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经济停滞常态化是当代资本主义典型特征
记 者：资本主义经济危机具有周期性这一典型特征，在2008年金融危机后体现得并不典型，您如何看待这一情况？
何自力：传统的经济危机表现为生产相对过剩引发的经济危机，这种经济危机具有明显的周期性，19世纪时大都以10年为一个周期，20世纪前半期则演变为5年左右一个周期。经济危机的周期通常包括危机、萧条、复苏和繁荣四个阶段，一次危机经历四个阶段后会进入一个新的危机周期，经济危机周期性爆发遂成为资本主义经济的典型特征。
从逻辑上讲，如果经济危机可以永远周期性地发生，就意味着资本主义每发生一次经济危机，都可以期待其会走出萧条，经过复苏而走向繁荣，资本主义经济可以在危机与繁荣的循环交替中永远存在下去。事实证明这个逻辑并不存在。自上世纪70年代走上去工业化轨道以来，西方资本主义经济危机的形态逐渐发生变化，这就是生产过剩性危机演变为频繁爆发的金融危机，与之相伴的经济波动和停滞失去了周期性，周期的各个阶段的特征也越来越不明显，经济的持续停滞成为常态。西方资本主义经济停滞呈现常态化是当代资本主义的典型特征，是资本主义生产方式发生重大转变的重要标志。深刻认识这一转变的表现和成因，对于深刻认识当代资本主义的本质，正确把握当代资本主义的发展趋势，科学认识资本主义的历史地位，具有十分重要的理论意义和重大现实意义。
西方资本主义经济停滞常态化的主要表现
记 者：西方资本主义经济停滞常态化主要表现在哪些方面？
何自力：进入21世纪，特别是2008年金融危机之后，资本主义经济持续停滞成为常态，其表现如下：
去工业化导致西方国家丧失物质生产能力。产业结构从早期的制造业占居支配地位发展到高度服务化，加工制造业趋于萎缩，大部分普通消费品、日用品、工业制成品等在西方国家已不生产，消费品需求主要靠进口来满足，外贸赤字迅速扩大，产业竞争力严重衰竭。
福利制度难以为继。随着去工业化和经济衰退的加剧，福利保障越来越缺乏足够的财力做支撑，福利水平呈现不断下降的趋势，高福利已名存实亡，劳资矛盾和冲突不断激化，社会贫富差距不断拉大，政治动荡不断加剧。
经济过度金融化，金融危机频发。金融自由化使经济过度金融化，金融资本凭借对资金供给的控制而支配实体经济成为金融寡头，通过形形的金融衍生工具巧取豪夺，财富以惊人的速度膨胀，结果是虚拟经济的发展与实体经济的发展严重脱节，最终金融危机爆发，经济陷入全面衰退。
服务业难以支撑经济繁荣。制造业衰退，新兴高技术产业发展缓慢，是目前西方主要资本主义国家普遍存在的问题。一国经济的基石说到底是满足衣、食、住、行需要的物质生产活动，孤立的服务业不可能解决衣、食、住、行问题。制造业萎缩了，服务业必然紧随其后而萎缩，整个国家的经济将迅速陷入衰退且不可逆转。
政府债务负担不断加重，公共开支难以为继。产业空心化和制造业衰落以及资本家逃税行为，使政府通过增大公共开支来支持福利制度变得非常困难，被迫举债以维持公共开支，结果债务雪球越滚越大。目前所有发达资本主义国家的政府都背负着巨额债务，在经济持续衰退的背景下，这把达摩克利斯之剑随时会坠下。
经济持续下行，复苏和新的繁荣遥遥无期。金融危机期间，西方各国政府采取了一系列措施试图挽救遭受重创的经济，但成效甚微。目前西方国家投资疲弱，消费不振，出口乏力，通货紧缩严重，经济增速低迷。
失业率居高不下。金融危机导致严重失业，2013年9月美国的失业率为7.2%，青少年失业率为21%，黑人失业率12.9%，西语裔为9%。目前，欧元区17国失业率为10%以上。
中产阶级分化，橄榄型阶级结构转变为金字塔型结构，阶级对抗加剧。美国过去20年来的贫富收入差距明显扩大，如今最富有的1%家庭拥有全社会近40%的财富，而底层80%的家庭只拥有全国16%的财富。随着中产阶级的没落和在社会政治生活中平衡作用的消失，西方社会仿佛回到了财富占有极端不平等的资本主义发展的初级阶段，社会阶级结构重新表现为穷人和富人两大集团的对立。
政治体制病入膏肓，政府运作效率十分低下，难以应对经济和社会危机。西方政治哲学对政府的作用采取不信任的态度，政府仅仅被看作保护私人财产和维护国家安全的“守夜人”，否定政府对经济活动的必要调节和干预。在实践中，当社会出现重大经济或社会危机需要政府出面干预时，激烈的党派纷争严重限制了政府的干预能力，致使政府缺位和难以发挥作用，任凭危机不断恶化。美国是典型例子。
西方资本主义经济停滞常态化具有客观必然性
记 者：您认为，西方资本主义经济停滞常态化的深层次原因是什么？
何自力：受几个深层次因素的影响，工业资本主义衰落直至陷入停滞是不可阻挡的趋势，有其必然性。
一是以私有制和雇佣劳动为基础的基本经济制度。西方国家的市场经济偏重市场调节，轻视必要的政府干预，这与其实行的基本经济制度有密切关系。西方资本主义经济制度的核心是私有制与雇佣劳动制度，私人资本在市场经济中占据支配地位，私人资本与雇佣劳动之间的关系具有对抗性。私人资本的本性是追求最大利润，它构成了私人资本从事所有经济活动的唯一动机和目标，决定了资本主义市场经济的固有特征，即资本利益至上。在资本主义私有制条件下，私人资本最愿意接受的市场竞争秩序是自由放任和自由竞争，对任何限制和约束其谋求私人利益最大化行为的制度安排，本能地予以抵制，拒绝承担任何以牺牲私人资本利益为代价的社会义务和责任，反对政府基于维护社会利益而对私人资本利益进行的干预和调控。
当代资本主义是生产高度社会化的社会，经济与政治密切联系，企业与社会高度融合，国内与国际联为一体。但是，高度社会化的经济与生产资料私人占有之间存在着尖锐的矛盾，使得私人利益与社会利益的矛盾具有不可调和性。例如在就业问题上，机器替代劳动与保持充分就业就是一个突出矛盾。对政府来讲，为了保持社会稳定和经济发展，必须实现高水平的就业，而对私人资本来讲，利润最大化是唯一的追求目标，为此，私人资本在生产过程中不断用新的技术、新的机器代替工人，以期提高劳动生产率，这样做给资本家带来了丰厚利润，却给社会带来了失业人口不断增大的问题。资产阶级政府为制止失业人口不断增大，需要对资本家用机器替代劳动的行为进行干预和限制，这必然遭到资本家的抵制。他们要么用手投票，通过选举政治把自己的人推到国家立法机构，让这些人维护自己的利益；要么用脚投票，将产业转移到别的国家，最终将失业问题甩给政府。可见，只要私有制存在，私人利益与社会利益的矛盾是得不到根本解决的，由此导致社会矛盾不断激化，经济发展陷入停滞.
二是以权力制衡为特征的政治法律制度。西方市场经济体制中市场力量强大而政府地位弱小，与西方的政治制度也有密切关系。在西方的三权分立制度安排中，立法是基础，司法是保证，行政只是立法和司法的从属和执行机构。表面上看，社会各种利益群体都有自己的代表参与立法决策，决策过程显示出民主性，但事实上，真正能够影响决策的只是少数财力雄厚的利益集团，决策最终体现的是少数利益集团的意志和要求。西方政治制度中的政府是行政机构，基本职能是落实议会批准和通过的各项政策和法规。由于政府行政职能受到立法机构的严格制约，而立法机构又控制在少数利益集团的手中，体现少数人的意志和要求，因此，政府在本质上只是为少数利益集团服务的工具。西方的多党制与三权分立制度相适应，主要任务是隔几年为政府机构选择一个掌门人，哪个政党能够执掌政府权力，就看哪个政党能够代表大资本利益集团的意志和要求，或者看大资本利益集团支持哪个政党，愿意为哪个政党捐出巨额竞选经费。西方国家最有势力的利益集团既操纵议会的立法过程，又控制政府行政部门首脑的选举，政治体制沦为利益集团的驯服工具。在西方国家的政治实践中，私人资本利益集团占有社会资源，绑架公共权力，不允许政府过多干预和限制自己的权力。在这套制度中，不同党派为各自代表的利益集团的私利在立法机构激烈争斗，相互掣肘和拆台，很难就重大经济和社会问题达成一致，决策效率极端低下，致使作为执行机构的政府难以有效发挥职能，很难及时应对、解决经济社会发展中出现的重大问题和矛盾。
三是以新自由主义为核心的意识形态。新自由主义是流行于西方社会的主流意识形态。新自由主义形成于20世纪30年代，发展于20世纪50年代末60年代初，主要以哈耶克、弗里德曼等人发表的一系列论著中阐述的新自由主义思想为代表。新自由主义思想的主要内容是：宣扬个人高于社会的唯心主义历史观，将个人自由视为自由市场经济的基础；反对公有制，极力主张全盘私有化；倡导经济自由主义，迷信市场自行调节，断言市场机制可以有效地实现资源配置；反对国家干预，认为国家干预只会扭曲资源配置，降低资源配置效率，管得最少的政府才是最好的政府。自上世纪70年代以来，新自由主义在西方大行其道，在该思潮的影响下，西方国家实施了一系列旨在强化市场调节，削弱国家干预的政策措施，遂使西方市场经济体制向更加偏向市场主导的方向转变。这种模式对私人资本的经济行为缺乏有力约束，对宏观经济波动和失衡状态缺乏有效调控，对私人利益与社会利益的矛盾难以积极化解，导致经济和社会矛盾日益激化。
关键词：矿业资本市场；比较研究；经验启示
中图分类号：F416.1 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2017）02-54 -02
一、国内外矿业资本市场介绍
（一）澳大利亚矿业资本市场概况
在澳大利亚证券交易市场上市的资源类上市公司来自于世界各个国家和地区，统计数据显示，公司数量多达七百多家，遍布世界一百多个国家，其中有五分之四属于初级矿产勘查公司，这便是澳大利亚最主要的矿业资本市场，是澳大利亚资本市场最重要的板块之一。直到目前，由矿业公司和石油公司两大类公司构成的资源指数仍占澳交所ASX股指的近百分之四十，并且这两类公司全部的股票数额占澳交所股票总数的近三分之一。除了在澳大利亚证券交易所进行首次公开发行这一主要的融资模式，二次发行、资本市场私募以及认股权证也是澳大利亚矿业资本市场的几大融资方式。虽说澳大利亚证券交易所的上市标准并不算严格，但矿业公司在澳交所上市的标准和一般上市公司一样，仍然需要经过利润或净资产审查这一关。
（二）加拿大矿业资本市场概况
加拿大的矿业资本市场主要由多伦多证券交易所主板和多伦多证券交易所创业板构成。这是全球矿业资本市场中最有影响力的一个，因其历史悠久且具有完善的监管制度著名，因此大约有一半以上的矿业公司选择在多伦多证券交易市场主板和创业板上市。矿业公司在主板和创业板上市有不同的上市标准。已有一定的经营业绩并且资金充足的矿业公司一般在主板上市，而盈利能力尚未显现的初级矿产勘查公司一般在创业板上市。创业板是初级勘查公司在加拿大资本市场上市的首选，因为矿产勘查类公司的企业绩效和可能面临的风险不同于一般上市公司，盈利能力对于处于发展初期的这类公司来说并不是一种科学的判断标准，因此多伦多证券交易所创业板并没有把盈利能力作为在该板上市的一项硬性条件，且对于财务方面的要求也不是特别严格。此外，在创业板上市的公司有机会升级到主板上市，主板也为有盈利潜力的矿业公司单独设立了特殊的上市标准，给其在主板上市的机会。
（三）美国矿业资本市场概况
美国的资本市场堪称世界上最大的资本市场，也是世界上多元化特征最为明显的资本市场。但相较于澳大利亚资本市场和加拿大资本市场，矿业资本在美国资本市场上并没有占据很重要的位置，无论是从矿业公司的数量还是矿业公司在所有上市公司中所占的比例来看，均是如此。其实在纽约证券交易所成立的的早期阶段，矿山股票还是一个重要的股票交易品种。但随着纽约证券交易所对资源类上市公司的上市条件日趋严格之后，中小型矿业公司特别是初级勘探公司往往不能达到其上市条件中对于盈利能力和财务状况的要求，因此也就放弃了在纽交所上市。此外，特别针对矿业公司，纽约证券交易所还提出了一项特殊条件，就是矿业公司对其资产必须聘请一位独立地质学家或者地质工程师来进行评估并且还要提供详细报告，这就更加打击了中小型V业公司纽交所上市的积极性。但是，美国矿业资本市场在矿业融资模式多元化方面是大大成熟于其他国家的，比如有：个人资本投资、风险资本投资、银行信贷、证券性融资、项目融资等等，这成为其一大特点。
（四）英国矿业资本市场概况
在矿业行业发展的早期阶段，英国的矿业资本市场起到了举足轻重的作用。伦敦证券交易所每年承担着全世界百分之二十五的矿业股票融资，以健全著称的英国矿业资本市场，自然对上市的要求也比较高。特别是伦敦证券交易所主板，规定矿业公司申请上市，必须提供有关矿石储量的地质报告、现阶段开采工作进展状况以及预计未来可开采的年限，且对所有这些材料的真实有效和完善性的要求也相当高。所以初级勘探公司往往不会选择在伦敦交易所主板市场上市。相对的，英国的创业板市场，也就是伦敦证券交易所高增长市场，对于矿业公司在该板上市的要求就比较低，对公司的盈利能力、资本量、流通盘比例等均为作出限定，提供了一个相对宽松的上市环境，因此特别适合初级勘探公司在该板进行融资活动。
（五）中国矿业资本市场概况
中国矿业资本市场的发展受到中国资本市场发展的影响。虽然这些年来我国资本市场通过不断改进不断适应市场经济，但其中仍在存在诸多问题，这严重制约了我国矿业资本市场的成长。比如，中国证券市场对于上市企业的要求，无论是在主板上市，还是在创业板上市，均设有盈利状况的门槛，在主板上市要求连续三年盈利，在创业板上市要求连续两年盈利，这样写的条件对与一般公司来说都尚属严格，更别说对于矿业企业和勘查企业这两类风险因素很大的企业了。特别是初级勘查公司，在发展的早期几乎是不能产生利润的，纯粹就是风险投资型的公司。而因为我国没有单独设立矿业资本市场，矿业公司和初级勘查公司在我国资本市场上的融资渠道就更是有限了。我国商业性地质勘查开发工作收到制约的一个最重要的因素就在于此。
二、各国矿业资本市场特点分析
澳大利亚矿业资本市场的特点可以总结为以灵活独特的上市标准扶持矿业企业进入资本市场。在澳大利亚证券交易所对上市公司的规模实行的资产测试法和利润测试法这两种考核标准中，公司可任选其一，资产测试法往往更容易受到勘查类公司的选择。加之澳大利亚拥有完善的金融体系和合理有效的监管，更是使之成为初级勘查公司的最佳融资平台。加拿大矿业资本市场的特点可以总结为以较低的准入门槛鼓励小型公司进行资源勘探工作。通过创业板对处于初级勘查阶段的小型勘查公司提供资金支持的温哥华证券交易所，在为早期勘查筹集资金中起到的作用更是显著。英美矿业资本市场的特点可以总结为以融资通畅的资本市场来完善风险投资机制。这两国的资本市场都以立体多元化为特征，这最大限度地保障了市场上融资渠道的畅通和选择多样性，而且由于英美两国的矿业资本市场相较于其他西方国家已属完善，处在勘查开发产业链上不同节点的矿业公司，可以选择不同的融资方式，这有效带动了整个资源行业中许多相关产业的成长。中国矿业资本市场的特点可以总结为较高的准入门槛和繁琐的准入手续制约了商业地质开发工作。我国证券市场对于企业首次公开发行上市的规定涵盖公司治理、财务、法律、税收等各个方面，而且还需经过股份制改造、尽职调查、券商辅导等各个环节，相当纷繁复杂。对于勘查公司特别是初级勘查公司来说几乎不可能完成。而且我国证券交易市场仅仅按产品种类将与矿业相关的企业分为煤炭、钢铁、石油、有色几个板块，没有根据资源开发的不同阶段来划分，也没有设置特殊的上市条件。对矿业企业的不够重视显而易见。
三、国外矿业资本市场对我国矿业资本市场建设的经验和启示
通过分析西方多国矿业资本市场的特点，可以发现，这些证券交易所都将矿业公司作为一个单独的板块并设置特殊的上市标准。这是因为矿产勘查开发行业独特的风险性，使得这些行业内的企业也具有不同于一般公司的较大的风险，从而导致投资者对于此类公司的经营绩效和可能面临的风险状况不可预知。可见，对勘查开发类上市公司分类M行管理，目前已普遍成为西方发达国家资本市场的惯例。这体现了西方国家对于勘查开发行业的重视和对矿业融资风险的认识已大大成熟于我国这样一个新兴市场经济国家。此外，各交易所普遍对勘查类公司和矿业开发类公司进一步规定不同的上市标准，往往对勘查列公司设施较高的要求和对一般矿业开发类公司设施较低的要求，这也是符合资源行业产业链不同阶段的发展规律和特点的。
四、促进我国矿业资本市场发展的建议
（一）建立多层次资本市场
矿业项目的不同阶段所需要面对的风险程度各不相同，风险收益存在差异。因此，在矿业项目的运行过程中，适于不同阶段的融资方式也各不相同。我国应建立一个多层次的资本市场，使得处在矿业勘探开发不同阶段的矿业企业，都能够选择到合适的融资途径，得到资金支持。此外，由于矿产勘查投资是真正的冒险事业，名副其实的风险投资，是资本市场青睐的投资，因此需要创建相应的资本市场。中国目前没有鼓励企业通过发现优质资源进而从资本市场获得资本进行资源开发的良性资本筹措机制，风险勘探领域的资本市场依然是一个空白。因此，应致力于风险勘探机制的建立，建立中国矿业资本市场的管理规则和新型矿业市场准入规则，利用资本市场形成合理、高效的矿产资源开发机制，加快建立我国风险勘查资本市场，通过资本市场，为矿产勘查募集资金。
（二）加强初级勘查阶段的支持
目前，我国的证券市场没有特别针对矿产勘查类公司的板块，这是由我国具有影响力的矿业公司不多以及资本市场尚不成熟决定的。由于服务全国的矿产勘查资本市场体系尚没有建立，因此资本市场对勘查融资的支持力度非常有限，我国可以设立专门的矿业股票交易市场，类似于温哥华股票交易市场，其目的是市场投资者寻找具有发展潜力的处于风险勘探阶段的矿业企业进行投资，而企业从资本市场筹措充足的资金用于开发运作，也可以在已有股票交易市场设立专门矿业融资业务，简化上市程序，降低上市成本，配备有经验的专家咨询。此外，还应依托试点平台，制定专项政策，为我国矿产风险勘查资本市场建设提供政策上的依据。
五、结语
虽然我国的矿业资本市场相较西方发达国家的矿业资本市场仍存在很大的差距，但是伴随着我国矿产勘查开发“走出去”政策下，国内一批矿产勘查开发企业在境外成功上市，我国政府也将着力培育和规范矿产资源勘查资本市场，支持符合条件的勘查开采企业在境内上市融资。与此同时，我国政府也在多方式的促进中国资本市场的发展，加快创业板市场改革，这一系列举措将在一定程度上为矿业资本市场的建立、完善起到重要作用。
关键词：内部资本市场 组织机构 配置效率
自从20世纪60年代内部资本市场（ICM）这一概念提出以来，众多学者进行了研究。尽管不同学者对内部资本市场的研究有不同的角度和重点，但我们发现资本市场的配置效率问题是不可回避的焦点。由于信息不对称等原因，外部资本市场资本配置效率受到质疑。学者们发现，在企业组织内部资金的配置行为始终存在，且有一定的优势。内部资本市场可以作为外部资本市场的替代。
内部资本市场存在于多单位的M、H型企业集团。分权程度不同、产权特点各异，运作模式等方面有共性，也有各自的特点。两种类型的企业集团内部资本市场配置都是控制权在财务方面的体现，其效率如何取决于“剩余财权”的配置效率。不同组织结构的企业集团“剩余财权”的配置也各有特点。
一、内部资本市场运行的微观环境
（一）U型组织结构
19世纪末20世纪初，西方大企业普遍采用的是U型结构，也叫一元结构，是按企业内部生产、销售、开发等职能，划分成若干部门的纵向一体化组织。这种单一企业的组织机构保持了直线制的集中统一指挥的优点。U型结构中央集权高度集中、组织结构单一，其内部资金流动并未引起研究者的关注，本文在此也不做赘述。
（二）M型组织结构
20世纪初，通用汽车公司针对U型结构的缺陷，创造了M型组织结构。M型组织结构，又称为事业部制组织结构，是一种多单位的企业体制，按产品、客户、地区等设立半自主性的经营事业部。较之U型结构，M型组织结构的分权程度高。但各个事业部并不是独立的法人实体，仍然是企业的内部经营机构，如分公司。
20 世纪中期，美国的联合兼并浪潮造就了一批采用M型组织结构进行多元化经营的联合大企业。随着企业规模的急剧膨胀，企业内部资金的流动规模也随之上升。以 Alchian和 Williamson 为代表的新制度经济学家在对联合大企业内部资金流动的研究中，提出了“内部资本市场”（Internal Capital Market）的理念。此后，学者们以联合大企业为研究对象，对内部资本市场的参与者行为、效率等方面进行了一系列后续研究。M型组织结构是目前学者研究内部资本市场最多的类型，并以此为基础得出丰硕成果。
（三）H型组织结构
H型组织结构即控股公司结构。母公司持有子公司部分或全部股份，以产权为纽带，凭借对子公司的控制权，控制和管理企业集团的资金运动和生产经营活动。较之M型结构，H型结构由于各子公司都是独立法人，独立性较强，因而分权程度高。母公司对子公司实施整体资源战略，尤其是内部资金的整体规划，由于涉及到控制权等诸多问题，无法通过简单的行政命令达到目的。
早期的研究认为H型组织结构不存在内部资本市场。从20世纪90年代中期开始，学者们开始认识到H型公司也是内部资本市场存在的主要组织形式。与西方国家H型组织的特点不同的是，在我国大股东股权集中的H型企业集团远多于股权分散的企业集团。其中以国有企业集团和民营金字塔式的“系”族企业最为典型，也是目前学术界研究的热点。
二、内部资本市场的运作模式
（一）交易类型
内部资本市场运作是指企业集团内部成员之间财务资源的交换与分配，这依托于内部资本市场交易行为。
Triantis（2004）将内部资本市场上的交易分为五种类型：一个项目的现金被用于另一项目；出售一个项目的资产，所得收人用于另一个项目；以一个项目的资产作抵押，为另一个项目进行贷款融资；两个项目共同负担一笔支出；项目之间以内部价格进行产品和服务的交易。魏明海和万良勇（2006）指出内部资本市场运作的9种方式：集团内部的借贷，集团内属于资本配置行为的产品或服务往来，集团内资产、股权转让，集团内担保，集团内委托租赁存款，集团内委托投资、增资，集团内票据贴现融资，集团内部的资产租赁，代垫款项。
内部资本市场交易既包括交易双方直接进行，不通过第三方中介的直接交易行为，如资产的担保、转让等；也包括依托集团内的中介组织作为资本市场运作的载体，按照特定规则进行的间接交易行为。
（二）运作载体
企业集团内的承担内部资本市场运作功能的中介组织主要是指结算中心、内部银行、财务公司等，它们作为内部资本市场运作载体承担了企业集团内部的大部分交易。
内部结算中心通常设于财务部门内，不具法人资格。以吸收存款的方式集中集团内各企业暂时闲置的分散资金，以发放贷款等形式分配给集团内需要资金的企业，主要承担资金结算、信贷、投资和筹资以及监管和信息反馈功能。同样，内部银行也是集团“总部”的一个职能部门，不是独立的法人实体，其职能主要体现在集中资金并调剂余缺、加速流动资金周转、疏通内部结算渠道以及实施资金监控等方面。
由于M型企业集团中，各分部都是单一的法人实体，不具备法人资格，且“总部”集权度一般较高，“总部”对各个分部有较强的权威，控制能力更强，因此“总部”在外部资本市场上以企业集团的名义进行集中融资，再通过结算中心或内部银行分配给各部门或分部。
最适合H型组织结构的是财务公司模式。财务公司除了一般的存贷款、结算等现金管理服务，也承担为集团公司募集资金，评估和监督业务单位的业绩、评估融资计划并决定资本配置，监控子公司和投资项目资金使用的功能。
H 型组织结构企业内部多法人，控股企业和子公司都有资格独立地在外部资本市场上以各自的名义进行融资，也可以由“总部”集中融资。各子公司具有完全独立的财权，集团公司“总部”不直接干预子公司的资金取得和使用。财务公司是独立的法人企业，按照市场竞争机制与其他企业等价交换，符合外部法律制度的规范，更容易被具有独立法人资格的集团成员企业接受。
（三）配置中心
无论是否通过以上平台进行运作，企业集团均存在一个“总部”作为配置中心对集团资金实施管控。内部资本市场是企业集团内部各部门配置资金的机制，M 型组织结构的集团“总部”及 H 型组织结构的母公司（或控股公司）便是拥有这一配置决策权的机构，在此统称为“总部”。
无论企业组织处于何种形式，“总部”这一权威在集团企业整个内部资本市场的运行过程中起着支配性的作用，但控制力度和方式不同。外部资本市场配置资金主要是依靠市场机制，内部资本市场更多的是依赖于“总部”依靠权力或权威、等级制度并配合使用价格机制。
M 型“总部”对各分部的控制力更强，对各个分部的财务配置进行全局管控，甚至可以通过依靠权力或权威、等级制度以行政命令对资源进行直接配置。H 型组织的子公司对资金配置有高度的分配权，集团“总部”在资金上的控制力度比M型组织弱。由于拥有控制权，在实际操作中仍然对子公司的财务具有较大配置权，以间接配置形式为主，但配置往往更具隐蔽性，方式更灵活多样，并随着企业集团的发展，以各种方式不断创新和发展。
三、内部资本市场的配置效率
从交易中资金的流向来看，内部资本市场运作体现为资金的流入流出，具体体现为资本集聚和资本配置。这也是内部资本市场被称之为“资本市场”的原因之一——具有资本集聚和资本配置的功能。资本配置是指按照一定的原则将集聚的资金配置到各个相互竞争的项目中。
（一）制度经济学的角度
从制度经济学的角度来看，企业和市场这两种资源配置机制，可以相互替代。内部资本市场就是介于企业和市场之间的一种内部资源配置机制。
市场配置资源需要付出交易成本，包括搜寻交易对手的费用、监督费用等；企业是降低交易成本的一种形式，当市场交易成本过高时，人们倾向于用企业代替市场来配置资源，交易活动便会从市场转移到企业内部。但企业配置资源需要付出成本等内部管理成本，当企业规模过大时，管理成本过高，企业会通过市场交易来购买而不是自己生产。
企业集团内部资本市场则是以内部中介组织为载体，用内部市场交易来替代纯粹的市场和单一组织，以降低市场失效和组织失效。一方面，它替代外部资本市场，节约净交易成本，通过统一管理以较低的内部交易成本替代较高的市场交易成本；另一方面，作为一个独立法人，受集团行政干预较少，又可以节约管理协调成本。
（二）内部资本市场运行的有效性是企业财权配置效率的体现
内部资本市场的配置效率历来是研究的热点问题。如果内部资本市场配置资源是有效率的，就可以产生良好的经济后果。然而目前的研究结论相悖，内部资本市场有效论与无效论都有大量的数据支持。实际上，内部资本市场并不必然具备经济性，其是否有效并不是一个非此即彼的命题。内部资本市场的运行是企业集团内部治理的内容之一，有效性是企业财权配置效率的体现。
何进日等（2007）认为企业财权是企业产权的核心权能，是体现财务权责结构的一系列权利束的总和；它是侧重从财务关系方面反映财务本质属性的核心概念。“财权=通用财权+剩余财权”。发轫于不完全财产契约中非完备部分的“剩余财权”就传承了剩余公司治理所强调的企业效率价值观，最大化企业组织租金，以效率价值观为导向。
内部资本市场是否有效取决于企业集团财权配置的效率如何，是企业“剩余财权”配置效率的体现，也是企业集团控制权在财务方面的体现。如果企业集团的控制权配置是有效率的，那么拥有“剩余财权”的“总部”将以效率为导向，引导内部资本市场将资本配置到最适合的投资项目上，内部资本市场将是有效率的；如果企业集团本身由于等问题导致控制权配置无效，内部资本市场的资源配置也将失去经济性，甚至成为利益输送的工具。
M型企业集团“总部”对分部的有绝对的控制权，内部资本市场配置效率不高源于“剩余财权”的配置效率不高。究其原因，主要在于内部人控制导致的问题。内部管理者的寻租行为导致企业过分扩大融资规模，资本配置不当、投资缺乏效率的不良后果。
H型企业集团母子公司之间是以产权为纽带的独立法人，有独立的财权，内部资本市场配置需要较高的协调成本。但由于“剩余财权”的存在，无论财务公司等内部组织如何完善，“总部”总能通过各种不断创新的手段实现对子公司进行财务控制，实现内部资本运作。H型企业集团主要的问题是母公司作为大股东与子公司的中小股东之间由于控制权导致的问题。
从形成机制来看，不少H型企业集团在形成之初就是通过企业重组和借壳上市形成的，本身就带有明显的机会主义倾向，母子公司之间问题突出、内部资本市场先天不足、沦为母公司利益输送的隧道就不足为奇了。
综上所述，M型企业集团主要是内部人控制导致的问题。H型企业集团主要的问题是母公司作为大股东与子公司的中小股东之间由于控制权导致的问题。关注不同类型企业集团“剩余财权”的配置特点，将为内部资本市场治理提供新的思路。
参考文献：
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[3]左和平，龚志文.内部资本市场：治理结构、机制与有效性[J].会计研究，2011（3）.
关键词：内部资本市场；组织形式；运行机制；行为
中图分类号：F27 文献标识码：A
原标题：内部资本市场组织形式及运行机制的创新性研究
收录日期：2013年5月27日
一、内部资本市场的概念
目前，国内外对内部资本市场的定义主要有三个角度，即资本市场运行范围、资本分配机制和内外市场互补。实际当中，内部资本市场反映了一个企业除去外部资本市场，而进行的所有投融资的资源流通往来。内部资本市场的运行已经不单是多元化企业组织中的直接调用及划拨，还包括不同企业法人间的委托贷款、为关联企业的贷款提供担保、关联企业间的资本易或资产重组、集团内部的费用摊配以及虚拟企业等。本文认为：内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制。
二、内部资本市场组织形式的扩展
在资源的配置过程中，内部资本市场总是具有一定结构特点的组织结构作为资金流动的载体。根据当前已有的资料，对内部资本市场的组织形式的表述存在混乱的局面，例如吴国栋（2007）将企业集团内部结算中心、内部银行、财务公司等作为内部资本市场的组织形式；而彭惠文（2003）则将上述内容作为了企业集团内部资本市场的组织机构；张冉（2007）等则认为，内部资本市场组织形式就是承载内部资本市场运行的组织机构，他们将企业集团的组织形式看作了内部资本市场的组织形式。因此，有必要对组织形式和组织机构作一比较分析。内部资本市场的组织形式是指维持企业内部部门之间及其企业与外部之间资金交往的表现形式，它更多体现的是在既有的企业边界内，各部门之间的关系；而内部资本市场的组织机构是维持内部资本市场正常运行的中间部门，它负责内部资本市场融资、投资及资金管理等活动，是对组织形式的具体化，所以二者既有区别也有联系。
内部资本市场是存在于一切实行资金由总部统一调配的企业内，其各分部与总部之间因控制与被控制而共生存，最终这种控制关系可以资金的形式体现出来。因此一定程度上，企业内部因控制而形成的企业组织形式就成了内部资本市场的组织形式。常见的内部资本市场的组织形式主要有：
（一）M型组织形式。M型组织形式，就是在一个企业内部对具有独立的产品和市场、独立的责任和利益的部门实行分权管理的一种组织形态，也称为事业部型。事业部是一些相互联系的单位的集合，同时也是一个分权单位，具有足够的权力，能自主经营。它具有以下两个特点：一是每一个事业部都可以看作是一个独立项目的利润中心，这方便了对各个项目的绩效考核。尤其在组织内部进行资源配置时具有信息优势；二是M型组织内负责内部资本市场正常运行的组织机构，例如财务部门、内部银行通常扮演着企业内部投资中心和资金管理中心的角色。
（二）H型组织形式。相对于M型组织结构，H型组织形式则依靠拥有其他公司一定表决权的股份，以达到行使控制权或从事经营管理的公司。从组织管理的角度而言，控股公司是比事业部制更加分权化的组织，子公司拥有完全独立的法人地位，控股母公司对于子公司日常的财务资金运作也不能任意干涉，而只负责重大的投资决策。但是，很多人认为这种过于分散决策的组织形式使决策单位之间缺乏应有的协调，母公司也没有掌握必要的信息以评价和协调各单位的计划与决策。因此，在H型组织形式内，很难实现资本的有效配置。在实际操作中，控股公司不仅拥有子公司在资本财务上的控制权，而且拥有经营的控制权，并对主要人员的任命和重大政策方针的确定有决定权，甚至直接派人去经营管理，控股母公司仍然有着绝对的控制权左右子公司的运作，母公司的战略方针、经营理念、管理经验等都可以通过这种控制关系输入子公司。虽然母子公司都是独立的法人实体，对于整个控股企业，内部资金的运作要受到外部法律制度的约束，但只要存在这种具有“权威”性质的控制关系，组织内的资本分配行为就会存在。当然，子公司的发展必须符合控股公司的总体战略规划，子公司的存在是母公司战略投资的一个组成部分，母公司也会根据战略的需要和子公司的业绩情况决定对子公司追加或减少投资。
但是，新兴市场条件下，企业对市场上出现的机遇具有敏感性，一些利益集团并不是以资金形成的控制关系存在的，而是由技术组成的临时联盟，这些联盟也存在于总部与分部之间、企业集团与企业外部市场的资金往来，这进一步丰富了内部资本市场的组织形式。
（三）内部资本市场组织形式的扩展——虚拟企业组织形式。虚拟企业是经济全球化和信息技术快速发展的产物，它是由一些相互独立的业务过程或企业组成的暂时性的联盟。在这一联盟中，每一个伙伴各自在诸如设计、制造、分销等领域贡献出自己的核心资源，并相互联合起来，实现技能共享和成本分担，以把握快速变化的市场机遇。作为一种全新的组织形式，虚拟企业突破了传统企业组织的有形界限，弱化了具体的组织形式，强调对企业外部资源的有效整合、互补，来迎合某一快速出现的市场机遇。
虚拟企业与企业集团都是一种松散型的企业联盟形式，但二者内部资本市场的形成和运行有所不同。在企业集团内部资本市场中，要求成员企业的经营战略与集团的总体战略保持一致，成员企业不能同时加入两个企业集团，集团与成员企业之间具有较强的经济与行政联系，成员企业加入或脱离企业集团往往具有一定的条件和限制。而虚拟企业大多是就某一市场机遇而形成的联盟，形式上比较灵活，成员企业（伙伴）的加入与脱离相对自由，但是维系他们之间的关系最终还是资金。因此，虚拟企业下的内部资本市场具有短暂性的特点，但对于总部与分部，内部资本市场与外部资本市场之间，依然存在资金的周转与划拨。
三、内部资本市场运行机制重新描述
在研究内部资本市场运行方面，已有的研究文献存在如下的疏漏：首先，只是简单的描述了资金的往来，并没有对外部资本市场与内部资本市场、总部与分部的约束机制进行详细说明；其次，内部资本市场的运行，只关心集团总部与分部之间的资金活动，没有关心各分部之间的资金往来。各分部之间的交往最终会引起分部价值的波动，在内部资本市场资金约束的条件下，内部资本市场资金易追逐高效益项目，如果不考虑分部间的资金往来，受道德风险的影响，极易引起分部管理层的寻租行为。
内部资本市场运行机制应在企业总部的整体宏观调控下对资源配置起基础性作用，通过内部转移价格杠杆和竞争机制，把资本配置到效益较好的部门和环节。即利用“计划机制”将每一生产经营过程的业绩同整个企业的业绩联系起来。评价整个企业的业绩，利用“市场机制”提高每一生产经营过程的业绩，最终实现企业整体价值的提升和社会总资本的周转效率。我们把上述内部资本市场运行机制称为“交叉有效的运行模式”。这种模式的内部资本市场基本上符合“有计划的商品经济”和“社会主义市场经济”概念。结合内部资本市场组织形势的扩展，本文认为内部资本市场运行机制如图1所示。（图1）
上述描述了内部资本市场运行的简单模型，它可以从三个方面进行理解：一是内部资本市场与外部资本市场的资金交往关系。这种交往更多的体现在当企业整体需要资金时，外部资本市场可以作为其资金的一种来源，同时外部资本市场出现投资机会时，内部整体又会利用资金进行投资；二是企业内部资本市场自身的资金聚集与分配过程。这一方向的配置过程较侧重于企业整体和集团总部与分部之间的资金往来；三是分部与分部之间存在的资金来往。本文将在下文中对内部资本市场的资金来往作进一步的阐述。
四、基于组织形式及运行机制的内部资本市场行为分析
（一）内部资本市场的投资行为
1、投资的目标定位。从投资角度来看，企业整体投资体现出比各分部更具有战略性，它不仅要考虑内部资本市场内各企业的战略性发展方向，还要特别重视整个企业的整体战略性发展问题。内部资本市场投资目标就是各种投资活动所要达到的预期目的，它是指导企业投资活动的方向和评价各项投资活动是否合理有效的基本标准。企业投资目标是投资管理的核心内容。本文认为，内部资本市场的投资目标应是企业核心竞争力下的企业价值最大化。内部资本市场下的企业集团的核心竞争力就是对企业所拥有的资源进行有效配置与组合，以使企业整体在实际的竞争环境中表现出强大的生存和发展能力，增加企业的价值。
2、内部资本市场的投资决策。企业内部资本市场的内部投资会引起集团内部的多重反馈，如投资增加可导致生产能力的增大以至引起产品产量的增加以及企业整体经济效益的提高，从而又可以增加集团的投资。传统财务投资决策较注重某一时点的结论，同时定性与定量的方法并为相互制衡。另外，对于后期出现的风险机遇表现，传统方法的反映更为迟钝。针对动态的市场形势和复杂的投资环境，本文认为，内部资本市场的投资决策方法更应偏向灵活的投资系统。系统动力学可以很好地解决这一问题。
系统动力学不仅解决了时点性的问题，通过计算机网络技术，将预期的结论实时进行修改，以此做出最佳选择。根据系统动力学的建模及模拟过程，通过以下八个步骤来进行：一是调查研究，收集资料。判断系统动力学的适用性；二是确定建模目的；三是定性分析，确定系统边界；四是根据内部资本市场具体情况，确定系统中各种有关投资的变量；五是画出因果关系图和流图；六是输入全部方程和参数；七是利用计算机进行仿真模拟，修正模型，并通过调控参数，得出多个投资方案；八是分析投资方案，做出决策。
（二）内部资本市场的融资行为。如果将内部资本市场的资金来源等同于内部来源的话，则企业内部资本市场的研究会受到很大的限制，因此本文对内部资本市场可支配资金的内涵进行拓展，即无论资金来源于何处，只要其在总部统一的控制之下，就视其为内部资本市场可予以支配的资源。以此为起点的研究，对我国内部资本市场的研究才具有现实意义。
内部资本市场首先所面对的是其能否融到企业集团整体发展所需的资金。内部资本市场采用的是集中的融资方式，这种方式符合成本效益的原则和规律发展的要求，便于企业整体编制预算。按照企业资金来源的不同，企业内部资本市场资金融通包括外部融资和内部融资。
内部资本市场筹资，通过专门机构的统一管理，可以分散整体的经营风险和财务风险。对于虚拟企业，整体的筹资活动不存在，因此当出现资金短缺时，其主要通过成员企业之间的相互信用融资、相互拆借和相互投资等方式进行调节。这些方式下的筹资风险更多的体现在伙伴企业之间、盟主企业与伙伴企业之间，当他们之间信息披露不充分时较容易爆发筹资风险。当然，如果企业整体在进行融资时提前已预知风险，则作为融资整体有必要采取相关的防范策略对其进行化解。
（三）内部资本市场的资金管理行为。从经营对象来看，内部资本市场与资金集中管理都是企业资金，而且两者存在的前提一般都是多元化经营的企业，但两者有本质区别：内部资本市场是企业的战略安排，从长期来考虑企业内部资金运作；而资金集中管理只是企业的一种战术安排，侧重于企业短期利益。目前，国内大多数企业对内部资金的运作还停留在资金集中管理层面，没有上升到内部资本市场的战略高度。因此，资金管理是在内部资本市场下的一种战术安排。这种战术安排的“平台”主要有结算中心、内部银行和财务公司等模式，这些模式从其功能上来说，都在不同程度上发挥了内部资本市场的作用。它们是内部资本市场发挥作用的组织载体。
（四）内部资本市场的关联交易行为。关联交易已成为我国上市公司普遍存在的交易行为。根据相关规定，在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方，或对另一方施加重大影响就可视为“关联方”。这是判断关联方关系的基本标准。可见，判断关联方的关键在于控制与被控制的关系，上市公司与关联方之间总存在着或强或弱的控制与被控制的关系，这就导致一方对另一方拥有一定程度的剩余控制权，而剩余控制权正是内部资本市场优势的根源所在。“控制权”将上市公司的关联交易和上市公司内部资本市场紧紧联系在一起。
关联交易与上市公司内部资本市场具有一定的相关性。关联交易一定程度上反映了内部资本市场的运行状况。雷门德（Reimund，2003）对德国集团公司内部资本市场进行研究时，用集团公司对外披露的对附属子公司和关联公司的应收和应付款项余额表示集团内部资本市场规模。但是并不是所有的关联交易都可以度量上市公司的内部资本市场。
五、小结
内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制，其组织形式不仅仅表现在传统的H型和M型，还表现为虚拟企业形式。为适应全新的内部资本市场结构，本文对内部资本市场的运行机制进行了重新构建，并采用“交叉有效的运行模式”。
主要参考文献：
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[2]周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究[J].管理世界，2003.11.
美国资本市场经历了200多年的发展，形成了当今世界上最完善、最发达的多层次资本市场体系。美国证券市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次。这些不同层次的资本市场协调发展，良性竞争，对美国经济发展起到了积极的促进作用。英国多层次资本市场发展也比较早，资本市场体系也较完整，包括全国性主板资本市场、全国性创业板资本市场、全国性三板资本市场（未上市证券市场）与区域性资本市场四个层次。我国多层次资本市场包括主板市场、创业板市场和场外市场（三板市场，包括新三板市场）三个层次。与西方国家政府并未主动干预资本市场，而是让资本市场自然演进发展不同，我国资本市场起步晚，发展迅速，由政府主导，实现了跨越式的发展。虽然我国资本市场发展较快，但也存在不少问题。通过与海外多层次资本市场的对比，找出我国多层次资本市场建设的不足，并借鉴海外国家资本市场丰富经验，发展和完善我国多层次资本市场。
二、中英美三国多层次资本市场比较
（一）英国多层次资本市场体系结构及特点 英国多层次资本市场按上市标准高低和区域不同将英国资本市场分为四个层次：（1）英国主板资本市场。伦敦证券交易所历史悠久，不仅是英国主要的证券交易所，更是吸收欧洲资金的主渠道。目前，伦敦证券交易所自身就拥有三个层次的资本市场，分别是主板市场（Main Market）、技术板市场（Tec Market）和创业板市场（Alternative Investment Market，AIM），有来自许多不同国家的公司挂牌交易，众多的投资银行和证券经纪商会员参与市场交易。伦敦证券交易所不仅仅有股票交易，还提供多元化的产品和服务，比如交易所交易商品（ETCs）、备兑权证（Covered Warrants）、债券（Debt Securi-ties）、房地产投资信托基金（REITs）等。（2）英国创业板资本市场。英国创业板资本市场――伦敦交易所创业板市场（AIM），虽然由伦敦证券交易所主办，附属于伦敦证券交易所，但是其属于正式的市场，有AIM专属管理团队，独立运行，交易所仅提供基础设施。主要为英国及海外其他国家新型高科技高成长性企业提供融资，所以在上市标准上没有制定最低标准，也没有对上市公司经营年限及规模的要求，仅要求上市公司指定一名经纪人和保荐人。在交易制度上采取的是做市商和竞价相结合的方式。（3）英国三板资本市场。英国三板资本市场即为上市公司股票交易市场Off-Exchange，OFEX，为更初级的中小企业提供融资服务。它是由在伦敦证券交易所登记在册且具有良好经营记录和信誉的做市商JP Jenkins公司管理，专为中小企业提供的专门交易未上市公司股票的市场交易平台。OFEX属于非正式市场，比AIM市场进入标准更低、层次也更初级。（4）英国区域性资本市场。英国区域性资本市场指曼彻斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性资本市场，其主要是为地方性股票交易提供场所，同时也可买卖伦敦交易所挂牌的股票。
（二）美国多层次资本市场体系结构及特点 美国资本市场经历了200多年的发展，已具备丰富的资本市场理论，形成了完善的资本市场体系，分析其资本市场结构对我国资本市场的建设有重要借鉴意义。美国已形成场内外交易相结合、全国性与区域性市场相协调、各层次资本市场良性竞争的发展模式，其多层次资本市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次：（1）美国主板资本市场。美国主板资本市场俗称“一板”，是指以纽约证券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）为核心的全国性证券交易市场，包括纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市场对上市公司的要求比较高，上市标准也高。在主板市场上市的多是知名度高的大企业，其具有高收益、低风险和成熟性良好的稳定性特征。（2）美国创业板市场。美国创业板市场也称作“二板”，以美国纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的资本市场（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）为核心。纳斯达克市场本身就有三个板块组成，包括纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM），纳斯达克全球市场（NASDAQ GM）和纳斯达克资本市场（NASDAQ CM），其中纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ GM）的上市条件并不比纽约证券交易所条件低，某种程度上，纳斯达克本身就是一个兼具主板、二板甚至三板的综合性的多层次资本市场。NASDAQ市场注重公司的成长性和盈利性，在纳斯达克上市的企业几乎都是具有高风险、高回报的高科技型中小企业，这和纽约证券交易所明显不同。（3）美国场外交易市场。美国场外交易市场（OTC）俗称“三板”，包括场外市场行情公告板（或电子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉单交易市场（Pink Sheets）。OTCBB是由全美证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的电子报价系统。它不是证券交易所，也不是挂牌交易系统，不具有自动执行交易功能，只能提供实时报价服务。与纳斯达克市场相比，其进入标准更低些，只要有三名以上的做市商愿为该证券做市，不管该企业盈利和规模大小，都可以进入到场外交易市场流通。粉单交易市场（Pink Sheets），主要为未上市的公司证券提供交易报价服务，是由私人（全美报价事务公司）建立管理的全美行情局。粉单市场上的证券比场外交易市场上的证券信誉等级要低，在粉单市场挂牌的企业比在场外交易市场挂牌的企业受到的监督要少，不必向美国证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）和美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）披露财务信息与任何报告。（4）区域易所市场。美国区域易所市场即地方性柜台交易市场，包括费城证券交易所（PHSE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、太平洋证券交易所（PASE）、芝加哥期权交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部证券交易所（MWSE）等。
（三）中国多层次资本市场体系结构及特点 我国多层次资本市场按照股票上市交易标准高低、股票流动性强弱及风险大小分为以下三个层次。：（1）中国主板市场。我国主板市场主要包括深圳证券交易所和上海证券交易所，主要为发展较成熟、规模较大的企业提供股权融资服务。属于全国易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准比较严格、条件比较高。（2）中国创业板市场。我国创业板市场包括深证证券交易所创业板，主要为高科技、高成长、高附加值的中小企业提供股权融资服务，也属于全国易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准较主板市场低。（3）中国场外交易市场。我国场外交易市场（Over the Counter，OTC）包括“代办股份转让系统”（包括三板和新三板）和地方性产权交易市场。地方性产权交易市场是具有中国特色的产权交易市场，西方国家没有产权交易市场这种组织形态。场外交易市场采取做市商制度，市场主要为那些按照规定可以公开发行但又一时不能到证券交易所上市交易的股票提供一个流通场所，为投资者提供新的投资机会。
总之，我国场外市场主要由各个政府部分主办，标准不一，市场分布不合理，定位不准确，且结构层次较单一，尚待进一步发展。
三、英美国家多层次资本市场对我国的启示
（一）完善资本市场不同层次间转板机制 确定每个层次资本市场的发展重点和目标，使之与特定发展阶段、特定发展规模的企业融资需求相对应。高层次资本市场具有高标准进入限制，上市门槛较高，只有那些规模达到一定程度。收益良好的成熟企业才能进入融资。发展潜力良好但尚未达到上市标准的优良企业可先通过低层次资本市场的“孵化”，逐步成长壮大后再进入更高层次资本市场申请挂牌。反之，那些高层次中经营不善的不良企业也将被高层次市场淘汰，打入下一层次。这种升降机制很值得借鉴，可促使好的企业由下一层次市场进入上一层次市场上市交易，差的企业也将被降级到下一层次。海外资本市场发展证明，这种科学灵活的升降转板机制不仅可以督促处于高层次市场的上市公司锐意进取，也可以鼓励处于低层次的公司积极发展，争取进入更高层次市场。科学合理的转板机制有利于提高资本市场效率，实现资本市场企业的优胜劣汰，保持资本市场的高质量。
（二）推进创业板市场的建立 因为创业板市场的定位对象主要是为中小企业，尤其是高新技术企业。创业板的发展对促进中小企业的发展有巨大的推进作用。如美国的纳斯达克资本市场就是高新技术企业的摇篮，大量创业初期的企业均利用纳斯达克市场实现融资，并超常发展，形成了一大批知名公司。创业板市场不仅促进了成长型高新技术企业的发展，也为资本市场注入新的活力，使现有资本市场更加丰富，有助于资本市场的全面发展。
（三）发展区域性资本市场 大多国家都存在区域经济发展不平衡的问题，区域性资本市场对解决发展不平衡问题，促进区域经济发展起着支持作用。地方性证券交易市场直接服务于当地中小企业，满足其直接融资需求，以灵活的政策为其服务，增加当地投资人的投资选择和居民的经济收入。
（四）大力发展OTC市场 在我国建立多层次资本市场，满足不同规模、不同发展阶段、不同融资需求企业的股权融资，就必须引入做市商制度，大力发展OTC市场，尤其是新三板市场，新三板市场被看作是“中国的纳斯达克”，主要为科技创新服务，其核心就是做市商制度。所谓做市商制度，就是引导普通投资者对他们看不懂的高科技公司、创新型公司进行合理的估值定价。无论是科技型企业还是中小型企业，都需要做市商对其进行合理定价，使其价值更加准确合理。OTC市场是多层次资本市场的最底层，是整个资本市场的基础，OTC市场既可以筹集大量资金，也可以为风险投资提供退出通道，若OTC市场发展不完善则无法在根本上解决我国企业尤其是中小企业股权融资问题，其发展程度直接决定着整个资本市场的运转效率。
（五）平衡场内外交易互动关系 建立场外交易市场与证券交易所间相互联系、相互补充的良性互动机制，明确二者间发展重点和市场定位，避免机构重复建设、效率低下和横向竞争过于激烈，使二者协调发展，形成良性竞争，增加我国资本市场活力。
四、结论
总之，海外许多国家已建立成熟完善多层次资本市场理论和运作方法体系，具备相关实践经验，这些都值得我们借鉴和学习。但考虑我国基本国情和我国市场经济发展的不完善，在借鉴国外经验的时候我们不能生搬硬套，要结合实际情况，具体问题具体分析，进行创新性研究和大胆设想，循序渐进。既要借鉴海外国家发展经验，也要发扬我国的“摸着石头过河”精神，通过对我国多层次资本市场的研究分析，针对其发展制约因素和不足之处探索制定相应改进措施，促进我国资本市场的多层次建设，形成和完善具有中国社会主义特色的多层次资本市场体系。
参考文献：
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[4]屈波：《海内外多层次资本市场发展模式比较》，《中国证券期货》2011年第2期。
关键词：股权分置改革；资本市场；影响
中图分类号：F832.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2007)09-0084-02
当前，中国资本市场发展中最重要的问题就是股权分置改革。在股权分置的条件下，大股东有巨大的收益却没有相应的风险，而中小股东有巨大的风险却只有较小的收益，违背了收益与风险匹配性原则，从而使上市公司以及整个资本市场失去了发展的动力。股权分置改革本质上是从制度层面上“再造”中国资本市场。
一、股权分置改革及我国资本市场发展现状
股权分置是我国资本市场发展过程中逐渐形成的一个特殊问题，2005年4月开始的股权分置改革，使非流通股股东与流通股股东长期以来利益分割的局面得到纠正，理顺了市场定价机制，从制度上消除了市场股份转让的制度性差异，对于恢复资本市场功能，并由此推动资本市场全方位改革具有历史性意义。
目前，我国资本市场按融资方式和特点，可分为股票市场、中长期债券市场和中长期信贷市场。以沪深两个交易所为核心，二级市场发展迅猛。交易品种从单一的股票逐渐发展为以股票交易为主，包括债券、投资基金、可转换债券以及权证等多种金融工具。但我国的资本市场发展仍相对落后，与发达的资本市场相比差距还很大，特别是企业通过股市所筹措到的资金比例还较低，与庞大的银行中长期信贷市场相比尚微不足道。因此，我国目前的资本市场，功能发挥得还很不够，有待于进一步发展和完善。
二、股权分置改革对我国资本市场的影响
1．资本市场的定价功能将得以恢复和完善
资本市场的资产估值功能将逐步恢复并完善，资产价值将从账面值过渡到盈利能力，“净资产”这样的财务概念将从资产估值的核心指标中慢慢退出，取而代之的是资产的未来现金流能力。资产的定价功能是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前提。在股权分置时代，人们常说中国资本市场是一个“投机市”、“炒作市”，人们重视运用“净资产”这样的财务指标来评判资产价值的高低，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，将从“过去”转向“未来”。从资产估值的角度看，“净资产”这样的指标将不断淡出，持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的核心变量。
2．资本市场的投融资功能将得以改善
在股权分置条件下，资本市场的投融资功能被严重扭曲。由于非流通股与流通股的“不同股不同价不同权”，导致了两类股东的收益函数是不同的。就非流通股股东而言，其收益主要来自于对流通股股东的高溢价发行，并且这种收益近乎是零风险和零成本的，因此，我国上市公司出现了绝对偏好外源式股权融资、“排队上市”、不断增发配股等怪现象。对流通股股东而言，由于很少能取得公司的分红派息，其收益主要靠二级市场的差价收入，再加上股市流通盘较小，使得我国股市曾一度出现股价虚高，泡沫严重。股权分置改革将从根本上消除两种股票之间的差别，实现两种股票的“同股同价同权”，进而使得两类股东有了共同的利益平台和收益函数，那就是共同关注公司的经营状况，获取由公司良好业绩所带来的分红派息和二级市场收益，这将大大消除上述投融资功能的扭曲，使得资本市场正常的投融资功能得以恢复。
3．资本市场有效性得以提高，市场化趋势更加明显
市场对实体经济反映的敏感度会有所提高，“政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，甚至是相反变动的关系。股权分置改革完成后，资本市场与实体经济的关联度会得到改善，从我们对成熟市场国家研究得出的结论看，资产价值的增长速度在最近20年中实际上是快于实体经济成长的。股权分置改革完成后的中国资本市场也会慢慢地呈现出这样的成长特征。
4．市场投资理念发生重大转变，股票投资价值得到提升
在股权分置条件下，由于流通盘较小及投资者获利渠道单一，股价较容易受到投机和政策等因素的影响，不能有效地反映实体经济运行情况，两者经常出现运行不一致甚至背离的情况。“价值投资”等投资理念很难深入人心。股改后，实体经济的运行情况对市场的预期和股票市值的影响将逐步加大，“价值投资”、“以市场预期为导向”等投资理念将越来越多被市场所采用。使得我国市场从投机和坐庄盛行的局面转向以上市公司基本面分析为主的投资方式。股改中随着非流通股股东向流通股股东平均每10股送3股补偿标准的实施，送股产生的“除权”效应使得股价总体水平得到了合理回归。改革后市场总体市盈率水平出现明显下降，大约在14～16倍之间，这将有助于提高当前股票的投资价值。
5．股权分置改革推动资本市场进行制度创新
股改的过程也是一个不断创新的过程。无论是在交易产品、交易制度还是交易方式等方面，都进行了许多创新及留下了许多创新的空间。在交易产品方面，权证的推出是重大的创新，目前，两市共推出了20只权证产品，帮助十几家公司完成了对价的支付。在交易制度方面，权证交易中率先实施“T+0”回转交易。在交易方式上，金融创新更是发挥了巨大的作用，一千多家上市公司通过“送股、派现、送权证、送认股权利、差额补偿、缩股、回购、资产重组”等形式组合成13种金融创新方案来完成对价。
6．资本市场法制化、规范化、制度化的特点更加鲜明
股权分置改革后，资本市场的发展和创新对法律法规及各项制度建设提出了更高的要求。随着改革的不断深入，资本市场将加速向市场化发展模式转变，而市场化的发展模式意味着更多的经济决策将由市场微观主体的相互博弈过程来决定，因此，市场将更加需要更多的法律和制度建设，而同时，市场的发展也对相关政策法规和市场规则的公平性、完备性和可操作性提出了更高的标准。
三、股权分置改革完成后培育我国资本市场的策略
1．有针对性地完善监管体系，强化市场监管
首先，要积极应对出现的新变化。一方面，在新的市场环境违法违规行为可能呈现出新的特点，增加了监管难度；另一方面，国际资本的参与和市场创新也带来新的监管挑战。因此，我们必须积极研究和适应市场环境的改变，不断改进监管理念、监管模式和监管内容，为资本市场持续健康发展创造良好条件。其次，有机结合信息披露和行政审批的监管方式，并随着市场化改革进程的深入，进一步加强信息披露
制度建设，加大信息披露监管，探索推进信息披露监管创新，增强信息披露的及时性和透明度。同时，逐步建立立体化、多层次的监管体系。一个科学和有生命力的监管体系应该包括监管部门的监管、自律组织的自律和市场主体的自我约束。随着市场的发展，行业自律组织的自律监管以及市场参与主体本身的内部监督将越来越发挥重要的作用，并逐步与监管机构的监管组成一个立体化、多层次的监管体系。
2．加强前瞻性研究，探索资本市场的发展规律
我国资本市场逐步摸索出了一条政府和市场有机结合，以市场化改革为契机调动市场各个方面力量，共同推动市场发展的道路。我们应该在总结和探索资本市场发展经验和规律的基础上，及时加强前瞻性研究。经过一系列改革和制度性建设，我国资本市场进入一个崭新的发展阶段，市场机制逐步理顺，这使得我们有条件和有可能对中国资本市场的未来发展进行战略性规划。回顾我国资本市场过去十几年的发展历程，总结资本市场改革开放的经验，探索资本市场发展的规律，对我国资本市场目前所处的发展阶段进行国际比较，并在此基础上对我国的资本市场作出中长期规划和展望。继续推进发行制度改革，完善A+H模式，进一步提高融资效率，更好地服务于我国经济发展的需求，并为资本市场的发展开拓空间。
3．进一步简化各种行政审批程序，大力推动市场创新
积极营造公平、竞争和有效的创新环境，在风险可控、可测、可承受的前提下，培育市场创新主体，丰富投资产品和交易方式，不断推出适应市场发展、满足投资者不同需求的金融衍生产品、结构性产品、固定收益产品和资产证券化产品，从而调动市场积极性，提高市场流动性，增强市场活力。
关键词：民办高校；资本市场；问题；透视
中图分类号：F032.1 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-01
《民办教育促进法》颁布实施以来，我国的民办高校得到了迅速的发展，截至2012年4月，教育部公布的民办普通高校达到403所。民办高校作为民办非企业单位，在财务管理和运作模式上与企业基本相同。在服务类别中，民办高校属于社会教育服务，具有较强的公益性，所以它又具有不同于企业的特点。与公办高校相比，民办高校主要是由社会组织或者个人利用民间资本投资举办的，因此，投资主体的不同，和资金来源的民间性决定了民办高校和公办高校的不同。即其运作模式呈现多样化的特点，在保证了教育公益性的同时还要突出经济效益。
在市场经济条件下，融资最主要的途径是通过资本市场募集，因为资本市场具有透明度高、运作效率高、市场监管规范等特点。民办高校利用资本市场进行融资，可为民办高校筹集大量资金，增加了社会的教育投入，扩大高等教育的供给，缓解民办高校缺少资金注入这一短板。利用资本市场的融资规则也提升了民办高校经费使用的效率，增强了民办高校成本效益理念，同时也加强内部财务管理。从另一层面来看，资本市场与民办高校的有效融合，也推动了资本市场的发展，可成为我国资本市场新的投资领域和新的利益增长点。现阶段，我国民办高校对于参与资本市场融资的力度不大，笔者就其部分原因，结合实际工作经验进行透析：
1.民办高校产权不清
民办高校的产权关系是指投资主体与高校之间形成的责、权、利关系。按现在的规定，民办高校的产权，在办学行为存续期间归举办者所有，资产不得用于抵押、转让、担保和分配；学校终止办学行为后，通过资产清算将剩余财产返还或折价返还给举办者，清算值与举办者最初的投入值大致相当，其余部分由审批机关统筹安排。也就是说，只有在学校解散后，举办者所投入的资金才能得以返还。举办者除了与学校经营过程中所获得的持续性积累无缘之外，同时还得承担因货币贬值、通货膨胀等造成的经济损失。我们呼吁，政府应该尽快制订相关办法，以法律、法规的形式来界定民办高校的产权。只有明晰了民办高校的产权，才能激发举办者注资行为的积极性，才有可能吸引更多的民间资金参与到民办高校办学中。
2.民办高校利用资本市场进行融资的渠道有限
民办高校利用资本市场进行融资服务的主要包括在以后勤服务为代表的辅助部门和以校办科技产业为主的附设部门。而教学、科研等部门很难利用资本市场资金。构建通畅的融资渠道对民办高校而言是一项系统工程。在优化民办高校融资环境的同时，国家还必须对相关制度进行创新和改革。据1997年国务院颁布实施的《社会力量办学条例》第六条的规定：“社会力量举办教育机构，不得以盈利为目的。”对投资者而言进行投资的动机就是盈利，获利是资本的本性。目前，我国参照公办教育的模式在对民办教育的取费额、税点以及有关政策的制定上，显得政府控制力太强，缺乏以市场需求为主的导向性。在过分追求民办教育的公益性和平等性的同时，民办教育的投资者也就无法获得既得利益。依照现行政策，举办者注（投）资如同捐资，很难吸引民间资本进行投资。
3.民办高校与资本市场结合形式单一
根据国家权威部门统计，我国民办高校目前的收人来源除学费收入以外，67.13%的学校存在杂费收入，而只有10%左右的学校有捐赠、政府拨款、校办产业上交利润等融资渠道，所获收入比重很低。民办高校获得捐款的金额较低，国家和地方政府对民办高校注入的资金不足，民办高校本身就缺少科研成果、缺乏科技转化能力，校办产业的盈利就更低了。唯有学杂费是民办高校唯一稳定的收入来源。
资本市场介入民办高校的形式往往限于银行的存款和少量的国债专项资金。民办高校通过这些渠道取得的资金是有偿使用的，需要按期还本付息的。绝大多数高校一学年的收入，在支付人员薪酬、教学、科研等项目后，所剩资金只能勉强的用于偿还银行贷款利息，加之缺乏“造血功能”，依靠其自身的力量难以按期偿还银行贷款，一部分民办高校陷入了以贷还贷的恶性循环之中。能在商业银行获得贷款的民办高校少之又少。
4.与之相关的法律、法规不够完善
我国民办高校在近30年发展历程中，在很长的时间段里都没有颁布一部与发展民办高等教育相关的法律、法规，从而导致民办高校缺乏办学行为规范，更使得民办高校的投资者的利益得不到保障。在《民办教育促进法》及《民办教育促进法实施条例》等法律法规中，明文规定了任何形式办学都不得以营利为目的。资本的动力是逐利性，其终极目标也是逐利性。在现有的法律、法规中，尚未对民办高校融资有关的各种事项进行明确规定。因立法的缺失，从一定程度上已经影响到了民办高校投资者的积极性，甚至产生了投资恐慌。制约了民办高校办学条件的改善和资金的再注入。
5.我国的资本市场仍不完善
谈到公司的融资问题，大部分人首先想到的都是从外部资本市场筹集资金，比如从资本市场，股票市场、债券市场、风险基金、银行等筹资，而较少考虑到企业内部的资本市场。但是，从内部资本市场融资却是企业融资的一个重要途径。在1981～1991年间，美国非金融公司的资本支出有3／4来自于内部资金。而在我国，内部资本市场也成为越来越重要的融资渠道。一方面，内部资本市场运作一直是国家给予国有企业运作的一项优惠措施，比如国务院将“试点企业集团要逐步建立财务公司”作为发展企业集团的一项重要政策；另一方面，由于历史原因和特殊的经济环境，内部资本市场也成为我国企业集团发展的需要。
与外部融资丰富的研究资料相比，国内外理论界对内部资本市场的研究就略显贫乏。在对内部资本市场的研究的若干主题中，其中就有关于内外部资本市场关联性和互动性的，比如在外部资本市场不发达的前提下，内部资本市场对外部资本市场的替代性。但笔者认为，除了对内外部资本市场的联系进行研究之外，进一步探讨内外部资本市场的区别也很重要。
有关内外资本市场区别的研究有以下几个方面的意义：首先，在对外部融资相对熟悉的前提下，解释内外资本市场的区别有助于更深刻地理解内部资本市场的内涵；其次，通过内外资本市场的对比，可以比较内外资本市场的各自利弊，以便于企业对具体的融资方式进行选择；再次，通过比较，可以了解两种融资渠道的各自特点，也有助于企业采取更有针对性的措施趋利避害。内部资本市场和外部资本市场的区别主要有四个方面，下面分别予以论述。
一、集中性的融资方式
当企业利用外部资本市场融资时，会采取“分散融资”方式，即各部门或成员企业向诸如股票市场或银行等外在的资金提供者融资。而内部资本市场采用了与“分散融资”相对应的“集中融资”方式。“集中融资”方式是指各部门或成员企业的融资都统一由企业的中央权威(总部或母公司)来承担，即总部实施集中融资(包括统一向银行等外源融资和在企业组织内集中进行内源融资)，然后统一将资金分配给各部门或成员企业。融资方式的不同，带来了内部资本市场不同于外部资本市场融资的三个突出特点：
首先，集中性的融资方式为企业带来了更多的外部融资，即集中融资所得来的外源资金比各成员企业“分散融资”得来资金的简单相加数额更多，这就是著名的“多钱”效应(“moremoney”)。这是由于各成员企业现金流不完全相关，所以集团的“整体融资”提供更稳定的现金流担保，降低了公司陷入财务危机的可能性，从而提高多元化公司的债务融资承受能力。
其次，和外部资本市场的众多资金供应者相比，内部资本市场只有一个资金供应者(即总公司)，根据“搭便车”理论，总公司由于无法搭便车，进而将花费更多的精力对下属公司或事业部的资金使用情况进行监督，以更好地了解子公司或事业部的资金使用情况、运营情况以及未来的发展前景。
再次，和外部融资相比，内部资本市场更易造成预算“软约束”。各部门或成员企业经理可与总公司CEO反复就融资问题讨价还价，可能出现各种超预算行为，而集团CEO不可能象外部投资人一样，从源头上阻止各种讨价还价和超预算行为。即使下属事业部的项目管理水平和业绩都非常差，也不可能面临破产或清算。
二、控制权
集中性融资方式虽然是内外资本市场的区别之一，却不是根本区别，否则，内部资本市场将类似于各部门或成员企业经理只向唯一的银行融资，内外部资本市场最大区别在于总公司CEO拥有完全的，无条件的控制权。GSS模型提出，内部资本市场与外部资本市场的根本区别在于内部资本市场的管理层拥有剩余控制权，这意味着集团CEO能够处置其成员的一切资产。总部对事业部或子公司绝对的控制权对内部资本市场产生了正反两方面的影响。
首先，总部不同于外部唯一银行的区别在于集团总部对下属企业的强烈参与和监督动机。这是由于总部拥有对下属企业资产的控制权和支配权，进而也享有下属企业或部门价值增加所带来的收益。总部如果有任何增加企业价值的想法，凭借其权威地位，可以在下属企业迅速开展，而银行等外部投资者对所投资企业只有建议权，是否采纳在于企业。相比之下，银行等外部投资者的参与和监督权力要小得多。
另一方面，总部凭借“权威”地位，对下级部门的经营决策进行干预，影响了下级部门决策的有效性，降低了事业部或子公司经理的积极性。同外部资本市场融资相比，内部融资更容易降低分部经理积极性。因为尽管股权分散的股东或债权人在法理上均有一定的控制权，但这种控制权与公司总部相比要弱得多，也缺乏信息。所以，子公司(分部)经理向公司总部报告，较其直接向外部股东和贷款人报告，更有可能打击他们的积极性。
三、重新配置资源的权利
以上分析中，均假设总公司只有一个事业部或子公司。在集团有多个事业部或子公司的情况下，CEO和银行的关键区别在于CEO可以在较大的范围内重新配置资源。这可以通过构造模型证明：由于企业决策者拥有剩余控制权和信息优势，可以通过挑选优胜者(winners-picking)的方式，提高内部资本市场的资金使用效率。比如，假设总公司有两个事业部，从事两个不同的行业，各自有能力从外部市场融资。总公司CEO可以集中融资，并且有权把融资得到的全部资源给其中一家公司，而外部资本市场则没有这个权利。举例来说，如果某银行不给其中一家公司资金，这家公司完全可以找另外一家银行。而CEO因为同时拥有这两家公司，可以完全禁止其中一家公司单独进行融资，或者禁止该公司得到任何资源。
挑选优胜者的重新配置资源方式也产生了正反两方面的经济后果。从益处来说，由于管理者有权重新配置项目，也能通过监管获得更大的收益，所以更有动机将资金从弱项目转移到好项目，提高了资本的使用效率。其次，对外界的产业变化能做出更加快速的反应，因为多元化公司可以通过内部资本市场来快速地调整公司内部的战略资源。此外，在不良资产配置方面，如果一个部门运作不理想，总部可以通过内部资本市场直接将其资产与其他部门进行整合。而银行在资产运作濒临破产时，必须变卖资产，无法实现资产价值最大化(如果资产重组后部门续存价值大于清算价值)。
但是，消极方面在于首先引发了部门经理的寻租行为，造成了寻租过程中时间和资源的浪费，并且可能造成资
源的扭曲分配。同时，总部在配置资源时，从一些部门调出资源到其他部门，甚至牺牲某些部门利益，这些行为都会打击调出资源部门经理的积极性，减少其正常情况下会付出的应有努力，降低他们寻求投资机会以及制造现金流的事前激励，因为该期创造的资金很有可能在下一期被重新调配给其他部门。有学者指出。挑选优胜者活动剥夺了各级部门对本部门自产现金流的控制权，而部门管理者的私人收益是与其所掌控的资金正相关的。
在这个问题上相反的观点认为，CEO重新配置资源的行为也有积极一面。具体来说，事业部经理为了能取信CEO给予他们更多的资源，将采取诚实的态度，自愿披露更多合法真实的信息，所以从整体上说，效率是提高了。
四、问题的差异
内部资本市场的根本矛盾来源于内部资本市场上的问题。除了在发展中国家较为突出的控股股东与中小股东之间的问题外，内部资本市场的最基本矛盾是股东与总公司CEO之间以及总公司CEO与各部门或成员企业经理之间的双层问题。外部资本市场也存在双层问题，那么，这两种问题的根本区别在哪里呢?
关键词:企业集团;内部资本市场
随着全球经济一体化的发展,以及企业间的竞争加剧,企业之间以集团形式存在的现象越来越普遍。集团企业是以一个或者多个实力雄厚的大企业为核心,以资本联结为主要纽带,把多个企业联结在一起,形成具有多层次结构、以母子公司为主体,经济上统一控制、法律上各自独立的多法人、多元化的联合体。这种联合体产生了单位企业无法实现的协同效应和组合效应,获得了庞大的规模经济。
作为现代企业制度的高级发展形势,企业集团的形成与发展的根本原因不仅在于它代替了市场机制,增大企业个体间的联系,更重要的是由于企业集团内部产品与劳务交易引起的技术、管理技能以及资金、利率的流动,使得集团企业创造出了内部市场与交易体系,如:有关产品与技术、管理技能的内部产品市场;有关劳务、人员的内部劳动力市场;有关资金、利息的内部资本市场。前两者是指集团内部的实物流动,后者是指集团内部的资金流动,实物流动一般伴随着资金流动,在这些集团企业内部形成的市场中,内部资本市场起到了核心作用,主要职能是实现资金的内部融通和投放,目的在于提高集团企业的资源配置效率。
一、企业集团内部资本市场的内涵
一般认为,外部资本市场是用来解决资源配置问题的,然而企业内部也存在着资源配置问题,特别是对大型的企业集团而言,内部资源的配置对集团价值有重大的影响。现代企业理论明确地把有关内部资源配置的问题称作内部资本市场。与外部资本市场相类似,企业集团内部资本市场是集团内部资源配置的场所,它的主要职能是资金的内部融通和投放,其目的在于提高企业集团的配置效率。
内部资本市场(Internal Capital Market,简称ICM),根据其产生的根源和自身特点可理解为存在于业务经营多元化、组织结构多层级的企业或集团企业内的资本配置机制。与为企业提供的资金的传统外部资本市场,(External Capital Market,简称ECM)相比,内部资本市场是伴随企业组织形式的演变和多元化企业经营浪潮的兴起而逐渐形成的。
二、企业集团内外部资本市场的比较分析
内部资本市场与外部资本市场的根本区别在于:外部资本市场完全通过契约形式完成交易,而集团内部资本市场则是在权威和契约的双重作用下完成其内部交易的。与此同时,企业集团内部资本市场是外部资本市场在集团内部某种程度上的延伸和替代,而且内部资本市场的大小和范围在很大程度上取决于外部资本市场上交易成本的大小和交易效率的高低。
传统的外部资本市场其根本局限性在于它是一种外部控制工具,而内部资本市场具有内部控制的特征,它可以运用市场机制和组织机制两种方式来优化内部资源配置。与之相适应,企业集团内部资本市场采用的是集中的融资和投资方式,即企业集团将其所有的资源置于集团总部统一的所有权支配之下,高效率的融通资金和使用资金是具有内部资本市场的企业的重要特征。
企业集团内部资本市场的优势:
第一,多元化企业集团涉及不同的行业领域,有利于制订优化企业的多元化竞争战略。企业集团的投资大多遵循一个基本规律,即用金融资本整合产业资本,走一条收购、兼并、整合的扩张之路,选择集中度不高的行业大举进入,打破原有的行业布局,加速行业整合的步伐。
第二,相对于传统的外部资本市场而言,内部资本市场在审计方面具有优势。各分部的经理是集团总部的下属,所以对分部经营的记录无论是账面资料还是保存的文献都可以随时进行审查,出现问题时集团总部能及时获悉。另外,总部能使各个分部之间更加相互合作,将内部信息透露给外部常常被视为是不忠行为,而各分部之间的信息披露却被看作是集体合作行为。而这些是外部资本市场难以做到的。
第三,由于内部资本市场的内部控制特征,它可以运用各种手段产生激励机制,如市场激励机制和组织激励机制,也就是可运用金钱或其他方式。工资和奖金可以依据业绩进行调整;而职位的升迁、岗位的变换同样可以起到激励的作用。
第四,在内部资本市场中,资金收入并非自动流向其产生分部,而是通过内部竞争加以分配,分配的标准则是资金的投资收益率。由于内部流通与调整的成本较低,内部资本市场可分阶段进行其投资的决策过程,即可依据前一阶段的投资效果决定追加投资的变化。这种内部投资的决策方式既可行又有效率。
三、我国集团企业内部资本市场的运作形式
目前,我国集团企业内部资本市场的运作主要包括以下几种形式:
(一)集团企业内部资金借货
集团内部贷款是内部资本市场作的重要形式之一。在我国,集团企业内部的资金借贷行为非常普遍,基本上每一家属于企业集团的上市公司都曾发生过或正在发生集团内部的贷款。集团内部贷款也是我国集团企业最常见的内部资本市场运作的方式。
(二)集团企业内部的产品或服务往来
通常认为内部产品或服务的购销也是内部资本市场的运作渠道之一。上市公司以各种形式与股东、子公司、兄弟公司发生的交易关系,主要包括因销货关系而形成的应收应付款和因借贷关系或其他原因而产生的往来款项。集团企业内部资产、股权的转让集团内部各企业为了资产、资本得到更有效的使用或者将长期资产变现,可以在集团内部进行资产、股权的转让。这种转让也是内部资本市场运作的常见形式之一。
(三)集团企业内部的担保
在我国上市公司中,担保分为对外部企业进行担保和对集团企业内部的担保。就对内担保而言,集团企业本身构成一个资源配置市场,在外部资本市场不完善的情况下,集团企业可以利用本身优势,用经营状况好的子公司为内部需要资金的公司提供担保,从而促进集团企业整体利益的发展和整体价值的提高。
(四)集团企业内部的资产租赁
集团内部资产租赁是集团企业内部调剂资源的一种方式,在我国集团企业尤其是拥有上市公司的集团企业经常使用。在对上市公司进行披露信息分析时,经常会看到上市公司与所属集团企业进行内部资产租赁的交易出现。集团内部租赁由于具有稳定性的特点,基本都具备融资租赁的特征,因此可视为一项资本融通的行为。
四、我国集团企业内部资本市场:改善、治理与发展并重
内部资本市场的存在,虽然会缓解企业外资本市场融资约束、能抵御企业面临的外部竞争压力、分散经营风险以及可能实现组织租金的创造,但也会加重企业的治理问题。面对这种矛盾,企业应该坚持改善、治理与发展并重。
(一)实现股权多元化,降低非流通股的比例
对于国有企业存在的剩余控制权与剩余索取权的不对称,最好的方法是让外部的股东拥有对公司“用手投票”的权利,而要实现这种权利就必须使国有股的股权比例降低。
(二)采取长效激励机制
为了缓解管理层(企业的实际控制人)控制和经理人寻租问题,可以对集团CEO和部门经理人员的报酬设计,在考虑基本薪金的基础上,充分采用风险收入;在考虑现金收入的基础上,充分采用期权报酬。使集团CEO和部门经理人员的未来收益与企业的长期收益相结合,实现企业集团的价值保值增值,进而缓解管理者控制权和经理人员寻租等公司治理问题。
(三)强化公司信息披露机制
在控股型企业集团中,内部资本市场交易更具隐蔽性,再加上控股股东和管理层的机会主义倾向,使存在内部资本市场交易的公司具有更强信息优势,从而引发公司治理的难度。所以加强此类公司的信息披露机制,建立全方位的公司治理信息披露监管体系,具有十分重要的现实意义。
(四)加快企业外部资本市场和经理人市场的建设
由于内部资本市场存在的治理问题,使企业必须发展外部资本市场,即完善我国的股票市场、构建真正市场化的银行体系,最终实现内部资本市场与外部资本市场的均衡。另外,活跃的经理人市场,会根据管理者自身的业务素质、能力和在业界的评价等,对管理者的价值给予客观的评价。如果管理者在业界声誉较差,那么其未来收入预期将会降低,更甚的情况是在经理人市场失业。对于已经受聘的管理人员,其不仅会受到来自企业内部的挑战,而且会受到企业外部经理人市场的竞争,从而促使其努力的工作。所以,建立活跃的经理人市场对缓解公司治理问题具有重大的意义。
(五)完善企业的内部治理结构
首先,改善董事会结构,增加外部股东的数量和独立董事的比重,对董事实施股权奖励制度,分离董事长与总经理的职务,并建立责任追究机制。其次,要对独立董事的报酬、素质、权责利等标准进一步界定。独立董事除领取津贴外,不得接受公司其他任何咨询、顾问或补偿,切实保证独立董事在经济、人格和利益上的真正独立。再次,强化公司监事会的功能,以形成有效的激励和制约作用。最后,完善审计委员会的建设,突出内部审计的机构的相对于经营管理部门的独立性,使其对经理人员实施监督的权威性和有效性成为可能,从而较好地解决公司治理结构中信息不对称及委托等问题,促使公司治理结构不断趋于完善。
(六)约束内部资本市场交易行为
由于我国企业往往通过控股公司的组织模式进行多元化投资,实现企业的扩张,多元化投资的控股公司本身可以看作是内部资本市场的一种表现形式,在此基础上,子公司间及母子公司间因各种交易而引起的资金流动,则是内部资本市场的另一种表现形式。这种内部资本市场的交易行为是构成公司治理问题的关键,所以我们应对内部资本市场的交易行为进行约束。
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