时间：2023-12-15 11:42:01
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[关键词]股指期货 必要性 影响 风险管理 政策建议
一、股指期货在我国发展的必要性
对于海外股指期货及其现货市场的比较研究表明,股指期货的开设有利于促进市场运行效率和信息效率的提高,从而在总体上提高现货市场的效率,完善证券市场结构,增强我国资本市场的国际竞争力。股指期货的推出可以促进机构投资者的发展,培育市场交易主体,促进证券市场的规范化发展。
二、股指期货对我国资本市场的影响
1.我国推出股指期货对资本市场的积极影响
(1)有助于优化投资者结构。股指期货作为一种新的金融衍生品,虽然并不阻隔散户的投资和参与,然而无论从投机买卖还是套期保值的角度来说,机构投资者都具备小散户无可比拟的优势。因此,股指期货推出后,也将提高证券市场的发展程度和层次。
(2)满足投资者规避市场风险的需要。由于我国股市还不够成熟,股价和大盘走势上下震荡剧烈,信息披露仍不够规范,各类信息对市场的冲击与影响颇大。
(3)有利于创造性地培育机构投资者,促进股市规范发展。我国目前正积极推进机构投资者的发展和创新,投资基金、保险基金、三类 企业 相继进入股票市场,开设股指期货将为其提供低成本的避险渠道和资产组合调整手段,便于其进行多元化的长期投资,从而真正起到稳定市场的作用。
(4)将会促使股指期货和股票现货两个市场活跃度的同时提高。这是因为开展股指期货交易后,利用股指和股票两个市场进行套利是一种低风险的操作,因此将会吸引大量套利资金进入;同时,由于有了股指对股票的避险作用,使众多的大机构更加大胆地建立股票头寸。
(5)股指期货的推出给投资者提供了在牛市、熊市两种状况下均能盈利的机会。
2.股指期货对我国资本市场的消极影响
(1)导致资金的挤出效应。股指期货作为一种新型金融品种,其推出必然会引起市场资金分流。
(2)机构投资者规模小,股指期货可能引发过度的投机行为。由于股指期货存在着杠杆效应,交易者只需支付期货合约价值一定比例的保证金(通常为5%～10%)即可进行交易,极容易引发众多投机者利用股指期货作为工具进行投资操作。
(3)对股指期货的风险监管缺乏经验。由于股指期货在我国是一个新的品种,同时它又具有一系列的特点,在运作中由于管理法规和机制不健全等原因,可能产生流动性风险、结算风险、交割风险等。在股指期货市场发展初期,这种不健全的机制会产生相应风险,导致股指期货功能难以正常发挥。
三、我国 发展 股指期货的风险管理措施
1.选择合适的标的指数。股指期货合约设计必须选择适当的指数。股票指数要成为股指期货的标,必须注意要有一定的市值覆盖率,而且个别成分股所占比重不能过大。
2.防范信息操纵。信息操纵是操纵者操纵市场的一种重要手段。如何杜绝虚假的市场信息干扰投资者,也是监管部门所面临的一项重要任务。另外,完善证券民事赔偿制度也是一个重要方面。
3.交易所加强对风险的防范和控制。交易所应采取各类风险控制措施以实现股指期货的风险管理,包括:分级结算制度,涨跌停板制度,限仓制度,大户报告制度等等。
4.联合监管。对于股指期货而言,加强与现货市场的协调监管也很有必要。因为要操纵指数必须通过现货市场来进行。
5.完善机构内控机制。从英国巴林银行的倒闭、我国中航油石油期权的亏损,到法国兴业银行的欺诈案,这些教训告诉我们,参与股指期货交易的机构应加强内部风险管理制度的建立。
四、一些政策建议
1.交易所对股指期货市场风险的防范和控制。
(1)实行会员资格审批制度。所有机构都必须经过严格的资格审批,获得证监会颁布的股指期货经营许可证才能成为股指期货的会员。
(2)建立保证金制度、强行平仓制度、限仓制度、涨跌停版制度和风险准备金制度等。
(3)建立稽查制度。风险管理的各项规章制度的贯彻落实需要交易所实行严格的稽查制度,稽查的对象主要是会员。
2.投资者的风险监管。
(1)选择经营规范的经纪公司。投资者在进入市场之前,应选择一个具有合法资格、信誉好、资金安全、运作规范和收费比较合理的经纪公司。
【关键词】资本市场;利率市场化;股票;债券
引言
利率市场化是指中央银行逐步放松和消除对利率的管制,由市场主体根据资金市场的供求变化来自主调节利率,最终形成以中央银行利率为引导,以货币市场利率为中介,由市场资金供求决定的市场利率体系和利率形成机制。自1996年6月,我国放开了银行间同业拆借市场利率,开始利率市场化探索以来,我国 利率市场化改革已取得了有目共睹的成就。目前,我国利率市场化改革的进一步推进遇到了阻力,利率市场化的核心部分,即存贷款利率的市场化,受到诸多条件限制,这主要表现在:作为微观主体的企业和银行的独立性和现代化程度有待加强;金融市场不够发达,利率结构不完善;货币政策传导效率有待提高;央行间接调控及监管经验仍需积累。
在宏观经济快速稳定发展的背景下,以2005年4月29日股权分置改革通知下发为标志,我国股票市场进入一个新的发展时期。截止到2009年9月,股指从1000多点上扬至08年最高时候的5522点,虽然期间由于受到国际金融危机的影响,下探到09年最低的1664点,但到9月份还是强劲反弹到了近3000点的位置; H股、红筹股在资本市场的向好推动下开始回归,股指期货即将推出,多层次资本市场建设在即,机构投资者得到长足发展。我国资本市场的快速发展促进了宏观经济稳定发展,有利于金融市场的繁荣及利率结构的完善,改善了货币政策传导机制及监管方式,完善了微观经济主体――企业和银行的市场运行机制。可见,我国资本市场的发展正是从打破限制其进一步推进的瓶颈因素为我国利率市场化改革创造了条件。
一、我国资本市场的发展对利率市场化改革的影响
(一)资本市场的发展促进宏观经济稳定发展,凸显利率市场化的紧迫性
2003年金融监管职能从人民银行分离出去,人民银行通过行政性手段直接调控银行流动性,尤其是直接调控信贷规模的能力大大削弱;从2004年开始,银监会加强商业银行资本充足率要求,导致货币供应量迅速增长的同时信贷规模并未随之大幅增长,过剩的流动性在银行业以超额准备金方式存在。随着房地产市场、股票市场资产价格的迅猛上涨,以逐利为天然本性的资金大量流入房地产市场、股票市场。而巨大市值的H、红筹股的回归,大量公司的首发IPO及增发,以及限售流通股的转流通,则无疑是从市场供给方面解决流动性过剩问题。资本市场的发展对缓解流动性过剩问题的贡献,对宏观经济的稳定起着重要作用。
股票市场作为股份制的核心要素,是深化产权制度改革,建立流通顺畅的产权制度的重要前提。股权分置是我国股票市场的特有历史遗留问题,这一矛盾依托股市发展,尤其是股指稳步上扬的条件已基本得以解决。股权分置的解决,资本市场的发展,是实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化的基础,为我国的利率市场化改革提供了强有力的条件。
在经济金融日益全球化的背景下,资本管制存在较大的局限性,敏感的套利资金总能绕过法规限制实现相对自由的流动,资本项下非自由流动变得越来越困难。通过“蒙代尔(R.Mundell)三角”难题可以知道,在资本项目自由流动、货币币值稳定和货币政策的独立性三角中,只能选择其中两角的困境。按照克鲁格曼(Krugman,P)“三难选择”,政府可以选择使用固定汇率和继续不开放资本项目,以维持本国的货币政策。对资本项目的管制隔离了海外套利资金和国内金融市场,连接汇率市场化和利率市场化的纽带也就断裂了,这样,利率市场化改革不一定要在汇率市场化之前完成,这为利率市场化改革争取更充裕的时间,但在我国汇率体制已经向市场化方向迈进的情况下,这无疑又会影响我国汇率改革的步伐。而且,在经济金融日益全球化的背景下,随着我国经济及资本市场的发展,资本项目下自由流动压力越来越大。
随着我国经济及资本市场的发展,资本项目管制压力越来越大,资本项目的开放和国内外的利差必然造成国内外投机资本频繁流动套利,人民币必然走向浮动汇率制,否则我国就面临着放弃货币的危机。我国自2005年7月21日起实行的是“盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制”,事实上仍然基本属于固定汇率,汇率市场化程度较低。如果资本账户在利率市场化之前开放,资本流出流入量的增大将引起汇率的频繁波动,这本身是我国所无法承受的,而且这还会使中国的利率政策受制于国际利率,不利于创造一个良好、稳定的改革环境;如果先放开资本账户,资本的自由流出、流入将使国内外利率、资本回报率和证券收益率趋同,这同我国尚未彻底市场化的利率生成机制产生矛盾。这要求我国加快汇率及利率体制改革步伐,并在资本项目开放前实现利率市场化。可见,随着经济及资本市场的发展,资本项目可自由兑换的压力突显了利率市场化改革的紧迫性。
(二)资本市场的发展有利于我国金融市场的繁荣,完善利率结构及利率形成机制
从融资角度看,长期以来我国金融市场体系存在三大不平衡:一是在直接融资和间接融资结构上,直接融资比例过低;二是在直接融资中,股权融资和债权融资比例不平衡,债权融资发展不够;三是在债权融资里面,公司债市场发展非常缓慢。金融市场体系发展不平衡已成为制约和影响国民经济健康稳定发展的一个重要因素。但是,随着资本市场的快速发展,直接融资和间接融资结构的不平衡在很大程度上得到缓解:2005年,中国直接融资与间接融资的比率为1:99;2006年,两者的比例为20:80;2007年直接融资占社会融资总量的比例可能会超过30%。融资结构不平衡问题的进一步解决还要依赖于债券市场尤其是企业债券市场的发展。
债券市场是连接货币市场和资本市场的纽带,债券市场的发展有利于打破目前市场分割的局面,两个市场的资源自由流动有利于市场化利率的形成,有利于资源的有效配置。从2000年至今,国债发行量呈不断上升趋势。与以往赤字国债或建设国债有所不同的是,在资本市场大发展背景下的国债发行不仅在于其财政功能,更显示了它作为金融市场工具,调控流动性的功能。国债规模的扩大有利于央行公开市场操作,发行、交易及回购利率的市场化对于市场利率体系的形成有重要意义,由各种不同期限国债的到期收益率形成的国债收益率曲线作为基准利率,成为市场利率结构的重要参照系,也是央行调控利率的重要指针。不过,我国目前国债的期限结构仍偏重于中长期,短期国债较少;银行间债市与交易所债市仍处于分割状态,参与债市交易的成员仍然受限;这些状况都需要在金融市场的进一步发展中得到改善。
长期以来,我国债券市场一直未得到充分发展,企业债券发展速度更是缓慢。企业长、短期债券的发行必将打破长、短期利率市场分割,利率期限结构不合理的状况,使资金在长、短期债市,资本市场和货币市场间自由流动,这对形成合理的利率水平及期限结构无疑具有重要意义。企业长、短期债券以市场化利率发行及交易的方式将作为利率市场化的引擎,引导同样作为负债融资工具的银行贷款利率市场化。
随着资本市场的发展,信息批露制度的健全及信用评级制度的规范,商业票据市场也必将得到进一步的发展。票据市场的发展将为货币市场带来更多的参与主体,扩大其规模和辐射力,货币市场利率将涵盖更多的市场信息,更为有效和有影响力。而这是利率市场化改革中货币市场利率形成的必然要求,货币市场在利率体系形成及在央行货币政策传导中的重要作用才能得以更好的体现。
(三)资本市场的发展改善货币政策的传导机制,优化金融监管体系
随着直接融资市场的发展,尤其是短期融资券、企业债券及商业信用的发展,直接融资的重要性逐步提高,银行在我国融资体系中的重要性逐步降低。另一方面,由于宽松货币政策及双顺差所积累下来的充足流动性,商业银行对数量型货币政策的敏感度下降,中央银行运用数量型工具对商业银行行为的控制能力下降。在这样的条件下,仅仅通过对银行信贷行为的行政控制,其货币政策效果将越来越有限;通过市场化手段,尤其是通过市场价格实现货币政策意图,将成为理顺货币政策传导机制,提高货币政策有效性的关键。
中央银行通过调节银行业存款准备金率来调整基础货币与货币乘数,进而影响货币供给以达到控制流动性的目的。法定存款准备金率政策有效的前提是银行超额准备金利率非常低(接近或为零),防止准备金政策为因较高利率而持有的较高超额准备金所吸收。我国超额准备金利率从2005年3月17日起调低为0.99%,与法定准备金1.89%的利率水平相差0.9%,是历史上相差最大的(大部分时间两者差额为0),也是历史上最低水平。在准备金利率维持较为稳定水平的同时,央行频繁使用法定存款准备金率政策或对根据经济形势变化对利率进行调整。
利率水平的提高或降低直接影响到公司未来净现金流的折现值,相应降低公司的市场价值,是对股票市场的一种间接调控方式。我国债券市场尤其是国债市场发行规模增大,市场化利率债券的发行将完善和充实资本市场。公司债及短期融资券的发展将利率与实体经济联系起来,有利于推动市场利率对实体经济的影响。在进一步推进利率市场化改革过程中,将市场化利率进一步引入实体经济,并改善各种利率期限及市场的分割状态,使得资金价格能真正引导实体经济资源的配置,有利于加强利率传导机制,提高货币政策的有效性。
央行对国内经济的调控已逐渐从过去的行政直接干预及通过信贷规模等总量控制,转变为运用货币政策工具如存款准备金率和公开市场操作,通过利率这一资金价格进行间接调控。这在客观上契合了利率市场化的要求,也为利率市场化条件下央行使用货币政策工具间接调控经济积累了经验。
目前,针对资本市场的起伏变化,政府往往并未采取直接针对股市的行政干预,而是采取了这些间接影响股市的市场调控手段。这反映了监管理念的变化,行政干预的减少,对市场调节的倚重,为股市及债市的健康发展提供了良好的环境,也正是利率市场化改革所要求的监管方式。同时,我国资本市场的发展使各种相关法律法规逐步得到完善,建立既适合我国国情又符合国际惯例的金融监管法规体系,符合市场化金融运行的要求。有效监管机制的形成及中央银行监管水平的提高,是利率市场化成功实现的关键前提条件。资本市场的发展改善金融监管体系,为我国利率市场化的推进创造了条件。
(四)资本市场的发展推动我国企业及银行的发展,夯实利率市场化的微观经济基础
国有银行是我国企业尤其是国有企业融资的主要来源,在我国金融体系中占据着主导地位。资本市场的发展丰富了企业的融资渠道,降低了企业对银行间接融资的过度依赖,也使得国有企业的预算约束得以硬化,在四大资产管理公司接管了部分存量呆坏账的基础上,资本市场的发展使得国有企业产权改革及治理结构进一步完善、融资渠道得以拓展、投资效率得以提高,这些变化使得银行有时机提高新增贷款的质量,消化原有不良资产,提高整体资产质量,进一步提高资本充足率水平;从而也才能增强银行作为独立市场微观主体的定价及风险管理能力,适应利率市场化改革的要求,进入利率市场化的核心领域即存贷款的利率市场化。
股票市场作为一种重要的融资渠道,既可以满足我国企业高速发展时期旺盛的资金需求,也有利于现代企业制度的建立、公司治理结构的改善。特别是股票市场的运行机制有利于企业的发展创新,有利于企业提高投资效率,促使其业绩大幅增长。股权融资增加企业的股本及所有者权益,使得企业的高资产负债率状况得以改善,优化财务结构,降低杠杆风险;同时,上市公司增发扩股股本溢价形成的资本公积及留存收益的增加,是股票市场增值功能的体现,有利于公司的进一步发展。另一方面,股票市场作为股份制的核心要素,是深化产权制度改革的重要前提。股票市场的发展及股权分置的解决,使得企业产权更清晰流通顺畅,而这样的产权制度是利率市场化改革的重要基础。
债券市场尤其是公司债券市场的发展将改变企业过度依赖银行信贷的局面,促使企业的债务融资结构多元化,降低债务融资成本。企业债券市场的市场化机制对企业具有预算硬约束,促使企业提高投资效率,优化资源配置。我国于2007年8月14日推出市场化特征明显的《公司债券发行试点办法》,既是资本市场发展的体现,也是利率市场化的重要进展,体现着资本市场的发展对利率市场化的直接影响,它将利率与实体经济联系在一起,必将进一步推动存贷款利率的市场化。
综上所述,资本市场的发展,投融资方式及机制的增加及市场化,改善了企业及银行的运行环境,使得微观交易主体真正享有价格决定权,奠定了进一步推进利率市场化的微观基础。
二、结论
资本市场的发展通过促进我国宏观经济的稳定发展、繁荣我国金融市场、改善我国货币政策的传导机制和监管方式以及推动我国企业及银行的发展,为我国利率市场化的进一步改革创造了良好的条件。而资本市场的发展资本项目自由流动的趋势则在客观上要求我国加快利率市场化改革进程。因此,我国要进一步发展资本市场,在股票市场深入发展的同时注重债券市场尤其要企业债券市场的发展,并以此为条件和契机稳步深入推进我国利率市场化改革。
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目前的世界可以说是一个经济飞速发展的社会，在这个经济大环境中，实证会计理论在资本市场中的应用也逐渐引起了更多人们的关注。为了能够使其在我国资本市场中具有着更好的应用与发展，就需要我们能够对其在资本市场中的关系与应用进行全面的研究。
2、实证会计理论内容
对于实证会计理论来说，其主要是由两个阶段所组成的：第一阶段，其需要对资本市场以及市场中会计工作的行为进行研究；第二阶段，需要重点对企业的会计实务进行解释与预测，并做好会计选择与政策方面的实证研究。
2.1 会计及资本市场的关系
在这项内容中，其主要对会计信息在资本市场中所具有的作用进行讨论，但是却并没有对相关的会计实务完成解释工作。在这个阶段中，财务人员试图在会计同股票、收益之间寻找某一种联系，并在此基础上假设企业也会依据历史会计准则对财务报表进行编制，且资本市场也会根据此类信息对企业持有的股票价值进行评价。同时，在这个阶段中，企业股票价值信息也不完全是由会计提供的，且此时的财务管理理论尤其是资本资产定价模型在对企业价值进行评价的过程中也具有着较大的影响。
2.2 会计政策同会计选择
在第二阶段中，其更加倾向于对企业的会计实务进行解释，即企业的会计选择以及会计政策的研究。在这个阶段中，财务人员所研究的重点一个是解释企业为何在某种情况下对一特定的会计方式与程序进行选择；另一个则是试图解释企业在何种原因对下某一会计实务进行选择，即政策是企业在之前就已经选定的，并以此方式减少企业同股票持有人之间可能出现冲突的成本。
3、实证会计理论在我国资本市场中的应用
3.1 资本市场效率与市场假说
对于资本市场与会计信息来说，两者之间的关系主要体现在市场假说方面，并由市场假说蕴含着市场中所存在的信息竞争。通过市场竞争力的作用，则会使市场中的财务分析家以及企业投资者会从企业的财务报告以及市场环境中获得该企业的相关信息。而在证券资本市场中，也有很多的机构、个人等等以资金需求者的角色进入到市场中去寻求科学、合理的资金。与此同时，也有很多的机构与个人作为资金供应者的角色进入到市场来寻找投资以及盈利的机会。在这种情况下，我们则可以认识到当整个证券市场信息为公开、畅通时，就不会存在任何人对证券价格进行操纵。
在我国资本市场发展的过程中，有效市场假说可以说在很大程度上对我国资本市场效率的检验工作起到了较大的促进作用，而其所具有的发达程度也在对我国经济发展水平进行衡量方面具有着标志性的作用。经过一段时间的发展，我国所具有的资本市场也由以往的初级阶段变得愈发成熟。在很长一段时间内，财务信息同资本价格之间的关系可以说是西方国家大力研究的一项课题，之所以对该问题具有如此高的热情，其根本原因就在于资本价格自身所具有的重要性，可以说，资本价格的高低将对社会中每一名投资者的财产产生影响，对于整个社会来说也具有着举足轻重的作用。对此，现今各国的政府部门对于市场效率这个问题都具有着非常高的关注度。经过西方国家的研究发现，要想对现有的资本市场进行完善、发展，就需要能够充分的发挥资本市场中所具有的会计信息作用，而正是这种特点的存在需要我们能够对股票价格以及会计信息之间所具有的关系进行研究，并以此帮助会计信息能够在我国现有资本市场中发挥出更大的作用，进而获得资本市场的更好发展。
3.2 信息管制同我国上市公司会计选择行为分析
对于有效市场假说来说，其在根本上就是将市场中的信息披露作为了对市场证券行情进行左右的一项重要因素。但是，对于我国目前的证券资本市场来说，其并不是一种非常纯粹的有效市场，其中还存在着很多的信息不对称的情况，而正是这种情况的存在使得证券市场所具有的信息披露有效性受到了很大的影响。也正是基于此问题的存在，使得上市公司信息披露实时管制的根本性原因就是使投资者及一般证券市场无法在效益不同的企业之间作出区分。只所以出现无法区分的现象，其主要原因就是公司管理部门对于企业自身的生产、运营等信息进行了具有垄断特征的控制，并造成了企业会计信息不对称的情况出现。而根据信息不对称理论，就会使市场中交易的各方由于自身掌握信息的不同而存在着较大的区别，即公司经营管理者根据这种信息的垄断将对自己有利的信息进行披露，却并不利于财产所有者的披露方式，使得财产所有者不能够通过信息的掌握与判断对管理层的这种信息披露行为进行详细的监管。而在这个过程中，企业管理层则会由于比投资者所具有的更多信息使其能够在市场中一直处于优势的地位。
对于我国目前的信息不对称情况来说，需要通过一定的方式对会计信息进行适度的管制。一般来说，政府会通过会计准则的制定加强这种信息管制，而其制定的实质就是会计报告编制者同会计报告利益集团通过一定的合作最终形成均衡的一个过程。对此，就需要我国能够从以下几个方面对会计信息进行一定的改革，即前瞻性披露、会计准则国家化、会计计量市价法、风险管理报告以及持续性披露制度。通过这种制度的建立，则能够在未来资本市场的建设过程中将机会更多的倾向于市场投资者。
五年一个轮回，连续五届，我们作为主办单位之一与所有合作者一起，秉承“以媒体的力量，推动中国资本市场的健康发展”这一宗旨，坚定前行。
2012年，我们发起了“中国证券投资放心工程”，在资本市场传递“放心文化”，并将中国投资者大会确定为放心工程的年度盛会;
2013年，我们呼吁“重塑理念，重启股市”，推动中国股市从融资市场向投资市场转变，充分保护投资者权益;
2014年，我们提出“改革、机遇、红利”，向改革要红利;
2015年，我们共同探讨“元年：中国资本新时代”;
今天，我们以“小资本，大时代”为主题，聚焦中小微企业融资。
中国小微企业是经济发展的“轻骑兵”，其工业总产值、销售收入、实现利税大约分别占中国经济总量的60%、57%和40%，提供了75%的城镇就业机会。作为国民经济的重要组成部分，小微企业的生存状态直接关系到国民经济的健康发展。2011年下半年以来，在中国经济开始步入低速增长与结构转型相结合的新历史时期后，作为中国经济最活跃的群体也是最脆弱的群体，广大小微企业受用工成本大幅上升、原材料成本明显上涨、资金链紧张等困扰，生存环境十分艰难，其中融资困难始终是困扰小微企业生存和发展的重要因素之一。加强小微企业金融服务，是金融支持实体经济发展和稳定就业、鼓励创业的重要内容，事关经济社会发展全局，具有十分重要的战略意义。
事实上，2015年也是证券资讯频道非常重要的创新年，是证券资讯频道在传媒与金融之间再次跨界与创新的一年。CCTV证券资讯频道发起的“中国中小微企业综合金融服务平台”将在这里正式与大家见面。这意味着证券资讯频道从原先单一的关注二级市场交易增加到关注和报道一、二级市场投资，频道的衍生业务也从二级市场资讯服务增加到一级市场投融资服务，助力中国中小微企业的融资发展。
关键词：资本市场；独立审计信用；市场惩罚效应
中图分类号：F239.省略)以定期或者不定期的方式对会计师事务所与注册会计师执业结果的质量进行抽检，并将获得的执业质量检查结果通过互联网与行政公告的形式公开披露，说明检查发现注册会计师与会计师事务所的违规行为与存在的问题，以及相应受到的处罚。而当这些处罚信息传递到资本市场中，市场在吸收相关信息之后，将对相关主体作出市场回应。由此，提出如下研究假设：
H1：检查公告公布后，受处罚会计师事务所所属客户的市场价值下降。(注：由于在我国只能以会计师事务所的名义承接审计业务，故研究中仅考虑了市场对公告中受处罚会计师事务所的反应。)
检查公告明确了会计师事务所受处罚的原因，如审计程序不到位、收集审计证据不充分等。这意味着受到处罚的事务所内部管理较混乱，质量控制较薄弱，执业过程中注册会计师缺乏应有的职业谨慎态度。基于人类认知心理的晕轮效应，投资者将认为对事务所检查中发现的问题普遍存在于对其他客户审计执业的过程中，而受到处罚的注册会计师也代表着该事务所的普遍执业水平。加之公告公布后，媒体对相关财务数据的深度挖掘将促使人们这一认知观念的进一步强化。因此，检查公告公开披露后，投资者将可能对检查公告中受到处罚的会计师事务所所有客户的财务报告都失去原有的信任，表现为客户市场价值下降。
H2：在检查公告中，受处罚会计师事务所未来收益将下降。
会计师事务所的未来收益是客户量与审计收费的函数。未来市场收益的大小直接取决于客户量与审计收费的多少。因此，假设H2可以分解为两个子项假设，即H21和H22。
H21：由于会计师事务所信用水平的下降，导致原有客户的流失。
检查公告披露后，受处罚会计师事务所的客户中，某些上市公司为与其划清界限，将其选择解聘失信的会计师事务所，转而选择信用较好的事务所作为审计师。因此，检查公告将给受处罚会计师事务所带来表现为原有客户流失的经济损失。
H22：检查公告中受到处罚的会计师事务所未来审计收费下降。
检查公告的披露降低了受处罚会计师事务所的公信力，而由其赋予财务信息的可信度也随之降低，事务所为维持一定的客户量将选择降低审计收费的竞争策略。
三、研究设计
（一）数据来源
笔者以财政部2005年第十一号《会计信息质量检查公告》为出发点，观测检查公告对受处罚会计师事务所未来收益与客户市场价值波动的影响，(注：选择第十一号会计信息质量检查公告为研究事件，因为在财政部至今所公布14期《会计师信息质量检查公告》中仅第十一号以“点名”的形式将被处罚的8家会计师事务所逐一列出，威慑力较强且为资料搜集带来极大方便。尽管在以后的检查中受处罚会计师事务所的数量远大于此次查出来的8家，但因具体会计师事务所名称在公告中均已省略，使研究存在一定难度。鉴于资本市场惩罚效应一定程度上具有相对稳定性，笔者认为将研究的时间窗口设定为2005年对结果的有效性影响不大。)验证资本市场独立审计信用惩罚效应的存在性。第十一号公告中受到处罚的8家会计师事务所中具有上市公司审计资格的事务所分别为华寅会计师事务所（简称华寅）、普华永道中天会计师事务所、岳华会计师事务所（简称岳华）、辽宁天健会计师事务所（简称辽宁天健）。本文以这4家会计师事务所为研究对象，研究数据来自于巨潮资讯网（http：//省略）、中国股票市场研究数据库（CSMAR）以及《上市公司速查手册》。统计分析过程应用Excel 2003和SPSS 13.0软件完成。
（二）研究方法与模型构建
1.研究方法
事件研究法（Event Study）是分析某一事件作用于社会经济现象的经典方法。在此用该方法来研究事件前后受到处罚的会计师事务所信息披露对其相关客户累计超额收益的影响，从而检验假设H1。具体而言，首先确定事件、事件日以及界定事件期，(注：在事件被定义为检查公告公布，并将检查公告公布的当时交易日设为0时刻。事件期［-80，+20］界定为事件日前80天到后20天这段研究窗口，其中包括估计期［-80，-11］和观察期［-10，+20］。)然后通过衡量观察期内特定窗口内超额收益的特征研究市场对该事件的反应。而对于假设H21的检验，通过对比受处罚会计师事务所的客户变动情况与被处罚会计师事务所原信用水平相当的事务所客户变动情况得出结论。检验假设H22审计费用下行变动时，则借鉴张存彦与蔡春教授［7］的研究思路，通过对2003年审计费用数据多元回归，构建审计费用线性回归模型，并对比2004、2005年研究对象客户审计费用的回归模型预测值与实际值的差异。
2.模型构建
（1）累计超额收益模型
累计超额收益的计算是事件研究法的一个核心步骤。计算样本股票在观察期内累计超额收益的模型运用较广泛的有三种，即均值调整模型、市场调整模型和市场和风险调整模型。(注：均值调整模型是用实际收益率与其均值的差作为超额收益率的估计；市场调整模型则假定公司间的事前预期收益是相等的，但对特定的证券却不一定是恒定的，它把实际收益率和市场收益率的差作为超额收益率的估计，因为风险资本的市场组合是所有证券的线性组合，该方法显然具有较强的时序性特征。市场和风险调整模型就是我们所熟悉的市场模型，其理论基础是市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益存在相关性。)其中均值调整模型对特定证券的历史信息赋予较大的权重，常运用于证券变动与市场总体变动关联性不大的市场；市场调整模型则适合于特定证券的价格反应模式与市场组合的反应模式存在较高相关度的市场。而研究表明，我国证券市场虽达到弱型有效，但远不及强型有效，市场模型在我国证券市场实践中能够发挥较好的作用。
计算累计超额收益率的具体步骤如下：
① 样本股票日收益率的计算
本文采用对数差分的方法来计算样本股票日收益率，其计算公式为：
Rit=lnPit-lnPit-1（1）
其中，Rit为第i支股票在t时刻的实际收益率，Pit和Pit-1分别是第i支股票在t、t-1时刻的价格（本文中为股票的日收盘价）。
② 应用市场模型计算正常收益率和累计超额收益率
i.选取估计期内的上证或深证A股综合指数作为市场模型的市场指数，并计算出市场指数的日收益率Rmt。
ii.根据市场模型，对第i支股票，其估计期样本股票的日收益率Rit与市场指数日收益率Rmt的关系为：
Rit=αt+βitRmt+εit（2）
其中，E（εit）=0，Var（εit）=σ2，
t∈［-80，-11］
利用回归分析方法可以得到市场模型中参数的估计值i和i。
iii.假定i和i在整个事件期保持不变，则用估计出的市场模型预测观察期样本股票的期望正常收益率为：
E（it）=it+itRmt t∈［-10，+20］（3）
超额收益率为：
ARit=Rit-R^it t∈［-10，+20］（4）
.计算样本股票在t期的平均超额收益率
AARt=1N∑ni=1ARit t∈［-10，+20］（5）
N为股票样本数。
.计算累计超额收益率
CAR-10=AAR-10 CARt=CARt-1+AARt
t∈［-9，+20］（6）
（2）客户量变化幅度的模型
选取事务所客户量变化数与事务所客户量变化幅度两个指标考察受到惩罚的事务所客户流失情况，具体公式如下：
事务所客户量变化数=新增客户数-解聘客户数（7）
事务所客户量变化幅度=（新增客户数-解聘客户数）/原有客户数（8）
公式（7）、（8）中，事务所客户变化数为正则说明在一定时期内客户量净增加；该指标为负数则反映该事务所客户存在流失，变化后的客户数量比原有数量要少。而事务所客户量变化幅度是以相对数的形式反映事务所的客户变化情况。事务所客户量变化幅度为负，说明一定时期内客户流失；该指标为正数则表示事务所的客户不仅保持较好而且有所增长；如果变化幅度为零，则该事务所的客户量持平。
（3）审计收费模型
审计收费（Audit Fee）是审计服务供需双方就审计服务供求所达成的价格。在研究审计收费影响因素的文献中，运用最普遍的模型原型是根据Simunic（1980）回归模型中审计收费与公司规模间关系而建立的模型：
LnFee=b0+b1×LnA+∑bi×Ri+ε（9）
公式（9）中，Fee是审计收费的数额，A是公司规模的变量，Ri是影响审计收费的其他变量。
如表1对国内审计收费影响因素的变量和变量计量指标统计结果所示，客户总资产、控股子公司数目、资产结构、资产负债率、净资产收益率、事务所类型、所在地区、是否更换审计师、意见类型是在审计收费研究中最常用变量，其中事务所类型、审计意见类型、是否更换审计师以及所在地区是国内学者根据我国情况加入的因素，特别是事务所类型、公司所在地区已被大部分学者检验具有显著的正相关。因此，本文所构建的审计收费模型是：
表1国内审计收费影响因素的变量和
变量计量指标一览表［10］
变量变量计量结论相关性合计
+-？合计
客户方面
审计师方面
其他方面客户规模
业务复杂
风险因素
组织结构
各种特征总资产330033
子公司数目280129
存货与应收账款的比重1089
存货的比重33612
应收账款的比重70310
资产负债率801321
流动比率1067
净资产收益率001515
是否亏损2079
ROE是否处于微利0202
ROE是否处于配股线0011
流通股比例0011
是否存在审计委员会0101
是否发行外资股0101
是否国内10（5）大220325
是否国际4（5）大90110
是否经济发达地区160420
审计师服务年限0202
是否更换审计师111214
是否提供非审计服务
是否非标准审计意见601632
LnFee=β0+β1LnAssets+β2Inratio+β3Reratio+β4SqSubs+β5Leverage+β6ROE+β7Province+β8Auditor+ε（10）
其中，LnFee代表审计费用；LnAssets代表年末总资产；SqSubs代表子公司个数平方根；Inratio代表存货占资产比重；Reratio代表应收账款占流动资产比重；Leverage代表资产负债率；ROE代表净资产收益率（以上各项查询年报数据并计算得到）；Auditor代表事务所类型（哑元变量：若为国际四大的合作所普华，设为1，否则设为0）；Province代表省份（哑元变量：若公司所在地为北京、上海、广东、浙江，设为1，否则为0）；ζit代表残差项。
表2多元线性回归模型各变量定义说明
变量变量名称变量含义算式预期符号
LnFee审计费用审计费用的自然对数查询年报数据并计算+
LnAssets年末总资产上市公司年末资产总额的自然对数查询年报数据并计算+
SqSubs子公司个数平方根上市公司纳入合并报表范围子公司个数的平方根查询年报数据并计算+
Inratio存货占资产比重公司存货与年末资产总额的比率查询年报数据并计算+
Reratio应收账款占流动资产比重公司应收账款与年末资产总额的比率查询年报数据并计算+
Leverage资产负债率上市公司负债总额与年末资产总额的比率查询年报数据并计算+
Roe净资产收益率公司净利润与其净资产的比率查询年报数据并计算…
Auditor事务所类型事务所的类型哑元变量：若为国际四大的合作所普华，设为“1”，否则设为“0”+
Province省份公司所在区域哑元变量：若为公司所在地为北京、上海、广东、浙江，设为“1”，否则为“0”+
ζit残差项其他因素……
四、实证检验结果
（一）超额收益法下的检查公告公布后市场反应研究结果及分析
选取的样本是受处罚具有上市公司审计资格事务所除处罚客户外的其他上市公司客户共78家，剔除受到财政部处罚的客户2家、数据不全的4家以及观察期内发生其他重大事件的6家，共66家样本公司，并以检查公告前10个至事件后20个共31个交易日为研究窗口。超额收益分析主要是对观察期内描述性数据进行统计，即样本在整个观察期31个交易日平均超额收益率（ARR）、累计超额收益率（CAR）及T检验值。
表1为受到处罚会计师事务所的客户样本在［-10，+20］观察期内的ARR、CAR值。由表1可知，受处罚会计师事务所上市公司客户的平均超常收益率在公告披露前后负值分布较集中，而累积超常收益率在检查公告披露第2天开始由正值转变为负值。
1.平均超额收益率的整体分布
如图1所示，［-10，+20］窗口期间受处罚事务所客户平均超常收益率的变化趋势主要表现为AAR负值天数多于正值天数，而且整体下降的幅度大于上升的幅度；在检查公告公布的时间窗口［0，-6］内，ARR呈现连续负值的特征；在观察窗口后期，下降幅度则较大，特别是检查公告公布后的第17天AAR达到-0.623%。
图1 研究样本ARR［-10，+20］期间的动态分布
2.累计超额收益率的变动趋势
对图2研究样本［-10，+20］窗口期内CAR变动趋势的考察中，可以发现CAR虽然存在一定的波动性，但图中虚线直观地反映出CAR总体下降的变动趋势，在检查公告公布后下降幅度获得不断强化，第20天CAR累积达-2.857%。
图2 研究样本CAR［-10，+20］期间的变动趋势
表2以事件窗口的视角进一步对样本在［-10，+20］观察期内的特征值展开描述。尽管图2表现出CAR公告公布前存在一定的下降，但表1表明，研究样本公司对公告的事前反应并不显著，在公告披露第一天后出现并逐渐加强的显著下降趋势，则说明检查公告披露后市场存在一定程度的负面回应。此外，在对对称窗口以及反映整个观测期的［-10，+20］窗口检验时，笔者发现窗口期越长CAR的变化越显著。这在一定程度上说明《会计信息检查公告》披露对投资者预期将长期存在较大的影响。
注：*通过α=0.10的单边t检验；**通过α=0.05的单边t检验；***通过α=0.01的单边t检验。
（二）检查公告公布后客户量变化结果分析
基于受处罚会计师事务所的地位与知名度，选取相对应的会计师事务所作为研究控制样本，比较检查公告公布之后各年会计师事务所的客户量变化，考察受处罚事务所客户的流失情况。
表3 研究样本与控制样本的客户量变化对比
指 标华寅对比组普华永道中天对比组岳华对比组辽宁天健对比组
客户量变化数-35-5203615
客户量变动幅度-100%3.78%-12.82%10.01%021.59%5.88%4.37%
表3比较了受处罚会计师事务所与各控制样本在2004、2005年客户量变化情况。控制样本的客户变化数与客户变化幅度表现为较稳定的增长，而受处罚会计师事务所中华寅、普华永道中天出现了客户流失，仅辽宁天健增加了1家客户。将影响严重程度不同对四家受到处罚的会计师事务所排序，即“华寅―普华永道中天―岳华―辽宁天健”。可见，受处罚事件对客户选择会计师事务所存在一定的影响，只是对不同类型的会计师事务所带来的影响程度不一样而已。这与张存彦、蔡春的研究结果类似［8］。而当笔者将观测期由2005年进一步拉长到2007年时，研究表明受处罚会计师事务所与各控制样本客户量变化差异并不显著，这说明第十一号处罚公告对受处罚事务所客户流失的影响随着时间的推移而逐渐弱化。
（三）运用审计费用多元线性回归模型的检验结果及分析
对审计费用多元线性逐步回归时，首先在受处罚具有上市公司审计资格的4家事务所除处罚客户外的其他上市公司客户78家中，剔除变更会计师事务所的公司、年度审计费用披露中数据欠准确者后，随机选择30家公司作为研究样本，对被处罚会计师事务所的审计费用进行多元线性回归，然后，运用该模型对随机选取100家年报审计费用披露清晰的上市公司以2003年数据为基础预测未来两年的审计费用，并与之实际审计费用进行对比，验证受处罚会计师事务所审计收费是否下降，如表4―5。
表4审计费用多元线性逐步回归的结果(注：逐步回归中，检验发现Province、Inratio Reratio并不显著，故被删除。)
指标变量非标准化系数标准化系数
BStd. ErrorBetatSig.
（Constant）5.4721.6483.3170.002
LnAssets0.3010.0730.3683.7240.001
SqSubs0.1450.0640.2192.2850.026
Leverage1.1010.3920.2362.7710.089
ROE0.7690.3780.2012.2150.030
Auditor0.5840.1540.3803.5520.001
R SquareFSig.（Prob.>F）Prob0.732
21.041
0.000
5%
表4表明，审计费用多元线性回归中上市公司资产规模、所属子公司数量、资产负债率与净资产收益率，以及会计师事务所类型对受处罚会计师事务所审计费用的高低有着73.2%的解释力。因此，受处罚事务所审计费用多元线性回归的预测模型为：
LnFee=5.472+0.301LnAssets+0.145SqSubs+1.101Leverage+0.769ROE+0.584Auditor（11）
表5 预测审计费用与实际审计费用的T检验
Paired Differences
MeanStd.DeviationStd. ErrorMean95% Confidence Interval of the Difference
LowerUppertdfSig.（2-tailed）
LnFee30―PLnFee300.19940.906370.084270.03050.38492.415990.021
表5表明，运用审计费用多元线性回归预测模型所计算的审计费用预测值与其实际值在5%的显著水平上存在差异。审计收费并没有因为会计师事务所受处罚而降低，却反而出现了上升，这一结果显然相悖于H1中市场对其他客户市场反应的检验结果。这说明受处罚会计师事务所收费随信用水平下降而降低的市场惩罚作用没有得到发挥。有学者在解释这一现象时，认为是受处罚会计师事务所需要改进审计程序、增加审计证据而产生成本压力的结果。然而，笔者认为导致这一现象出现的原因究竟是哪一种情况尚值得后续研究中进一步思考。
五、研究结论与局限性
以上是笔者关于资本市场审计信用惩罚效应的实证研究。检验结果表明，假设H1成立，检查公告公布后受到处罚的会计师事务所其他客户的市场价值出现较显著下降且幅度在观测窗口期内逐步强化，市场公告披露存在一定程度负面回应。而假设H2仅得到部分证实，其中在对假设H21的检验中发现，短期内受处罚事件对事务所客户的流失存在影响，且影响程度因会计师事务所的规模与性质而异，但长期观测的结果表明该事件对事务所客户量变动几乎没有影响，故H21并未获得长期数据的支持；假设H22不成立则说明事务所受处罚并没有导致审计收费下降。可见，处罚公告并没有对事务所未来收益产生实质性的不良后果，仅证实了我国资本市场“弱势”独立审计信用惩罚效应的存在性。
而我国资本市场独立审计信用惩罚效应不明显的原因，可能与我国监管信息透明度不高，各监管部门检查公告虽然多但不及时，尚未形成合力，公司信息披露中存在人为性遗漏以及投资者对独立审计失信行为缺乏敏感度等有关。对于独立审计信用惩罚效应的改善不仅要赖于监管机构协调化、监督检查常规化与制度化，还需要从公众信用意识与监管手段的提升入手，而这正是独立审计信用监管机制运行效率保障研究中需要解决的关键问题。
此外，本文研究仅对我国资本市场独立审计信用惩罚效应进行实证检验，而未针对奖励效应展开实证分析。鉴于数据可获得性方面的考虑，主要选取的是2003―2005年度经验数据，尽管在观测窗口上已将市场反应研究的观察期延伸为［-10，+20］，将事务所客户量变化的观测期拉长到2007年，而更精确的结论如H22的进一步验证与分析不仅依赖于长时间窗口的数据样本，更需要从时间序列的角度以1999―2008年《会计信息质量检查公告》为切入点逐年研究其市场回应，描绘资本市场独立审计信用惩罚效应整体动态演进的过程。这些既是本文研究局限性所在，也是笔者未来研究的拓展方向。
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［8］ 张存彦，王淑珍，尉京红.我国资本市场对审计师的自动惩罚功能初步研究――基于声誉视角［J］.审计与经济研究，2007，（4）：32-37.
【关键词】距离衰减；资本市场；非线性回归；河南
1.研究背景
发达的资本市场为经济发展提供了必要的物质支持，对于促进经济发展起到了不可小觑的作用。对于资本市场的界定，经济学和金融学从不同的角度得出略有差异的结论。目前学术界主要遵从的是金融学的划分方法，即认为资本市场是长期资金市场，包括证券市场（股票市场和债券市场）和银行信贷市场。由于股票市场的信息公开度高，对于资本市场的研究视角也多集中于此。从数据的可靠性和易得性角度进行考虑，本文对于河南资本市场的研究对象也限定于河南省内在A股上市的上市公司。由于体制因素等影响，我国的资本市场并不存在区域资本市场，对河南资本市场的发展研究主要着眼于资本市场的区域发展。
2.河南资本市场概况
截至2011年12月31日，河南省共有境内挂牌上市公司63家，其中，主板上市公司33家，中小板上市公司22家，创业板上市公司8家，上市公司数量居全国第13位，在中部六省排名第4。63家上市公司中，国有控股公司30家，民营控股公司31家，外资控股公司2家。行业分布方面，63家公司涵盖了煤炭开采、超硬材料、有色金属、汽车制造、电气设备、食品医药、农业养殖、文化传媒等行业。①
3.河南资本市场发展规模省内比较——距离衰减视角
距离衰减原理的实质是地理要素间的相互作用与距离有关，在其他条件相同时，地理要素间的作用与距离平方成反比。资本市场中心的影响随距离增加而减弱也是距离衰减的一种类型。②从资源配置效率对经济发展的贡献角度来看，由于资本市场能提高资源配置效率，因此，要素禀赋在空间分布上就更倾向于流入资本市场较为发达的地方。可以说，经济的发展和资本市场的发展呈正相关，且相关系数值非常大，这一点从国内外资本市场与经济发展的关系上可以很容易得出结论，也是本文分析的一个基本假设。
3.1 研究变量的选择
（1）自变量的选择
本文借鉴宋绪钦（2010）通过地区临接关系对各区域与中心城市距离的划分方法，得到河南省内18个地级市对郑州市的相对距离，如下表1。距离定义以各地级市与郑州市的地理位置为标准，如，定义郑州为0，则洛阳与郑州在地理区位上相连接，则定义为1，而将平顶山市定义为2，依次类推。
（2）因变量的选择
衡量资本市场的发展状况，可以从市场规模和效率两个视角展开。借鉴LLSV（1997）度量资本市场发展规模的指标，本文选择市场资本化程度、百万人口上市公司数来衡量河南资本市场的发展状况。其中，百万人口上市公司数（Y1）主要描述了资本市场的发展规模，而市场资本化程度（Y2）则重在描述资本市场对资源的配置效率。因为在国内目前已有的文献中搜集地级市的市场资本化程度数据非常困难，因此，本文用上市公司股票总市值占GDP这一指标代替。详细数据见表2。
表2中，鹤壁市截至数据统计期限没有在A股上市的公司，故其Y2指标为0，济源市指标偏高主要是由于其GDP数值偏低造成。
3.2 分析过程
本文的研究思路是通过数据发现地理位置差异（X）对资本市场发展规模（Y1）及效率（Y2）的影响程度。首先分别对Y1与X，Y2与X进行双变量相关分析，得出结果见下表3、表4。从输出结果中可知，Y1与X在0.01的显著性水平上否定了二者不相关的假设，即地理位置差异与资本市场的发展规模存在显著负相关关系。而Y2与X的pearson相关系数为-0.086
可见，地理位置的差异是造成各地市资本市场发展规模产生差异的原因之一，而并不对该地区的市场效率产生影响。也就是说，距离衰减理论在市场宽度的解释上有效而在市场效率的解释上缺乏数据支撑，除距离之外的其他因素是造成市场效率差异的原因。为了得出更为精确的得出位置差异对市场规模的影响模型，本文拟对Y1与X进行回归分析。因为现有关于距离衰减的研究中大多比较认可非线性模型，因此对Y1与X进行非线性回归后得出结果见表5。
3.3 分析结论
（1）郑州作为河南省的政治经济中心，其对省内各地市资本市场规模的辐射效应存在随距离衰减的现象。在分析过程中，通过数据的非线性回归也得出了相应的距离衰减模型，通过回归模型可以进一步对各地市市场规模指标进行测算。
（2）从河南省内部上市公司的绝对数量上看，位居河南资本市场前三甲的是郑州、焦作和洛阳，但是从城市资本化程度来看，洛阳并未排入前列。这主要是由于洛阳上市公司的融资规模除2012年上市的中信重机股份有限公司较大外，其他公司市值都偏小造成的。在今后资本市场的发展中，除了关注上市公司数量之外，还应关注融资规模，提高资本化程度。
4.构建“1-2-3”发展模式，完善河南多层次资本市场体系
目前国内对发展多层次资本市场的呼声一片，而中央政府的政策取向也说明了发展多层次资本市场的意图。从中关村科技园的成立，到上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区被列入试点，“新三板”市场不但满足了中小企业对资金的需求，也为企业进入主板及中小板市场起到了缓冲作用，河南也应当抓住机遇通过构建“1-2-3”模式逐步发展多层次资本市场。
“1-2-3”模式指“1个目标，2个层次，3个步骤”，“1个目标”是指应努力培育更多企业进入主板及创业板市场。“2个层次”是指在培育企业进入主板和创业板市场时可以借助全国性OTC市场层次和区域中小企业产权交易市场层次，对于拟上市公司进行“筛选”，争取培育出更多优秀的上市企业。“3个步骤”是指：（1）将我省技术产权交易所改造成区域性中小企业产权交易市场，探索各区域内高成长的小企业产权流通方式。（2）将个区域内产权交易市场改造成区域OTC市场，主要服务于河南无法在全国OTC市场挂牌的中小企业。（3）培育郑州、洛阳两个国家级高新区内的高科技企业进行全国OTC市场，进而进入创业板及主板市场。同时，两大开发区应联合申请创建代办股份转让系统试点，对中关村科技园、上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区进行实地调研，吸取经验，一旦争取到试点改革的政策，即可借助“以高带低”的效应，为两个国家级高新技术开发区的科技企业股改后直接融资，开辟更为便利的“转乘枢纽”。
5.保障发展模式实施的建议
5.1 塑造具有农业优势的“河南板块”
河南省是农业大省，小麦、烟草种植面积都位居全国之首，利用河南的资源优势发展农业类上市具有资源优势。而从目前农业板块上市公司的地域分布看，湖南的农业上市公司最多为8家，山东7家，新疆7家，而河南省仅有雏鹰农牧1家，加上好想你、华英农业等农产品加工，其总数也不超过上市公司的10%。政府相关部门应引导涉农公司如，农业、农产品加工、畜牧业、畜产品加工等农业产业化类公司，利用在河南的区域特色和优势积极上市，通过资本市场的运作做大做强。
5.2 发展“承东启西”的交通板块
河南地处中原，是东西衔接的纽带，具备发展交通物流业的条件，中原高速的上市极大促进了河南高速公路的发展，也为河南发展全国区域的物流业提供了可能。随着B2B、B2C等多种电子商务交易模式的发展，物流业也在高速发展。而我国现有的发展状况是随着东部资源日益紧缺，更多的资本将发展的目光落到了中西部丰富的资源上来。河南可以利用这个机遇大力发展交通运输企业，通过培育更多交通类企业上市扩大其发展规模，于此同时积极鼓励物流业的发展，使河南成为全国的枢纽。
5.3 打造具有“中原文化”特色的旅游板块
河南具有丰富的旅游资源，洛阳、开封、安阳、郑州均为中国历史名城。地下文物居全国第一位，地上文物居全国第二位，全国平均每八件文物就有一件在河南。有堪称“国宝”的国家重点文物保护单位54处，有世界文化遗产洛阳龙门石窟一处。天下第一名刹登封少林寺、宋代最繁华的大都市开封宋城、甲骨文的故乡安阳殷墟、海内外华人寻根问祖的圣地新郑黄帝故里等。2011年河南共接待海内外游客3.07亿人次，旅游总收入2802.06亿元，占GDP收入的12%，发展旅游业即和国家“十二五”产业发展规划的思路相符，也可以充分将河南的旅游资源优势转化为经济增长动力。但是，目前河南没有1家旅游类上市公司，现有的本土旅游企业组织结构松散，治理机制不完善。政府应鼓励行业中规模较大的企业进行兼并整合，通过资本市场运作完善治理机制，增强抵御风险的能力和市场竞争力。
注释：
①数据来源：中国证券监督管理委员会河南监管局网站资料整理得出[OL].http：///pub/henan/.
②宋绪钦.中国资本市场中心对各地资本市场发展影响的距离衰减实证[J].地域研究与开发[J].2010（29）.
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关键词：风险资本；财务治理；交易成本；契约
中图分类号：F234.4
文献标识码：A
文章编号：1003―7217(2008)06―0052―04
新制度经济学是当代非主流经济学的代表，是过去30多年非主流经济学中发展最为迅速、最富有成果的领域之一。它由产权理论、交易成本理论、理论和制度变迁理论组成，其中交易成本理论和理论构成企业契约理论的两个主要分支。新制度经济学将注意力集中于制度和结构本身，分析制度结构与资源配置和经济发展的关系。其中“制度是一系列被制定出来的规则、守法程序和行为的道德伦理规范，它旨在约束追求主体福利或效用最大化的个人行为”。也就是说，制度(Institution)是一系列对人的行为施加约束的正式和非正式的规则。公司财务治理属于制度财务学研究范畴，它是从财务的社会属性(产权契约关系)出发，以财权流为主要逻辑线索，研究如何通过财权在公司内部的合理配置，形成一组联系各利益主体的正式与非正式制度安排，以期达到维护投资者利益的根本目的。因此，从本质上说，财务治理是一个关于财权配置的合约安排。资本结构是财务治理的基础，激励约束机制的构建是财务治理结构的内核。在风险资本市场，由于人力资本在企业组织租金创造中的作用不断上升，使得人力资本所有者在企业财务治理制度安排中处于一种十分重要的地位，进而使得风险资本市场财务治理机制与物质资本占主导地位的企业相比有显著的区别。风险资本市场财务治理机制在很大程度上是金融创新和技术创新过程中，物质资本与人力资本在企业内部既相互依赖又相互制约的结果。本文主要运用经济学的基本理论和原理尤其是新制度经济学理论对风险资本市场财务治理机制进行剖析，以期为风险投资研究提供一种新的方法论基础。
一、现代企业理论视角下的风险资本市场财务治理的本质考察
风险资本市场是包括风险投资者、风险资本家和风险企业家在内的各类要素所有者之间自由、自愿进行产权交易而形成的一种特殊契约集。上述各个要素所有者进入契约的目的是为了获得最大报酬。一个最小化交易成本的风险投资契约必须能够为上述相关要素所有者带来具有吸引力的报酬，以吸引他们将要素中的某些产权让渡出来，并由一种特殊的契约链将这些要素凝结成一个有机整体来参与市场竞争。为此，各要素所有者的产权如何界定、如何定价、如何保护等就成为风险资本市场企业制度选择的关键问题。
企业财务治理机制是一系列关于财权如何在要素所有者之间合理配置的制度安排，是企业制度选择的焦点。企业财权是一系列有关如何支配企业财务资源的权利束，最核心的包括剩余财务索取权和剩余财务控制权。风险资本市场财务治理机制实质上是如何在风险资本投资者、风险资本家和风险企业家这三类要素所有者之间配置剩余财务索取权和剩余财务控制权，是为了降低三者之间的产权交易成本而从财务角度设计的一种制度装置。与其他企业财务治理机制不同的是，在风险资本市场财务治理机制中，集中了风险资本投资者和人力资本所有者二重身份的风险投资家成为最重要的财务治理主体，无论是剩余财务索取权还是剩余财务控制权都极大地向其倾斜，这是风险资本市场财务治理机制最突出的特点。具体来说，在风险投资者与风险投资家的融资契约中，契约赋予作为人的风险投资家拥有比一般公司制企业中的人更大的剩余财务索取权和剩余财务控制权；在风险投资家与风险企业家的融资契约中，契约内涵了企业财务控制权相机转移功能，赋予作为委托人的风险投资家拥有比一般公司制企业中的委托人更大的财务控制权。
二、创业投资基金财务治理机制的制度经济学分析
在风险资本市场上，除了少数投资者如天使投资者，采用直接向风险企业投资的方式外，大部分投资者采用间接的方式即通过成立风险投资基金的方式向风险企业进行投资，并且风险投资常常采用有限合伙制这一企业组织形式。在有限合伙制的财务治理架构下，作为普通合伙人的风险资本家通常只提供占总额1％的出资承担无限责任，获取大约20％的利润；投资者作为有限合伙人提供占出资总额99％的资金，获取80％的收益，承担有限责任，并由风险资本家行使主要的投资权利。与投资者直接从事风险投资相比，投资者通过风险投资基金进行投资增加了一个中间环节，形成了投资者与风险投资家的“委托一”关系，风险投资家获取远远超过其出资比例的利润分成和运作风险投资基金的权利，增加了成本。既然如此，有限合伙制风险投资基金为什么会成为风险投资的主要组织形式呢?美国法学家波斯纳在他1973年出版的《法律的经济分析》一书中给出了协议中权利安排应遵循的一般性规范：“如果市场交易成本过高而抑制交易，那么权利应该赋予那些最珍视他们的人”。这一结论被称为“波斯纳定理”。科斯在《生产的制度结构》一文中曾表述过相同的思想，他指出契约安排的理想状态显然是权利应配置给那些能够最具生产性地使用权利并且有激励他们这样使用的动力的人。具体来说，在有限合伙制风险投资基金财务治理框架下，剩余财务收益权和剩余财务索取权向风险投资家一方倾斜是以下条件为前提的：(1)风险约束。风险投资的经营风险是以非均衡方式配置在投资者之间：风险投资家作为普通合伙人虽然出资额只占1％，但要以其财产为限承担无限责任。因此，一旦风险投资运作失败，不仅风险投资家的出资不能收回，甚至会对风险投资家个人财产构成威胁，这种非均衡的风险配置方式有利于抑制风险投资家滥用财务控制权的行为。(2)声誉约束。风险投资家与风险投资者之间的博弈是一种重复博弈。声誉模型认为，当博弈重复次数足够多时，参与人就倾向选择合作行为。在风险投资的委托一活动中，风险投资者为了赢得风险资本投资者的信任，进而能够在以后的融资活动中从风险资本市场筹集资金，风险投资家倾向于最大化投资者效用的行为。(3)最关键的一点是风险投资家的人力资本的特点决定了风险投资基金中剩余财务收益权和剩余财务控制权向风险投资家一方倾斜。有限合伙制风险投资基金能够存在和发展的原因，无非是这种组织能够创造大于每个投资者单独进行投资时的收入。在风险投资
活动中，最关键的资产不是物质资产而是人力资本，人力资本是组织租金(organizational rent)或组织盈余创造过程中最活跃的因素(surplus)。与普通的风险投资者相比，风险投资家享有有关风险投资方面的知识、技能和经验等优势，具体包括识别风险投资项目、评价风险企业家团队、向风险企业提供增值服务等方面的特长，这是风险投资家获取超额剩余财务收益权和剩余财务控制权的基础。另一方面风险投资家提供的劳动难以直接定价，使得企业剩余财务索取权和剩余财务控制权在风险投资家与风险投资者之间分配时更多地向前者倾斜，以降低二者之间的产权交易成本。
三、风险企业财务治理机制的企业契约理论分析
风险企业的财务治理机制主要涉及如何在以风险投资家为代表的出资者即委托人和以风险企业家为代表的人之间合理配置剩余财务索取权和剩余财务控制权。如前文所述，与其他企业相比，风险企业财务治理机制最突出的特点是风险企业的剩余财务索取权和剩余财务控制权向以风险投资家为代表的出资者倾斜。当风险资本进入风险企业时，风险企业不仅要出让一部分剩余财务索取权，同时要出让一部分相对于风险资本出资比例更高的剩余财务控制权，而作为人的风险企业家在风险企业拥有的剩余财务索取权和剩余财务控制权受严格限制，其所拥有的索取权与控制权则不及风险投资基金中的人――风险投资家。
风险企业的财务治理主要涉及两类治理主体，即作为委托人的风险资本家和作为人的风险企业家。由于新生的风险企业不确定性高，面对的管理问题、技术问题和市场问题更加复杂，风险资本家和企业家之间的委托关系中信息不对称性更强。因此，风险企业的财务治理的主要内容是如何在信息高度不对称的背景下，在风险资本家和企业家之间合理划分风险企业的财务控制权。从总体上讲，风险企业的财务控制权呈现出明显的状态依存性：在风险企业早期，利润很低甚至不盈利，风险资本家掌握风险企业的财务控制权：随着风险企业的发展，财务状况的改善，企业财务控制权逐渐向作为创业者的风险企业家一方转移。换言之，风险企业的财务控制权是一种典型的状态依存权。风险企业财务控制权具有相机转移的特征。风险资本家的相机治理是风险企业财务治理的核心。所谓相机治理指的是根据企业经营状况作出治理安排，平时风险资本家主要为企业提供管理、财务、市场营销方面的支持性顾问服务，并通过董事会等机制了解和跟踪企业经营状况，一旦企业陷入困境，风险资本家才会采取非常措施，调整企业发展策略，更换管理人员，甚至将企业清算和转让等。风险企业通常采用可转换优先股融资方式吸收风险资本。不同的金融工具代表不同的融资方式和不同的资本结构，从而也意味着不同的财务治理结构。由于风险资本家持有的优先股享有投票权，所以，风险资本家保持了对企业的控制权，这是风险企业财务治理特有的现象。分阶段融资即风险资本家采用分阶段投资的方式，其财务治理作用表现在它可以使风险资本家对风险企业的前景和企业家表现进行周期性、阶段性的重新评估，然后根据评估结果选择是否注入资金，从而减少错误决策，控制投资风险。
风险企业的财务控制权的配置决定了企业相关利益主体在财务治理中的地位，是企业财务治理机制的关键内容。风险企业财务控制权的配置主要是由风险资本家人力资本的特点、风险企业的特点以及风险企业家特点决定的。就风险投资家而言，其掌握的财务控制权主要属于财务决策控制权。风险资本家的财务控制权源于两方面：一方面，因为风险资本家是特殊的企业家，对风险企业而言，风险资本家不仅向风险企业提供风险资本，还提供自身的人力资本，后者表现为风险资本家向风险企业提供增值服务，包括推荐管理人员、引进外部资金、健全内部财务管理制度以及将风险企业带入资本市场，如向风险企业提供IPO服务等。另一方面，作为投资者的风险资本家参与风险企业内部财务治理，分享剩余财务控制权是为了对以风险企业家为代表的内部人行为实施监督、约束和激励，以更好地控制和规避各种风险。风险投资家面临的风险包括：(1)道德风险。Aghion&Bolton(1992)认为，与单纯追求资本报酬最大化目标的投资者不同，缺乏初始财富的风险企业家不仅追求货币收入，而且还要追求不可让渡的私人收益，比如在职消费、闲暇时间等，结果风险企业家就有偷懒，或者采取一些不利于风险投资者利益的行动。(2)与风险企业早期创业活动相联系的一些特殊投资风险。主要包括：首先，风险企业家创意的真实性。风险投资家在向风险企业家投资的活动中，面临的最大风险是那些在事前被认为很有价值的创意，在事后可能证明没有价值。在风险投资家看来，风险企业家吸引风险资本的一个主要原因是后者发现并掌握了某种潜在的市场获利的信息或知识，如某种新的市场需求，某种有市场前景的关键性技术。然而，这种潜在的获利机会或创新所包含的经济价值具有很大的不确定性，当风险资本家将资金投入风险企业后，往往形成专用性很强的物质资产，被锁定在风险企业，一旦项目被确认没有经济价值时，风险资本家的投资就会变成沉淀成本而蒙受相应的损失。其次，风险企业家组织能力的不足。在风险企业家实施创意之前，其所拥有的某种获利机会或创新所包含的经济价值还处于潜伏状态，只有当风险投资家将企业带入顺利地运作之后，上述获利机会或创新才会恰当地物化在企业当中。换言之，风险企业家或企业家团队所具有的领导才能或者企业家能力是决定潜在的获利机会或创新能否成功转化为现实企业的关键。而风险企业家能力往往是其私人信息，对于那些初次创业的风险企业家而言甚至连他本人难以对其能力作出客观的评价。
综上所述，在风险企业财务治理机制中，可转换优先股和分阶段融资既是风险资本家与风险企业家融资契约中的重要融资方式，又是风险企业重要的财务治理工具。虽然在创业过程中，风险资本家与风险企业家的权利多以股权形式存在，但是，作为外部投资者的风险资本家获得了某种优于风险企业家的控制权。显然，这种现象有悖于“一股一票”的投票规则。其产生的根本原因在于风险投资者除了面临主流经济学所描述的“道德风险”以外，更重要的还面临一些特殊的风险，包括风险企业家创意的不真实，企业家能力的不足。在风险投资家与风险企业家的产权交易中，以可转换优先股和分阶段融资为主要内容的融资契约赋予了企业财务控制权相机转移功能，进而极大地降低了风险资本家与风险企业家之间的产权交易成本，这是提高风险企业财务治理效率的关键。
四、我国风险企业财务治理机制创新的基本思路
与美国等西方发达国家风险资本市场发展环境不同，我国风险资本市场的发展受产权制度环境和人文环境的影响，风险企业的财务治理机制存在以下主要缺陷：(1)企业家和关键技术人员的地位没有在企业所有权中得到反映。(2)产权不清晰。由于历史和政策原因，许多高科技企业存在产权不清尤其是在民营科技型企业中更为突出。(3)内部人控制严重。我国大部分国有企业都是在政策、法律不健全的条件下依靠自我创业发展起来的，在企业发展过程中，以创业者为核心的企业管理层为此付出极大努力，成为创业企业最核心的要素所有者，由此形成了以创业者为核心的企业管理层在企业内部的绝对权威和对企业控制权。加之，中国传统文化中人们对权利的盲目崇拜，使得企业创业人员对风险企业的控制权赋予极高的私人价值，从根本上排斥外部人对企业控制权的渗透，这也就限制外部具有比较优势的生产要素如风险资本进入企业产权的通道。
一、资本利得税对比现行税制的优越性分析
当我我国证券市场的交易成本主要由两部分组成：一是固定的、双向征收的3.5‰佣金成本；二是固定的、双向征收的2‰的证券交易印花税。于是，在此种体系下，一笔交易的完成所需费用为5.5‰；与国际上佣金制度和税收政策的变革趋势相比较，我国证券市场交易成本明显偏高。分析现行税制的特点，我们发现主要存在以下几个问题：首先，过高的交易成本损害了投资者对我国证券市场的信心，而如我们所知，证券市场是虚拟资本市场，维护投资者的信心和利益对于这个市场的稳定发展至关重要。其次，高交易成本不利于竞争机制的培育；固定的高佣金制度实际上是对目前尚相当落后的证券行业的保护，不利于我国证券业的行业重组和业务创新，难以实现优胜劣汰。第三，高交易成本阻滞了社会资源的有效配置，加大了我国经济结构调整的成本和难度；这不仅削弱了上市公司的竞争力，影响了现有企业的低成本重组，而且加速了我国资本的外逃。第四，现行税制对交易活动本身征税，而不论该笔交易的盈亏，这种“一刀切”的做法常常会起到拉大目前市场上已经十分悬殊的贫富差距的作用，有悖于税收理论中的量能原则和公平原则。
与现行税制相比较，资本利得税的优越性是比较明显的。
所谓资本利得税，简单而言就是对投资者证券买卖所获取的价差收益（资本利得）征税。在西方发达国家的证券市场中，一般不征收或征收极低的印花税，代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下，一般能起到“多获利者多交税”的效果，对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。不仅如此，当市场活跃时，由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高，税收收入将随之有一个较大的增幅，从而对正日渐升温的市场起到持续自发“抽血”的作用，有利于市场理性的维持和千衡发展的实现；当市场低迷时，获利者给予数量（通常会）下降，但由于做空机制的存在，市场上仍不乏投机获利者，此时对资本利得进行征税，在客观上起到了抑制空方投机获利空间、减轻（甚至免除）多方税收负担的作用，有利于市场走出低迷、重新振作。简言之，资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展；当然，西方发达国家证券市场也是经常起伏动荡着的，那是因为决定市场升降趋势的因素为数甚多，而税收对市场的自发调节作用也有其客观上的局限性。另外，资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税收征管的量能原则和公平原则。
在我国，以资本利得税代替印花税作为资本市场的主体税种，还具有特别的意义。
如我们所知，我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的，二者存在相当大的价格差；并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点，因此单对一级市场的资本利得征税，不但在现实上是完全可行的，而且对解决目前市场中存在的一系列重大问题将有十分重大的意义。如果按20%的比例税率计算，只要新股上市后涨幅在50%以上，则征收资本利得税所得就会超过按10%筹资额减持国有股的所得。因此，其现实意义是非常明显的：通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金，就可顺势降低国有股减持售价，从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。其合理性体现在如下两个方面：其一，一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场，由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅，一些析股的涨幅甚至超过100%，一级市场普遍存在的这种超额收益与其所对应的风险是极不相称的，也是非市场化取向的。从公平税赋的角度看，应该对一级市场存在的这种低风险高收益征收资本利得税，这有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是国有股暂不流通导致了两个市场的割裂，那么对于由此在一级市场产生的超额收益，理应通过征收资本利得税的形式来“弥?埂惫泄稍莶涣魍ǖ摹八鹗а薄t谝患妒谐∫胱时纠盟安唤鍪墙饪泄闪魍烟獾脑砍祝宜哉鲎时臼谐〉墓娣斗⒄共挠跋臁j紫龋导噬辖档土艘患妒谐〉氖找嫠剑杂谏旯撼杀竞艿偷钠胀ㄍ蹲收呃此担魉耙院笕匀荒芄槐vせ竦媒虾玫耐蹲适找妫坏杂谏旯撼杀窘细叩娜谧噬旯豪此担魉敖赡苁蛊涿媪倏魉穑灰虼耍魉敖糁迫谧噬旯盒形岣呱旯褐星┞剩佣；ひ患妒谐蹲收叩睦妗f浯危菟盟爸频某罾劢颍杂谡欠螅ㄍ切∨坦桑┑幕箍梢栽?0%的基础上实行加成征收，由此可以打击“恶炒”小盘股的行为，加强价值型投资的市场主导地位。再次，它可以促进新股发行市场化的改革，为一、二级市场的接轨创造条件，最后，先行在一级市场试点资本利得税可以为我国全面推行资本利得税政策积累经验；毕竟，如赫如玉先生指出的，一般来说新兴证券市场征收印花税，成熟的市场则以所得税为资本市场主体税种；免征印花税、改征资本利得税随着各国证券市场的日渐成熟日益发展，将成为全球证券交易税制演变的长期趋势；从我国证券市场的长远发展来看，以资本利得税代替证券交易印花税，也是大势所趋。
二、我国二级市场推行资本利得税的可行性分析
尽管单就理论分析，以资本利得税替代印花税作为我国证券市场（二级市场）的主体税种具有必然性，但就目前客观情况看，笔者认为立即推行这一税收体系的替代时机尚未成熟。过去数年中，证券市场对开征资本利得税时有议论，但最后都未能实施，2001年11月间，为扭转股市连续数月的低迷态势，财政部还调低了证券交易印花税税率，而资本利得税的推行则仍被排除在政府的决策选择之外，足见政府对开征此税的谨慎。就客观情况看，目前在二级市场推行这一税种存在如下困难；
1.技术方面的困难，也即“利润确定”的困难性。是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征？如果出现当期亏损是否可以抵扣？又如何进行抵扣？如此等等，都需要有具体的规定。同时，开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术，才能对利润进行及时准确的确定，而目前我国显然还不完全具备这样的科学技术条件。
2.就监管方面要求看，显然对利得征税有其合理性，但因为利得税远较交易印花税复杂，核算利得困难而且操作可行性差，因此推行开来会对证券市场产生不利影响；从世界范围来看，凡是征收交易所得税的国家，均对交易的损失补偿作了相应的规定，使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收，而这一环节的完善不但需要技术上的配套，同时还需要监管体系的更加完善，以防止投资者通过资产的转移以规避交易所得税。从目前的情况来看，我国的监管机构要想做到这一步，短期内是有一定难度的。
3.开征资本利得税必须充分估计到其对证券市场的冲击力。我国曾于1994年底盛传将开征证券交易税和股票转让所得税，引起轩然大波，股指巨幅震荡。而同期台湾证券市场也因拟开征资本利得税而造成股指大幅滑落，以至于台湾证券管理当局不得不宣布无限期搁置对资本利得税的课征。因此在国内设立资本利得税应持相当谨慎的态度，特别是在目前印花税率本已较高的情况下，设立该税种可能会使投资者产生增税的印象，从而引发市场大幅振荡。
一、传统资本预算模式及其存在的问题
传统资本预算模式主要涉及两个方面：一是投资项目决策原则或方法。例如，企业通过净现值指标判断投资项目是否可行。二是在企业内部资本约束条件下，管理者在众多可投资项目中进行决策的方法。即如果某一期间企业资本预算不足以满足所有可投资项目的资金需求，那么，管理者必须要在这些项目中进行资本分配。例如，管理者可选择净现值最高的一组投资项目。值得注意的是，这种情况是假设企业资本预算只受到企业内部可用资本的限制，而没有考虑外部资本。
实践证明，传统资本预算模式中对投资项目的评价和约束条件下的资本分配两个方面在所有大型企业（或企业集团）中是同样必要的。而大多数企业对于资本预算所需资金首选内部留存利润，外部债务和权益资本筹资是次要的资金来源。
但是，传统资本预算模式存在以下几个重要的无法解决的问题：
1．资本来源的局限性。传统的资本预算模式只是就企业所拥有的可用内部资本，借助于评价指标，来选择某些或全部净现值为正的投资项目，而在实际投资项目评价指标运用中很少考虑通过举借外债、发行股票或暂停发放现金股利等方式来满足净现值为正的投资项目对资金需求的情况。形成这种情形的原因可能是：（1）外部筹资成本较高；（2）企业管理者比股东对投资项目具有更加乐观的估计，而且资本约束条件下的资本预算是使管理者仅接受净现值最高的投资项目的一种方式。
2．投资项目评价细节方面存在问题。在大多数公司理财教材中，关于资本预算的学习，一般只是讲述投资项目评价指标中所需现金流量和贴现率的估计方法，并在此基础上计算项目的净现值。但是，教材没有明确在企业投资项目评价中是什么人最终产生了这些估计。如果估计这些指标的人是通过虚夸项目盈利性以获取个人利益的话，那么就会使企业的资本预算出现问题。
3．公司总部和分部经理在资本预算模式中的地位不明确。企业集团总部中的高层管理者和集团中各个分部经理应该在什么时间，以什么理由，采取什么方式加入资本预算过程，传统资本预算模式中并没有明确这一点。实践中，有的企业集团，总部高层管理者只是参与资本预算过程中的最终决策。还有的企业集团，在资本预算中，明确指出将某一客观标准，如净现值指标，作为企业集团接受或拒绝某一投资项目的标准，而且这个标准被事先告知所有提出项目申请的各个层次的管理者，这些管理者据此自己判断，假设企业集团拥有足够的资金，其所提出的项目能否被投资；而总部高层管理者只能在资本约束条件下才介入资本配置过程。
二、内部资本市场理论在企业集团资本预算中的运用
作为近期国外学术界一个新兴的研究领域，内部资本市场是公司高级管理层将公司有限的可用内部资本，在公司内部各个层级的管理者所提出的竞争性投资项目中进行资本配置的一种机制(Ogden,Jen and O′Conner,2004)。内部资本市场主要研究作为权力中心的公司总部与各子公司、经营分部之间由于信息、激励等而产生的内部投资、融资等资源分配特征、效率及其经济后果问题。企业内部资本市场的建立对企业经营效益有正反两方面的影响：一方面，可以有效地解决筹资及投资不足的问题，从而提高经营效益；另一方面，也会导致对项目的过度投资或选择一些不该投资的项目，对企业的整体效益产生消极的影响。
企业集团内部资本市场的存在，既促进了内部资本市场理论的产生和发展，也在一定程度上有助于我们更好地运用内部资本市场理论，正确理解资本预算实务，解决传统资本预算模式中存在的问题，丰富和发展资本预算理论和内容。
1．资本预算中所需的内部资本优于外部资本。从内部资本市场理论产生的背景上看，理论和信息不对称理论很好地解释了为什么从事资本预算的企业集团，一般只是考虑内部资本作为资本预算的主要资金来源，这是因为外部债务筹资会使企业和债权人之间由于利益冲突而存在问题，外部权益资本筹资会由于信息不对称而出现矛盾。
Gertner、Scharfstein 和Stein（1994）提出了公司总部所管理的内部资本市场优于外部资本市场的另外两个原因：（1）加强了监督。即使内部和外部资本提供者具有相同的监督能力，内部资本提供者也会进行更为严格的监督。这是因为内部资本提供者具有资产的剩余控制权，因此，他们能够从监督中获得更多利益。（2）更好地配置资产。当公司总部拥有多个业务相关的子公司或事业分部时，这将使企业集团的内部资本市场具有一定的优势。如果一个子公司或事业分部的业绩较差，它的资产将被重新配置，直接地与公司总部的其他资产进行合并。相反，外部资本提供者将不得不把资产出售给其他使用者，而且往往不会得到其全部价值。
2．内部资本配置中采取一定方法解决资本预算所需的信息问题。如前所述，现代财务理论关于资本预算模式的细节方面存在问题。如传统的净现值法缺乏有关资本预算过程的一些重要细节的处理方法，这些细节的缺失会导致不完善的资本预算决策。Harris 和Raviv（1996）提出对于具有多层次、多分部的企业来讲，大多数关于资本预算的关键信息是在公司内部产生的，被不同层次、不同分部的管理者所掌握，而不是被公司总部的高层管理者所掌握。因此，企业必须要决定，不同层次、不同分部的管理者是被授权在他们所掌握的投资项目信息基础上进行资本预算决策，还是被命令将投资项目信息与公司总部高层管理者分享，以使高层管理者决策内部资本的分配。换句话说，企业所采用的资本预算模式支配着不同层次上的管理者产生和分享投资项目信息的方式，而且决定了授权给谁，在什么情形下授权的问题。
在内部资本市场的实际运行中，通常是要求各个层次的管理者定期向高层管理者提供资本预算项目信息，而这些高层管理者运用这些信息将内部资本在所提出的投资项目间进行分配。然而这一过程产生了信息不对称与冲突。各个层次的管理者可能由于个人激励补偿问题而夸大他们所提出投资项目的潜在收益，因此，当高层管理者试图查明这些项目的真实收益时，往往面临信息上的劣势。
高层管理者有两种措施可以控制这种情况：一是高层管理者可以进行投资项目事后审计，判断他或她从事的投资项目是否无效。但事后审计是一种“亡羊补牢”的措施。二是高层管理者可以对某一管理者提出的项目进行事前审计。不幸的是事前审计成本太高。Harris 和 Raviv（1996）提出一种折衷的方法，高层管理者只对那些可能有问题的管理者提出的投资项目尽可能进行事前事后审计。进行审计的可能性与要求的资本规模有关，如果事前审计表明项目是不盈利的，就不会将资本分配给管理者所提出的项目。
3．公司总部在资本预算中进行有效的内部资本配置。Stein（1997）提出在内部资本市场中具有竞争性的项目之间分配内部资本的一些问题。内部资本市场在资金有限的资本预算情况下会使各分部之间产生有效的竞争。这是因为，不像外部资本市场，管理内部资本市场的公司总部拥有从事“挑选胜者（winner－picking）”的控制权力――能够积极地将资金从一个项目转移到另一个项目。例如，一个分部经营所产生的现金流量可能被投放在另外一个分部的项目上。简而言之，每一个项目都要竞争有限的资金，公司总部的任务是挑选竞争中的胜者和败者。
Stein 认为公司总部在内部资本市场中监督有限的资本预算项目将更为有效。监督太多的项目意味着集权（或至少在企业中不常见），但是太少的项目，将使资本分配机制不能有效地运行。多少项目是太少或太多？这将部分地取决于高层管理者的能力。
总之，随着我国企业改革的进一步深化，企业规模越来越大，企业集团日益成为社会经济活动的主体，其内部资本分配问题逐渐成为理论和实务研究的焦点。而内部资本市场理论正是研究与深化企业集团资本预算的重要理论。尤其是在我国外部资本市场还不完善，企业在获取外部资本过程中受到较强约束的情况下，内部资本市场能够将有限的资源有效地在资本预算项目中进行重新配置的意义更加重大。
参考文献：
GERTNER R H, SCHARFSTEIN D S, STEIN J C. 1994. Internal versus external capital markets［J］. Quarterly Journal of Economics, CⅨ:1211-1230.
HARRIS M, RAVIV A. 1996. The capital budgeting process: incentives and information［J］. Journal of Finance, 51: 1139-1174.
