时间：2023-11-07 11:27:57
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杠杆资金引致大跌
中国证券报：如何看待这两日市场暴涨暴跌的过山车行情？
曹素生：此轮行情启动首先在于市场对于政策的信心，同时房地产滞涨，其他资产估值又相对较高，而股市则处于估值洼地。其次，今年通过信托、融资融券以及其他产品进行杠杆融资入市相对容易，杠杠能够放大数倍，推动了行情。在降息的诱因下，上涨动力在新资金推动下逐渐增强。不过在指数冲上3000点之后，出现震荡也是必然，不少加杠杆资金集中追逐券商股等蓝筹板块，加上券商自身可能需要控制信用资金额度，从而令加杠杆资金缺乏，引致了下跌。由此，此番下跌，实际上也是给予投资者一定的风险教育。
李旦：近期盲钱和加杠杆令行情出现暴涨暴跌，新增资金集中购进热门板块股票，导致市场飙涨。短期来看，市场震荡还未结束，且此前由于市场涨幅过快，将上涨空间透支，目前来看，行情的高度还未达到。但市场需要按照一定的节奏进行轮动，此轮券商、地产等蓝筹股涨势过急，进入休整期，同时指数进行宽幅震荡，但总体来说，不少蓝筹尤其是二线蓝筹股的修复并未到位，国企混改股尚未正式启动，未来震荡阶段仍有较好机会。
中国证券报：此前资金集中在金融、地产等蓝筹股，面对宽幅震荡走势，蓝筹股将如何表现？
曹素生：当前资金仍然集中在券商、银行、地产等大盘蓝筹，尽管波动较大，但如果市场成交量不会发生萎缩的话，券商从经纪、融资融券和投行业务来看前景依然不错，只是对于投资者而言，把握难度较大。
李旦：蓝筹股在年报期间可能会遭遇一些负面利空，比如煤炭、工程机械、银行等板块，但当前小盘股创业板股的估值和蓝筹股相差六倍，长期来看，蓝筹股面对的更多是利多因素。因此目前蓝筹股仍处于建仓行情中，当一波急涨阶段结束后，市场也会进入获利回吐、修正、震荡，然后相关板块重新崛起。
巨量资产仍将配置股市
中国证券报：当前业界普遍认为此轮行情是由资金驱动，如何看待未来市场资金的供需状况？
曹素生：此轮行情由地产流出的资金较多，并通过基金子公司、信托产品或者券商融资融券通道等途径配置进入股市。还有从银行资产流出的资金也会通过一些渠道进入股市，且资金供给量较大。其次，原先炒房资金或此前未进入股市的民间资金，因市场的赚钱效应渐起，也会逐步入场，这部分新增资金量可从新开户情况观察。这两部分资金也会继续对股市表现较好的板块进行配置。
李旦：当前无风险利率下降及风险偏好的上升，引致整个社会财富进行重新分配，并逐渐流向股市，未来股市的资金供应仍然相对充足，同时两融资金的介入以及来自银行的资金配置调整，将此前投向信托、房地产的大规模资金分流出来。当前A股仍然是可以吸引大批资金进场的估值洼地。随着市场赚钱效应的日益凸显，场观的民间资金也将会源源不断地进入市场，这些资金都是股市庞大的资金来源。
中国证券报：面对当前市场行情，投资者应该如何进行布局？
曹素生：券商股板块虽然在进行调整，但仍然值得投资者关注，在牛市行情中，资金购买券商股的积极性也会比较高。此外，年报期间，投资者可关注增长较快、有高送转配送可能的上市公司股票。当前新增资金的投资偏好还是集中在券商、保险、银行等大盘蓝筹股，如果行情仍然确定是牛市，不如等待蓝筹股进入一波调整后，增加配置，而小盘股则可能考验投资者操盘能力。
【论文摘要】 股权分置是指中国股市因特殊历史原因和特殊发展演变中A股市场的上市公司内部“两种不同性质的股票”形成的“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，既不利于入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，也不能很好地体现市场公平的原则，资本市场资源优化配置功能得不到有效发挥。本文立足于我国资本市场的现状，阐述了股改对我国资本市场的影响，并对今后中国如何进一步完善资本市场提出建议。
1 我国资本市场发展现状
2005年4月开始的股权分置改革使非流通股股东与流通股股东长期以来利益分割的局面得以纠正，理顺了市场定价机制，从制度上消除了市场股份转让的制度性差异，对恢复资本市场功能并由此推动资本市场全方位改革具有历史性意义。
目前，我国资本市场按融资方式和特点，可分为股票市场、中长期债券市场和中期信贷市场；交易品种从单一的股票逐渐发展为以股票交易为主，包括债券、投资基金、可转换债券以及权证等多种金融工具。但我国的资本市场发展仍相对落后，与发达的资本市场相比差距还很大，特别是企业通过股市所筹措到的资金比例还较低，与庞大的银行中长期信贷市场相比尚微不足道，有待进一步发展和完善。
2 股权分置改革对我国资本市场的影响
2.1 资本市场的定价功能将得以恢复和完善
资产的定价功能是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前提。在股权分置时代，人们常说，中国资本市场是个“投机市”、“炒作市”，人们重视运用“净资产”这样的则务指标来评判资产价值的高低，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，从“过去”转向“未来”。可以预见，随着我国资本市场双向交易机制的建立，我国资本市场的定价功能将得到进一步的完善。
2.2 资本市场的投融资功能将得以改善
在股权分置条件下， 由于非流通股与流通股的“不同股不同价不同权”，导致了两类股东的收益函数的不同的，资本市场的投融资功能被严重扭曲。股改将从根本上消除两种股票之间的差别，实现“同股同价同权”，进而使两类股东有共同的利益平台和收益函数，共同关注公司的经营状况，获取由公司良好业绩所带来的分红派息和二级市场收益。这将使资本市场正常的投融资功能得以恢复，同时改变现有股东的利益格局，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。
2.3 资本市场的有效性得以提高，市场化趋势更加明显
股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，改革完成后，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高“，政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。资本市场与实体经济的关联度会得到改善，中国资本市场会呈成长状态。
2.4 市场投资理念会发生重大转变，股票投资价值得到提升
在股权分置条件下，由于流通盘较小及投资者获利渠道单一，股价较容易受到投机和政策等因素的影响，不能有效地反映实体经济运行情况。股改后，实体经济的运行情况对市场的预期和股票市值的影响将逐步加大，“价值投资”、“以市场预期为导向”等投资理念将越来越多被市场所采用。且随着优质企业的大量上市，市场将发挥“良币驱逐劣币”的功能，淘汰大量的弄虚作假的劣质上市公司，提升整体上市公司的质量，从而使我们的证券市场更具有投资价值。此外，股改还将催生重组机遇，扩大并购规模，使市场迈向法制化、规范化、制度化。
3 股权分置改革后如何完善我国资本市场
3.1 有针对性地完善市场监管体系，强化市场监管
首先，必须积极研究和适应市场环境的改变，不断改进监管理念、监管模式和监管内容，为资本市场持续健康发展创造良好条件。其次，有机结合信息披露和行政审批的监管方式，并随着市场化改革进程的深入，进一步加强信息披露制度建设，加入信息披露监管，探索推进信息披露监管创新，增强信息披露的及时性和透明度。同时，逐步建立立体化、多层次的监管体系来强化市场监督。
3.2 加强前瞻性研究，探索资本市场的发展规律
我国资本市场逐步摸索出了一条政府与市场有机结合，以市场化改革为契机调动市场各个方面力量共同推动市场发展的道路。应在总结和探索的基础上加强前瞻性研究，逐步完善市场机制逐步，使我们有条件和有可能对中国资本市场的未来发展进行战略性规划。
3.3 进一步简化各种行政审批程序，大力推动市场创新
积极营造公平、竞争和有效的创新环境，在风险可控、可测、可承受的前提下，培育市场创新体，丰富投资产品和交易方式，不断推出适应市场发展、满足投资者不同需求的金融衍生产品、结构性产品、固定收益产品和资产证券化产品，从而调动市场积极性，提高市场流动性，增强市场活力。
3.4 进一步加强资本市场诚信建设
多渠道、多层次、多方位开展投资者教育活动，加强投资者金融知识的学习和风险识别能力的提高，并逐步强化风险自担的意识，树立科学的投资理念，形成真正成熟的投资者群体，进步促进健康的股权文化的形成。要始终贯彻公开、公平、公正的原则，强化市场参与主体的诚信义务和责任，将诚信作为资本市场的行为规范.
参考文献
这场扩大规模的会议暗含着杨元庆的一个想法——他必须保证整个团队稍稍享受一下PC登顶的胜利成果之后，能够立刻认清眼前更严峻的现实：在PC之外，以手机为首的新业务必须快速跟进，赶上移动互联网浪潮。他说，联想下一阶段目标是超越三星，成为PC+（联想内部将后PC时代称为PC+）时代的领导者。
除了联想员工之外，大概没有人会把杨元庆这句话放在心上。即使从智能手机规模而言，三星在全球占有率已有30%左右，联想在4%徘徊；更何况移动互联网的兴起带来产业变革，手机、平板、电视等屏幕的融合，创新能力将在这个阶段发挥最大威力，联想在外界看来创新还相当有限。更简单直接的一点，出身于PC时代的联想，在这个新产业形势下，过时了吗？
担子压在老将刘军身上。出身于联想第一任PC研发部门总经理的刘军，曾经主持开发了联想天禧等明星产品，是联想内部“专门来打硬仗的人物”。2011年被派来负责联想智能手机所在的移动互联和数字家庭业务集团（MIDH），他几乎是顶着炸药包上任的。当时联想手机的市场份额只有0.9%，而且还是在联想重金推出一代乐Phone刚刚铩羽而归，完全失去方向和节奏之时。
看上去他做的不错，两年时间将市场份额迅速提升到现在的14%（中国市场）。但显然最具挑战的时刻还没到。经历了过去几年的爆发式增长，智能手机市场增速开始放缓。根据IDC的报告，今年中国智能手机市场将只有40%的增长，远低于去年130%的增长速度；更多的竞争者正在加入，中低端市场竞争将愈加激烈；重要的是，在中低端市场站稳之后，如何拼抢3000元以上的高端市场，是迄今为止横亘在中国手机厂商前面的巨大难题。
联想的第一目标要在两年之内先在中国市场超越三星，它能够在两年之内破解这个难题吗？更近一点，现在街头巷尾大规模广告推广的联想K900，据说最初联想内部将其定义为三星NOTE2的对标机型，它足以担此重任吗？ “老”人不旧
虽然杨元庆谈起红酒的时候也说得颇有门道，但他最大的乐趣还是在工作中，就像要求团队的一样，在国外出差，任何一个城市他都会专门留出时间去站店，了解当地客户需求，他对这种活动乐在其中。
为了工作他保持着旺盛的求知欲，现在他把这种注意力大部分都转移到了智能手机等创新业务上。每两个月，联想研究院会有一个研发的头脑风暴，杨元庆基本都会排出时间参与。“他谈手机也会谈到很细，做什么样的机器，因为他一直都会在外界参加各种活动，能够和最前沿的思想交流，所以他会把对业界的观察讲出来，有很多自己的想法。”刘军说。
多年浸在低利润的PC制造业，杨元庆变的严谨、审慎并且追求完美。“他是任何时候发现任何问题都会指出来的人。他儿子说话手乱动，他会要求纠正，飞机晚点下属安排不合理，他也会说。他是对自己特别苛刻，追求完美的人。对别人也这样。” 智能手机加速全球扩张
“他说话都是深思熟虑过的，基本说出来就是需要执行的。”跟随杨元庆多年的高级副总裁乔健说，“联想这么多年，PC走到世界第一，元庆是有点PC之王的感觉，对于整个产业运作相当有经验，哪个产品、在哪个国家、什么时间点上市，他都基本能做准确的判断。但是今天面临的问题是我们去做手机和其它的东西，这些都不是他经验积累的范畴。”
刘军也深知并同意这一点，“做手机和当年我们做电脑不一样了。当年（做天禧电脑的时期）元庆30多岁，我20多岁，我们冲在一线，做很多具体决策，因为我们自己的确就代表了目标人群的消费心理。但是今天不一样了，IT消费化之后，消费者心理研究变得更重要，而且我们要研究的是80、90的数字一代。我们必须要搭建一个有效的机制，能够保证充分授权。”
充分授权保证了大量底层创新的想法能够被发掘并且被执行，但随之而来将产生新的问题，一位从联想MIDH离职的员工表示，“联想几乎每天每时都要开会，这不是大公司病造成的，而是因为软件+硬件的方式很挑战联想的管理层，大家对于互联网的认识还不够深刻，而且多年来养成的审慎决策的习惯，导致整个决策流程相对较慢。在整个行业变革都在加速的时期，这将是管理层必须要面临的挑战。”据说一家公司视频业务曾经以很便宜的价格寻求联想收购被否决了，此员工认为是个遗憾。 自组生态
即使需要自我“革命”，刘军依然在过去两年将联想新业务带出了困境。“联想的供应链是过去两年成功的原因之一。”他说。按照其描述，过去两年，联想已经和上游供应商形成坚实的联盟。
这很重要。如今，智能手机行业的霸主或者有潜力迅速成长的新秀不会再是单纯的手机制造商了。苹果和千万个开发者组成了无可替代的联盟，三星则是在大的机体内部完成自我循环，从上游元器件到整机制造。如今，华为也在内部扶持自有芯片，而小米则另辟蹊径，将整个生产的后端甚至是消费者纳入其生态，共存共荣。
联想意识到这一点，得益于在乐Phone上吃过一记闷棒。2010年5月，联想乐Phone，在盛大的仪式上，柳传志亲自站台，希望以此与iPhone背水一战，在中国市场战胜iPhone。但后来的现实如大家所见。
第一代乐Phone失败的部分原因可归于供应链。当时乐Phone采用了和三星Galaxy系列相同的屏幕，恰逢Galaxy产品全球热卖，没有余货可供给乐Phone。“这是联想做智能机之后最重要的教训之一。”负责MIDH供应链的联想集团副总裁关伟说。
联想必须找到同盟。“2011年，联想开始更加有策略地选择合作伙伴，大家共同承担风险，共同开拓市场。以前都是按照常规做法。比如某些厂商每年3、4月份招标，大家谁便宜谁来，以控制成本为第一位。联想也注重控制成本，但更加关注战略合作。”
S880是这种结盟结出的一枚甘果，销量达到百万台左右。2011年底，整个市场还处在苹果傲视群雄的当口，三星NOTE大屏机尚未显示出威力，联想看到了大屏这个机会。“我们定义产品需要5寸屏，可是去上游厂商看还都没有呢。其它厂商可能没有办法，我们去找京东方，你能不能帮我做一块？京东方当然会评估风险，犹豫做不做。那没关系，我先付50万美金，你帮我做，去开模。但我的要求是前三月之内不能供给其它厂商。”京东方同意这个方案。这个运作模式最终也使S880独享了三个月的市场，奠定了联想在中端手机市场的地位。
为了能够与上游供应商建立更紧密的合作关系，联想的采购部门会联合产品、研发等所有相关部门“过会”，“会上采购人员会提出供应商名单，不同部门会从不同角度去询问供应商的细节，一旦各部门沟通好，所有产品都会给他。这么大的资源给他，供应商会死心塌地跟你走。”关伟说，在其它公司很难做到这点。
并不如此简单，联想的供应链背后还有更复杂的秘密。
联想智能手机的供应链模式是在参照PC供应链的基础上结合手机业务特点形成。PC时期由于并购以及引入戴尔等多个公司人才，供应链内部发生了流程、文化、系统等方方面面大的冲突。冲突解决将联想供应链管理水平带到新层面。
“供应链体现了公司管理理念的不同。当时联想的管理风格是我们向元庆承诺1000万，但是中国区会憋足了劲要做到1100万才行。戴尔来的人如果承诺了1000万，就尽量朝着这个目标去做。”关伟说，“遇到这种情况，就会有人来质问我们，你们是市场第一嘛？你们不但是市场第一，而且统治这个市场好多年了，知道这个市场的消费习惯，为什么做不到准确预估。对方有货也不会发给我们。”
“我们最初习惯强调超额完成率，这对供应链管理是个灾难，供应链最重要是强调准确率、可预见性。IT公司都在比拼速度，如果准确率不高，效率相应递减1%，可能1%的利润也就没了，这对IT公司就是灾难。”
双方在多次摩擦之后，才在这一点形成共识。冲突的解决为今天的精细管理提供了可能。
所以联想能够在更复杂的范围内去掌控更多的供应商。“手机我们从电阻、电容的芯片买起，这让我们能够掌控它的二级甚至三级供应商。所以说我对于这个行业的敏感度会更强，把控能力也会更强。”通过这套机制，联想能够通过系统自动模拟出市场每个月所占全年销售比例，每个价位最恰当的上市时间，预估某颗芯片未来某个时间段大概需要多少。
很少有国内厂商能做到这一点。“去年有一家很大的手机厂商CEO在一个供应商那里抢资源，面红耳赤地威胁说不再合作。但到了资源紧张的时候，威胁对方也没办法变戏法变出来。必须有合理的机制做预先安排。” 高端突围
在中低端市场站稳之后，刘军开始突破下一个堡垒。这意味着其高端机型必须突破3000元价位。事实上，有实力的中国手机厂商在今年都将此作为战略重点。 联想的供应链是过去两年成功的重要原因之一
苹果和三星早已在智能手机领域建立稳固城墙，前者基于封闭的iOS系统和开发者联盟，后者基于谷歌的开源系统Android和内部垂直一体化整合。后来者的突围很难，昔日的王者诺基亚选择和微软联盟，市场拓展不甚乐观。
如何能够突围，联想做了大胆的尝试，延续在中低端市场的战略，联想在高端市场选择了“老朋友”英特尔。它希望和正在转型的英特尔形成战略联盟，一旦英特尔的芯片在移动市场被认可之后，联想就占领了进入高端市场的先机。
但结盟意味着多一倍的制约因素。如外界所看到的，英特尔像所有经历转型的大公司一样，速度稍显迟缓。联想和英特尔去年合作推出了K系列的K800。当时市场高端产品配置已经普遍使用双核，K800还是单核，在硬件配置参数还是重要评价标准之时，作为联想高端产品问世的K800多少显得有些尴尬，而且除了搭载英特尔处理器可以称之为亮点之外，这款产品的功耗、流畅性体验都有待提高。
“这款产品带有实验性质。”联想中国区总裁陈旭东表示，为的是把英特尔的平台先“跑通”，“业务总得往前推进，也不能指望一开始就成功，经历失败不可怕，只要在失败中有成长。”
在双方的第一轮尝试之后，今年联想隆重上市了K900，定价为3299元。联想内部将其看作高端市场的第一块敲门砖。这款对标三星NOTE2的机型。联想期待它创造S880的辉煌，成为又一款“百万明星”。 2013年二季度全球五大PC厂商的全球PC出货量
一位手机观察者表示，“这款手机还有上升空间，联想和英特尔同盟需要在高端市场继续努力。”在最近一个月的百度指数中，联想K900的关注度远远低于三星NOTE2。
看起来联想高端之路还要再摸索一段时间，陈旭东也做好了持久战的准备，“下半年的高端产品已经在研发中了。我们也认识到手机能够出现所谓革命性产品已经很难，产业链已经成熟，很难再出现竞争对手完全没意识或者没能力实现的产品。”
联想今年的战略重点放在平板，这是其暂不可说的“秘密”。据说今年下半年，联想将上市的一款被称为“刀锋”的平板，被视为秘密武器。刘军说，这款机器，有信心向任何平板巨头进行挑战。 引入互联网基因
驱动产品的，是移动互联网所需要的新思维方式和手段，这还没有传导到联想这头大象每个神经末梢。
典型的例子是联想在去年的智能电视。“以去年的产品来看，联想智能电视算是不错。”一位已经离开联想智能电视业务的员工表示，“但主要失误在渠道，最终导致销量不尽如人意。”
陈旭东认可了这一点。“去年选择的通路主要是在国美、苏宁这样的卖场和四六级渠道商在区域销售，这是比较传统的思路，后来我们总结认为卖场的模式并不适合智能电视。作为一款互联网产品，我们忽视了它最应该占据的渠道，通过互联网传播和销售相比传统卖场肯定更重要，今年会特别加大电商渠道的布局。”
联想高级副总裁乔健也觉察到了新意识的冲击。“早些年联想做FM365，招了互联网的人，那些人的举止、做派我们当时真受不了，联想当时的文化要求严格、认真、主动、有效，这些人都沾不上。现在要涉足到移动互联网，联想又招互联网的人来做事，他们还是那个做派，还是和我们的文化差距特别大，但可能我们还是要改变自己，文化要更包容。”
去年联想内部曾经观察讨论过小米的网络营销，对于这种略带“邪气”的方式，联想还有诸多顾虑，现在他们已经开始积极学习，学习社交媒体的使用，引入用户的参与和互动。他们曾经要求陈旭东在微博上调研对于Windows Phone的接受度等问题，除了微博联想还有乐粉社区，鼓励用户讨论、评价产品，“我们还处在尝试阶段，但是以后会成为我们的重点。”联想负责MIDH产品规划的高级总监彭海涛说。 平板电脑2014财年预期销量增长
为了改变长久以来身处一个行业所形成的思维固有定势，联想在通过各种办法寻找创新的途径。在MIDH，发起了一个产品经理俱乐部，联想邀请不同行业的产品经理在一起用几个小时的时间进行交流。
在刚刚过去的一次俱乐部活动中，来交流的是李宁公司。“他们正在准备推出雷锋鞋，加入中国元素，最终体现个性化。”彭海涛说，“我们联想没有那么系统地按照代系去观察消费者，这次交流让我意识到90后寻求与众不同的欲望是多强烈，而且相比80后，90后显然更有主张。”
怎样将更多互联网基因注想，这是乔健现在思考的重要课题之一。“我们也在注意互联网的力量。我听说有字幕组的形式完全颠覆了电影制片厂翻译电影的概念。我现在也在考虑如何能够跨越这种边界，变成跨边界的组织。”她说，联想也在学习，“互联网公司可以对员工的创意投资，把它产品化。但联想是个太大的协同，还有太多投入，这种方式不现实，我只是在想，有没有可能把两种方式能够结合。我们现在员工搞微创新，经常有些好主意，但如何把大家的智慧结合起来朝一个方向努力，我觉得这和组织有关，我们要寻找打破疆界的办法。”
嗅觉敏锐的潘石屹、张欣夫妇前往曼哈顿寻找物业的时候，同行们就狐疑，国内房地产的生意不好做，难道海外能找到投资机会吗？
这的确只是一个序幕。5月31日，张欣家族在美国购置通用汽车大厦40%物业的交易尘埃落定。接下来的时间里，绿地、万达等房企纷纷宣布自己高达百亿的海外投资计划。
他们已经不再简单地进行住宅项目开发，而是一面用住宅项目去接住自己熟悉的中国移民手中的财富，一面去持有由自己亲手打造的、位于国际金融中心核心区域的顶级商业物业。以往，中国房企在海外投资地产，就像是买金子，投资属性明确、单一，而今他们是先买下金子，再把金子打造成一个“篮子”，然后再让国内的富人往这个篮子里放金鸡蛋。
“正是因为这一动机和模式，中国人已成了国际房地产市场交易的生力军。他们的购买数量和交易让人为之侧目。”世邦魏理仕（CBRE）中国区主席蒲敬思（Chris Brooke）告诉《中国企业家》。 大动作
一年前的夏天，潘石屹与张欣就走在曼哈顿街头去寻找中意的企业总部大楼。
最终他们选定了美国通用大厦。外媒报道指出，张欣家族联合巴西Safra家族财团成员Moise，以7亿美元的代价购入这幢大厦40%的股权。交易对手方主要为中东财团与迪拜皇室家族成员。其中，中东财团通过高盛集团成交，而迪拜皇室所持股权则通过世邦魏理仕成交。
市场尤其关注的是，这起交易是家族的名义，而非潘张两人共同经营的商业地产公司SOHO中国（00410.HK）。有知情人士告诉《中国企业家》，张欣家族的此次交易是为了分散财富风险而进行的跨境资产配置，与公司经营无关。也正因为如此，他们被建议购入标的40%的股份，以绕开美国政府在税法方面的有关规定。“一旦股权交易比例超过50%或是单一控股，买家将被征以重税。”
《中国企业家》就此事问询世邦魏理仕中国区主席兼行政总裁蒲敬思。但由于在这起交易中，世邦魏理仕代表的是卖方的利益，蒲未对此个案明确表态。但他认为，海外地标性建筑显然能够满足中国买家对“金篮子”的种种要求，“这是很明智的选择”。
盯住了海外市场的还有绿地集团。7月，绿地集团连续宣布了两起海外投资计划。其一是与全球最大酒店管理集团之一的西班牙MELIA集团签署酒店资产置换谅解备忘录；其二则是从全球前十大公共基金“加州教师退休基金”收购洛杉矶中心城区大都会项目。两项交易涉及总投资高达77亿元人民币。
绿地集团在海外的投资不止于此。3月，它刚刚与加拿大基金Brookfield就澳大利亚悉尼CBD区域一幢办公楼及一幢历史保护建筑达成开发协议，计划投资超过26亿元。短短4个月时间里，绿地集团海外投资总额就已超过100亿。
绿地没有像万科一样，在陌生的市场选择有实力的本地企业来合作，他们或是收购旧的物业进行改造，或是直接购置土地开发。
其背后的原因是，董事长张玉良坚持海外投资的速度一定要快。
“原则上不会考虑同当地开发商合作。”张玉良在采访中表示，“因为节奏不一样，他们节奏太慢。”他表示，只要条件具备，绿地在海外项目三个月就要开工——其在悉尼项目的速度令当地政府也瞠目结舌。绿地速度还体现在收购方面：“我们不会谈一个项目谈两年。两个月，谈不下来就换项目。”张玉良说。
其它开发商也不甘落后，万达在今年6月宣布将在英国泰晤士河畔投资7亿英镑打造超豪华的五星级酒店。外媒报道指出，万达是以9000万英镑的代价，从爱尔兰开发商Green Property手中购得了这一项目。而世邦魏理仕也为这一起交易提供了咨询服务。接下来的时间里，万达与绿地等开发商依旧会在海外寻找项目。除去门户城市如伦敦、纽约，他们的目标也包括洛杉矶、旧金山，以及亚太地区华人聚集城市。 挤到海外的需求
撩拨中国开发商心弦的，是来自中国的新移民，张玉良认定这是海外投资难得一见的窗口期，绿地要率先抢占这个市场。
从2008年起，中国私人财富增加的速度与规模，用世邦魏理仕研究部中国区执行董事陈仲伟的比喻就是让人“目瞪口呆”。
根据贝恩咨询与招商银行联合的《中国私人财富报告》（2009-2013）整理发现，中国亿万富豪的数量与可支配的财富总量，在过去4年时间里增长了4倍多。
截至2012年，中国有70万名高净值人士（可投资资产超过1000万元人民币），他们可投资财富达到22万亿；其中，4.3万名超高净值人士（可投资资产超过1亿元人民币）可投资财富总额则达到6万亿。
“把鸡蛋放在不同的篮子里”是常识，但由于国内投资渠道狭窄，再加上中国人特有的投资偏好，房地产依然是其最重要的资产配置方式。
2011年，楼市调控转严，地方细则出台，高净值人士做出了第一轮调整，其投资思路是转向持有商铺，或是直接投资房地产。
他们开始对国内住宅市场持观望态度，甚至减持住宅去购买商铺或是通过信托、基金等来间接参与房地产投资。但这些分散财富风险的手段，根本无法抵御政府“强有力的手”。
中国的高净值人士们一直密切关注产业环境变化。2012年末，新一届政府对房地产的态度已非常明晰：支持城镇化与保障性住房建设。同时，继续限制投资性住房需求：推动房产税等针对住宅持有环节政策，增加了投资性房产的成本与风险；约束信托、基金等高收益理财产品，房地产投资的渠道被进一步收紧。这一产业生存环境导致偏好投资房地产的高净值人群做出了新的选择。
“原先大家想的是‘创造更多的财富’。”贝恩咨询公司全球合伙人曾丽春告诉《中国企业家》，“但是在2013年开始，财富保障一跃成为首要目标。”
据曾丽春介绍，她们调查的样本中仅有10%左右的人会倾向于高风险、高回报的投资，绝大多数的高净值人士只追求稳健收益。但国内房地产已经无法提供这样的选择，住宅已经步入平稳增长时代，他们继续持有或是选择退出都会感受到政策阻力。
而在商业地产方面，“国内优质投资级物业的存量并不多。”蒲敬思对此毫不讳言。
所谓优质物业，如果以国际顶级物业作为参考的话，除去楼宇品质、建筑规模之外，还要看它能否吸引知名财团乃至跨国公司入驻。它们往往能够折射出一个城市的发展历程，承载城市历史记忆。
但在中国，鲜有物业可以达到这样的标准。充斥于各个城市之间商业项目的投资回报率并不高。即便在上海的核心地区投资一个物业，收益只能有4%-5%，但在纽约或是悉尼，则可能达到6%-7%。商业物业本身需要漫长的培育与运营期，但热炒之下价值已经被透支，估值远高于欧美的优质物业；在价格与产品质量上，都令人难以接受；而且，因为前几年的过度投资，中国二线城市的商业地产已经出现因过量供给而带来的风险。尤其是一些城市打造的新区CBD，其空置率令人咋舌。
新一届政府对房地产态度，对于国内的开发商而言，则是令住宅客户群进一步分化甚至分割开来。其中一端是刚性需求。城镇化过程中，数以亿计的农民身份将发生转变。他们将构成广泛的、以中低端产品为主的需求群体。
不过，城镇化若想成功推动，需要根本性制度变革，这就必须触及户籍与土地制度。这绝非一朝一夕之功。而且，上一轮大规模进军三、四线城市造成的供给过剩尚未完全消化。付出昂贵代价之后，开发商不得不重回“北上广”。然而，“北上广”高净值人群却在计划出走。曾丽春告诉本刊，“国内实业经营比以前更困难，他们不想那么累了，不想像十年前那样打拼。另外，他们对于国内的市场与法律走向非常不确定。”上述贝恩与招商银行的《中国私人财富报告》显示，国内已有70%的高净值人士在考虑或是已经完成自己、至少是重要家庭成员进行海外移民。
这部分人的出走将市场转移到海外。世邦魏理仕研究部中国区执行董事陈仲伟根据私人财富报告进一步做出估算。他认为高净值人群有可能把5%的可投资资产投向海外房地产市场。这意味着，中国高净值人群在海外投资房地产的规模可达1.1万亿。其中，亿万富豪手中的市场容量至少为3000亿。
不能放过这样的机会，国内的房地产开发商开始与客户一起出走。 新模式
7月，中国平安集团以2.6亿英镑的代价将伦敦地标性建筑劳埃德大厦（Lloyd’s Building）收入囊中。
劳埃德大厦由国际知名建筑师理查德·罗杰斯设计，建成至今已经有27年的历史。这座以高科技风格著称的大厦不仅是伦敦最为知名的建筑之一，同时还附有劳埃德保险公司近20年的租约，年租金高达1600万英镑。
这正是中国买家寻找的理想投资对象。在欧美，类似地标性建筑非常多。但在国内，极难有这样的案例出现。这主要是因为，少数如北京国贸这样的优质物业是掌握在开发商手中的。中国房地产行业尚未经过经济危机的洗礼，开发商自然不舍得卖掉，机构也没有接手的机会；至于那些充斥各个城市新区CBD之间、大量尚未运营发展起来的商业物业，它们却是卖不掉。
而国外情况恰好相反，顶级商业物业并非掌握在开发商手中。在欧美地区这样成熟的房地产市场上，沉淀下来的地标性建筑，大多由海外机构投资者持有，运营获利。 过去两三年里，世邦魏理仕从为中国企业提供海外租赁服务，转到提供购置地标性建筑等投资
开发商在海外要参与完全不同的游戏，最初中国高净值人士投资海外物业以住宅为主，他们选择的城市为香港、新加坡以及悉尼等亚太地区门户城市，万科、碧桂园等房企也跟随自己的客户出海，主要以开发住宅为主，投资规模有限。
或许，开发商们也没想过中国富人阶层意愿转变如此之快。如今，随着转移财富、分散风险的意愿加强，一个理想的、可供分散财富风险“金篮子”的特点至少应包括：稳定经济、政治环境，更活跃的金融市场，和可以带来长期稳定现金流的项目。如在纽约、伦敦等发达地区的门户城市的地标性建筑。
是时候做出反思，并迅速参与其中了。“21世纪优秀的企业一定是全球视野，国际化。”万科出海时，王石在微博上这样写道。
房地产被认为是“本地化”的行业。业内看来，贸然进入不熟悉的国度，是很冒险的行为。也因此，万科在美国从一开始就选了与当地的龙头企业铁狮门合作的方式。
作为一个已经非常成熟的住宅开发商，万科的目的并不是像铁狮门学习如何在异地进行开发，而是如何进行资产管理，这显然是战略层面更深远的考量。万科与美国企业的合作，将使得他们能够成功绕过当地复杂税法的限制，在不用支付重税的情况下拥有项目的控制权。
虽然方式上与万科截然不同，但战略上张玉良与王石是一致的，他坚持绿地快速占领中国移民市场，更长远的用意是为集团的全球化开辟道路，“如果先把这个市场抢到手中，日后绿地参与全球市场会更容易。”
在海外，开发商们希望能够打通投资、融资双轨道。毕竟，两条腿走路才会走得更快、更稳。他们先是在香港地区搭建海外融资平台：万科收购南联地产（01036.HK），而绿地、万达也在香港分别购入壳公司盛高置地（00337.HK）、恒力商业地产（00169.HK）。
这种用巨额资金叩开海外大门的方式，只能是绿地、万达这样的一线房企才能依靠实力和品牌捷足先登。
值得一提的是，除去自主开发之外，绿地还找到另一种办法去实现打造金篮子的想法：资产置换。在董事长张玉良看来，北美和欧洲的资产估值正处于低谷，再加上人民币不断升值，这是难得窗口期。张玉良在采访中表示，目前海外优质资产估值大幅缩水，国内物业估值却处于高位，“这个时候就要拼命换。”他说。
在上文提及的绿地与西班牙酒店MELIA的资产置换中，这两个酒店项目位置良好，尤其是马德里酒店距离“皇宫边上300米”。张玉良表示，这两个项目如果在北京、上海，其资产评估价值应该在5万-6万元/平米。但受欧债危机等因素影响，其与绿地资产置换过程中的评估报价仅在2万-2.5万元/平米区间内。
“它的资产相当于缩水一半，不换的人岂不是傻子吗？”张玉良说。
拿下“金矿”之后，下一个关键步骤是如何把他们打造成“金篮子”。这一次，开发商们的投资计划正向国外成熟模式靠拢：在门户城市的核心地段，打造顶级物业，由自己持有运营。
不过，绿地、万达这样自主开发的开发商来说，他们也要面临各种挑战。陈仲伟告诉本刊，中国开发商在海外将首先面对人才问题。除非当地的精英能够确认企业将会长期留在当地进行投资，否则他们很难加入到中国的团队之中。就算开发商决定长期留在当地进行开发，也要付出远高于市值的薪酬才能吸引人才加入。
“在国外，最大的困难就是核心人才的缺乏。”张玉良并不否认这一点，“但仅就我个人而已，我觉得市场是最难把握的。”
另一个需要考虑的因素则是资金安排。张玉良对《中国企业家》表示，绿地海外投资所需资金，将主要在海外解决，除去靠销售回笼部分现金之外，还将从包括银行、专业机构处取得资金支持。他还透露，绿地将于今年8月以4%左右的年息发行二十几个亿的美元债。在他看来，“海外融资现状非常简单，而且成本非常低。”
绿地还将利用此前在香港收购的壳公司盛高置地来帮助其获得资源，并尝试各种新型融资方式，包括以债抵股。
开发商这一轮布局从香港到美国，如今又来到英国伦敦。这个地位越来越重要的国际金融中心城市，同时有着更开放和安全的政治与经济环境，被视为最安全的避风港。这使得它近期成为大宗房地产交易中心。在这里，中国开发商遇到了来自中东、欧洲甚至北美投资界的对手。此时，他们拥有的巨额资金让他们脱颖而出。
“我相信在过去它的重要性可能还不如纽约，但是现在可以说是与其平起平坐了。”陈仲伟告诉《中国企业家》。陈此前曾任职于法国巴黎银行和摩根大通证券研究部。在金融全球化时代，伦敦恰好连接了亚太与美国。“香港下午四点钟收市后，伦敦则刚刚开始运作，这之后你可以来到纽约继续交易。“香港/东京—伦敦—纽约，构成了一个24小时不停息的环球金融市场。”陈仲伟表示。
《财经》记者 陈慧颖 于宁
金融危机的寒流,对于中国的私人股权投资基金来说,可谓福祸相倚:在融资和退出渠道受到挤压的同时,也为其在中国的发展提供了制度契机。
2008年12月3日,国务院常务会议公布的金融促进经济发展的九条政策措施(下称“金九条”)中,首次提出发展“股权投资基金”,拓宽企业融资渠道。在2008年12月8日出台的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》(下称“金九条细则”)里,更是明确提出要制定股权投资管理办法。
这是股权投资基金(Private Equity,下称PE)第一次出现在国务院文件之中。在这之前,“产业投资基金”才是国家部委对这类投资机构的官方称谓。
名正则言顺。近年来由于相关政策法规的不匹配,国产PE的生长显得异常芜杂;既有地方政府为主导、发改委批准下的产业投资基金,又有“券商直投”、信托公司模式的变种,更有大量民间私募成立的投资管理公司,各种PE在操作模式、管理理念和投资业绩方面千差万别。
在市场周期的大浪淘沙和“金九条”自上而下的推动作用下,国产PE正迎来规范与提升的关键时刻。
“官办”基金迟滞
2006年底,第一只大型产业基金――渤海产业投资基金成立,此后先后有两批共九只产业基金试点获国务院、发改委特批。这十家PE规模动辄达百亿元之巨,获批的融资总规模超过1000亿元,成为国内PE界资金条件最好、体制也最复杂的一股力量。
然而,除了渤海基金成功募集60亿元并开始运作,其余九只基金在经过了多则一年、少则半年的筹备之后,至今无一能够完成融资目标,一些基金管理人的选聘亦仍在激烈争夺之中。
从申报产业基金试点开始,各地政府就上下奔走。如今,面对产业基金的融资难题,基金管理者与地方政府一道,使出浑身解数寻求解决方案。
一方面,各地政府为PE们提供各种注册、税收方面的政策优惠,以吸引投资者;另一方面,还调动辖内大型企业或者是投资公司的积极性,为产业基金筹措了相当部分的资金。不过,很多地方政府的投资公司也要求在基金管理公司中占有一定的股权。“官办”的基因已经深深地植入了产业基金的体内。
在第二批获特批的五家产业基金中,明确公告出资人的只有中信证券(上海交易所代码:600030)管理的绵阳科技城产业投资基金。中信证券在其基金管理公司中占67%的股份,并同时向基金出资不超过11亿元。中国人寿股份公司首席投资官刘乐飞出任该基金管理公司董事长。
山西煤炭产业基金的主要出资人为山西当地的煤炭企业,其基金管理公司则由三家管理人构成。其中中科招商占40%的股份,光大三山创业投资管理有限公司占15%的股份,山西灏鼎能源投资有限公司占45%的股份。基金管理公司董事长,据称将由原山西省发改委主任令政策出任。
上海金融产业基金的管理公司,将由上海新国际集团和中金公司各出资50%,而上海新国际以及上海当地企业也会成为重要出资人。
第三批试点的四只基金(水务、城市基础设施、装备制造、船舶)尚在草创阶段,但其设计带有过于明显的产业特征,被业界认为已与PE的本质渐行渐远。据悉,城市基础设施基金正与国家开发银行以及一家保险公司进行接触,试图从中募得资金。
相对产业基金的动作迟缓,鼎晖投资管理公司和弘毅投资管理公司设立的人民币基金已后发先至。2008年夏天,全国社保基金分别向鼎晖、弘毅投资20亿元。目前,鼎晖已经募集了41亿元人民币;弘毅也完成了第一轮35亿元人民币的募集,其中有20亿元来自社保,15亿元来自联想控股。
鼎晖、弘毅中选,反映了出资人对业绩记录的重视。经过多年的发展,在中国民间已经形成了形形的PE投资机构,惟其规模非常有限。而产业基金虽然规模巨大,但全无业绩记录。鼎晖、弘毅由小到大,先后募集了数只基金,目前旗下管理的资金规模均超过200亿元人民币。
出资人缺位
合格出资人缺位是PE融资难的显性原因。2008年初,鼎晖和弘毅几乎同时开始募集人民币基金。当时很多机构的代表向《财经》记者表示:“有业绩的PE已经开始变得挑剔,他们只想找长期、稳健的有限合伙人。”
国际PE一般均采用有限合伙制,基金管理人担任普通合伙人(General Parnter,下称GP),全权负责投资管理,并承担无限责任,其余投资人则担任有限合伙人(Limited Partner,下称LP),不参与投资管理,只承担有限责任。很多PE在融资时,将养老基金、保险公司等机构视为LP的最佳人选,大学投资基金和慈善基金次之,富裕家族和个人因更易受市场波动的影响,并非首选。
然而,中国的合格出资人却如凤毛麟角。2007年6月1日《合伙企业法》出台后,全国各地成立了数千家规模在5亿元以下的有限合伙型PE,LP多为民营企业和富裕个人。
据深圳市东方富海投资管理有限公司总裁程厚博介绍,小型合伙制PE的LP多为炒地产和股票的个人或企业,其资金实力极容易受到资本市场变化的影响,现在已经出现了不同程度的流动性问题,有的甚至难以履行对PE的出资承诺。
考虑到资金期限、规模等各种因素,目前中国仅有社保基金、国开行等机构具备投资大型产业基金的实力。保险公司、商业银行以及大型国有企业投资产业基金,事实上需要有监管层的政策许可。
2008年12月8日的“金九条细则”,在一定程度上放宽了对LP的限制,“稳妥推进保险公司投资国有大型龙头企业股权,特别是关系国家战略的能源、资源等产业的龙头企业股权。”
中国保监会主席吴定富在2008年12月13日参加《财经》年会“2009:预测与战略”时也表示,未来会把保险资金投资向基础设施建设、民生社会改造方面倾斜,但前提是要看保险业的风险控制能力,“总的思路是先有制度再放开投资”。
不过,一位国内产业投资基金的管理者对《财经》记者分析,保险公司更倾向于由自己的团队去操作PE投资,因而短期内保险公司向其他PE投资的可能性不大。
大型国有银行的资金也是PE追逐的目标。2007年京沪高铁进行项目融资时,很多银行有股权投资的计划,但方案被银监会否决。“我们的态度是要么做股东,要么做债主,不可能两边都占。”一位银监会的官员对《财经》记者表示,目前产业基金的市场化程度不够,而且投资周期长、流动性差,现阶段不适合银行投资。
与保险公司运用保险资金投资不同,银行投资PE则需要占用资本金,所以对PE的回报要求很高。假使委托100亿元给PE,就相当于发放1250亿元贷款(按照8%资本充足率计算),如果贷款的净回报率是1%(相当于12.5亿元),基金需要有12.5%的回报率才会吸引银行资金。
上海市政府金融服务办公室主任方星海极力支持商业银行为PE出资。他分析,如果从资产配置的角度看,上海银行业资产总额5万亿元,能投入1%就有500亿元的资金;而1%的资金投入对于一家银行而言没有太大的风险,因此是完全可行的。“在中国这个环境下,银行最适合做LP,因为其他机构的(资金)量都很小。”方星海强调。
不过,从目前的情况来看,银行的资金尚难以出笼,而且中国银行、建设银行自己在香港操作的PE有声有色。国家开发银行在改制之后成为商业银行,能否委托PE投资还不得而知。
此外,国资委对大型国有企业的非主业投资管理也比较严格。时至今日,主流资金仍未能进入PE领域。
LP和GP的资质,还直接影响到了PE参股企业的退出问题。根据《证券法》,有限合伙制企业不能开立证券账户,有限合伙PE参股的企业也难以通过证监会的发行审查。
在很多法律专家眼中,这只不过是“技术性”问题,但一位接近监管部门的人士对《财经》记者道出了自己的担忧:“有限合伙企业的资金从哪里来?这些资金背后有没有代持?有没有管理层的钱?现在有些有限合伙企业不愿意披露。北京银行的‘娃娃股东事件’让大家很难堪,监管层不希望类似事件发生。”
一位投资方的资深人士更为尖锐地指出:“目前官僚势力与金融资本结合得很紧密,这是我们不愿意看到的,我们在出资时也要看管理人的个人背景。”
解放LP?
对于官办PE来说,即使融资成功、基金设立,也只能说是新问题的开始。由于中国的资本市场处于发展的初级阶段,专业化的管理团队在国有出资人和地方政府之间如何进退,已经成为产业基金面临的共同问题。
“我们常常说要解放LP。当外资机构决定把钱交给PE管理的时候,实际上已经做出了自己不参与投资决策的准备。”弘毅投资总裁赵令欢表示。然而,在中国,这种传统还需要培养,尤其是要求国有资金对PE的管理人完全放手异常困难。
全国社保基金理事长戴相龙就曾表达过相关疑虑:“中国的基金管理公司经验很少,回报纪录不是很明显,投资人凭什么要把钱交给你?还要很高的佣金?渤海产业基金只用一个月就募集到了资金,但是佣金、分红的问题就谈了六个月。”
渤海产业基金出资人博弈的结果是,出资人同时入股了基金管理公司,使之变成了一个介乎公司制、信托制之间的“四不像”。
“为什么LP要入股管理公司?主要是因为不放心,希望有知情权。”作为渤海基金出资人之一的国开行人士表示。
在九只正在筹建的产业基金中,亦有部分沿袭了渤海产业基金的模式,管理人由多家机构合资,而且这些管理人多为前期帮助地方政府设计产业基金方案的机构。
“国际上是先有PE团队,再有投资者出资,但中国的产业基金是逆向操作的。”一位产业基金的投资人称,“我们都是在地方政府撮合下走到一起的,投资者只能接受参与基金设计的管理团队。”
市场化未来
随着2008年以来资产估值跌入谷底,PE在中国的投资进入调整期,新的政策突破也将会陆续出台。
一个最明显的标志是,“金九条”化繁为简,仅以股权投资基金统称各类从事PE/VC投资的机构,官办与民营的界限不再分明,凸显出市场化和专业化的导向。
“对PE来说,信誉是第一生命。如果政府给我一张牌照,允许我募集资金,但是没有人给我投资,拿了这张牌也没有用。”弘毅投资总裁赵令欢表示,现在PE刚刚走到这轮经济周期的一半,再过几年就会自然形成市场化的概念。
在《财经》年会上,上海金融办主任方星海建议,参考目前已存在的QFII形式,从国外引入一些成熟的有限合伙人,带动国内的有限合伙人市场。此前商务部官员亦曾表示,如果《外商投资合伙企业管理办法》在不久的将来能够出台的话,外资PE将可以在中国设立合伙企业,募集管理人民币基金。
关键词 金融危机 境外并购 并购价值
始于2007年8月的美国次贷危机到2008年9月演化为金融危机，而随着金融危机的蔓延和深化，境外各大证券市场股指大幅走低，欧美企业陷入严重的财政困难，投资者信心受挫，全球性的经济衰退开始显现。在此经济背景下，境外的企业并购活动显著降温。据全球最大的金融信息服务提供商汤森路透的《全球并购市场2008年第四季度回顾报告》显示，全球并购交易额结束了5年来的持续增长，在2008年同比下降了29.6％，只有2.9万亿美元。特别是2008年第四季度，全球宣布的并购额为0.56万亿美元，比第三季度环比下降34.6％，与2007年同期相比更是降低37.1％。而与全球并购市场的低迷形成巨大反差的是，中国并购市场仍表现强劲。2008年，中国并购交易额达1596亿美元，比2007年同期增长44％。其中，境外并购交易额为784亿美元，比2007年同期增长51.1％。面对这种反差，理论界与实业界有明显不同的认识，中国并购公会常务理事熊焰认为金融危机带来百年机遇，中国企业参股欧美实体公司正当时(熊焰，2008)，而中国管理现代化研究会理事长成思危则认为中国企业应该谨慎实施海外抄底(成思危，2008)。那么，金融危机背景下，中国企业究竟该如何抓住机会、规避风险，是当前必须认真研究的问题。本文从企业境外并购的价值追求以及金融危机对这些价值追求的影响角度入手，讨论金融危机背景下中国企业境外并购价值实现问题。
一、企业境外并购价值追求的基本认识
境外并购是指东道国境外投资者并购东道国境内企业的股权或资产，或通过其已在东道国境内设立的企业并购东道国境内其他企业的股权或资产，以及其他获得东道国境内企业控制权或资产的行为。与国内并购不同，境外并购是从母国(投资国)与东道国(被投资国)的角度研究跨越国界的企业并购行为，是外国直接投资(FDI)在各国间流动的一种重要表现形式。
企业为何要进行境外并购，这涉及两方面：一是为何进行跨境直接投资；二是为何采取并购(M＆A)而不是新建投资(Greenfield Investment)。对这两方面的认识，国际贸易理论、产业组织理论、企业国际化理论、外国直接投资理论、企业并购理论、跨国并购理论等，从多个角度给出了各自的解释。在综合各种观点的基础上，本文认为，企业进行境外并购的价值追求应从两个视角进行考察：一个是经济效率视角；另一个是管理效率视角。
从经济效率角度看，企业境外并购可获得以下五个方面的价值或其组合：
1、重置成本的节约。境外并购还是新建投资，最重要的经济考虑是哪一个更节省投资。单纯从资产的重置成本来考虑，就是把目标企业进行估值，然后同新建一个类似于目标企业规模的企业需要的成本开支进行比较。如果境外并购一个类似的企业更能节省成本，那么并购就是经济的选择；反之，新建投资就更有效率。
2、规模经济性产出。规模经济性是通过生产的最小有效规模、生产的规模经济、技术的规模经济、生产的经验曲线以及范围的经济性体现的。对境外并购的规模经济性，许多学者通过建立经济模型分别分析了横向并购、纵向并购和混合并购下生产和销售成本曲线的变化，通过这些分析从经济学层面证明了跨国并购的规模经济效果(干春晖，2004)。
3、时间成本控制。与新建投资相比，境外并购所显示的时间成本优势最为明显。有研究表明，在国外创建新企业从考察谈判到开业一般要用1.5年时间，要达到一定的规模至少要用3-4年。相比之下，并购企业只需要短短3-5个月即可迅速形成生产规模，即使加以改造最多也只需1-2年，比新建企业节约2-3年(史建三，1999)。
4、合理避税效应。境外并购可以通过三种方式实现避税效应：一是合理规避资产增值税；二是以被并购企业亏损为理由，在合并财务报表时将母公司的盈利和被并购企业的亏损相抵扣，从而利用税法中规定的亏损延减条款规避所得税；三是根据不同国家间税率的差异和会计政策的差异，通过并购当地企业的方式进入低税率的国家，可以规避高税赋国家的综合税。
5、获取投机收益。通过境外并购进行投机主要有两条途径：一是股票预期效应，它是指由于并购后的新公司通过重组调整，规模扩大，资源增加，引起股价上扬，股票预期盈利率升高，使投资者可以通过投机活动获取巨额的资本收益；二是收购低价资产，由于资本市场不健全、企业经营管理不善以及汇率安排不当等因素的作用，导致并购企业以低于目标企业经营价值的价格获得目标企业的资产，从中赢利。
从管理效率角度看，企业境外并购可获得以下四个方面的价值或其组合：
1、全球性的战略布局。从战略管理角度出发，境外并购可以不是为了获取即期的最大利润，而是在充分考虑竞争对手战略反应的情况下做出的全球战略性投资决策。这包括：全球性战略资源的控制、全球性市场网络布局、全球竞争性资源的开发、全球性规制话语权的取得等。
2、控制权的转移和集中。在境外并购中，取得了控制权就意味着取得了公司发展的控制权，这对于跨国公司全球产业布局，完善产业链构建，减少竞争对手，实施整体发展战略都十分必要。基于控制权转移和集中的境外并购，其目的不一定是为了追求剩余收益的分配权，而是以取得控制权为最终目标。
3、组织上的一体化发展。通过并购，把遍布于全球各地的企业纳入统一的管理体系之中，统一指挥，分工协作，这是全球化时代大型跨国公司建造“经济帝国”的重要手段。
4、协同效应的实现。境外并购同样追求资源在国际范围内企业间的协同。这些协同包括：管理协同、经营协同、财务协同、文化协同。
自2002年以来，中国企业参与境外并购的个案与投资规模迅速增加，2002年中国企业境外并购投资额仅有2亿美元，而到了2008年，中国企业境外并购投资额达到700多亿美元，增长了300多倍。分析中国企业境外并购的动因主要有三种(向平、孔杰，2008)：一是确保资源供应；二是获取核心技术、国际品牌和国际市场渠道；三是避免贸易摩擦和关税壁垒。对照上述企业境外并购的一般价值追求分析，目前三种动因下的中国企业境外并购更倾向于追求管理效率，尤其是对全球相关领域进行战略布局。比较
而言，由于中国企业整体实力不强，特别是缺少大型跨国公司，因此经济效率视角的各因素以及管理效率视角的其他因素目前在境外并购中考虑不多。那么，金融危机是否为中国企业追求并实现其他境外并购价值带来了新的机会，对此本文将在第三部分中加以深入分析。
二、企业境外并购条件的一般讨论
有明确的价值追求是企业参与境外并购的内在动因，但能否顺利实现则有赖于企业是否具备境外并购的基础条件。对于跨境投资的条件，垄断优势理论(S.Hymer，1960)、产品生命周期理论(R.Vernon，1966)、内部化理论(P.J.Buekley and M.Casson，1976)、边际产业扩张理论(Kiyoshi kojima，1978)都从不同角度进行了讨论，而综合这些理论的英国经济学家邓宁的国际生产折衷理论(J.H.Dunning，1977)则被更多认同。该理论认为，对外直接投资应具备的三个基本条件是所有权优势、内部化优势和区位优势。
所有权优势是一国企业拥有或能够获得的，其它企业所没有或无法获得的资产及其所有权。主要包括产品、技术、商标、组织管理技能等专有优势。内部化优势是拥有所有权优势的企业，通过扩大自己的组织和经营活动，将这些优势内部化利用的能力。同时具有所有权和内部化优势的企业并非一定选择对外直接投资，因为它也可以通过在国内扩大规模后出口来获得充分补偿，因此，这两种优势只是企业对外直接投资的必要条件。区位优势是指特定国家或地区存在的阻碍出口而不得不选择直接投资，或选择直接投资比出口更有利的各种因素。这些优势包括东道国广阔的产品销售市场、政府的各种投资优惠政策、低廉的生产要素成本、当地生产要素的可供性，以及关税和非关税贸易壁垒等。区位优势的大小决定着是否进行对外投资和对外投资地点的选择，它是企业对外直接投资的充分条件。
国际生产折衷理论是以发达国家制造业厂商为研究对象分析跨境投资条件的。与发达国家的竞争对手相比，发展中国家的企业显然很难同时具备三种优势，尤其是所有权优势。然而，20世纪90年代以后，以中国为代表的发展中国家的企业境外直接投资不断增加，针对这一现象，美国学者穆恩和罗伊(穆恩，1993；罗伊，2001)提出并逐渐完善了“对外投资不均衡理论”。该理论认为，基于资源和要素方面存在的不均衡性，才导致了发展中国家对外投资，特别是向发达国家进行投资。中国学者吴国蔚认为(吴国蔚，2006)，若是将邓宁的理论与穆恩和罗伊的理论结合起来，就能形成一套解释发展中国家跨国并购动因的理论：发展中国家跨国并购新折衷理论。跨国并购新折衷理论认为，对于发展中国家而言，所有权优势、内部化优势和区位优势不是其进行跨国并购的先决条件，而是其开展跨国并购追寻的目标，即动因。发展中国家的企业因其自身缺乏所有权优势、内部化优势和区位优势中的一种或几种，所以利用优势获取利益这样的并购动机是不现实的。他们开展跨国并购的动机，一般都是通过并购外国目标企业来获得自身所不具备的优势，壮大自己企业的实力。这是一种优势输入的过程。
本文认同吴国蔚的分析，但也认为吴国蔚仍然是基于动因层面对发展中国家企业境外并购行为的分析，而从并购条件方面来看，并不是具有并购动因的所有企业都能进行境外并购。综合邓宁的“三优势范式”与吴国蔚的新折衷理论认识，本文认为，发展中国家的企业可以在不同时具有所有权优势、内部化优势、区位优势的情况下开展境外并购活动，但其所实施的并购活动的核心目标在于寻求所有权优势、内部化优势、区位优势的某一方面或其组合，而实现并购目标的前提条件是并购方必须具有整合外部优势，构建自身相应优势或优势组合的能力。这一优势构建过程见图l。
从图1中并购后企业核心优势的构建过程可以看出，发展中国家企业境外并购主要在于获取优势，为实现这一目标，并购应该具备三个方面的基本条件：一是有符合并购方发展战略且具有某种优势的目标企业；二是并购方拥有充足的现金流支持并购全过程；三是并购方拥有足够的整合能力实现并购后目标企业优势的输入。
三、金融危机对中国企业境外并购的影响
金融危机对中国企业境外并购带来的影响可从两个方面进行分析：一是危机对境外并购价值的影响；二是危机对并购条件的影响。
(一)金融危机对中国企业境外并购价值的影响
从经济效率方面看，首先，金融危机使目标企业估值大幅降低，这使得用重置成本方法评价并购价值更有意义。以金融机构为例，受金融危机影响，金融资产大幅贬值，这给较低价格进行收购提供了机会，如美林证券被美国银行低价收购；日本野村证券仅以2.25亿美元就收购了雷曼兄弟在亚洲的业务，包括员工、贸易系统及其他公司财产。同样，受金融危机影响，美国、欧洲各国的金融机构以外的其他实体资产估值也随全球股市的大幅下跌而不断走低，这无疑为境外低成本收购提供了机会。其次，伴随股市下跌，企业估值的下降，某些企业会出现价值严重低估的可能，这给投机性并购带来短期交易价值。以香港证券市场为例，在2008年10月金融危机爆发时，跟随全球股市大跌，香港恒生指数在不到一个月的时间里从18000多点跌到11000点，跌幅达40％，其间一些股票超跌严重，如在香港上市的中国远洋的股价一度跌到比拆船价格还低的每股2.55港币，这种情形的出现会为投机性并购提供很好的获利空间。
从管理效率方面看，首先，金融危机影响最为明显的是全球性战略布局的目标企业增加，并购实现的可能性提高。这主要表现在两方面：一是金融危机使全球性战略布局的成本降低。危机使一些能源、资源企业股价出现大幅缩水，从而降低了收购标的资产的市场价格。二是危机的蔓延使全球性战略布局的障碍大大减轻。危机使一些企业现金流紧张，企业经营困难，这增强了原有股东出售股权的意愿，同时，由于企业流动性收缩产生外部资金流入的需求，削弱了所在国的国民和政府对境外并购可能存在的排斥心态，因而也降低了收购的政治风险、技术和监管壁垒。其次，受金融危机影响，境外并购后的整合相对容易一些，因而有助于并购协同效应的实现。由于危机给目标企业的管理层及员工带来不同程度的压力，为逃离这些负面影响，职员在接受新的控制人方面会变得相对积极，这有助于管理协同、经营协同和文化协同的实现。
综合以上两方面认识，金融危机对中国企业境外并购价值方面的影响可通过表1反映。
(二)金融危机对中国企业境外并购条件的影响
中国作为发展中国家，企业参与境外并购更多地是寻求所有权优势、内部化优势和区位优势的输入，而并非是输出这些优势，因此，中国企业境外并购应重视金融危机影响下符合企业发展战略的并购目标、现金流、整合能力三个方面的变化。
1、金融危机使符合企业发展战略的并购目标大
量增加。受金融危机影响，不论是具有所有权优势的行业龙头企业、高新技术企业，还是具有区位优势的资源类企业，都很容易成为并购的目标企业。以资源领域为例，由于中国企业境外并购的目标企业主要集中在该领域，而这一领域又是各国家和地区控制比较严的行业，因此，在金融危机之前，中国企业的境外并购屡屡受挫，主要是由于多数国家对发展中国家参与其资源开发采取种种限制，在开发资质、企业设立、股权转让等方面制定了一些苛刻的条件。甚至有的国家对来自中国企业的投资，无论规模大小都进行严格审查，以影响国家经济安全为名予以反对，例如中海油收购美国加州尤尼科公司，就由于华盛顿政客强烈阻挠下而终止。这种现象在金融危机之后有了明显的改观，目前各矿业大国纷纷向中国投资者发送了强烈的欢迎信息：从澳大利亚政府驻华公使的热情邀请，到北美矿业大国加拿大7省的联合推销，再到南非能源部长的积极支持，这些原本会被“严格审察”的并购，如今似乎变得轻而易举。
2、金融危机对中国企业的并购现金流具有负面影响。金融危机带来了全球性的流动性紧张问题。虽然在此次金融危机中中国企业受到的直接冲击有限，但随着危机的进一步深化，一些国际化程度较高的企业的流动性也受到明显影响，出现紧张状况。并且受金融危机影响，国际资本市场上的并购融资更加困难，加之目标企业股东在危机中会更加偏好于现金支付，这些都会给境外并购所需的现金流带来不利影响。
3、金融危机对提升中国企业并购后的整合能力有一定程度的正面影响。中国企业参与境外并购的主要弱项是缺少并购的软实力，突出表现在并购后的整合能力差。例如上汽并购韩国双龙汽车后，长达5年的整合仍然没能使双龙走上正轨，最终让10亿元并购资金打了水漂。金融危机以后，伴随中国国际经济地位的提升，中国企业的硬实力会受到国际社会的进一步重视，这种重视会提升中国企业对目标企业的内部化能力，进而对目标企业的全面整合产生正面影响。
四、金融危机背景下中国企业境外并购价值实现的保障措施
在金融危机背景下，为保障境外并购的价值实现，需要企业与政府齐心协力。
(一)企业层面的保障措施
1、客观看待金融危机带来的并购机会。总体来看，金融危机给中国企业境外并购带来的机会大于威胁。这主要缘于目前中国企业的境外并购主要以获取区位优势为主。据专门追踪统计并购业务的研究机构Dealogic的数据，2009年前2个月与中国有关的海外并购就已有22起，涉及金额达163亿美元。这些并购的主要领域为自然资源，收购金额比重占到所有领域的97％(Dealogic，2009)。从前文的分析可以看到，金融危机给境外并购带来的机会主要集中在并购价格方面、可选择的目标企业的范围方面、进入障碍消除方面，而这些机会对区位优势的获得又具有较强的支持作用，因而对于以资源为主要境外并购目标的中国企业来说机会尤为明显。但另一方面，在把握机会的同时也应该看到，金融危机对企业的所有权优势、内部化优势构建上并没有太多影响，这对于核心技术与管理水平都较低的中国企业来说，欲借助金融危机到境外收购品牌、生产线、高新技术仍然要面对原有的困难，在缺少必要的整合能力的情况下，盲目寻求低价、便宜而进行这些领域的并购同样会面对高失败率的威胁。因此，在当前金融危机的背景下，需要摒弃“抄底”的投机思维，实施理性境外并购。
2、并购目标选择要符合企业发展战略。成功的境外并购大多选择与自身关联度较高的并购目标。围绕主业并购，一方面可以巩固传统优势，提升全球竞争力；另一方面由于业务领域熟悉，更易于控制风险。而境外并购的失败大都与其缺少明确战略目标有直接联系，很多收购并不提升企业的核心竞争力。历史经验也证明，一哄而起的并购最终会导致失败。20世纪80年代日本企业境外并购美国企业失败，重要原因就是没有与自身长远发展目标相协调，主要选择与自身主业相关度低的非制造业的房地产、金融领域进行并购所致。
3、有实力的企业应该借助危机进行低成本海外扩张。以银行业为例，中国国有银行的实力不可谓不强，2008年全球银行市值排行榜上，中国工商银行、中国建设银行、中国银行排名前三，但如此有实力的企业业务仍然集中于国内市场。据统计，目前中国国有银行的资产业务市场集中度合计已超过60％。其中，2007年工商银行的资产业务市场份额达16.5％，远超美国第一大银行美国银行同类数据13.9％的水平。反观世界排名前十位的跨国银行，海外平台利润已占它们总利润的50％以上，例如花旗集团，美国非本土的市场业务所占营业收入比例甚至接近50％。面对中国企业国际化广度和深度上的差距，实力较强的中国金融企业应利用金融危机提供的低成本扩张机会加快国际化步伐。具体可以采取多种形式的境外投资方式，如借鉴日本野村证券收购雷曼兄弟在亚洲业务的做法，低成本收购一些因危机而破产的银行及非银行金融机构的良性资产，以收购资产的形式构建一体化优势。
4、做好现金流规划。境外并购应量力而行，尤其是在金融危机造成的全球流动性紧张的背景下，充足的现金流不仅是企业正常运营的保障，也是企业并购成功的前提。前几年TCL并购阿尔卡特以及上汽并购双龙的失败，就与并购中对现金流陷阱估计不足有很大关系。以此为鉴，要求企业在并购目标选择时应根据自身的资本实力选择规模适度的交易标的和支付方式，对目标企业隐藏的潜在现金流风险客观评估，以免企业陷入现金流困境。
5、重视境外并购整合能力的提升。并购整合决定着并购的成败，有数据表明，70％以上失败的并购都与整合不力有关。在境外并购整合方面，中国企业需要重视两个方面：一是要承认中国企业所有权优势、内部化优势不强的事实，选择整合难度相对较小的行业、企业作为并购对象，也可以考虑选择债权收购、资产收购等整合比较容易的操作方式，逐渐渗透进入国际市场，降低整合风险；二是不断提升自身的经营管理水平，积累国际并购经验，通过增强并购的软实力提升境外并购的整合能力。
(二)政府层面的保障措施
1、构建良好的企业境外并购环境。一是要注意保持国内宏观经济环境的稳定。中国企业境外并购的积极态势是中国经济实力的展示，中国2万亿美元的外汇储备与平稳较快的国民经济发展速度为东道国目标企业提供了较好的心理基础。为维护这种良好的并购环境，特别要注意防止宏观经济大起大落。二是优化境外并购的有关环境。推动境外投资与并购立法，明确投资准入、并购形式、监督管理和收益分配等；通过对人力资源的培训和准入措施，为国内企业境外并购储备人才；重视培育更符合国家利益的本土化的中介服务体系，改变目前国内企业境外并购中介业务基本由外资机构控制的局面。
2、制定国家层面的企业境外并购发展战略。面对
当前金融动荡带来的机遇和国内企业境外并购日益活跃的现实，中国应汲取国际上境外并购的经验和教训，尽快制定和实施国内企业境外并购的国家战略。战略内容宜涵盖战略目标、战略重点、实施方式和考核指标。对重点领域(如能源、资源领域、高新技术领域)、重点行业(如银行业)的境外并购还要作出具体规划。
3、协助企业做好与东道国相关部门的关系协调。一方面，应从国家层面帮助企业处理与东道国有关方面的矛盾，消除并购障碍。目前中国作为“资源大买家”的形象，其境外并购仍然在全球激起了超乎预料的反对声浪。反对的声音不仅来自相关交易国的政府、民间、同业，也来自被收购一方的股东。他们担心中国企业有意控制资源价格，质疑中国企业的收购源于政府意志，视那些大胆参与国际资源并购或能源交易的中国企业为政府的延伸，更怀疑其收购资金的来源。这些怀疑，再度成为中国企业境外并购交易的障碍。面对这些障碍，政府有关部门必须与企业协作，同东道国有关方面进行必要的沟通，以消除误解，推进并购。另一方面，政府管理部门应对拟进行境外并购的国内企业做好必要的疏导，防止境外并购过分集中而引发抗议以及国内企业间的恶性竞争抬高并购价格。如2009年前2个月中国企业的境外并购资金流向就非常集中，不仅过于集中在资源领域，在区域分布上同样过于集中，在澳大利亚的收购金额就占到总金额的90％(Dealogic，2009)，这种现象如果不加以必要的疏导，很容易引起东道国有关方面的担心和抵制。
又一家中概股回来了。
2015年7月27日，在纽交所上市的学大教育（XUE.NYSE）公告，宣布了其私有化的方案。作为一家以VIE（可变利益实体，俗称“协议控制”）方式上市的公司，学大教育的方案与其他类似中概股私有化方案明显不同：其并没有采取先私有化，然后选择上市主体进行股份制改造，接着再申请IPO或借壳上市的方式，而是采取了由上市公司收购直接退市，不仅一步实现了转板上市的目的，而且规避了先拆VIE架构再回归A股所带来的种种麻烦和不确定性。
不仅如此，在这个过程中，学大教育还通过借道清华大学所控制的“紫光系”，避免了借壳上市审批带来的诸多麻烦，巧妙地避开了自身硬伤。
学大上市架构
作为一家以网络教育为主要业务的企业，学大教育上市的架构与其他在境外上市的互联企业类似，也是采用了常见的VIE模式。
2010年10月，经过一系列的重组、搭建VIE，学大教育登陆纽约证券交易所，发行3088.9万股普通股，募集资金1.364亿美元。上市后，学大教育的创业团队合计持有61.3%股权。
在境内，作为VIE架构中的协议方，学大教育设立了学成世纪（北京）信息技术有限公司作为境外融资资金进入境内的通道（以下简称“学成世纪”），而学成世纪与境内相关运营牌照的持有主体北京学大信息技术有限公司（以下简称“学大信息”）签署了一系列控制和服务协议（图1）。
按照现行“私有化―拆红筹―IPO或借壳”的中概股回归A股惯常路径，要把学大教育私有化并上市，主要做两件事。
一是筹集私有化的资金。学大教育总股本为1.25亿股，按照当前2.5美元/股价格，即使不考虑溢价，私有化学大教育需动用资金3.13亿美元以上。由于学大教育六成以上股份被公司的创始人金鑫和管理团队持有，如果仅考虑收购社会公众持有30.6%股份所付出的代价，实际资金支出约为1亿美元。
二是私有化之后上市主体选择的问题。学大教育被私有化后，成为一个非上市公司。如果要在A股上市，就需要金鑫等人做出选择，是以学成世纪为主体还是以学大信息为主体。
通常来看，对于这两家脱胎于VIE架构的公司，如果以学成世纪为主体，业绩上可能符合要求，但实际控制人在境外，需要恢复到由境内股东持有，而且，学成世纪并没有持有相关运营牌照，独立性存疑。如果以学大信息为主体，虽然实际控制人在境内，也持有相关运营牌照，但在业绩上有可能不符合要求或者说盈利业绩不足以支撑挂牌上市。因为通过VIE架构中的一系列协议安排，学大信息将大部分利润以顾问费的方式转移到了学成世纪。如何进行选择，需要学大教育的实际控制人综合平衡多种因素后加以确定。
在明确上市主体后，金鑫等人就需要筹集资金，拆除现有红筹架构，比如将实际控制人移回境内、注销SPV公司、将学成世纪与学大信息合并等，等待合适时机上市。
中概股回归的过程，虽然描述起来比较简单，但实际上操作非常复杂，涉及筹集收购资金、外汇登记、税收清理等一系列的事项，并且在上市公司私有化的过程中，还需要应对各种突况。私有化快则数月，慢则需数年时间，牵一发而动全身。并且在私有化后，还要确定上市方式，这也是一个相当漫长而又煎熬的过程。
鉴于此，学大教育采取了相对“简单粗暴”的方式，即利用既有的A股上市公司银润投资（000526），直接对学大教育进行私有化收购，同时收购VIE架构中的持牌公司学大信息的全部股权。
椰林湾的卖壳梦
银润投资的前身为旭飞投资（000526），实际控制人是香港居民黄少良。2011年，黄少良将所持旭飞投资18.18%股份，以2.5亿港元的代价转让给深圳椰林湾投资策划有限公司（以下简称“椰林湾”）。
椰林湾的实际控制人廖春荣系浙江籍澳门永久居民，早年从事房地产开发。经过在商界多年的打拼，廖春荣构建了一个较强大的政商网络，并搭建了一个以上海银润控股为投资平台，拥有多家以房地产开发、物业管理等为主要业务的公司体系。
紧接着，在2012年，旭飞投资第二大股东史作敏将其所持旭飞投资10.34%股份作价1.2亿元，转让给了廖春荣。据称，史作敏转让股权的原因是与廖春荣在银润投资未来发展方向及经营理念上存在分歧。从史作敏每股12元的转让价格来看，与其获得这些股份的成本相比，亏损375万元，由此可见史作敏退出的决心。
经过前后两次转让，廖春荣以3.7亿元左右的代价获得银润投资28.52%股份，对应股本2743.85万股，相当于每股收购价格13.5元。之后，廖春荣通过内部企业之间的重组，最终通过椰林湾实现对旭飞投资的间接控制，并将其更名为银润投资，这一持股比例和架构维持至今（图2）。
仔细分析旭飞投资2011年前后实际控制人变化的原因，除了表面上公开的信息之外，更深层次的原因恐怕还在于银润投资借壳重组的失败。在2011年前后，旭飞投资进行了两次重大重组，但都无果而终，由此旭飞投资也被戴上了A股“重组王”的帽子。
以黄少良家族为例，在其获得上市公司实际控制权后，一路减持，由40.86%减少到18.18%。除了减持之外，更是在2010年2月，也就是廖春荣入主之前筹划卖壳。主要的重组方是贵州永吉房地产开发有限责任公司（以下简称“永吉地产”）所持贵州永吉印务股份有限公司（以下简称永吉印务）100%股权。根据重组方案，重组后，永吉地产将持有上市公司29.69%股权，成为控股股东，而黄少良将仅持有10.46%股权，退居第二大股东。
据当时公开信息，就在旭飞投资抛出重组草案当日，该公司两名董事就“罕见”地质疑重组资产业绩及高估值，并对重组方案投出了弃权票。虽然在之后的股东会上，该方案以74.5%的赞成率拿到了“通行证”，但最终由于永吉印务财务“涉假”、注入资产产权关系不清等问题而终止重组，这场借壳交易最终倒在监管部门审批这最后一道门槛上。
或许，黄少良在卖壳失利后就决定退出旭飞投资，将控制权转让给廖春荣。因为彼时的旭飞投资盈利太差，2008年亏损1200余万元，2009年仅实现利润73万元，惨淡经营。由此上演了旭飞投资控股权转让的一幕。
廖春荣2012年入主旭飞投资，并将其更名为银润投资。在了解了与永吉印务的重组后遗症后，他也开始积极卖壳，这就是2013年在资本市场轰动一时的晨光稀土借壳案。
在这起借壳案中，拟注入的资产是黄平所控制的晨光稀土100%股权。根据非公开发行方案，银润投资拟发行1.18亿股股份，收购晨光稀土。收购完成后，黄平及其控制的沃本新材将持有银润投资35.36%股权，成为第一大股东和实际控制人，椰树湾则持股12.83%，退居第二。与永吉印务借壳类似，在通过了董事会、股东会审议决策并报证监会审核后，情况又发生了变化。
此次变化的原因是晨光稀土与S舜元（000670）的重组纠纷。晨光稀土在傍上银润投资前，就与S舜元进行了借壳商谈。2012年4月，晨光稀土实际控制人黄平与S舜元及其控股股东舜元投资签署《合作意向书》，商议进行重组。在接下来的9月份，晨光稀土的全体股东与S舜元就相关重组合作签署了《非公开发行股份购买资产协议》等相关协议。但人算不如天算，在2012年10月召开的S舜元股东大会上，晨光稀土的借壳方案被否决。同时被否决的还有S舜元的股改方案。或许是S舜元不满股权分置改革方案，连带否决了晨光稀土的借壳方案。
在此背景下，晨光稀土迅速转身投向银润投资，开始了一场“热恋”。就在快要修成正果之时，晨光稀土与S舜元之间的重组纠纷打乱了整个进程。原来，在2012年底晨光稀土借壳S舜元失败之后，晨光稀土向上海国际经济贸易仲裁委员会提出仲裁申请，以S舜元违反合作为由，要求对方返还保证金1000万元、支付违约金3000万元。在仲裁机构做出有利于晨光稀土的判决后，S舜元于2014年2月向上海市第二中级法院提出申诉，要求撤销仲裁裁决，此时正好证监会受理了晨光稀土与银润投资的重组申请，见此情况，证监会也做出暂停审核的决定。由此，本以为不会构成重大障碍的纠纷，成为银润投资卖壳的黑天鹅事件。
法院一直到2014年9月才给出裁决结果，基本结论是维持仲裁机构原有的仲裁决定，晨光稀土“如愿”收到了4000万元的补偿。但由于时间拖得过长，加之我国稀土行业发生了重大变化（国家对全国稀土行业企业进行重整，组建六大稀土集团），这对注入资产估值产生了重要影响，双方决定终止重组，银润投资卖壳梦第二次破裂。而2014年7月，S舜元已被盈方微借壳。
在银润投资紧锣密鼓卖壳的背后，折射出的是前后两任实际控制人对资本市场造富功能的充分认识和心态。尤其是对廖春荣而言，这种心态体现得尤为明显。在这样的心境下，廖春荣并未等待太久的时间，就迎来了兼具网络教学、O2O等当下资本市场诸多“热点”题材的学大教育。
巧妙规避借壳
一个想在A股市场找一家壳平台，一个想尽快将手中的壳资源变现，郎情妾意，一拍即合。学大教育利用银润投资私有化并上市的整个过程大体分三步操作。
第一步：椰林湾将其所持银润投资15.59%股权（1500万股）转让给紫光卓远股权投资有限公司（以下简称“紫光卓远”），转让后，椰林湾降为银润投资的第二大股东，持股比例下降到12.93%。紫光卓远是紫光集团的全资子公司，紫光卓远受让该等股权支付的代价是6亿元，折合每股40元（图3）。
第二步：银润投资向包括紫光育才、银润投资首期1号员工持股计划在内的10名投资者进行非公开发行，发行股价为19.13元/股，募集金额高达55亿元。
这一步是学大教育私有化的关键一步，相当于募集私有化学大教育的资金。根据披露的方案，在银润投资所募集的55亿元资金中，银润投资拟耗资23亿元收购学大教育全部股份。按照学大教育创始人及管理团队持股61.3%、蒋宇飞持股8.1%、公众持股30.6%考虑，三类投资者分别可获得资金14.1亿元、1.86亿元和7.04亿元。
进一步分析银润投资非公开发行的10个认购对象，大体由紫光系、学大教育主要股东及财务投资者三类组成（表1）。仔细分析这三类投资者的投资金额及非公开发行后所占股比，可以发现几个有意思的现象。
一是在非公开发行后，紫光集团旗下紫光卓远和紫光育才两家投资主体的持股比例合计为31.7%，为银润投资第一大股东。并且由于另一个参加非公开发行的健坤长青，其实际控制人赵伟国同时担任了紫光集团的总裁，如果将这3家视为关联方的话，紫光系在银润投资的持股比例则为32.11%。
二是学大教育主要股东及核心员工的认购金额恰恰是23亿元，不多不少，正好与银润投资私有化学大教育拟投入的金额完全一致。相当于由学大教育的股东自筹资金完成了整个私有化。从私有化价格来看，银润投资给出的报价是5.5美元/ADS（相当于2.75美元/股），这一价格水平较学大教育当前5.1美元/ADS的股价溢价并不是太多。
三是非公开发行后，学大教育主要股东31.33%的持股比例与紫光系32.11%的持股比例仅仅相差0.78%。这或许是整个方案设计和控制得最为“精妙”的地方，也是规避借壳审批的关键之处。
如果紫光系不首先受让椰树湾1500万股，即使其按现在的规模参与非公开发行，其持股比例也仅为28.2%，将低于学大教育现有股东的持股比例。考虑到学大教育主要股东有可能被认定为一致行动人，从而顺理成章会被认定为银润投资新的实际控制人。加上截至2014年底学大教育的资产规模为2.79亿美元，远超同期银润投资2亿元资产规模，由此银润投资私有化收购学大教育的行为将会被认定为借款上市。
一旦被认定为借壳上市，监管部门将按照IPO的标准对银润投资非公开发行并收购学大教育的事项进行审核。但学大教育2014年大约亏损1000万美元，不符合IPO的业绩要求，成为“硬伤”，整个运作将无法实施。因此，要实现上市，就必须规避被认定为借壳上市。由此也不难理解为何引入紫光系。
另一方面，借壳还需付出壳费。这笔费用在紫光卓远受让1500万股银润投资股份时就已经体现。这笔股份的转让价为40元/股，超过19.13元/股非公开发行价格的2倍，也相当于停牌前银润投资22.3元/股收盘价的近2倍。由此可见，学大教育回归A股决心之大。
由此看，整个事件运作的脉络可能在于：学大教育为了尽快实现回归A股，在业绩不满足IPO条件的情况下，引入紫光系作为表面上的控制方，并独自承担了私有化所需的资金。而学大教育与紫光系之间不到1个百分点的持股差别，完全可以在适当时候，通过在二级市场增持或减持的方式实现，从而使得学大教育的现有股东获得对银润投资的控制权。
在完成关键的第二步后，第三步就显得相对简单，即银润投资以境外投资的方式收购学大教育的全部股份，同时收购境内的学大信息，解除控制协议（图4）。
谁的盛宴
纵观学大教育私有化回归A股路径，从积极的意义来看，整个动作一气呵成，通过一次非公开发行，不仅同时解决了中概股私有化、募集资金建设项目、学大教育实际控制人在银润投资持股，以及实施以学大教育核心员工为对象设立的员工持股计划等多重目的，而且通过“精妙”的设计，轻巧地规避了借壳上市的审批要求。不过，从学大教育等重组主导方付出的代价来看，其回归的迫切之心跃然于纸上。
学大教育之所以着急回归A股，主要还是出于业绩的压力。从学大教育最近3年的业绩来看，主营业务盈利能力偏弱。2012-2014年虽然营业收入有所增长，但每年的主营业务利润在扣除管理费用和销售费用后已所剩无几，除了2013年度稍有盈余之外，2012年和2014年的主营业务利润均不能覆盖管理及销售费用支出，毛利率也是趋于下降（表2）。
从教学网点来看，2012年底学大教育共有383个教学网点，2014年扩张到467个，增长近22%。学大教育的规模虽然扩张较快，但单个网点贡献的收入及利润却呈现下降趋势（图5）。
学大教育的盈利能力也真实地体现在其股价走势上。自2010年上市起，学大教育5年来的股价整体趋于下跌，从上市之初12美元/ADS，一路下跌到现在的5美元/ADS。
学大教育如此，银润投资的日子也不好过。近几年银润投资的销售收入在千万级徘徊，利润则在百万级徘徊，并在2013年也亏损了数百万元（表3）。
在这样的基本面下，紫光系拿出6亿元收购银润投资15.59%的股份，可谓是代价颇大。但资本市场却似乎十分看好这场合作，在银润投资非公开发行方案公布后，其股价连续拉出8个涨停板，从停牌前的22.3元/股硬生生拉到39.51元/股，暴风科技上涨的一幕似要重演。
对银润投资的原控股股东廖春荣而言，在2011年获得银润投资控制权，历经晨光稀土借壳重组失败后，终于获得了一个高回报退出的通道。廖春荣目前已实现收益6亿元，已超过当年3.7亿元投资成本，并还保留了12.93%股份。这部分股份，按银润投资股价计算，账面盈利也是相当可观。只不过，在这场资本游戏中，这对抱团取暖的合作伙伴，究竟会不会给众多中小投资者一份满意的答卷呢？
