来最困难的境地。本文对当期世界金融危机和东南亚金融危机进行比较,并提出了中国应对金融危机的措施。
关键词 金融危机 异同 措施
一、引言
金融危机指的是与金融相关的危机,也就是金融资产、金融市场或金融机构的危机,如股灾、金融机构倒闭等。本文选取了具有代表性的美国次贷危机和东南亚金融危机进行分析,通过比较二者的异同,最终得出对中国的启示。
二、两次危机的比较
(一)相同之处:从宏观层面看,股票暴跌、货币贬值、金融机构倒闭、房地产缩水、失业剧增、经济增速下滑、经济衰退、部分地区局势动荡等。
(二)不同之处:一是两次金融危机发生地及影响范围、程度不同;二是两次金融危机爆发的导火线及表现形式不同;三是两次危机对实体经济的影响不同;四是两次危机的应对措施不同;五是两次危机对中国产生的影响不同。
三、两次金融危机给中国带来的启示
中国加入WTO后带来的挑战增加了中国金融开放过程中的不稳定性,可能导致脆弱的体系不堪一击,国际金融的动荡不安也同样构成对中国金融稳定的威胁。
第一,充分认识金融创新所伴随的风险,金融体制和金融监管改革的重要性在某种程度上不亚于金融创新。美国次贷危机引发的是一场新型的金融危机,其产生的内在机理就是金融产品透明度不足、信息不对称,金融风险被逐步转移并放大至投资者。这些风险从住房市场蔓延到信贷市场、资本市场,从金融领域扩展到经济领域,并随着金融全球化,通过投资渠道和资本渠道从美国波及到全球范围。
第二,虚拟经济不能脱离实体经济。当前的次贷危机是虚拟经济的过度发展而又缺乏监管导致的虚拟经济运作链条出现问题,继而导致连锁反应,发生大量的虚拟经济的破产最终拖累到实体经济,酿成世界性经济危机。无论是上世纪末的东南亚金融危机还是当前的次贷危机,都充分说明虚拟经济严重脱离实体经济容易产生严重的泡沫风险。因此,为确保经济安全和金融安全,既要追求经济的较高发展速度,更要警惕泡沫经济。
第三,谨慎对待金融自由化理论。在东南亚金融危机爆发之前,各国对银行和金融业已经实施了很长时间的自由化政策,取消和放松了许多对金融业的管制、限制和强制性规定。泰国在保持进出口总额占国内生产总值60%以上对外贸易势头的基础上,于1991年-1993年实现了国际收支经常项目的自由化,即实现了金融完全自由化。之后不合时机的资本项目的开放通过开放廉价的短期外资融资渠道助长了信用的膨胀,促使银行过度冒险,而信贷膨胀的结果是巨额的贷款损失和银行资产负债表的恶化。从泰国因货币危机导致其经济由高速增长转为1-3年(甚至更长)的停滞和衰退来看,适度的金融自由化对促进金融和经济发展是必要的,也是有益的,但是过分的、绝对的金融自由化必将导致金融失控和金融秩序的混乱。因此,金融控制对一国经济的良性运行和健康发展显得尤为重要,而不加区别地推行金融自由化可能给我国带来的不是巨大的便利,而是巨大的风险。
第四,引导产业结构升级,保持经济发展的连贯性。1995年,泰国占70%左右的对外贸易比例,严重破坏了产业间比例的平衡,导致出现产业间发展关系之大忌。正是由于存在严重的产业结构单一和对外依存度过高的问题,东南亚各国经济在经历了长达二十多年的经济高速增长后,以劳动密集型为特色的国际分工地位有了重新调整的要求,由于缺少发挥缓冲作用的产业环节,产业重点变换伴随着激烈的竞争,最终给经济金融带来了剧烈的震荡。我国也是一个处在产业结构升级和转移阶段的发展中国家,经济发展存在较明显的区域性差异,应当考虑在产业结构调整中的梯度转移,确保在东部、南部地区进行产业升级的同时,维持多层次的产业结构和经济发展整体连贯性。对于一个发展中的大国而言,避免经济对外依存度过高有助于抵御外部冲击和干扰,在一定程度上降低发生金融危机的概率。
第五,次贷危机也给中国宏观调控提出了启示。为防止市场发生逆转而引发大规模的恐慌,有必要在源头上杜绝风险,通过适当的宏观调控控制金融资产以及实物资产的泡沫扩张,防止价格下跌所带来的系统性风险。一方面,有必要把资产价格纳入中央银行实施货币政策时的监测对象。因为一旦资产价格通过财富效应或者其他渠道最终影响到总需求或总供给,就会对通货膨胀率产生影响,因此,很有必要把资产价格的涨落作为制订货币政策的重要参考。另一方面,进行宏观调控时必须综合考虑调控政策可能产生的负面影响。美联储连续加息时,对房地产市场能承担的压力重视不够,因此中国在实施宏观调控时应综合权衡各方面影响。
第六,建立国际间协调机制。全球市场的联动性日益增强,为维护本国以及全球金融市场的稳定,对于与宏观经济、社会大众联系最为密切的金融机构而言,危机中的互助至关重要,忽略社会责任,完全按照个人利益最大化原则决策,最终的危机可能是群体性的危机。如何保持金融机构风险管理的多样性,避免金融机构出现个体利益与整体利益的决策冲突,是次贷危机带给我们的最重要的启示之一。当他国发生金融动荡,为防止该国金融衍生品链条断裂引起本国金融市场发生恐慌性金融动荡,基于国际视角,可以与世界其他国家联合制定有利于缓解金融危机和流动性黑洞的货币政策,利用公开市场操作等方式恢复本国以及世界投资者信心,共同克服困难。
参考文献:
关键词:次贷危机;金融风波;宏观调控
2007年4月,美国新世纪金融公司申请破产,标志着次贷危机正式爆发。一年来,这场危机的影响愈演愈烈,形成一种“蝴蝶”效应,引发了国际金融风波,导致全球闹股灾。次贷危机造成美国的坏账是4600亿美元,由于美国把坏账证券化,经过金融机构的炒作,现在扩展到全球,波及到许多国家的金融机构和银行,估计最终损失要达到1.2万亿美元,其损失和危害正在逐步显露。这件事远远没有结束,预计美国次贷危机对全球的影响将持续到2008年10月末或年末,才能最终见底。美国一打“喷嚏”,全世界都跟着“感冒”,这就是金融国际化和经济全球化带来的传感效应。
一、美国次级贷款的内容和特点
次级房产贷款简称次贷,是一种房地产抵押的按揭贷款。
美国的房地产抵押贷款分为三级市场,第一级是优级房贷市场,第二级是次优级房贷市场,第三级是次级贷款市场。次贷政策对中低收入的购房者很有诱惑力,因为它具备了三个特点:一是次贷低首付,有的次贷甚至没有首付,这对中低收入者特别具有吸引力。一般的按揭贷款都要有首付,大概占总额的20%～40%,而次级贷款的低首付特点则激起了人们的购房欲望。二是次贷期限长,有的20年还本息,还款周期长使贷款者压力小。三是次贷利息前低后高,即前2年是低息,后18年是高息,越到接近20年的时候利息越高。这三个特点使得中低收入者踊跃贷款购房,房地产价格涨得很快,一套豪宅最高达到几百万美元以上。
美国开办次级贷款的初衷是好的,旨在解决中低收入者买房难问题。这项措施启动后,美国的私人住房率提升了6个百分点,成功为1000万中低收入者解决了住房问题。在美国,孩子18岁以后基本自立,剩下父母构成了家庭的小型化。次级贷款政策迎合了美国人的生活习惯,并较好地满足了美国人旺盛的购房欲望。但市场经济的供求规律是不可违背的,次贷刺激了房市,也毁了房市。因为当时美国的房地产价格暴涨,信贷双方都有一个心理底线,即最后实在不行就卖房子还贷款,反正也赔不上,结果恰恰就在这里面出了问题,房价连跌了40%,房地产市场因此溃不成军,终于爆发了次贷危机。
二、诱发次贷危机的原因
从根本上讲,次贷危机是金融炒作的结果。美国金融是全球一体化的龙头,很多银行都在发行贷款证券(英文缩写是MBS),形成债务后再卖债券(英文缩写是CDO),经过金融机构的炒作,波及到全球形成了一个债务链,债务链一中断,便产生一种多米诺骨牌式的连锁效应,造成了全球性的金融风波。探求原因,主要是三个因素集合造成的:
1.宏观调控力度不当。美联储为了有效调控经济,格林斯潘首先是在2003年之前多次降息,从5%降到1%,降息使贷款成本下降,诱使很多人靠次贷买房,促成了房地产“泡沫”。而后美联储为了治理通货膨胀,又连续13次调高了存贷款利息,到2006年初,由最初的1%调到了5.3%。因为利息高了,还贷的成本自然提高,本金滚利息,越滚越大,加重了还贷者的压力。美联储主导贷款利息前降后升的“U”型走势种下了祸根,致使很多人次贷低息买房易而后又高息还款难,最终引发了危机。
2.房地产市场失衡。美国房地产从2006年开始降温,“泡沫”破裂后,房地产价格大跌,原来售价100万美元的房子,现在只能卖到60万美元左右,出现了房地产全面缩水和下跌的局面。这使最终指望卖房子还贷款的人始料不及,房价下跌到卖房子也还不上贷款的地步,次贷危机终于浮出了水面,引发了金融风波。
3.金融机构推波助澜。金融机构为了追求利益最大化,便竞相炒作房地产贷款的证券和债券,炒来炒去,炒得扩大化了,波及到全球,把很多国家和银行都卷了进去,从而引发世界性的金融波动和风险。美国次贷危机是历史的巧合。现在设想:如果美联储当年不加息,贷款的利息也就不会这么高;如果美国的房地产价格还在涨,房主还贷就不会出问题;如果只是单纯为了刺激房贷,没有证券商、银行家从中炒作金融衍生品,也就不会引发全球的金融危机。而现实的结果恰恰是这三个问题汇集在一起“交叉感染”,其结果必然引发美国的次贷危机。事出有因,绝非偶然,偶然寓于必然之中,这就是历史的辩证法。
三、次贷危机的后果和危害
美国的次贷危机就像计算机病毒一样,马上蔓延到全球金融系统的各个角落,带来了全球性的诸多问题,包括现在的股灾和金融风波。概括起来,主要有三方面:
1.次贷危机引发美元贬值。美国处于世界霸主地位,小布什希望美元贬值,贬值后会刺激外贸出口,降低进口,减少美国的外贸逆差,这是他的基本立足点。美元贬值以后,美国可以多印美钞向全球输送通货膨胀,欧盟、日本、俄罗斯、中国都出现了反应,物价上涨、经济放缓。比如人民币升值的问题,美元和人民币的汇率从2005年7月21日晚19时开始升值,到4月末已累计升值了18.2%,汇率已突破7元的大关。到2008年年末,人民币与美元的比率将升到6.6元,接着继续再升到5元,2020年最后升到4元左右。人民币升值的另一个原因是压缩出口、增加进口,降低外贸顺差和外汇储备。美国打压人民币升值意在减少外贸逆差,内外的原因兼有,就像“天平”的两端,一端是美元贬值,另一端人民币就要升值,这是一个联动的过程。美元贬值带动人民币的升值加快,为全球输送通货膨胀,现在俄罗斯的物价涨得也很厉害,欧盟、日本、新加坡、韩国也都受到影响,物价都在上涨。所以,面对物价上涨,中央提出“两个防止”,加大宏观调控力度,利用财政、税收、货币政策等多种经济杠杆调控物价和股市,转变经济发展方式,大力推进节能减排,确保经济又好又快发展。
2.次贷危机引发石油价格上涨。美元贬值之后,美国、纽约和伦敦的期货石油价格最高接近每桶120美元(七桶为1吨),一吨是800美元左右,折合人民币6000元左右。石油是全球的软黄金,经济高速发达之后,石油更是经济血脉。目前,我国每年石油的消耗量是2.7亿吨,仅次于美国,是世界第二大石油消耗国。如果石油涨价,会引发我国很多产品涨价,中国的物价就会形成“井喷”效应。现在中石化、中石油天天向发改委反映,我国一半的石油靠进口,如果石油不涨价,就会出现倒挂和亏损,发改委只好让财政给其补贴120亿元,让其别涨价。2007年我国物价上涨,工业品是石油领头涨,副食品是猪肉领头涨。由于我国垄断产业太多,资源管理不到位,产品成本降不下来,电力、石油、煤炭等资源性的行业都嚷嚷着要涨价,但老百姓又怕涨价,这使国家发改委一手托两家,处在两难的选择中,即一手托企业要涨价,一手托民众怕涨价。若经济问题弄不好,则会引发社会问题和政治问题,影响社会的稳定与和谐。
3.次贷危机引发很多国家经济减速。由于美元贬值,石油涨价,美国经济发展开始减速。2007年美国GDP增长率为2.2%,比2006年下降了1个百分点;2008年第一季度GDP增长率为0.4%,第二季度预计只有1%,预计2008年全年美国GDP增长率为1.5%左右,最悲观的是高盛公司预测只有0.8%。美国、日本、欧盟被称为世界经济发展的“三大引擎”,现在都在减速,而“金砖四国”(中国、印度、俄罗斯、巴西)正在崛起,将引领世界经济发展的新潮流。
四、全球金融系统的新特征
通过分析美国次贷危机和全球的金融风波,发现世界金融系统出现了很多新的特征,需要我们去研究和把握,具体有四点:
1.金融系统的整体性。世界经济全球化首先表现为货币的国际化和金融系统的一体化。现在看,全球的金融系统是连为一体的,已经形成一个联动互补的新格局,一个地方出问题,马上会引起连锁反应。这需要我们整体把握金融系统的形势和走向,不要孤立地片面地看待经济问题。
2.金融资本的流动性。全球的金融资本近100万亿美元,西方发达国家资本过剩,大概有8万亿美元的流动资本掌握在一些金融大鳄的手里,在世界各地寻找机会进行投机炒作。其中,有一个金融大鳄叫索罗斯,他的手里有上千亿美金的“热”钱,1997年的时候,他看到亚洲的金融市场刚开放,也很脆弱,就到泰国去了,在金融市场搅动一番后抽资脱逃,致使泰铢当天贬值,并引发了整个东南亚的金融风险,中国的香港也深受其害。
国际游资多了以后就会到处窜,像老鼠一样哪有窟窿就往哪里钻,所以金融系统开放后要更加注意安全性。现在看,几次大的金融危机都是国际游资投机形成的。比如1997年泰铢贬值引发的东南亚金融风险,1998年俄罗斯的金融危机,1999年巴西的金融风波等,都是国际游资的流动带来的后果。在我国,这些国际游资基本上会炒四个“市”,都很有规律。第一步是炒期货市场,通过赌博抬价,把国家的物价系统搞乱;第二步是炒股票市场,把股市烘起来,出现股市“泡沫”,到高位之后再抽资逃跑,套住的是中国的股民散户;第三步是炒房地产市场,形成房地产“泡沫”后再抽逃;还有一些高手进行第四步,即炒外汇市场,在汇率浮动中挣钱。这些金融大鳄在期市、股市、房市和汇市这“四市”上做文章,投机炒作到一定程度,把老百姓和股民的钱换成美元揣走了,留下的是金融灾难,这已成为一种定式和基本规律。
3.金融体系的脆弱性。某个环节有了风吹草动,马上形成一种“蝴蝶”效应,整个金融系统就会产生连锁反应,因为它是一体化和全球化的,这种大趋势无法遏制。虽然次贷危机本身仅仅几千亿美元,但全球都受影响。我国的股市离美国很远,但也受到了波及。股民是炒信心、炒预期,如果信心和预期都没了,股市也就跌惨了。现在看,这次次贷危机迅速蔓延,形成一种灾难,就是由全球金融系统的脆弱性和敏感性带来的。
4.金融波动的周期性。金融系统的运行具有周期性,只有认真了解和把握,才能未雨绸缪,驾驭金融形势的变化。从学习马克思的《资本论》开始,我们就知道资本主义有经济危机,危机时会出现牛奶过剩倒到海里、产品积压卖不动、工厂倒闭、工人失业和物价飞涨等现象,这是那个年代初级阶段的经济危机,是一种生产过剩型的危机,这是即时危机的基本特征。经济发展到今天,实现了经济全球化和资本国际化,无论哪个国家、哪个地方发生经济危机,首先表现为金融危机,所以金融的安全性至关重要。由过去的生产过剩型危机转变为金融危机,这是世界资本主义经济危机的新规律。我国改革开放30年来,也出现了一些周期性的规律,比如经济过热,基本上是8—10年出现一次。1982—1984年,我国出现第一次经济过热,进行了治理整顿;1994年,出现第二次经济过热,进行了第二次治理整顿;2006年末,出现第三次经济过热。我国股市也呈周期性变化,基本上是五“熊”三“牛”,股票行情是“横有多长、竖有多高”,这些都是辩证的。现在需要我们掌握的是周期性,准确把握经济走向和规律,从而做到未雨绸缪,提高驾驭市场经济的能力,永远立于不败之地。
从美国看市场经济的优势有两个基本特征:第一,用市场法则和价值规律优化资源配置,提高资源的使用效率。第二,产权多样化,鼓励竞争,为经济发展提供不竭动力。但是,市场经济也有负面效应,会周期性地出现一些问题。在计划经济年代,经济的主要危险是通货膨胀,因为当时是短缺经济,经常供不应求,物价自然就会上涨。市场经济有通胀,也有紧缩,二者交替进行,但主要危险是通货紧缩,即生产过剩、物价低迷、消费不足。在1998—2005年期间,我国经历了8年的通货紧缩,经济为此付出了很大代价。目前,我国又一次进行宏观调控,防止通货膨胀,但要注意调控的节奏和力度,要“点刹车”,不能“急刹车”,“急刹车”容易造成翻车。如果长期过度地紧缩银根,那么到2009年末,我国有可能重新滑入通货紧缩,5年内经济将无法有大的发展。不能一放就胀,一紧就缩,这几年我国一直是这么周而复始地走这条路,现在要注意掌握调控的力度。如果再次出现1998年的那种通货紧缩,我国就难办了,因为我国人口基数太大,再加上弱势群体多,如果经济没有一定的发展速度,那么很难保就业、保稳定,这是我国的特殊国情决定的。
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摘要:次贷危机对美国经济和世界经济都造成了巨大的冲击。道德风险在本次次贷危机中起了很大作用。分析了次贷参与各方的道德风险。指出应通过减少交易双方的信息不对称性和加强资本市场监管来对道德风险进行管理。
关键词:次贷危机;参与各方;道德风险
中图分类号:F0文献标识码:A文章编号:16723198(2009)15011202
1美国次贷危机历程
美国次级房屋抵押贷款(Subprime Mortgage Loans,简称“次贷”)是美国金融机构向信用等级较低的购房者提供的一种抵押贷款。美国的利率上升和房地产市场持续降温是次贷危机产生的根源。从2005年至2006年6月间,美国联邦储备委员会连续17次提息,将联邦基准利率从1%提升到5.25%。连续17次加息导致了80%的次级房贷贷款者的每月按揭在不到半年时间里猛增了30%-50%,付不起按揭并被处以罚款的贷款者大量涌现。贷款违约的不断增多使全美多家次级贷款市场放款机构深陷坏账危机。2007年3月13日,美国住房抵押贷款银行家协会公布的报告显示,次级房贷市场出现危机。消息传来,美国股市全面下挫。2007年4月2日,美国最大次级抵押贷款企业新世纪金融公司申请破产保护,标志着美国次级房贷市场危机爆发。这一危机扩大并波及到债务担保证券市场,2007年6月,美国知名的贝尔斯登资产管理公司陷于困境。次月,贝尔斯登宣布两只陷于困境的对冲基金已向法院提交文件申请破产保护。7月至8月,次贷危机扩散至股市。投资者的担忧,引发了股市和信贷市场的剧烈波动。全球主要股市每个交易日股价下跌2%以上的事件经常发生。8月至9月,次贷危机造成了全球性信贷紧缩,各国央行被迫入市干预。对美国次贷问题的担忧日益加剧,已远远超越了美国银行业和小型专业贷款机构的范畴。
2次贷危机中的道德风险
2.1次贷申请人的道德风险
2000年至2003年美国推行的低利率政策推动了贷款的增加,过剩的流动性促使物价上升。2003年美国通货膨胀压力显现,为了抑制国内通货膨胀,美联储从2004年6月到2006年6月的两年间连续17次上调联邦基金利率,利率的上升直接导致浮息贷款利率上调,借款者面临的还款压力骤然增加,与此同时房地产业进入萧条期,贷款申请人很难获得新的次贷,即使出售房地产也不能偿还本息。而次贷申请者大多没有稳定的收入来源,信用记录也良莠不齐,当他们发现无力还贷的时候,拖欠和违约也就不可避免。即使一部分购房者有能力继续维持还款付息,利率的上升也会削弱其提前偿付的意愿。因此道德风险随着利率的上升逐渐暴露。
2.2住房抵押贷款公司的道德风险
2001年以来的房地产牛市使美国投资房产的热情空前高涨,当大多数美国民众形成对房地产市场长期看多的预期之后,房价震荡上升的格局就很难在短期内被打破。繁荣的房地产市场扩大了购房者对房贷的需求,对房贷的需求人群从原来信用较好的高收入阶层扩展到信用等级相对较低的中低收入阶层。这就促使住房抵押贷款公司向中低收入阶层开拓市场。另一方面,住房抵押贷款公司可以通过发行住房抵押贷款证券(MBS),将风险转移给投资者,住房抵押贷款公司因贷款占用的资本得到释放,回收的资金可以继续扩大贷款,从而加大了房地产投资者的杠杆的乘数,增加收益的同时也使风险成倍的增长;随着住房抵押贷款公司流动性的增强,它们有能力进行业务的创新,这也使得信用等级较低的中低收入阶层有可能成为次级按揭贷款的贷款对象。因此,一方面由于对贷款客户的争夺,另一方面由于可以通过将贷款进行证券化来转移风险,住房抵押贷款公司没有对贷款申请人进行严格的审核,无视贷款申请人的还款能力,鼓励其对现有的抵押贷款进行过度再融资,甚至教唆贷款申请人通过一些技巧和手段在经济条件未发生任何改变的情况下,提高信用分数,从而获得较低利率的贷款。还有一些住房抵押贷款公司为了扩大业务,未根据有关规定向贷款申请人真实、详尽披露有关贷款条款与利率风险的复杂信息。这都使得次贷工具的风险不断升高。
2.3投资银行的道德风险
在传统的资产证券化流程中,发起人将已发行的贷款“真实出售”给特殊目的载体(SPV),形成与该资产组合的“破产隔离”,投资银行根据该发起人剥离资产的情况对现金流进行重组,设计出与资产组合的特征相匹配的次贷担保债务凭证(CDO)产品。在此过程中,由于CDO产品的设计是以资产组合的特征为基础,因此能够更有效地规避风险。但是过热的资本市场使对高收益债券的需求急剧增加,投资银行为了扩大业务,他们会根据不同的信贷标准制定不同的债券条款和利率。此时CDO产品的设计更多地是依据投资者的需求而非资产组合的特征,这就从根本上增加了投资者的风险。
2.4机构投资者的道德风险
投资次级抵押贷款证券将面临四种主要风险,即信用风险、流动性风险、利率风险和提前偿付风险。机构投资者运用复杂的模型和定价工具来评估上述风险,经过计算将次贷定义为低风险高收益的债券而大量增持。但复杂的定价模型也不可能涵盖市场上所有的信息,一旦模型的假设条件不复存在,那么由该模型推导出的理论价值便没有任何的意义。次贷危机是房价改变上涨的趋势引发的引用风险,但遗憾的是大多数机构投资者对这样的风险估计不足。此外,机构投资者并不完全公开内部核算收益率的模型以及相应得防范风险的方式与能力,因此市场对自身所承担的次贷风险并不了解。
2.5评级机构的道德风险
信用评级是资产证券化中的重要一环,被证券化的资产组中可能包含众多的单项资产,投资者无法直接了解到投资标的的基本信息,信用评级就成为投资者了解证券风险和收益的重要途径。独立性和客观性是信用评级机构生存的基础,即不被市场的情绪所左右,但是在次贷危机爆发的整个过程中,信用评级机构却没能将市场引向健康的轨道,反而加剧了市场的崩溃。由于评级机构大部分的收入来自发行方支付的评级费用,也就是说评级机构一方面收取咨询手续费,另一方面又对这些产品进行评级,这就出现了委托人和被评估人相同的现象。在这种情况下评级机构难以保持独立性和客观性。此外,信息不对称也是导致信用评级公正性和客观性降低的一个原因。尽管评级机构十分了解自身设计的评级模型以及如何提高信用评级,但他们在网站上或评级报告中只是简要介绍评级的方法,并不公布评级的数据来源与核心的评级方法。这就导致了评级过程的透明度降低,使得投资者、监管机构与被投资方和评级机构处于信息不对称的两端。这种信息不对称使得市场和监管当局对评级机构的约束作用减弱,难以阻止评级机构通过设计出高评级的证券追求自身利益最大化,这样的信用评级无法保证其应有的公正性和客观性。
2.6监管机构的道德风险
监管部门有责任对市场各类参与者进行及时的风险提示,规范各类金融机构,正确处理房地产金融创新和有效管理金融风险之间的关系。而美国次贷危机爆发的一个原因是监管部门对市场进行早期预警做得不够。
资产证券化本身是一个工具,其结果好坏取决于金融资产质量和整体金融监管环境。由于前些年美国资本市场形势较好,金融机构的竞争比较激烈,使得金融资金流向一些可能在正常情况下得不到融资或者还款能力比较弱的主体,金融资源获得的难度低于正常标准,这就降低了金融资产的质量。若监管当局采取有效措施,将危机消灭于萌芽状态,此次危机的危害还不至于如此之大。但美联储受制于不干涉企业经营活动的惯例,未能及时与相关监管部门合作对已经露出危险苗头的次贷业务进行干预,及时抑制住房抵押贷款公司过度放贷和投资银行过度投机的行为,终于酿成危机。监管部门的失职为次贷危机埋下了隐患。
3次贷危机中的道德风险管理启示
3.1建立完善的信息披露机制
次贷危机中道德风险产生的根本原因在于信息不对称和获取信息的高成本,因此解决道德风险的根本途径在于降低信息的不对称性和降低获得信息的成本。因此必须建立完善信息披露机制。首先应完善贷款规范,严格审核贷款申请人的财务状况与信用状况,降低日后的违约风险。其次,应促使从事住房抵押贷款的银行和保险机构,在各类贷款和保险产品的营销中,要向借款人充分披露产品信息让借款者有充分的知情权、选择权,减少信息不对称对借款人权益的损害。推进标准化的合约、贷款审核程序、借贷标准,规范银行贷款和贷后的服务。最后,加强对信用评级机构的管理。信用评级机构主要通过证券评级和企业资信评估来传递信息、控制风险以降低整个社会的信息成本。投资者的信任是投资行业繁荣发展的重要条件之一,如果有来自于专业市场机构对投资者利益的保护,即通过信用评级机构对项目评价认可,将有利于投资者做出正确的投资决策。另外,信用评级机构作为专业性的机构,其收集、传递信息的功能较之其他机构更为迅速准确,能够辅助投资者进行信息分析与决策,减少不必要的投资失误,最大限度地控制风险。
3.2强化资本市场监管,防范中介机构道德风险
资本市场监管能够剔除市场中的不稳定因素,制约影响市场公平的行为,促进资本市场长期稳定健康地发展。资本市场监管的重点在于防范中介机构道德风险。这场次贷危机说明每一个市场参与者都以实现个人利益最大化为目标,在特定的条件下,难免会产生一些参与者以牺牲他人的利益换取自身利益的行为,影响市场的公平和公正。
这就要求监管部门及时更新市场规则,积极对市场加以引导,严厉打击违规行为。监管部门应严格规范现有中介机构的行为,以建立起一批高质量,具有独立性、公正性、权威性的社会中介机构,使中介组织成为一种能真正具有制约力的、公正的社会公众力量,为投资主体提供高质量的服务。同时构建完善的金融市场准入机制、金融市场行为监管机制和金融市场退出机制。
参考文献
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