时间：2023-12-27 15:50:33
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【关键词】鱼缸模型 价值球 预期场
一、引言
对证券市场的描述有学院派与市场派两大阵营，在市场派中又有基本面分析与技术分析。在市场派投资者的实际投资分析过程中，投资者或坚持其中之一，或分别分析，简单综合。细看各自具体的理论尤其是技术分析，均线、指标、道氏理论、波浪理论等等，可谓百花齐放，层出不穷。另外还有混沌投资理论、投资心理分析理论、投资行为分析理论、博弈投资理论等等。似乎其它所有学科的理论或方法都会变相的搬过来。近年来由于股神巴菲特的成功，人们开始关注价值投资理论。而建立在复杂数学模型之上的量化投资方法也有兴起之势。在如此状况下，本文试图从源头入手，提出一个证券市场的基础模型。一方面解释实际市场中的各种现象，为进一步的研究打下基础。另一方面依此模型来看看这众多的理论各自所处的“位置”，以及了解它们的发展历程和方向。
二、鱼缸模型简介
笔者将此模型命名为鱼缸模型。假设一个延时间轴自左向右无限延伸的鱼缸，其中有一条鱼，如市场价格走势般自左向右波动向前运动。截取在某T时间段的鱼缸如图1所示，该模型由缸体、缸底球形植物、鱼、上层液体、下层液体、各层液体的进出通道、缸体外部共八个部分组成。
1.缸体，缸体象征证券市场的相关法规以及交易所等构成证券市场的基本要素。
2.缸底球形植物，缸底球形植物象征市场中各上市公司及其价值。植物的寿命与盛衰相应的表征上市公司的生命周期及其价值的兴衰变化。本文称其为价值球。
3.上层液体，象征市场中流通的股票及其持有者的观望或看涨预期。
4.下层液体，象征市场中的存量资金及其持有者的观望或看跌预期。
5.鱼，在论述总体市场时它象征着市场的即时综合指数，在论述个股时它代表该股的即时价格。鱼游动在两层液体的交界处，该鱼依缸底植物而生，本文将此鱼命名为模鱼。
6.上层液体进出管，象征市场中股票的发行与退市渠道。
7.下层液体进出管，象征市场的存量资金与其它场外资金的进出渠道。
8.缸体外部，象征着市场之外的外部环境，主要是指经济环境。
三、基于鱼缸模型对市场价值投资的认识
价值投资理论是通过对上市公司内在价值的研究分析，然后比较证券市场价格，决定投资行为的一种理论。在本模型中上市公司的价值是以价值球表征的，其示意图如图2所示。球体可分为多层（本文以四层示意），由外向内密度递增，以表征内在价值不同部分所具有的坚实性。在此以格雷厄姆所强调的上市公司的绝对价值，也就是公司有型资产的清算价值，将其分成现金及无需折旧的资产如土地，已提足折旧仍继续使用的固定资产，某些原材料等，与需折旧资产如厂房，设备等，分置于价值球的核心一层与二层。将以菲利普·费雪所强调的成长型价值，也就是公司的无形资产价值中的核心专利技术，特许经营权等置于第三层。而公司无形资产中的的品牌价值等置于最外一层。如此，既可清晰表明公司的内在价值中，哪些是理论上不可低估的，哪些是周期波动的，同时也可直观表达公司各部分发展状况。模型中的模鱼，可以钻过其表层（市场低估），但是无法钻透价值球。由此可以看到价值投资理论是一个具有坚实核心基石的理论。如果想象一下，鱼缸边上坐着一个垂钓的老人，鱼钩永远在缸底价值球附近等待愿者上钩之鱼，大家都会猜到他就是那个不看市场走势图表的股神巴菲特。
价值球的建立使我们对价值与价格之间的关系，与过去所认识的价格围绕价值波动的描述本质是相同的，但有细微的差别。传统价值的概念将其视为一个数或一条线，而价值球是将其视为一个体。并且价值球的引入，更便于对价值投资的理解。价值投资是一种踏踏实实的投资，正如巴菲特所说；“如果你走在错误的道路上，奔跑是没有用的。”
四、基于鱼缸模型对证券市场价格及走势机理的基本认识
投资者投资的目的无疑是获得收益，在具体交易时投资者一定会为自己的投资行为找到自认为可依赖的理由，客观上也就产生了相应的预期及交易。在模鱼的一呼一吸之间，一方在反向预期转为正向预期的引导下买入股票，而另一方在正向预期转为反向预期的引导下卖出股票。市场的价格与走势也由此而产生。我们可以看到，这样一个虚拟经济中的金融市场交易价格的直接环境是一个虚拟的预期“氛围”，它是由持币者与持仓者的预期构成。在此将这种预期的“氛围”定义为预期场。如通常所讲的电磁场，虽无形却存在。其中货币、股票在此只是预期的载体。从某种意义上讲，投资者在市场中买股票并不是他们需要这个股票本身，而是为了股票具有的可预期的属性。而这种预期的大小、方向又是投资者自己赋予它的。那么证券市场的价格也就不是简单供需关系所决定的。因此关于价格走势的研究必需对载体与预期两个方面进行考量，主要涉及以下几个方面，（1）市场外部环境，（2）上市公司，（3）价格，（4）资金流动，（5）股票发行与退市，（6）预期场。其相互关系概念性的描述如图3所示。
在上述各项中，除股票的发行与退市是由相关的发行制度及政府针对即时市场特殊状况而决定的。其余各项都存在着相互的作用。投资者会根据有关各项的部分或全部信息产生其预期，预期下的交易行为产生价格，而且任何一项的作用在预期产生过程中的权重受制于其它项的作用。相反的作用亦同时存在，价格走势会直接影响到投资者的预期，预期直接影响着甚至决定着资金的流向，预期会影响投资者的消费，预期会影响到上市公司的投资，甚至股票的价格会影响到其贷款能力，品牌影响力等等。因此研究证券市场价格及走势，就必须对模型的整体加以研究。
五、基于鱼缸模型对学院派中有关市场走势的金融理论的基本认识
在证券市场相关金融理论中，对于价格走势的基本理论，是漫步随机理论。该理论认为股价的变动是随机且不可预测的，其波动的原因是外部环境的各种事件，信息等造成的。对于外部环境，主要是经济环境的评价，现代金融学已建立起了许多评估参数与模型。对于外部环境与股价波动之间关系的研究，假设投资者是理性的，有有效市场理论，假设投资者是非理性的，有混沌分形理论等。另外现代金融学大量的理论是关于投资组合、定价模型、风险评估等的研究，其潜台词就是：既然预测不了天气（漫步随机），那就尽可能合理的整理行装、规划旅程（这种思维方式本身就是对理性的最好诠释）。关于市场价格走势，行为金融学做了大量研究。通过对投资者决策偏差的研究，建立的BSV模型。通过投资者自我评估能力的研究，建立的DHS模型。将投资者区分为消息观察者与惯性投资者加以研究，建立的HS模型。近年来，有学者开始对预期产生背后的逻辑作进一步研究，发现市场是多逻辑不确定性的，并对其作了大量的进一步研究，但是其研究结果距市场投资运用仍有较大的距离。显然学院派对于金融市场走势的本质认识是清晰的，有些理论也得到了一些实证支持，但是普适性有限，理论探索之路仍将是漫长而又艰辛的。因此对于市场中追逐价格走势的投资者而言，市场派的分析理论与方法始终占有重要的地位。
六、基于鱼缸模型对市场派关于市场走势分析方法的基本认识
市场派的分析有两个方面，基本面分析与技术分析。基本面分析是指通过经济学，金融学，财务管理学及投资学的基本原理，通过对公司有关价值或价格的基本要素的分析，决定投资行为的一种理论。为了区分基本面分析理论与价值投资理论，本文将通过各种基本面要素分析，研究目标为价值球的理论，称之为价值分析理论，而研究目标为模鱼，也就是市场价格及其走势的理论，无论是定性研究或是定量估值，皆称其为基本面分析理论。技术分析是指以市场走势为研究对象，以判断市场趋势进而决定交易策略的方法的总和。技术分析的基础是三大假设：市场包容一切，价格以趋势方式运行，历史会重演。
根据上述分析可以发现，在理论上对市场走势的认识有待进一步突破的情况下，市场派准备了两手。一手就是基本面分析，其逻辑就是，既然还没有研究清楚市场各相关因素与价格走势的准确逻辑关系，那么就将除价格走势以外的其它因素定性划分为利多与利空。另一手就是技术分析，其逻辑就是，在所有与预期产生的有关因素中，预期与价格走势之间的相互作用是主导作用，而这种相互作用是在其它诸多因素的背景下完成的（市场包容一切）。并将这种预期与价格之间相互作用的结果称为趋势，不同系列正负反馈交替占优（势）的结果，就是上涨趋势、下跌趋势或各种震荡形态的趋势（市场以趋势方式运行）。而这种预期与价格之间的相互作用成为市场阶段性的主导作用的时期不时会出现（历史会重演）。由此可以理解基本面分析与技术面分析的三大假设所产生的背景及原因。我相信这两大分析理论产生时，其相关创立者是有这样的认识的，甚至可能还有更深刻的认识。关于其它具体的技术分析理论，无论创立者介绍或者没有介绍其创立时对市场的基本认识及思路，但是我们仍可以通过其理论或方法的展现一探究竟。很多技术分析理论虽然在实践中并未取得良好的效果，但是其精妙的思路、方法仍可为后继的研究者提供很好的借鉴。然而市场中有些所谓的技术分析理论、炒股秘籍已经走的太“远”，不去研究市场中哪些认识还未被发现，哪些认识还有待深入，在一堆莫名的大道理之后，剩下的只是在图表、数据中“发现”，已经纯粹的沦为看图说话。一般对事物的认识过程是实践（发现）、理论、实践（检验）。而伪理论常用“道理很简单”来代替。这也是市场派被学院派诟病的重要原因之一。
七、总结
本文提出了鱼缸模型及价值球，预期场等概念，鱼缸模型是为帮助投资者对市场有一个整体性的认识。价值球概念的建立便于更完整的理解上市公司的价值及价值投资理论。预期场的提出是便于投资者对市场的价格形成机制有一个了解。市场派与学院派并无本质的矛盾，市场派的两大分析方法只是在理论界的认识还有待发展的情况下，做出的实用性处理。由于本文重点是模型及有关概念的简介，并未作进一步展开，关于预期场的各种相互作用，预期冲突的产生等等，都有待进一步探讨。另外关于技术分析，笔者将在《对证券市场走势分析方法的再认识》一文中，以一个简易的开放的非线性体系模型来类比市场走势，对技术分析以及技术分析中某些常用的关键概念的误区作进一步论述。
参考文献
[1]本杰明·格雷厄姆，戴维·多德，证券分析[M].海口：海南出版社，1999（09）.
一、未来几年我国证券市场进一步发展的有利条件
(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇．中国加入wTo后，长期被政策所保护的金融服务业将不断开放．从证券业来看，加入wTo后，虽然也会受到一定的不良影响，但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善．外资金融机构积极参与我国的证券市场交易，将活跃我国的证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验，有利于推动我国证券市场的发展和完善．同时，外国银行、证券机构的大量涌入，有利于促进我国国际金融中心的建立，将为证券业创造更加美好的前景．
(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系．随着改革的不断向前推进，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶．股票、债券、基金等市场品种将不断丰富，上市公司质量将会明显提高，交易登记结算将会有新的改进．将基本建设成集中统一的全国结算体系．随着证券期货业信息系统的初步建成．证券市场信息质量特有较大提高．证券中介机构体系不断健全，将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司．证券市场法律法规体系也将趋于完善．由于市场规模的扩大和市场体系的完善．实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高．
(三)我国证券市场还有巨大的发展空间．随着经济形势持续向好，居民金融资产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强．据有关统计资料显示．股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024．42亿元，1998年底为5745．48亿元，2000年11月底为14980亿元．从长远来看．我国证券市场的发展空间是巨大的，是很有潜力的．
二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨
(一)扩大股票和债券发行规模，丰富证券交易品种．市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行，无疑会助长市场投机气氛，最终影响市场发展．选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市，发行一定规模的股票、债券，既可以满足投资者的投资量需求，又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种，对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行，关键不在数量，更要的是质量．因此，应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范．另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功，提高资本盈利率．这样，如果上市公司的质量好，股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大．近年来国内不少企业已进行了这方面的探索．通过资产合并重组、壮大规模后上市；或者通过先上市再回头收购本地工商企业，注入优质资产，迅速壮大已上市公司的资产规模与效益，然后再增资扩股，使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移．这样，既确保上市公司的质量．又壮大证券市场的规模．对于证券品种，应实行发行和交易多样化、国际化．除股票质券之外，还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易．债券要增加期限品种，多开发短期债券、可转换债券等．股票不但在境内发行上市，而且要争取在海外发行上市，近几年来，我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所，境外上市公司已达46家．证券融资的发展日趋国际化．
(二)加快发展证券市场的机构投资队伍．机构投资者是未来证券市场的主力军．有了庞大的机构投资者；证券市场就能健康地发展．目前在我国证券市场上，机构投资者的比重仅占20％左右，不利于树立理性投资的市场理念，因此，应该加快发展机构投资队伍，吸引更多新生力量进入证券市场．
一是发展和规范投资基金．投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度，作为方便大众的投资融资方式和理财工具，主要通过向社会发行基金证券汇集资金．目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映，资产规模已达6万多亿美元．在中国，投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟．但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容，加快发展证券投资基金，既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题．又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源．同时．在目前国家将部分国有股．法人股报向市场的情况下，如果通过以基金配售的方法间接上市，则不会对市场造成很大的冲击．由此看来，发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的．
二是放开保险资金入市．目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟．第三，专业队伍经验日益丰富．第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行．1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开．通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行．随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快．此项创新不仅意味着市场资金面在扩大．更标志着新型投资主体开始加盟股票市场．
(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用．投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动．从发展趋势看．现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极，这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构，又是投资者，具有双重身份．1999年以来，国家证券部门和中国人民银行已下发文件，为券商融资开辟渠道．包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施．这一方面表明券商的金融主体地位已经确立，另一方面表明券商的外部经营环境得到改善，综合性的券商作为投资银行，应发挥自己的融资优势，壮大资本实力，帮助企业在债券、股票市场上筹措资金，并通过国际资本市场，帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市，为企业提供良好的融资环境，最终扩大金融服务的领域与成效．
(四)不断推进证券市场向市场化方向发展．近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作，使证券市场逐步向国际接轨的方向发展，但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气，继续努力，逐步完善．
一是改革股票规模的有限性和分配的行政性，建立股票发行审核制度．过去，发行股票、债券．要分配额度，经过层层审批，不但手续烦琐，而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词．这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此，一定要坚持以市场为导向，废除额度分配和规模指标．企业根据市场情况和本身需求申请发行股票，证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核，把好上市申请和发行审核这第一道关，保证上市公司质量，推动证券市场的规范发展，优化证券市场环境．1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段，集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作，实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用，对广大改制企业和投资者来说，则是一种实际的利益保护．
二是实施市场股票回购，激活上市股份公司．股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为，被作为公司正常的调控手段．在美国和英国，企业回购股票的现象非常普遍．美国公司回购股份的目的有：稳定和提高公司的股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等．实践证明，上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求，采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的．例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值，而且已远低于每股净资产值，则可以实施回购，以缩减公司的总股本，提高公司每股净资产值和每股收益．使公司股票的市场价值重新显现．而在回购以后．如果公司股价较高，则可以根据需要增发新股；为公司今后发展提供资金支持，也有利于激活证券市场。
三是逐步解决国家股的上市流通问题．增强证券市场的社会监督．目前我国上市公司中的股份有国家股、法人股、公众股三种类型，其中国家股和法人股不能流通．一方面它们已失去股票原有的意义，既不符合同股同权、同股同利的原则，也不符合国际惯例；另一方面，由于大多数上市企业的控制权牢牢掌握在国家手中，企业内部管理者主要由政府有关部门任命，而被社会投资者监督接管的压力不足以引起其对自己前途的担忧，从而缺乏有效的淘汰机制和竞争压力．使企业无法充分体现企业法人的市场行为．为此，应根据市场承受能力，用五年或者更长时间逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，包括企业回购注销，消除法人股；适当转让上市公司中部分国有股权，增大社会资本的比重，既盘活国有资产，同时增强证券市场的社会监督，充分体现企业法人的市场行为．
关键词:统计学 证券市场 期货市场
证券市场是高度信息集约化的市场,它吸收并消化了整个社会经济体系中的所有信息,包括经济信息、非经济信息、上市公司披露的信息和证券市场自身所反映的信息等等。从本质上讲,证券市场就是一个信息市场,正是信息引领着社会资金流向各个实体部门,从而实现证券市场的资源配置功能。短短几年,得到了迅猛发展。在沪深两市上市公司和股民不断增长。市价总值占国内生产总值的比重越来越大。证券市场的作用愈来愈大,并逐渐成为国民经济的晴雨表。
2002 年诺贝尔经济学奖授予在期权定价方面做出开拓性贡献的经济学家和统计学家。他们在20多年前就探索出具有划时代意义的定价模型―布莱克・斯科尔斯定价公式。20 世纪20 年代开设了股票期权品种, 由于采用柜台交易方式和缺乏标准化的设计合约, 很难转让对冲, 交易量不足称道。1973年美国经济学家布莱克・斯科尔斯, 引进概率统计上随机变量函数的一些定理和积分求值, 推导出不支付红利的股票期权定价公式, 从此期权有了明确科学的价格定位依据, 很快形成一个完整的市场, 并迅速推广到全世界, 直至现在, 期权占据着金融王国的重要位置。定价公式成为整个市场运转的基础。这个期权公式的定价思想所引发的金融革命表现在:预测远期价格成为可能。不仅使期权为指数、货币、利率、期货交易提供了全新的保值, 投资手段, 极大地丰富了金融市场, 而且进一步推动了对各种金融产品的价值研究, 提高了操作的理论水平。由此可以推断, 没有布莱克・斯科尔斯定价模型, 期权就不可能发展这么快, 全球金融衍生品市场也就不可能有今天的高度发达, 如今国外大型金融机构在总结金融交易失利原因时, 总是首先追究最初的定价是否存在漏洞和错误。
■一、证券金融市场的风险管理
证券金融市场的风险管理是个永恒的话题,投资者都想寻求收益回报,但又必须面对各种各样的损失可能。市场到底存在哪些风险,如何确定风险的大小,如何才能实现收益最大化和风险最小化,历来都是受人关注的焦点和难点。自从1952 年美国学者马柯威茨运用数量方法创立证券组合理论以来,市场风险的神秘色彩逐渐淡化,不再变得那么可怕和不可驾驭。
马柯威茨组合理论的立足点是全面考虑“期望收益最大”和“不确定性(即风险) 最小”。它通过总结投资损失的概率分布和可能收益与预期收益的偏离程度(即我们统计学上的方差) ,发现投资者应该同时按适当比例购买各种证券,而不是只买一种证券,进行分散化投资,其收益才可能是确定的。通过数量分析得出的这种结论,迎合了投资者避风险的需要。风险管理能力的提高促进了基金的蓬勃发展。在短短的几十年间,随着量化研究的不断深入,组合理论及其实际运用方法越来越完善,成为现资学中的主流工具。由于马哥威茨证券组合选择理论给金融投资和管理思想带来革新,1990 年他获得了诺贝尔经济学奖。
金融业的现代化推动了统计与数理方法的应用研究,反过来,当今世界的金融管理特别是防范金融风险,也越来越需要量化研究。早在1995 年9 月,美国斯坦福大学经济学教授刘遵义就通过实证比较、数量分析和模糊评价等方式,预测出菲律宾、韩国、泰国、印尼和马来西亚有可能发生金融危机。后来的事实果然如此。这从一个侧面提醒我们,没有完整、科学的分析预测工具,就可能在国际金融竞争中蒙受重大损失。只有加强对作为金融信息的各种变量的研究,才能提高对金融运行规律的认识,才能把握市场的发展动向,有效地防范风险。
■二、统计分析在证券期货市场中的应用
经济理论的数学化和统计分析,使各种经济行为越来越数量化。在金融领域也不例外。定价公式和组合理论地位的确立,证明数量工具已发挥了不可替代的作用。有统计显示,在西方金融市场,三分之一的人运用组合理论来投资,三分之一的人靠技术分析管理,另外三分之一的人仍在坚守基础分析。虽然运用何种手段来指导决策是投资者个人偏好、观念的问题,但组合理论和技术分析所运用的统计工具逐渐被认同,说明理性投资将成为市场的宠儿。
现在,对市场和价格进行定量研究,从而揭示客观存在的数量依存关系,已成为投资和管理决策的一项基础工作。用统计工具处理各种证券金融数据,可以比较全面地分析各种因素的影响力度。其主要表现在:
(1)结构分析。分析证券市场与汇率、利率变动和国民经济发展有多大的关联度;单一证券与整个市场之间如何相互影响,市场指数设计是否合理;证券与期货价格走势是否相互制约;同一类证券有没有一定的连动关系。
(2)价值预测。分析未来证券发行和上市价格的理论定位,确定金融衍生证券的价格,分析预测证券期货的价格走势,进行投资决策等。
(3)政策评价。研究市场系统风险的预警及控制,探讨不同的组合投资效果。
(4)理论检验。验证证券价格能否反映所有的信息,进行市场的有效性实证检验与各种技术指标的适用性和优化处理及周期效应的对比分析。
总之,统计学及其相关学科在证券期货交易中的重大作用愈来愈被人们所认识和重视。简单的统计和数学方法已经满足不了日益复杂的金融发展需要。随着统计和数学工具的推广应用,一门新兴的边缘科学――金融统计学应运而生。将在证券市场中发挥强大作用。
参考文献:
[1]李才等(1998) .证券投资学,东北财经大学出版社
一、未来几年我国证券市场进一步发展的有利条件
(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇．中国加入wTo后，长期被政策所保护的金融服务业将不断开放．从证券业来看，加入wTo后，虽然也会受到一定的不良影响，但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善．外资金融机构积极参与我国的证券市场交易，将活跃我国的证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验，有利于推动我国证券市场的发展和完善．同时，外国银行、证券机构的大量涌入，有利于促进我国国际金融中心的建立，将为证券业创造更加美好的前景．
(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系．随着改革的不断向前推进，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶．股票、债券、基金等市场品种将不断丰富，上市公司质量将会明显提高，交易登记结算将会有新的改进．将基本建设成集中统一的全国结算体系．随着证券期货业信息系统的初步建成．证券市场信息质量特有较大提高．证券中介机构体系不断健全，将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司．证券市场法律法规体系也将趋于完善．由于市场规模的扩大和市场体系的完善．实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高．
(三)我国证券市场还有巨大的发展空间．随着经济形势持续向好，居民金融资产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强．据有关统计资料显示．股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024．42亿元，1998年底为5745．48亿元，2000年11月底为14980亿元．从长远来看．我国证券市场的发展空间是巨大的，是很有潜力的．
二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨
(一)扩大股票和债券发行规模，丰富证券交易品种．市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行，无疑会助长市场投机气氛，最终影响市场发展．选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市，发行一定规模的股票、债券，既可以满足投资者的投资量需求，又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种，对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行，关键不在数量，更要的是质量．因此，应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范．另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功，提高资本盈利率．这样，如果上市公司的质量好，股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大．近年来国内不少企业已进行了这方面的探索．通过资产合并重组、壮大规模后上市；或者通过先上市再回头收购本地工商企业，注入优质资产，迅速壮大已上市公司的资产规模与效益，然后再增资扩股，使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移．这样，既确保上市公司的质量．又壮大证券市场的规模．对于证券品种，应实行发行和交易多样化、国际化．除股票质券之外，还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易．债券要增加期限品种，多开发短期债券、可转换债券等．股票不但在境内发行上市，而且要争取在海外发行上市，近几年来，我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所，境外上市公司已达46家．证券融资的发展日趋国际化．
(二)加快发展证券市场的机构投资队伍．机构投资者是未来证券市场的主力军．有了庞大的机构投资者；证券市场就能健康地发展．目前在我国证券市场上，机构投资者的比重仅占20％左右，不利于树立理性投资的市场理念，因此，应该加快发展机构投资队伍，吸引更多新生力量进入证券市场．
一是发展和规范投资基金．投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度，作为方便大众的投资融资方式和理财工具，主要通过向社会发行基金证券汇集资金．目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映，资产规模已达6万多亿美元．在中国，投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟．但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容，加快发展证券投资基金，既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题．又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源．同时．在目前国家将部分国有股．法人股报向市场的情况下，如果通过以基金配售的方法间接上市，则不会对市场造成很大的冲击．由此看来，发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的．
二是放开保险资金入市．目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟．第三，专业队伍经验日益丰富．第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行．1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开．通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行．随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快．此项创新不仅意味着市场资金面在扩大．更标志着新型投资主体开始加盟股票市场．
(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用．投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动．从发展趋势看．现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极，这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构，又是投资者，具有双重身份．1999年以来，国家证券部门和中国人民银行已下发文件，为券商融资开辟渠道．包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施．这一方面表明券商的金融主体地位已经确立，另一方面表明券商的外部经营环境得到改善，综合性的券商作为投资银行，应发挥自己的融资优势，壮大资本实力，帮助企业在债券、股票市场上筹措资金，并通过国际资本市场，帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市，为企业提供良好的融资环境，最终扩大金融服务的领域与成效．
(四)不断推进证券市场向市场化方向发展．近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作，使证券市场逐步向国际接轨的方向发展，但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气，继续努力，逐步完善．
一是改革股票规模的有限性和分配的行政性，建立股票发行审核制度．过去，发行股票、债券．要分配额度，经过层层审批，不但手续烦琐，而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词．这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此，一定要坚持以市场为导向，废除额度分配和规模指标．企业根据市场情况和本身需求申请发行股票，证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核，把好上市申请和发行审核这第一道关，保证上市公司质量，推动证券市场的规范发展，优化证券市场环境．1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段，集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作，实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用，对广大改制企业和投资者来说，则是一种实际的利益保护．
二是实施市场股票回购，激活上市股份公司．股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为，被作为公司正常的调控手段．在美国和英国，企业回购股票的现象非常普遍．美国公司回购股份的目的有：稳定和提高公司的股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等．实践证明，上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求，采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的．例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值，而且已远低于每股净资产值，则可以实施回购，以缩减公司的总股本，提高公司每股净资产值和每股收益．使公司股票的市场价值重新显现．而在回购以后．如果公司股价较高，则可以根据需要增发新股；为公司今后发展提供资金支持，也有利于激活证券市场。
[关键词] 股指期货 证券市场 监管
股指期货是金融期货中产生最晚但发展最快的品种,诞生伊始就显示了强大的生命力,把金融期货市场的发展带向了新的高峰。我国作为新兴市场国家,通过开展股指期货等金融衍生品交易,能够有效地防范系统性风险,以相对较低的转轨成本促进资本市场的成熟和完善。
一、股指期货概述
股票指数期货(stock index futures)简称股指期货,是一种以股票指数为标的物的金融衍生产品。中国金融期货交易所于2006年9月8日在上海挂牌成立,并在成立后迅速于2006年10月30日推出沪深300股指期货仿真交易,2010年4月16日正式推出。我国股票市场经过近二十年的发展,在上市公司数量、市场总量、交易量、运作基础设施等方面都已初具规模,截止至2010年03月31日,我国境内上市股票数量已达1896只,股票市价总值达17.3万亿元,初步形成了现代证券市场的基本运作架构。
国外多年的实践研究表明,股指期货不但可以使资本市场更加有效率和更加健全,而且同时有利于增强金融系统抵抗总体金融风险的能力。在此种情况下,积极创造条件发展我国的金融衍生品市场,充分发挥衍生品的市场功能,对完善我国金融市场结构,提高市场效率具有积极的现实意义。
二、 股指期货对我国股票市场的影响
1.股指期货对我国股票市场波动性的影响
我国推出股指期货将有助于降低市场换手率,鼓励中长期投资,延长市场波动周期,从而促使中国股票市场走向成熟。但是仍有不少观点认为股指期货的推出会加剧股票市场的波动。究其原因,有以下两个方面:(1)股票市场的波动性恰恰是股指期货产生的前提,而非结果。从各个市场股指期货的推出时间看,往往是股票市场波动频繁、风险积聚的时候;(2)股指期货的价格变化恰恰是对股票现货远期市场波动的反映,而不是波动的根源。股指期货对宏观经济等各种新信息的敏感度高于现货市场,它可以通过价格发现功能,使期现货市场产生联动作用,加快股票市场对宏观经济的反应速度,长期来看这有助于提高现货市场资源配置的效率。
2. 股指期货对股票市场交易量的影响
股指期货推出后会不会造成股票现货交易清淡、行情低迷呢?我认为不会。开展股指期货交易后,由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入,股市的规模和流动性都有较大的提高,且股市和期市交易量呈双向推动的态势。股指期货推出会加大股票现货市场规模、增加市场流动性,是更好地繁荣和推动股票现货市场发展的有效手段:(1)股指期货的推出会增强投资者更广泛参与股票现货市场的信心。股指期货推出后,投资者有了管理风险的有效手段,特别是一些大的机构投资者,可以更积极地进入股票现货市场,市场总体资金量会大大增加;(2)推出股指期货会使股票现货市场更加活跃。因为期市多空双方为影响股指期货价格而大量交易股票会提升股市交易量,这一点在期货到期日会表现得尤为明显;(3)推出股指期货给投资者提供了熊、牛两种市况下均能盈利的机会。我国暂时处于单边市,股指期货的推出有利于改变这一情况。
3. 股指期货对股票市场投资思维方式的影响
股指期货的推出增加了市场博弈的复杂性。股指期货推出之前,市场呈现单边特征,投资者只能通过股市的上涨赚取利润,在下跌的时候只能承受损失或不作为,因此,博弈的双方都只能造成一种市场表现,即股市上涨,只是上涨的幅度、时间有所差异。而股指期货推出后,市场呈现双边特征,不但市场上涨可以赚钱,而且在下跌的时候可以通过期货市场的超额收益来获得利润。股指期货推出后,期货市场会出现三类投资者,他们各自的投资思维方式和操作策略有所不同:(1)套期保值者,以实现现货的套期保值为主要目的,规避市场系统性风险;(2)投机者,直接入市买卖股指期货。这种将交易策略建立在大势研判和仓位控制的基础上,以获取暴利为目的的投资方法,他们的风险和收益是呈正相关的;(3)套利者,这些套利方法主要包括同指数期现套利、跨市套利以及跨期套利等等。
三、对监管部门的建议
1. 健全市场监管体系,进一步完善期货市场相关法规
股指期货是一把双刃剑,投资者既可以利用其套期保值的功能规避股票现货市场的系统性风险,也可以利用其杠杆效应进行过度投机。因此需要监管机构建立严格的监管制度,预防和打击股指期货市场发展初期的过度投机,稳定整个市场。在法规体系上,我国虽然推出了很多期货市场,期货交易的法律法规。但应该看到我国的相关法律法规还不够完善。从长期来看,应按照国际惯例,制定股指期货的监管、交易、结算、风险控制等的具体法律规定,从而形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。
2. 加强投资者教育工作,从制度安排上防范市场风险
金融期货投资者教育工作的成效如何,事关金融期货的平稳推出、功能发挥和长远发展,是各项准备工作的重中之重。金融期货在国际上虽然发展比较成熟,但在我国还是新生事物,广大投资者还比较陌生。金融期货专业性强、风险程度较高,与商品期货也有很大不同。要通过投资者教育,帮助投资者增强对金融期货的风险意识,提高投资决策的水平,树立科学的投资观念,使投资者理性参与市场。对于金融期货要坚持正确的导向,既要看到投资机遇,更要看到市场风险。要帮助和促进投资者借鉴成熟市场经验,建立健全风险内控机制,提高市场操作水平,充分认识金融期货的特点,客观评估其风险承受能力。以做出科学理性的投资决策。
华泰证券
10月份券商行业的整体涨幅36.3%,沪深300指数涨幅11.0%,行业超越同期沪深300指数25.3个百分点,券商股估值出现了快速修复。预计上市券商未来走势仍然决定于市场整体走势和交投活跃程度。
尽管影响券商股估值的因素众多,但是归根结底,市场对券商盈利能力的预期决定券商板块的后市走势。伴随指数上涨和市场交投的活跃,券商三季度业绩出现了明显好转。除国金证券之外,三季度上市券商营业收入环比大幅增加,东北证券、长江证券、西南证券和广发证券的增幅超过50%;归属于母公司净利润环比也出现了环比快速增长,东北证券和太平洋证券实现扭亏,西南证券、长江证券、华泰证券和国元证券的增幅超过50%。另外,业绩环比出现向上拐点,为券商的未来走势创造了有利条件。三季度业绩预示券商板块正在走出业绩下滑的泥潭。
华泰证券分析师贾津生等首次给予券商板块“增持”投资评级。个股关注:中信证券、辽宁成大和吉林敖东。
农业行业:农产品价格整体保持上涨
大通证券
发改委数据显示,10月份猪肉价格稳中略升,鸡蛋价格有所回落,牛羊肉和鸡肉价格继续小幅上涨,食用油和蔬菜价格上涨较为明显。
国庆期间,猪肉价格总体平稳,节后略有回落,进入下旬肉价稳中小幅上涨。10月份,36个大中城市集市猪精瘦肉平均零售价格为每500克12.38元,比上月上涨0.57%。国庆过后,随着市场供应增加和需求相对减少,鸡蛋价格在连续上涨四个月后出现回落。10月份,大中城市鸡蛋平均零售价格为每500克4.49元,比上月下降3.85%。10月份,大中城市牛肉、羊肉、鸡肉平均零售价格分别为每500克17.07、19.60、7.99元,分别比上月上涨0.47%、0.77%和2.045%。受国际市场油料价格持续上涨影响,10月份国内食用油价格上涨较为明显,大中城市散装豆油、菜籽油和5升桶装大豆调和油、花生油零售价格分别为4.74元/500克、5.29元/500克、53.50元/桶、93.86元/桶,分别比9月份上涨4.41%、3.73%、1.49%、2.45%。10月份,大中城市黄瓜、西红柿、油菜等15种主要品种蔬菜平均零售价格为每500克2.41元,比上月上涨10.1%。
大通证券分析师张喜表示,根据上述分析,维持农业行业“增持”的评级。维持天宝股份、獐子岛、登海种业的“增持”评级。
基础化工:纯碱大涨 聚氨酯产品值得关注
招商证券
上周聚氯酯产业链相关产品、三酸两碱及相关伴生产品、煤化工产品等均处于价格涨幅的前列,其中纯碱、硝酸铵、烧碱和纯MDI等的涨幅显著。
烟台万华、拜耳、巴斯夫等均大幅上调11月份纯MDI的挂牌价,上周纯MDI的市场价到23000元/吨以上,大幅高于万华的挂牌价。未来由于限电的影响依然存在,万华宁波二期开车暂无确定时间;而下游氯纶及浆料企业需求较旺,预计未来纯MDI价格将继续向上。而聚合MDI在成本和纯MDI市场氛围的推动下,也重拾升势,上周华东市场价微涨至17000元/吨左右。其他产品来看,供给、成本及部分需求的原因上周也推动DMF上涨8%至6300元/吨,BDO上涨3%至23300元/吨,硬泡聚醚上涨7%至13700元/吨,软泡聚醚上涨5%至15400元/吨。从价差水平看,上周纯MDI的价差大幅上升2000元/吨左右,基本接近2009年以来的高点;而BDO不管是价格还是价差均已达到2007年以来的新高。
招商证券分析师李荣耀等认为,在国内限电节能影响化工品供给和全球流动性泛滥导致的大宗商品上涨两大因素影响下,国内化工品价格呈从上游往下游逐渐传导、各个环节价差普遍扩张的特点。维持行业“推荐”评级。
金融街:未来增长可期
中金公司
公司前三季度录得主营业务收入32.6亿元,同比上升15%,剔除非经常性损益后净利润同比上升113%。
公司主要受结算均价上升以及租金上涨影响,房地产开发、物业租赁和经营业务的毛利水平均有提升,上升6个百分点至37%。期末预收账款52亿元,比年初增加83%;第四季度公司推盘项目的集中放量将带来充裕的销售回款。财务压力增加,主要源于土地购置和工程款支出较多。期内土地和工程款共支出109亿元,相当于去年同期4倍,因此经营活动现金流下降27l%至负60亿元,在手现金也比年初下降34%至87亿,而净负债率上升42%至69%。按照公司经营计划,今年四季度为集中竣工结算期,计划竣工交付的项目大部分将在四季度完成,预计全年收入同比将有20%以上的提升空间。而商业项目方面,公司大部分商业项目竣工后租金将逐步提升,预计未来两年公司租赁收入将维持较快的增长速度,而商业物业较为充裕的资金流入有助于支持公司稳健扩张。
中金公司分析师白宏炜预计公司2010-2011年每股收益分别为0.52、0.61元,市盈率分别为14.3、12.2倍,维持“推荐”投资评级。
精达股份:竞争优势独特 盈利能力一流
申银万国
2010年公司销量突破13万吨,在高端市场占有率超过30%。预计到2015年,公司产能有望从17万吨扩张到25万吨,未来将成为全球特种电磁线行业龙头。
公司生产的200℃以上等级耐高温电磁线是热泵压缩机的关键部件,经过长期配套测试后预计将于2010年底投入大规模商用。受益于国家电网“十二五”特高压电网建设拉动,异形工程线的总需求量有望达到25万吨/年;公司研发生产的异形工程已成功切入国内市场,预计在2011年通过1000kV等级测试、进入国网采购目录,成为新的利润增长点。此外,公司积极切入新能源汽车电磁线、风电机组电磁线等新能源节能低碳的蓝海市场,并在传统家电电磁线市场上引领产结构升级。公司具独特的竞争优势和盈利能力,业绩持续增长具有确定性。公司掌握拉丝和涂漆模具核心技术,通过合资引进吸收国际先进的技术工艺设备,形成产品性能质量优势。公司业绩成长的首要动因在于持续低成本扩张产能,上市8年产能扩张7倍,并通过产品优势和客户渠道不断拓展新兴市场需求,最终转化为业绩的持续增长。
申银万国分析师吕琪预计公司2010-2012年每股收益分别为0.45、0.56、0.68元,市盈率分别为29、23、19倍,首次给予“增持”评级。
国电南自:订单充足 定向增发即将完成
华融证券
公司1至9月份实现营业收入13.82亿元,比去年同期的12.82亿元增长7.8%,实现归属于母公司的净利润4258万元,同比去年的3947万元增长7.9%,实现基本每股收益0.15元,较去年同期增长7.9%。
公司上半年传统业务订单保持了较快增长,其中电厂自动化和工业自动化这两个占据公司营业收入超过四成的传统优势领域上半年订单分别上升了77%和25%。虽然由于国家对于电网的投资今年以来有所下滑从而导致主力收入领域电网自动化上半年订单增速只有8%,但是随着其他两个领域的订单逐渐在四季度转化为营业收入可以弥补电网自动化领域的较缓增长。华电集团为公司的控股母公司,今年公司完成了从公司387家三级单位之一上升到共有46家单位的二级单位。华电集团装机容量占据国内市场10%左右,随着华电集团对国电南自管理层整合完成,华电集团对于公司的业绩支持作用将愈加明显。上半年华电集团对国电南自电力自动化业务的扶持体现了母公司对于国电南自发展的重要性。总额7.8亿元的定向增发或于年内完成,届时将重点投向七个领域,根据预计将给公司带来2.6亿元的利润增加。
华融证券分析师姜江预计公司2010-2012年每股收益分别为0.37、0.41、0.65元,市盈率分别为60.78、54.42、34.86倍,维持“推荐”评级。
首开股份:资金优势明显 销售情况良好
国泰君安
公司前三季报实现每股收益0.92元,同比增长160%。前三季实现营业收入44.6亿元,净利润10.6亿元,同比增长67%、160%;三季度单季实现净利润1.86亿元,折合每股收益0.16元。
公司预收账款较二季度末增加22亿。加上未并表的权益50%的首城国际项目,预计截止三季度末公司锁定的未结算销售金额超过100亿元。季末现金127亿元,在A股地产公司中仅次于万科保利,与金地持平。季末资产负债率75%,扣除预收账款的真实资产负债率56%,净负债率56%;资产负债率较中报略增2个百分点,净负债率增12个百分点。公司销售情况良好,四季度可售量也相当充裕,预计总可售货量达100亿元。并且北京的限购政策在上半年即已出台,相对新出来限购政策的其他城市,市场已有一定的消化,同时相对而言北京市场的需求更为旺盛。北京住宅土地市场的招标方式继续进行中,为公司在京的持续拿地提供了较好的机会。公司是北京地产国企老牌龙头,目前是市国资直属唯一地产公司,在地价下行和招挂拿地情况下具有拿地优势。
国泰君安分析师孙建平预计公司2010-2012年每股收益分别为1.25、1.73、2.33元,市盈率分别为14、10、8倍,维持“增持”评级。
国投新集:业绩增速加快 区位优势将显现
浙商证券
公司1-9月份实现营业收入54.0亿元,同比增长44.69%,其中7-9月份营业收入19.2亿元,同比增长75.4%,增速突然加快;实现净利润9.86亿元,同比增长69.9%,折合每股收益0.53元。
前三季度公司煤炭产销出现量价齐增的良好局面。其中商品煤销量1030.35万吨,较上年同期增加174.08万吨,增幅20.3%,产量增长主要是由于今年刘庄矿实现满产;商品煤综合售价为498.01元/吨,较上年同期上升83.51元/吨,增幅20.1%。四季度是煤炭销售旺季,且出现严寒天气的可能性较高,公司靠近华东区位优势将进一步显现,煤炭业务将继续保持量价齐升的良好势头。公司板集矿设计产能300万吨/年,因井简突水而延期,乐观估计2011年可贡献半年产量;口孜东矿设计500万吨/年,施工进度已完成逾70%,预计2011年下半年可建成投产;公司还有口孜西、刘庄深部、罗园一连塘里、展沟等储备煤矿,未来5年公司煤炭总产能将达到3000万吨以上。
浙商证券预计公司2010-2012年每股收益分别为0.74、1.03、1.36元,市盈率分别为21.6、15.7、11.6倍、维持“买入”评级。
湘电股份:配股顺利完成 发展前景可期
中邮证券
公司第三季度实现营业收入12.33亿元,同比下降11.1%,毛利率24.89%,较上年同期22.78%升高2%,实现归属上市公司净利润5930万元,同比增长34.41%。前三季度合计营业收入44.68亿元,同比增长26.74%,毛利率20.47%,较上年同期21.01%略有下降,实现每股收益0.64元,同比增长21.05%。
新发展与新常态：2016年的资产证券化市场
2016年，资产证券化市场（以下称“ABS市场”）规模保持了快速增长的势头。全年发行产品8460.31亿元，同比增长37.97%；市场存量为1.2万亿元，同比增长52.66%。在盘活存量资产、提高资金配置效率、服务实体经济等方面发挥着越来越重要的作用。
（一）信贷资产证券化市场稳健运行
2016年信贷资产证券化市场（以下称“信贷ABS市场”）运行较为平稳（见图1），市场基础资产进一步丰富，并呈现出以下几个特点：
一是不良资产证券化重启。全年共有6家试点机构发行156.1亿元，占试点额度的31%。基础资产类型涵盖了对公不良贷款、零售类不良贷款、个人住房抵押类不良贷款等，拓宽了银行不良资产市场化处置渠道。
二是个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）驶入发行快车道。随着基础资产类型增加和产品标准化程度提高，各类产品发行规模趋于均衡化。尤其是RMBS驶入发行快车道，全年发行规模已接近对公贷款资产支持证券（CLO），市场化、规模化特征明显。
三是绿色资产证券化创新加速。在国家大力倡导绿色金融的背景下，绿色资产证券化业务也取得了突破。2016年1月，兴业银行发行年度首单绿色信贷ABS，发行额26.46亿元，基础资产全部为绿色金融类贷款，盘活的资金也投放到节能环保重点领域。
四是流动性进一步得到改善。信贷ABS现券与质押式回购结算量增长明显。中央结算公司2016年处理的信贷ABS现券结算量为1435.28亿元，是上一年度的2.64倍；信贷ABS质押式回交割量1345.31亿元，是上一年度的1.75倍。不过，相比债券市场整体换手率，信贷ABS的流动性依然偏低，这也成为制约市场发展深度的关键因素，亟待解决和突破。
（二）企业资产证券化市场快速发展
2016年，企业资产证券化市场（以下称“企业ABS市场”）发行4385.21亿元，同比增长114.90%，存量规模5506.04亿元（见图2）。市场运行呈现以下特点：
一是基础资产类型丰富。企业ABS涵盖了较多的基础资产类型，除租赁租金、应收账款、信托受益权和小额贷款等主要资产类型之外，还包括企业债权、基础设施收费权、类REITs产品、保理融资债权、委托贷款、融资融券债权、住房公积金贷款、航空票款、门票收入权和股票质押回购债权等。
二是类REITs产品进一步发展。基础资产涵盖了写字楼、商场等物业类型，呈现出了债权与权益混合的特征。但由于国内尚未颁布严格意义上相关领域的法律法规，因此目前发行的都是符合国外成熟市场标准的类REITs产品。相信随着市场的发展，我国的REITs产品将在资产分散、永续性、税收等方面取得突破，建立健全符合国情的市场体系。
资产证券化市场发展存在的不足
第一，市场总体规模较小，发起机构动力不足。2016年末我国信贷ABS存量规模6173.67亿元，占同期信贷规模的比重仅为0.55%。而同期美国抵押贷款支持证券（MBS）存量为8.92万亿美元，约占同期消费信贷规模的71.70%。虽然中美金融结构有着显著的差异，但是从数据的对比上仍可观察到我国ABS市场规模还有较大的发展空间。
第二，信贷ABS市场结构有待平衡。虽然2016年RMBS的发行规模有了较大幅度的增长，但就存量规模而言，CLO依旧是占比最大的产品类型。美国2016年MBS发行规模为1.91万亿美元，占全部ABS规模的90.22%。造成这种差异的原因与我国信贷结构有着直接关系，同时也应鼓励个人住房抵押贷款、融资租赁资产、消费贷款等类型ABS产品的发行，进一步平衡市场结构。
第三，基础资产集中程度较高。2016年企业ABS出现首单违约，这提示我们，无论是单一收益权类产品还是基础资产较少的CLO产品，对于风险集中的资产证券化产品，现金流易受经济环境和经营情况波动的影响，需要进一步完善项目结构设计、外部增信、跟踪监控等环节。
第四，信息披露制度需要健全。一方面底层资产披露面临障碍。国际成熟市场对ABS产品底层资产有逐一披露的要求，而我国目前没有类似的要求。特别是CLO的特点是基础资产规模较大、分散相对不足、难以使用大数法则进行风险分析，因此需要打开资产包进行逐笔检查才可能有效防范基础资产风险。另一方面现金流披露标准有待提升，中介费用不公开导致无法准确预测产品各档未来现金流的分布情况，影响投资者对ABS产品的精确分析。
第五，创新与风险需要进一步平衡。企业ABS市场活跃，而信贷ABS市场则不温不火，二者分化明显。另外，在创新的同时，也应注意基础资产现金流的持续稳定性以及资产池的风险分散程度，警惕具有潜在风险特征的“创新”设计和措施，保证市场有序运行。
从供给侧进一步助推资产证券化市场发展的建议
2017年是国家实施“十三五”规划的重要一年，也是供给侧结构性改革的深化之年，资产证券化市场的改革发展也跨入新阶段，建议从供给侧进一步助推市场发展：
第一，加强基础资产监管，提升资产质量。基础资产是证券化产品的核心，资产质量决定了市场的健康和长远发展。各种证券化技术的应用，无论是风险隔离还是内外部增信等，均是对基础资产进行重构改造。基础资产的选择应遵循“持续、稳定、可预期、有规模”的标准，实现可持续发展。
第二，完善基础资产变更登记制度。当前“事后变更”的基础资产变更登记方式存在风险：如果发生纠纷，则善意第三人的受偿顺位可能会排在受托人的前面；如果采用发起机构赎回，也可能出现替换资产不匹配、替换资产不足或其他无法赎回的情况。这方面有国际成熟经验。美国抵押权的转让登记是通过名为MERS的抵押贷款电子登记系统来完善的。出于完善制度机制的考虑，对于基础资产物权变动问题，应清晰界定法律关系，健全基础资产物权变动规则，合理缓释业务风险。同时发行人也要充分揭示风险。
第三，支持绿色资产证券化发展。一方面应保证募集资金专款专用，保障绿色信贷的严肃性和公信力；另一方面应给予信贷规模管理、税收减免等配套支持政策。完善产业结构，增强绿色经济意识。
第四，推动上海自贸区ABS产品发行。2016年，上海市政府发行全球首单自贸区债券。随着债券市场开放步伐加快，可积极推动上海自贸区ABS产品发行，助力资产证券化的国际化。
第五，规范和提高信息披露标准。建议信息披露管理能够穿透底层资产，披露资产池中单一资产情况，审慎把控基础资产源头风险，便于投资者进行系统判断、风险判断和更加精准的价值判断。
关键词：全麻；并发症；原因；处理
Abstract：Objective To analyze the causes of common complications after general anesthesia，on the basis put forward the corresponding treatment measures.Methods The clinical data of 98 patients with complications from January 2015 to June 2016 after general anesthesia were retrospectively analyzed，summarize the types and causes of the complications，on the basis of the intervention for treatment measures.Results The types of common complications after general anesthesia include lingual fall，general anesthesia recovery period restlessness，breathing forgotten，cardiovascular complications，laryngeal spasms，respiratory depression，laryngeal edema，vomiting，reflux and aspiration，accounting for 49.00%，26.50%，10.20%，4.10%，3.10%，3.10%，3.10%，1.00%.Which the lingual fall，general anesthesia recovery period restlessness in the incidence of complications occurred in the top two.Conclusion In clinical practice，anesthesia personnel should be familiar with the basic knowledge of anesthesia and the commonly used operational skills，clear the specific causes of complications，to the abnormal situation to take rapid and effective measures to intervene to promote rapid recovery of patients.
Key words：General anesthesia；Complications；Causes；Treatment
在手g过程中应用全身麻醉，机体由于会受到物、手术创伤的刺激、神经反射亢进以及原有病理生理变化等因素的影响导致某些系统出现相对应的并发症。术后即使患者意识状态已经清醒，但是并不意味着药效完全消除、身体保护性反射及时能够恢复，并发症发生机率仍然较高，如果无法明确原因、针对性的采取措施进行干预，极有可能危及患者生命安全，造成医疗纠纷[1-2]。本研究以98例全身麻醉术后发生并发症患者为例，重点进行并发症原因分析，旨在为并发症预防和处理提供理论参考，现将结果报道如下：
1 资料与方法
1.1一般资料 本次选取的98例研究对象均为我院2015年1月～2016年6月行全身麻醉手术患者，其中男61例，女37例，年龄12～88岁，平均年龄（45.2±5.1）岁；麻醉恢复室停留时间30～90 min，平均（60.3±8.4）min；手术类型：耳鼻喉18例，骨科13例，腹部外科33例，颈部外科8例，妇科26例。
1.2方法 总结归纳并发症发生类型并进行原因探讨，在此基础上提出针对性的处理措施进行干预。
1.3数据处理方法 所有数据处理均采用（%、n）进行表示。
2 结果
全身麻醉后常见并发症类型包括舌后坠、全身麻醉苏醒期躁动、呼吸遗忘、心血管并发症、喉痉挛、呼吸抑制、喉头水肿、呕吐、反流和误吸，分别占比49.00%、26.50%、10.20%、4.10%、3.10%、3.10%、3.10%、1.00%。其中舌后坠、全身麻醉苏醒期躁动居于并发症发生率前两位，见表1。
3 讨论
3.1并发症发生原因分析
3.1.1舌后坠 舌后坠是全身麻醉手术后常见并发症，主要是指患者昏迷时在重力作用下舌下坠并贴向咽后壁，进而阻塞呼吸道造成呼吸不畅，严重者甚至出现呼吸道完全梗阻，多数学者认为与物、体内残余肌松药存在相关性，多发于肥胖、颈粗短患者。如研究所示，本组98例患者舌后坠发生率高达49.00%，居于并发症发生率第一位。
3.1.2全身麻醉苏醒期躁动 全身麻醉苏醒期躁动是患者苏醒期一种不恰当的行为，多数患者表现为心率加快、血压升高、躁动和定向障碍等，主要源于疼痛、气管导管刺激、尿管刺激所致。全身麻醉术后清醒期，患者的意识状态虽然恢复，但是药效并未消失，体内残余的部分物会影响大脑皮层、上行网状激活系统高级中枢功能的恢复进程，进而会影响患者对感觉的自我控制能力，对于外界刺激基本处于高敏状态[3]。另外患者清醒时其体内的气管导管并未拔除，对患者而言一个刺激性因素，其侵入性操作会加重患者的痛苦，容易引发患者出现咳嗽、呼吸困难等多种不适进而躁动不安。此外个体对侵入性操作的耐受性是存在差异的，部分患者留置尿管会出现明显的疼痛感以及尿意，增加不适感。本研究中全身麻醉苏醒期躁动发生率高达26.50%，可见在临床实践中该并发症预防也是护理工作中的重要内容。
3.1.3呼吸遗忘 相对而言，呼吸遗忘发生率较低，本研究中有10例出现该症状，发生率10.20%，主要是指患者清醒后往往会出现忘记呼吸的行为，但是能够按照医生的指令完成呼气吸气工作，主要是物对患者认知功能造成影响所致，临床需要进行引导训练。
3.1.4心血管并发症 本研究中，患者全身麻醉术后心血管并发症发生率较低，占比4.10%，但是有学者研究发现心血管事件是麻醉后临床常见的并发症类型，主要是源于置管拔管以及手术创伤疼痛、烦躁、呼吸困难所致，与本研究结果存在差异，可能与本研究样本选择典型性、普遍性不强有关，未来研究中仍需进一步探讨[4]。
3.1.5其它 呼吸抑制主要是指胸部发生剧烈疼痛所致吸气突然中断，呼吸运动短暂地突然受到抑制的一种呼吸，主要源于物对呼吸中枢神经造成损害；喉头水肿源于侵入性操作对喉头的刺激所致；呕吐、反流和误吸与患者个体体质、手术创伤、物对胃肠道造成影响存在相关性。本研究中，呼吸抑制、喉头水肿、呕吐、反流和误吸发生率较低，分别为3.10%、3.10%、1.00%。
3.2并发症处理措施探讨
3.2.1舌后坠 患者发生舌后坠后，麻醉人员可立即托其下颌促使气道开放，同时置入口咽通气道并采用人工呼吸器进行加压给氧，干预中注重关注患者血氧饱和度变化情况，待患者生命体征稳定后可将口咽通气道取出，同时加强患者呼吸情况检测。
3.2.2全身麻醉苏醒期躁动 疼痛是发生全身麻醉苏醒期躁动的重要原因，干预目的在于缓解患者的疼痛，促进患者保持正常作息。如果患者发生重度躁动，可先进行疼痛控制，在此基础上可采用镇痛剂进行控制，给药途径以及时间根据患者的具体情况进行科学选择。另外还可以从以下几个方面进行干预：①在拔除气管导管时要避免有害刺激，同时要注意清除呼吸道分泌物进而保持患者呼吸道通畅；②因尿管刺激发生躁动的患者多表现为经常要求小便、用手拉扯导尿管等，实际上患者膀胱并不充盈，因此护理人员在麻醉前要与患者解释该症状发生的可能性以及原因，有助于加强患者对术后处理的配合度，如果干预无效可考虑在病情允许的情况下拔除导尿管，以减轻对患者的刺激；③管道固定不当也可能导致患者发生躁动，因此护理人员要加强管道护理，将患者调整至合适，避免管道弯折、脱落移位[5]。
3.2.3呼吸遗忘 呼吸遗忘可通过医护人员指令性训练进行干预，此外麻醉复苏期间要加强患者的巡视工作，对于较为安静的患者可能存在的隐患更大，可经常呼唤熟睡或者发出鼾声的患者，了解其是否存在身体不适，或者采用指令评估患者意识状态是否清醒，有助于帮助患者保持清醒，减少呼吸遗忘情况的发生机率[6]。
3.2.4心血管并l症 血压升高是常见的心血管症状，容易诱发术区渗血等严重事件，实践中可对患者的血容量进行检测，如果患者血容量充足可采取控制性降压，并观察其尿量，有助于保持出入平衡，同时做好血压检测工作，出现异常及时干预[7]。
3.2.5其它 呼吸抑制需要结合患者情况予以加压吸氧支持，严重者可行气管插管；呕吐需根据发生原因进行对症治疗，若源于大量麻醉性镇痛药呕吐，可予以盐酸托烷司琼2 mg静脉注射干预；返流与误吸则需严格控制禁食、禁饮的时间，促使患者实现胃肠减压、恢复反射功能[8]。
综上所述，全麻后常见并发症包括舌后坠、全身麻醉苏醒期躁动、呼吸遗忘等，临床实践中麻醉人员要熟悉掌握麻醉基本知识以及常用操作技能，明确并发症发生的具体原因，能够对异常状况采取迅速有效的措施进行干预，以促进患者快速康复。
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【关键词】证券市场；国际化；发展
一、证券市场国际化的基本内涵
证券市场国际化是指消除证券市场交易双方的国籍界限，在法律范围内允许交易双方在本国或国际证券市场中自由参与证券市场各种上市证券的交易活动，使以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现证券发行、证券投资以及证券流通的国际自由化。是一个国家国内证券市场在国际范围的延伸。从选取的对象来看，证券市场国际化的内容在一般理解中可分为：
1.证券市场的国际化
证券市场的国际化内容主要包括以下几个方面：证券经营者的国际化、投资主体的国际化、金融种类的国际化以及金融体系和金融制度的国际化。
2.筹资主体的国际化
即本国各类筹资者（主要是政府、公司等）可以法律允许范围内在国外证券市场筹得资金，外国筹资者也同样被允许进入本国证券市场进行筹集资金的活动。与国际资本流动相伴随的技术知识的转移、有形资本形成、人力资源开发、以及对外贸易的发展和市场的开拓，为发展中国家的经济增长起到了重大的推动作业。
3.金融创新的国际化
开放证券市场为证券机构之间的竞争提供舞台，在管理的同时还可以为本国证券市场提供国际发展空间。不仅提高了发展中国家金融服务质量，还降低了筹资成本，推动了证券业的发展。
二、中国证券市场国际化的条件
（一）物质条件
加入WTO以来，我国经济持续发展，开放步伐明显加快、证券业电子化程度初具规模。证券市投资、外贸及金融体制等方面的改革也开始显现优势，现代企业制度和市场经济体制也逐步建立和完善。预计今后我国经济仍将以较快的速度增加，与世界经济的联系会越来越密切。实行改革开放，转入市场经济体制，为中国证券市场的发展打下了关键基础；以利益为主导的市场经济运行机制，也为证券市场的快速发展提供了客观条件；政府大力促证券市场的发展，使中国证券业走向国际有了坚强的后盾。同时，我国国内初步形成的金融机构之间的信息网络也使得国内金融机构与国外金融机构在信息沟通方面有着密切的联系，这是我国开放证券市场所需要的物质技术基础。
（二）组织条件
海外金融机构也在我国金融市场不断设立外资银行，这无疑为我国证券市场的国际化准备了有利条件。我国工行、中行、中信、交行等金融机构都先后成立了跨国分支机构，积极地参与各种国际上的金融活动。外资银行的介入以及我国银行设立的海外机构为我国今后开放证券市场起到了很好的促进作用。
（三）我国证券市场国际化的必要性
证券市场国际化可以在世界范围内有效配置资金，如为资金稀缺者引进资金，为投资者提供投资场所和对象，可以在促进本国经济发展的同时推进整个世界经济的繁荣。
英国是证券市场国际化最早的国家，伦敦证券市场的开放为工业经济的发展做出了巨大的贡献。二战期间，美国证券市场的国际化为美国引进了大量的欧洲资本，有力推动了经济的发展。80年代新兴市场经济国家也通过证券市场获得了充足的国际资本，使得经济迅速崛起。
证券市场国际化，对促进经济发展的积极作用：（1）引进国际证券市场的先进经验，加速我国证券市场的规范化发展，推进市场化进程。（2）深化国有企业改革，加快推进金融体制改革。（3）进一步优化国内资源配置，促进产业结构升级。
在经济发展与社会变革相适应的前提下，只有不断创造条件开放证券市场，积极向国际证券市场靠拢，才能加快国经济发展的进程。
（四）我国证券市场国际化的障碍
近年来，我国证券市场国际化取得了一定的成绩，但它仍然是一个相对封闭的市场。明确我国证券市场在国际范围内的地位，研究进入开放国内市场的程度与进程，是我国证券市场国际化顺利发展的前提。
第一，股市功能不完善。近几年，证券市场的高速扩容和发展，使我们明显地感受到市场的筹资功能。国有企业通过改变机制建立国家控股的股份有限公司，得到了不可能在短时间内得到的大量来自于国家财政部门或其主管部门的资金，部分上市公司把发行股票仅仅当作筹资或者是解决困难的手段，转轨不转制。更有甚者采取恶意炒作、“坐庄”、包装垃圾股等现象来谋取资金。散户投资者构成了我国证券市场投资主体的绝大部分，目前我国证券投资市场上，大约99%的散户证券投资者持有了95%以上的股份。受我国证券市场特殊性的影响，例如投资结构、投资方式等各方面的问题，散户投资者的投资观念极易受到影响和动摇，会产生很多不利的投资理念。
第二，上市公司质量不佳。上市公司的运转情况直接关系到证券市场的正常发展。如果上市公司所发行的股票无人问津，证券交易就不能活跃。目前，我国一些上市公司运转情况不佳可归结于以下因素：上市动机不纯，上市的目的为了利用“上市公司”的外衣来“圈钱”。还有一些公司，由于没有良好的业绩支撑公司不能分配股利，或很少分配股利。
第三，市场化运行机制障碍。我国政策、法规、制度还很不健全。一是传统计划经济体制对当前市场存在着影响，以政策规范市场的现象仍然存在；二是行政手段与法律手段运用不协调。如上市企业的选择、上市额度和发行价格的确定等，都有很强的计划经济色彩，甚至不排除权钱交易等腐败现象。三是我国的股份制不规范，会计、法律环境、资产评估、税收制度等方面与国际资本市场不匹配，我国还需要完善投资者利益保护机制。
第四，泡沫经济的影响仍然存在。中国的证券市场还处在初级发展阶段，仅股票市场己多次出现违章操作的恶性事件。所有这些事件都隐藏着金融事件或金融风波的潜因。并且，我国经济结构调整滞后，企业产品缺乏国际竞争力。对国外的依赖性会越来越强，经济基础就会变得脆弱，亚洲金融危机就是一个实例。
证券市场的对外开放是大势所趋，也是经济发展的必然结果。但我们应该意识到，不顾国情，盲目地过快过早地开放证券市场，危害是巨大的。
三、中国证券市场国际化的路径
（一）采取逐步开放政策
以国内证券市场的发达条件为基础，适当的确定证券市场的开放程度，同时要求金融条件和各种金融措施要与之相配合；与金融业发展水平和证券市场的发达程度相协调。我国证券市场要规范发行与交易制度和市场法规建设，加强市场监管并使之符合国际惯例。确定与证券市场的开放相关的金融业务领域的发展现状良好，市场条件成熟。
开放必须谨慎行事。1997年的东南亚金融危机告诉我们，缺乏对证券市场监管，使得在尚未建立起宏观控制手段和强大的经济基础和下，盲目开放证券市场，一旦经济环节出问题，经济体系将不可避免的遭受打击。
（二）把市盈率保持在一个合理适中的水平
一个国家的市盈率水平过高或者过低都说明这个国家的股市存在问题，例如，如果过高，则说明该国股市存在有很多虚假信息，有泡沫，而且这样使得境内投资者“勾结”境外投资者，双方的投资观念接近，该国的股市会产生很高的风险，对该国经济不利。而市盈率过低更不是好现象，企业盈利能力不变的前提下，市盈率过低也就代表着股价过低，股市可能会进入低迷的熊市，这也说明对股票的成长产生很大不利。所以必须要进行综合分析，不能使得市盈率过高也不能过低，更不能产生经常性的变动，要使一国的市盈率保持在一个与国际标准相当的水平上，避免证券市场国际化后带来股市震荡。
（三）夯实证券市场基础
在继续完善证券市场的同时，大力发展国内证券市场，扩大市场规模，提高上市公司质量，这是我国证券市场国际化的基础和前提，也是抵御国际资本冲击的重要保证。引进多方面市场参与者，建立创业板场外交易市场以及产权交易市场，为不同融资企业和不同交易需求的投资者提供融资渠道；大力发展企业债券市场，引导企业拓宽证券市场融资渠道；推出金融衍生产品，继续发展衍生品市场，保证不同的投资者可以投资和规避市场风险。
（四）加强法律法规建设，完善市场体系，改进金融监管体制
一个完善而有效的监管体系一般包括三个层次，即宏观、中观、微观三种监管机制。中国证券市场管理体制仍存在诸多问题。证券市场的规范和发展需要进一步完善金融，证券分业管理体制，建立集中的市场体系和监管体制。中国证券监督管理委员会和地方证券监管部门集中力量参加监管，强化监察职能，规范市场行为。同时，增强国际监管合作，监控资金外流、资本转移以及境外机构的自纵，强化对境外上市公司和中介机构的监管。
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