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[关键词] 资产证券化业务 存在风险 防范对策
目前,我国被证券化的资产主要包括以下三个类型,一种是金融机构的正常信贷资产,一种是金融机构的不良信贷资产,还有一种是企业收益专项资产。其中以不良资产本息偿还为现金流的资产证券化业务类型,被认为是化解不良资产比例过高、增强商业银行资产流动性的重要手段,而得到众多商业银行的青睐。然而,由于我国资产证券化业务的程序非常繁杂,容易产生风险的环节也就非常多,对其进行风险的防范与控制就显得十分重要。基于此,笔者就我国资产证券化业务的风险控制问题展开论述,文章分别从资产证券化业务的发起人、资产证券化的中心环节――SPV、信用评估机构、担保人以及受托管理人等五个容易产生风险的环节进行了分析与论述。
一、资产证券化业务发起人环节存在的风险及控制措施
1.资产证券化业务发起人环节存在风险
在进行资产证券化业务操作的这个流程中,一般情况下,贷款发放机构都会选择出售这种法律形式来进行贷款的转移。假如贷款不是采用出售的形式转移给SPV,而是选择了其他的贷款转移手段,那么贷款发放组织与SPV之间仅仅是一种委托人与受托人的关系,这样一来,发放贷款给贷款发放组织所带来的风险并没有降低,也没有进行转移。这对于SPV而言,它所需要承担的风险以及其所得到的收益就会产生明显的不对等。如果资产证券化业务的发起人产生违约行为或者面临破产,则无疑会导致SPV的严重经济损失。
2.资产证券化业务发起人环节风险控制对策
商业银行的资产运营水平会对资产证券化业务发起人的热情产生极大的影响。这种非系统风险产生的主要原因在于商业银行同借款者之间的信息不对称,这同时也是影响到基础资产池质量高低的重要问题。我国商业银行在发放贷款的整个流程中,应当加强对相关制度执行的规范性,只有这样才能保证信贷风险的防范措施是高效的。笔者认为应当注重以下几个方面的问题:第一,在进行住房贷款的发放之前,要做好该项贷款项目的评估工作;第二,针对那些准备为其发放贷款进行支持的按揭性质的房地产项目,要进行科学的市场评价,并以此为依据制定适当的贷款成数,从而有效的规避项目选择以及销售价格方面的风险;第三,构建有效的信用评价机制,准确判断信用等级高以及信用等级较低的借款人,从而制定有针对性的风险管理方式。
二、资产证券化的关键――SPV环节存在的风险及控制措施
1.SPV环节存在的资产证券化风险
SPV(Special Purpose Vehicle)环节是资产证券化的关键部分,实施这一环节的重要目的就是为了有效的避免发起人发生破产的风险,但是SPV本身也是一个新兴的机构,这个机构也会产生破产的风险。如果SPV发生了破产,其所带来的后果是非常严重的。SPV发生破产主要是由于以下两个方面的因素造成的:一方面是机构主动申请的破产;另一方面是机构债权人自己申请所造成的破产。基于以上分析可以看到,要想有效控制SPV环节存在的资产证券化风险,就应当从上述这两个方面来着手防范。
2.SPV环节存在的资产证券化风险的防范对策
笔者认为,有效防范SPV环节存在的资产证券化风险,可以采取以下几个方面的措施:首先,通过制定有关制度进行限制,SPV机构应当在其相关制度的确定时,以明确的条文对其可能陷入自愿破产的状况进行限制,从而防止机构自身主动提请自愿破产;其次,对其所从事的行业领域进行限制。在SPV设立之初,通常都会对那些商业金融领域以及其他性质的同该项资产证券化业务没有联系的借贷业务采取限制或者明确禁止的规定,这就有效的防止了SPV机构由于承揽其他交易业务而对其破产隔离效果产生危害;再次,制定并实施独立董事制度。在SPV 的相关制度中明确规定,除非处于资不抵债的情况,并且经过全体董事(全体合伙人)或者至少包括一名独立董事的同意,SPV 才能够进入自愿破产的程序。
三、信用评估机构环节存在的风险及控制措施
1.信用评估机构环节存在的资产证券化风险
一般而言,抵押贷款证券通常都应当由一家或者两家评级机构进行信用等级评定,在证券存续期间,评级机构将持续跟踪监督发行人的财务状况以及风险因素变动等情况调整其所持有证券的信用级别。然而,投资者却不可以太过于信赖信用评级机构的评级结果,这是由于:第一,信用评级机构只是对证券化产品的风险进行评价,并不能对利率风险或者证券的价格变动风险进行评价,更不能对由此产生的风险提供保证;第二,资产证券化业务时资本市场的重要组成部分,由于资本市场上的投资者对于各项业务的认识与盈利目标不同,所以对其所存在风险的偏好也会有所不同,由于上述两个方面的因素就会导致信用评价机构所出具的评级结果不能满足所有投资者的需求。
2.信用评估机构环节资产证券化风险的防范对策
就我国当前资产评价机构的发展现状来看,我国目前孙在的信用评价组织机构尚未得到整个市场的普遍认可与接受,资本市场以及市场的投资者尚未树立起对我国信用等级评价组织所出具的评价结果的充分信任。基于这一现状,笔者认为,加强对信用评估机构环节资产证券化风险的防范,应当做好以下两个方面的工作:首先,积极采取各项措施,大力推动我国的信用等级评价机构的科学发展,使我国的信用等级评价机构能够胜任资产证券化过程中的评级工作;其次,应当制定相应的有效机制,加强对信用评级机构的监督与管理,从而保证我国资产证券化业务的开展有一个健康的外部环境。
四、担保人环节存在的风险及控制措施
1.担保人环节存在的资产证券化风险
信用增级的目的是为了使抵押支持证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能够更好地满足投资者的需要,从而提高定价以及上市能力,除此之外,还可以满足发行人在会计、监管以及融资目标等多个方面的需求。信用增级可以分为内部信用增级以及外部信用增级两个部分。内部信用增级包括直接追索、购买从属权利、超额担保和资产储备等多个方面。
2.担保人环节存在资产证券化风险的防范对策
信用增级分为内部信用增级,以及外部信用增级两个部分,由于不同的信用增级方式所具有的潜在风险是不同的,所以针对不同的资产证券化业务应当采取不同的、有针对性的风险防范对策,从而保证其所采用的信用增级方式是最为恰当的,除此之外,还应当加强对信用增级组织机构的外部监管。基于上述分析,笔者认为,加强担保人环节存在资产证券化风险的防范应当从以下几个方面来着手实施:第一,不管是投资者,还是发行人,都应当对信用增级申请者的各方面实力进行持续的、不间断的考察与衡量;第二,在信用增级过程中,应当尽可能的降低基础资产与信用增级机构之间的相关程度。除此之外,对信用增级机构应当采取必要的监管机制。
五、受托管理人环节存在的风险及控制措施
1.受托管理人环节存在的资产证券化风险
由于受托管理人的信用和服务质量将直接关系到对投资者的本息偿还,因此,同服务人一样,受托管理人也可能会产生资金混用的风险。除此之外,在收到基础资产组合所带来的现金流或担保人支付的资金后,一直到将其中一部分支付给投资者为止,中间也通常会存在一定时滞,这些都是受托管理人环节存在的资产证券化风险。
2.受托管理人环节存在资产证券化风险的防范对策
为了保证投资者在整个资产担保类证券期限内都能及时得到偿付,评级机构必须分析受托管理人的资信。笔者认为,加强受托管理人环节存在资产证券化风险的防范,就必须要保证受托人有能力履行其职责和保护投资者的权益,而为了确保受托人有能力履行其职责和保护投资者的权益,评级机构一般要求受托人必须满足以下几个方面的标准:第一,受托人必须以资金形式持有资产,并拥有专门为特定交易设计的账户;第二,资金和账户必须以投资者受益为目的由信托机构持有,不应与受托人的其他资金相混合;第三,信托资金和账户不被纳入受托人破产清算财产的范围。
六、结束语
资产证券化业务在我国起步较晚,目前还没有得到充分的发展。但是,伴随着我国金融体制改革的不断深入,资产证券化业务的不断创新与发展是必然的。正是基于此,我们在使用这一金融工具的过程中,更应当充分意识到其中所隐藏的各种风险,并积极做好防范控制工作,从而保证我国资产证券化业务能够持续健康的推行下去。
参考文献:
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[5]张译匀:浅析我国资产证券化中信用问题[J].苏州工职院,2007,(04)
摘 要 资产证券化产品潜存的重大风险是2008年金融危机爆发的直接原因之一，因此，在后金融危机时代商业银行资产证券化更应注重风险的控制与规避。本文先介绍资产证券化的现实意义，再分析商业银行资产证券化面临的风险，并提出相应的防范建议。
关键词 商业银行 资产证券化 风险
一、商业银行资产证券化的现实意义
资产证券化是指企业或者金融机构将缺乏流动性的，但有稳定未来现金流的资产，重组构建成资产池，并以该资产池为支撑向金融市场发行资产支撑证券，出售给投资者。资产证券化具有重要的现实意义，体现在以下几个方面：
1.增加流动性
商业银行“借短贷长”的现象，使其流动性风险加大，资产证券化可将贷款期限较长的资产重组成资产池，并发行资产支撑证券，从而获得现金，增加了商业银行的资产流动性，降低了流动性风险。
2.转移分散风险
商业银行传统的存贷业务累积了潜在的不良资产风险，通过不良资产证券化，发行资产支撑证券，把这些不良资产通过资本市场产品的形式出售给投资者，将潜在的风险转移分散给投资者。
3.降低融资成本，增强盈利能力
以资产池为支撑发行的资产支撑证券，由于有信用增级机构的担保，其信用等级要比其他长期信用工具更高，具有较高等级的证券利息率就越低，发给投资者的利息就越少，从而降低融资成本。并且商业银行作为资产证券化的服务机构，可以通过收付款等服务，开辟新的收入途径，增强商业银行的盈利能力。
4.优化资产负债表
巴塞尔协议Ⅱ规定商业银行的资本充足率不低于8%，核心资本充足率不低于4%，商业银行为了要达到规定的标准，必须保有与所持资产相对应的资本。通过资产证券化，发行资产池支撑证券，将重组的资产移到表外，释放了相应的资本，同时通过出售资产支撑证券，可以降低融资成本，增加收入，从而减少负债。资产证券化的这种双重释放功能优化了资产负债表，改善了资产负债结构。
二、商业银行资产证券化风险分析及防范措施
当前，虽然在国际金融市场中资产证券化是最重要的信用衍生工具之一，但2008年金融危机爆发的直接原因之一是资产证券化产品潜存的重大风险，由此资产证券化受到许多非议。随着金融危机的渐渐远去，后金融危机时代的商业银行更应加强资产证券化风险方面的管理，建立健全风险预防和补救机制，全面防范资产证券化产品潜存的重大风险，下面就商业银行资产证券化面临的风险进行分析，并提出相应防范措施。
（一）系统风险
系统风险主要包括经济环境风险和法律政策风险。具体分析如下：
1.经济环境风险
（l）市场风险，经济运行是有一定周期的，一个周期循环包括萧条、复苏、繁荣、衰退，证券市场是经济运行的重要部分，当然也要受经济周期的影响，随经济周期的循环而起伏变化，被证券化的资产也必然受到经济周期循环的影响。防范此类风险，首先要了解经济周期的规律，准确预测周期的波动性，做好事前的防范工作。其次，选择最佳时期进行资产证券化，经济复苏时期推出资产证券化产品最好，此时经济向好，产品价格也会上涨，商业银行提前回收的资金就会增加。
（2）流动性风险，流动性问题是资产证券化产品的一个重要问题，它限制证券化产品的发展， 证券化产品的流动性不足就会导致二级市场上投资者地热情不够，产生很高的流动性贴水，成为制约资产证券化产品的瓶颈，同时证券化的成本也会增加，导致资产证券化过程的失败。解决流动性风险有两种途径：第一，对资产证券化的产品进行信用增级，提高该产品的信用等级，从而提高投资者购买热情，缓解流动性风险。第二，争取流动性便利来缓解流动性不足的压力，降低流动性风险。
（3）利率风险，整个市场利率的变动，一方面改变资金的流向，另一方面引起证券价格的变动。当市场利率提高时，投资者就会迅速撤离投向证券市场的资金，投向银行储蓄等其他投机机构，从而具有提前偿付特征的证券化产品销售将会受到极大影响，造成发起人和银行的巨大损失。另外，利率的波动和资产证券化产品价格变动呈反向关系，利率的提高会降低证券化产品的价格，此时若投资者在到期日之前出售证券，其收益将会受到损失。规避利率风险的最好办法是通过金融衍生工具来进行分散和转移。如利率互换、信用期权、信用违约互换等金融衍生工具都是比较好的分散和转移风险的工具。这些工具中利率互换是最常用和最有效的防范利率风险的策略。
（4）购买力风险，购买力风险表现在两个方面：第一，表现在国内物价水平上，通货膨胀造成物价水平上涨，导致投资者的购买力下降，从而影响资产证券化的资金回笼。第二，表现在国际汇率水平上，本币的升值会造成国外投资者的购买力降低，进而影响投资者买卖证券化产品，使证券化产品的资金回流出现困难。此类风险也可以通过金融衍生工具来规避和防范，如期货、期权、货币互换等金融衍生工具。
2.法律政策风险
我国的资产证券化正处于起步阶段，正在探索和试点中，理论研究和实际操作经验十分不足，有关的法律政策的建设滞后于资产证券化的发展，国家至今尚未正式出台任何相关法律，资产证券化的实施也主要依靠政府行政审批的方式来推动，制度的保证不足，从而面临着较大的法律政策风险。急需完善相关的法律法规，制定和完善法律、会计、评估和税收等相关的法律制度，实行统一的监管和协调，才能有效地规避法律政策风险。
（二）非系统风险
非系统风险主要包括信用风险和技术风险。具体分析如下：
1.信用风险
信用风险也称违约风险，是指合约的违约产生的风险，在资产证券化中主要表现为出售的证券化资产回收的现金不能及时支付本金和利息。资产证券化的交易过程涉及到债务人、发起人和第三方，其中任何一方违背合约都会给投资者带来风险。因此信用风险又可分为债务人信用风险、发起人信用风险和第三方信用风险。分析如下：
（1）债务人信用风险，其主要表现在两个方面：第一，还贷信用的贷款违约风险，资产证券化的对象为银行贷给借款者的贷款，贷款质量的好坏直接影响资产证券化的利益相关者。第二，早偿风险，即债务人提前偿还贷款的风险，债务人的提前偿付造成严重的危害：一方面，扰乱了基础资产池的现金流，可能会造成现金流不足或者没有的现象，进而造成整个资产证券化链条的紊乱。另一方面，当利率下降时，证券化的产品价格便相对上涨，可贷款的提前偿付抵消了这种上涨的空间。对固定利率贷款而言，利率的下降更容易使债务人提前偿付，造成投资人面临着再投资风险。
对于债务人的违约风险的控制，在贷前可以通过对其进行个人信用、借款动机及还款能力等方面的考查来控制，在贷后可以通过实时监控系统，对债务人进行实时跟踪，当违约风险增大时，及时催款，实施保护措施，进而达到控制风险的目的。对于早偿风险的控制，一方面，可以在贷款合同中明文规定不允许提前偿付贷款；另一方面，可以对提前偿付进行处罚，债务人提前偿付必须支付罚金，从而提高提前偿付的成本，降低风险。
（2）发起人信用风险，作为发起人的商业银行存在着欺诈风险，商业银行资产证券化的参与者大都是其内部人员，若其中任何一人发生欺诈行为都可能影响到资产证券化的过程。所以发起人应该建立严格的内控体系，对从事资产证券化的内部人员进行严格的监督，防止内部人员欺诈行为的发生，从而规避此类风险。
（3）第三方信用风险，第三方是指资产证券化交易中除发起人、债务人、以及投资者以外的交易参与人。第三方风险主要有：第一，受托风险。指受托人的不当影响资产池资金的安全性和流动性，从而影响商业银行的资产证券化过程。第二，服务商风险。该风险是指服务商由于自身经营状况恶化等原因造成的不能履行服务职责或不能及时的履行职责，进而影响资产证券化的顺利进行。第三，信用增级机构风险。是指信用增级机构本身的信用级别的下降，其提供的信用增级将大打折扣，进而影响担保证券的信用等级。对这些风险的控制，可以通过选择信用高、实力强的金融机构作为特殊目的机构（SPV），来规避受托风险；可以通过对服务商进行尽职调查，选择信用和经验丰富的中介机构，从而规避服务商风险；也可以通过选择信用等级较高的信用增级机构或聘用与担保资产相关度较低的国外信用增级机构，来达到降低信用增级机构风险的目的。
2.技术风险
（1）资产重组风险，商业银行在进行资产证券化时，首先要对资产进行重组构建成资产池，再以该资产池为支撑发行证券。但并非所有资产都可以进行资产重组，以构建资产池，进行资产证券化。只有那些未来现金流可预测且相对稳定的资产才符合资产证券化的最基本条件。所以，对资产科学的判断、选择及组合就显得非常重要，选择不合适的资产就会导致资产池的现金流不稳定甚至出现“断流”，使发起人或担保机构面临着支付风险。防范该类风险最主要的提高资产池品种设计的合理性和实用性，进行科学的判断、选择和组合，构建具有优质资产质量的资产池。
（2）破产隔离风险，真实出售和破产隔离是资产证券化过程中的两大问题，真实出售是指发行人将证券化资产出售给SPV，其目的就在于破产隔离，当发起人面临破产风险时，出售的证券化资产不属于为破产财产，从而将发起人的破产风险和投资人及其他当事人的风险隔离开来。因此，发起人出售给SPV的资产必须符合会计准则的“真实出售”标准，从而隔离发起人的破产风险与投资人及其他当事人的风险；SPV和发起人不能有任何的资本纽带关系，两者必须保持相互独立；另外SPV本身必须远离破产风险。只有这样才能有效地防范破产隔离风险。
（3）信用增级风险，投资者依据信用评级机构出具的资产证券化产品的信用评级报告来进行投资决策，及时、准确、完整的信用评级报告能为投资者提供更加科学有效的决策依据，降低投资的风险。目前，我国的信用评级存在诸多问题，如不健全的信用评级制度、不规范的信用评级机构、不透明的信用评级过程以及统一的信用评级标准的缺失，更严重的问题是有的评级机构为了让资产证券化顺利进行，故意美化资产和蓄意提高证券化产品的信用级别，致使广大投资者面临信息不对称的风险。所以必须建立科学严谨的信用增级制度，灵活使用外部信用增级和内部信用增级两种方式达到防范信用增级风险的目的。
（4）产品定价风险，资产证券化产品的价格高低直接决定着该证券能否成功发行，因此在商业银行资产证券化过程中产品的定价是最重要的环节，影响证券化产品价格的因素有很多种，如基础资产的收益、信用增级、产品的设计技巧等。若对资产证券化产品定价过低，投资者就会对该产品失去兴趣，致使该产品缺乏吸引力，甚至有被金融市场淘汰的可能。若定价过高，就会累积大量的风险，当产品价格降低时，投资者的损失就会蔓延，进而可能造成整个体系的风险。防范此类风险的发生，必须合理确定证券化产品的价格，定价不能太高，也不能太低。
参考文献：
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[2]邵悦然.商业银行资产证券化意义及风险分析.现代商业.2010(03).
众所周知，资产证券化业务在中国被分隔成了信贷资产证券化和专项资产管理计划。前者主要对银行体系内的信贷资产进行打包出售，主管部门为央行和银监会，通常采用信托计划的方式发行；后者则是对非银行间的债务或未来现金流进行打包出售，其主管部门为证监会，到目前为止主要采用证券公司专项资产管理计划的方式发行。
值得注意的是，央行新闻发言人于今年8月29号表示“在扩大信贷资产证券化试点过程中，人民银行将会同有关金融监管部门，在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行”，这意味着监管部门正在探索两个分隔市场的融合。虽然基于历史以及技术等方面的问题，资产证券化还将在较长的时期内维持分隔市场的格局，但是应该指出，市场的融合将是一个大势，因为“这既可以扩大信贷资产证券化产品投资者范围，有利于共同识别风险，实现金融资源优化配置；也可以满易所的投资者资产配置需求”。
资产证券化的主要功能
作为中国金融市场中的从业者，我们当然为监管层对资产证券化的重启而兴奋，但同时也认为需要对资产证券化的利弊以及目前中国资产证券化探索中的若干问题进行冷静的分析。
第一例现代的资产证券化发生在1970年，美国的政府国民抵押协会首次以房屋抵押贷款组合作为基础资产的抵押支持证券（MBS）。从那以后，资产证券化迅速作为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。以美国为例，根据证券行业及金融市场委员会（SIFMA）统计，2013年第二季度美国债券市场存量总金额为38.7万亿美元，而其中的各类资产支持证券的金额之和为11.9万亿美元，约占到整个债券市场的三分之一。实际上，在此次金融危机发生之前，这一比例曾经在2007年达到43.5%的峰值。
资产证券化之所以能够在美国以及其他发达国家有如此蓬勃的发展，和它作为一个金融创新工具的各种特性是密不可分的。
从定义上说，资产证券化是指将原始权益人（发起人）不易流通的各类资产（如住房按揭贷款、商业地产按揭贷款、汽车贷款、信用卡应收账款和租赁合同等）或其他稳定的、可预见的未来收入（如高速公路收费、主题公园门票收入等）打包，通过结构化构造出可以在资本市场销售和流通的金融产品的过程。最终所生产出的金融产品即为资产支持证券。概括地说，资产证券化具有以下几个主要优势：
首先，资产证券化中涉及的基础资产通常是清晰明确的，所对应的未来现金流也是稳定可预期的。以按揭贷款、商业贷款为例，贷款合同上的还款额度、期限等通常都是十分确定的；而在高速公路收费等未来收益的例子中，虽然其金额并不完全确定，但通过合理分析也可以得到较为可靠的估算值。与此对照的是在普通的公司债或企业债中，由于运营主体经营范围的多样性以及未来的不确定性，我们并不能对这些债券和企业资产之间进行明确的对应。基础资产的明确也体现在该资产的未来现金流较少的依赖于原始权益人或其他第三方的经营。这种确定性不仅使得基础资产的价值较为透明，而且尽可能地降低了在打包出售后证券投资人所面临的人风险。
其次，资产证券化从设计上实现了基础资产和发起人之间的破产隔离。通过使用特殊目的载体（SPE/ SPV）的结构，资产证券化实现了对资产的真实出售。这种真实出售体现在两个方面。其一，在资产证券化完成后，发起人并不需要对基础资产或证券投资人提供额外的担保，在符合相关会计准则的情况下，发行人可以将这些基础资产从自己的资产负债表上移除。其二，更重要的是，通过资产证券化，基础资产的各种相关权益都被转移给该特殊目的载体，发起人不再享有控制权、抵押权和追索权等各种权益。也就是说，在资产证券化完成之后，证券投资人并不存在对发起人的信用风险敞口。正是受益于这一特性，一个信用资质较差的发起人所发行的资产支持证券可以获得比其自身更高的评级；相对应的，融资成本也会相应的降低。简单地说，和普通的企业债券不同，资产支持证券在发行的过程中“轻主体，重资产”。
再次，资产证券化可以通过各种结构化手段对收益和风险进行分割，以生产出适合各类投资者的证券产品。例如在住房抵押贷款支持证券（RMBS）中，通常会分成优先档、中间档和次级档等不同的证券产品，其中优先档对应的信用风险最小（评级通常为AAA），收益率也最低；中间档则有较高的信用风险和较高的收益率；次级档的信用风险最大，收益率通常也最高。此外，根据基础资产的特性和投资者的需求，还可以构造出固定期限或摊还型、固定利率或浮动利率等类型的资产支持证券。通过对风险和收益进行重构，我们可以生产出在品类上十分丰富的资产支持证券产品，满足不同投资者的需求，同时也实现了基础资产出售价值的最大化。
基于以上的若干优势，资产证券化实现了资金和资产的紧密连接，也实现了投资者和融资者的无缝对接。以美国的次级按揭贷款支持证券为例，在危机发生之前的2001～2006年间，从按揭贷款的发放到打包成资产支持证券出售给投资者的整个流程在3个月以内，而每个月和按揭相关的资产支持证券发行额高达1000多亿美元。简而言之，资产证券化成为了一种非常成熟、高效的资金流通手段。
资产证券化的滥用及危害
值得指出的是，正是受益于融资渠道的高度畅通和宽松的信贷环境，美国的房地产市场扶摇直上。以联邦住房金融局（FHFA）的全国房价指数为例，在2001～2006年期间美国平均房价上涨55.3%，平均年涨幅为7.6%。与此对应的，在1991～2000年间，平均年涨幅仅为3.8%。但是，从2007年开始的次贷危机逆转了这种趋势：在2007至2011年间，美国房价指数累计下跌20%，而在许多投机较为明显的州，跌幅甚至达到了50%以上。更严重的是，各种资产证券化产品问题的集中爆发，引发了金融危机，将全球经济拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢复。
追根溯源，资产证券化恐怕难辞其咎。任何事物都有两面性，资产证券化也不例外。在设计上的若干优点，由于某些问题在实际当中反而成为了一颗颗“定时炸弹”。
例如，特别目的载体的设置虽然有实现破产隔离的优势，但也带来了发起人和投资者利益的完全分离，由此产生了人问题和发起人的道德风险。在实际操作当中，发起人出于市场竞争和追逐利益的考虑，逐渐放松了发放贷款的标准，某些机构甚至开始以劣充优；而投资者则受限于专业知识和信息的不够及时和完整，难以对风险进行准确的评估。
再如，通过结构化对风险和收益进行重构虽然能构造出符合投资者需求的各种证券产品，但这种结构化手段的滥用导致了资产支持证券的过于复杂。例如所衍生出的再证券化产品，其中的基础资产本身就是各种资产支持证券，对此类产品进行分析就变得异常困难。
同时，作为一种十分高效的融资工具，资产证券化一旦被滥用，产生的问题自然就十分广泛而严重。
作为信贷资产证券化的一种，不良贷款证券化的产生和发展需要具备以下条件：信贷资产证券化相关法律法规的与完善、成熟的信贷资产证券化土壤，以及经济体中较大规模的不良贷款。
1 不良贷款证券化在美国的诞生
资产证券化诞生于20世纪60年代的美国。1968年，美国最早的抵押贷款债券诞生，之后得到迅速发展。20世纪90年代时，信贷资产支持证券的规模已达到万亿元级别，种类也非常丰富，其中房产抵押贷款支持证券规模最大。
不良资产证券化则出现得较晚。20世纪70年生的世界性金融危机使美国经济增长陷入困境，具体表现为低增长、高通胀。美国为了应对高通胀水平而采取的一系列货币紧缩政策使利率大幅攀升，同时由于金融市场竞争加剧，银行利润骤减。为了应对压力，银行不得不提高对房地产等高风险行业的贷款比例，以寻求更大的利润。此后，由于经济持续不景气，美国银行业对于高风险行业出现了大量不良贷款，其中房地产贷款占比最大。随着不良贷款规模的持续攀升，美国大批储蓄机构倒闭。为了应对规模不断增长的不良贷款，1989年，美国了《金融机构改革复兴和实施法案》，并成立了重组信托公司。
重组信托公司是联邦存款保险公司的下属机构，其设立就是为了清理银行系统危机过后的大量不良资产，最大限度地回收资产净现值，以减小这些不良资产对于整个经济的危害。不良资产支持证券在此过程中应运而生，并最终成功处理掉了大量的不良资产，为美国金融系统的稳定做出了巨大贡献。
从诞生的过程可以看到，《金融机构改革复兴和实施法案》的为不良资产证券化搭建了法律框架，1968年开始的信贷资产证券化为不良资产证券化提供了成长的土壤，而银行业大量不良贷款的解决需求则是不良资产证券化的直接成因。
2 我国不良贷款证券化的诞生背景
我国不良贷款证券化诞生的背景主要有两点：信贷资产证券化的开始，以及20世纪90年代开始我国商业银行系统高企的不良贷款率。
我国的信贷资产证券化始于2005年4月，央行与银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着我国信贷资产证券化试点正式拉开帷幕。4个月之后，证监会紧随其后，推出企业资产证券化试点。
2005年12月中旬，“2005年第一期开元信贷资产支持证券”“建元2005-1个人住房抵押贷款资产支持证券”相继发行，在随后的3年里，银监会主管的信贷资产证券化项目共发行17单产品，规模合计667.83亿元；证监会主管的资产证券化项目共发行9单，规模合计294.45亿元。信贷证券化的开始，为不良贷款证券化打下了基础。
20世纪90年代至今，我国商业银行系统高企的不良贷款率是不良贷款证券化诞生的直接原因。央行2003年的一项调查显示，我国四大国有银行的不良贷款中，30%来自于中央或者地方政府的干预，30%来自于对国有企业的强制信用支持。正是由于我国商业银行扮演的双重角色和承担的双重职能，导致20世纪90年代至今国有商业银行不良贷款率达到了非常危险的水平，甚至一度超过30%。为解决高企的不良贷款率给整个银行系统带来的风险，我国从2000年开始对国有商业银行的不良贷款进行剥离，并成立4大资产管理公司接手并处理这些被剥离的不良贷款。作为处理不良贷款的一种方式，重整资产支持证券在此过程中应运而生。
此阶段中诞生的不良贷款证券化产品一共有4单，规模总计约116亿元。在产品结构的设计上，我国已发行重整资产支持证券和国外的重整资产支持证券有所差异，所发行的4单产品均采用资产池模式设计；在信用增级方面，采用了低抵押率、发行人认购全部劣后级证券等方法来提高产品评级，最后其评级全部达到了AAA级；在票面利率上，最终的发行利率都相对较低，仅有建元2008-1重整资产支持证券的发行利率达到了6.08%的较高水平。此后由于次贷危机的影响，出于对潜在风险的担忧，我国停止了信贷资产支持证券的发行。
3 不良贷款证券化发展现状
自2008年我国信贷资产支持证券发行被暂停后，直到目前，我国尚未有新的不良贷款证券化产品发行。然而，目前不良贷款证券化所处的历史环境与2006年其最初诞生之时非常相似，在这样的历史环境下，不良贷款证券化产品恢复发行成为必然。
3.1 相关法律法规的与完善
2012年5月，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，宣布信贷资产证券化重启。此后，监管层不断提高试点额度，国内资产证券化开启了大发展时期。今年以来，国内信贷资产证券化领域发生了两件影响力重大的事件：一是银监会开办资产证券化业务资格审批，获得资格后，发行新的资产证券化产品将不需要再审批，只需备案即可，发行时间由40个工作日缩短到15个工作日；二是5月1日，总理主持召开国务院常务会议，为深化金融改革创新，盘活存量资金，促进多层次资本市场建设，更好支持实体经济发展，会议决定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行，规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易。
3.2 信贷资产证券化的高速发展
2012～2014年，以成功招标为统计口径，国内共发行77单信贷资产证券化产品，发行总额合计3170.16亿元，实现了爆发式增长。其中，公司信贷资产支持证券占比较高，此外还出现了个人汽车抵押贷款、个人住房抵押贷款、个人消费贷款等多种类型的信贷资产支持证券。这些信贷资产支持证券的成功发行，为不良资产证券化提供了产生与成长的土壤。
3.3 金融体系中不良贷款的解决需求
在经历了长期的高速发展后，我国经济逐渐下行，今年上半年，多项经济数据均到达历史低点，转型迫在眉睫。在经济下行和转型的强大压力之下，我国经济内部存在的许多风险逐渐暴露，不断推高商业银行的不良贷款率。数据显示，一季度我国商业银行体系中不良贷款余额为9825亿元，同比增长52%，虽然目前不良贷款率仍较低，但如此高的增长速度给商业银行带来了极大压力。此外，更为严重的是目前我国存在的影子银行问题。由于监管存在空白，以及影子银行自身的风控问题，我国影子银行体系内的不良贷款率远高于商业银行体系。而其中有22%～44%的不良贷款会转移至商业银行体系，据相关机构估算，这将导致我国商业银行体系中的不良贷款最多提高4.3%。由于商业银行原有的政策性任务已经交由新成立的3家政策性银行承担，因此未来商业银行不良贷款将主要依靠自身来消化。在利率市场化不断推进的今天，商业银行的利润增长率普遍下滑，甚至出现负增长，如何消化快速增长的不良贷款，对于商业银行来说是一个亟待解决的问题，而不良贷款证券化无疑是其中的一条出路。
3.4 权益及固定收益市场自身存在问题
6月15日开始，A股市场出现了惊人的断崖式下跌。如果说从5月28日开始，仅持续两天的震荡是A股市场降温的开端，那么6月15日开始的断崖式下跌则让整个A股市场的投资者如坠冰窟。大跌之下，前期参与场外配资的资金纷纷被无情平仓，由此产生的连锁反应使得大盘一泻千里，甚至央行在6月27日的超预期“双降”也没能阻止大盘的下跌趋势。截至6月30日，仅半个月的时间里，A股个股跌幅中位数达到37%。A股市场的急速降温对于部分低风险承受能力的资金有极大的挤出作用，而这部分资金在离开风险凸显的A股市场后，必定会进入固定收益市场，因此固定收益市场在未来一段时期内必将得到长足发展。
然而，目前我国的固定收益市场尚存在一些结构性问题。首先，非标类信托产品收益过高，风险较大。今年以来，我国金融市场已经出现多起非标类信托产品违约，甚至是多方均拒绝为违约的信托产品托底的现象，未来市场中占比较大的非标类信托产品的收益率必将出现大幅下降，且发行数量也将减少。其次，信贷资产支持证券的类型较为单一，大部分为企业信贷资产支持证券。再次，我国目前信贷资产支持证券的信用评级普遍偏高，收益率偏低。这是管理层及发行方出于试点期间对风险控制的考虑，但从长期来讲，并不符合市场发展规律。最后，我国目前的固定收益市场存在银行间债券市场和证券交易市场相割裂，各发行方激励制度不完善、规划不合理的问题，很大程度上制约了固定收益市场的发展。
[关键词] 美国次贷危机 资产证券化 巨灾保险证券化
2008年初我国南方大部分省区发生的雨雪冰冻灾害及“5.12汶川大地震”，一次又一次地引起我国对巨灾保险及其证券化的关注。然而爆发于2006年的美国次贷危机，不仅对美国经济，而且对全球经济的发展都产生了巨大的影响。由于资产证券化在次贷危机中扮演了重要的角色，因此，在开展巨灾保险证券化时，有必要借鉴美国次贷危机的教训，防范巨灾保险证券化可能存在的不利影响。
一、美国次贷危机的基本概况
在美国，根据借款人的信用度不同，可以将借款人分为优级和次级两类，美国银行把能够按时付款的消费者的信用级别定为优级，把那些不能按时付款的消费者的信用级别定为次级。次级贷款就是指金融机构对次级借款人所发放的贷款。
次贷危机又称次级房贷危机(subprime lending crisis) ，也译为次债危机。由于利率提高，次级贷款人不能如期偿还本金与利息，并且房地产价格下跌，引起抵押品价值下降，不能够弥补贷款的本金与利息，从而使抵押贷款银行遭受巨大损失的现象，称为次贷危机。美国“次贷危机”从2006年春季开始逐步显现，2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。
从2001年开始，美国金融当局实行了宽松的货币政策。2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始，美联储的货币政策开始了从加息转变为减息的周期。连续13次降息后，到2003年6月，联邦基金利率降低到1%，达到过去46年以来的最低水平。宽松的货币政策环境，反映在房地产市场上，就是房贷利率也同期下降。30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。在这种条件下，银行不断降低贷款的条件，发放了大量的房地产抵押贷款，由于利率不断下调，房地产价格不断上涨，房地产次级抵押贷款所隐含的危机并没有显示出来，更加纵容银行与借款人不断地增加房地产抵押贷款数量。由于房地产抵押贷款银行积累了大量的房地产抵押贷款，占用了大量的资金，为了盘活这批存量资金，房地产抵押贷款银行通过资产证券化的方式，将大量的房地产抵押贷款，包括大量次级抵押贷款，通过打包重组的方式进行资产证券化，发行资产支持证券，出售给投资银行、保险基金、养老基金等机构与个人。
从2004年6月起，美国金融当局开始提高利率，由此拉开了从紧货币政策的序幕。到2005年6月，经过连续13次加息后，联邦基金利率从1%提高到4.25%，到2006年8月，联邦基金利率上升到5.25%。随着联邦基金利率的提升，银行的贷款利率也不断上调，许多的次级贷款人无力承受高额的利息支出；随着利率上升，房地产价格开始下降，银行也无法通过出售房地产抵押品的方式，安全地收回本金与利息，结果导致按揭违约风险的大量增加。
随着次级贷款危机的产生，以次级贷款为基础的各类衍生金融产品，包括资产证券化产品也随之爆发了危机，从而使购买这类衍生产品的机构与个人遭受了大量投资损失，进而对美国经济及全球经济产生了重大的不利影响。
二、资产证券化在次贷危机中的作用
这次美国次贷危机之所以对全球经济产生巨大影响，资产证券化在其中的作用不可忽视，资产证券化贯穿于美国次贷危机的全过程中，对次贷危机的进展起到了推波助澜的作用。
1.隐藏风险。与优级贷款相比，次级贷款原本就是含有一定金融风险的贷款。投资银行在资产证券化过程中，通过资产池构建、信用增级、分档等结构性金融手段，以原本信用级别较低的次级贷款为基础资产，却创造出信用级别较高的以次级贷款为基础的各类衍生金融产品，结果资产证券化产品就将原生产品――次级贷款的风险隐藏了起来。由于大多数投资者缺乏比较专业的金融知识，他们在投资于这些衍生金融产品时，并不能够准确识别隐藏在这些衍生金融产品后面的金融风险，再加上投资银行等金融机构的误导宣传，刺激了资产证券化产品市场的繁荣。更加严重的是，当房价下跌，次级贷款人无力偿还银行贷款时，原生产品――次级贷款市场的危机已经产生。但是，衍生金融产品――资产证券化产品市场的危机还未显露，这又进一步隐藏了次贷危机的风险，推延了人们对次贷危机的早日防范。
2.传导风险。抵押贷款银行发行抵押贷款为支持的证券化工具的本来目的是为了分散风险，但随着资产证券化工具的产生，这些风险被转移到投资者手中，一旦抵押贷款危机产生，这种风险就会进一步波及到投资者，使风险迅速地传播开来。如果没有进行资产证券化，次级贷款的风险仅是在次级贷款的借贷双方之间。然而在进行资产证券化的条件下，次级贷款的风险就通过资产证券化产品进一步传导给资产证券化产品的投资者，又通过这些投资者将风险更加广泛地传播到世界各地。
3.放大风险。美国次贷危机对全球经济的重大影响，使人们再次地认识到衍生金融产品所具有的双刃性：即衍生金融产品既具有分散风险的作用，同时其本身又会产生新的风险，并且会导致风险进一步扩张放大。次级贷款本身的规模是有限的，所涉及到的主体也是有限的。但是通过资产证券化，一级又一级的衍生金融产品被创造出来，并且进入金融市场。当无数的投资者无数次交易这些衍生金融产品时，使越来越多的投资者被卷入进衍生金融产品市场。次贷危机爆发后，不仅波及次级贷款主体，而且也波及衍生金融产品的投资者，使风险数倍放大。
三、对我国开展巨灾保险风险证券化的启示
巨灾保险风险证券化是资产证券化家族中的新成员，这次美国次贷危机的产生，不得不引起我们对巨灾保险风险证券化的进一步思考，为了防止巨灾保险证券化可能对我国经济给的负面影响，我国在巨灾保险证券化中应该汲取美国次贷危机的教训，防范巨灾保险证券化可能产生的风险。
1．加强对原生金融产品的控制，保证巨灾保险证券化有一个比较稳定的基础。从美国次贷危机中可以发现，原生金融产品的危机，会导致衍生金融产品产生危机，并且将危机加以放大。只有严格控制原生金融产品的风险，才会使衍生金融产品有一个良好发展的基础。否则，就会使原生金融产品的风险迅速波及到衍生金融产品，并且通过衍生金融产品的放大作用，对社会经济产生更大的危害。
因此，我国在开展巨灾保险证券化中，首先需要严格控制原生金融产品――巨灾保险的风险。巨灾保险是一种发生频率低，但是损失金额巨大的保险，其隐藏的风险就是可能会导致保险人产生偿付危机，进而会导致保险公司破产倒闭。为了防范这种风险，在巨灾保险证券化中，可以通过两个方面加以避免：第一，风险隔离。在巨灾保险证券化中，要确保基础资产真实销售给特殊目的机构，以实现风险隔离；第二，建立财政支持的巨灾风险保险体系，在制度上消除因巨灾保险风险而导致的保险公司破产倒闭的发生。从各国的实践上来看，巨灾保险完全靠商业化运作是无法顺利实施的，也是商业化的保险公司所难以承受的风险。巨灾保险具有政策性保险的性质，必须要有国家财政的支持，商业性的保险公司与再保险公司只能承担部分的巨灾风险，超过保险公司负担部分的风险，必须要由国家财政予以解决。只有建立了以财政支持为基础的巨灾风险保险体系，才能在制度上保证保险公司不会因为巨灾风险而发生破产倒闭的现象。
2.在构建资产池上，隐含风险较高的资产应避免进入资产池。次贷危机之所以会波及到资产证券化产品，主要原因在于资产池中混入了大量风险较高的不良资产。正是这部分不良资产风险的爆发，才影响到了资产证券化工具的品质，引发了次贷危机发生。所以，我国在开展巨灾风险证券化实践的初期，要严格控制进入资产池资产的质量，保证进入资产池的基础资产有较高的信用等级，保证资产池的质量。
3．加强对资产支持证券设计的监管。美国次贷危机影响之所以如此巨大，与资产支持证券的设计有密切的关系。资产池的信用增级、衍生产品的设计层次与资产支持证券的发行规模等方面存在着许多问题，金融机构对投资者产生了一定的误导，过分扩大了投资者的范围，由此导致危机传导过快、波及面过广。我国在开展巨灾保险风险证券化中，要科学的设计巨灾保险风险证券化产品，严格地进行信用评级，控制资产证券化的发行规模，限制投资者的范围，减少衍生产品的层次，使我国巨灾保险风险证券化有一个比较稳定与良好的开端。
参考文献：
[1]中国人民银行:中国金融稳定报告2006[M].北京:中国金融出版，2006:80～102
随着2009年以来银行新增贷款的大幅增加，监管部门加强了对于银行资本充足率的要求，银行面对资本金不足的压力也日益增大。与此同时，银行的融资渠道却极为有限。为了提高银行资产的流动性和缓解表内信贷资产的资本压力，重新开展资产证券化的呼声也日益增高。为此，2012年人民银行、银监会和财政部联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着资产证券化的正式重启。2012～2013年资产证券化产品发行规模共达450亿元，在一定程度上降低了企业融资成本，缓解了银行资本金不足的压力。2014年我国的资产证券化进入了加速发展的阶段，其中1～8月份所发行的证券化产品规模已超过了2013年的6倍，并一举超过了2005年至2012年的发行总额。随着我国金融改革步伐的推进，资产证券化将在我国的资本市场中进一步扮演重要的角色。
二、资产证券化信用风险的特点
信用风险是指因交易对手不履行合同义务或者信用状况的不利变动而造成损失的可能性。资产证券化产品的基础资产一般由信用卡贷款、按揭等类型的债务资产所构成，其收益与基础资产提供的现金流密切相关。因此，债务资产的信用状况是资产证券化产品的重要风险因素之一。对于传统的贷款、按揭类债务资产而言，信用风险往往是因为债务人不偿还本息而造成坏账损失所引起的，发生实际损失的前提是债务人违约。资产证券化产品由于可以在市场上广泛交易，其信用风险相对于传统的债务资产有了新的变化，主要体现在以下几个方面：
（一）信用风险的市场化
传统的债务资产一般由债权人所持有，直至债务人的本息全部偿还为止。由于缺乏活跃交易的市场，债权人较少在持有过程中将债权转让给第三方。因此，资产的价值是在考虑债务资产未来现金流不确定性的基础上，对现金流进行预测并通过约定的折现率进行折现而确定的。债权人的损失往往是由于实际发生的现金流与预测的现金流存在差异而导致。相比而言，资产证券化产品的流动性高于传统的债务资产。产品在发行后，产品持有人可以在产品到期前在公开市场上进行买卖，产品的交易价格由市场决定。因此，资产证券化产品持有人在提升了资产流动性的同时，也面临着由于市场交易价格的不利变动而造成损失的可能性，也就是所谓的市场风险。同时，资产证券化产品的价值归根结底还是由基础资产的现金流所决定的。在活跃交易的市场中产品的价格必然受其内在价值的影响。如果产品的信用风险增加，使资产未来现金流的不确定性加大，必然导致产品价值的下降。而产品价值的下降会对产品的市场价格造成不利影响，最终对产品的持有人造成损失。由此可见，资产证券化产品持有人的损失未必是由于产品的基础资产实际出现违约而引起的。如果产品的违约可能性增加，信用风险就会通过市场价格的波动得到反映，导致持有人因市场价格下跌而出现损失。这是资产证券化产品信用风险市场化的一个重要体现。
（二）信用风险的传染性
对于传统的债务资产而言，其交易对手数量相对有限，交易结构清晰。债权人往往一直持有资产并承担其信用风险。当信用事件发生时，债券人承担全部的损失。资产证券化产品的设计较为复杂，发行人可以通过对不同类型的基础资产进行包装，在一款产品中设计包含不同类型债务，并通过市场进行发行。市场参与者均可参与产品买卖。通过市场交易，产品持有人的数量大大增加。这些产品持有人一方面分享产品所带来的收益，另一方面也承担了产品的风险。资产证券化使得信用风险得到了一定的分散，原因在于：一是资产证券化产品的设计可以对基础资产进行重新分拆、组合和包装，一定程度上分散了基础资产的信用风险；二是产品持有人数量的增加使更多的人共同承担了产品的信用风险。但是，资产证券化产品复杂的基础资产设计和市场流动性也是信用风险的传染性大大增加。产品对于基础资产的包装有可能使一些信用质量较差的债务得以发行。当经济宏观环境变差时，这些债务的违约可能性迅速提升，导致产品的价格急剧下降。而产品通过市场交易使得信用风险更轻易地向整个金融市场扩散，令更多的金融机构和投资者蒙受损失。生基于此类产品的信用衍生工具的出现。一个典型的信用衍生工具是信用违约互换(CreditDefaultSwap,CDS)。通过该工具，信用风险保护的买入方可以通过缴纳一定的保险金，在相关债务的信用事件发生时向卖出方寻求赔偿，由卖出方承担买入方资产的损失。由于信用事件发生的概率一般比较小，缴纳保险金的金额往往远低于信用事件发生时的损失金额。因此，一旦信用事件发生，卖出方需要面对高额的赔付金。当经济不景气导致大量债务违约时，卖出方有可能无法履行CDS合约而导致新的信用事件发生。另外，当债务资产的信用状况恶化也可以使CDS的市场价格迅速上升，使卖出方承受巨大损失。由此可见，信用风险可以通过信用衍生品工具得到进一步的放大。
三、资产证券化信用风险管理面临的挑战
目前，我国商业银行等金融机构的信用风险管理主要是在2004年巴塞尔银行监管委员会提出的新资本协议（简称巴塞尔II）的基础上发展而来的。巴塞尔II中针对信用风险的管理提出了内部评级法，主要包括了对三个风险参数违约概率（PD）、违约损失率（LGD）和违约风险暴露（EAD）的测算，其中违约概率是最为重要的一个风险参数。在此框架下，对信用风险的评估主要依赖于交易对手某一时点的财务数据，通过建立适当的模型估计交易对手的违约概率。对于资产证券化产品，采取现有框架下的风险管理方法会带来以下的问题：
（一）使用财务数据信息进行信用风险评估存在着顺周期性的问题
在经济运行较好的时期，公司的财务报表数据往往比较良好，因而对于资产证券化产品的信用风险过于乐观，定价可能被高估；相反在经济低迷时期，公司的财务数据比较差，此时对于信用风险的评估又过于悲观，导致公司利用资产证券化产品进行融资的成本过高，甚至于无法以此作为渠道进行融资。
（二）内部评级法依赖于交易对手在某一时点的财务状况来评估未来一段时间信用风险的变化
交易对手的信用状况，特别是违约概率是随着时间而变化的。在交易期间，资产持有人必须持续地对交易对手的信用状况进行监控和评估。同时，资产证券化产品的基础资产结构较为复杂，资产持有人的交易对手数量可能远多于传统的债务资产，导致资产持有人利用交易对手的财务数据对信用风险进行持续监控的难度大大增加。
（三）财务数据信息存在一定的滞后性
在市场交易中，资产证券化产品的价格是不断变化的。对于有效市场，产品的信用质量的变化可以迅速地传递到产品的价格中。交易对手的财务数据信息的披露会远远地落后于市场的变化。在我国，即使是对于信息披露有严格要求的上市公司，其财务报表目前也只是按照季度进行披露。对于其他非上市公司或债务人，其后续财务信息的获取则更为困难。由此可见，使用财务信息对资产证券化产品进行信用风险评估无法满足产品市场交易的时效要求。当交易对手的财务报表显示其信用变差时，资产的持有人可能已经因为市场价格的下跌而蒙受损失。
四、资产证券化风险管理的对策和建议
基于资产证券化产品的特点以及现有信用风险管理方法的不足，本文提出以下几点改进建议：
（一）规范资产证券化交易市场，发展基于市场信息的信用风险评估机制
一个有效的市场能快速准确地对交易产品的信息做出反应。有效的市场机制激励市场参与者为了获取额外利润而持续地对产品的信用状况进行分析和评价，最终反映到产品的市场价格上。另一方面，资产价格在过去一段时间内的变动状况可以在一定程度上反映产品在未来不同的经济环境下的风险变动情况。因此，在一个有效市场中，基于市场信息的信用评估能更快速有效地评价资产证券化产品的信用风险，有利于市场参与者发现潜在的风险并采取必要的措施降低风险。
（二）建立公开透明的资产证券化信息披露制度
信息披露降低了市场交易者获取信息的难度，保证了资产证券化产品交易价格的合理性，有效地保障了市场参与者的合法权益。另外，外部信用评级制度能对市场参与者了解产品的风险状况起到重要作用。为了使评级制度客观、真实地反映产品的风险程度，应加强对外部评级信息披露的监管，保证其工作的独立性。
（三）合理促进信用衍生产品的创新发展，充分发挥其对信用风险的分散和转移的作用
论文摘要：资产证券化是一种新型的融资方式，但是任何一种融资方式都不可能是十全十美的。资产证券化操作也存在不正当竞争问题，例如发起人会凭借自己的优势地位垄断证券化操作的信息，spv发行资产支持证券时也可能会借用其与发起人的关联关系进行“投资者”误导的宣传行为。可以说有经济行为的地方就会存在不正当竞争，我们必须防止这些不法行为，以保护投资者利益，促进融资市场的公平竞争，从而稳定金融市场。
市场最本质的东西在于竞争，市场越发达，竞争就越激烈，在金融市场中竞争法则也毫无例外的适用。资产证券化是近几年来在我国掀起的一种新的融资方式，它是从倚重企业信用进行的融资方式向以项目资产为基础进行的融资。它不仅给发起人提供了新的融资渠道，特别是那些无法借助传统融资方式融资而又拥有优质债券资产的企业提供了新的血液，也给投资者提供了一种高质量、低风险的投资工具。但任何市场的发展都离不开竞争，资产证券化与传统的融资方式之间存在着竞争，而利益的驱动性决定了必然存在着不正当的竞争，而在证券化自身的操作过程中也不可避免地存在一些不正当竞争行为，从而危害了投资者的利益及整个金融市场的稳定。
一、不正当竞争问题的存在
在证券化的一般操作过程中，发起人为了维持证券化操作的连贯性，一般都会制订一套证券化方案，然后在发起人的主导下将资产证券化一步步向前推进。因此，一些不正当的竞争行为就可能因为权利的过分集中而产生。下面就根据我国已经进行和正在进行的证券化试点来分析证券化中可能存在的不正当竞争问题。
(一)当银行作为证券化发起人情况下存在的问题
银行因为其在金融市场的地位，拥有大量的可证券化的应收账债权，如住房抵押贷款债权、企业的抵押贷款债权、信用卡应收账款债权等。可以说因为银行在市场准人方面的优势，导致了它在这方面具有一定的市场垄断地位，它不仅仅是最了解这些拟将证券化的债权信息而将它们筛选重组归人资产池的人，它们还是将这些资产销售于spv的债权转让人，另外他们还可能是证券化的服务商，担任着向投资者出售资产支持证券的发行安排人，并承担向债务人收取应收款的义务。银行在证券化操作中一手遮天的地位，是否可能会使银行利用自己的权力进行不正当竞争的行为，从而欺瞒投资者并排挤其他融资市场的竞争者?
首先，由于银行进行证券化操作的这类债权都是在银行已经存续了一段时间，银行对它们的违约记录及债务人的信用状况了解得最深，并能够对这些债权是否能在为了产生稳定的现金流有着较为准确的把握，中介机构对这些资产的评估也多是根据银行提供的资料进行的。传统的证券化操作对资产的评估是在发起人组建资产池的时候就进行了，以后在spv购买资产池里的资产时都是根据这个评估来定价并发行资产支持证券的，如果银行在这些信息上存在猫腻，就可能误导投资者对这些资产真实情况地把握。另一方面，资产证券化操作要求“真实销售”，即发起人将资产转让给spv后就将这些资产从自己的资产负债表上移出，spv对发起人就不存在追索权，以实现“风险隔离”。发起人是否会在这个阶段滥用自己手中的权力，隐瞒资产的真实信息，再利用“真实销售”和“风险隔离” 原则来推卸责任，就很难说了。其次，虽然现在在央行主导下的资产证券化发行的资产支持证券只在银行间债券市场流通，投资这些债券的投资者被限于只能是按照法律、行政法规和银监会等监督管理机构的有关规定可以买卖政府债券、金融债券的金融机构，在这种情况下可能不存在银行向投资者强力推销其承销的资产支持证券的情况，但是从资产证券化发展的角度看，仅仅将证券化的发行和交易市场限定在银行间债券市场是不利于这些债券的流动。扩大投资者范围，统一债券市场势在必行。如果在统一的债券市场从事资产支持债券的发行，就可能出现“银行向存款人提出不公正的债券购买建议，银行也可能利用他掌握的信贷权向企业施压，要求企业购买自己承销的债券或可能发放不谨慎的贷款，以促使企业购买银行承销的债券”。这能否被看做是一种附条件的交易行为，银行利用了其在融资市场的优势地位，强迫这些急需资本的企业或个人购买资产支持证券，从而造成了不公平的市场竞争。再次，由银行承销这些债券，常常会使一些投资者认为这些资产支持证券与银行存在着某种密切的联系，而无法实现证券化资产与银行资产的风险隔离，当资产支持证券权益偿付发生困难时，银行会不会迫于道德压力，为维护自己的良好声誉而代为偿付，这些不正当的隐性担保也构成了一种不正当竞争，使投资者在购买资产支持证券时发生错误理解，进而在危险发生后又不能向发起人行使追索权。
(二)证监会主导的资产证券化存在的问题
以中金公司为计划管理人的联通计划看，这不能说是传统意义上的资产证券化，它成功的更大意义在于，“它的发行和交易打破了国内企业债券融资市场的部门垄断，使企业债券的发行不再成为国家发改委或人民银行垄断的市场”。首先，联通网络租赁费收益权不是传统意义上的证券化资产。
联通计划的网络租赁费收入，是联通运营实体向联通新时空公司支付的、使用后者cdma网络的租赁费用，虽然二者都是独立的公司实体，但他们都是联通集团全资或绝对控股的下属公司，这使得这种债权收益看起来像是一个人左手交到右手的东西。传统的证券化项目需要判断证券化资产本身的资质，在联通计划下，投资者更关注的是联通集团的企业信用本身，发行的资产支持证券在实际意义上说依赖的仍然是联通集团作为企业整体本身的信用。从某种程度上说，对于那些真正依靠部分资产来发行资产支挣证券的融资企业来说，他们和联通新时空公司不在一个竞争平台上，它们的担保基础是不一样的，投资者对它们的投资风险的判断也就不同，这种利用隐性的优势地位也是一种不公平竞争。其次，传统的证券化项目一般会使用spv作为买人资产和发行资产支持证券的主体，而联通计划采用的是集合计划的形式，它没有工商执照、也没有自己的营业执照，它是依据证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定的“专向客户理财”形式，代表联通计划从联通新时空买人租赁费收入的是作为管理人的中金公司，联通计划并没有从法律上拥有这些资产的依据。这种缺乏独立性的“实体”影响了传统证券化项目所依赖的有限责任和破产隔离这样的核心原则，也会使投资者误认为证券公司是买人资产的spv，而在资产发生风险不能偿付投资人证券权益时，投资人根据破产法要求证券公司承担连带责任，但是这种可能存在的隐性担保反而导致了这一资产支持证券在融资市场上形成了相对于其他资产支持证券的优势地位。再次，对于证券公司作为这种资产支持汪券的主要构建者，要防止它利用自己在证券市场的中介地位，对投资于它操作的资产支持证券的投资者进行变相的融资融券。
二、问题的解决方法
融资模式的多样化表明了金融市场也是一个竞争的市场，从整个市场竞争的角度看，只有维护了公平的竞争秩序，才可能促进资本的正确高效的流动。对于金融市场的监管就是要维护公平的竞争环境，再根据各种融资模式的不同来制定相应的监管要求。由于资产证券化讲究经济效益、力求减少融资成本，所以对于这种新兴的融资模式，我们在不放松监管的基本要求下，也要根据它本身的特点来制定相应的监管规则。
(～)明确发起人的信息披露义务
信息披露是证券市场的一个铁的规则，资产证券化操作也不例外。中国人民银行在进行证券化试点工作一开始就根据《信贷资产证券化试点管理办法》等有关规定制定了《资产支持证券信息披露规则》，其主要侧重的是从资产支持证券发行人角度来保证在证券发行后的持续性信息披露。而在实际操作中发起人才是掌握信息的第一人，从发起人开始组建资产池起，他就已经掌握了所有资料，对资产的评估也是根据发起人提供的资料进行的，而且一般为了减少证券化的操作成本大多数证券化的服务商都是由发起人担任的，所以说发起人是最全面掌握证券化操作信息的人，而仅仅让spv承担信息披露义务是不切实际的，spv是根据其聘请的信用评级机构作出的信用评级来发行资产支持证券的，因为发起人在组建资产池的时候一般就会聘请信用评级机构对资产进行评估，而spv出于节约成本及加快证券化操作速度，都会再聘请这个信用评级机构进行评级。所以，我们需要从一开始就抓牢信息披露原则对发起人要求的义务，从而阻止发起人利用资产证券化的特殊规则来逃避责任而进行不正当的竞争，例如，隐瞒有关资产的真实数据，或与其聘请的信用评级机构串谋对资产进行不合理的评估以欺骗spv和投资人等等。这就需要我们对发起人有关资产的信息披露事项作出明确的规定，以杜绝发起人利用自己的信息优势地位损害投资人利益。
但从另一方面看，我们对发起人的信息披露要求也不能完全照搬证券法对其他证券发行的信息披露标准，一般的证券监管奉行的是“完全信息披露主义”，要求发行人披露的信息具有全面性、真实性、准确性与及时性，这是出于一般证券法意义上的股票或债券都是以企业的整体信用为担保来进行融资的。但是鉴于资产证券化并不是以企业的整体信用作担保来进行融资，它更侧重于资产的组成状况、资产的质量、债务人违约和履约的情况等，如果将证券法中的信息披露标准适用于资产证券化发起人身上，一方面可能使发起人不得不公开与证券化资产无关的自身一系列情况@，徒增证券化的成本；另一方面可能使投资者无法准确透彻地了解资产的真实状况。所以资产证券化操作就应该寻求一般证券监管要求下的相关豁免，例如将发起人银行的披露重点放在有关银行资产状况和风险的考察，通过对这些信息的整理、记载和公布，来方便银行的证券化操作。
(二)发起人与spv的破产隔离
作为盘活存量的重要措施之一，信贷资产证券化的提速，有助于解决中国金融体系目前面临的“货币堰塞湖”问题。
金融体系货币淤积
目前，中国经济正出现“宽货币，紧信用”的现象，一边是央行在不断地采取各种结构性货币政策向经济体注入货币，一边是银行普遍收紧信贷政策。由此央行的货币政策开始出现两难，如果继续放松货币，可能出现实体经济不能有效复苏，而资产价格先出现泡沫的情况。实际上这种现象已经开始出现。自2014年以来，中国经济下行压力逐渐加大，目前市场普遍预期2015年第一季度GDP同比增长将低于7%。而在实体经济不断下滑的同时，资本市场却热火朝天。自央行2014年4月开始实施结构性货币政策，向实体经济注入流动性以来，股市开始一路走高，到目前为止，短短的一年间上证指数已经翻倍，扣除银行股外的平均市盈率已经达到40倍，火热的创业板更是达到90倍。而在股市上涨的背后，就离不开金融体系特别是银行业的资金支持。
当然，股市的上涨确实有助于企业降低融资成本，但是这并不能彻底解决实体经济融资难、融资贵的问题，毕竟，股权融资在实体经济融资总量中占比较低。根据海通证券的估计，2014年，中国新增社会融资总量中股权融资仅占2.5%，而信贷融资占比大约60%左右。实际上，即使在直接融资发达的美国，1970-2000年间，股权融资也仅占企业外部融资的11%，而通过金融中介，特别是银行的融资，依然是企业对外融资资金的主要来源，占比高达56%。其次，股权融资相对于企业来说，是最昂贵的融资方式，其要出让股权，以及企业生命周期内的现金流，特别对于优秀的企业而言，其更需要的是债权融资。
与此同时，股权市场价格的过度上涨可能最终不利于实体经济。其原因在于过热的股权市场将大量的资金吸引到二级市场，进行单纯的不产生任何价值的交易，这将产生两种结果，一种是实体经济资金供给雪上加霜，不仅仅信贷资金更加缺乏，连债权市场也出现了资金紧张，这点从2015年以来国债价格的下跌就可以看出。其次是太多的资金进入股权交易的二级市场，其对企业股权融资的边际作用在递减，而在资产泡沫方面的风险却在不断累积。历史上，任何泡沫最终都不可避免地通过破裂而危害实体经济。
信贷资产证券化提升货币政策传导
可以说，“宽货币，紧信用”的现象正在导致中国经济体中大量的货币聚集于金融体系之中，形成“货币堰塞湖”。在此情况下，便利信贷资产证券化发行机制，实现注册制，显得尤为重要，其有助于疏通货币传导渠道，提升货币政策传导的有效性。
首先，信贷资产证券化有利于分散银行体系面临的宏观风险。银行出现“惜贷”，从经济背景上来说，在于不断下行的经济环境中，企业运营出现困难，无法偿还贷款或者利息，从而导致银行资产受损。这从两方面导致银行出现“惜贷”的行为，一方面是不良资产的大幅增加降低了银行盈利能力，这间接减少了银行所能增加的资本，降低了银行在后续期间的扩张能力;另一方面，经济下行的预期导致银行在信贷政策上本能地更加保守。毕竟作为高杠杆的行业，一旦出现宏观系统性风险，将造成对本金的吞噬。因此，如果银行能够将信贷资产证券化，就可以避免出现在宏观经济下行期间，信用风险都累积在自身，有助于提升银行增加信贷的能力与意愿。
其次，信贷资产证券化是银行摆脱资本约束的重要方式。“紧信用”出现的一个重要原因在于监管对银行资本的要求在不断地提高。从《巴塞尔协议I》到《巴塞尔协议III》，银行的核心资本充足率要求几乎提高了一倍，这意味着相较于以往，银行同样的资本所能支持的信贷资产规模降低，这直接制约了银行支持实体经济的能力。而信贷资产证券化通过将银行资产负债表上的存量资产证券化出售，不仅为银行新增贷款资产腾出了额度，也间接增加了银行的融资渠道。
同时，信贷资产证券化也可以通过提升银行的盈利能力，提高银行服务实体经济的能力。利率市场化以及由此导致的金融脱媒使得银行利差缩小，客户不断流失，降低银行的盈利能力。从净资产回报率看，为保持盈利能力不变，利差缩小导致的银行利润率降低，必须通过加快资产周转或者提高杠杆率予以实现。然而在行业监管日趋严厉的情况下，银行业杠杆率实际上是不断降低的。在此情况下，提高资产周转率变成了唯一可行的方式。实际上，信贷资产证券化不仅可以通过提高银行业资产周转率提升银行盈利能力，也可以通过增加银行中间业务收入的方式，提高银行利润率。
实际上，除了信贷资产证券化外，银监会也正在希望通过建立银行间贷款流转平台，便利银行资产周转，阻止银行业盈利能力降低的趋势，毕竟银行业盈利能力的提升，是增强其服务实体经济的必要条件之一，关于这一点，从2000年开始中国银行业的“在线修复”可以看出。由于2000年前中国银行业不良资产规模巨大，为了恢复银行服务实体经济能力，央行开始通过以“固定高利差”的方式，提高银行业盈利能力，修复资产负债表，结合后期的银行股份制改革与上市，解决了上一轮经济危机导致的银行资产负债表衰退问题，通过疏通银行这一重要的货币政策传递渠道，为后续经济繁荣打下金融基础。
信贷资产证券化不仅可以提高银行业放贷能力与积极性，亦可以为央行发挥最后贷款人作用提供更多的手段。当经济大幅下行、银行业资产负债表出现衰退时，仅仅依靠银行业自身并不足以恢复市场流动性，此时便需要依靠央行出手救助。然而当利率降低至零，而经济仍然不能止跌的时候，传统的货币政策就失去了作用的空间，在此情况下，以购买资产为主的量化宽松变成了央行主要的货币政策。从欧美日的情况看，各种MBS、ABS等是除了国债之外，央行购买的主要资产。央行通过购买这些资产，向市场置换无风险的货币资产，有助于修复银行资产负债表，恢复货币政策传导性。
实际上，央行作为最后贷款人，购买信贷资产在2000年前的中国也曾经出现过，然而由于彼时中国并未实行资产证券化，因此央行只能通过直接购买银行资产负债表上的贷款资产以履行最后贷款人职责，由此导致“道德风险”问题严重，刺激银行在放贷过程中放松信贷标准，赚了属于自己，亏了可以卖给央行。至今，央行购买的这些贷款资产仍然以“再贷款”的形式存在于央行的资产负债表上，其中大部分已经成为不良资产，根据民间测算，其规模不下于一万亿元。
内容摘要：专利资产证券化的前提是对被证券化专利价值的准确评估。被证券化专利价值的三个方面的影响因素包括法律因素、技术因素和经济因素，对被证券化专利的三类影响因素进行准确分析是确保得到其评估价值的重要前提。
关键词：专利资产 证券化 价值评估 影响因素
专利资产证券化，是指将专利资产按照一定的标准进行组合，以该资产组合为基础在金融市场发行流动性与信用等级较高的证券的过程。专利资产证券化对于加快企业融资、促进专利产业化起到了重要的推动作用。自2000年美国药业特许公司设计的耶鲁大学专利资产证券化交易开始，美国、日本等发达国家相继开展了专利资产证券化交易。我国也开始了该项交易的试点工作。
在专利资产证券化的过程中，对被证券化专利价值的准确评估是专利资产证券化顺利进行的关键环节。分析被证券专利价值的影响因素有助于实现对该类专利的准确评估。在实践中，被证券化专利价值主要受到法律、技术、经济等三个方面因素的影响。本文即对这些影响因素进行论述。
法律因素
（一）地域因素
与普通的专利相同，专利资产证券化中的专利权也具有地域性特征，即专利权只在授予它的国家或地区生效。只有在专利权生效的国家或地区，才能够对该专利进行证券化，并涉及专利价值的评估问题。如果一项技术未在一国主管机关注册专利，其在该国的专利资产证券化交易与专利价值评估的问题则无从谈起。
（二）专利的法定种类
各国专利法均对专利的种类作出了明确的规定，如我国《专利法》第2条指出，专利分为发明专利、实用新型专利与外观设计专利三种。发明专利是对产品、方法或其改进所提出的新的技术方案，在通过形式审查与实质审查后，对符合新颖性、创造性、实用性发明而授予的专利，其价值一般远高于实用新型专利与外观设计专利。实用新型专利的授予条件低于发明专利，而且不进行实质审查。外观设计专利是对产品的形状、图案、色彩或其组合所作出的富有美感并适用于工业上应用的新设计，创造性的高度又低于实用新型专利。一般情况下，发明专利的价值最高，实用新型与外观设计专利次之。
（三）剩余法定保护期
专利存在法定的保护期。世界主要国家的专利法均对专利权的法定保护期限作出了规定。根据我国法律规定，发明专利的保护期为20年，实用新型与外观设计专利的保护期为10年。专利一旦超过法定保护期，其技术就会进入公有领域，任何人均可以无偿使用。
剩余法定保护期则是指自评估起始时点开始计算，被评估专利的法定保护期还剩多久。一般情况下，一项专利的剩余法定保护期越长，其未来可能遇到的市场机会越多，专利的预期收益越高，该项专利的价值越高。在专利资产证券化交易中，在其他条件相同的情况下，剩余法定保护期越长的专利越容易受到发起人的青睐；反之，剩余法定保护期较短的专利不适合用来进行专利资产证券化。
（四）专利权的归属
根据世界各国法律及国际公约的规定，专利的归属有可能出现以下几种情况：
1.专利权归属于发明人。当专利发明人自己对专利技术进行申请与获得批准时，主要存在两种情况：一种是该专利由发明人单独完成，另一种是由两个或两个以上的发明人完成，即由共同发明人完成。对于第一种情况，专利权归属于发明人，此时专利权的主体为一人，对于第二种情况，专利权由完成专利的人共同享有，即成为“共同专利权人”。在第二种情况下，每个专利权的共有人均可以对自己在专利权中的份额进行转让，但无权转让全部专利权。每个专利权人也都无权自行签发专利许可证。对于专利权归一个人单独所有的情况，由于专利权的归属明确，在对其进行证券化的过程中出现权利归属纠纷、发生专利技术泄露的可能性较小，因此在其他条件相同的前提下，该类专利价值较高。与之对应的，对于多人共同享有一项专利权的情况，在对该专利进行证券化的过程中，存在出现权利归属纠纷、发生专利技术泄露的可能性，因此一般来说，与前一种专利相比，在其他条件相同的前提下，该类专利价值要低一些。
2.专利权归发明人的工作单位或雇主。这主要是指职务发明的情况。世界各国的专利法均规定：单位雇员在本职工作中以其职务发明为基础而获得的专利，该专利权归单位或雇主所有，但单位或雇主可以给雇员一定的奖励。奖励的标准一般是以该发明相应的专利在转让、许可中取得的使用费或在实施中取得的收益为计算依据。
3.专利权归受让人所有。专利权产生后，可以通过出卖的方式将专利权转移于他人，在实践中最为常见的情况即为技术贸易中的“买断”。
4.专利权归发明权人的受让人。这种情况是指发明人在未申请专利以前就将发明转让。这种转让分为法定转让与发明人的自行转让。与上面提到的职务发明不同的是，职务发明是在发明获得批准后，才依法律规定或合同约定归单位或雇主所有，而在这种情况下，在未申请专利之前，发明权已归属于单位或雇主。
5.发明权归国家所有。在实行“发明者证书”的国家，如果一项发明已具备了获得专利的条件，发明人对是否申请发明享有选择权。如果发明人选择申请专利，也可以选择不申请专利而获得“发明者证书”。在取得该证书时，发明人同时可获得奖金，这时专利权就归国家所有。
（五）保护范围
专利的保护范围是指权利要求书所确定的保护内容。权利要求书最主要的作用就是确定专利权的保护范围。主要包括：在授予专利权之前，表明申请人想要获得何种范围的保护；在被授予专利权后，表明国家授予专利权人何种范围的保护。在第一种情况下，如果申请人希望获得的保护范围不当，即将已知的技术或相对于已有技术来讲显而易见的技术包括在其保护范围之内，就违背了专利法关于新颖性与创造性的规定，将要被一国专利主管机关驳回。在第二种情况下，只要他人未经专利权人许可而实施的技术进入权利要求的保护范围之内，就构成侵权。权利要求书是在专利权利说明书的基础上，用构成发明或实用新型技术方案的技术特征表明要求权利保护的范围。记载在权利要求书中的所有技术特征，均会对该权利要求的保护范围产生限定作用。“限定作用”是指在权利要求中写入一个技术特征，就会表明该权利要求所保护的技术方案中应当包括该技术特征。如我国《专利法》第五十六条规定：“发明或实用新型专利权的保护范围以其权利要求的内容为准，说明书或附图可以用于解释权利要求。”在判断专利保护范围时主要参考两项指标：一是从独立权利要求所包含的必要技术特征的数量进行分析，一项独立权利要求的必要技术特征越少，保护范围越大，评估价值越高（郑成思，1999）。另一个是专利具有的分类号的数量，分类号越多，专利保护范围越大，评估价值越高。
（六）产品责任问题
有些专利技术在使用的过程中可能导致一些如环境污染、个人伤害等类型的产品责任，该种专利的负面影响将不利于证券化交易的进行，对专利权价值评估带来负面影响。因此，在专利资产证券化的过程中，如果被证券化专利在环境保护、用户安全等方面存在可以预见的风险，相应地其价值的评估结果也会受到负面影响而降低。
（七）专利权风险隔离程度
专利资产证券化交易的核心原理就是围绕着风险隔离而展开的。风险隔离是包括专利资产证券化在内的资产证券化的特有技术。在专利资产证券化的过程中，风险主要可能产生于两个方面：一方面，对于投资者而言，投资资产支撑证券的主要动因就是基于对该专利资产具有的盈利能力的信任。在专利资产证券化的过程中，当发行证券的基础资产的基础信用与发起人的信用无法隔离时，证券投资者则可能面临发起人破产时支撑证券化发行的基础资产被纳入发起人破产财产的范围而使证券遭遇无法还本付息的风险。另一方面，证券发起人希望能够将其资产转移，通过借助资产的信用进行融资。在以该资产支撑的证券出现不能还本付息的情况时，发起人无需承担责任。如果发行证券的基础资产信用与自身的信用无法隔离，发起人将面临为证券发行偿付的风险。因此，如果专利权人与资产池中的专利技术之间的关系没有完全隔离，即没有实现真实销售的情况下，专利权人的破产会给专利权价值评估、专利资产池的构建带来障碍，导致专利价值评估值降低。
（八）专利资产池的组成
专利资产池是指由具有共同优先权的在不同国家或国际专利组织申请、公布或批准的内容基本相近的一类专利组合。在证券化的交易过程中，专利资产池中专利的规模越大、涵盖的地域越广则市场占有能力越强，评估价值越大。由于单一专利不能离开它所属的专利族，因此在专利族中的地位以及专利族的规模都直接影响单一专利的价值（D.Harhoff，F.M.Scherer，K.Vopel.，2003）。专利池组建的另外一个优点就是专利诉讼的威胁。由于专利诉讼要使专利权人花费大量的人力、物力，因此，许多企业都通过创建专利池的方法解决专利争议。专利池的组建，一方面可以避免专利权在法庭上被宣告无效的危险，同时也可以解决专利权利要求范围不清的问题。但是，专利资产池的构建如果与技术标准相结合，就有可能因垄断而导致违法，从而影响评估工作的进行。技术标准的目的是使相关的产品或服务达到一定的安全要求或进入市场的要求。
专利资产池组建的技术在很大程度上对专利资产的价值评估产生影响。在构建专利资产池时，发起人可采用将上游专利与下游专利相结合、横向专利的相互结合等构建方法提高专利资产池的盈利能力，如果这些专利资产中的构建方法运用得当、专利资产池组成合理，将会降低被证券化专利组合的风险，提高被证券化专利组合的评估价值，使专利资产证券化顺利进行。如美国药业特许公司2003年进行的药物专利证券化中，将13种专利资产组成资产池，起到了优化资产池结构、分散风险的作用而取得了交易的成功。
（九）专利保险制度
专利保险制度是一种保证资产池中专利产生稳定现金流的重要措施。对于专利权价值的保持有着重要的保障作用。因此，是否具备相对完备的专利权保险制度对于专利权价值的评估、专利资产证券化交易的顺利进行有着重要的作用。在以美国为代表的发达国家，专利权保险制度相对完备，对其证券化的专利权的价值评估起到制度保障（高留志，2006）。美国在专利资产证券化的过程中，专利保险制度越完善，专利在证券化中遇到的风险越容易得到防范与化解，专利价值的评估值越高。
（十）专利的类型
依创造性的大小，专利可分为首创专利与改进专利。从专利的权利要求书可以看出该专利是属于首创专利还是改进专利。首创专利是指在该专利所涉及的技术领域内的全新的技术方案的基础上形成的专利（郑成思，1999）。改进专利是对某一项技术或专利在现有技术或专利的基础上予以改进而形成的专利。由于首创专利的创造性要大于改进专利，因此，在价值评估中，首创专利的价值一般高于改进专利的价值。
依专利是否可以独立实施，可将专利分为主专利与从专利。主专利是指不依赖其他专利而可以独立实施的专利。从专利是指只有依靠主专利才能实施以实现其经济价值的专利。在专利资产证券化的过程中，主专利的评估价值要高于从专利。
（十一）专利的权利状态
一项专利权被授予后，可能因为以下原因而导致专利权被宣告无效：一是专利的主题违反授予其国家的法律、社会公共道德或危害了公共利益。二是专利的主题不属于被授予的专利权范围。根据TRIPS协议等相关国际公约以及各国国内立法，对于科学发现、智力活动的规则与方法、疾病的诊断与治疗方法、动物与植物品种，以及用原子核变换方法获得的物质不授予专利权。三是发明、实用新型的主题不具备新颖性、创造性；实用新型、外观设计的主题不具备新颖性。四是使用的专利申请文本属于修改文本，其修改内容超出了早期公开的说明书与权利要求书记载的范围。五是属于重复授予专利权的情况。六是专利文件的权利要求书所描述的技术特征没有清楚地表述请求保护的范围，独立权利要求没有从整体上反映专利的技术方案，记载解决技术问题的必要技术特征。说明书对专利技术内容的描述不清晰而导致所述技术领域的技术人员不能实现其技术方案。权利状态明晰的专利，在对其进行证券化之后产生权利纠纷的可能性较小，因此其价值较高；反之，当权利状态存在问题时，被证券化专利的价值将会受到可能存在的风险的影响而降低。
（十二）专利是否牵扯到诉讼纠纷中
从理论上讲，对于专利权，任何人均可提起无效之诉。如果被证券化的专利牵扯入与专利有关的侵权诉讼、无效诉讼之中，将使专利权处于不稳定的状态，不但影响到专利未来的预期收益，而且还有可能使专利资产化交易受到相关诉讼程序的干扰而影响原有进程。因此，对于牵扯到诉讼纠纷中而导致法律状态不稳定、权属不清的专利，其价值的评估结果将会大幅降低。
（十三）专利权保护强度
由于专利制度涉及专利权立法、司法、执法、法律监督以及专利权管理、运用等诸多方面的问题，因此一直以来缺乏定量的方法对专利权进行测度，大多数进行的是定性描述和理论模型的分析（R.J.Barro，X.S.Martin，1997）。这一方面阻碍了以专利制度为指标基础的理论研究，同时也对专利资产的价值评估带来了困难。现有专利权保护强度的测度方法主要有：第一，立法评分法；第二，司法保护强度；第三，执法强度指标。以专利权为代表的知识产权执法强度主要是由一个国家的内外部环境因素所决定，这些环境因素主要包括司法保护水平、行政保护水平、经济发展水平、社会公众意识以及国际监督制衡等五个方面。司法保护是专利权纠纷得以解决的主要途径如果缺乏完善的专利权保护的司法体系与足够数量的高素质司法人员，必将严重制约专利法的良好运行与有序实施。一般来讲，律师占总人口的比例是衡量一个国家司法保护水平的重要指标，在美国、英国等发达国家，律师占总人口数的比例都超过了1%，而其他工业化国家也都超过了5‰，一般认为，当一个国家的律师人数达到5‰时，该国的司法保护水平已达到了较高的水平（单晓光、许春明，2009）。在行政保护及管理水平指标的量化方面，行政保护及管理是政府切实保障专利权人利益的关键，政府行政保护与管理水平的高低取决于一国政府是否具备完善的法律体系以及行政保护与管理的职责是否清晰；在经济发展水平的度量方面，采用“人均GDP”作为衡量一个国家经济发展水平的指标。当人均达到或超过2000美元是，“人均GDP”分值为1，当人均GDP小于2000美元时，“人均GDP”的分值等于实际人均GDP除以2000。因此，在使用实物期权法对专利权价值进行评估时，应构建科学的强度指标体系，主要应包括一国的知识产权立法水平、执法保护情况等内容，以保证评估结果的准确性。一个国家或地区的专利保护指标越高，专利在实施的过程中遭遇的侵权风险越小，专利的评估价值越高。
（十四）税收因素
在专利资产证券化的过程中，税收成本最小化可以降低发起人融资的成本，增强专利资产证券对投资者的吸引力（李勇，2005）。在专利资产证券化的过程中，主要涉及到发起人的税收、特定目的机构税收与投资者的税收。影响税收的因素主要来自两个方面：一个方面是国家或地区对专利资产证券化中涉及环节征税的相关制度，如有些国家为推动本国科技的转化、鼓励专利资产证券化等交易活动，对该项交易中的相关税收采取了减免制度，从而降低了交易成本，起到了提高评估价值的作用。另一方面，在专利资产证券化定目的机构的法律组织形式也是影响税收的重要因素。在专利资产证券化过程中，特定目的机构主要采用公司形式或信托形式。当采用公司形式时，依各国法律规定，公司应缴纳交易中的各类税收，提高了交易成本，给被证券化专利的评估带来负面影响。而当专利资产证券化中的特定目的机构采用信托形式时，可以依法享有免税的优惠，从而降低了交易成本，对提高被证券化专利的价值起到积极作用。因此，税收成是影响专利资产评估的重要因素，一般情况下，该因素与被证券化专利的评估价值呈反比。
（十五）专利许可因素
专利许可一方面可以使专利权人从许可合同中获得收益，但另一方面也会对专利权人的权益造成削弱。主要表现为被许可者分割了专利技术产品的市场。在每一次许可后，专利权的市场份额减少，获利能力减弱，专利权价值降低。因此，被评估专利许可的次数是对专利价值影响的重要因素。
技术因素
（一）先进性
越是先进的专利技术，在实施中为竞争对手设置该领域进入障碍方面的作用就越大，产生高收益的可能性越大，相应地其评估价值也越高。在专利资产证券化交易中，被证券化专利大多属于技术较为先进的专利。如在美国已完成的一项专利资产证券化的交易中，使用的是能够生产治疗艾滋病的药品的专利。
（二）可替代程度
专利技术的可替代程度越低，则被证券化的专利实施后产品的预期市场份额越大，其获得高收益的可能性越大，相应地其评估价值也越高。
（三）成熟度
在专利资产证券化的过程中，专利技术的成熟度对于专利价值评估会起到重要影响。专利技术所处的阶段大致可分为试验阶段、样品生产阶段、批量生产阶段。一项技术所处的阶段体现出该专利技术的成熟度。处于试验阶段的专利技术成熟度较低，开发风险较高，预期收益较不稳定，但是在该阶段的专利技术的剩余法定有效期也是最长的。样品生产阶段在试验阶段之后，处于该阶段的技术具有一定的成熟度，有一定的开发风险。批量生产阶段在试验阶段和样品生产阶段之后，技术成熟度高，开发风险小，预期收益相对稳定。因此，在其他条件相同的情况下，被证券化专利的价值与专利技术成熟度成正比。
（四）实施难度
专利实施的难易程度直接影响到专利技术转让的质量与市场化的速度，进而影响到了专利技术生产产品的市场容量。如果一项专利实施所需条件超过了现有条件，必然影响到实施的速度甚至暂时无法实施，对其评估价值也会产生影响。
（五）防御性
防御性越强，专利的价值越大。特别是对于专利组合而言，如果对专利资产采用了如上游专利与下游专利的搭配、横向专利之间的合理搭配，不仅可以提高专利组合的盈利能力，而且可以起到很好的防御效果。
（六）独立性
独立性即第一专利与第二专利的问题。依国际公约以及我国国内法的规定，第二专利的实施，应当征得第一专利权人的许可，即第二专利的权利人，无权独立许可第三方实施其专利。在专利资产证券化的过程中，受让人应当了解：自己在受让后，第二专利与第一专利人合作的可能性与获得专利强制许可的可能性的大小，否则日后对专利难以实施，使评估价值受到影响。
（七）专利技术的实用性
专利的实用性以专利的市场化能力进行衡量。市场化能力是指专利技术投产使用、商品化、产业化的能力。专利的实用性越强，市场转化能力越强，专利应用范围越广，预期收益越高，相应的专利价值越大。
（八）专利技术的生命周期
与其他技术相同，专利技术也有其产生、发展、成熟、衰亡的周期。专利技术寿命是测算专利可产生利润的重要因素、也是影响被证券化的专利价值的重要因素。专利的技术寿命可分为自然寿命、经济寿命与法律寿命。自然寿命是指一项专利技术从使用到最后报废的期限，不涉及该技术能否产生超额收益。经济寿命是指专利技术能有效使用并创造超额利润的持续时间。法定寿命则是指法律规定的专利保护期。专利的技术寿命是以上三种寿命中的最小值（李辉，2009）。
经济因素
经济因素是指应用专利技术所带来的经济效益，即专利技术的获利能力，一项专利技术的获利能力越强，评估的价值越高。
（一）证券化的期限
在进行证券化交易的过程中，如果出现了比证券化的专利更为先进的技术，将可能使专利权的价值大幅降低，这类风险在制药、电脑芯片行业较为明显。分析技术淘汰与更新的风险，考虑的因素主要有：第一，证券化的期限；第二，客户认知度；第三，潜在的多用途等（董涛，2009）。在证券化的期限方面，由于专利技术获得市场的认可需要一定的推广期，如果与证券化的专利技术相竞争的专利技术进入市场后，也同样需要一定的推广应用的时间，因此，如果专利资产证券化的期限较短，则技术淘汰与更新的影响就越小，评估价值则相对越高。
（二）特定目的机构因素
在专利资产证券化的特定目的机构主要有公司形式与信托形式。公司型特定目的机构可以通过扩大资产池的规模的方法摊薄证券化交易的初始发行费用（N.K.Teresa，2000）。但由于公司是税法上的纳税主体，要承担纳税的义务，从而增加了专利资产证券化的经营成本。根据美国等国家的法律规定，信托形式设立的特定目的机构可以享有免税的待遇，因此，以信托形式设立特定目的机构的经营成本要低于公司特定目的机构的经营成本。此外，特定目的机构对专利资产池的管理能力、风险防范能力会影响到专利资产池（特别是专利组合）的整体效益与盈利能力，因此，特定目的机构的经营管理能力也是影响被证券化专利评估的重要因素。
（三）专利实施主体的经营能力
在被证券化专利产业化的过程中，经营主体的市场开拓、产品营销等经营能力对于专利的市场化进程与效果有着重要的影响。如果被证券化主体的经营能力较强，将可以使专利技术的经济效益实现最大化，对专利技术的产业化起到积极的推动作用，进而影响被证券化专利的评估结果。
（四）专利产品的预期市场需求
被证券化专利实施后，其产品所属市场的预期需求，对被证券化专利的预期盈利能力有着重要的影响。对于一定的市场容量而言，如果专利产品的预期市场占有率越高，那么该项专利的价值就会越大。
（五）专利实施的宏观经济环境
被证券化专利实施时的宏观经济环境对其价值也有重要影响。如果被证券化专利实施时宏观经济走势向好，市场环境有利于新项目的开展，那么被证券化专利的预期盈利也较高。反之，如果被证券化专利在实施时宏观经济走低，那么其预期盈利也较低。譬如，一般情况下，被证券化专利刚好在国际金融危机爆发期间实施，与该专利在一般情况下实施相比，其预期盈利能力显著降低。
在评估的时候综合考虑上述各方面因素，是实现专利资产证券化中专利价值准确评估的前提。
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