时间：2023-12-18 10:17:21
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关键词:金融危机；债务危机；资本主义；内生性根源
中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2012）08-0005-05
一、引言
如果从2006年春季“次债危机”在美国显现端倪算起，金融危机距今已经快七年了。七年来金融危机经历了显现——集中爆发——持续影响等过程后，并没有消除。反而，金融危机演化成了“债务危机”。如今，“债务危机”在一些国家，尤其是欧洲国家却越演越烈。除了挪威、希腊等国家最早发生债务危机外，目前，西班牙、葡萄牙和意大利也卷入了欧债危机。债务危机似乎只有恶化的趋势，而没有好转的征兆。面对残酷的现实，不仅要追问此次金融危机为什么持续这么长的时间，影响面这么广，深度这么深，同时能够引发债务危机？这次深度的金融危机和欧债危机对我国建立和完善社会主义市场经济体系有什么启示？这是本文试图回答的问题。
二、金融危机的内生性根源
金融危机的原因，国内外学者们从不同的视角进行了论述（白暴力、梁泳梅，2008；吴晓求，2008；刘迎秋，2009；Taylor，2008；Phillip Arestis、 Elias Karakitsos，2009）。虽然这些论述具有一定的道理，但是缺乏一定的系统性和全面性。为此，本文将从基本经济制度、经济体制和微观市场的运行和操作这三个层面来剖析此次金融危机发生的内生性根源。
（一）基本经济制度的内在矛盾
此次由美国次债危机引发的全球金融危机，其深层次的根源仍然是资本主义的基本矛盾，即生产的社会化和资产资料的资本主义私人占有之间的矛盾。经济学的基本理论认为资本家对超额利润的追求决定了资本家会不断的扩张生产规模，另一方面由于工人仅仅获得维持基本生活所需的工资，其有限的支付能力与资本家无限扩张的生产之间的矛盾就是资本主义经济危机发生的最根本原因。马克思曾经说过：“一切真正的危机的最根本原因，总不外乎群众的贫困和他们有限的消费，资本主义产生却不顾这种情况而力图发展生产力，好像只有社会的绝对消费能力才是生产力发展的界限。”
理论上来说资本主义生产“相对过剩”才是资本主义经济危机的根本原因。但是，当代资本主义的生产的相对过剩的矛盾出现新的变化：
1.生产相对过剩的表现形式由“有效需求不足”转向“有效需求过度”。资本主义生产的相对过剩是生产的无限制扩张和有限的支付能力之间的矛盾。当代资本主义社会解决生产过剩的方法已经不是过去那种简单的“把牛奶倒掉”的浪费做法了，而是创新金融制度和金融工具来扩展全社会（包括政府、社会和私人）的支付能力。具体涉及到私人信用的扩张、政府债务规模的扩大和社会福利水平的提高等方面。首先，私人信用的过度扩张。具体来讲就是私人信用工具的创新，即通过“按揭”等金融创新产品来鼓励全社会的超前消费，帮助人们用未来的钱实现现在的梦想。在这样的制度下，虽然可以扩张全社会的消费规模，部分解决生产过剩的问题，但是人们却变成了一个个“负翁”。当受到利率等外部因素冲击时，没有实际支付能力的“负翁”很容易发生支付困难，变成“倒下去的负翁”，即个人的破产。其次，政府信用的过度扩张。为了解决有效需求不足的问题，除了创新金融工具，释放全社会的“未来需求”外，资本主义国家还通过大规模借债来扩大公共支出。一个典型的例子就是金融危机后，欧洲等一些国家采用借债的方式筹集资金来刺激本国经济，由于其国家债务负担超过了未来的偿付能力，结果诱发了债务危机。再次，社会福利水平的过度扩张。当代资本主义国家，尤其是一些欧洲国家，为了缓和阶级矛盾，不断的提高全社会的福利水平。当一个国家的福利制度被政治人物用来讨好选民时，就会变成一项刚性的制度。在国家税收增长幅度不大或下调的情况下，伴随逐渐上升的福利支出的必然是政府的财政赤字。其实，过度福利化的代价是社会信用和政府信用的过度扩张。希腊等发生债务危机国家的情况充分说明了这一点。总之，为了解决生产过剩问题，资本主义社会在私人信用、国家信用和社会信用方面进行大规模的扩张，结果是“负翁”、“负国”和“负社会”的出现。当受到外部冲击时，尤其是全社会的支付链条中断后，发生金融和债务危机也就是在所难免的了。
2007年4月2日，美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司因其经营的次级债坏账问题而被迫申请破产保护，由此揭开了美国次级贷款危机的序幕。随着2008年9月雷曼和其他金融机构的破产及倒闭，全球性金融海啸的特征日益明显，继而传导至西欧银行体系，演变为全球金融风暴，并进一步波及实体经济。随着各国救市规模的不断扩大，一些国家债务的比重随之大幅度增加，以致超出了本国的清还能力，进而导致了债务危机。2009年底的迪拜债务危机以及2010年初的希腊债务危机，引发了以欧洲各国债务危机为主导的新一轮金融危机，直接威胁了欧元区经济和政治的稳定。截至2011年底，随着爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利等国国债收益率迅速上升，欧债危机愈演愈烈。这些国家的债务危机引起了全球资本市场的新一轮震荡。这些金融危机基本上涵盖了银行危机、货币危机、债务危机、信用危机以及实体经济危机等多重危机，而远不止是单纯的实体经济的危机。
金融危机越来越表现为虚拟经济的危机，其爆发往往首先出现在虚拟经济上，如外汇市场的剧烈波动、金融衍生品泡沫的破灭、股票市场房地产市场泡沫的破灭或者债务超过实体经济承受范围而出现的信用危机。
一、金融危机的历史演进
翻开20世纪的经济发展史，金融危机如影相随，像“幽灵”一样伴随着世界经济发展的全过程。1929―1933年大萧条是20世纪资本主义最大的危机。美元与黄金脱钩后，随着美元的泛滥，短短四十年间就爆发了八次比较大的金融危机。下面我们就三次有代表性的金融危机作一个简单的描述。
1、1929―1933年大萧条
1929年，爆发了20世纪规模最大、影响最深远的经济危机。1929年10月28日，即历史上著名的“黑色星期一”，纽约证券交易所突然发生剧烈波动，股价迅速下跌，当天，50种主要的股票价格几乎下降了40%，纽约股市崩盘，持续5年的全球经济危机拉开序幕。
在整个危机期间，美国大约有9000家银行倒闭。商业银行的大量倒闭破坏了美国的货币供求均衡，货币供应量减少了30%，物价连年持续下跌，从而出现严重的需求不足，加之银行业的倒闭中断了对企业的资金支持，企业要么纷纷大量裁员以维持规模，要么纷纷破产。银行破产、企业倒闭、失业率上升，致使工业生产大幅度下降。
1929年的美国经济危机还通过国际收支体系传播到其他欧洲发达国家，给整个世界经济造成了巨大的创伤。此次危机股市崩溃扮演了经济危机的引爆点的角色，但危机更多的体现为实体经济的危机。
2、1997年亚洲金融危机
在1997年亚洲金融危机爆发之前，东南亚地区的一些国家连续十几年保持经济的快速、稳定增长，曾一度被经济学家和国际组织誉为经济奇迹。20世纪80年代，在美国金融自由化的带动下，东南亚国家和地区也融入国际金融市场一体化的进程。由于一些国家过急过快地盲目开放资本市场，实行金融自由化，使得国内金融风险剧增，在国际游资的攻击下暴露无遗。
以量子基金为首的国际游资从1997年4月开始在市场上卖空泰株，由此引发了一场遍及东南亚的金融危机，造成巨大经济损失。在泰株贬值的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马拉西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象。随后，国际金融炒家对准联系汇率制的香港，另外，韩国、日本相继发生金融动荡，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。
为吸引外资却不顾本国的经济发展程度和金融监管能力，在条件不成熟的情况下过早的开放国内金融市场，使得国际游资，特别是私人投机资本大量涌入国内金融市场，以获取利润。由于私人资本具有很强的盲目性和跟风效应，加大了金融危机的隐患。而国内松散的金融监管体制，又给国际游资的投机活动提供了更多的可乘之机。
3、2007年美国金融危机
次贷危机同美国房产市场泡沫破裂密切相关。20世纪末的网络泡沫破灭和2001年“9・11”恐怖袭击之后，为了刺激经济增长，美联储从2001年1月3日开始减息，2003年6月25日美联邦基金利率降至1%，这直接导致了货币供给的扩张和房地产市场的兴旺。与此同时，以房地产为基础的，包括大量次级债在内的住房贷款市场在短时间内迅速扩张。2000年次级住房贷款规模仅为1400亿美元，到次贷危机爆发前的2006年，次级住房贷款规模已达1.5万亿美元，占房贷市场的15%。
2007年7月19日，贝尔斯登旗下的两股对冲基金因担保债务证券市场失败而瓦解，美国次贷危机爆发。之后，三大信用评级机构陆续降低了次级抵押贷款债务的信用评价，直至将其归为垃圾级，次贷危机迅速扩散。到了2008年9月，有158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布破产，次贷危机正式引发全球性的金融风暴。
此次金融危机的爆发以美国次级房地产抵押证券及相关衍生品的崩溃为标志，风险首先表现在虚拟经济市场，最初是金融衍生品危机，影响范围始于持有或经营次贷房产的金融机构。随着次贷危机的加剧，许多投资银行纷纷破产和倒闭，流动性紧缩，危机开始蔓延至其他国家和地区，并波及实体经济，导致经济衰退。
二、金融危机的新变化
1、现代金融危机越来越表现为虚拟经济的危机
经济广泛的虚拟化是从1971年尼克松宣布美元不再兑换黄金开始，至此，货币完全脱离黄金，由政府信用支撑，变成没有价值的货币符号。这种变化导致了美元、欧元为主的国际货币的泛滥，进而导致了以美元、欧元为基础的国债、金融债券等信用的扩张，即经济的虚拟化。以国际债券市场为例，1966年诞生之初国际债券余额仅1亿美元，但2002年已突破10万亿美元，2008年第二季度已突破25万亿美元。外汇市场中交易数量和交易方式的巨大变化也反映了虚拟经济发展对国际经济关系的冲击。当前大量的外汇交易已不是服务于国际贸易或国际投资的结算，而是为了在货币流通过程中获取收入，是与实际经济脱离关系的纯粹的货币交易。从外汇交易数量看，目前每天全球跨国的金融交易量约1.8万亿美元，而实务交易量仅200亿美元左右，仅占虚拟交易量的1%。
2、金融过度创新
邱云波（2009）认为次贷危机促使各国反思以证券化为标志的金融创新和金融国际化的进程。以华尔街“次贷”危机为例，这场金融危机的实质是金融创新使金融资产过度虚拟化，远远脱离了实体经济。抵押贷款证券等金融衍生产品与基础资产之间的分离，使其风险很难进行客观评价，只能根据产品的历史业绩和独立评级机构提供的信用评级进行判断。在金融创新的不断推动和美国金融监管放松的背景下，使得在美国所有的收入流，只要稳定就可以被资本化，被证券化。寄希望于房地产市场的长期膨胀，华尔街将大部分没有稳定收入的客户开发出来，将这些风险较大的收入流进行证券化。一旦房地产市场停止上涨甚至衰退，这些次级贷款将出现大量坏账，危机随之爆发。由于大型金融集团通过股票、债券和衍生品的投资经济联系日益紧密，资产证券化和金融全球化过程中产生的信用链条的断裂就会引发了一系列连锁反应，最终酿成国际性金融危机。
3、国际游资的攻击
国际经济失衡是金融危机的前提条件，不完善的国际货币体系会加剧国际经济失衡，然而金融危机的始作俑者是国际游资。布雷顿森林体系崩溃后，金融危机离不开国际游资的攻击。1992年欧洲金融危机，索罗斯通过保证金方式获取1∶20的借贷，在短短的一个月时间内，通过卖空相当于70亿美元的英镑，买进相当于60亿美元的马克，迫使英镑大幅贬值，在偿还借贷后净赚15亿美元。在1994年墨西哥发生金融危机前，国际游资持续大量地进入墨西哥证券市场，在墨西哥所吸收的外资中证券投资占70%～80%，但在墨西哥总统候选人遭暗杀事件后的40多天内外资撤走100亿美元，直接导致墨西哥金融危机爆发。1997年的东南亚金融危机也是国际游资首先攻击泰铢，低买高卖，并巧妙运用金融衍生工具获取高额回报。亚洲部分国家之所以受到冲击，其本身也有着制度的缺陷，致使国际游资有可能通过舆论的强力配合，操纵汇率，打压股指。所以，一方面我们应该反思经济发展中的问题，完善制度和体制上的缺陷，另一方面加强监管，有针对性地预防国际游资的攻击。
三、经济虚拟化对我国预防危机发生的启示
1、以服务实体经济为目标
虚拟经济和实体经济是相互依存、相互促进的关系。虚拟经济的产生源于实体经济发展的内在需求，无论虚拟经济发展多快、规模多大，其根本是通过实体经济服务于人，实体经济是虚拟经济存在和发展的基础。同时，虚拟经济可以为实体经济提供融资支持，发展虚拟经济也可以转移风险，降低交易成本，提高实体经济运作效率和社会资本配置效率。因此，我们必须巩固发展实体经济，不断进行实体经济结构优化升级，增大实体经济盈利空间。尤其是对于还是发展中国家的中国来说，必须发展好自己实体经济，不断调整实体经济的产业结构适应经济发展的要求，防范过度虚拟化经济可能造成的冲击。
2、加强对虚拟资本的监管
从以往的历史经验来看，开放资本市场向发展中国家的扩散，一方面使许多发展中国家受益，另一方面也使很多发展中国家陷入债务危机、金融危机的泥沼之中。在经济虚拟化不断深化的今天，中国作为最大的发展中国家，且又正处于经济转型时期，防范金融风险，降低金融危机发生的可能性，是我国面临的严峻挑战。
当今金融危机过程中国际金融投机的作用是不容忽视的。国外的金融资本流入一国的目的只有一个，那就是获取利润，假若该国经济基本面恶化，它们便是逃的最快的一群。此次全球金融风暴发生后，国际游资包括投资实体的外资的迅速的大规模的撤离，给中国的经济造成了不小的负面影响。
国际资本规模以远超过实体经济增长的速度快速扩张，强大的规模和流动性使得其在对某一国家进行攻击时占据绝对优势。作为发展中国家的中国，过去三十多年来经济快速增长过程中难免缺乏经验，同时会有很多经济问题，这必然会给手握巨资，有着丰富经验的国际资本以可成之机。因此，我们要充分认识虚拟经济在整个经济发展中的地位和作用，适当调整虚拟经济经济领域内的货币收入幅度和方式，不断优化和调整虚拟经济的内部结构，同时密切关注金融衍生工具的创新，提高金融市场监管水平，建立防范虚拟经济危机的预警机制。
（注：基金项目：山东省高校人文社科计划项目，编号：J11WF16，课题名称：基于有效需求视角的企业技术创新研究――以山东省为例。）
【参考文献】
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[5] 许红梅：虚拟经济与金融危机[D].厦门大学，2009.
关键词：债务危机；政府信用监管；房地产
中图分类号：F25文献标识码：A文章编号：1673-0992（2011）01-0024-01
一、迪拜债务危机的情况
サ习莶普部在2009年11月25日要求债权团到2010年5月为止,冻结房地产开发商纳西尔及其母公司“迪拜世界”的债务,以便进行债务重组。迪拜世界是迪拜投资公司,是迪拜各类重大项目的主导者。迪拜世界自称“日不落”企业,各类资产分布于全球约100个城市,涉及领域包括港口运营管理、地产项目开发、酒店旅游、私募股权投资以及零售等各行各业。据《纽约时报》估算,迪拜世界的债务高达590亿美元,占迪拜债务的74%。在迪拜世界公司旗下企业中,著名的“棕榈岛”综合项目开发商纳西尔公司有35.2亿美元的债务将于12月中旬到期。由于迪拜欠下众多银行债务,若迪拜破产,将对全球金融市场产生冲击。
二、迪拜债务危机出现的主要原因
1.房地产业的泡沫破裂引发迪拜债务危机
サ习菔迪至伺蛘褪降母咚俜⒄梗以房地产业为支柱产业的经济增长模式使得迪拜在中东地区突起。迪拜政府在全球债券市场大举负债投资房地产业与旅游业，在迪拜，目标为地标性的建筑与大规模建设的工地随处。然而这些规模巨大的投资项目却难以在短期实现盈利，迪拜的经济增长全部依赖于房地产建设，甚至不惜举债筹资，短期内或许能实现经济增长，但从长期来看风险极大。最终，迪拜未能避免因资金链条断裂而导致烂尾工程出现的结局,给国内经济的稳定运行带来极大的负面影响，使得迪拜一步步走上债务危机的道路。
2．金融经济部分与实体经济部分脱离
ヒ孕槟饩济为核心导致迪拜的经济发展模式出现虚拟经济与实体经济比例失调。据统计，金融危机前，代表实体经济的石油产业只占迪拜GDP的6%，而代表虚拟经济的地产则占20%。这一比例是严重失调的。将美国与迪拜进行对比，2008年美国GDP中房地产业所占的比重为12.5%，整个金融、保险和房地产业的比重为20%，实体经济中最重要的制造业在GDP中的比重为11.5%，二者的差距远小于迪拜。与美国相比，二者比例更为失调的迪拜，不合理的发展模式和经济结构使得迪拜出现此次经济危机成为必然。
三、迪拜债务危机给全球经济带来的影响
サ习菡府放弃对其投资实体的救援造成了金融市场的恐慌，其中欧洲银行的风险敞口最大，穆迪投资者服务机构穆迪的报告显示，目前迪拜政府有273.34亿美元的债务，包括43.34亿美元的政府债券和财政部门的债务、150亿美元的阿联酋债券计划、20亿美元的政府担保债务，以及60亿美元的迪拜投资公司的债务。迪拜在信用评价方面已不及冰岛，引起股市和债市强烈反应。与此同时，货币市场出现剧烈波动。迪拜大量举债开发房地产导致市场的虚假繁荣，资产泡沫膨胀让信用关系的违约愈演愈烈，这种影响反而是不可估量的，遏制危机并将对市场“利坏”的影响降至最低才是上策。
四、迪拜债务危机对中国的启示
ゴ舜蔚习菡务危机的风险并没有通过国际金融市场无限放大。而对中国来说，迪拜债务危机对我国的直接影响并不大，更多的是体现在间接影响上。专家指出， 应该将关注点投放在如何影响政府相关决策部门对房地产泡沫的认识，以及对房地产在国民经济中的作用与地位的评估。因为，如果不能够很好地处理房地产业的问题及房地产泡沫，那么迪拜危机同样会在中国发生，而且中国房地产泡沫一旦导致危机可能会比迪拜的影响更大。有专家还认为， 迪拜债务危机后可以预见，全球资金将走出趋同路径-撤离高风险投资领域， 我国恐将成为境外资本的“避风港”，应警惕热钱大量涌入国内房地产市场，有效防范流动性风险。要让中国的房地产市场得以健康的发展，就得严格的遏制住房投资需求，在发展金融经济的同时，不能忽略实体经济的发展，因为任何脱离实体经济的经济模式，最终都会是“空中楼阁”，而这也是迪拜债务危机对中国最大的启示。
五、迪拜债务危机引发对全世界信用监管体系的思考
サ习菡务危机再次凸显完善世界信用监管体系的重要性。美国的金融危机是由于金融衍生品市场缺乏监管和其内在交易机制弊端所引发的，特别是抵押贷款担保证券。美国金融市场的运作和监管机制一直被视为全球的典范。但历史告诉我们, 金融创新和金融监管是缺一不可的。
ツ壳埃我国的信用监管体系主要存在以下问题：首先，风险管理系统中的信用评级机构在对与次贷相关证券和其它复杂信用产品的评级过程中,其独立性、透明度以及评级结果的质量方面存在缺陷。其次，监管行为扭曲、监管主体独立性差、监管中的行政干预明显。
ゴ拥习菡务危机中，我国在信用监管体系上有很多借鉴之处，首先，加强风险管理系统中的信用评级机构的独立性，透明度，提高评估质量，制定一系列的相关政策避免评级机构为了争夺利益而高估资产价值，为相关债券提供一个合适的评级结果。其次，强化功能监管, 监管体系有必要从过去强调针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡, 即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管, 以减少监管的真空和盲区。此外, 加强监管机构之间的职能协调也尤为必要。在金融市场全球化、金融创新和衍生产品日益复杂的今天, 传统金融市场之间的界限日趋模糊, 跨部门的监管协调和监管合作显得日趋重要。建立有效的金融监管体系。
おげ慰嘉南祝
正逢金融危机渐渐消退，欧洲多国债务危机却逐渐显现。在其影响下，许多国家开始审视因经济刺激计划带来的财政赤字和债务问题，世界一些经济体的宏观经济政策和货币政策也正试图从刺激经济政策转向财政紧缩。在此，G8峰会要解决这一系列问题恐怕是力不从心了，而G20峰会的多边国际合作与协调机制更具有广泛性和多样性，特别是在“后危机时期”。
面对金融危机的巨大冲击，G20成员在多边合作与协调的机制下，通过协调一致的刺激经济政策，共同渡过了艰难的金融危机和经济衰退时期，这是有史以来国际经济不可多见的全球性宏观政策的合作与协调。
从金融危机到金融市场稳定、从经济衰退到经济复苏的周期性规律，金融市场的稳定和经济的复苏需要经过三个阶段：首先是经济刺激和宽松货币政策的实施阶段；其次是经济出现明显复苏迹象和金融市场逐步恢复稳定的周期性逆转阶段；最后是经济的全面复苏和金融市场的繁荣与活跃阶段。
第一阶段，在应对金融危机的过程中，G20的多边合作与协调起到了积极的作用，显示了G20多边合作与协调的活力。各国不断出台的利好经济、金融数据证实：全球经济逐步从衰退走向复苏，国际金融危机急剧恶化的势头得到抑制。然而，虽然这标志着全球经济基本走出表退时期，金融危机也已经过去，但不能说明全球经济和金融市场由此步入了全面复苏的时期，全球经济和金融的基本特征依然处在由衰退和危机向复苏过渡的转折阶段。
G20合作与协调机制架构形成的初衷，是在全球金融危机和经济表退的情况下，使世界各国清醒地认识到，只有立足全球经济和金融稳定的大局，切实加强宏观经济政策和货币政策的多迫国际合作与协调，共同承担风险才有可能渡过难关，实现全球经济的复苏和国际金融秩序的稳定。
在形式上，G20的合作与协调机制是以不同经济体国家的独特方式来协调经济、金融政策的多边架构。虽然，G8峰会在这方面曾经发挥了一定的作用，但是随着全球经济的发展变化，G8峰会在主导全球经济，金融的代表性和权威性等方面不断受到质疑。
金融危机正是当金融机构陷入困难，金融资产价格暴跌，金融指标急剧恶化时，整个金融体系被破坏，出现严重困难的现象乃至整个金融体系崩溃。由此可以看出，金融生态和金融危机之间具有理论联系，二者有着密不可分的关系。金融生态的各种要素之间像自然生态系统一样具有相互依存性。金融生态静态因素的依存性首先表现在金融机构之间的依存性，资金供求者与金融中介机构之间的紧密联系及其相互交易，维持着金融系统的日常运转。其次，静态结构因素中的金融活动主体与其外部环境之间的依存性，这种依存性直接影响着金融生态系统的平衡状况。如没有一个适宜的金融生态环境，就必然会阻碍金融主体的金融活动和金融系统的良性运行与发展，致使金融生态失衡，金融体系崩溃。金融生态的发展同自然生态一样，呈现为不断演进的动态过程，同样具有自我调节机能和调节边界，当金融生态的变化超过这个边界时候，或者自我调节机能失去了其机制效力时，就会破坏金融生态平衡，此时，金融危机就会爆发。
一、金融危机的金融生态结构视角解释
（一）金融生态主体方面
在金融生态系统中，金融机构是为了自身的生存与发展，不断地调整自身以适应环境和根据自身需要去作用环境的行为主体组织、单位，如银行、证券、保险、民间借贷等。美国经济呈现衰退危险时，政府采取了降息减税等刺激经济增长的措施，房产价格一路飙升，从提供资金的银行到面向终端客户的抵押贷款商为了争取更多的客户和利润，就放宽条件，允许那些不具备贷款条件和还款能力、信用等级较差的人参与住房抵押贷款，使得大量低信用、低收入的人获得了大量的贷款，形成了巨大信贷风险。在金融生态系统中贷款者在改变经济基础的同时也会产生不良贷款和债务，当超越了调节机制的能力范围，就会打破金融生态平衡，引发金融危机。在此次危机中，大量低信用者为获取房产，争相申请次级贷款。在房地产泡沫破灭的过程中，由于购房者收入减少，付不起房贷利息导致房贷违约率上升，造成了大量的次贷风险，引发了次贷危机。
（二）宏观经济环境方面
在金融生态系统中，金融服务于经济发展，金融发展的动力也主要来自于所依存的经济基础，因此，经济基础同样发挥着类似于土壤的生态作用，是构成金融生态环境的重要因素。在次贷风暴席卷美国并向全球扩展的前夕，全球经济失衡问题已经达到相当严重的程度，为金融危机的蔓延提供了温床。全球经济失衡主要表现为，美国国际收支经常账户赤字庞大，国家债务迅速增长，而以中国为首的亚洲主要新兴市场国家和地区则对美国持有大量贸易盈余。其次，现行的国际货币体系加剧了金融生态的不平衡。全球金融生态环境之所以不断恶化，美国的高消费之所以能在巨额贸易逆差的背景下得以维持，美国虚拟经济之所以能够在这些年持续膨胀，是与当前以美元为主导的单级国际货币体系是分不开的。最后，国际评级机构对欧盟五国的信用评级的连续下调对欧债危机起了推波助澜的作用。国际投资者有国家破产的担忧，恐慌情绪蔓延，同时也使得这些国家借债成本增加，负担更重。
（三）政府政策环境方面
适当的政策环境有助于改善金融生态系统的结构，增强金融生态的功能和效率。反之，不良的的政策环境就会影响到金融生态的内部结构变化，并产生弱化金融功能，破坏金融生态平衡，引发金融危机。美国在过去几十年一直采取税收支持来促进房地产市场的发展，使得大量资金流入房地产市场；另外，美国赤字政策导致贸易逆差与日俱增，为解决财政和贸易双赤字，美国在全球发行美元、国债、股票及金融衍生品，通过这种虚拟渠道使全世界的实体资源流入美国，为全球金融危机埋下了隐患。金融危机爆发后，欧元区各国为了抑制经济的下滑，普遍采取了经济刺激政策，例如对处于困境的银行注资。这些计划的本质是将私人部门债务转换成政府部门债务，通过政府部门资产负债表的膨胀和杠杆化支持私人部门资产负债表的盖上和去杠杆化。虽然这些措施在一定程度上维持了欧元区金融的稳定，但导致了各国的政府资产负债表的严重恶化，危机开始从市场与企业层面蔓延到政府层面。
（四）信用文化环境方面
正如自然生态系统，不同的环境影响着生物的性态，同一种生物在不同的环境下也存在着极大的差异，各国不同的历史文化造就了不同的生活行为方式，进而影响了该国各种体制的形式。在超前消费盛行的西方社会里，流行一种借贷消费的“信用文化”，个人靠借贷消费，团体靠借贷运行，银行靠借贷填账，国家靠借贷维持，政府和家庭都债台高筑，个人储蓄率下跌至接近零，无节制的负债最终必然会导致金融危机的暴发。
二、金融危机的金融生态动态系统视角解释
（一）价格机制调节
首先，价格机制调节失效。调节金融生态的价格机制主要包括利率与金融服务的费用标准。此次金融危机中，次级贷款被包装成各种衍生金融产品大肆操作，金融创新产品的高杠杆率增加金融市场的不稳定性。在金融危机之前，金融创新产品的杠杆特性是泡沫膨胀的加速器，成为银行过度借贷和资产泡沫快速膨胀的直接原因，在金融危机爆发之后，它又加速了金融机构的倒闭和全球流动性的蒸发，成为危机进一步恶化的加速器。另外，由于金融衍生品的评级费用由债券承销商支付，评级越高越利于销售，评级费用也越高，因此评级机构无法保证评级的公正性和独立性。在金融生态系统中，有效的价格能反映金融市场的资金与产品的供求状况以及金融服务的质量。而在这场金融危机爆发前，价格自身已经失去了有效性，无法发挥作为一个检验金融组织生存能力的根本标准的作用，也无法发挥其应有的调节作用使金融生态系统自动趋于平衡，最终导致平衡被打破，金融危机爆发。
（二）市场准入与退出机制
正如自然生态系统中的生命体一样，在优胜劣汰的自然规律下，适者生存，金融生态系统的市场准入和退出机制是在竞争的优胜劣汰机制下产生的。从市场准入和退出机制来分析本次金融危机，可以发现过度的金融创新，泛滥的金融衍生产品是导致危机发生的原因之一。金融创新及衍生产品市场对于其基础市场而言，既有平衡对冲基础市场风险的正效应，也可能有放大整个金融市场风险的负效应。在此次金融危机中，由于过度的金融创新，金融创新过度，房地产金融机构以次级抵押贷款为支持衍生出一系列复杂的金融产品，极度烦琐和复杂的信用创造程序，导致潜在的危机。由于价格机制的失效，这些过度的金融创新产品和衍生品在导致危机出现时无法自我反应退出市场，导致市场退出机制也失效。没有完善的市场准入和退出机制就无法维持金融生态系统的健康发展，整个金融运行的内在机制就失去了调解功能。
（三）金融决策机制
在金融生态系统中，货币供求平衡既是社会经济健康发展，也是经济金融稳定的重要条件。消除或防范货币危机是消除或防范银行业危机的关键，而中央银行的货币政策在其中又是关键中的关键。此次金融危机与美联储所实施的不当的货币政策是分不开的。美联储在“反衰退”思想指导下，从2001年开始连续13次降息，支持金融衍生品市场的任意发展，造成美元持续走弱和通胀压力增大。经济回暖后，美联储连续17次加息，利率的急升加重了购房者的还贷负担，使美国的房地产市场降温，房屋贷款公司受到了沉重打击，很多次级抵押贷款公司相继关门，随后危机的影响范围逐步扩大。蔓延到欧盟的债务危机则充分暴露出欧元区体系深层次的制度性缺陷，即在欧元区内部货币政策由欧洲央行统一行使，而财政政策却由国家分而治之。当某些成员国遇到外部冲击时，它们难以根据自身的经济结构和发展水平等特点，制定相应的货币政策。比如，当希腊遇到问题时，对外不能通过货币贬值来刺激出口，对内不能通过货币扩张来削减政府债务。只能借助扩张性财政政策来刺激经济复苏，结果就是公共支出过度膨胀，财政赤字大幅上升，进而出现债务累计和信用问题。
（四）金融监管机制
如同自然生态系统中各种生物构成的生态系统需要有适当的规则来维系，金融监管对维护金融体系的健康稳定与有效运行具有不可替代的作用，它可以在事件发生之前对交易进行控制，或者在经济过程中对其进行引导和纠正。金融监管缺失会使金融生态系统运行的环境恶化，从而引发金融危机。此次金融危机暴发前，美国采取的是“双重多头”的金融监管体制。这样的监管体制从前是美国金融业繁荣发展的基础，但是随着金融的全球化和金融机构业务的综合化，“双重多头”的监管体制开始出现“空白”，存在监管盲点。此外，美国金融监管体制的主要目标是将金融风险移出银行，防范银行风险，这就导致了金融监管当局对银行之外的金融风险漠而视之，又因为资产证券化表面上的良好表现，更使监管当局忽视了对它的监管。同时，美联储放松对美国金融机构之间相互拆借的监管，放大信用的杠杆比例，引发了“经济泡沫”。因此，美国监管体制的缺陷和监管不力成为危机暴发的主导因素。另外，国际性金融组织———国际货币基金组织（IMF）的职能缺失也使得美国次贷危机迅速扩大为国际金融危机。IMF不仅没有预测到危机的爆发，而且在危机爆发后仍然严重低估危机的破坏性，对美国这一危机始发国也没能提出富有建设性的政策建议，在危机的救助过程中也受制于资源短缺而无所作为。
三、思考与启示
一、经济危机转型的内涵
20世纪80年代之前，每当资本主义经济危机爆发时，尽管伴有不同程度的金融危机，但危机从总的来说还是突出表现在生产领域，形成了生产过剩主导型经济危机。主要表现为生产下降、企业破产倒闭、工人失业，金融危机只是伴随现象。但是，从20世纪80年代开始，世界经济危机更多地表现为金融危机：80年代的拉美金融危机、1990年日本经济破沫破裂引发的金融危机、1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机、2000年的阿根廷金融危机以及2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机。金融危机的频频爆发，给世界经济释放出一个强烈的信号——“资本主义经济危机已经进入一个新的阶段，出现了新的表现形态。” 由生产过剩主导型经济危机明显地转变为金融主导型经济危机，发生了经济危机转型。
那什么是经济危机转型？经济危机转型是指经济危机由生产过剩主导型经济危机转向金融主导型经济危机。生产过剩主导型经济危机是指最先爆发于实体经济领域，由生产过剩导致大量生产能力闲置，工厂倒闭，然后进一步蔓延到金融领域的经济危机，其主导是生产过剩所引发的经济混乱。金融主导型经济危机有广义和狭义之分。广义的金融主导型经济危机是指由金融领域爆发的金融危机引发包括产业领域在内的全面的经济危机，其主导是金融危机。狭义的金融主导型经济危机是指在金融领域爆发的包括货币危机、银行业危机、外债危机和系统性金融危机在内的金融危机。经济危机转型包括两层含义：一是经济危机的表现形态发生转变。传统的经济危机多数首先发生于产业领域，然后传导到金融领域，突出地表现为商品滞销，利润减少，导致生产（主要是工业生产）急剧下降，失业大量增加，企业开工不足并大批倒闭，生产力和产品遭到严重的破坏和损失，继而引起金融秩序的混乱并爆发金融危机，使社会经济陷入瘫痪、倒退状态。而近三十年来发生的经济危机基本上爆发于金融领域，然后传导到产业领域，主要表现为金融资产价格等金融指标在短期内急剧恶化的现象，致使产业领域在内的其它领域发生危机。这些金融指标包括货币汇率、短期利率、证券资产价格、房地产的价格、金融机构倒闭数目等。自20世纪80年代以来几乎所有的危机都采取了金融危机 的形式，如拉美债务危机、日本泡沫危机、欧洲货币危机、东南亚金融危机、俄罗斯金融危机；阿根廷债务危机；美国次贷危机等。因此，当代经济危机就其表现形态来看是金融危机，但就其深层次或本质层面来看，金融危机的性质仍然是经济危机，或者说是以金融危机的形态表现出来的经济危机，这也恰好反映了当代经济危机的表现形态发生了改变。二是经济危机的表现形态虽然发生了改变，但其本质未变，还是过剩，只是过剩的表现形态发生了变化。无论传统的经济危机还是当代的金融主导型经济危机，其实质仍然是相对过剩。只不过当代金融主导型经济危机的“过剩”不仅仅体现在实体经济领域的生产过剩，更多的是体现在虚拟经济领域的“资本过剩”。本文所分析的金融主导型经济危机，主要是指广义的金融主导型经济危机。
二、经济危机转型的特征
经济危机转型即生产过剩主导型经济危机转向金融主导型经济危机，虽然其本质没有发生改变，但其表现形态较之原先的生产过剩主导型经济危机来说发生了显著变化，出现了一些新的特征。集中反映在：
1、危机的爆发由生产领域转向金融领域
Abstract: To prevent global economic recession, governments unified action and took active fiscal and monetary policy, minimizing the effects of financial crisis, and for the eurozone countries into a huge debt crisis. The paper discusses the main reasons and influence of debt crisis mainly discusses the enlightenment for governments, thinks that financial supervision system reform, transparentizing, government fiscal and financial reform, the implementation of sustainable public finance are key factors, puts forward some suggestions about government's measures such as establishing a comprehensive crisis response system.
关键词:欧洲债务危机;金融监管;财政改革;可持续公共财政
Key words: European debt crisis;financial supervision;fiscal reform;sustainable public finance
中图分类号:F83 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)17-0032-02
0引言
因美国次级债危机所引发的金融海啸使全球经济陷入衰退。各国政府在拯救世界经济过程中行动一致,采取了积极的财政货币政策,经济状况有所回稳。但是,当全球市场渐趋乐观之际,2009年12月8日全球三大评级公司下调希腊评级,逐步将欧元区各国再次拉入金融泥潭,使得开始恢复的世界经济趋势再次陷入危机边缘,直接影响全球经济复苏时间,可能导致长时期衰退和二次经济探底。至此,希腊已非本次危机主角,整个欧盟乃至世界都受到债务危机的困扰。
1欧洲债务危机的起因
首先,金融救市政策中过度举债。过去近两年间,为应对金融危机和经济危机,世界各国大量举债拯救银行业、刺激经济,动辄上千亿美元的救助计划进一步加剧了国家财政赤字,经济复苏伴随而来的却是巨大的债务危机。由表1可以观察出,各国财政赤字过高和债务严重超标直接引发了本次债务危机。其次,欧元区体制上存在严重缺陷。许多欧元区成员国自从加入欧盟起,其赤字和债务就一直超过规定上限。这些欧元区国家在实行高社会福利过程中,国家税收不能保证财政收入的稳定增长,造成财政赤字庞大。金融危机爆发后,各国政府更是不得不想尽办法通过扩大开支以刺激经济增长,在财政收入无法支撑所需开支情况下只能大量借债,从而进一步推高财政赤字和公共债务。第三,宽松财税政策和监管乏力。譬如,作为欧元区国家,希腊为了守住3%的关口,曾将巨额的军事开支及数十亿的医疗债务排除在资产负债表之外。欧盟统计局专家在重新计算这些数据后得出了一致的结论:事实上,希腊每年的预算赤字远远超过了GDP的3%,进一步反映危机期间国家财税政策异常宽松及财政部门监管不严。第四,人口结构老龄化。欧洲诸国完成工业化与城市化的时间比较早,出生率一直处在较低的水平。从上世纪末开始,欧洲大多数国家的人口结构都进入了快速老龄化的进程中,普遍面临人口老龄化问题。而随着人口老龄化问题日趋严重,国家产业竞争力显著削弱,长期富裕的生活环境所养成的高福利、高消费习惯无法自动作出调整,加之某些政治家为了选票必然通过政府举债支出来维持高生活水平与社会福利,导致财政赤字不断扩大,政府债务高居不下[1]。
2欧洲债务危机的影响
2.1 欧洲债务危机的整体影响首先,欧洲债务危机使国际金融市场受到剧烈冲击。世界各主要证券市场股票指数都存在不同程度的下降,投资者对于欧洲债务危机以及欧盟经济前景表示担忧,投资信心受挫。IMF在《全球金融稳定报告》中指出,到2010年底,全球政府负债额将高达37万亿美元,2011年将突破45万亿美元。发达国家如果不能充分改善金融业及个人家庭资产负债状况,债务恶化问题将影响进一步影响全球金融系统并扩大波及面,可能导致全球金融危机新阶段的开始[2]。其次,欧洲债务危机可能导致欧元崩溃。欧元的致命弱点是欧元区只统一了货币,却没有统一的财政。因为没有统一的财政作后盾,每当出现危机就难以招架[3]。正因为欧元制度设计上的缺陷,使市场对欧元货币区是否能够应对此次债务危机存在担忧,担心债务危机会导致欧元的崩溃,使债务危机演变为欧元货币危机。当市场看不到欧洲债务危机被平息的曙光时,欧元就会不断受到抛售,汇价不断下跌,面临崩溃的危险。第三,欧洲债务危机干扰了经济复苏步伐,经济“二次探底”风险加大。尽管早期欧盟和国际货币基金组织于2010年5月10日达成总额达7500亿欧元的“稳定机制”一揽子救助方案,力保欧元稳定,但是联合救助只是治标不治本,危机各国仍然面临紧缩财政、削减赤字、调整结构的痛苦和艰巨任务,前景堪忧。财政紧缩政策将导致社会公众不满,失业问题可能会进一步加剧社会矛盾,经济复苏受到制约。第四,金融刺激政策退出或受影响。希腊等国暴露出的债务危机,折射了发达国家普遍面临的一种困境,即如何处理退出刺激措施与经济复苏的关系,处理不当会带来经济再次衰退风险,但另一方面如果迟迟不收手控制财政开支,再次面对危机所能起到的效用恐怕一时间很难奏效。
2.2 欧洲债务危机对中国的影响第一,给出口带来压力。总体来说,中国持有的希腊国债和金融机构资产相当有限,这意味着即便是希腊最终陷入债务违约,对中国的直接影响也很有限。当然,如果希腊债务危机不能得到有效遏制,进而波及葡萄牙和西班牙等其他欧元区国家,那么中国面临的风险敞口将会扩大。此外,欧盟是中国第一大出口市场,一旦复苏势头脆弱的欧盟经济再度被这场债务危机拖入困境,中国出口形势将变得更加复杂[4]。第二,可能延缓人民币升值。欧元危机对中国外贸构成压力,人民币汇率调整的时机有此可能推迟。巴克莱资本认为,因欧洲债务危机和全球市场疲软,人民币近期升值的可能性已经明显降低。由此,人民币一次性大规模的升值不太可能,贸易顺差减小将减轻人民币升值压力。第三,外汇储备缩水。有专业人士指出,中国外汇储备在欧洲近期的投资收益为零甚至负数,用真金白银换来的外汇储备因为债务问题国家过度发行货币和该货币购买力下降而缩水。按照渣打银行的计算,中国外汇资产中欧元比重为25%,仅汇率变动就已经损失了350亿美元。第四,资本市场产生震荡。受投资者对债务危机忧虑增强影响,短期内国内资本市场受冲击明显。有关学者认为,中国现行的是条件不成熟就不开放资本账户的措施,相关部门也在进一步加强观测和预警,并采用对冲等手段保证中国经济不受大的冲击,资本市场发展能够稳步、健康、持续[5]。
3欧洲债务危机的启示
3.1 对世界各国的启示第一,有学者认为,欧盟应当从债务危机中汲取教训,从危机预防和管理两方面入手防止类似危机重演。本次危机使我们看到欧元区国家缺乏协调处理机构和危机救助机制,在出台希腊救助计划过程中表现出种种分歧和矛盾,都不愿意为其他国家背负债务负担,严重暴露出危机处理能力不足[6]。至此,欧盟已经开始行动,主要欧盟成员国财政部长和欧盟官员组成的专门小组就加强欧盟内部经济治理提出了四个主要目标,即强化财政纪律、消除成员国竞争力差距、加强经济政策协调和建立一套长期的危机应对机制。第二,加速金融监管政策改革进程,改善国际信用评级。作为金融市场重要的参与者,信用评级机构发挥着确定金融产品投资风险的职能,所提供的评级结论影响着投资者信心,对金融市场投资决策有重要影响力。国际评级机构对发达国家的信用评级普遍高估,忽视了希腊等国长期存在的债务问题。伴随着债务危机愈演愈烈,国际社会开始呼吁加强对评级机构的监管,消除评级机构所作评估给金融市场带来的负面影响。欧盟个成员国内部就加强对评级机构的监管已达成初步协议,实行评级机构统一登记注册制度,提高评估的透明度和公正性。第三,促进内需,扩大和发展中国家之间的贸易,实现全球经济平衡增长。2010年6月召开的G20峰会日程大纲声明中表示,全球金融市场出现的动荡提醒我们,全球经济复苏进程依然面临严峻的挑战,加强各成员国之间的国际合作对促进全球经济发展至关重要。第四,实行可持续公共财政,加强银行资本储备。各国家应竭尽全力将公共财政推向可持续发展的轨道上来,制定可靠的、有利于恢复市场信心、抑制通胀预期和稳定利率的具体措施,实现公共财政政策的可持续性,进而有助于增加投资者信心,保持经济持续强劲增长。G20峰会日程大纲声明中也表示,G20成员国必须采取可靠且有利于经济增长的发展措施,以增强国家财政的可持续性,巩固财政措施,采取进一步的适用于各自独特的经济环境经济刺激方案。同时,要加强银行资本储备,制定足够严格的资本流动性规则,防止金融机构过度参与有风险的金融投资活动,从而加强金融机构抵御未来金融系统风险的能力。
3.2 对中国的启示第一,重视债务问题,严防债务危机发生。2009年中国政府财政赤字占GDP比低于3%,总债务占GDP比低于20%,远低于国际警戒线的60%,安全性明显优于发达国家。虽然中国财政赤字和公共债务占比一直处在国际警戒线之下,但仍应时刻关注整体债务状况,促进财政改革进程,科学、系统、及时的对整体财政及债务状况作全面清查和评估[7]。第二,推进财政改革,关注地方政府债务风险。2009年中国地方政府债务大致在7.8万亿元,约占GDP的23%。长期以来,由于各地区经济发展不平衡、劳动力市场等问题使得部分地方政府财政入不敷出,需要依靠中央财政转移支付过日子。在本轮扩大内需、加大公共投资、刺激经济发展过程中,大力吸纳银行信贷大搞基础设施建设,这同欧元区贫穷国家在危机期间通过财政赤字拉动经济如出一辙。因此,中央政府应根据地方政府、地区经济发展状况等因素综合考虑,适时推出相应政策来解决此问题。一方面,增加地方政府融资渠道,在税收财政收入稳健的沿海地区发行政府债券,适应投资需求多元化发展;另一方面,中央政府应加大对所有形式政府借款的风险控制,限制借款总额在地方政府经常性财政收入中的占比以及禁止直接从地方国有企业借款等,从而保证地方经济发展不滑坡,财政改革顺利实行,政府债务逐步降低[8]。第三,保证中国银行业健康发展。随着欧洲债务危机不断恶化,欧洲银行业短期融资风险再度扩大,各国削减赤字和经济疲弱增长必将带来的信贷质量进一步恶化。借鉴欧洲银行业危机,我国政府必须采取相关措施,建立一整套全面危机应对体制防范可能的金融风险,积极建立适应社会主义市场经济发展要求的公共财政体制,完善和优化税收制度,不断完善和深化银行业管理制度改革,加强国债项目资金使用的监督管理,建立金融预警系统,采取相关措施逐步消化长期积累的潜在财政风险,从而保障银行业健康、稳定发展,为经济发展提供切实保障。
参考文献:
[1]郎咸平.郎咸平说:新帝国主义在中国2[M].北京:东方出版社,2010-5-1:41-50.
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[4]尚军.欧洲债务危机影响几何:对中国直接影响有限[EB/OL]. 2010-5-10,新华网: .cn
[5]刘士鹏.债务不会引爆全球危机 中国外汇储备将缩水[N/OL]. 2010-1-10,搜狐网:
[6] 范龙佩. 范龙佩称欧盟正处在应对债务危机关键时刻[N/OL]. 2010-5-25,新华网:.cn
关键词：外汇储备水平；金融危机；文献综述
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）16-0169-02
在20世纪80年代拉美债务危机和1997年东南亚金融危机中，高外债水平和外汇储备枯竭成为加重危机冲击的重要因素；在2009年爆发的欧债危机中，高企的外债又一次成为引发并加剧金融危机的重大问题。与此同时，中国作为全球最大的外汇储备国，不仅因为外汇储备过高遭受其他国家贸易保护主义者的指责，还长期承担高额外汇储备带来的货币独立性下降和通货膨胀压力，因此高外汇储备水平也会带来巨大的隐性成本。
外汇储备合理规模的理论研究起源于罗伯特·特里芬（1947），之后随着世界经济的发展和学术研究的深入，众多经济学家从一国经济对外汇储备的需求角度，提出了合理外汇储备水平的多种衡量方法和各种政策选择。总的来讲，现有研究主要是从对外贸易需求、外币债务需求、金融深度等角度出发，以得到定量或定性的合理外储水平，并给出相应政策建议。
一、从贸易需求出发的合理外汇储备水平研究
特里芬（1947）提出外汇储备水平应随着世界贸易增长而增长，并用外汇储备与进口的比率作为衡量外汇储备充足率的指标。特里芬（1960）对12个国家1950—1957年的储备状况进行实证研究，提出外汇储备与进口的最优比率应在40%左右，20%为外汇储备与进口比的底线。Arizonan和Crichton（2006）也提出了国际储备可以有效缓解贸易冲击带来的影响，而且这种缓解作用对发展中国家和自然资源出口国更为明显。这种基于贸易需求制定合理外汇储备水平的观点在以对外贸易为主的发展中国家尤为盛行，也是重商主义思想的延续。
国内很多学者也做了大量相关研究。金宏亮（2009）根据1982—2007年的数据，并用长期均衡方程和短期动态调整来避免统计误差，发现中国贸易开放度和人均GDP对外汇储备增长有着正向作用，国家规模对外汇储备有一定的反向作用，而中国国际收支波动对外汇储备的影响反而较小。郎参参（2009）运用1984—2008年中国经济数据进行回归分析得出：中国出口总额和贸易差额对外汇储备的积累有着推动作用，出口总额每增加1个单位，将引起外汇储备增加1.1788 个单位。梁莉、陈金贤（2007）运用协整检验和格兰杰因果关系检验后发现，年出口规模与外汇储备规模之间具有单向因果关系，外商直接投资和外汇储备规模具有正向相关关系。
由于国际贸易会产生最基础的外汇储备的需求，因此从对外贸易需求水平角度寻求合理外汇储备水平无可厚非。但是随着世界经济的发展，国家之间的非贸易经济活动大大增加，外汇储备水平的作用也开始扩展，因此，仅从对外贸易需求角度研究合理外储水平难免有失偏颇。因此，特里芬（1960）提出的外储最优水平明显已不适应当前的世界经济状况。而国内研究只集中于揭示外储水平和外贸状况之间的显著相关性，并没有从国际贸易出发提出中国的合理外汇储备水平。
二、与外币债务需求相关的合理外汇储备水平
Aizenman和Marion（2003）发现在亚洲金融危机后，很多国家开始提高外汇储备水平以预防外币债务的冲击。Aizenman 和 Lee （2006）实证发现，在过去危机中用虚拟变量表现出来的预防性因素，有效解释了部分国家提高储备水平的动机。Summers（2006）发现相对于Guidotti-Greenspan基准持有过多储备的国家往往是因为该国拥有很多短期外债。Aizenman和Lee （2007）同时发现中国在亚洲金融危机中并不是一个明显的异常者，高外汇储备水平有效帮助中国降低了金融危机的冲击。Mendoza（2010）发现发展中国家的外汇储备弹性与总外债量等可能导致金融资本逆转危机的指标相关，即外债总量高、容易遭受金融资本逆转的国家，更倾向于持有高水平的预防性储备。Bordo等（2010）指出，大比例的外债占比容易导致货币危机和债务危机，但高外债引发危机的强度受到国家外汇储备的规模和政策可信度的明显影响。
由于外债水平与贸易赤字往往存在相关性，部分学者把外债水平和经常项目赤字结合起来进行合理外汇储备水平的研究。比如，Bordo、Cavallo和Meissner（2010）认为高水平外国货币债务和大量经常项目赤字会增加一国对外国资本的依赖性，金融危机风险会上升，而加强贸易开放和增加外汇储备水平会降低有金融危机风险。
国内学者卞咏梅（2009）从外汇储备供给和需求的角度分析得出，进出口差额、外债余额、外商直接投资、汇率水平是影响中国外汇储备规模的主要因素。周艳（2012）通过对1990—2009年中国外汇储备影响指标的协整分析，发现从长期趋势看，进出口差额和外债规模因素是中国外汇储备形成的重要影响因素，且二者与外汇储备规模皆为正相关。王静（2013）用1995—2009年中国数据研究发现，国际收支经常项目和外债余额对外汇储备的积累有显著影响。
上述研究表明，外债规模与外储总量相关，而且由于高外债往往会导致金融危机风险，需要高外汇储备水平来维持国家金融安全，所以制定合理外储水平一定要考虑外债规模。但同时，这些研究也都没有涉及到合理外汇储备水平的量化问题。
三、从金融深度出发的合理外汇储备水平
20世纪70年代，货币主义学派的兴起带来了国家外汇储备研究的新方向，经济学家开始引入金融深度等变量来衡量外汇储备需求。Cheung和Ito（2006）认为更深的金融深度和贸易金融一体化可以加强国家对经济环境的预见性和自我保护能力，对外汇储备的需求会随之减弱。Aizenman和Crichton（2006）通过60个发展中国家和20个发达国家的对比研究，发现随着金融深度增加，国际储备对贸易冲击的缓冲作用会减小。Dominguez（2007）也发现金融市场不发达的国家有增持外汇储备的趋势。Obstfeld等（2008）认为，由于国内金融负债可能被转成外汇规模，因此金融市场开放性、外汇转换能力和汇率政策都应该作为外汇储备量预测的重要指标。这些研究虽然都认为金融深度会影响合理外汇储备水平，但都没有提出具体的判断指标和合理外汇水平的量化依据。
国内学者孙涛（2000）运用萨克斯模型来分析外汇储备、货币政策和金融危机的关系，发现在实行钉住汇率制且允许资本自由流动的国家，虽然外汇储备、紧缩性货币政策对于防止货币危机爆发或加剧有一定作用，但防止货币危机的根源应在于健康的公司部门和银行体系带来的市场预期和信心。杨东兴（2012）运用2005年1月至2011年9月的月度数据回归发现，外商直接投资对中国外汇储备规模的影响最大，且随着时间有越来越大的趋势；货币供给量和汇率对外汇储备水平的影响也有随时间而逐渐增大的趋势。国内这方面的研究只证明了金融深度会影响实际外储水平，都没有涉及到合理外储水平的研究。
四、其他因素对合理外汇储备水平的影响
Jeanne 和 Ranciere（2006）、Jeanne（2007）描绘的最佳外汇储备模型认为，对用于抵御国际资本逆转和金融危机的外汇储备，国家消费会影响该国应持有的最佳外汇储备水平。Alfaro和Kanczuk（2009）建立的模型显示，新兴市场国家的外汇储备积累并没有起重要作用，事实上在考虑利率冲击、国际资本逆转风险和变动储备及独立储备成本的情况下，最佳策略是不持有外汇储备，应降低债务来代替积累储备。
国内学者也从其他因素解释了中国外汇储备的上升，但是没有进一步研究在考虑这些因素后的最优外储水平。比如，童锦治、赵川、孙健（2012）建立模型并实证发现，降低出口退税率在短期内对减少贸易盈余和降低外汇储备增量有一定的帮助，但长期来看退税政策对外汇储备水平的影响与出口产品价格弹性密切相关。刘顺鸿（2006）认为产业结构对外汇储备水平有重要影响，劳动密集型产业结构、税收优惠和外汇管制有利于货物出口，是中国外汇储备快速膨胀的重要原因。王晓钧、刘力臻、王学真（2011）通过协整等方法得出：美国经济因素对中国外汇储备的冲击相当明显，中国外汇储备受中国自身经济影响程度小于“美国因素”的影响。
五、研究评述及展望
综上所述，一国对外贸易水平（特别是进口额和贸易赤字）、外债水平、金融深度、国家消费、产业结构、税收政策等因素都会对外汇储备水平有影响。虽然部分学者也提出应根据贸易需求、高外债水平或是金融深度等经济状况来选择一个合理的外汇储备水平，但目前仍没有研究给出一个寻求合理外储水平的具体量化方法。因此，对于在外汇储备成本和金融安全防范需求之间寻求最优外汇储备水平的国家（如中国）而言，合理外汇储备水平的研究仍有大量空白急需填补。如果能根据各国的经济条件约束，计算出合理的外汇储备区间并给出能得以量化的实施方案，一定能为日益开放的发展中国家（特别是中国）有效降低外部金融风险，防范金融危机提供帮助。
参考文献：
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[3] 郎参参.影响中国外汇储备规模因素的实证分析[J].经济研究导刊，2009，（8）：97-99.
关键词：欧洲主权债务危机；形成机理；警示
从2009年12月开始希腊主权债务危机拉开序幕，随后危机逐步向欧洲其他国家蔓延。危机已经不单是希腊自身的公共财政问题，现已对其周边国家造成负面影响。更可怕的是，对于投资者而言，这场欧洲主权债务危机最后的落脚点在欧元、英镑等重量级货币的前途命运上。为了防止危机蔓延，力保欧元稳定，2010年5月10日欧盟与国际货币基金组织宣布共同出资7500亿欧元，帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，但是由于全球金融和信贷市场仍然对希腊充满了不信任，加之在此次全球经济复苏的进程中，欧美各国复苏的基础较为脆弱，危机仍有进一步扩散的可能，使尚未全面复苏的全球经济雪上加霜。本文以希腊为例，分析欧洲主权债务危机的形成机理及对我国的警示意义。
一、欧洲主权债务危机的演进
2001年，希腊为了加入欧元区，请美国投行高盛为其设计出一套“货币掉期交易”方式。通过这桩交易使希腊账面上符合了《马斯特里赫特条约》对成员国财政赤字的规定，隐蔽了希腊政府高达10亿欧元的公共债务赤字规模，为这场危机的爆发埋下了“隐患”。
2008年美国次贷危机演变为全球金融危机后，希腊等欧盟成员国为了刺激经济，纷纷大量举债，政府债务急剧扩张。当投资者开始怀疑政府的偿债能力时，开始纷纷抛售那些高风险国家的国债和国债衍生品，希腊这样的国家被列在首位。各国政府为应对全球金融危机而实施的赤字财政政策成为此次欧洲主权债务危机的“导火索”。
2009年10月，希腊政府宣布财政赤字严重超标，政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例将分别达到12.7％和113％，远超欧盟《稳定与发展公约》规定的3％和60％的上限。鉴于希腊政府财政状况显着恶化，惠誉国际信用评级有限公司宣布把希腊主权信用评级由“A-”降为“BBB+”，随后标准普尔将希腊的长期主权信用评级从“BBB+”下调至“BB+”。随着主权信用评级被降低，希腊债务危机正式拉开序幕。继希腊之后，葡萄牙和西班牙的主权债务等级也被全球三大评级机构先后几次下调，2010年伊始，主权债务危机在欧洲全面升级。
二、欧洲主权债务危机对世界经济的影响
(一)危机对欧元区的影响
在欧元区并非只有希腊面临庞大的债务和财政赤字的困境，西班牙、意大利、德国等国都面临着类似的问题，见表1。
从目前来看，欧盟给予希腊巨额贷款的方便，短期内虽然使得希腊局势趋于稳定，但是政府用主权信用的形式，用巨大规模的财政刺激办法，即用更长的杠杆来解救危机，这样的援助不会从根本上解决危机。作为欧元区第四大经济体的西班牙约1.6万亿美元的经济规模是希腊、葡萄牙和爱尔兰经济规模之和的两倍。2009年西班牙GDP萎缩了3.6％，财政赤字激增至GDP的11.4％，一旦西班牙这样的大国爆发主权信用危机，则可能拖累整个欧元区的实体经济与金融市场。如果在接下来的一段时间内欧元区不采取彻底“财政”改革方案，整个欧洲经济都会受到主权债务危机的拖累。
(二)减缓世界经济的复苏进程
欧洲部分国家出现的主权债务危机不仅仅是几个欧元区国家的经济问题和财政问题，债务危机往往具有传染效应。受欧元区主权债务危机影响，金融市场和股票市场波动比较大。全球大宗商品价格出现暴跌行情，在期货市场，作为全球经济活力领先指标的铜价，连续增长了21个月后在2010年4月开始进入下跌的走势；随后出台救助计划，今年5月10日欧洲央行宣布7500亿救助计划带来的利好仅仅持续一天，随后又重新步入下跌甚至暴跌的轨道。5月11日，欧元对美元下跌0.7％，欧盟证券市场指数StoxxEurope600下跌1.2％，近一个月来，全球股市全线下挫，股市市值缩水约7万亿美元。投资者不仅担心欧洲国家难以解决债务危机，甚至担心美国就业市场的改善程度可能也不及预料，更担心全球经济是否真的会出现二次探底。目前，许多经济体至今仍未退出次贷危机中推行的经济刺激计划，而欧盟甚至全球又再次陷入应对希腊等国家的主权债务危机之中，这使得全球经济复苏将会变得更加艰难，同时也加大了全球财政政策、货币政策退出的难度。
(三)会对中国出口产生一定的冲击，外汇储备可能贬值
在经济与金融全球化时代，任何一个开放经济体都难以在一种区域性金融危机中完全置身事外。由于主权债务危机的影响，欧元区经济增长前景变得更加暗淡，这无疑会给中国经济造成负面冲击。冲击之一是欧元区国家可能实施更强硬的对外贸易政策。自2007年以来，欧盟成为我国最大的贸易伙伴。在经济恶化的情况下，为寻找新的经济增长点，欧元区政府可能会把重点转移至对外贸易领域，首当其冲中国将成为欧元区国家实施贸易保护主义的对象。据统计，今年4月份，我国对欧出口的增速还维持在25％，但这种反应存在一定的滞后期，下半年反应可能会比较明显。冲击之二是中国外汇储备多元化管理的难度增大。次贷危机爆发之后，中国外汇资产增持更多的是欧元资产，随着欧洲主权信用危机爆发，欧元对日元与美元已经显着贬值，并可能进一步贬值，这无疑加大了中国外汇储备多元化管理的难度。转贴于
三、欧洲主权债务危机的形成机理
(一)分散财政与统一货币的制度性缺陷
本轮经济衰退充分暴露出欧元区体系深层次的制度性缺陷，即在欧元区内部货币政策由欧洲央行统一行使，而财政政策却由主权国家分而治之，这种分散的财政政策和统一货币政策之间的失衡导致成员国失去了熨平危机的宏观经济调控手段——货币政策。财政政策与货币政策是一个主权国家调节经济运行的两个最基本、最核心工具，只有二者松紧搭配才会有效地对经济运行实施调节。由于欧元区实施统一货币政策，各国缺少了利率和汇率两大工具的支持，为了走出由美国次贷危机所带来的经济衰退，成员国只能借助扩张性财政政策来刺激经济复苏。加之，这些国家的债券也会成为国际市场上的投机对象，结果造成希腊、爱尔兰、西班牙等国家物价和工资迅速上涨，财政赤字不断扩大，各国早已突破了《稳定与发展公约》规定的财政赤字不得超过本国GDP的3％，主权债务总额不得超过本国GDP60％的上限，已经完全脱离了经济发展水平与国家还款能力，以至于投资者对政府债券的信任度降到了冰点，进而引发主权债务危机。 (二)欧元区各国经济发展不均衡
欧元区一体化之后各国经济结构存在很大差别，尽管都是欧元区国家，但各国的预算状况千差万别。各国经济发展所处的不同阶段也使财政政策难以有效协调，但为了建立更为庞大的组织，拥有27个成员国的欧盟极力拉拢那些希望加入进来但经济状况却不容乐观的国家。加人欧元区后，各国自身的优势与劣势逐步明显地表现出来，例如希腊这样的国家没有资源优势，没有领先的创新优势，而德国、法国这样的大国就垄断了对外出口，强势国家与弱势国家之间的矛盾越来越突出。以往在维护欧元与欧洲一体化的更高诉求下，经过欧洲政治精英的努力得以调和妥协，但全球金融危机的爆发，使得这些问题凸显，外围国与核心国之间的财政政策与货币政策存在着明显的不相适应，欧元区无法满足成员国不同的货币政策偏好，外围国无法利用货币贬值快速形成对外盈余，也无法维持当前的财政赤字，使其陷入一种结构性的衰退，并且还面临债务膨胀，外围国与核心国差距越拉越大。同时，当经济发展不平衡的时候还会造成搭便车行为的出现，希腊无节制的信贷最后需要德国这样的大国来埋单，这种只靠成员国的相互救济渠道单一且不持续，使得欧元区的救助机制极难建立，危机爆发之初并未及时得到解决，导致欧洲主权债务危机愈演愈烈。
(三)经济结构单一，偷逃税严重，税收来源有限
希腊主权债务危机的发生原因很复杂，其中一个重要的原因就是希腊自身经济发展状况。希腊的经济基础比较薄弱，经济结构单一，主要是以海运、旅游等外需型产业作为自己的支柱产业，而这些产业非常容易受外部因素的影响，在次贷危机的影响下，希腊海运市场急剧萎缩，航运业2009年的年收入下降了27.6％；旅游收入快速下滑，2009年赴希腊旅游的美国游客减少了24.2％，同时欧盟成员国进入希腊的游客也锐减了19.3％，来自两地的旅游业收入分别减少16.2％和14％，这些支柱产业的萎缩直接导致了希腊财政收入锐减。在希腊，偷、逃税现象十分严重，希腊政府在打击偷逃税方面一直不理想，据估计，希腊政府因偷逃税行为每年损失的税收至少相当于国内生产总值的4％，严重制约了税收收入的增加。
(四)高福利，加之人口老龄化，财政支出负担过重
希腊具有以高福利为特色的社会保障制度。希腊公务员的队伍相当庞大，公共部门雇员工资的涨幅甚至超过了劳动生产率的增长速度，臃肿的公务员体系使得财政状况每况愈下；希腊人口老龄化问题日益突出，国家的产业竞争力显着削弱，而长期富裕的生活环境养成的高消费习惯无法自动作出调整，政治家为了选票必然通过政府举债支出来维持高生活水平与社会福利，导致财政赤字不断扩大、政府债务高居不下；希腊的失业率常年维持在10％左右，失业救济便成了希腊非常沉重的负担。希腊政府一直奉行无节制的赤字财政政策和高贸易赤字发展模式，对经济造成严重透支。希腊加入欧元区后，享受到欧盟区带来的诸多好处，其中最大优势就是更容易获得廉价的贷款，曾一度使希腊经济快速增长，平均年增长达到4％，但是希腊政府没有主动控制负债，遵守《稳定与增长公约》，而是一味地保持宽松的财政政策。在经济上行时，高福利和高赤字可以维持，一旦经济进入下行期，以债养债的做法便使希腊的主权信用风险逐步升级，最终演变成欧洲主权债务危机。
(五)刺激计划不当，陷入“救市陷阱”，由金融危机演变成财政危机
希腊的债务危机还未平息，美国又出现了地方债务危机，据前洛杉矶市长理查德·赖尔登2010年5月在《华尔街日报》中声称，洛杉矶很有可能会在2014年宣布破产。希腊危机不过是冰山一角，由于其自身问题以及欧元区体制上的缺陷导致债务危机首先在希腊爆发，其实全球普遍存在着债务危机，究其根源主要是各国为了阻止美国金融危机的蔓延，纷纷采取经济刺激计划，从而扭曲了资源配置的结果，这是美国次贷危机的延续。金融危机第一阶段是由于格林斯潘长期执行低利率政策，使得大量廉价资金竞逐资产和资源，衍生出越来越大的证券资产泡沫和金融衍生品泡沫，最终资产泡沫无法维持，吞噬了华尔街金融大鳄；为了挽救金融体系，美联储印出更多钞票，这种行为本质是将金融机构的债务危机转移到政府身上，这是金融危机第二阶段。2009年的大救市其实就是各国政府以债治债，借债投资，虽然全球的大救市使得经济回暖，但是并未解决核心问题，最终政府规模巨大的财政刺激计划和投资计划，造成许多经济体财政赤字攀升，同时政府的过分干预使得资源错配的局面最终以债务危机的形式表现出来。可以说，各国出台的系列救市计划，造成资金错配，由次贷危机、金融危机演变成财政危机，世界陷入“经济刺激计划的陷阱”。
四、欧洲主权债务危机对中国的警示
西方国家出现主权债务危机，是“以－赤字还赤字”，“以债养债”模式的必然，对中国来说也是重要警示。
(一)财政刺激计划要在可控的范围内，把握好财政赤字的“度”
目前我国的国家债务和财政赤字远低于国际公认的风险临界点，但也不能过于乐观。首先，中国地方政府存在根深蒂固的“GDP考核观”，这就使得一些地方政府盲目举债搞发展，地方投融资平台规模迅速增长，造成地方财政入不敷出；其次，政府本质上有主动负债的愿望和机会主义行为的冲动，往往会置社会监督于不顾，赌未来经济繁荣的预期以保自己的政治周期；最后，当面临经济下行时，政府刺激计划是十分必要的，但这也意味着政府财政负担会加大，也可能造成通货膨胀的压力，以及对私人部门的挤出效应。此外，地方投融资平台资金中80％来自银行体系，一旦地方政府债务风险积聚，势必会对银行产生重大冲击。所有这些对未来中国经济肯定存在巨大的隐形风险，中国必须高度警惕地方政府的债务结构与实际债务负担，做好债务测算和偿债平衡工作。当条件成熟时，经济刺激计划应适时有序退出，如果当经济已经过热时才开始收紧，会被迫要求加大力度，政策效果也不佳，容易造成经济的大起大落，注意量的积累引起的质的变化，把握好刺激计划的“度”。 (二)与国际接轨，增加中国财政的透明度
财政透明度是一国制定宏观政策的基础。目前比较权威的是国际货币基金组织财政事务部在《财政透明度手册》中所采纳的由Kopits and Craig(1998)给出的定义：财政透明度指向公众公布政府结构与职能、财政政策取向、公共部门账目和财政筹划。根据该定义，财政透明度的核心是要求以及时的、系统的方式对所有相关的财政信息(包括预算信息)的充分披露，包括用来编制预算的经济假设、政府资产和负债、税式支出以及对数据可靠性的建议。目前中国财政透明度整体较低，在预算内财政收支之外，存在规模庞大的预算外收支，并由此引出了各部门、各单位的“小金库”；在政府的预算报告 中缺乏详尽的数量指标，人们难以对资金使用进行绩效评估，在披露债务指标时数据不完全，没有包含所有既有债务等等。随着中国经济日益融入全球化，透明度问题将越来越多地被关注，此次欧洲主权债务危机也告诉我们应该加强政府财政的透明度。中国应与国际接轨，加强与国际机构的沟通、协调，缩小与国际货币基金组织提出的《财政透明度良好行为准则》的差距。
(三)地方政府负债要与其收入匹配，决不能过度负债
地方政府之所以必须平衡预算不能负债运行，是因为他们手里是没有印钞机的。他们不可能像央行那样凭空制造“信用”出来。而现在地方政府通过融资平台事实上承担的债务，将会成为未来的宏观经济风险的来源。除非是压缩政府自身的开支，无论用何种方式弥补赤字，都有可能最终引发央行发行更多货币，这会让本已严重的通货膨胀形势雪上加霜。
应该说，在预算法的严格规范之下，我国的各级地方政府本来并没有出现大规模的赤字和负债运行情况。这原本是一个很好的经济运行环境，但是经济刺激计划产生出来的大量地方政府负债，正在恶化这个环境。欧洲债务危机和美国加州财政破产危机殷鉴不远，已经给我们敲响警钟。现在欧洲央行和美国政府都是靠购买或帮助受困地区发行债券暂时渡过危机，要恢复它们的财政平衡和经济活力还必须经历漫长而痛苦的过程。地方政府必须严格控制自身的负债规模，必须依照预算法平衡预算。用融资平台的方式避开法律的监管是短视行为，逞一时之快而增加长期经济运行的系统性风险。
(四)做好转方式、调结构大文章，由投资出口导向型向消费导向型转变
希腊今天的局面警示中国过分地依赖出口拉动经济是不可取的。在拉动经济的三驾马车中，出口一直是我国政府促进经济发展的杀手锏，但是这种发展方式极易受到外部冲击。虽然目前中国出口恢复较好，但是未来发达国家增长趋缓的风险将会显现，在欧洲债务危机背景下，中国下半年出口回落是可以预见的。在未来的一段时间里，中国主要的出口国——欧美等发达国家低增长的情况还将持续，从长期来看，出口导向型模式是不可维持的，中国应尽快转变经济增长方式，从依靠外需转到以内需为主。扩大内需是中国经济结构性转换的核心环节，消费是比出口、投资更好、更长效的拉动经济增长的持续动力，倘若不主动转向内需为主，在面临危机时将处于被动的位置。在出口战略上，将主要向欧美国家出口转向亚洲新兴国家、东盟、非洲国家的出口，出口产品也应全面转型升级，单纯初级产品、劳动密集型产品结构是不可持续的。
(五)土地财政不可持续，应拓展财源
在中国，地方政府长期以来奉行“土地财政”政策，以出售土地筹集财政资源，高房价所带来的高额土地出让金和高税收已成为许多地方政府的财政支柱，正是这种依赖带来了地方政府的短期行为，成为房价上涨的直接推手。房价的过度上涨造成房地产泡沫，当经济下行时，顺经济周期会使房价大幅回落，地方政府的财政收入便会锐减，同时为了经济的发展政府不得不大量举债拉动投资，由此政府便会陷入一个恶性循环。因此，政府应拓展财源，改变依靠具有不稳定性和不可持续性的“土地财政”税收模式。同时，房地产市场与整个金融体系关系紧密，必须高度重视房地产市场问题，谨防房价大起大落。抑制房价过快增长，不能忽视不产生实体经济效益的“流动性再创造”问题，一个国家的发展重心应该是以发展实体经济为主的健康模式，这样才会增强抵御外部冲击的能力。
(六)理清政府与市场的边界
危机的出现，人们开始重新思考政府与市场的关系，开始怀疑市场的有效性。由于市场本身存在盲目性、自发性和滞后性等缺陷，人们认为只有政府才能修正市场失灵。尤其在后危机时期，有扩大政府能力、夸大监管作用的嫌疑。那种认为政府是全能政府，在危机中承担无限责任的看法，是大错特错的。政府过度调控后果很严重，只能造成道德风险加剧。政府不是“万能政府”，代替不了市场经济自身运转的高效率。在应对危机时期，强化政府的作用不是要政府取代市场的作用，更不是回到计划经济的老路，而是应矫正市场机制中那些不健康的成分，规范市场经济秩序，禁止对公众有害的市场行为，使市场经济回到正确的发展轨道。主权债务危机的蔓延告诫各国政府应舍弃借助危机萌生的全能政府理念，严格厘清政府与市场的边界，政府的真正职责应该是根据自己对信息的掌控能力和对规则的创造能力，为自由竞争理清适当的边界，保证政府在适当、适度干预的前提下使市场效率实现最大化，又不至于积累过多的市场风险。
(七)正视地方债务风险，防患于未然
中国地方政府债务问题由来已久。现行体制下地方政府的事权与财权高度不对称，地方政府长期面对资金缺口。在1994年分税制改革后，国家税收收入的大部分归人中央财政，尽管中国现行的《预算法》等有关法律严格禁止地方财政出现赤字和地方政府举债，但事实上各级地方政府大都在不同程度上不顾自身偿债能力扩大赤字，举债度日或负债运行，且这些债务大多处于隐性状态。
此次金融危机加重了地方政府债务危机。很多地方政府的负债额远远超过本级财政收入，面临巨大风险。一些地方政府依托政府融资平台等方式过度举债已接近极限，地方政府性债务率已高达94％。
另外，从经济走势看，中国很可能步入加息周期，地方政府债务成本增大，房地产市场可能降温从而令政府土地收入减少，而一旦来自土地的资金链断裂，财政资金又有限，沉重的地方政府债务不得不由中央政府承担。地方政府留给银行大量的呆坏账靠中央政府来核销，宏观经济将可能有“硬着陆”的风险。
国家必须迅速采取行动，对全国整体财政及债务状况作全面清查和评估，摸查地方债务的规模、来源和性质，做好各级债务的测算和偿债平衡工作，进行债务规模限额管理和风险预警，从财政和金融两方面切实防范偿债违约风险。
(八)政府宏观调控有局限性，谨防凯恩斯陷阱
凯恩斯学派从价格粘性的角度找到了政府干预经济的理由，认为宏观经济政策具有合理性。金融危机的爆发，激发了各国对凯恩斯需求管理的狂潮，各国政府采取“无节制”凯恩斯加上货币主义的刺激计划，这在短期也许是正确的，但从长期来看，被喻为“看不见的手”的市场机制，才是自动调配资源使其得到最优化的有效方式。根据科斯定理，在不考虑交易费用的情况下，只要私有产权界定清楚，各方可以通过市场自由交易达到最优结果。㈣政府宏观调控就是在经济发生波动时采取反周期政策来减少波动，使经济更加平稳，但是在很多场合下非但没有使经济平稳发展，反而加大了经济周期波动的幅度。无论是此前的次贷危机，还是这次的主权债务危机，充分验证了政府过多地干预经济总是弊大于利的。为了避免问题的恶化，应谨防凯恩斯陷阱，真正认识市场，让市场来纠正资源错配。无论何时，政府不能代替市场的作用，市场力量才是经济发展的持续动力。愈演愈烈的主权债务风险让我们重新思考反危机机制，也需要我国重新评价“凯恩斯主义”的成本，“赤字财政”不宜长期化，“赤字财政”作为市场失灵时政府对市场的补救，只能作为启动力量使用，以期由政府投资带动民间投资，恢复市场活力。但如果超过启动力量的定位，变成政府代替市场，则可能带来更大的风险。
