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文章编号：1003―4625(2007)03―0076―03
中图分类号：F830．91
文献标识码：A
[收稿日期]2006-12-08
注：本文得到国家自然科学基金目“基于中国投资者的全球化动态投资组合管理模型”(项目批准号70671075)的资助。
[作者简介]陈小新(1969-)，男，博士研究生，研究方向为现代金融学与投资学；
陈伟忠(1957-)，男，所长，教授，博士生导师，研究方向为现代金融学、投资学及技术经济学。
本文通过对中国证券市场中主要行业的国际相关性的现状和变化趋势的研究，主要分析三个方面的问题：1．近年来中国证券市场中各主要行业与国际上主要市场之间的相关性的总体状况及变化趋势；2．不同行业之间的国际相关性差异性及其发展趋势；3．近期内其国际相关性相对显著提高的行业。
一、相关研究的回顾与分析
国际上对于证券市场之间相关性的研究从20世纪80年代以后日渐增加。Harvey(1995)的研究表明美国股票市场的变动通常能反映到国外市场的类似变动之中；Odier和Solnik(1993)的研究显示各国股票市场之间存在正相关性，但相关系数很低；Syriopoulos (2004)对波兰、捷克、匈牙利和斯洛伐克四国股票市场的研究表明，上述市场间的相关性很弱，但与其经济联系较密切的发达国家的市场相关性则相对较强。根据Gtiffin和Stulz (2001)的研究，几乎所有国际化投资组合的多样化效应均来自于国别因素；Rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年间12个欧洲国家中的952只股票数据后认为，在欧洲货币联盟成立后，行业因素仍不足以胜过国别因素而居主导地位；但Eiling、Gerard和Roon(2005)在对欧元区各国股票市场从1990年到2003年的有关数据进行分析后认为，在欧元正式推出后，欧元区各国股票市场的国别效应与行业效应已相差无几。Hamelink、Harasty和Hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有关数据后发现，行业、国别、股票类型以及公司规模等因素都应当是进行全球化组合投资时的考虑因素。近年来，国内学者在这方面也开始了一些研究工作，其重点是中国证券市场与国际上主要证券市场之间的收益率相关性和风险溢出机制。洪永淼、成思危等(2004)的研究结果表明B股和H股与世界其他股市之间存在着显著的风险溢出效应；而A股与世界主要股市之间不存在任何风险溢出效应。胡安和许萌(2003)分析了中美两国最具代表性的市场关系变化的时间路径，并对其原因加以事件分析。袁继东(2003)采用非线性ALRS模型的分析结果表明沪、深两市都同港、台股市有一定的关联性，而沪、深两市同美国股市关联度不明。
上述研究对国际相关性的进一步分析奠定了良好的基础，但其主要不足之处在于相关研究均是以“市场指数”为研究对象，也就是说，以市场整体相关性作为研究对象。但在实际的投资过程中，投资者往往并不持有整个市场组合，而是根据其对某个行业的分析，持有某个或某几个行业的投资组合。在这种情况下，当中国投资者进行国际化投资时，就需要根据所持有的偏重于某些行业的组合结构，对这些行业的国际相关性的现状尤其是变化趋势进行深入分析；另一方面，作为一个发展中的、逐步与国际接轨的市场，国际相关性的变化趋势无疑是一个值得进行深入研究的方面，而在行业层面上对该变化趋势进行分析，对于深入理解国际经济和金融环境对中国经济和产业发展的影响能起到一定的帮助。
二、研究方法与数据
假设ri(t)和Rj(t)分别为本国市场中第i类行业和第j个国际市场在时间t的收益率，则其(离散形式)相关系数由式(1)所定义：
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
其中：ri(t，m)和Rj(t，m)分别为当采样周期为m时的本国市场第i类行业和第j个国际主要市场收益率时间序列的采样周期平均值，上述相关系数对于各行业的平均值和标准差反映了特定采样周期下各行业国际相关性的总体趋势和各行业国际相关性的差异性的趋势。
对于某个行业而言，可以通过两个指标来分析其国际相关性的基本变化趋势，即第i个行业与第j个国际主要市场之间在某一段时间内相关系数的变化率和边际变化率，前者体现了相关性的变化状况，而后者则反映了这一变化状况的稳定性，由式(2)所定义。
其中to和t1分别为所考察的时间范围内起始和截止时间阶段的序号。
一般而言，各行业与不同的国际主要市场之间相关性的变化率和边际变化率的绝对数值有着很大的区别，为了进一步比较不同的行业的相对变化状况，本文设置了“相对变化率”和“相对边际变化率”两个指标，以反映该行业与国际主要市场之间的相关性的变化率和边际变化率在所有行业中的相对地位，由式(4)所定义。
本文所采用的行业收益率数据为Wind咨询公司提供的“新华富时一级行业指数”的周收益率数据，包括10大行业指数。由于在本文所涉及的时间区间内，部分电信行业的数据无法获得，因此本研究不包含该行业指数，其余指数所覆盖的行业分别为：石油及天然气(简称“石气”)、基础材料(简称“基材”)、工业、消费品(简称“消品”)、卫生保健(简称“卫生”)、消费服务(简称“消服”)、公用事业(简称“公用”)、金融和科技。
国际主要市场收益率数据为Wind咨询公司提供的“S&P500指数”(代表美国市场)、“日经225指数”(代表日本市场)和“恒生指数”(代表香港市场)的周收益率数据。时间为2001年7月至2006年3月，采样周期分别为24、36和48周。
三、结果及分析
表1列举了各行业与美国、日本和香港市场的相关性的总体状况。从表中可以看到，与上述比较成熟的市场相比，中国证券市场的整体国际相关性是很弱的；从地域上看，中国证券市场与上述三个市场之间的相关性从大到小依次为：香港、日本、美国，这显示市场相关性与经济区域存在着一定的内在联系。
表2显示了各行业国际相关性平均值的变化趋势。从表2中我们可以发现：
1．从总体上看，随着时间的推移，各行业与国际市场间的相关性有增强的趋势，反映在各回归方程的最高次数项的系数基本为正。
2．从相对长期的趋势来看，与香港和日本市场之间的相关性的变化幅度要大于美国市场；而与日本市场相比，各行业与香港市场之间相关性的增长趋势相对较强，显示出市场相关性的变化程度与经济区域存在一定联系，以及内地与香港两地资本市场日益呈现的“一体化”效应。
3．随着采样周期的增加，与美国市场和日本市场之间相关性的增长逐步显著，反映在随着采样周期的增加，其回归方程中时间系数在数值和显著性两方面均有所增加。这在一定程度上说明了我国证券市场国际相关性的变化过程并非单纯地由市场间的“风险溢出”效应所产生，而是有着内在的经济和金融驱动因素。
表3显示了各行业国际相关性的标准差的变化趋势。从表3中我们可以发现：
1．近年来，不同行业国际相关性的差异程度有逐步增加的趋势。反映在各行业与香港、美国和日本市场之间相关性的标准差的变化率均为正，且有关统计量的显著性程度均较高。这一现象表明随着中国经济和金融市场全球化进程的推进，国际经济和金融环境对中国不同行业的影响的差异在逐步明显。
2．各行业与美国市场之间相关性的差异程度相对更加明显，这显示尽管中国市场与美国市场之间相关性的整体水平相对不高，但却呈现出强烈的行业特征和行业差异性。
上述“行业差异”对于进行国际化投资的中国投资者而言是很重要的：由于其投资组合中必然会有相当一部分投资于中国市场(这种“本国偏好”效应在世界各国均存在)，如果这部分本国投资组合集中于某些行业，则在通过国际化投资以改善投资组合的风险一收益特性时，就需要充分考虑其国内投资组合中的不同行业的国际相关性差异，上述研究结果表明，这种差异对于投资绩效的重要性正在逐步增加。
表4显示了根据各行业国际相关性变化趋势的回归方程计算得出的近期内各行业与香港、美国和日本市场之间相关性的变化率、边际变化率、相对变化率和相对边际变化率的排名(为尽可能反映中长期趋势，采样周期取48周)。
从表4中可以发现：
1．综合各行业的国际相关性的变化率和相对变化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三个行业的国际相关性的增长率相对较高。
2．综合各行业的国际相关性的边际变化率和相对边际变化率排名，在近期“金融”和“科技”两个行业的国际相关性的边际增长率相对较高；而“公用”和“消服”行业的国际相关性的绝对边际变化率和相对边际变化率排名差距较大，这主要是由于这两个行业的国际相关性与特定的国际主要市场有着相对紧密的联系，相对而言，“公用”行业与香港和日本市场之间相关性的边际增长率较高，与美国市场之间相关性的边际增长率较低；而“消服”行业则正好相反。
综合以上分析，在本文所研究的9大行业中，近期内金融、基础材料、科技、公用事业和消费服务行业的国际相关性具有相对比较显著的增长，其中公用事业和消费服务行业的国际相关性变化表现出相对较强的市场差异性。
四、结论及进一步的研究方向
在本文中，我们通过对“新华富时一级行业指数”所代表的中国证券市场9大行业与香港、美国和日本证券市场间的收益率相关性的变化状况的实证分析，对中国证券市场主要行业的国际相关性的变化趋势进行了研究。研究结果表明：中国证券市场中各行业的国际相关性从总体上有增强的趋势；不同行业国际相关性的差异化程度逐步增加，显示国际经济和金融因素对中国经济不同产业的影响差异性正在日益增加；同时，不同行业国际相关性的增长率也存在差异，金融和基础材料行业的国际相关性具有相对较高的增长率。
进一步的研究需要结合不同行业与国际市场的经济、产业和金融联系来进行分析。另外，本文所采用的“新华富时一级行业指数”在行业划分上相对是比较粗略的，采用更加细致的行业划分标准(例如采用“二级行业指数”)不仅有利于在投资决策中提供更详细的参考信息，也有助于更深入地理解不同行业的发展状况与国际经济金融环境之间的内在联系。
参考文献：
[1]洪永淼，成思危，刘艳辉，汪寿阳，中国股市与世界其他股市之间的大风险溢出效应[J].经济学,2004,(3)：703-726．
关键词：上市公司特征 证券分析师跟进 市场波动
证券分析师通常为证券公司、投资银行或其他机构投资者工作，作为信息中介，对于证券市场的发展起着非常重要的作用。国外研究者对证券分析师行为的研究相当重视。在中国，证券分析行业起步不久，国内研究者对这方面的研究也刚刚起步。在发展尚不成熟，中小投资者利益缺乏保护的中国证券市场，证券分析师是否引导了理性投资和提高了市场信息效率，其发挥的作用和影响到底怎样是很值得研究的。作为证券分析师，第一个需要做出的决策就是选择哪些公司来进行研究。所以，在深入研究证券分析师的行为产生的各种经济后果之前，弄清楚分析师选择什么特征的上市公司进行跟进是必不可缺的一步。本文通过选取包含牛市和熊市的时间样本区间，试图研究分析师对股票的跟进行为与上市公司特征关系，并且探讨在牛熊市场转换中的分析师的跟进行为是否有变化。
一、文献综述
（一）国外文献关于证券分析师如何选择被研究公司的问题，理论方面研究成果并不多。其中Bhushan （1989）根据均衡理论，建立了分析师跟进行为的决定模型。首次提出了一个理论模型来解释公司特征对分析师跟进行为的影响，认为分析师决定是否跟进某家公司与搜集信息的成本效益差异有联系。同时发现，分析师跟进人数与机构投资者持股比例、机构投资者家数、规模、收益波动率、股价波动同步性显著正相关，与内部人持股比例、公司复杂性显著负相关。众多的研究公司特征与证券分析师跟进的相关文献均是从实证入手。Brennan 和Hughes（1991）研究发现规模大的公司更容易被分析关注，原因可能是公司规模大则信息获取容易和大公司能为分析师所在公司带来更多的经济业务。Charles （1989）从成本的角度研究了内部人持股比例、公司成长性、负债率对分析师跟进行为的影响。发现管理者和股东的利益越一致，即内部人持股比例越高，成长性较好的公司，分析师跟进人数较多。负债率越高，股东对分析师的需求相对较少。Marston （1996）利用英国证券市场的数据对Bhushan（1989）的模型进行检验，并在研究中加入公司是否在海外资本市场上市虚拟变量，发现分析师偏好跟进在海外资本市场上市的公司，可能原因是在海外资本市场上市，则意味着更好的监管机制，信息具有更高的可靠性，因而受到分析师的青睐。Bhushan 和O’Brien（1990）发现分析师偏好信息容易获取的行业，政府管制较严的行业。Lang 和Lundholm（1996）研究发现分析师更关注那些信息透明、容易获得的公司。Barth （2001）发现分析师偏好跟进无形资产数量多的公司。Bhushan和BrienRich （2007）考察了在熊市背景下，证券分析师对民营企业跟进行为的决定因素，发现公司规模、交易量、收益波动率与上市公司跟进人数正相关。公司的复杂程度和分析师跟进负相关。并且发现在熊市时，所谓的魅力股整体表现并不理想，因而分析师没有特意关注这类股票。
（二）国内文献 中国学者讨论公司特征对分析师跟进行为的影响，也多是从定量角度出发直接进行实证检验。马春林 （2002）采用分组检验的方式，对《上海证券报》中每周统计的推荐人次5人以上的股票样本进行研究，发现中国股评家关注股价偏低、每股净资产中等偏上、公司规模较大和经营效益较好的公司。林小驰（2007）考察了海外分析师对我国上市公司跟进行为的决定因素，分别从上市公司财务特征和公司治理特征入手进行了分析。李丹蒙（2007）借鉴Lang 和Lundholm （1996）的模型，采用深交所的年度上市公司信息披露评价作为公司透明度的变量，结果表明公司透明度对分析师预测人数存在显著正向的影响。由此可见，国内对分析师跟进的研究由于受到可用数据的局限，多从总体上和传统理论视角进行研究，较少从心理行为角度考虑市场波动因素对分析师跟进行为的影响。本文拟在前人研究的基础上，选取包含证券市场牛熊转换的样本，对中国上市公司特征与分析师的跟进行为的关系进行更深入研究。
二、研究设计
（一）研究假设 首先从上市公司的财务特征入手，分析分析师的跟进行为。分析师的目的是向投资者提供信息和建议来赚取佣金和咨询费，而中国证券市场缺乏做空机制，导致分析师通过提供较多的买入建议较多。因此，分析师应会注意财务状况较好的公司，以供投资者决策。从公司的成长能力、盈利能力、负债能力和收入质量四方面入手，本文提出假设：
假设1：上市公司成长性越好，分析师跟进人数越多
假设2：上市公司盈利能力越高，分析师跟进人数越多
假设3：上市公司偿债能力越差，分析师跟进人数越少
假设4：上市公司收入质量越差，分析师跟进人数越少
除了上市公司财务特征外，也应关注上市公司的其他特征。一般来说，公司规模大则信息获取容易和大公司能为分析师所在公司带来更多的经济业务，分析师愿意跟进这样的公司。因此假设：
假设5：上市公司的规模越大，分析师跟进人数越多
在我国由于证券市场产生和发展的特殊制度背景，后上市的公司可能更规范，公司治理机制更完备、监管力度更强劲，投资者会认为近些年上市的公司运作更加规范，质量更好，因此更乐于持有上市年限相对较短的公司，市场对分析师的需求就更多。同时，新上市的公司为了与分析师和金融机构建立良好的“投资者关系”，或引起投资者的注意，会更主动的提供一些私有信息。那么，分析师更愿意跟进上市时间短的公司，更能提高其对上市公司预测的准确性。因此，本文假设：
假设6：上市公司的上市年限越短，分析师跟进人数越多
分析师服务的对象是上市公司、机构投资者和中小投资者。如果分析师所在的研究机构，主要经纪业务来自于机构投资者，那么机构投资者持股比例的增加，将使得分析师跟进人数变多。然而，基金公司是分析师服务的最主要机构投资者。因此提出：
假设7：公司被基金持股的比例越多，则分析师的跟进人数越多
由于分析师选择关注上市公司时倾向于避免难以预测的公司，本文采用停牌次数来代表公司的不确定性程度，因为各种原因需要停牌而停牌次数较多的公司具有较大风险和不确定性，因此，分析师将倾向于回避预测此类型公司。那么，本文提出：
假设8：上市停牌次数越多，则分析师跟进人数越少
（二）样本选择与数据来源 本文数据来自分析数据来自Wind资讯和其他数据来源于CSAMR数据库。由于证券分析师行为的相关数据的收集工作近些年才展开，本文旨在分析牛熊市场中的分析师跟进行为，因此本文选取的研究区间为2006年至2008年，研究样本为A股上市公司。考虑到金融类上市公司财务准则与一般上市公司的差异；上市公司IPO对分析师跟进的特殊影响。本文剔除了金融保险类上市公司数据；当年IPO上市公司数据；相关数据缺失的上市公司数据。处理后，得到4126个样本观测值，其中2006年、2007年、2008年分别为1297个、1364个、1465个。
（三）变量选取和模型建立本文借鉴Buhshan（1989）的研究思路，建立以下模型来研究公司特征对分析师跟进行为的影响：
其中：LOG（1+ANALYSTi,t）表示t年i上市公司的跟进人数；LOG（SIZEi,t）表示t年上市公司的规模；FUNDi,t表示基金持股比例；GROWi,t表示t年i上市公司的成长能力；EPSi,t表示t年i上市公司每股收益；LEVi,t表示t年i上市公司的偿债能力；ACCRUALi,t表示t年i上市公司收入质量；IND表示上市公司所属行业虚拟变量；YEAR表示年份虚拟变量。研究变量及其定义如（表1）。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 （表2）报告了总样本各变量的相关统计指标。可以看出，在考察期内分析师跟进人数均值为4.469，低于新兴资本市场分析师跟进数据均值5.126（Chan（2006）），说明中国证券分析师行业才刚刚起步，相对上市公司数目来说人数较少。分析师人数中值与均值有较大差异，说明分析师分布在各公司中很不平均（在各行业分析师跟进人数统计中将有进一步分析）。分析公司特征变量，可以发现基金持股比例在不同公司间也很不均衡，均值与中值差异很大，最高比例为85.14%，最低却为0。（表3）报告了历年统计的分析师跟进人数。根据中国证券业协会统计数据，至2009年10月，全国共有证券公司108家，经中国证监会批准的具有从事证券投资咨询业务资格的证券咨询公司96家，从事证券咨询事物的人员不断增加。从（表3）中的统计数据分析中国证券分析师行业发展情况。从2006年至2007年，证券分析师跟进人数的均值与中值都有下降，而且差异始终很大。除了取样区别造成的差异外，可能的原因是在牛市行情中，证券分析师人数的增加没有赶上上市公司IPO数目的增加。但是，在2008年证券分析师跟进人数均值有了提高。因此，从整体来看，分析师跟进人数在不断增加。（表4）报告了样本公司分析师跟踪人数按照证监会行业标准分类的相应统计指标。从表中可看出采掘业和交通运输等受到国家严格管制和具有准入限制的行业具有较多的分析师跟进人数。可能是这些行业的业绩相对较为稳定，易于预测，并且更受一般投资者的关注，因此受关注程度相应较高。同行业间对比，除采掘业、交通运输和木材家具行业外，其他行业中中值和均值的差异都较大，说明在同行业中分析师跟进人数对不同公司分布很不平均。本文样本中，分析师跟进人数最大值出现在房地产和信息技术行业为38人。这两个行业利润率较高，而个体公司的发展能力有很大区别，也受到投资者的关注，因此信息需求量较大，跟踪个体公司人数较多。
（二）回归分析 （表5）报告了对模型进行全样本回归的结果。由于本文挑选变量均是公司各方面特征的代表，各变量对其他变量的VIF值都小于3，因此可推断变量间不存在严重多重共线问题。模型回归结果中DW值均接近2，并通过序列相关LM检验发现不存在自相问题。但通过Harvey异方差检验发现模型存在异方差问题，因此采用异方差相容协方差Newey-West估计方法进行回归得到以下结果：第一，模型1包含了所有解释变量，模型的拟合度较好，仅部分变量参数的符号不符合预期。公司流通市值与分析师跟进人数正相关。这与Brennan 和Hughes（1991）的研究结果相符。这可能是因为公司规模大，信息交易获取，并且大规模的公司能产生更多的经纪业务，因此分析师更关注此类公司。公司上市年限与分析师跟进人数负相关，可能是新上市的公司为了与分析师和金融机构建立良好的“投资者关系”，或引起投资者的注意，会更主动的提供一些私有信息。因此，分析师更愿意跟进上市时间短的公司，更能提高其对上市公司预测的准确性。对于基金持股比例与分析师跟进的关系，也符合假设预期。因为基金公司是分析师服务的重要对象之一，是其所在证券公司经济业务的可控的最主要来源，那么基金持股的增加，将导致更多的分析师跟进。第二，对于公司财务特征与分析师跟进的关系，有部分结果与假设不符。代表成长能力的总资产增长率与代表盈利能力的每股收益与分析师跟进人数正相关，说明分析师很重视上市公司的发展潜力和盈利能力（其中成长能力的影响在模型1中不显著）。而资产负债率与应计项目占总资产的比例则与分析师跟进人数正相关，与假设不符，同时在模型1中也不显著。这说明分析师在跟进时对上市公司的偿债能力和收入质量可能并不关注。第三，在对考察公司不确定性因素的变量停牌次数与分析师跟进人数的关系分析中，本文发现公司因各种原因停牌的次数越多，则分析师跟进的人数越少，说明分析师倾向回避那些难以预测，波动性较大的上市公司。第四，模型2、3、4分别为在模型中删除部分不显著变量后的回归结果。模型2删除了GROW，调整后的方差平方稍有下降，对模型的改善不大。模型3删除了LEV，使得原本不显著的GROW变得显著，调整后的方差平方和F值都有提高，模型稍有改进。说明总资产增长率与资产负责率有信息重叠，删除了资产负责率后总资产增长率的影响更清晰而不再受到干扰。模型4在删除了LEV和ACCRUAL后，使得调整后的方差平方和F值都稍有提高。因此，以模型4的拟合效果较好。
本文将总样本细分，分别对2006年、2007年和2008年逐年进行了回归，考察在不同的市场类型（2006年为牛市初期，2007年为牛市，2008年为熊市）模型的表现。回归结果如（表6）所示。可以看出，公司流通市值、公司上市年限和基金持股比例与分析师跟进的关系始终很稳定的显著，但是代表公司财务特征的成长能力与盈利能力以及代表公司不确定特征的停牌次数的显著性水平却在不同样本期发生了变化。这可能是由于市场由牛转熊的变化导致分析师对公司财务特征关注程度发生了变化。从成长能力和盈利能力来看，参数值经历了从高到低再到高的过程，显著性水平也是从显著到不显著再到显著。原因可能是在牛市初期（2006年）分析师较注重上市公司的成长和盈利能力，即在行情较清淡时较关注价值投资，因此，这些财务特征对分析师跟进的影响较大。而进入牛市的阶段（2007年）分析师受到投机情绪因素的影响，在跟进和研究时更注重题材炒作和投机，因而对财务特征的关注度降低。当行情转入熊市（2008年）后，投机情绪受到打击，分析师们又开始注意“价值”投资，关注财务特征。可见作为专业人士的分析师，同样也和普通投资者一样，在行情中“随波逐流”。在2008年，停牌次数对分析师跟进的影响有了降低并且不显著，可能是在熊市时因各种原因停牌的次数在下降，很难准确估计其影响。并且在宏观整体形势难以判断时，个股不确定性的影响能力降低。总的来看，分样本后进行回归导致了部分变量变得不显著，但是整体来看模型的拟合效果还是很好的。
（三）稳健性检验本文也考虑了以其他财务指标代替现有指标进行回归估计。用资产收益率代替每股收益代表盈利能力，用净资产增长率代替总资产增长率代表成长能力，但回归结果基本不受影响。说明财务度量方式的改变对本文结果的影响不大。
四、结论
本文考察了中国证券分析师跟进中国上市公司的可能影响因素。结果发现，分析师跟进行为在行业上有偏好。分析师偏好跟进受到国家管制和具有准入限制的行业（如采掘业和交通运输等），并且偏好行业利润率高的有潜力个别公司。对于上市公司财务特征，分析师们关注成长能力和盈利能力，而并不太注意偿债能力和收入质量。上市公司的成长性越好，分析师跟进人数越多；上市公司的盈利能力越好，则分析师跟进人数越多。至于上市公司的其他特征，公司规模越大、基金持股比例越高、上市时间越短、公司不确定性低（停牌次数少），则分析师跟进人数越多。从本文的总体样本的实证分析，可以基本了解分析师对股票的跟进行为与上市公司特征关系密切。在细分样本后发现，由于市场由牛转熊的变化导致分析师对公司财务特征关注程度发生了变化。在牛市初期分析师较注重上市公司的成长和盈利能力，而进入牛市的阶段分析师对财务特征的关注度降低。在转入熊市后，又重新关注财务特征，注重“价值”投资。从一定程度上，本文验证了分析师的行为偏好随着行情的波动而波动。是由于分析师的关注转移导致了不同类型股票价格的涨跌，还是由于不同类型股票价格的涨跌引起了分析师关注的转移，有待后续研究验证。从世界其他各国的经验来看，证券分析师作为一个信息中介，对于证券市场的发展起到了至关重要的作用。中国的证券分析行业刚起步不久，随着中国证券市场的发展，证券分析行业必然会得到迅速的发展。只有证券分析行业得到了发展，才能更好的引导了投资者交易。因此，了解证券分析师的行为，分析其在市场的影响，对引导和监管证券分析师工作，以致对整个证券市场的发展都很重要。作为一个先导研究，本文的研究结果可为进一步研究证券分析师对资本市场的影响提供资料。后续研究可考虑，在传统视角之外的心理行为对证券分析师跟进和预测的影响；证券分析师行为在资本市场中带来的“羊群”效应；分析师的关注是否影响惯性或反转效应；考虑非理性因素的同时探讨证券分析师是否提高了市场效率等等研究。
*本文系广东省会计科研课题“多模态金融危机条件下企业财务预警机制与修复机制研究”（项目编号：091076）的阶段性成果
参考文献：
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关键词：股权风险溢价；门限自回归模型；-P多重结构型断点检验
中图分类号：F8309文献标识码：A文章编号：008-2670（204）06-0024-3
一、引言
证券市场，是一种通过价格信号来配置资源的市场机制，价格机制的合理性和有效性直接决定了其资源配置能力，而价格机制的扭曲将直接导致资源配置的低效甚至无效。证券市场最基本的作用之一即在于优化资源配置，其资源配置功能的有效发挥是实现促进储蓄向投资转化、创造流动性、分散和降低市场风险等功能的前提条件。在理想的市场经济条件下，一个运作良好的证券市场应在市场价格这个指挥棒下实现社会资源的合理配置。证券市场综合了社会上大大小小的各类行业，任何一个行业的发展状况都应该能够在证券市场上得到体现。所以，股票市场是国民经济的晴雨表，它的表现在很大程度上代表了整个社会的经济发展状况。反之，一个扭曲的证券市场不但对国民经济发展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地实现全社会的资源配置，造成的是资源的浪费以及资源的扭曲配置。
纵观我国以股票市场为代表的证券市场历史沿革，可发现在短短20余年的时间里我国已取得了突飞猛进的发展。一方面市场规模不断扩大，直观反映为A股上市企业数量高速增加；另一方面股票市场的社会影响力不断提升，A股开户数量一直以来基本保持稳定的增势。但值得关注的是，我国证券市场的建立源于大规模的制度推进，其在建立之初的根本目的在于为国有企业的生存发展筹措资金，而并不是为了促进资源在普通民众和企业间进行有效的分配。所以，从市场设立的初衷来看，我国证券市场存在制度性的缺陷。近年来，随着证券市场规模和社会影响力的不断扩张，决策者们开始重新审视市场在整个国民经济当中应有的作用和地位，提出发展市场的思路应回归资本市场的基本功能，加强市场基础性建设，优化资源合理配置，充分发挥资本市场服务国民经济全局的功能[ZW（DY]见国务院[2004]3号文件《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》及尚福林2009年在中国金融论坛的发言《发挥资本市场服务经济功能》。[ZW）]。在发展思路出现重大转变的背景下，深入探讨我国证券市场的价格形成机制是否合理、资源是否得到了有效的配置，既是我们调整思路、深化改革所必须了解的重要问题，也是我们针对现存不足，有的放矢、对症下药的先决条件。
股权风险溢价，是以股票为代表的股权风险资产收益率与无风险资产收益率的差额。从现代微观金融的基本原理来看，风险溢价的内涵是投资者投资于风险资产所要求的超额回报，这一超额回报源自风险。由于证券市场价格形成机制同样直接源自风险与收益原理，由此，研究该机制的一个合理切入点即是股权风险溢价。本文以我国股票市场设立以来的股权风险溢价作为核心研究对象，寄希望于以一个较为前沿的视角透视我国资本市场的发展历程，通过定量研究明确我国市场的特征，为定位那些发展过程中的问题与不足奠定实证研究基础。
二、我国股权风险溢价的测算
[DZ（]
[关键词]权证；波动；特点；成因；启示
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A
[文章编号] 1673-0461(2008)09-0084-05
南开大学哲学社会科学创新基金2005年度项目(NKC0504)；天津市“十五”社科规划2005年度项目(TJ05-JJ002)。
一、文献综述与问题的提出
权证作为一种基本的金融衍生产品，在世界范围内得到了广泛的应用与发展①，也是最早登陆我国证券市场的金融衍生品种之一②。近一年来，在股权分置改革的大背景下，权证再次走上了我国证券市场的舞台，这对于股权分置改革的顺利进行以及证券市场的发展都有着重要意义，同时也暴露出一些值得研究的问题。
国内对于权证的研究一是着眼于香港权证市场；一是着眼于沪深权证市场。对香港权证市场的研究集中于交易制度完备性、过度投机以及对于内地权证市场的借鉴意义，有代表性的是李卓威(2005)[1]所作的研究，该研究通过对香港权证市场的历史沿革、交易制度、监管模式等方面的分析，一方面在显示香港权证交易得到了充分发展的基础上，揭示了权证沦为优势投资者操纵市场工具的现象，另一方面则对香港权证市场过度投机的原因进行了分析，其别论证了权证发行者不适当地利用Black-Scholes[2][3]定价模型(以下简称B-S模型)来误导投资者，即只对模型中有利于自己的资料大做文章，掩盖很多其他重要事实，这一发现挑战了B-S模型衡量权证价格理性与否的权威性。
对沪深权证市场的研究集中于两个方向，一是权证的定价方法及实证分析；二是权证的外部性，即权证对于股票、证券市场及股权分置改革的影响。关于权证的定价，焦健(2005)[3]以长电权证为例探讨了认股权证的定价理论及B-S模型针对国内具体情况的修正，同时指出即使是最适合的模型与假设，也无法准确估计我国权证的高溢价[4]；张寒之(2006)[4]基于B-S期权定价模型，对宝钢权证的定价进行实证研究，得出权证价格趋于理性的趋势，并且将这一趋势归因于权证创设制度的引入。
关于权证的外部性，顾纪生(2006)[5]从市场基础、市场功能、市场风险等角度出发，深入分析了“权证热”现象可能给股票市场乃至整个证券市场带来的隐患，并建议在我国并不成熟的市场环境及法制环境下，权证的推出应缓行慎行。谭利勇(2006)[6]以正股的收益率为研究对象，利用EGARCH模型分析了权证对正股定价效率的影响，得出的结论是权证没有对正股定价效率的提高发挥显著作用，其原因归结于我国权证制度本身的缺陷。
以上的研究为我们理解权证的定价及其外部性问题提供了重要的理论和实证基础，特别是对B-S模型在我国现阶段市场中的可用性和准确性的研究，有着重大的理论和现实价值。但是，已有的研究也存在着如下的不足：其一，既然B-S模型在我国的应用还受到一定的限制，那么根据B-S模型计算出的权证的理论价值来判断我国现实中的权证实际价格是否理性，很可能是不准确的，但现有的研究并没有提出新的指标来评价权证价格的理性与否。其二，现有的研究主要集中于对权证定价的理论解释和对权证外部性的揭示，而对权证市场的波动特征以及不同权证品种之间的波动特点的研究和揭示则明显不足。其三，已有的文献大多将权证价格波动的非理性归因于了权证制度(包括创设制度)的缺陷，而没有对其非理性或趋于理性的具体成因进行深入剖析，这也就导致了现有的研究基本是就权证研究权证，而无法将研究视角扩展到揭示权证对整个金融衍生品市场发展的借鉴意义。
本文通过对权证价格波动的理性与否建立新的评价指标，并采用动态分析的方法，研究自2005年11月至2006年9月期间沪深权证市场是否趋于理性，揭示其价格波动的特点；在此基础上，具体分析我国权证市场趋于理性与否，或者是其波动特点的形成原因，进而对我国金融衍生品市场的发展与监管提出建议。
二、研究方法
为了能够精确而直观的研究自2005年底至2006年9月我国权证市场的波动状况，需要选取定量指标对其进行衡量。从理论上看，权证的价值由两部分组成：即内在价值和时间价值。内在价值来源于相应股票的市场价格与权证行权价格的差额，股票价格上升认股权证的内在价值升高，认沽权证的内在价值降低；反之，股票价格下降，认股权证内在价值降低，认沽权证内在价值升高。
时间价值来源于未来股票价格的不确定性，反映着投资者的主观预期、相关信息披露所带来的影响等。在一个较短的时间内，比如一个交易日，并且没有重大事件及信息披露的情况下，权证的时间价值应该是不变的，因此在一个交易日内，权证价格的变动应主要取决于当日内在价值的变动，即股票价格的变动。也就是说，在一个交易日内，股票的价格上升，则相应的认股权证价格应上升，认沽权证价格应下降；反之，则结果相反。
根据以上分析，如果某天内权证的价格变动与上述理论相悖，就可以认定这一天内的权证价格波动是非理性的。据此，我们可以设计出“非理性波动天数所占比例”(以下简称“非理性比例”)这一指标，对考察期内权证市场趋于相对理性的过程进行分析。本文着眼于整个权证市场的理性程度，因此权证市场非理性比例的定义式为：
非理性比例=当期非理性波动天数/当期交易日数=∑当期各权证非理性波动天数/ ∑当期各权证交易日数(1)
公式(1)中某交易日权证或股票价格波动=开盘价格-收盘价格。
实证检验中，我们将选取一个月为一个考察期，这样一期内所有权证的交易日数总和可以达到200至300天，可以有效地从总体上反映当期权证市场运行状况，并且可以稀释某权证或某一交易日对总体的随机扰动。根据公式(1)所计算出的非理性比例数值越高，反映当期市场理性程度越低；反之，理性程度越高。
进一步看，同样是基于权证价格以股票价格为基础的理论，可以计算每个交易日权证价格变动与相应股票价格变动之间的相关度(即价格波动相关系数)，来反映权证对于股票的依存程度，或者说是股票价格变动对权证价格变动的解释程度。对于认股权证，相关度越高，说明投资者是通过股票来判断权证的市场价值的，是一种“价值投资理念”的反映，说明市场是理性的；相关度越底，说明权证价值偏离理论基础越远，投机程度较为严重，市场是非理性的。对于认沽权证，则相关系数理应为负值。
除了权证与股票价格波动的相关系数以外，同一股票发行的认股与认沽权证价格波动之间的相关系数也是值得研究的。根据前文的理论，两者在每一交易日内内在价值变动方向相反，交易价格变动方向也应相反，因而两者之间的相关系数应为负值且接近于“-1”。如果实证结果恰恰验证了这一结论，则从认股与认沽权证的关系角度上讲，权证市场是理性的；反之，则是非理性的。
本文的相关系数分析同样着眼于整个权证市场，每一期(选为一个月)权证与股票价格波动相关系数的定义式为：
权证与股票相关系数=∑当期各只权证与相应股票 价格波动的相关系数/权证数量 (2)
认股与认沽权证相关系数=∑当期同一股票发行的
认股与认沽权证价格波动的相关系数/发行两种权证的股票的数量(3)
这样，我们即根据已有的理论并结合我国证券市场自身的特点和可以获得的数据，设计出了“非理性比例”和“价格波动相关系数”两个指标，以考察我国权证市场趋于相对理性的过程。非理性比例和相关系数两种指标的选取是相辅相成的，旨在从两个不同的侧面对权证市场的理性程度进行分析，以使我们得出更加有说服力的结论。在实证研究中，两种指标都采用动态分析，通过列示各期的数值，可以断定权证市场是趋于理性的、非理性的还是没有变化的，这是相对于自身历史的变动趋势，并不以其他国家和地区的权证市场为参照物。同时，鉴于认股与认沽权证的异质性，需要分别计算两种权证各自的理性指标，以揭示出我国权证市场动态变化的特点。
三、实证研究
根据上文给出的两个指标，我们收集了自2005年11月份至2006年9月份全部权证的历史交易数据，根据每只权证的日K线，计算出其日价格波动序列；同样利用日K线，计算出相应股票的日价格波动序列。
(一)非理性比例研究
对比权证日价格波动和股票的日价格波动两个序列，如果某日认股权证的价格波动与股票的价格波动符号相反，则该天计入非理性天数，这样计算出该权证在一个月中的非理性天数及该月交易日数；对该月交易的所有认股权证重复同样的过程，计算出各自的非理性天数和交易日数；将同一个月内各权证的非理性天数和交易天数进行加总，并根据公式(1)求出该月的非理性比例；对其他月份重复同样的计算过程，得出各月的非理性比例时间序列，见表1。
对于认沽权证，如果价格波动符号相同，则计入非理性天数。按照上述计算认股权证非理性比例的方法，我们同样可得到认沽权证的非理性比例时间序列，见表2。
根据表1和表2的数据，我们可以得到图1和图2所示的时间序列图，以便更加直观地观察认股权证和认沽权证非理性比例的动态变化趋势，并揭示其波动特点。
由上述图表可见，认股权证和认沽权证在非理性比例这一指标上出现了明显的分化。在整个考察期内，认股权证的非理性比例均值为32.8%，认沽权证为50.1%，前者的理性程度总体高于后者。认股权证的非理性比例在后期有明显的下降，并维持在相对较低水平，也就是说，它在2006年4月后逐渐趋于理性；认沽权证的非理性比例没有下降的趋势，始终在高位徘徊，即它没有趋于理性的迹象。
(二)相关系数分析
根据以上得出的日价格波动序列，分别计算出当月各权证同股票价格波动序列的相关系数，加总后除以权证数量，得出当月权证同股票的相关系数均值，重复同样的过程，得出各月的相关系数均值。表3和表4分别是认股权证和认沽权证同股票之间的相关系数均值序列。
将以上相关系数序列以折线图表示(见图3和图4)，我们看到，认股权证同股票价格波动之间的相关系数有一个明显上升的趋势，并在后期维持在0.7左右的较高水平上；认沽权证同股票价格波动的相关系数则呈现出在0附近窄幅震荡的形态，并没有明显的运动趋势。根据前文所述理论，我们即可得出，认股权证价格波动呈现出逐渐理性的趋势；而认沽权证则游弋于理性和非理性之间，即使是在相关系数为负的月份，绝对值也较低，理性程度较低。基于相关系数的分析同样表明：认股权证和认沽权证在理性程度上出现了分化。
进一步，根据本文第二部分所论证和给出的研究方法，同一股票发行的认股与认沽权证价格波动之间的相关系数也是值得研究的。据此，我们计算了同一股票所发行的认股权证与认沽权证之间相关系数的各月均值，并形成了图5的结果。
图5显示认股权证同认沽权证价格波动之间的相关系数始终为正，这与理论不符，从这个角度来说，权证市场也是非理性的。不过，相关系数在后期呈现出了比较明显的下降趋势，说明有一个趋向于相对理性的趋势。
四、对实证结果的分析
上文的实证分析显示，我国权证市场的运行呈现出以下几个特征：①认股权证在2006年5至6月间开始回归相对理性；②认沽权证没有回归理性的趋势；③同一股票所发行的认股权证与认沽权证之间是正相关的。
(一)认股权证回归相对理性的原因分析
首先，根据我国证券市场的历史经验，新上市品种历来都是被炒作的对象，价格虚高；一段时间以后，该品种不再是炒作热点，于是价格暴跌，继而长期无人问津。对权证的实证分析说明，权证市场自重新开启至回归相对理性状态经历了近8个月的时间，这反映了我国市场“潜规律”的作用――权证由市场热点逐渐趋冷。
其次，示范效应与羊群效应也起到了重要作用。我国证券市场上另外两个重要现象即示范效应与羊群效应(宋军，吴冲锋，2001)[7]，广大的中小投资者总是以机构投资者的行为作为投资决策的依据，即“跟庄”或“跟风”，即使在机构投资者中间，也存在着明显的投资行为趋同现象(李学峰，2006) [5]，其结果即“追涨杀跌”，价格大起大落。2006年5月至6月间，宝钢权证、万科权证临近行权日，开始大幅下跌，使投资者感受到了权证价格暴跌的巨大冲击力及风险所在，于是宝钢、万科权证的示范效应带动了整个权证市场的羊群效应，投资者开始大量撤出资金，价格虚高的现象都得到了缓解[6]。
再次，权证本身的特性也引导了权证的回归理性。认股权证的本质代表着一种“做多机制”，即同股票市场指数成正相关关系。2006年5月之前，由于股权分置改革的顺利进行，市场指数节节攀升，权证受其带动也屡创新高；2006年5月至6月间，市场行情进入整理阶段，权证市场上升的动力减弱，为其价格回归理性奠定了市场基础。
最后，价值投资的理念逐渐在权证市场兴起也促进其回归理性。越来越多的投资者在购买权证前开始考察权证的内在价值，这在权证上市初期是比较少见的。
(二)认沽权证没有回归理性的原因分析
研究表明，权证市场回归理性是相对的理性，表现为其中的认沽权证并没有表现出回归理性的趋势。造成这一现象的原因是，由于认股权证同股票的性质很类似，从而在我国证券市场中，投资者表现出并不关注权证的定义与本质，而是将其视为另一种股票来进行投资，也就导致了认股权证同股票和指数相关度较高成为了顺理成章的事，相应的非理性天数所占比率也不断降低。从一定程度上说，投资者的投资习惯和思维定式成就了认股权证的价值回归。
相比之下，在我们的市场环境和投资者的投资惯性下，代表作空机制的认沽权证就不能以其本来的“面目”为市场所接受，市场还没有认知认沽权证的特性，事实上，只是在我们实证研究所考察的后几个月，认沽权证的特性才开始被市场认知[7]，但认知的程度不断反复，认沽权证始终游走于理性与非理性之间。
(三)认股权证与认沽权证之间正相关的原因分析
同一股票的认股权证与认沽权证 “同升同降”，主要是因为市场投资者放弃了权证的市场功能，而把它当成普通股票来炒作。正如上文的分析所指出的，我国市场放弃了权证的原有功能，并将其视为新的“市场热点”来炒，也就没有了区分“认股”与“认沽”的必要了，大量资金不停的游走于各个权证之间，各权证相继成为炒作的对象，导致两者价格同时居高不下；而当资金觉得权证价格已无上升空间时，即开始同时抛售，又使得两种权证的价格同时下跌。
综上所述，我国的权证市场在开启后将近一年的时间内逐渐恢复到相对的、部分的理性状态。这一过程中，主要是靠市场和投资者自身的力量来认知权证、投资权证的，并最终回归理性，付出的代价是广大中小投资者的亏损[8]。
五、启示与建议
本文的研究启示我们，在我国特殊的市场环境下，对金融衍生品的监管应该更加积极主动，并不断尝试适合我国金融衍生品市场的监管模式与方法。通过研究权证市场回归相对理性的过程、特点与原因，采取如下一些措施来减轻市场的非理性程度，以促进权证市场乃至整个金融衍生产品市场的健康发展。
一是选取适合的指标，对金融衍生品市场的运行情况进行检测。对于不同的金融衍生品，应该选取或设计个性化的指标进行检测。被选取指标应达到以下标准：①能够反映特定金融产品区别于其它品种的特性；②易获得性，即通过对市场交易数据进行简单加工即可获得，降低成本，提高可用性；③可以进行动态分析，这对于监管机构把握市场趋势有重要意义。④应有理论支撑，但更应从现实中探索出切合实际的监测指标。
二是完善金融衍生产品的交易制度。适合的交易制度可以在相当程度上抑制非理性的投机行为。权证市场的波动说明，照搬已有的或模仿较成熟市场[9]的交易制度并不一定适应我国证券市场的环境，反而有可能为过度投机和市场操纵行为留下空间。应针对我国证券市场环境以及投资者结构来对既有的交易制度进行调整。
三是对新上市的金融衍生产品进行弹性监管。所谓弹性监管，即监管机构根据市场的理性程度适当的调整管理的严格程度，当市场处于相对理性的阶段，监管适度从宽；当市场处于相对非理性阶段，监管适度从紧。如果市场运行正常，采取过于严厉的监管手段有可能抑制交易，阻碍金融衍生品市场的发展；如果市场出现了过度投机，处于非理性状态，则有必要采取相对严厉的手段来规范投资者行为。我国对操纵股票价格行为的监管更加重视，也更加完善，应考虑将其监管经验及手段借鉴到权证及其他金融衍生品的监管上来。
四是培育理性投资者与推出金融衍生产品相同步。本文的研究表明，一方面，虽然金融衍生品(如权证)一般具有风险大于原生品的特性，而且一定时期内可能引发市场的非理性，但市场这只“看不见的手”是有能力将其恢复理性的，这也就是说，配合上面的监测指标、交易制度和监管方式的设计，我们不应对金融衍生品的风险过于夸大，甚至因噎废食。另一方面，本文的研究也显示，尽管有关监管方一再强调“权证有风险，投资需谨慎”这一投资警示，但总体上说投资者教育显然是不够充分的，其重要表现之一即认沽权证还是没有回归理性。这也就提示我们，不能仅仅靠市场自身的力量，而应在金融衍生品推出的同时，通过大量的、不同方式的“预演”手段，使投资者对不同衍生品的特性、定价和功能等有一个较为全面的认识，这是我国发展金融衍生品市场不可或缺的一环。
[注 释]
①特别是我国香港的权证市场，其发展更加成熟、稳定，已经成为世界上最大的权证交易场所之一。
②早在上世纪90年代，我国就开始发行权证，并得到了市场的高度关注，但由于投机严重、交易秩序混乱而最终被叫停。
③Black和Scholes在1973年发表的《The Pricing of Options andCorporate Liabilities》一文中系统阐述了B-S模型在期权定价中的应用，该模型也是我国权证定价的重要理论依据之一。
④这从一个侧面进一步支持了李卓威(2006)所做的研究。
⑤李学峰(2006)从投资策略与风险偏好的匹配性角度，揭示了机构投资者的典型代表――证券投资基金――其投资行为的趋同性。
⑥这也就解释了为什么认股权证的趋于理性发生在2006年4月以后。
⑦例如华菱认沽权证，在2006年6月至9月期间，非理性天数比例仅为20%至30%，相比前几个月，投资者可以更有把握地通过预测正股的走势来决定认沽权证的投资策略。
⑧相关研究表明，有90%的权证投资账户是亏损的，这些账户主要是广大中小投资者。
⑨即使是较成熟金融市场的交易制度，也并不能保证其本身的绝对理性，如香港权证市场。
[参考文献]
[1]李卓威.香港权证市场的演变及发展探讨[D].中国优秀博硕士学位论文全文数据库，2005.
[2]Black，F.，M.Scholes.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J]. Journal of Political Economy， 1973，81：637-654.
[3]焦 健. 股权分置改革中的公司认股证定价探讨[N].证券市场导报，2005，(12)：61-63.
[4]张寒之. 股权分置改革中的对价权证研究[D].中国优秀博硕士学位论文全文数据库，2006.
[5]顾纪生.基于全市场视角的“权证热”隐患研究[J].财经理论与实践，2006，(3)：24-28.
[6]谭利勇. 权证影响正股的定价效率吗[J].证券市场导报，2005，(8).
[7]宋 军，吴冲锋. 基于分散度的金融市场羊群行为研究[J].经济研究，2001，(11)：21-27.
[8]李学峰. 我国证券投资基金投资组合与投资策略的匹配性研究[J].证券市场导报，2006，(4)：46-48.
A Research on the Fluctuation of Chinese Warrants Market――the Characteristics， Contributing Factors and Enlightenment of the Development of the Derivative Market
Li Xuefeng，Zhang Jian
(Naikai University，Tianjin 300071，China)
关键词：企业债券 信用风险 金融危机
一、引言
很长一段时间里，我国企业债券市场一直处于较为严重的非市场化阶段，企业债券的信用风险特征并不显著。2005年以来我国监管机构不断加大企业债券市场的改革力度，企业债券市场化程度不断提高，信用风险特征不断强化。尤其是2008年金融危机以后，两个重大变化使得信用风险迅速成为我国企业债券市场关注的焦点。一个是金融危机以后，为刺激经济快速复苏，我国中央政府推出了四万亿的财政刺激计划，在分税制以及《预算法》约束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融资平台进行融资，其中很重要的一部分来自于企业债券市场，地方政府融资平台债务负担的快速扩张使得部分融资平台陷入无力偿还的困境，地方政府融资平台的信用风险一时间成为监管机构和市场关注的焦点；另一个是金融危机以后，全球经济转入经济周期下行阶段，我国诸多企业尤其是中小企业经营业绩显著恶化，财务压力大幅提升，不少企业信用评级先后遭遇下调，部分企业甚至陷入债务违约和破产的边缘。虽然目前陷入偿付困境的融资平台和企业最终都在地方政府、主承销商或者担保机构的协助下顺利偿付，我国也尚未出现一例真正的违约案例，但不可否认的事实是我国离信用违约的时代已经并不遥远。本文对金融危机前后我国企业债券市场诸多变化的细节进行对比研究，探索我国企业债券市场信用风险特征不断强化的主要原因及表现，对未来我国企业债券市场的监管提出相应的政策建议。
二、金融危机以后我国企业债券市场信用风险特征的主要变化
通过对目前企业债券市场与2008年以前企业债券市场的对比观察发现，目前我国企业债券市场信用特征不断强化、信用风险不断上升主要表现在五个方面：无担保纯信用债券占比不断上升、债券发行人信用资质不断下降、城投债占比不断上升、信用产品结构不断复杂化以及信用事件频发。
（一）2007年担保制度改革后，无担保债券的比例大幅上升，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升
2007年以前，我国新发行的企业债券基本全部都是有担保的，且担保方式都是效用较高的第三方不可撤销连带责任担保，担保人绝大多数都是信用资质较高的商业银行，还有少部分担保人是大型央企，总体信用资质都很好。2007年强制担保制度取消，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，命令禁止商业银行对企业债进行担保，自此无担保企业债券占比大幅提升，以资产抵押等方式担保的企业债比例也有所提升。2012年时，无担保债券占比达到64%，资产抵押担保、质押担保等新型担保方式占比也上升至15%左右，不可撤销连带责任担保占比下降至21%。
（二）我国新发行企业债券整体信用资质不断下降
2007年以前由于有高信用资质的商业银行和大型央企担保，我国新发企业债整体信用资质较高。2007年发行的83只企业债中，80只为AAA级，仅1只为AA+级，2只为AA级。此后，由于强制担保制度取消，商业银行被明令禁止为企业债券担保，同时企业债券市场大幅扩容，整体信用资质大幅下降。2012年时，新发企业债券中低等级AA级企业债券占比上升至49%，AA-级企业债券在2009年首次出现以后占比也上升至1%，AA+级企业债券占比上升至26%，AAA级企业债券占比下降至24%。总体信用风险较高。
（三）我国企业债品种中城投债占比不断上升，而城投平台的信用风险是我国金融系统目前主要的系统性风险之一
城投债是在我国分税制背景下，地方政府为满足基础设施建设资金需求而通过地方政府融资平台发行的“准政府债券”。按我国《预算法》的规定，地方政府不能自行举债，因此地方政府融资平台一直是地方政府融资的主要手段之一。2008年以前，城投债发展较为温和，在企业债券市场发行金额的占比约27%。2008年底，受金融危机影响，我国推出四万亿的财政刺激政策，地方政府面临巨大的资金需求。中国人民银行和银监会于2008年底联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。自此，地方政府融资平台的数量和融资规模出现飞速的发展。2012年新发行企业债中，城投债发行金额已经达到4668亿元，占比72%，成为我国目前最主要的新发企业债券品种。
（四）企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升
2007年以前，我国企业债券主要以不含权债券为主。近年由于我国企业债券市场信用风险不断上升，投资者对信用风险也不断重视。为了降低融资成本，债券发行人倾向于在债券产品的设计上增加更多的条款以帮助缩短久期，降低风险。目前我国企业债券包含的主要条款有发行人的可赎回条款、债权人的可回售条款、发行人向上调整票面利率选择权、提前偿还本金等。2012年新发企业债券中，含权企业债券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。
（五）我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升
2006年上海社保案事发后，我国第一只非上市民营企业短期融资券“06福禧CP01”发行人上海福禧投资控股有限公司董事长被逮捕，主要资产遭遇法院冻结。该短期融资券“06福禧CP01”随后被降级为C级，成为中国第一只垃圾债券。2009年城投平台融资规模快速上升以后，城投平台信用风险逐渐浮出水面。2009年12月，安徽省安庆市融资平台之一安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司发行的“07宜城投债”延迟一天付息利息，该次延迟付息事件为债券市场首次。2011年4月云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。2011年6月，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从本月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。这一系列事件迅速使“城投风波”成为市场热点，引发债券市场对城投债品种信用风险的极大担忧，城投债遭遇市场狂抛。与此同时，山东海龙股份有限公司因巨额亏损、贷款逾期及诉讼事项于2011年6月被联合资信列入信用评级观察名单，随后至2012年2月一路降级至CCC级，光伏、风电、钢铁、机械等诸多行业企业被降级。目前为止，所有爆发的信用债偿付危机最终都被地方政府或主承销商或担保公司兜底，没有形成实质性的违约事件，但不可否认的是，我们已经离实质违约的时代越来越近。
三、结论及应对我国企业债券市场信用风险特征强化的政策建议
通过对2008年金融危机以后我国企业债券市场主要变化的观察与对比研究发现，我国企业债券市场目前的信用风险特征已经不断强化，主要表现在五个方面。一是2007年强制担保制度取消后，截止2012年末无担保债券的比例已经上升至64%，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升；二是我国新发行企业债券整体信用资质不断下降，AAA级企业债券占比由96%下降至24%，AA级企业债券占比由3%上升至49%；三是我国企业债品种中城投债占比由27%上升至72%，城投平台的信用风险已经成为我国金融系统目前主要的系统性风险之一；四是企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升；五是我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山东“海龙事件”等诸多事件已经引起了市场的显著反应。
目前债券市场直接融资已经成为我国企业融资的重要途径之一，企业债券融资规模占社会融资总规模的比例已经上升至14.28%，由于债券市场融资具有一定的成本优势，未来企业债券融资规模占比仍有较大的上升空间。而从2008年金融危机以来我国企业债券市场的变化来看，企业债券市场的信用风险特征已经不断强化，信用风险也越来越高，未来随着企业债券融资规模进一步上升，信用风险对金融体系的影响将越来越大，信用风险的防范应成为我国监管机构关注的重点。
（一）监管机构应进一步放开一般企业债券市场融资的限制，转而将监管重点放在提高企业债券市场信息披露的要求
我国企业债券市场监管机构近几年的改革取得了显著的成效，但目前的限制仍然较为严格，包括发行主体资格、发行机制安排、募集资金用途等诸多方面，这些严格的监管仍然是制约我国企业债券市场发展的重要因素，监管机构应进一步放开限制，将监管重点放在加强企业信息披露的要求方面，用市场化的手段而非目前行政化的手段管控企业债券发行的信用风险。
（二）监管机构应加强对地方政府融资平台城投债发行的监管，防止城投平台融资规模继续过快增长
我国大多数地方政府融资平台由于承担了地方政府基础设施建设的责任，盈利能力很弱，无法产生足够的现金流偿付当前的存量债务，资产也包含较多当地政府注入的公益性资产，变现能力较差。目前地方政府融资平台的债务风险已经成为了我国监管机构以及全球金融机构关注的重点，也已经成为了我国系统性风险的一个主要来源。由于地方政府具有较大的业绩冲动，城投债券发行具有一定的道德风险，因此监管机构应加强对城投平台融资行为的监管，严格控制城投平台新发企业债券的行为，防止城投平台信用风险继续加大。
（三）监管机构应加大对债券市场主要金融机构的监管和约束
证券公司、商业银行、评级公司等金融机构作为企业债券发行的中介机构是我国企业债券的第一道信用风险防线，但由于目前我国企业债券正处于高速发展阶段，中介机构为扩大市场份额而降低尽调要求、抬高信用评级的道德风险很大，监管机构应加强对中介机构的监管，建立对中介机构的事后处罚机制，降低中介机构的道德风险。此外，商业银行等金融机构也是我国企业债券的主要投资者，在我国目前以间接融资为主的金融体系下，商业银行具有系统性重要地位，信用风险的防范尤其重要，美国的次贷危机已经给了我们足够的警示，监管机构应加强商业银行债券投资范围和风险敞口的监督，约束商业银行盲目追求高收益的行为，使得我们金融系统更加健康和稳定。
参考文献：
[1]李湛，曹萍，曹昕.我国地方政府发债现状及风险评估[J].证券市场导报，2010，12
[2]鲁政委.后危机时代应补上企业债短板[N].金融时报，2011-05-28（6）
整体而言，《办法》对权证开发的态度是相当开放的，其第二条所涵盖的权证品种范围是相当宽泛的：从发行人角度，既包括股本权证（由标的证券的发行人（如上市公司）自行发行），又包括衍生权证（或称备兑权证，由标的证券以外的第三人（如券商）发行）；从标的资产来看，既可以是股票（“正股”）也可以是其他证券（如债券、股指等）；从行权时间来看，既包括美式权证（在规定期间内权证持有人可随时要求行权），又包括欧式权证（权证持有人只能于特定到期日要求行权）；从其行权内容来看，既包括认购权证（以约定价格买进标的证券），又包括认沽权证（以约定价格卖出标的证券）；从结算方式来看，既有标的证券给付型，又有现金结算型。
从产品本身来看，权证具有高财务杠杆、风险对冲等优势。但是，鉴于《办法》中如此宽泛的权证概念，考虑到国内权证市场的发展处于起步阶段，特别是考虑到国内权证市场（上世纪90年代曾推出大飞乐、宝安、桂柳工等几支权证产品）所曾遭遇的失败的惨痛教训，我们认为从权证制度设计者的角度来看，现阶段应特别关注权证运作的市场风险，尤其是要注意尽可能降低权证的发行交易对本已十分脆弱的正股市场的可能冲击，促进权证品种的健康发展。就市场风险的监管而言，制度设计者通常可以从权证发行人、权证标的证券、权证条款要求以及发行人担保等几方面来着手。对于权证条款要求以及发行人担保，《办法》第十条、第十一条已有明确规定，不再赘述。下文仅拟就权证发行人以及权证标的证券的资格要求进行阐述。
从《办法》的相关规定可以看出，制度设计者对权证标的证券的资格要求给予了一定的关注。《办法》第九条规定，标的股票应符合以下条件：（一）最近20个交易日流通股份市值不低于10亿元；（二）最近60个交易日股票交易累计换手率在25％以上；（三）流通股股本不低于2亿股；（四）本所规定的其他条件。该条对权证标的证券为股票（正股）时的相关门槛予以了明确。在此方面，港交所上市规则第十五章就股本权证（以股票为标的证券）进行了规范。从《办法》第九条及港交所上市规则第15.05条的规定（要求正股为一类上市股本证券或港交所认可的其他正常运作的上市股票）来看，对正股的要求通常都是选择一些表现优良、高度流通的股票；就此，二者有异曲同工之效。
但是，相较港交所上市规则第15.02条的规定，《办法》的规定有所欠缺，未能充分考虑权证持有人行权时对正股市场所可能带来的冲击。在以给付正股而非现金为结算方式的情况下，当（认股）权证持有人行权时，则权证发行人需要向投资者交付正股。此种情况下，如果权证发行人为普通券商，则其在市场上购入相关正股来履行其给付义务即可。但是，如果发行人为上市公司，而权证标的为该发行人自己的股票时，则发行人需要通过发行新股来满足权证投资者的行权要求，此时不仅涉及上市公司股东就新股发行的批准，而且将会增加正股的流通量，从而对正股市场产生一定冲击。针对此种情况，港交所上市规则第15.02条规定，此种以上市公司股票为标的证券由上市公司自行发行的股本权证，其发行除需取得港交所批准以外，还需要取得上市公司股东大会的批准，因为在该等权证将来被行使时必然会涉及新股的发行。同时，上市规则第15.02条规定，假定相关权证全部被行使而需要新发行的股票（正股），与该等正股的其他认购期权（员工期权计划除外）被行使时所需发行的新股之和，不得超过该等认股权证发行时发行人已发行股本（正股）的20％。该种做法，可以降低市场的不可预期，值得《办法》借鉴。
另一方面，对于权证标的为一篮子股票的情况，此时多是由券商发行的结构性产品。此等权证被行权时，虽通常不会出现上述发行人增发新股进而影响正股流通量的突出情况，但是另一问题又会出现：如果发行人所设计的篮子中的多个正股间的比重严重悬殊，则难免会将权证发行人的倾向性判断传递给正股市场的其他投资者，进而增加正股市场波动的复杂性，徒增监管难度。在此方面，港交所上市规则第十五A章就结构性权证进行了规范，其中第15A.32条对篮子中的正股的市值比重有如下特别要求：篮子由2支正股组成时，每支正股的最低比重不得低于25％；由3支组成时，每支不得低于12.5%；由4支以上组成时，每支不得低于10%.其中市值比重按下述公式计算：
市值比重 ＝ N X M/P X 100
其中N为篮子中该类正股的数目；M为该类股份于篮子推出之前一个营业日的收市价；P为篮子中所有正股的总市值，即篮子中每一正股的数目乘以其收市价，收市价按篮子推出之前一个营业日的收市价计算。
但是，如果篮子中的某支正股属于权证发行日恒生指数33支成分股之一或属港交所每季度公布的“单一类股份结构性产品的正股”之列，则上述比重要求不适用于该等正股；另一方面，如果正股属港交所每季度公布的“一篮子结构性产品的正股”之列，则该等正股在篮子中的加权比重（适用上述市值比重的计算公式）最高值依其所处分类而有不同：20％（第一类“一篮子结构性产品的正股”）；30％（第二类）；45％（第三类）。
上述比重或类别要求，除了关注有关正股的高度流通性以外，制度设计者还特别关注了最大限度降低权证被行权时对正股市场所可能产生的冲击，值得《办法》借鉴。当然，如果《办法》第九条意图先从单一正股的认股权证着手，则在明确此种意图后可暂时无需引入此等复杂的比重要求。另外需要注意的是，对于标的证券不是股票而为其他证券（如债券、指数等）的，《办法》第九条仅是原则性地规定，其资格条件由上证所另行规定。由此似显示，制度设计者有意先从相对简单的认股权证开始，逐步制定其他规则，此不失为一种现实选择。
对于权证发行人的资格要求，《办法》除了原则性规定权证的发行上市申请需经上证所核准以外，却对发行人的资格限制没有任何明确规定，亦未说明就此应适用其他何种标准。权证市场监管的一个重要手段便是通过设定特定的发行门槛来实现的。而发行门槛的设定，除了有关标的证券（《办法》第九条）、发行量（《办法》第十条）以及发行担保（《办法》第十一条）等的特定要求以外，一个极为重要的因素就是有关发行人本身的资格限制。尤其是考虑到当前国内市场上无论是对上市公司还是对券商都存在普遍的信任危机的状况，若要推进权证的健康发展，必须要对发行人的资格限制予以明确。
一、 会计信息以及债券定价的相关理论基础
（一）会计信息的相关理论基础
会计信息是用来处理企业在经营的过程中，按照相关的制度、法规以及方法来处理企业的相关数据的。会计信息既可以反映过去所发生的财务信息，包括资金的取得，分配与使用的信息，例如资产负债表，也包括管理所需要的信息如财务分析报表等。会计是通过信息的提供与使用来反映过去的经济活动，控制目前的经济活动以及预测未来的经济活动并且会计信息可以帮助投资者进行决策。
（二） 债券定价的相关理论基础
债券的价格和到期收益呈反比，债券的收益率不变时，债券的到期时间和债券的价格变化呈正比。并且债券到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。对于期限已定的债券来说，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。如果已经给定了收益率变动幅度，息票率越高，债券价格的波动幅度越小。
二、会计信息对债券定价的影响
（一）会计信息在一级市场中的作用
一级市场是证券的发行市场，债券能否发行的决定因素，是发行市场是否接纳它，会计信息虚假，或者是会计信息显示企业的偿债能力根本就不足以支付债券的利息，那么企业债券根本就不可能发行。
（二）会计信息在二级市场中的作用
二级市场是证券的交易市场，在交易市场中，企业所提供的会计信息中所显示的现金流，总资产周转率等盈利能力指标以及流动比率，速动比率等偿债能力指标，都会影响到投资者的判断。企业财务信息显示的指标条件优越，投资者就更容易接受，显示的条件不符合预期，那么投资者就会避而选择其他的投资对象。
（三） 会计信息对城投类债券定价的影响
城投类债券属于一种特殊的公司债，它定价的决定因素主要有几个方面，首先地方政府的实力，包括地方政府的财政实力以及债务压力，其次是地方政府对这类债券的支持力度，城投类公司在资金遇到困难时进行债券发售，若地方政府对此不支持，那么这类债券很难进行发行。其次是城投类公司本身的偿债能力，一般投资者都会先考虑到政府会对这类债券有一个隐形的担保，所以不太考虑本身公司的能力，所以对于投资来说在城投类债券，会计信息的作用可能就没有那么重要。
（四）会计信息对一般企业债券定价的影响
对于非城投类企业来说，会计信息是投资者了解当前企业的最直接的证据，无论是财务报表，各种财务信息都影响着投资着对此类公司的判断。如果财务信息中显示企业并没有足够的偿债能力，那么可能债券的定价极为低的情况下，也不会售出，相反如果企业的财务信息显示企业有着良好的偿债能力，并且收入很高的情况下，那么一些相对谨慎的投资者，在均衡利益和风险后，债券定价过高可能也不会影响投资者投资，这就给债券发行企业降低了融资成本。
三、 对企业债券定价的建议
会计信息在公司债市场中是存在有用性的，企业在发行债券的过程中，要充分利用到市场信息的作用。首先，企业所提供的会计信息一定是要真实的，广大债券购买者具有甄别的能力，尤其市场特征下。其次，企业要关注相关竞争企业的会计信息，将自己的债券定价与市场中同水平的相比较，制定一个合理的、能被投资者接受的价格，价格过低给企业造成损失，价格过高没有投资者都是得不偿失的，企业一定要合理考虑利弊，找到中间的平衡点。最后，企业在进行债券发型时，要广泛利用市场的作用，争取能够让更多的投资者了解企业，为企业融资创造条件。
一、对监管者缺乏监管的证券监管博弈分析
证券监管博弈模型的博弈双方是证券监管者和被监管者。从证券监管的实践来看，证券监管者是多元化的，可以是国家也可以是证券业协会或者证券交易商协会，还可以是证券交易所或者别的什么机构。不过几乎各国的证券监管都是由政府部门、行业协会和证券交易所共同完成。我国采取的也是这种模式:由中国证券监督管理委员会及其派出机构代表政府进行强制性监管，证券交易所和证券业协会等自律性组织进行自主监管。至于被监管者，笼统的说就是整个证券市场，即证券市场的参与者以及他们在证券市场上的活动和行为。不过绝大多数国家都把证券监管的直接对象定位于证券市场的参与者，具体包括发行各种证券的筹资者(政府、企业)、投资各种证券的投资者(政府、企业、个人)、为证券发行和证券投资提供各种服务的中介机构(证券公司、证券交易所、证券登记结算公司、证券托管公司、证券投资咨询公司、证券律师、会计师和评估师)，以及为证券发行和证券投资提供各种融资、融券业务的机构和个人。
实施证券监管对于监管者是有成本的，即监管者的行政成本。为了实施监管，监管者需要设立监管部门来专门负责制定和实施有关条例和细则(如证券发行审核、证券稽查等)，这一过程中自然需要耗费人力、物力以及监管人员进行知识更新所必需的时间和精力，并且监管越严格行政成本越高，为了分析方便，假设监管者只有两种纯策略选择，分别为低成本(low cost)的普通监管(监管成本为cl)和高成本(high cost)的严格监管(监管成本为ch.chcl) 。
实施证券监管对于被监管者也是有成本的，即被监管者的奉行成本。被监管者为了遵守或者符合有关监管规定不得不承担额外成本，如为按照规定保留记录而雇佣专人的费用、提供办公设施和材料的费用、聘请专门中介机构的费用等，只不过这种奉行成本以抵减收益的形式存在。在利益的驱使下，被监管者有可能为了增加收益(包括一非法收人)、降低成本(包括奉行成本)而进行违规操作。所以假设被监管者的纯策略选择是遵纪守法或违规操作。若遵纪守法则可稳定获得收益凡(已扣除了证券监管的奉行成本);若违规操作且未被查处，则可获得超额收益(违法所得或降低的奉行成本)r ( reward )，但若被查处则不但要没收非法所得，而且还会被处以罚款，此时的罚没总成本为p( punishment )。进一步假定，在被监管者出现违规行为的情况下，低成本的普通监管是查不出来的，而一旦监管部门采用高成本的严格监管，就一定能予以查处并处以罚款。
基于前述假设，考虑到证券市场上博弈双方得益信息的可获得性，建立证券市场上监管者与被监管者的完全信息静态博弈，并用矩阵形式示如表1。
利用划线法可以很容易地找出该博弈的纯策略纳什均衡:监管者实施普通监管，被监管者进行违规操作。最终结果是:监管者虽然付出了一定的监管成本却毫无作用;一部分被监管者违规操作获得了超额收益但却使其它的证券参与者遭受损失。显然，这是一个低效率的组合，只会加重证券市场的不规范性，违背了实施证券监管的初衷。
二、对监管者实施监管的证券监管博弈
若我们对证券监管部门实施监管，那又会是个什么样子呢?这里让我们进一步假设，如果监管者通过严格监管查处了被监管者的违规行为，就会得到一定的鼓励b(bonus)，这种鼓励既可以表现为物质奖励(比如来自违规者的罚款，用以增加办公经费)，也可以表现为社会公众对其褒扬带来的精神鼓励，或者兼而有之;但是如果监管者为了节省成本(或偷懒)只进行了普通监管而导致被监管者的违规操作得以成功，则要对其施以一定的惩罚f(fine)，这种惩罚可以是行政上的、法律上的或是经济上的。如此一来，上述博弈模型就发生了较大变化，新的博弈模型的得益矩阵如表2。
仍然利用划线法进行分析，可以看出当对监管者的监管力度较大、使得对其的鼓励与惩罚的量化绝对值之和大于监管者实施普通监管和严格监管的成本差时(即f+b>c-c})，该博弈不存在纯策略纳什均衡，从而避免了(普通监管，违规操作)这种低效率策略组合的出现。这种情形下，博弈双方都将在博弈中采取混合策略，即监管者和被监管者各自以一定的概率随机选择严格监管或是违规操作。让我们定义:监管者进行严格监管的遨纤二几登三寻多笼罐熟:弓多雀诺态咬乏导铸泉录名室圣聆多石杀涟返络题透汉蛋定召砖罗亨恶璧三兮概率为r，进行普通监管的概率为(1-r);被监管者选择违规操作的概率为e，遵纪守法的概率为(1-e)。
给定e，监管者选择普通监管r=0和严格监管二1的期望收益分别为:
即，若被监管者违规的概率小于(c‑-c,)/(f+b)，监管者会选择普通监管;若被监管者违规的概率大于(c‑-c洲(f+b)，则监管者选择严格监管;若被监管者违规的概率等于(c‑-c,)/(f+b)，监管者就随机地选择普通监管或者是严格监管。
给定r被监管者选择遵纪守法e=o和违规操作e=i的期望收益分别为:
即，若监管者进行严格监管的概率小于r/(r+p)，被监管者的最优选择为违规;若监管者进行严格监管的概率大于r/(r+p)，被监管者的最优选择为遵纪守法;若监管者进行严格监管的概率等于r/(r十p)，被监管者则可能违规也可能遵纪守法。
因此，混合策略纳什均衡是:r=r/ (r+p).e=(c,}c,)/(f+b)即，监管者以r/(r+p)的概率进行严格监管，被监管者以(c‑c,)/(f+b)的概率选择违规也可以解释为，市场上大量的被监管者中(c,}-c}/(f十b)比例的被监管者选择违规，(f+b-c‑+c,)/(f+b)比例的被监管者选择遵纪守法;监管者随机地对r/(r+p)比例的被监管者进行高成本的严格监管，而对剩余的被监管者则仅采取普通监管。
三、结论
关键词：经济发展新常态；土地经营权流转；思路调适
中图分类号：F321.1文献标识码：A文章编号：1003-0751（2015）05-0048-06
我国经济发展已进入由高速增长转向中高速增长、由规模速度型粗放增长转向质量效益型集约增长、由传统增长点转向新的增长点的新常态。新常态下我国经济社会发展必然表现出新的阶段性特征，既蕴含着非短期、非偶然、非临时的新机遇，也面临着突出的新矛盾、新问题、新挑战，必然深入渗透和广泛影响国民经济的各领域、各部门，同样对土地经营权流转的速度、规模、形式、流向等产生重要影响，并可能产生一些新的值得注意的倾向和问题。目前学术界对土地经营权流转的基本情况和特征、土地流转的意愿、参与土地流转的行为和动因、土地流转市场、土地流转存在的问题和影响因素、土地流转绩效及土地经营权流转与土地产权制度、粮食安全、劳动力转移、适度规模经营、农民权益保护等方面进行了大量研究，取得了丰富的成果。然而，由于“经济发展新常态”这一重要论断提出的时间不长，目前学术界关于新常态下土地经营权流转的新特征、新趋势以及需要重视的问题，新常态下有序推进土地经营权流转的新思路和政策举措的研究成果还不多，而这方面研究无疑更具现实指导意义。
一、新常态下土地经营权流转的新特征、新趋势
关于土地经营权流转的特征，许多学者经过研究认为：总体上表现出流转速度加快、流转类型多样、流转主体多元化、以短期流转为主、由市场决定价格、租金支付方式多样等特点。①郜亮亮借助全国6省1200户在2000年和2009年两轮农地流转的追踪调查数据，分析了中国农地流转的4个特征：区域差异明显、流转多为口头合同、流转多发生在亲属之间、流转合同期限不固定或较短。②截至2013年底，我国家庭承包耕地流转总面积达34亿亩，是2008年底的31倍，耕地流转比率达到26%，比2008年提高了171个百分点。新常态下我国农村土地经营权流转的规模和速度呈加速趋势，表现出不同于以往的一些显著特征。
1.土地流转由经济发达地区向欠发达地区扩散式加快
许多研究表明，土地经营权流转的区域差异十分明显，经济发达地区、城郊地区由于土地的区位价值高、市场需求大、劳动力非农就业比重高而比不发达地区、边远地区的土地流转程度更高、规模更大。但是，在经济发展新常态下，由于边远地区、不发达地区农业特色资源丰富、生态环境好、开发程度低、土地流转价格较低等原因，外来或本地业主流转农地进行规模化发展特色农业的现象大大增加，土地流转速度明显加快。以江苏省为例，虽然仍是经济发展水平最高的苏南地区土地流转比例最高，然而在2000―2012年期间苏北地区的农地流转年增长率（4621%）显著大于苏中地区（2939%）和苏南地区（2108%），而且2008年后苏北地区的农地流转比例已经超过苏中地区。③又如，四川省经济不发达的巴中市2013年农村耕地流转面积达4107万亩，较上年增长106%，耕地流转率达179%。同时，随着新常态下新型城镇化的持续发展和劳动力转移，土地流转的区域覆盖面还会更广。
2.土地流转以出租为主的多种方式加快
过去土地流转的方式比较单一，主要是转包，新常态下土地流转是出租、转包、互换、转让、股份合作等多种方式并存，虽然转包仍占很大比重，但出租已经超过转包。四川省2014年土地流转中出租占457%、转包占370%、转让占47%、股份合作占48%、互换占27%。出租这种方式由2010年的384%提高到2014年的457%，已经替代以前的转包位居第一位，这是由于出租这种方式比较简单，交易成本低，利益关系比较直接，土地转出方承担的风险比较小。值得一提的是，土地股份合作目前虽不占主流，但在一些地方已经快速成长。四川省崇州通过“土地股份合作社+农业职业经理人+社会化服务体系”的经营模式，回答了大城市郊区能不能种粮、如何种粮的问题，短短3年多时间规模经营面积由101亩扩大到21万亩，避免了规模经营中容易出现的非农化和非粮化问题。土地股份合作社与一般的土地流转相比，内化了土地集中的成本，既保留了农民的土地承包权，又使农民通过租金、薪金、入股分红等多种形式增加了农民收入，还推进了农业的规模经营，具有较强的生命力。
3.土地流转向以大户为主的多元化去向加快
过去土地流转主要是发生在农户之间、亲戚之间的自发流转，非正式流转居多。近年来，龙头企业、外来业主、科技创业人员、返乡农民、专业合作社、家庭农场等流转土地增多，土地流转的受让主体日益多元化。据统计，四川省2014年土地流转流向农户的占流转总面积的516%、流向龙头企业的占188%、流向农民合作社的占165%；与2010年相比，流向农户的比重降低了75个百分点，流向专业合作社和企业的比重分别提高了61个和24个百分点。虽然土地流转流向农户的比重下降，但仍占一半以上居主导地位，流转面积2014年则比2010年增加了327%。目前，四川省30亩以上种粮大户增至13391户、养殖大户8532户、家庭农场6267家。全国的情况则是，截至2014年6月，全国农村各类专业大户达到317万户、家庭农场87万个、农民合作社124万家、农业产业化龙头企业12万家。
4.土地流转区域开放性和主体开放性加快
过去农村土地承包经营权流转的范围窄、封闭性强，土地的租赁、承包、转包基本局限在本社区内，受让主体比较单一。在新常态下土地流转的范围已经大为拓展，跨区域突破了行政村界限；转入土地的经营者已经不局限于本村农户，外来业主、个体工商户、龙头企业增多，尤其是城市居民也加入到这个行业流转农民土地。随着农村土地产权制度改革的深化，各种阻碍土地流转的制度性因素被破除，土地流转的开放性会进一步增强，城里人到农村流转土地的趋势会增强。
5.土地流转以价格攀升的方式加快
过去，农村土地流转的支付水平不足以调动农户出让其承包土地使用权的意愿④，导致农地流转的供给动力机制缺乏，即便是具有农地流转的欲望也难以转变成为现实的农地流转行为。⑤但是，在新常态下，受农民财产意识增强、土地价值预期上升、工商资本流转土地增多、政府规模偏好等影响，土地经营权的流转价格在不断攀升。一些地方两三年内土地租金已经翻了一番，土地租金成为新型农业经营主体尤其是专业大户、家庭农场的主要成本。从对四川种植业家庭农场的调查来看，土地租金占经营总成本的比重高达537%。与土地流转价格过高相伴的另一种现象就是耕地闲置在一些边远地区仍然突出，这些地区农村外出劳动力多，农村老龄化、空心化问题严重，加之区位条件差、基础设施薄弱、信息不灵，导致农民既无力耕种而又很少有外来业主来流转土地的现象。
6.土地流转向适度规模经营加快
近年来，土地流转以家庭农场、种养大户为主，流转几十亩地的适度规模经营发展较快。据调查统计，目前四川省在规模流转中，流转50―99亩土地的比重最大，增速最快，2014年比重达到231%，增速达到154%，表现出较强的生命力。我国人多地少，地貌类型多样，并且许多地方土地细碎化、小块化十分突出，集中连片几千亩十分困难。在这种现实条件约束下，土地流转的结果是多元化的适度规模经营的形成。
二、新常态下土地经营权流转的机遇
及需要重视的问题1.新常态下土地经营权流转面临的机遇
第一，新型城镇化持续发展为土地流转不断提供拉力。劳动力转移和非农收入比例增加是农地流转的主要动因，提供非农就业机会可以促进农地流转市场的发育。⑥2014年我国城镇化率达到5477%，但乡村常住人口仍有6亿多人，尤其是在目前城镇常住人口75亿中，还有2亿多户籍、土地均在农村的“农民工”，我国的城镇化远未完成。在经济新常态下新型城镇化将稳步推进，尤其是将人口的城镇化摆在更为突出的位置，农业转移人口市民化的速度将进一步加快，这必然为土地流转不断提供新的拉力。同时，我国土地承包经营权将在3―5年内完成确权颁证，农民土地财产权益未来受到侵害的可能性因物权保护强化而大为降低，具有稳定就业的外出务工农民可以更放心地流转土地。
第二，农业农村巨大的投资潜力为土地流转提供新的动力。农村不仅具有大量的资源尚未开发，并且还具有良好的景观和生态环境。新常态下消费结构的升级，人们对优质、生态、安全农产品需求的提高和对自然、景观、环境、休闲度假的更高追求，使农村的生态农业资源、生态环境优势更为凸显，必然为农业和农村发展带来巨大的投资潜力。在此吸引下，不仅工商资本进入农村开发建设越来越多，而且市民下乡成为新农人也越来越多。
第三，国家政策仍大力支持农业和农村发展为土地流转提供良好的环境。经济新常态下，尽管有许多过剩行业面临调整转型和政府投资减速，但农业和农村仍是国家的重点投资领域，将进一步加大投入力度，大力支持农村一、二、三产业互动融合，发展休闲农业、观光农业和乡村旅游业。另一方面，国家扩大“绿箱”支持政策实施规模和范围、调整改进“黄箱”支持政策和更向主产区、新型农业经营主体倾斜，将为土地流转创造有利条件。
第四，可预期的改革为土地流转提供新的制度基础。近年来，土地产权不清、农村土地缺乏抵押担保权能等制度因素严重阻碍了土地流转。一旦这一关键性制度障碍被突破，将会扩大城市资本下乡的规模，从而提升土地集中水平。已有研究表明，土地确权颁证可以提高农地承包经营权的安全性，农地使用权越明确越充分，土地供需双方流转土地后的预期收益越稳定，从而农地需求和供给的意愿也越高。⑦新常态下土地确权登记工作已全面展开、土地经营权抵押担保制度逐步建立，集体资产股份化改革向前迈进，承包地、宅基地退出机制逐步推行，将使阻碍土地流转和城乡要素对流的制度因素被打破，从而为土地流转迎来新的活力。
2.新常态下我国土地经营权流转需重视的问题
对于土地流转中存在的问题，目前学者研究总结出的问题主要有：不尊重农民意愿，损害农民利益；流转程序不规范，市场机制缺乏；农地使用权流转范围狭窄，经济发展好的地区比落后地区流转规模高；土地产权不清；土地流转市场放开后，可能带来农民阶层分化加剧的矛盾及新的土地合作组织监管的风险；土地流转可能导致农地非农化、非粮化，危及粮食安全。在新常态这样一个新时期、新阶段，我国土地经营权流转需要注意以下几个问题。
第一，强势群体和工商资本介入与农民长期利益保护的挑战。近年来，随着土地流转制度的不断完善，以及企业交风险金、农民与业主直接交易、保底分红、租金几年一涨等让农民有了多重选择方式，农民利益得到维护，但是，在土地流转过程中的预、被流转现象仍然存在，有些工商资本经营不善“一走了之”的现象仍有发生。已有研究表明，多数企业的租地经营农业行为只是短期的投机行为，不仅对当前中国农业发展无多大益处，而且未来可能会使中国农业发展出现衰退。⑧经济新常态下，传统产业产能普遍过剩、销售不畅，一些工商企业敏锐观察到社会公众对食品安全意识不断增强，对农产品品质要求不断提高所带来的商机，进入农业和农村领域的势头增加。这些工商资本长时间、大规模直接租赁农地对农民的挤出效应明显，经营不善的风险最后可能还是由农民承担。同时，随着阻碍城乡要素流动的制度逐步被打破，城市各种强势群体可能把农村土地资源作为争夺的重点对象，这在给农民带来先进要素的同时，如果控制不好，也将给农民长期利益保护形成激烈挑战。
第二，片面追求流转规模和速度的倾向。近年来我国土地承包经营权流转规模和速度不断加快，但是在这一过程中，也存在一些非理性、非市场的倾向。有的地方盲目定指标、下任务，甚至把土地流转列入目标考核以行政手段强迫农民流转土地，盲目追求土地流转的规模和速度；有的地方把土地流转作为增加乡村收入的手段，与民争利；有的地方为追求现代农业产业基地集中连片的规模效应，在土地流转中倾向于把土地转租给企业经营而忽视本地适度规模的专业大户的成长。
第三，近年来我国土地经营权流转加快的同时，虽然非粮化、非农化倾向得到初步遏制，但随着土地规模化流转的比重提高，非粮化、非农化面积增大的风险可能越来越突出。经济新常态下国内农产品市场与国际市场联系日益紧密，在农产品生产成本上升与农产品价格“封顶”的“双重挤压”作用下，即便是工商资本、龙头企业、外来业主，如果单纯经营第一产业尤其是粮食生产，也难以获得与二、三产业同等的平均利润，而农地一旦转为非农用途又具有很大的增值空间。资本的逐利性决定了工商资本、业主进入农业，非粮化、非农化的冲动始终存在，如果监管机制失灵，这种冲动将转化为现实行为。
第四，土地流转价格上涨要求与遵守土地流转合同不够的矛盾。近几年来土地经营权的流转价格在土地流转速度加快和工商资本的助推下不断攀升。未来土地流转的价格还可能受已有价格刚性、当地习惯、农民对土地升值的预期、关键性制度因素突破带来的城市资本下乡规模扩大等影响而继续上涨。土地流转价格的上涨有利于增加农民财产性收入、促进农民土地流转，但是将进一步压缩规模经营主体的收益空间，给粮食规模经营主体成长和农业可持续发展形成明显制约。土地转入和转出双方通过签订土地流转合同确定土地流转价格、期限、用途、双方的权利和义务等，有利于给土地流转双方提供长期稳定的预期。但是，土地流转合同也限制了双方随意更改合同内容的灵活性。对于转出土地的农户来说，具有“想收回土地经营权随时收回”“希望土地租金年年上涨”“不承担经营者任何经营风险”的意愿和动机，因此并不希望签订具有法律效力的土地流转合同，更意愿口头承诺，给之后的土地流转纠纷埋下了风险。即使是签订了土地流转合同，有的合同还确定了租金每年按一定比例增长，但是土地流转租金的合同价格与市场价格不一致是普遍现象，一旦这两者之间的差异十分明显，不遵守合同的现象就时有发生。2013年全国农经部门受理土地流转纠纷超过7万件，呈逐年上升趋势。
第五，土地利用短期化与环境质量的矛盾。新型农业经营主体流转土地的目的是为了获得最大的产出价值，存在短期内利用土地价值的动机和行为。已有实践表明，有些规模化业主对土地短期化利用的现象明显，造成了土地属性变化、耕地质量下降等问题，而这种变化还往往不可逆，一旦破坏要恢复十分困难。新常态下通过土地流转实现规模经营的比重必将越来越高，土地短期化过度利用的问题将可能更为突出。另外，随着规模化种养殖逐步成为主导模式，因粪便、薄膜、废水、农药残留等造成的农村面源污染问题可能更为严峻，如何处理由规模化经营所带来的环境问题，是一个突出挑战。
第六，基础设施建设与土地变化的矛盾。土地规模化流转后，为了发展规模化的特色产业，必然要打破原有的一家一户承包地的界限进行统一土地整理和基础设施建设，但田间道路、灌溉沟渠等基础设施建设不仅要占用土地流转户的承包地，而且还要占用未流转农户的承包地。今后农民的土地权属更为明晰，占有农民承包地进行田间道路、灌溉沟渠等基础设施建设越来越困难。同时，现有的基础设施建设方式是以行政村组为单位的，与规模化种植的布局不相协调，土地规模化流转后如何与基础设施建设进行有效对接也是个突出问题。
三、新常态下推进土地经营权流转的思路调适
适应新常态下土地经营权流转的新特征、新趋势，在推进土地流转宏观思路上必须要做适度的调适，才能使其更为有序和健康，为确保粮食安全、现代农业发展和农民增收服务。
1.必须更加注重以放活土地经营权为核心
30多年前，以为主的农村改革，使土地所有权与承包权经营权进行分离，实现了农业改革发展的第一次飞跃。30多年后稳定土地承包权，放活土地经营权，推进土地承包权与经营权分置，是农村土地制度的又一次重大创新，是新一轮农村生产关系调整的核心。我国人多地少、劳动生产率低下和农村劳动力大量转移的现实，决定了放活土地经营权，推进“三权分置”的特殊意义和作用。适应农地“三权分置”的新形势，必须抓紧研究探索集体所有权、农户承包权、土地经营权在土地流转中的相互权利关系和具体实现形式，以放活土地经营权为突破口，创新土地经营权多种流转方式，鼓励承包农户依法采取转包、出租、互换、转让、入股等方式流转土地经营权，尤其要支持农民建立土地股份合作社并以此为载体规模化流转土地；必须深化土地经营权抵押担保制度，建立农村土地经营权流转收益评估、登记办证办法及后续流转制度，鼓励金融机构参与土地经营权抵押贷款业务，积极探索建立抵押资产处置机制，完善风险分担补偿机制，保障土地经营权抵押担保功能的完全实现。
2.必须更加注重以保障粮食安全和农业生产能力为前提
新常态下土地流转规模将会继续加大，非粮化、非农化及大规模流转所带来的土地利用短期化问题和对环境的破坏必须引起高度重视。非粮化会加大我国保障粮食安全的压力，非农化会影响农产品有效供给，土地利用短期化一旦使土壤和环境遭到严重破坏，恢复将会十分漫长，严重影响到农业的可持续发展。当前，我国推进土地流转不仅要显著提高规模经营水平，还必须注意保障粮食安全、农产品有效供给和生态环境保护。在实践中要强化土地流转中的用途管制，增强刚性约束，严禁借土地流转之名在流转农用地上违规搞非农建设，严禁破坏、污染、圈占闲置耕地和损毁农田基础设施，决不容忍在大规模土地流转中对土地和生态环境的破坏。要结合土地流转加强土地综合整治，鼓励农村集体经济组织、新型农业经营主体和农民围绕适度规模经营改造提升基本农田，继续实施高标准农田建设工程，集中连片新建高标准基本农田。采取更为有力的监管手段，配套以环境治理措施，最大限度地遏制各种规模化经营主体破坏农业综合生产能力和生态环境的行为。
3.必须更加注重以适度规模经营为指向
我国人多地少，地形复杂，农业人口比重仍然较高，就业问题仍然突出。新常态下我国通过土地流转实现规模经营应符合人多地少、地形多样、土地零散等特点，充分考虑农村劳动力转移程度、农业机械化和社会化服务水平，反映土地节约型、劳动节约型等不同农业类型。在实践中要防止土地过度向工商资本大规模集中现象的进一步蔓延，鼓励土地流转在适度的规模经营范围内获得最佳的土地产出率、资源利用率和劳动生产率。要根据我国不同区域、不同地形地貌、不同种养业、农村劳动力转移情况、农业机械化水平等因素，研究确定不同区域适度规模经营的适宜区间，防止农业企业主导的求大求多的单一规模偏好倾向的不合理发展。调整部分地区对土地流转补贴和政策支持按照以流转主体流转土地面积为依据的计算方式，重点支持在适度规模经营适宜区间的新型农业经营主体。对于劳动力转出多、区位条件较差、外来业主少的地区，应更加注重对本土化特征突出的适度规模农户给予更大力度的政策支持，以提高适度规模经营的区域覆盖面。
4.必须更加注重以保护农民利益为根本
土地经营权流转是政府、企业、集体经济组织、农户之间的博弈行为，在这种博弈中农民也是理性经济人，能够做出有利于自身利益最大化的行为判断。但是，由于农民自身认知水平的局限性、获取信息的有限性、组织力量的单薄性、经济实力的脆弱性，在强大的政府实力和资本实力面前始终处于弱势地位。今后博弈关系将更为复杂，农民利益最容易受到损害。彻底实现农业转移人口市民化还有一个过程，家庭经营收入仍占重要地位，土地问题更涉及农民的切身利益，土地流转的过程不能演变为对农民土地权益剥夺和排挤的过程。土地流转必须要尊重农民意愿，强化其土地流转的主体地位，没有农户的书面委托，农村基层组织无权以任何方式决定流转农户的承包地，更不能以少数服从多数的名义，将整村整组农户承包地集中对外招商经营。坚决防止定任务、下指标、将流转面积和比例纳入绩效考核。支持农户以土地经营权、资金等方式入股农民合作社，支持龙头企业与农民合作社加强合作和联合，推广“龙头企业+农民合作社+农户”模式。
四、主要结论和政策建议
经济发展新常态必然对土地经营权流转和发展适度规模经营产生重要影响，总体上会呈加速流转、加速形成适度规模经营之势，但是新常态下土地经营权流转需要高度重视强势群体和工商资本介入对农民长期利益保护带来的影响，片面追求土地流转规模和速度的倾向，土地大规模流转产生的非粮化、非农化风险，土地利用短期化与环境质量、基础设施建设方式与土地变化的矛盾。适应经济发展新常态和土地流转的新趋势，推进土地经营权流转必须要更加注重以放活土地经营权为核心、以保障粮食安全和农业生产能力为前提、以适度规模经营为指向、以高度重视农民利益保护为根本。为此，提出以下几点政策建议。
1.加快土地确权登记颁证
地权稳定有利于土地流转。基于目前农民经营权已有相当部分流转的现实，可在严格尊重农民自愿的前提下采取确权确股不确地的方式。针对有些地方农民承包地十分细碎、小块化的情况，在农民自愿协商的基础上可以把确权与承包地互换结合起来进行，经农户协商互换承包地后再确权。为提高确权效率、降低确权成本，应统筹协调开展农村承包地、宅基地和农村集体建设用地三者联动、多权同确、整体推进的方式。要建立农村产权数据库和管理信息系统，实现土地承包与流转管理网络化、信息化。为保证“确实权、颁铁证”的高质量，应加大财政对地方尤其是经济不发达地区的补助力度。
2.加快健全土地经营权流转市场
适应新常态下土地承包经营权加快流转的新需要，必须进一步加强土地流转市场建设。农村产权流转市场的发展应突出公益性，鼓励各地探索符合农村产权流转交易实际需要的多种市场形式，培育和发展土地流转各种市场中介组织。现阶段应重点依托农村经营管理机构健全土地流转服务平台，完善县乡村三级服务和管理网络，建立土地流转监测制度，为流转双方提供信息、政策咨询等服务。要加强土地流转合同管理，引导承包农户与流入方签订书面流转合同。农村土地承包经营权流转管理机构要指导流转双方在充分自主协商的基础上，依法建立合理的流转关系和利益联结机制。加强农村土地承包经营纠纷调解仲裁体系建设，妥善化解土地承包经营流转纠纷。
3.加快培育家庭农场等新型农业经营主体
发展专业大户、家庭农场既有利于克服土地流转的非粮化、非农化倾向，又能提高农业的规模化、集约化水平，促进农民就业创业。应重点改变原有的偏向农业企业、偏向低效率普惠式小农户的政策支持方式，今后的政策支持要更加注重精准导向，更多地向适度规模经营的家庭农场、种养大户和专业合作社倾斜，对其流转土地给予更直接的租金补贴等政策支持。加大对家庭农场、种养大户、专业合作社建设生产性基础设施的政策扶持力度，对其所需的粮食晾晒、大中型农业机械停放场（库、棚）等项目所需设施农用地的用地指标适当放宽。鼓励由地方整合的涉农资金建设的连片高标准农田优先流向家庭农场、专业大户等规模经营农户。鼓励抵押方式多样化，破解家庭农场、种养大户、专业合作社的融资瓶颈。加大农业保险多元化力度，提高风险抵御能力。
4.强化对工商企业租赁农户承包地的监管和风险防范
对工商企业流转土地要建立健全资格审查、项目审核、风险保障金制度，对租地条件、经营范围和违规处罚等作出规定；对工商企业长时间、大面积租赁农户承包地要有明确的上限控制，对租赁土地企业的农业经营能力、土地用途和风险防范能力等定期开展监督检查。同时，要支持和规范一批具有科学文化素质、掌握现代农业生产技能、具备一定经营管理能力，以农业生产、经营或服务作为主要职业，居住在城市的科技人才、企业家、城市居民、大学生、返乡人员等成为新农人。
