时间：2023-12-04 11:04:38
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一、Excel分析投资时机
投资时机问题实质就是寻求生产要素组合在什么时候最为合适的问题。投资项目决策的一般法则是净现值最大的方案即为最佳方案。
[例1]某公司计划一次性投资某项目，要么是现在就投资进行开发，要么只能在3年后再投资开发。建设周期均需一年，一年后即可正式营运，营运期都为3年。若现在进行投资，则固定资产折旧按平均年限法计提；若3年后进行投资，则固定资产折旧可享受加速折旧(按年数总和法)的税收待遇。投资时间不同，相应设备价值及其生产效能不同，年付现运行成本不同，同时市场销售价格和销售量也有所不同，具体资料见表1。
在表1所示的Excel工作表中，定义并录入相应计算公式。
(1)定义现在进行投资的计算公式如下：
销售收入计算公式：F4＝$B$7*$B$8，拖动F4单元格右下角的填充柄至H4单元格，得到G4、H4单元格公式，即：G4＝$B$7・$B$8，H4＝$B$7*$B$8。使用绝对地址符$是为了公式复制的需要。在下面列出的公式中，G列、H列中的有关公式可通过自动填充技术快速实现公式的定义。定义付现成本取数公式：F5＝$B$9，G5＝$B$9，H5＝$B$9。如果存在销售收入逐年增长或付现成本逐年下降的变化，可以相应设计公式，实现快速计算。如销售收入逐年环比增长10％，则G4＝F4*(1＋10％)，H4＝G4*(1＋10％)。
折旧计算公式：F6＝SLN($B$3，$B$5，$B$4)，G6＝SLN($B$3，$B$5，$B$4)．H6＝SLN($B$3，$B$5，$B$4)
税前利润计算公式：FT＝F4-F5-F6,GT＝G4-G5-G6,H7＝H4-H5-H6
所得税计算公式：F8＝FT*$B$10，G8＝G7*$B$10，H8＝H7*$B$10
净利润计算公式：F9＝F7-F8，G9＝G7-G8，H9＝H7-H8
净现金流量计算公式：F10＝F9＋F6，G10＝-G9＋G6，H10＝H9＋H6
现在进行投资方案的净现值计算公式：F11＝NPV(B6,E10H10)＋D10
(2)定义3年后进行投资的计算公式如下：
销售收入计算公式：F14＝$B$17*$B$18，G14＝$B$17*$B$18，H14＝$B$17*$B$18
付现成本取数公式：F15＝$B$19，G15＝$B$19，H15＝$B$19
折旧公式：F16＝SYD($B$13,$B$15,$B$14,1)，G16＝SYD($B$13,$B$15,$B$14,2)，H16＝SYD($B$13,$B$15,$B$14,3)
税前利润计算公式：F17＝F14-F15-F16，G17＝G14-G15-G16，H17＝H14-H15-H16
所得税计算公式：F18＝F17*$B$20，G18＝G17*$B$20，H18＝H17*$13520
净利润计算公式：F19＝F17-F18，G19＝-G17-G18，H19＝-H17-H18
净现金流量计算公式：F20＝F19＋F16，G20＝G19＋G16，H20＝H19＋H16
3年后进行投资方案的净现值计算公式：F21＝NPV(B16,E20：H20)＋D20
(3)自动显示决策分析结果的公式。F22＝IF(AND(F11>0，F21>0)，IF(F11>F21，“现在投资有利”，“3年后投资有利”)，IF(F11＞0，“现在投资有利”，IF(F21＞O，“3年后投资有利”，“现在投资和3年后投资都不利”)))，其执行过程为：如果两个方案的净现值都为正值，那么净现值最大的方案为最优方案；如果两个方案的净现值为一正一负，那么净现值为正的方案为最优方案；如果两个方案的净现值都为负值，那么两个方案都不可行。表1计算结果表明“3年后投资有利”。利用本模型的设计思路，结合相应实际情况进行改造，可以进一步对不同条件下的投资项目进行分析。
二、Excel确定最佳投资规模
如果企业经济规模扩大后导致单位产品成本下降，则投资规模是经济的，反之就不经济。在销售收入水平一定的情况下，透过成本与规模经济之间的关系，利用成本分析法可以选择合适的经济规模。
[例2]谋企业计划建设年产量300万吨的化工厂，具体可采用的投资方案如下：方案l：分散布点，建设6个年产量50万吨的工厂；方案2：分散布点，建设3个年产量100万吨的工厂；方案3：分散布点，建设2个年产量150万吨的工厂；方案4：集中建厂，建设1个年产量为300万吨的工厂。各方案的有关资料见表2，假设不同方案下的产品销售收入水平一致，根据资料确定最佳投资经济规模方案。
由于投资规模不同，成本费用会产生差异，有的原材料运输成本高，有的销售运输费用高，有的生产间接费用高，因此仅凭某一项指标数据，还无法直接判断哪一种投资模式较好。在产品销售收入水平一致的情况下，可以对不同的投资模式(工厂布点方案)下的总成本进行权衡分析，以总成本最低的方案为最佳。
【关键词】财务报告；现金股利水平；投资规模；相关性
一、引言
现金股利与投资政策是上市公司按照其当年所实现的净利润所选择的分配方式。我国经济市场正处于上升发展的周期，为了有效规范我国资本市场，证监会自从2000年起就根据我国经济发展的状况制定并颁布了相应规章制度。证监会曾就上市公司现金分红的具体规定进行了修改和完善，新的实施办法对我国的经济市场和相关企业发展产生了巨大的影响，能够从根本上保护上市公司中中小股东在企业中的地位和权益，有利于中小股东及时共享企业的现金收益与固定分红，让中小股东在享受企业利益的同时向市场传递公司利好信息。新的实施办法不仅关注中小股东权益，也规范了企业在融资方面的具体机制，它一方面制约了企业的外部融资，另一方面也能促使企业不断专注自身的发展，进一步规范企业日常财务决策运作的程序。证监会为了规范经济资本市场秩序和保护企业中小投资者的相关权益，要求上市公司严格遵守规定，披露相关信息。本文重点研究财务报告质量对现金股利与投资行为之间关系的影响作用，所得研究结论可为上市公司的投资管理提供更为丰富的路径，有助于上市公司内部财务制度与政策发展的专业化、规范化和标准化，从而促进上市公司的长期可持续发展。
二、文献综述
（一）国外研究Francis等（2005）研究发现，高质量的财务报告至少可以表明企业管理者产生道德风险及逆向选择的可能性较小，能够保障企业盈利目标的实现。企业再投资是企业增值并获得长远发展价值的具体表现方式。因为高质量的财务报告包含着企业经营效益中最真实的数据资料，在一定程度上会为企业在重大战略目标上的投资决策提供重要的参考意见。Deangelo和Stulz（2006）以股利的生命周期理论为基础，认为处于不同成长周期的企业对于现金股利与投资要进行不同类别处理方式的具体选择。比如处于成长周期的企业通常会减少现金股利分红，而把目光放在效益更高的投资项目上；而处于成熟周期的企业，则会支付股利，避免无效投资。Han和Qiu（2006）通过具体数据的分析对财务报告与现金股利和投资问题的关系进行了研究。他们运用理论与实证相结合的方法对美国上市公司进行了融资约束和无融资约束的分组，通过对比分析多组不同数据，发现在美国融资领域存在限制和约束条件的上市公司中，对于现金流的敏感度较高，这类公司在融资约束条件下通常会持有高额的现金来保障其日常的发展运营，同时也会减少投资机会；在美国无融资约束的上市公司中，由于外部融资成本较低，其对于现金流的敏感度也较低，此类公司持有高额现金的动机较小，因此会发放现金股利。Duch?in（2010）通过研究发现，企业在融资方面所承受的限制和约束条件会对其现金持有决策构成较大影响。Altamuro和Beatty（2010）发现，与纳入《美国联邦储备保险公司促进法》管理范畴的上市公司相比，未纳入的上市公司由于缺乏必要的内控审计，其财务报告质量明显低于前者。
（二）国内研究郭琦（2013）认为，不同程度融资约束下的公司的投资效率和资金运作的方式也存在较大差异，其对融资约束和非融资约束的上市公司建立了随机边界模型来计算投资效率，并依据财务报告质量划分为等级不同的两个小组，通过对比分析来验证财务报告质量对企业投资效率产生的作用。实证分析结果表明，企业的财务报告质量与投资效率在不同的阶段呈现不同的相关关系。在企业发展的上升阶段，企业会计信息质量的提高会促进企业投资效率的提高；但随着企业发展阶段的不断推进和企业会计信息质量的提高，其程度也会达到一个临界值，超过这一临界值，其对投资效率的影响会越来越弱。魏清明和石龙华（2007）以我国上市企业相关财务报告信息为样本展开分析时发现，国有性质的上市公司往往会留存高额的利润满足其投资欲望，国有企业现金股利的高额发放也会在很大程度上抑制国有企业过度的投资需求。刘本富（2010）选取我国沪深两市所有上市公司1999~2008年期间的财务报告为研究对象，经过对比分析发现，发放高比例现金股利的企业更容易控制自身的现金流，此时企业会因为资金不足而减少其他方面的投资。金海红和李玲（2015）借助中介效应程序检验法进行验证和分析，发现现金股利政策能够有效降低企业所承担的股权成本，相应地提升了企业的经营成绩。徐寿福和邓鸣茂（2015）以2004~2013年A股上市公司为研究对象，发现现金股利政策能够抑制融资约束公司中自由现金流产生的过度投资需求。
（三）文献评述本文主要阐述了以下内容：①财务报告质量对投资行为关系的影响，包括会计信息质量与冲动投资、保守投资及投资效率间的作用关系。②企业现金股利政策对投资行为的作用关系，包含具备融资约束条件的企业内部现金流与投资行为的作用关系、股权改革对两者间作用关系的影响等。由此来阐释企业的融资约束较少时，企业会发放现金股利；有较强融资约束的企业则会寻求较高的投资项目来创造企业价值。通过以上回顾发现，目前的文献主要是对财务报告质量和投资效率间的作用关系展开研究，但尚未有学者在二者间的影响关系中引入现金股利这一变量，通过研究三者间的作用关系验证之前的结论。鉴于此，本文引入了现金股利这一变量，同时又分析了不同产权性质下企业投资与现金股利政策间存在的不同之处。
三、理论分析与研究假设
（一）现金股利与投资行为依据MM理论可知，在完全开放的资本市场中，股利政策与投资决策间不存在任何制约和影响关系，但在具体的经济社会中并不存在完美的资本市场。通过不完美资本市场的信号理论可知，现金股利的分配不只是公司维护股东权益的一种外在表现，更是公司向股东传递一种优势的发展信号的表现，公司向股东分配现金股利有效地提升了公司的形象。股东分配高额的现金股利可以增强投资者信心，但是在分配高额现金股利的同时企业也流失了一部分内部可流通的现金。在信息流通并不及时的资本市场中，企业对于投资信息的了解程度不同，就会使得公司在进行融资和投资时要充分考虑企业现有的现金流量。通过对比内部和外部融资成本，流动现金不足的企业通常会放弃外部更高价值的投资项目，转而寻求股东的投资。可见，分配高额的现金股利在一定程度上抑制了公司具有更高价值的外部投资行为，导致企业错失发展良机。在我国特有的社会主义市场经济体制下，在政府主导、经济市场进行调节的方式下，国家的政策对于企业的发展至关重要。国有企业由国家控股，其生产经营活动和投资决策都受政府政策的深刻影响，国有企业以外的上市公司也会受到政府政策的影响。由于国有企业有着政府的强大支持，在融资的过程中一般会受到金融机构的青睐。而非国有企业资金的积累和融资主要来自企业自身的经营成果及股东直接投资，与国有企业在融资方面的便捷优势相比，非国有企业的外部融资成本就要高得多，因此非国有企业面临的融资约束要明显高于国有企业。综合以上分析，本文提出以下假设：H1：非国有企业中现金股利发放政策对投资决策的抑制作用明显高于国有企业。
（二）财务报告质量、现金股利政策与投资决策当企业面临较高的外部融资成本时，就会转向使用企业内部投资。在现金股利的重要分配中，公司也会对内部资金运用的具体方向进行讨论，并在现金股利是发放还是参与企业的其他项目投资之间进行权衡。Jensen（1986）在其提出的自由现金流量假说中指出，当企业持有较多流动现金时，管理者控制和利用这些现金的欲望和动机将会增强，也就会产生道德风险和逆向选择，此时就会损害企业中小股东的权益。因此他提出企业的资源应在合适环境下进行充分利用，只有极大程度地减少管理层持有的盈余现金，企业的管理者才能将有限的盈余资金进行更优化的配置与合理的利用。Bhattachaya（1979）在信息不对称理论的基础上建立了全新的股利信号模型理论。在这种理论价值的影响下他们认为，与企业内部管理层相比，外部投资者因为获取信息的渠道不畅构成了信息障碍。外部投资者与内部管理者存在极其严重的信息不对称问题，外部投资者仅仅通过股价等信息来预测公司的发展情况，而内部管理层掌握和控制着公司的更多信息。在信息渠道不通畅的情况下，只有内部管理层发放现金股利才能传递利好信号，从而吸引外部投资者的目光。高质量的财务报告不仅能够体现出企业各个投资项目所产生的现金流，还可以在一定程度上拓宽外部投资者的信息渠道。拥有高质量财务报告的企业会将公司发展情况积极地向外部投资者传递，使公司更有可能获得外部融资。基于此，本文提出以下假设：H2：高质量财务报告能够稀释或降低现金股利政策对企业投资决策构成的消极影响。公司的发展周期与公司分配现金股利存在着一定关系。处于成长期的具有上升发展趋势的公司更倾向于将用于发放股利的现金投入到有利于企业规模扩大等的项目中，助力企业的良性发展，此阶段的企业管理层往往会制定较低比例的现金股利发放政策。当公司处于成熟期且不再有任何上升发展需求时，管理层往往将企业实现的利润以现金股利的形式发放给股东，以稳定投资者，进而寻求更佳的投资时机。公司不同的成长阶段是影响其现金股利发放政策的关键因素，本文通过实证来研究处于成长期的上市企业财务报告质量对现金股利政策与投资决策间关系构成的影响。现阶段关于这方面的研究结论都较为一致，学者们认为处于成长上升期的公司运用现金股利进行投资会促进资源的合理利用，因为处于上升期的公司发展空间大、发展动力足。高质量的财务报告蕴含着企业未来投资项目可获得的现金流、有效执行的合同关系等信息，能够进一步提升管理者进行科学投资决策的能力，由此来缩小管理者与外部投资者之间在信息掌握方面的差距。因此，本文认为高质量的财务报告在促进外部投资者和内部管理者的信息平衡与对称方面起着重要作用。基于此，本文提出以下假设：H3：在处于成长期并表现出强烈发展诉求的企业中，高质量财务报告能够有效降低现金股利政策对投资决策的负面影响。
四、研究设计
（一）研究样本及数据来源本文实证研究部分所选数据来自我国沪深两市的上市公司，由于评价财务报告质量需要采用滞后一年的财务数据，因此本文所选数据均为股份改革后的企业报告信息。本文所选的数据来自2010~2014在沪深上市的公司，所研究的各项财务数据和公司治理数据均来源于国泰安数据库。对所收集的全部数据进行汇总，依据研究需要剔除不合理数据：不考虑金融行业；同时考虑到不同时期上市的企业在实证分析中会存在显著的差异，因此也剔除了2009年1月1日以后上市的公司；剔除ST公司。
（二）变量选取1.被解释变量。Investment即公司投资。国内外不同文献从不同角度给出了公司投资的定义，本文所研究的公司投资是指公司在第n年研发支出加上购置无形资产、固定资产及其他长期资产所支付的现金，减去处置以上资产获得的相应现金差。新增公司投资是指本年度公司投资总量减去上年投资总量，但该差值有可能是负数，此处为了避免出现负数，以其绝对值进行稳定性检验。2.解释变量。（1）现金股利（Dividend）。国内外表示现金股利的方法多种多样，普遍采用的形式有企业每年发放的现金股利以及每年发放的现金股利与企业总资产的比值。冯兴武、章庆（2013）采用变量0和1来定义不同的现金股利政策，0意味着企业当年没有发放现金股利，而1则意味着企业当年发放了现金股利。本文则采用第n年发放的现金股利与前一年度企业资产总额的比值来表示。（2）财务报告质量（RQ）。本文在收集和整理国内外上市公司财务报告并对其质量进行分析和研究后发现，大多数学者善于利用DD模型来研究财务报告质量，因此本文也借鉴该模型，将应计质量作为财务报告质量的衡量标准。依据该模型对RQ进行评价，并且从每个行业中（金融业除外）至少选取20家上市企业的报告数据，所选行业依据我国现行上市公司行业分类的具体标准，其计算方法如下：Accrualsi,t=α+β1CashFlowi,t-1+β2CashFlowi,t+β3CashFlowi,t+1+εi,t（1）上式中，Accrualsi,t=（ΔCA-ΔCash）-（ΔCL-ΔSTD）-Dep。ΔCA代表流动资产的增减变动，ΔCash代表货币资金的增减变动，ΔCL代表流动负债的增减变动，ΔSTD代表短期借款的增减变动，Dep为累计折旧与累计摊销额，CashFlow等于非经常性项目产生的净收入与Accruals的差值。然后计算所有参数与资产总额的比值。利用该模型计算出残差，企业第n年的RQ被界定为n-5年到n-1年这五年间依据该模型计算出的残差的标准差，用-1与所得标准离差相乘，最终结果越大意味着财务报告质量越高。3.控制变量。在有效筛选以及总体分析以上特征变量与治理变量的基础上，笔者选取如下控制变量：公司规模、有形资产占比、资产负债率、现金流、是否盈利、公司绩效、现金、行业、公司上市年限。在笔者选取的控制变量中，公司成长性这一变量的计算主要受到两项因素的影响：一项是账面价值，而另一项则是市场价值。前者与变量之间是一种反比例关系，而后者则与变量成正比，其表达式为：控制变量=市场价值/账面价值。通常情况下，此处的临界点为数值“1”。在大于1的情况下，表明公司有着较高的市场价值，此时的股票价格较高，公司可对当前的发展规模做适当调整。在此过程中，其成长性高的特征也会逐渐显现出来。而这种变化，会给公司投资带来不同程度的影响。
（三）模型选择为了验证H1，本文采用多元回归模型（2）进行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×SOE+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（2）企业的性质不同，在模型中SOE（产权性质）的取值也会有所不同。具体而言，国有企业的代表值为1，而非国有企业的代表值为-1。为了取得更好的评估效果，本文最终选择了以下多元回归模型进行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×RQi,t-1+β3RQi,t-1+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（3）
五、实证分析
（一）描述性统计对于财务报告质量的评估，本文是借助DD模型来完成的。根据上面的模型，我们可以求得残差的值。同时，结合相关的计算公式，分别计算t-5~t-1年时间段的残差及其标准差。表2就是相关变量的描述性统计结果。根据表2，我们基本可以断定：从总体上看，目前我国上市公司的整体投资水平处于一种较低的层次。而且，不同个体之间的差异非常明显，目前还处于一种非均衡发展的状态。现阶段，我国正处于经济转型的关键时期，各上市公司也应根据经济市场发展的规律把握投资的时机与方向，从而增加企业经济效益。在现实中，各上市公司发放现金股利的水平是有差异的。此种水平的高低，取决于两项指标，一项是公司当前的现金股利值，另一项则是公司上年的总资产。两者之间的比值，即为发放现金股利水平。从Dividend来看，其均值、极大值、极小值分别为0.0021571、1.081882、0，说明该水平普遍较低，与上市公司的盈利能力成反比例关系，更说明某些上市公司存在着损害股东权益的行为。针对这种现象，证监会必须出台相关的政策来规范上市公司损害股东权益的行为，在为中小股东谋取利益的同时也促进中小股东对企业的再投资。在RQ方面，通过计算得到均值、极大值、极小值分别为-0.03219099、-0.0000967、-2.390098，这直接反映了当前我国RQ即财务报告质量的个体差异较大。低质量的财务报告会给投资者带来极其不利的影响，尤其是在收集和整理信息方面。在这种情况下，投资者将很难做出正确的投资决策。上市公司应该让财务报告在未来的发展中更加规范化、专业化，建立健全企业内部的财务报告机制，使各类投资者的合法权益得到切实的保障。除这两大控制变量以外，还可通过其他一些控制变量，做出正确的判断，明确当前的发展状况。
（二）相关性分析模型（2）和模型（3）的Pearson相关性检验分别用PartA和PartB来表示，具体见表3。从最终结果看，各个变量具有很强的独立性，不存在多重共线性。
（三）回归分析表4为对现金股利和投资之间的关系进行回归分析的结果。由表4可见，现金股利的水平是较高的。投资程度是影响现金股利水平的一项重要因素，而且两者之间呈负相关关系。换句话说，在公司融资约束程度比较高且外部资金有限时，企业外部资金的不足会促使企业转向有限的内部资金。为切实保障每位股东的合法权益，国家加大了政策调整力度，并取得了很好的效果。面对好的投资机会，投资者却往往变得犹豫不决，既不想丧失投资机会，又怕资金被套住，从而影响现金股利水平。除此之外，还存在许多影响投资程度的正向因素，如资产负债率、有形资产占比、公司规模等。对一家上市公司来说，假设其当前的现金流是充足的，那么公司更愿意把现金股利进行更有价值的项目投资。本文采用一阶段最小二乘法对模型（2）进行回归分析，以此来验证H1。在此过程中，本文重点是分析和判断β2的系数情况。因为此项系数的大小将直接反映出企业的性质，以及当前企业现金股利水平的高低。表5即为模型（2）的回归结果。由表5可见，R2在调整前后，其值分别为0.31752、0.31523。与此同时，交叉项Dividend×SOE的系数为0.02723。依据此项数值判断，其水平并未达到我们的预期。这项数值说明非国有企业中现金股利对投资的抑制作用比国有企业中现金股利对投资的抑制作用更强，H1得到验证。但我国上市公司所处的环境和我国特殊的法律制度和经济制度等因素都在积极地对其产生影响，导致其结果并不显著。因此，在理论上预测非国有企业中现金股利对投资的抑制作用比在国有企业的情况会更加突出和明显。然而，现实情况却存在诸多的变数。
相比于非国有企业的股东，国有企业的股东更加注重稳定的回报，担心各种形式的冒险。再者，随着客观形势的变化，国家在近期也调整了相应的政策，以预防国有企业浪费资源和过度投资的现象。对于H2的验证，则在模型（3）中新加入了RQ，即财务报告质量这项指标。经过大量的数据验证我们发现，现金股利对投资的负向作用会因RQ的不断提高而逐渐减弱。基于这样的关系，本文对H2做了进一步的验证。对于此项验证，要想获得准确的结果，需要有一个基本前提，即Dividend×RQ的系数为正。然而，基于上文的分析，除非RQ这项新指标能够抑制现金股利负向作用的发挥，否则这个前提条件根本无法满足。换句话说，如果这个系数果真为正，则说明RQ对现金股利的抑制作用是客观存在的。表6即为模型（3）的回归结果。由表6可见，R2在调整前后，其值分别为0.35052、0.34853。与此同时，交叉项Dividend×RQ的系数为0.02577。此项数值说明其对投资具有正向的影响。RQ值，即财务报告质量越高，则信息反馈得越及时、越全面，信息不对称的问题将越少发生。在这种情况下，投资者的信心会显著提升，拓宽外部投资者的信息渠道也促使管理层和投资者之间信息均衡，逆向选择程度和道德风险得以降低。综合这些变化，说明RQ对公司投资具有正向影响。对于发放现金股利，其也会起到明显的抑制作用。可见，高质量财务报告的作用是非常显著的。基于这样的认识，本文认为，各上市公司应以更加规范、真实、完整、高效等方面的要求来约束自身，全面提高财务报告质量，发挥财务报告的正向作用。本文提出的H2得到了表6中相关数据的有效印证。由表6数据可知，控制变量中公司绩效与其投资表现出明显的正向作用关系，意味着当企业创造价值的能力较强时，其投资也相应提高；当企业实现的盈利较高时，预示着企业拥有良好的发展前景，此时企业管理者往往倾向于将当期实现的盈利更多地用于扩大投资规模而减少现金股利发放金额。
公司投资规模、有形资产占比、现金、资产负债率等与投资之间表现出明显的正向作用关系。当企业不断扩大其规模时，该企业往往具备较大的发展潜能，此时融资的途径逐步增多，因此管理者往往加大投资力度。企业自身资金充沛时进行投资显然是最佳的情形，但也要关注资产负债率，保持这一比率的稳定和平衡是企业获得长足发展的前提和基础。如果企业当前的资产负债率较高，就会不断增加企业的财务风险，严重时甚至会出现资金链断裂的现象，这对于企业日常经营业务的开展是非常不利的，也会影响到企业在实现关键战略目标中的投资决策。在此基础上，本文根据公司成长性的不同，对它们进行分组研究以及回归分析，具体结果见表7、表8。由表7、表8我们不难发现，高成长性公司与低成长性公司的系数差别很大，前者的水平是显著的，而后者则是不显著的。在现实中，公司的成长性不易判断，而且经常发生变化，这无疑会削弱投资者的信心。面对这种情况，高质量的财务报告可以有效缓解这种局面，增强投资者信心，抑制现金股利政策对投资的负向影响，从而验证了H3。
（四）稳健性检验为了增强本文论证结果的权威性，最终对验证结果展开稳健性测试，所选数据期间为2009~2014年，各参数选用的是该研究区间各年投资额。采用因变量替换法进行稳健性测试，而因变量则是每年企业实际投资额，其他参数值不变。由此对模型（2）和模型（3）进行检验，验证结果仍然支持原有结论，说明本文的研究结果具有稳健性。
六、研究结论及政策建议
（一）研究结论本文以财务报告质量、现金股利与投资行为的关系为主要研究对象，并采用实证研究的方法以2010~2014年上市公司的具体数据为基础进行研究。在这一过程中分析并总结出了“现金股利对投资的抑制作用在非国有企业中比国有企业体现得更为明显”这一结论。这与我国经济社会发展的固有特点以及现代企业生存与发展的环境密切相关。现金股利与投资的负相关作用不利于上市公司经济的可持续发展，笔者根据实证分析得出了现金股利与投资的负相关作用能够在公司的高质量财务报告分析下被改变这一结论。与此同时，笔者将上市公司的成长周期和规模作为重要的参考因素进行了分组研究，发现处于不同时期的上市企业的财务报告对其现金股利和投资的影响作用也有着较大差异。财务报告对处于成长上升周期的上市企业的影响更为明显，此时企业的财务报告更能有效地抑制现金股利与投资的负相关作用。本文针对财务报告质量对现金股利政策与企业投资决策间的关系展开了分析和验证，极大地丰富了企业投资决策领域相关处理的理论方法，也有助于企业规范其财务方面的相关制度与政策，使其更加专业化、标准化，从而有利于企业的长期可持续发展。
（二）政策建议1.政府应发挥主导作用，不断建立和完善会计信息披露机制。我国经济市场的起步较晚，与国外的经济市场发展还存在着一定的差距。我国目前会计信息披露的程度还不够深入，这直接导致企业外部投资者与内部管理者之间的信息不对称，并给利益相关者的科学决策带来了负面影响。在出现信息不对称的情况时，投资者中间容易产生逆向选择倾向。这种情况下，即使摆在企业面前的是利好投资政策，但苦于投资者资金投入不足，也只能放弃这一有价值的发展机会，从而在一定程度上阻碍企业的发展。因此，我国政府和证监会应该充分发挥自身的主体作用，不断建立和完善会计信息披露机制，在不损害企业切身利益的情况下，加大企业会计信息披露的力度，缩小企业内外部在掌握信息方面的差异，减少信息不对称现象，以保障企业拥有较强的外部融资能力。2.企业内部应建立健全有关财务报告质量的监管机制。只有这样，才能实现较高的财务报告质量，从而避免上市企业管理者产生道德风险。应对上市公司财务报告提出更为严苛的规范性、可靠性和科学性要求，构建科学合理的内部控制制度，严格监管会计信息的披露过程，充分发挥董事会、监事会的职能作用，以保障企业内部财务报告的可信度与可靠性。此外，监管部门要加大监管力度与执法力度，从源头上遏制类似违法违规行为产生的可能性，以此保障我国资本市场的健康有序发展。
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近年来，独立学院发展较快。截止至2010年7月12日，经教育部批准的独立学院有319所，其中湖北最多，有28所，江苏有26所，浙江22所，辽宁和河北18所，广东17所等。到2014年6月15日，教育部批准的独立学院有287所。其中湖北和江苏都为26所，广东17所，浙江22所，辽宁下降为12所，河北下降为17所。教育部有关领导指出，独立学院是保证中国高等教育今后持续健康发展的一项重大举措。独立学院将会成为今后一段时期高等教育发展的一个亮点。
经过1998年到2003年的爆发式增长，2004年至2007年的持续增长，独立学院的规模不断扩大，具体状况见图1。
从独立学院全国的分布情况来看，湖北省排名居第一位，江苏省排名第二（见图2），可见各省的投资热情和力度是不一样的。
截止到2014年6月15日，教育部批准的独立学院数量见图3。
由于独立学院的办学是由独立的投资人投资创办，没有或者很少有国家的教育经费投入，因此，独立学院在其投资过程中重视投资的规模及其投资效益尤其重要。
二、衡量独立学院投资合理化规模的评价标准
1、合理投资规模的数量标准
独立学院在其投资过程中要充分考虑以下一些因素对投资决策的影响。
（1）积累增长率与国民收入增长率比较。国民收入分为积累和消费两部分，两者是此消彼长的关系，在国民收入的价值分配中，必须保证投资资金和消费资金有一个合理的比例。
积累增长率=国民收入增长率，积累速度与国民收入相适应；积累增长率国民收入增长率，积累速度较快。
（2）投资增长率与国民生产总值增长率比较。投资增长率=国民生产总值增长率，投资增长与经济增长一致；投资增长率国民生产总值增长率，投资增长较快。
（3）投资品供给与投资品需求平衡关系比较。投资品供给增长率=投资品需求增长率，投资需求增长适度；投资品供给增长>投资品需求增长率，投资需求增长相对不足；投资品供给增长率
（4）积累率水平。积累率是一定时期积累基金占国民收入的比例，积累基金是国民收入中用于社会扩大再生产的生产资料和消费资料的价值。积累率用公式表示为：积累率=积累基金/国民收入使用额×100%；消费率=1-积累率。积累率30%，高积累水平。
（5）投资率水平。投资率30%，高投资率水平。
（6）投资规模。投资规模是指一定时期一个国家或一个部门、一个地区，有关单位在固定资产再生产活动中投入的以货币形态表现的物化劳动和活劳动的总量。
（7）独立学院投资集中度。独立学院的发展要兼顾到经济发展水平和地区布局的平衡，更多地为本地区经济发展服务。
（8）独立学院投资整体效率。投资效益指标是投资经济活动成效的数量表现，是考核、比较和分析项目投入和产出对比关系的工具。独立学院在投资过程中要依据以下指标来考核投资的效益。
第一，投资效益系数。投资效益系数（通称“投资效果系数”），是指一定时期内单位固定资产投资所增加的国内生产总值GDP。其计算公式如下：投资效益系数=国内生产总值增加额/固定资产投资总额。在运用这一指标考察投资效益时，要注意价格的可比性、影响GDP增加额的偶然因素，以及投资规模对投资效益的影响。
第二，建设周期。建设周期是从时间方面反映建设效果的指标，是固定资产在建总规模与年度投资完成额的比值。它表明已经铺开的在建工程全部建成所需的时间，也就是固定资产从投资到交付使用、发挥效益平均所需的时间。其公式如下：建设周期（年）=在建投资总规模/年度投资完成额。
第三，生产性投资效益系数。生产性投资效益系数是GDP增加额与同期生产性投资总额的比值，表示单位生产性投资所带来的GDP增加额。其公式如下：生产性投资效益系数=GDP增加额/同期生产性投资总额。生产性投资效益系数，不仅反映生产性投资的效果，而且可以辅助说明国民经济投资效益系数变化的原因。
第四，固定资产交付使用率。其是指一定时期内由投资而增加的固定资产价值与同期投资完成额之间的比较。一般来说，在有一定数量的未完工程作为建设正常周转的条件下，交付使用的固定资产所占比重越大，未完成工程所占比越小，则建设速度越快，效益就越好。用公式表示为：固定资产交付使用率=新增固定资产价值/同期投资完成额。
（9）独立学院投资发展能力分析。独立学院在发展过程中，要注意投资发展能力的分析。主要要考察以下八项指标：营业收入增长率、资本保值增值率、资本积累率、总资产增长率、营业利润增长率、技术投入比率、营业收入三年平均增长率和资本三年平均增长率。
（10）独立学院投资盈利能力分析。盈利能力是指企业投资获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，通常表现为一定时期内企业收益数额的多少及其水平的高低。独立学院由股东投资，只有保持合理的盈利才能保证学院的正常发展。
（11）独立学院投资偿债能力分析。独立学院偿债能力是反映其财务状况和经营能力的重要标志，是独立院校偿还到期债务的承受能力或保证程度，包括偿还短期债务和长期债务的能力。
2、适度投资规模的理论标准
适度投资规模的理论标准包括：有利于社会总供求的平衡，追求社会总供求的平衡是投资规模调控的最重要目标；投资增长率等于或者略大于GDP增长率；投资与消费比例关系协调；财政、信贷、外汇和物资基本平衡；投资效益能够不断提高；积累增长率等于国民收入的增长率；消费和投资增长相协调。
3、边际效用模型下的投资规模的合理化分析
（1）边际效用递减法则（The law of diminishing marginal utility，也称边际效益递减法则）的基本概念。边际效用递减是经济学的一个基本概念，是指在一个以资源作为投入的企业，单位资源投入对产品产出的效用是不断递减的。换句话就是虽然其产出总量是递增的，但是其二阶倒数为负，使得其增长速度不断变慢，使得其最终趋于峰值，并有可能衰退，即可变要素的边际产量会递减。当消费者消费某一物品的总数量越来越多时，其新增加的最后一单位物品的消费所获得的效用（即边际效用）通常会呈现越来越少的现象（递减），用数学语言表达即是：x是自变量，y是因变量，y随x的变化而变化，随着x值的增加，y的值在不断减小。这就是著名的边际效用递减原理，也叫做戈森第一法则。
（2）人才边际效用的模型分析。所谓人才的边际效用问题，是指在我国目前的生产技术条件下、现行的经济运行模式和管理体制下，通过扩大教育投资的规模，不断地培养和增加高素质人才对整个国民经济运作过程中的供给，将会刺激国民经济的迅速发展。但是随着教育投资规模的不断扩大，人才供给的不断增加，边际效用规律就会起作用，当人才的供给达到一定量后，如再扩大人才的供给，由于我国现存的管理体制、用人制度、企业的生产技术条件和我国目前的就业状况等诸多因素的限制，人才的作用将会不断降低，边际收益下降，边际成本上升，最后出现负效用。根据这一规律，人才的供给必须控制在一定量上，才能使企业劳动生产率不断提高，成本降低，边际收益不断上升。
从表1可以看出，当大学生人数占总人数20%时，其边际效用最高。当达到70%时，出现负效用。说明随着大学生人数的不断增加，高素质人才在企业中所产生的效用越来越低，其结果必然是大材小用，不利于发挥人才的优势，影响其工作积极性，导致企业人才流动频繁，无法形成稳定的人才结构，使企业处于一种动荡的状态。
通过图4可以看出，总产量与大学生人数增加成正比例增长，但是平均产量与边际产量却快速下降，说明大学生供给的增加并没有使生产效益提高。
通过图5可以看出，随着大学生这种劳动力供给的不断增加，其工资收入不断降低。也就是说，大学生这种劳动力，供给越少时，工资越高；供给越多时，工资越低。而工资的降低，实际上是对大学毕业生这种高素质劳动力水平和价值的否认，从而打压了其劳动的积极性，不利于其智力的发挥，也就是劳动力发挥价值的边际效用下降。
大学生其实应该看成是一种社会生产要素，一种生产力，即掌握一定高技术知识的生产力。因此，在独立学院不断扩大投资规模，增加在校学生数量的时候，就必须研究其供给市场的均衡，找出经济发展过程中大学生的合理需要量，从而测算独立学院未来投资的总规模。
三、独立学院投资策略分析
目前我国独立学院在教育投资上的主要方式是扩大大学校园的占地面积，增加招生规模。尽管扩招给社会经济发展提供了大量有用之才，也使国民经济得到了迅速发展，但是不断扩大招生的规模，而忽视学生素质和技能的培训，也产生了很多负面效应。通过对人才边际效用问题的分析和毕业学生就业状况的调查研究，我国独立学院一味扩大校园面积和招生人数的做法在未来会面临诸多的困难，因此有必要对独立学院未来投资的方向进行探讨。
1、加强政府对独立学院投资规模结构的宏观调控
高等教育供求总量的失衡，特别是结构性失衡，会对社会发展产生许多不利影响。对高等教育个人需求过旺而导致的实际供给过多，不仅会带来社会资源的浪费，还会造成劳动力市场上的结构性失业，进而影响社会的稳定。盲目增加独立学院的数量，不断扩大独立学院的招生规模，必然会带来投资的巨大浪费。这种增加数量的投资方式，会使各独立学院把资金与工作重心放在扩大生源上，而忽视教学方法改革、教学质量的提高、教学方法的创新。因此，政府应加强对独立学院投资规模结构的宏观调控，使其结构趋于合理。
2、建立合理的独立学院发展的层次结构
在我国1022所普通高等学校中，大学、学院有590所，高等专科学校和职业技术学院有432所。在高等教育重心偏高的情况下，许多独立学院不在办出自己特色上下功夫，而是盲目攀比，一味追求升格。国民经济和社会发展所需要人才的知识水平和专业技能是多层次的，既要有学识广博精深的高级专门人才，又要有掌握某一学科基本理论和技能的一般技术人才，但更多需要的是通晓某一专业、有一技之长的技术人员和高级技术工人。如果不切实际地盲目扩大本科教育的规模，会造成人才浪费与人才短缺并存的局面。因此，当前应该在建设好一批重点大学和重点学科的同时，合理引导独立学院大力发展适合当地经济和社会发展需要的高等职业教育。
3、大力推进独立学院教学方式的改革
由于本身的办学水平和条件所限，独立学院很难和公立大学进行竞争，因此其发展方向必须要有自己的特色。具体来说，包括以下几点：一是积极构建“能力本位”的人才培养体系。独立学院必须深化教育教学改革，转换人才培养模式，办出特色，以面向社会需要的应用型人才为培养目标。二是努力实现师资队伍素质的根本转变。独立学院如果是教学型高校，就要在教育教学上下功夫，把教学做为中心工作，努力提高教学水平，培养高素质的教师队伍。如果定位为应用型高校，就必须培养有大量实践经验的应用型教师，使其紧密结合企业的实际需要，进行理论与实践结合的教学。
4、扩大社会影响力，加大突破独立学院学生就业难问题方面的投资力度
首先，应对独立学院学生实施全程化的就业指导。全程化的就业指导应该涵盖新生入学时的专业教育、职业生涯规划、政策指导、信息服务、思想指导、应聘指导、创业指导等内容，并根据独立学院人才培养的各个阶段分年级逐步实施。全程化的就业指导要将德育教育、专业教育、素质教育有机结合，列入大学的教育教学计划，并作为一门特殊的课程开设。
其次，提高学生的综合素质和能力。综合素质是指一个人的知识水平、道德修养以及各种能力等方面的综合素养。人的综合素质的全面提高是社会发展的一般要求和趋势，在知识经济社会，提高综合素质就显得尤为迫切。提升独立学院学生的综合素质，无疑对其今后的就业有很大的帮助。
关键词：宁阳县；矿区概况；研究分析
中图分类号：TD87 文献标识码：A1 矿区概况
兴隆庄饰面花岗岩矿区位于宁阳县东疏镇兴隆村一带，东距宁阳县城10km，南距蒙馆公路2km，南东距东疏镇驻地7km，北与汶上县相邻西距汶上县城15km。
矿区地貌为平原，地形坡度较小，地势北高南低。矿体大面积分布，上覆土层一般在1-2m之间。矿体遭受轻度风化，风化层厚度一般在6-8m之间。
矿石为中生代燕山晚期卧福山超单元兴隆庄单元中粗粒二长花岗岩，完整基岩即为矿体，呈岩床状。主要矿物成分为斜长石、微斜长石、石英、黑云母、磁铁矿、木屑石等。
矿石自然类型为块状，总观颜色呈浅灰白色，风化后呈黄灰色，颜色均匀一致，矿石结构均一，块体密度为2.58g/c立方米。
石材加工后磨光面整体为浅灰色，光泽度较高，耐腐蚀，具有较好的稳固性能，抗压强度及抗折强度均较大，吸水率为0.13g/c立方米，饱和抗压强度为122.5Mp
a，肖氏硬度为77，耐碱度为99.98%，耐酸度为99.97%，干燥弯曲强度为9.5。能够生产较大块体的荒料，加工过程中不易破碎，板材成材率高，开采技术条件简单，是较为理想的饰面建筑石料。因含有少量黑云母及磁铁矿等铁质矿物，似有锈点，故其市场商品名称“锈石”，较纯净、不含铁矿石者商品名称为“白沙石”。
2 资源储量估算
矿区面积27.33万平方米，根据闵兴石材公司及邻近汶上县境内的石材矿山生产情况及钻探资料分析，地表以下10m以上为风化层，可利用矿层厚度40m左右，估算矿区花岗岩资源储量为1542万立方米，荒料率按80%计，荒料量为1234万立方米，为一大型饰面花岗岩石材矿床。
3 规划矿山规模
该矿区可建设两座规模（荒料）为10万立方米/年的大型饰面石材开采加工矿山企业，规划开采荒料共20万立方米/年，考虑不确定因素，矿区可采年限至少可达50年。矿山每年共生产荒料20万立方米，成材率按80%计，成材量（可切割成板材的数量）为16万立方米，按板材成材系数15（每1m3成材切割成15m2板材）计算，共可生产板材约240万平方米。
4 市场分析
饰面花岗岩石材是当今建筑行业装饰用量最广、也较流行的中高档装饰材料，国际国内市场需求量一直很大，虽然受国际金融危机影响，国际市场受到一定冲击，但由于我国实行拉动经济的政策，国内的建筑用一直保持活跃，国内市场的未受大的影响。兴隆庄饰面花岗岩属中档次饰面石材，目前闵兴石材公司生产的板材业内称为锈石，因矿石含有少量含铁矿物日久腐蚀似铁锈斑点而得名。还可生产标准薄板及加工生产光板、火烧板、异形板、文化石等系列产品用于室内装饰，也可生产路沿石、台阶石和广场地板石用于城市道路、广场、大厅等建筑装饰。经对市场调查，该花岗岩石材毛光板市场价格在70-100元/m2之间，且市场销售前景较好。
5 矿山建设投资
每座矿山建设预计总投资4000万元人民币，其中地质勘查费用50万元；办理采矿许可证费用2150万元（其中采矿权价款2000万元，地质环境治理保证金80万元，开发利用方案、安全监察、地灾地环评价、土地恢复治理方案、价款评估等有关报告费用70万元）；基本建设包括三通一平共500万元；采掘、运输、加工设备及其他生产设备800万元；流动资金500万元。
6 经济效益分析
每座开采规模为10万立方米/年、投资4000万元的石材矿山按每年生产板材120万平方米、价格按70元/平方米计算，年销售收入（70元/平方米×120万平方米=8400万元）8400万元。矿山年支出为5680万元，其中生产、管理综合费用400元/立方米，计4000万元（400元/立方米×10万立方米=4000万元）；税费（营业税、增值税、矿产税、矿产资源补偿费及其他管理费用）为总产值的20%，计1680万元（8400万元×20%=1680万元）。矿山年利润为年销售收入减去年支出，为2720万元（8400万元-4000万元-1680万元=2720万元）。矿山年上缴所得税为年利润益的33%，计为898万元（2720万元×33%=898万元）。政府财政收益为各类税费之和，为2578万元（1680万元+898万元=2578万元）。矿山年纯利润为年销售收入减去年管理费用和年上缴各项税费，为2894万元（8400万元-4000万元-1680万元-898万元=1822万元）。矿山投资收益率为72.35%（1822万元/4000=45.55%），投资返还期为2.2年（1/0.4555=2.2）。
合计2座矿山共投资8000万元，年开采荒料20万m3，销售收入1.68亿元，政府财政年收益5156万元，企业纯利润3644万元。
7 矿权出让及收益
7.1 由政府出资，委托具有资质的地质勘查单位对矿产资源进行地质勘查，包括测量、钻探、测试、化验等，查明矿区内地层、构造、岩浆岩情况、查明矿体的分布、形态及矿石质量测试各项技术指标、估算矿石资源储量和荒料率，对市场行情、经济效益进行分析，估算勘查费用100万元。
7.2 针对查明的矿产资源，委托有资质的评估机构进行采矿权价款评估，评估费用20万元。
7.3 对矿产资源采矿权依法进行出让，工作费用20万元。
7.4 对整个矿区分割为两个矿区出让，资源储量1542万立方米。按采矿权价款3元/立方米计算，价款总量为4626万元，即政府在采矿权价款方面可收益4626万元；除上交根据国家财政20%共925万元外，地方财政收益3701万元；除去上述勘查、评估和工作费用140万元，地方财政可纯收益3461万元。
8 环境保护分析
通过对闵兴石材公司及附近矿山的采矿环境分析，该地区水文情况简单，不会产生大量的矿坑废水，矿山灰尘较少、噪声较低，不会对附近居民产生大的影响，产生较大影响的为矿山生产废渣，因市场原因，目前生产的下脚料未能充分利用，且堆放还要占用部分土地，可考虑一是提高废料的利用率，二是对一些确实不可利用的废渣进行异地填埋，既要保护环境，又要尽量少的占用土地。
关键词:规范化;内部模式;私募基金
中图分类号:F831.5
文献标志码:A
文章编号:1673-291X(2009)21-0056-02
私募基金的规范化则是指这种制度要被法律承认,其设立和运作不仅要符合相关的法律规定,而且要符合有关市场规则和规律,给其他参与主体主要带来正的外部性等。
一、私募基金规范化运作的衡量标准
1.内部的规范化。主要指私募基金设立和运作产权清晰、组织形式设计合理、风险控制有效等,能够依靠自身一系列制度安排成为市场独立运作的主体。
本文研究的对象是中国私募基金规范运作所需的内部模式。私募基金规范运作的内部模式的影响因素很多,可以从管理的角度分析管理的规范性,也可以从制度的角度研究各种制度建设的合理性等。本文选取从契约理论的角度出发,研究私募基金内部各项机制对其运作的影响。当然,这并非意味着管理、投资决策等因素对私募基金的运作没有影响。
2.外部的规范化。规范运作需要的外部条件,即参与主体具备一定资质,市场环境一定程度上满足完备性要求和制度环境相对完善等。
二、中国私募基金规范运作的内部条件分析
(一)组织形式对私募基金运作的影响因素分析
根据中国相关法律,私募股权基金的设立模式可以采用公司制、契约制和有限合伙制。中国目前主要采取的是公司制形式,而以美国为代表的海外私募投资基金绝大多数采用有限合伙制。
2007年6月1日起实施的新《合伙企业法》为本土有限合伙制私募股权投资基金在中国的实践提供了法律依据。目前,深圳、上海、温州等地已陆续成立了十多家本土有限合伙制私募股权投资基金。例如:2007年6月26日,全国第一家有限合伙企业――南海成长创业投资有限合伙企业在深圳成立,这是中国自今年6月实施新的《合伙企业法》后,首家人民币私募股权投资基金;2007年11月,深圳东方富海有限合伙企业成立,一举募资9亿元人民币和5 000万美元,成为当前国内最大的本土有限合伙制创业投资基金。有限合伙制私募股权投资在中国的发展方兴未艾。
(二)收益分配机制对私募基金运作的影响
1.收益共享型下基金管理者行为分析。收益共享型分配方式是指管理者不必向投资者支付固定款项,而是由两者共同出资,共担风险和收益。在收益分享制下,私募基金投资者和管理者共同出资设立基金,管理者占其中10%～30%的比例,两者收益共享、风险共担。管理者和投资者组成利益“捆绑体”,这迫使管理者努力工作精心管理资产,因而能较好的降低道德风险,并形成对管理者较强的激励机制,促使管理者充分发挥其投资技能,在实现个人效用最大化的同时最大化投资者效用。我们用博弈模型简单分析如下:
假定投资者和管理者是风险中性的,管理者不可观察的努力水平为e,基金收益除取决于管理者努力外,还受外生变量ε(市场状况等)的影响,π(e,ε)表示收益函数。假定π随着e的增加而增加,则管理者的收益函数为:R(e,ε)=f+t・π(e,ε),效用函数为:u1(e,ε)=R(e,ε)-c(e),对应的投资者的效用函数为:u2(e,ε)=π(e,ε)-u1(e,ε)=(1-t)・π(e,ε)-f。
其中,f表示为维护基金日常运作提取的少量管理费用,t表示收益分成比例,c(e)表示管理者的努力成本。在假定基金业绩和管理者努力成线性关系的前提下,管理人越努力基金获得好业绩的可能性就越大,即?坠c/?坠e>0,但管理人努力的同时是要付出成本的,因此,管理人在付出努力时也要权衡收益与努力成本之间的关系,使自身效用达到最大化。
为了使max[R(e,ε)-c(e)]的讨论简便,我们假设在基金管理者的努力水平达到最大化之前,他所获得的边际收益大于其付出的边际努力成本,管理者获得的收益会随着其投入的努力而增加;在达到最佳效用水平后,其获得的收益将小于投入的努力成本。因此,当且仅当二者相等?坠R/?坠e>?坠c/?坠e时,基金收益和管理者的效用同时达到最大化。
因此,在收益分享制模式下,基金管理者的效用与他的努力水平正相关,他努力工作,直至他的边际效用与他的边际努力成本相等,在最大化其预期效用的同时也使基金收益达到最大化。基金收益的最大化与投资者效用最大化并不矛盾,因为在投资者确定分享比例时,t不能趋近于1,那样意味着投资者一无所获;t也不能趋近于0,那样意味着管理者不会投入努力成本,也就无收益可分。因此,在0
2.中国目前条件下保底分成型的合理性分析。保底分成型收益分配方式指私募基金管理者承诺每年向投资者支付等于或高于同期银行存款利息的款项,如果基金运作有盈利,这部分再按一定比例在两者之间进行分配。但中国有关法律是禁止这种做法的,保底合约不能实现时产生的纠纷往往得不到法律救助,产生大量经济社会问题。并且,有些保底收益相当高,管理者为实现保底收益率,有很强的操纵市场,高风险操作的倾向。
本文认为,鉴于中国目前的投融资环境和社会信用环境并不十分规范,仅仅依靠市场机制难以实现对投资者的有效保护,因此有必要打破常规,允许私募基金管理者从事委托理财业务时采用保底的做法。这会产生两个好处:一是在目前情况下,保底的做法能够加强对资金委托人的保护,消除他们的顾虑,从而促进这项业务的发展;二是保底、保本的做法对有实力的大型委托理财机构更有利,这些机构由于管理的资金规模较大和拥有良好的品牌,理财成本较低,有能力来承诺保底、保本,这也有利于委托理财业的优胜劣汰。
但是,即使是允许保底的做法,也要施加一定的限制,以避免一些资质较差的机构进行虚假承诺,或是委托理财机构进行超出保证能力的高风险投资,导致保底名不副实。为此应规定:严格控制对保本性委托理财的授权,由资质合格的第三人(通常是银行)提供民事担保,严格控制保本性委托理财对衍生商品的投资比例,加强信息公开等。
(三)风险控制机制对私募基金运作的影响
1.事前的风险防范措施。(1)管理者保证金。这一比例按投资者对其的信任程度而异,国外一般在1%～3%(中国高达10%～30%)。基金管理者份额与投资者资产一起运作,能保证管理者与基金投资者利益绑在一起,促使其自觉回避风险。当基金运作出现亏损时,首先用基金管理者的份额弥补,当基金净值下降到管理者的出资限额时应止损平仓,以维护投资者资本金安全。(2)收益分配顺序。私募基金收益首先用来弥补往年亏损,待亏损弥补完全后,剩余收益可在投资者与管理人之间按约定比例分配。(3)基金财产的分割管理。私募基金投资者与管理人的财产相互分离,分账户设置,当管理人管理不止一个私募基金时,不同基金的资产也分割设置。这样可以防止管理人利用不同账户的资金转账,从而掩盖基金的真实盈亏。
2.运作中的风险防范。(1)信息披露。私募基金不需要向主管部门和社会公众进行信息披露,但有义务向其投资者披露信息。在定期或不定期或投资者要求时进行披露,披露的内容包括私募基金的投资组合、预期的风险收益以及其他重大事项等。(2)投资者直接干预。对私募基金一些重要的事项,如更换基金管理人,增减基金股份,重大投资者决策等,基金投资者有权依据个人的判断给予否决或通过。(3)基金半开放式运作。私募基金的投资者可随时买入基金单位,但在买入的起初一段时间内不可以赎回,锁定期可依据不同基金类型确定,可为半年、一年、二年不等。锁定期过后,在提前通知管理者后,可以随时赎回。投资者拥有退出权,实际上给了他们用脚投票的权利,对管理人的约束效果更为直接。
3.风险内化的措施。(1)风险准备金制度。私募基金契约中规定按基金投资收益净额的一定比例提取风险准备金,当发生亏损时,风险准备金可用来弥补亏损。还可按投资组合风险的大小设定不同的风险准备金提取比例,如规定当投资组合风险超过预定的水平时,应启动风险准备制度,组合风险每增加一定比例,风险准备提取比例相应的提高一定比例,可有效制约基金经理过分追求风险的冲动。(2)损失赔偿制度。当私募基金发生投资亏损时,管理人股份首先用来弥补投资者和交易对手亏损,未弥补部分用风险准备金弥补,尽量把风险内化于基金内部,减少对其他经济主体的影响。
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【关键词】投资价值 主成分分析 回归模型
一、引言
随着中国证券市场逐步向规范运作的方向发展，如何从不同角度衡量上市公司的投资价值，从而控制风险，是所有投资者共同面临的问题。目前中国股市持续低迷，这一方面可能是受08年金融危机的影响，使股民意识到股市的风险，不敢轻易投资；另一方面可能是受市场整体经济形势的不景气，使投资活动减少的影响。本文通过对财务报表中主要经济指标间的相互关系、变动趋势和量值进行比较、判断，运用多元统计分析中的主成分分析法，并构造二项logistic回归模型进行对比分析，从财务的视角来分析上市公司投资价值。
二、文献综述
吴世农和卢贤义（2001）应用fisher线性判定分析、多元线性回归分析和logistic回归分析三种方法，分别建立三种财务困境预测模型，研究结果表明三种模型都能在财务困境发生前进行相对准确的预测，但相对同一信息集，logistic预测模型的误判率最低。张爱民等（2001）采用主成分分析方法建立财务失败预测模型，并进行了实证检验。徐光华和吴鸣明（2006）采用logistic回归方法建立财务预警模型，检验传统财务指标和eva指标的预测能力。
投资价值的判断会受到财务指标和样本选取的限制。各种模型都有财务指标选择的侧重点，从而可能因忽视其他方面财务指标存在一定的片面性；此外，不同行业和样本数量的选取也会对投资价值的适用性产生影响。因此，本文选取我国制造业上市公司作为研究样本，借鉴巨潮资讯网站公布的财务报表数据，经整理得到有关财务指标，分别采用主成分分析法和logistic回归法构建制造业上市公司投资价值财务评价指标体系， 并对其判别效果进行比较分析。
三、上市公司投资价值模型设计
（一）研究方法介绍。
1.主成分分析法
在多指标的研究中，往往由于变量个数太多，并且彼此之间存在着一定的相关性，因而使得所观测的数据在一定程度上有信息的重叠，而且当变量较多时，在高维空间中研究样本的分布规律比较复杂，由此便产生了主成分分析法。它又称为主分量分析或主轴分析，它是利用降维思想把多个指标化为少数几个综合指标的一种统计分析方法。而这几个综合变量可以反映原来多个变量的大部分信息。在综合评价中，应用主成分分析方法既可以消除各指标不同量纲的影响，也可以消除由各指标间相关性所带来的信息重叠。特别是它克服了综合评价中认为确定各指标权重系数的问题。
2.二项logistic回归
如果因变量为分类变量，则不符合一般回归分析模型要求，这时可用logistic回归来分析。又如模型中因变量只能取两个值时，则用二项logistic回归，如果取多个值则可以用多项logistic回归来分析。本文之所以用二项logistic回归来进行预警研究，是因为该模型有如下优点：第一，logistic回归的因变量和自变量之间关系是非线性的；第二，logistic回归不需要假设方差不变，而且它也没有关于自变量分布的假设条件，各个自变量可以是连续变量，也可以是离散变量，还可以是虚拟变量，也不需要假设它们之间存在多元正态分布；第三，logistic回归的因变量是分类变量，研究的目的在于事件发生的概率，而且预测精度较高，我们可以分析公司是否具有投资价值。
（二）样本的选取。
由于上市公司的投资价值受行业因素的影响较大，不同行业的上市公司投资价值在同一时间内可比性不强，因此本文选择一个行业进行集中分析。本文选取我国沪深两市股制造业上市公司2012年16家st公司（连续2年亏损而被特殊处理的公司），并按照1：1的比例选取相同会计年度的16家非st公司作为样本，样本数据取自巨潮资讯网站公布的财务报表。根据统计学原理，当样本容量大于等于30 时，对总体具有很大程度的代表性。
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（三）指标变量的选取。
现代财务管理理论认为：企的财务状况主要取决于企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力。本文从上述四个方面出发并考虑到现金流在财务管理中的重要作用，选择了13个财务指标做为自变量，它们分别为：反映盈利能力的净资产收益率x1、净利润率x2与总资产收益率x3；反映偿债能力的流动比率x4、速动比率x5与资产负债率x6；反映营运能力的存货周转率x7、应收账款周转率x8与资产周转率x9；反映成长能力的净利润增长率x10、总资产增长率x11与净资产增长率x12；反映现金流量的经营活动产生的现金净流量增长率x13。
四、上市公司投资价值实证分析
（一）单样本的t检验。
已选取的基础指标体系是进行指标变量筛选的基础，但不能说明各个上市公司在这些指标上存在着显著差异，因此需要对其进行单样本t检验，以判别是否存在显著差异。单样本t检验的零假设为：总体均值与指定检验值之间不存在显著差异。在0.05的显著性水平下，若t检验的p值小于0.05，则拒绝零假设，认为总体均值与检验值之间存在显著差异，反之则认为不存在显著差异。我们选取的13个指标t检验对应的p值分别是：x1为0.628，x2为0.076，x3为0.107，x4为0.000，x5为0.000，x6为0.000，x7为0.034，x8为0.062，x9为0.000，x10为0.004，x11为0.048，x12为0.316，x13为0.042。不难发现x1、x2、x3、x8、x12的t检验的p值大于0.05，认为不显著，因此在进行logistic回归分析前，可先剔除这五个指标。 （二）主成分分析。
我们利用spss19.0对训练样本进行主成分分析，得到特征根和方差贡献率如下所示：主成分1的特征跟为2.726，方差贡献率为34.075﹪；主成分2的特征跟为2.26，方差贡献率为28.256﹪；主成分3的特征跟为1.064，方差贡献率为13.3﹪；主成分4的特征跟为0.956，方差贡献率为11.947﹪；主成分5的特征跟为0.592，方差贡献率为7.395﹪；主成分6的特征跟为0.223，方差贡献率为2.786﹪；主成分7的特征跟为0.168，方差贡献率为2.105﹪；主成分8的特征跟为0.11，方差贡献率为0.137﹪。
从以上数据可以看出，前四个主成分方程的累计贡献率达到87.578%，说明前四个主成分反映原指标体系信息的87.578%。但第四个主成分的特征根小于1，说明它对总体影响不明显，最终我们取前三个主成分，它的累计方差贡献率是75.63%。下面在表1中给出了主成分系数矩阵，可以说明各主成分在各变量上的载荷，从而得出具体影响各主成分的指标。
表1 成分矩阵
成分
1 2 3
x4 0.888 0.340 -0.112
x5 0.868 0.391 -0.140
x6 -0.735 -0.181 -0.147
x7 0.050 0.567 -0.073
x9 0.165 -0.183 0.957
x10 0.694 -0.517 0.088
x11 -0.239 0.770 0.181
x13 0.271 -0.863 -0.219
表1显示，主成分1中，x4、x5、和x6的负荷量较为明显且集中，主要代表了企业的偿债能力；主成分2中，x11和x13的负荷量明显大于其他比率，代表了企业的成长能力；主成分3中，x9的负荷量为0.975远高于其他指标，代表了企业的营运能力。最终，通过主成分分析，我们选取了x4、x5、x6、x9、x11、x13这六个指标。我们对这六个指标进一步做主成分分析发现：依旧根据特征根大于1取前三个主成分，但此时前三个主成分的累计方差贡献率为85.982%，明显大于上次的75.63%，说明模型得到了很好的改善。
（三）logistic回归分析。
运用spss软件对32家制造业上市公司的原始数据进行logistic回归分析，在分析时赋予非st公司的值为0，st公司的值为1，并把它作为因变量y。把x4、x5、x6、x7、x9、x10、x11和x13作为自变量，并采用基于最大似然估计的向前逐步回归法，选入自变量基于score检验统计量，剔除变量基于最大偏似然估计的似然比检验结果。最终我们得到x6、x7、x9和x13这四个变量对总体的预测影响较大，其余变量被系统剔除。经过4步计算，模型对样本分类的准确率达到了90.6%，其中st公司的判准率为87.5%，非st公司的判准率为93.8%。并可建立logistic回归方程：logit（p）=-1.276-4.868x6+0.027x7+3.709x9+0.7x13。而如果用主成分分析得出的结果，将x4、x5、x6、x9、x11、x13直接做二项logistic回归，得出的总体准确率只有84.4%，远不如上述90.6%准确。因为用主成分分析忽略了x7指标
对总体的影响。
五、研究结论
本文首先采用主成分分析的方法，对初始的13个财务指标进行筛选，最后得出x4、x5、x6、x9、x11、x13这六个指标，它们的累计方差贡献率为85.982%，已近能很好的解释整体，通过这六个指标的系数就可以比较好的判断公司是否具有投资价值。但在实际应用中，主成分分析更多的只是达到目的的中间手段，它往往会被作为许多大型研究的中间步骤，在对数据进行浓缩后继续采用其它统计方法以解决实际问题。所以，我们由主成分分析筛选出的指标再进行logistic回归，最通过这六个指标可以正确判断总体84.4%的数据，但没有通过用向前逐步回归法进行logistic回归后得出的准确率90.6%高。原因是因为在进行主成分分析时，我们把指标x7剔除了，但实际上x7对整体数据具有一定的解释能力。因此，本文主成分方法没有二项logistic回归准确，二项logistic回归不仅能筛选出较为精确的指标，而且能给出了模型对样本分类的准确率，使模型具有更大的可信度。
所以，我们在分析制造业上市公司是否具有投资价值时，主要通过分析资产负债率、存货周转率、资产周转率以及现金净流量增长率这四个指标，就可以达到90.6%的准确率。但本文分析中也存在一些缺陷：首先，文章选取的样本数量还不是很多，不足以说明全部问题；其次，所选的都是财务指标，没有考虑非财务指标的影响，使模型准确度没能达到更好。但文章的分析还是可以对投资者的投资行为有一定的启发。
参考文献：
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关键词城市轨道交通；投融资模式；可持续发展；投资主体多元化
中图分类号：C913文献标识码： A
AbstractWith the gradual deepening of China's economic reform, rapid economic development and accelerated urbanization process, a surge in the demand for urban transport, and development in all from Urban rail transit to high-speed has occurred.Investment in Urban rail transit has huge social benefits but the direct economic benefits may be seemingly small.A key part of achieving sustainable development is due to the different types of investment and financing. This paper focuses on mainland Chinese investment and financing characteristics and its inherent problems. This paper will also focus on the exploration of key points in investment diversification and financial investment patterns of the market.
Key words Urban rail transit; Investment and Financing; sustainable development;Investment diversification
城市轨道交通（以下简称城轨）在优化城市空间结构，引导土地合理利用，缓解城市交通拥挤，带动城市综合发展，促进城市群的形成，节约能源，降低碳排放和保护环境等方面均显示出积极促进作用，已日益成为中国走新型城镇化道路的重要战略举措。伴随着中国经济体制改革的逐步深入、经济的飞速发展和城市化进程的加快，城市交通需求剧增，城轨进入高速发展时期，据悉，2015年前后，29座获批城市将规划建设96条轨道交通线路，建设线路总长2500多公里，总投资超过1万亿元。
城轨具有投资额巨大、社会效益显著但直接经济效益不大的特点。解决资金投入问题和城轨运营管理问题成为城轨可持续发展的两个关键问题，投融资模式主要指在资源配置过程中，投融资的决策方式（谁来投资）、投资筹措方式（资金来源）和投资使用方式（怎样投资）的总称，不同的投融资模式类型取决于投融资主体构成与经营方式的不同的组合，是实现可持续发展的关键环节。城轨可持续发展的相关问题虽然国内外学者已有一定的研究，但一般都是从项目融资本身出发，研究了项目融资方式及其应用问题，但是，如何从长远利益出发，研究可持续发展为基础目标的城市轨道交通投融资模式，现有文献讨论很少。而这却是从根本上解决城市轨道交通建设良性发展的现实问题。
1中国大陆城市轨道交通融资模式发展
我国城市轨道交通投融资模式的演变历程是 紧紧围绕“弥补政府财政资金，解决建设资金不足”这一主线展开的，在围绕这一问题的探讨中城市轨道交通建设由以往国家单一投资转变为多渠道、多元化的建设投资方式，由于地铁为准公共用品，有很强的公益性，因此，政府均发挥了主导作用。从国内实践来看，城市轨道交通领域主要经历了以下几种模式。
1.1政府财政资金无偿投入、政府经营的投融资模式。
我国在传统计划经济体制下的轨道交通投资基本上是由政府无偿投入，即轨道交通全部由政府投资，经营上由国有企业(实际是公共部门)垄断经营，依靠政府财政补贴来达到盈亏平衡，如北京地铁1 线、环线、天津地铁等全部由中央政府投资。政府对项目的投入主要是现金投入，由于资金完全由政府财政投入，投资结构单一，政府财政面临巨大压力，如北京1号线复八线受资金不足的限制，13.6公里的线路耗时十年才完成，另外由于政府补贴长期存在，运营企业缺乏有效地激励机制，运营效率和服务水平较低。
1.2以政府为主导的负债型融资模式。
这种模式主要是由政府财政投入部分资金，其余资金则依托政府提供信用担保，由地铁企业以银行贷款、发行债券等方式进行债务融资。目前国内城市轨道交通项目有很多采用这种模式。上海地铁 1、2号线，广州2、3号线即采用此种模式。这种模式筹措资金操作简便，资金充足、到位快，可以大大缓解轨道交通建设投资对地方财政的压力。但是融资成本高，巨额债务进一步加大了企业和政府的财务负担，尽管可以缓解政府的即期财政压力，但是政府必须提供持续的补贴，以保证运营的顺利进行。并且该模式投资主体单一，不利于运营服务质量和效率的提高，不利于企业引入多元化的投资体制，实际上并没有从根本上减轻政府负担。
1.3项目融资模式。
自2002年左右起。国内一些城市开始采用 BOT、PPP、PPT等运作方式进行项目融资模式实践，项目融资在一定程度上实现了所有权的多元化和经营运作的市场化。
项目融资指以项目的预期收益和参与人对项目风险所承担的义务为担保，以项目的资产作为贷款的抵押物，并以项目的运营收益和盈利来偿还贷款的一种融资方式。政府通过特许权合同给予合同持有人一定期限自主经营和管理某一项目并从其经营中获利的排他权。
在融资结构上，项目由政府和企业共同投资,政府投资额由企业所要求的回报率来决定；如果政府投资额无法满足企业投资回报率的要求，则在项目运营过程中对企业进行投资补偿，即政府对项目进行运营补贴；项目投资的缺口部分以项目融资方式解决。项目建成后由合资公司负责运营，正常情况下合资公司要自负盈亏，当出现票价调整、电价调整等特殊情况时，产生的亏损部分由政府给予财政补贴；政府根据项目所提供服务的质量、效益等情况对企业进行考核，采取相应的激励与约束措施。如不出现重大意外，在合同期满后，项目全部资产将无偿转让给政府。如果项目本身财务盈利能力存在问题,政府必须要给予强有力的政策和资金支持。
北京市地铁四号线作为国内首个以PPP模式引入港资，以特许经营方式运营的城市轨道交通建设项目，使得政府减少了3 0 % 的投资，并且不需要对线路运营进行补贴，大量节约了政府财力投入，同时把香港地铁近3 0 年建设运营的经验与北京地铁建设运营的实际情况相结合，探索出一条新的投融资和建设运营模式，从2009年9月28日开通试运营，在2011年上半年开始实现盈利，改善了北京地铁运营连年亏损的状况。项目模式不仅减少了政府的财政支出，避免使政府背上债务包袱，激励企业部门的积极性，提高基础设施项目的使用效率，同时有利于新的经营理念和运营模式进入轨道交通领域。
1.4投资主体多元化市场投融资模式。
该模式最主要的运作方式之一，是对现有的国有地铁企业进行股份制改组或组建股份公司，通过存量或增量发行股份吸收社会资金，实现投资主体多元化，并在运营中引入市场竞争机制，实现政府调控下的市场化运作。在城市轨道交通行业，该模式最具代表性的是香港。香港地铁在2000年10月发行股票上市，政府向公众直具有直接融资资金成本低的优势。投资主体多元化市场投融资模式具有利于改善企业治理结构，提高公司管理水平等优点。尽管经过了多年实践，国内轨道交通许多投资主体的入资属于政府的拉郎配行为，或仍然是一股独大。
2我国城市轨道交通投融资模式存在的问题
2.1投资主体过于单一，主要为负债型投融资模式
从我国目前城市轨道交通的融资模式来看，无论是早期建设的地铁项目，还是现阶段在建项目，项目建设资金的主要来源是政府财政支持和银行贷款，传统的投资主体单一与融资渠道狭窄的局面依然没有得到根本改变。随着我国各种基础设施建设投资的加大，政府的财政压力日益增大，单一的投融资渠道已经无法满足城市发展对轨道交通的需求。
2.2综合开发观念远未形成
在我国的城市轨道交通建设中，综合开发的观念还没有形成。沿线物业基本上没有列入投资开发范围，轨道交通项目的立项、设计、规划等也没有与沿线物业的招商引资和轨道交通设施的商业化经营有机结合起来，这使得建立城市轨道交通的盈利模式非常困难，吸引、利用外资和民间资本金具有一定难度，轨道交通沿线开发的效果不显著。
3.3运营管理机制不合理
目前城市轨道交通的运营大都由国家承担，或由国家对其进行补贴运营。在这种经营体制下，产权不够明晰，经营者不负责其资产的保值与增值，造成城市轨道交通的运营效率和效益较低。
3把握城轨经济特性，构建可持续发展投融资模式
从本质上讲，市场化融资就是要吸引民间资本进入基础设施，这主要取决于两点：首先要看是否有相应的可持续盈利模式并具备相应的盈利能力；二是实现城市轨道交通企业化运作，真正实现”谁投资谁得益“目标，解决因多元化融资的利益分配问题。
3.1区别经营性与公益性在资产上的特点，构建盈利模式。
盈利模式是投融资模式的基础，企业如果有盈利的可能而且构建了清晰可靠的盈利模式，投资决策就有了科学的效益指标基础，融资计划就有了可实现的经济基础，投融资模式也就据以建立，实现自主融资，获得可持续发展的资金保障和现代企业机制保障。
从城市轨道交通建设所形成的投入产出关系分析，城市轨道交通产出效益主要分为两大类：一是线路与设备等基础设施，二是附属资源及增值效益。前者属公共基础设施的范畴，而后者则是正外部性效益。根据城市轨道交通的投入产出分析，对于被外部化的产出效益的返还方式，从现实操作角度，主要为“地铁经营+物业发展”盈利模式。城轨企业构建盈利模式需从以下几个方面着手。
(1)优化地铁建设规划设计是构建盈利模式的起点。地铁建设规划和设计不仅直接决定建设成本，而且直接影响客流、附属资源商业价值和土地增值，从源 头上决定投资是否具有盈利性和盈利能力的大小。
(2)提高运营效率是构建盈利模式的基础。提高运营效率包括开源和节流两个方面，特别要认识到，增加客流量不仅直接提高客运收入，而且客流量是地铁 实现资源开发收入的源泉。
(3)地铁附属资源是构建盈利模式的重点。地铁附属资源是地铁投资建设的衍生产出，边际成本收益率极高，只需增加极少的策划和建设成本，就能增加较 多的附属资源，产生很大的资源开发收入。
(4)政策支持沿线物业开发是构建盈利模式的关键。首先是政策支持城轨企业与地铁建设同步规划、同步设计、同步建设地铁上盖物业，实现土地增值最大
化，并实现增值效益返还。城轨企业将增值效益再投资，与其他物业开发商合作开发物业，从中分得商业物业实物利润和现金利润，其中应将商业物业实物利润 作为实现利润的主要形式。城轨企业将分回的商业物业再经营，以地铁运营持续增长的客流，支持稳定增长 的商业物业增值收益和租金收益，继而支持城轨企业 稳定增长的盈利模式。
3.2在产权理论的基础上，实现城市轨道交通企业化运作，真正实现”谁投资谁得益“目标，解决因多元化融资的利益分配问题。
根据产权理论和“谁投资谁受益”原则，地铁建设和运营投入的产出都是企业法人的投资效益，属于企业法人的产权范畴。作为城轨企业的股东(如政府)，拥有的是企业整体，通过股权享有股东权益。企业化运作的方式和理念才是实现多元化融资成功的精髓。企业化的内涵是追求效率，通过精细化管理提升企业运作绩效。
由于城市轨道交通的准公性，使其在建设和运营过程中不可能与政府完全分离。如何理顺政府与企业的关系，充分发挥企业自身的主观能动性和积极性，同时在政府加大相关资源投入的前提下，建立企业可持续发展的运作模式是多元化投融资模式构建的重点。
理顺城市轨道交通企业与政府的界面，包括从内容上明确政府与企业的责权界面，从手段上建立有效的监督管理手段以取代过去的行政管理方式；并建立科学、合理、完善的企业经营评价体系，激发城市轨道交通企业管理层积极性，确保国有资产的保值增值和社会职能的充分履行。
具体来说，政府与城市轨道交通企业之间的管控关系应按照《公司法》和国有资产管理相关法律、法规要求，在公司治理结构下界定、明晰双方的权利和义务。政府首先应履行宏观管理的责任，负责审订本地区城市轨道交通行业的相关规划、政策、法规。其次，由于城市轨道交通行业的准公益性，地方政府仍需继续保持甚至加大对其的支持力度，有针对性地制定相关扶持政策，为城市轨道交通的可持续发展创造相对稳定的政策环境。再者，作为地铁建设的出资人，履行出资人职责；通过任命城市轨道交通企业的董事会成员，并委派外部董事和监事，实现对城市轨道交通企业的管理及其资产运营状况的监督。此外，政府还应建立高效的激励机制。政府的国有资产监管部门应与城市轨道交通企业签订经营目标责任书，根据城市轨道交通行业属性特点、政府赋予的任务目标以及行业发展的先进水平，双方经过充分沟通以明确约定相关业绩评价的考核指标，如：建设投资完成情况、关键工期目标、安全质量、投资控制；运营客运量、服务质量；整体经营效益等。在绩效考核体系建立的基础上，政府通过董事会建立相应的激励约束机制，真正做到出资人（政府）的利益、企业的利益以及企业员工的利益结为共同体，从而有效激发企业和员工的积极性、主动性和创造性。
城市轨道交通企业作为政府授权经营的独立法人实体，全面负责地铁投融资、建设、运营以及资源开发，对国有资产负有保值增值的责任，实现社会效益和经济效益的同步提高。既要承担城市轨道交通建设重责，不断提升运营服务水平，向市民提供优质出行服务；又要优化资源配置，创新资源开发经营模式，提高资源开发投资回报。
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关键词：政府公共投资；最佳公共投资规模；经济增长；门槛回归
一、引言
在市场经济条件下，政府不能直接介入市场微观主体的经济活动，政府投资仅限于提供公共物品和公共服务。因此，在相关的经济理论文献中，政府投资亦称公共投资，广义上被界定为由政府投资形成资本的活动，而狭义的公共投资是指政府的基础设施类投资，本文所研究的公共投资即为后者。
长期以来，学术界关于公共投资对经济增长所产生的效应一直有很大的争议。一些学者，如Ram（1986）[1]、Aschauer（1989）[2]、Etsuro （2001）[3]、钱谱丰和李钊（2007）[4]、汪碧瀛和周源（2009）[5]等认为政府公共投资的扩大对于促进经济增长，或者拉动非政府部门增长从而间接推动经济增长具有十分积极的意义。另一些学者，如Barro（1989）[6]、Vedder and Gallaway（1998）[7]、Chen and Lee（2005）[8]等认为政府公共投资和经济增长之间存在非线性关系，具有Armey曲线效益，即当政府投资规模较小时，它能提供私有财产的保护和公共物品，促进经济增长；但当政府投资规模过分扩张时，就会挤出非政府投资、加重社会的税负等，从而损害经济增长。还有一些学者，如Levine（1992）[9]、Garcia-Mila（1996）[10]等研究指出政府公共投资与产出增长之间的效应存在不确定性。
现有的成果中对中国政府公共投资最佳规模的研究较少，特别是还鲜见对中国不同区域的政府公共投资最佳规模的研究。由于中国幅员辽阔、地理环境复杂，形成了由东部沿海地区到西部内陆地区经济社会发展不平衡、不协调的状况。因此，本文将分东、中、西部三个区域，采用Hansen（1996，2000）[11][12]提出的门槛回归方法构造实证检验模型，分别来检验各地区政府的公共投资的门槛效应及Armey曲线关系，以估计不同区域政府最优公共投资规模，为提高政府公共投资的效率，促进各地区经济增长提供有益的参考。
二、理论分析框架
Ram（1986）[13]建立的产出模型将产出（Y）分为政府部门产出（G）和非政府部门产出（C）。生产函数可以表示为：
检验统计量F2大于临界值，意味着存在两个门槛，则应该用与上面相同的步骤来检验是否存在第三个门槛。通过重复这样的步骤，直到无法拒绝原假设，进而可以确定门槛回归的个数。
三、变量选取与数据说明
截至目前，尚未有权威机构关于中国政府公共投资的统计数据，尤其是流动资产数据难以获得，因此，本文选择在现有的统计数据中能最大程度替代政府投资真实情况的数据。参照已有的诸多研究文献，由于固定资产投资是占政府公共投资的最主要部分，且该数据易于获得，故而大多以政府固定资产投资统计数据来替代政府投资数据。本文根据《国民经济行业分类》国家标准，对2002年以前的数据，选取电力、煤气及水的生产和供应业，地质勘查业，水利管理业，交通运输仓储和邮电通信业，卫生体育和社会福利业，教育、文化艺术和广播电影电视业，科学研究和综合技术服务业的固定资产投资总额作为政府投资；2002年以后的数据，选取电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、计算机服务和软件业，科学研究、技术服务和地质勘查业，水利、环境和公共设施管理业，教育，卫生、社会保障和社会福利业，文化、体育和娱乐业的固定资产投资总额作为政府投资。
本文数据来源于1997—2011年各年度《中国统计年鉴》，共30个省（自治区、直辖市）的数据（不包括、港、澳、台）。因广东缺少1997—2000年的固定资产投资价格指数，采用张军（2004）[15]的做法，用地理和经济水平较为接近的福建省的固定资产投资价格指数来代替。海南缺少1997—1999年固定资产投资价格指数，经过比较发现该省其他年度固定资产投资价格指数与商品零售价格指数较为接近，故缺失年份数据用后者代替。为了保证数据的一致性和可比性，将GDP和全社会固定资产投资总额等以名义价格表示的数据，折算为以1997年为基期的不变价格数据。
本文将30个省（市、区）分为东、中、西三个区域。其中，东部地区包括：辽宁、北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南；中部地区包括：黑龙江、吉林、山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地区包括：内蒙古、重庆、四川、贵州、云南、广西、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆。
本文选取的变量：i省在t年的实际GDP增长率Yit；i省在t年的非政府部门固定资本投资总额与实际GDP的比率IitYit；i省在t年的劳动人口增长率Lit；i省在t年的实际政府投资增长率Git；i省在t年的实际政府投资占实际GDP的比率GitYit。
四、实证分析
（一）单位根检验
Hansen（1999）指出门槛回归对数据有平稳性要求。本文采用ADF法分区域进行平稳性检验。
五、区域政府公共投资规模适宜性分析与政策建议
（一）区域政府公共投资规模适宜性分析
根据门槛效应理论，当政府公共投资规模较小时，扩大政府公共投资规模产生的累加效应会对经济增长产生积极的影响，而且增加公共投资可以为非政府部门提供公平的投资环境，从而间接带动非政府部门增长，进而促进经济增长。当政府公共投资超过一定的规模后，会对非政府部门的投资产生“挤出效应”，且会加重经济体的税负。同时由于政府掌握的资源占社会总资源的比重较高，导致资源配置发生扭曲的可能性也较大，从而对经济增长产生负面的影响。以这一理论为基础，本文通过门槛效应检验，分别找到了适合中国东、中、西部地区的最佳公共投资规模即门槛值，下面根据这一数值进一步分析各地区政府公共投资规模的适宜性。
东部地区整体而言政府公共投资过剩，在本文实证检验的154个样本中只有30个样本小于其门槛值（13974%）。就平均数据而言① ①由于篇幅的限制，本文省略了平均数据和分省数据的测算结果，有兴趣的读者可向作者索取。，在1997—2011年这15年间，只有2004年的平均公共投资规模略低于其门槛值，其余年份均远高于门槛值。从分省数据来看，2004年以前基本上所有省份的公共投资规模均大幅超过其门槛值，而各省份公共投资规模在2004年达到最小值后又逐渐增加。金融危机之后的2009年和2010年，由于中国经济刺激计划的实施，政府基础设施投资猛增，除江苏和山东两省略低于门槛值外，其余各省份公共投资规模迅速增长，远超门槛值，而同期的GDP增长率却低于增加公共投资之前的年份，同时也低于全国水平。值得注意的是，2004年后公共投资规模未超过门槛值的江苏和山东两省的GDP增长率却在大多年份要高于东部其他省份，反映出公共投资规模超过门槛值后对经济增长的反作用。
中部地区整体来看存在公共投资不足，在本文实证检验的112个样本中只有22个样本大于其门槛值（21557%）。就平均数据来看，在1997—2011年这15年间，只有2004年的平均公共投资规模略高于其门槛值，其余年份均远低于门槛值。从分省数据来看，除山西和湖北在个别年份公共投资规模略高于其门槛值外，其他省份公共投资规模均低于门槛值。即便是在2009年和2010年也只有山西、吉林两省公共投资规模略高于门槛值，其他省份公共投资规模增长较慢，大幅低于其门槛值，而同期山西、吉林两省GDP增长率却高于区域内其他省份，凸显了公共投资的门槛值效应。
西部地区整体来看同样存在公共投资不足的问题。在本文实证检验的154个样本中只有27个样本大于其门槛值（32666%）。就平均数据来看，在1997—2011年这15年间，同样只有2004年的平均公共投资规模高于其门槛值，其余年份均远低于门槛值。从分省数据来看，除内蒙古、青海和宁夏在个别年份公共投资规模大于其门槛值外，其他省（市、区）基本上都远小于门槛值。2009年和2010年西部地区整体公共投资规模增长较快，但存在“两极分化”现象，内蒙古、陕西、青海和宁夏公共投资规模远高于其门槛值，其他省（市、区）公共投资规模依然大幅低于其门槛值。需要指出的是，2009年、2010年公共投资规模最大的宁夏，其GDP增长率在区域内并不高，这同样说明了公共投资规模超过门槛值过多致使其对经济增长产生了一定的负效应。
（二）优化区域政府公共投资的政策建议
东部地区需要进一步优化投资结构，合理利用资金，避免基础设施的重复建设。在控制“量”，即控制公共投资总量保证其对经济增长为正效应的前提条件下，更加要注重“质”，即合理、有效地利用资金。
中部地区应适度扩大其公共投资规模，但要把握“度”，即注意控制公共投资规模不超过门槛值，以期更好地促进区域经济增长，进而拉动中国经济总体水平上升。与此同时，也应该注重资金的合理配置，提高投资的效益。
西部地区整体上而言需要大幅扩大其公共投资规模，然而，近几年来，特别是2008年以后该区域内各省份公共投资规模存在“两极分化”现象，部分省份公共投资规模远高于其门槛值，而部分省份却出现相反的情形。因此，该区域内各省份应根据各自的情况，做出适当的调整，有效利用公共投资规模的经济增长正效应空间。同时，由于西部地区基础设施投资历史欠账较多，较全国总体水平低，所以也需要考虑投资的结构问题，优先投资经济效益高的项目和领域，从而使资金得到更加有效的利用。
从全国整体来看，区域经济发展不平衡是中国比较突出的问题之一，而公共投资又是经济增长的重要因素，对于当前区域公共投资水平不合理的现状，在国家层面上需要进一步加大财政转移支付力度，增加中西部地区的有效资金投入，以利于发挥投资对经济增长的正效应。同时也可以考虑平衡各地区基础设施建设水平，以期更好地挖掘和释放中西部地区的经济发展潜力，提升中国经济发展水平。
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【关键词】财务管理；企业投资；纳税筹划
企业在投资之前，必须进行投资策划及其项目的前期准备工作。投资决策是十分重要的工作，在很大程度上决定着投资活动的成败，决策的本质就是一个比较选择的过程。因为方案是多种多样的，决策要对各方案进行比较、分析，选择最佳方案。投资是企业永恒的主题，它既是企业诞生的唯一方式，也是企业得以存续和发展的最重要手段。
一、纳税筹划的企业投资规模的选择
根据相关的企业投资理论，项目规模的大小会直接影响企业将来的生产经营规模及生产过程中的纳税水平，反过来，企业的税赋水平也制约着投资规模的确定。首先，投资规模的大小决定纳税人身份的界定。我们知道，增值税是我国的主体税种，它具有普遍征收的特点，适用于生产、批发、零售和进出口商品，及加工、修理修配等领域的各个环节，因此，大部分企业都会遇到缴纳增值税问题。而我国现行的增值税对一般纳税人和小规模纳税人实行差别税率。小规模纳税人指从事货物生产或提供应税劳务，以及从事货物生产或提供应税劳务为主，并兼营货物批发或零售，年应纳增值税销售额在100万元以下和从事货物批发或零售，年应纳销售额在180万元以下的纳税人。如果投资者在投资决策中确定的投资规模，使项目建成投产后企业适合小规模纳税人标准，则按小规模纳税人身份纳税，否则以一般纳税人身份纳税。因此，投资者便可以在分析、比较小规模纳税人和一般纳税人的税赋水平后，对拟定的投资规模进行调整，使其适用低税赋纳税人身份。其次，投资规模继而影响企业纳税的绝对水平。而企业应纳税额现金支付的刚性约束也反过来制约投资规模的确定。一般情况下，规模大，企业的获利能力大，纳税的绝对额也大；规模小，获利能力小，纳税的绝对额也小。依税法规定，企业应纳税额的计算依托于法定税率和企业账面记载的应税收益额，而不考虑这种账面意义的收益所实际取得的现金流入状况。
但企业纳税行为规范却是，只要体现出账面或会计观念下的应税收益，企业就必须依法及时足额地动用现实的现金予以缴纳，否则会受到税法的严厉制裁，使企业利益遭受极大损害。由此可见，在课税条件下，由于按会计收益计算的应交税额与应交税款按现实现金支付的刚性约束矛盾的客观存在，使企业规模最大化在纳税目标的约束下，并非是最优的。因此，投资者在确定投资规模时，必须充分考虑纳税现金支付的刚性约束，即合理确定纳税目标约束下的投资规模，避免因规模最大化导致税前账面收益极大化，由此发生的纳税现金需求超过企业现金供给，给企业带来诸如声誉受损等不利影响。
结合纳税筹划活动对企业投资规模进行界定，首先要对企业自身营运能力进行分析，即通过对存量投资重组、潜能开发及增量投资优化组合的分析，确定投资的既有能力、潜在能力和追增能力；其次要把握企业外部环境变动情况，利用预测手段来把握经济环境发展态势，决策投资规模的大小；此外，还需要对税前收益最大化的投资规模进行实证分析。投资规模因该趋近于企业营运负荷能力的极限，即投资的追加边际成本等于其边际收益，此时投资规模是适宜而且有效的。需要注意的是，投资规模的确定依据是企业运营能力和外部经济环境，因而必须注意到其动态演进的变化特征。
二、企业投资方式的选择分析
不同的投资方式，企业所得税的政策有所不同。投资是企业得以存续和发展的主要手段，对投资主体来说，盈利是投资的主要目的，而所得税对企业净利润的影响是非常大的，所以投资决策中所得税筹划就成为了重要的内容。投资在方式上可分为两大类，即直接投资 和间接投资。直接投资形成各种形式的企业，其生产经营成果既要征收流转税，纯收益还要征收企业所得税；间接投资的交易须征收证券交易税（目前仍征收印花税），其收益则征收企业所得税。对直接投资的综合评估主要考虑投资回收期、投资的现金流出和现金流入的净现值、项目的内部报酬率等财务指标。我们需要考虑的税收因素主要是指影响这些指标的税收政策。投资者首先要判定其投资项目按照税法规定应征收的税种、税率以及征收方式等，这一切都将影响企业的税费负担，并因此进一步影响到投资者的税后收益。这需要投资者在估算销售收入的时候必须考虑销售税金及附加，这样才能搞好纳税筹划。比如某企业有A、B两个项目可投资，假设这两个项目的企业所得税税率没有差别，并且预计两个项目投产以后，年含税销售收入均为100万元，外购各种允许扣除项目的含税支出均为90万元。已知A项目产品征收17%的增值税，B项目产品征收5%的营业税。不考虑其他因素，请进行投资决策。
（1）计算A项目税后销售收入净值：
A项目年应纳增值税（万元）
A项目增值税后生产经营所得（万元）
A项目应纳所得税（万元）
A项目税后利润（万元）
（2）计算B项目税后销售收入净值：
B项目年应纳营业税（万元）
B项目营业税后生产经营所得（万元）
B项目应纳所得税（万元）
B项目税后利润（万元）
（3）A、B项目税后利润差额：
A项目与B项目税后利润差额（万元）
通过以上比较可知，由于两个项目的应征税种和税率存在差异，在其他条件一致的情况下，A项目将为投资者带来更多的税后利润，故应该选择A项目。除了流转税外，直接投资更重要的是要考虑企业所得税的税收待遇。我国企业所得税制度规定了很多税收优惠待遇，包括税率优惠和税额扣除等方面的优惠，比如设在国务院批准的高新技术产业开发区内的高新技术企业，其企业所得税税率为15%；其他诸如第三产业、“三废”利用企业、“老、少、边、穷”地区新办企业等都存在企业所得税的优惠政策。投资者应该在综合考虑目标投资项目的各种税收待遇的基础上，进行项目评估和选择，以期获得最大的投资税后收益。
参考文献：
[1]刘泓.浅析全年一次性奖金个人所得税的纳税筹划[J].中国外资，2013（04）
