时间：2024-01-31 14:51:58
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2008年，沪深股市一泻千里，上证综指全年大跌65.39%，投资者损失惨重。过去有人说资本市场下跌是非理性的，但华生并不太赞成这个提法，认为市场涨跌有其自身的各种因素。
华生以其惯常的略显平静的语气说：“对于去年股市的下跌，我个人认为是正常、健康的调整，而且这个调整不是用天也不是用月，应该是用年衡量。”华生强调说，“我认为现在股市是比较正常和健康的，在目前仍面临着众多内外不确定因素的情况下，这个市场相对比较好地反映了宏观经济所处状态。”
“中国资本市场这样下跌是不正常的，因为中国经济整体在向上，和美国不一样。”中国政法大学法与经济研究中心主任刘纪鹏旗帜鲜明地表达了与华生相反的观点。他认为，中国经济的宏观面、微观面及政策面都决定了中国资本市场应该同步上涨，而不是现在这样低迷。
刘纪鹏表示，未来中国要想崛起，必须有一个强大的资本市场。但现在由于股市低迷，基本的融资功能也丧失了。目前A股市盈率只有14倍多，而市盈率高低是一个国家竞争力的体现，根据中国发展优势，A股市盈率起码在25倍到30倍。
天相投资顾问有限公司董事长林义相也认为，一个市场如果一年之内下跌了近70%，这么多股民赔钱，显然是不正常的。他同时给出了一组数据：1993年以来到现在，A股市盈率平均是35倍；2003年到现在是26.4倍。这说明随着时间推移，A股市盈率是在下降的。“去年年底的时候市盈率是14.8倍，从历史情况看是过低的，肯定是不正常的，我个人认为，25到30倍之间是正常的。”
刺激股市挽救经济之争
对于能否通过刺激股市来挽救经济，成为论坛上专家争辩的另一个焦点问题。对此，华生开门见山地说：“我不赞成通过刺激资本市场来挽救经济，资本市场是经济的晴雨表，寒流来了，难道把温度计修改一下就觉得温暖一些？我觉得不可能。”
他认为，建设强大的资本市场需要在制度上进行改革，要进一步推进市场化改革，使A股市场成为融资、投资都很方便的市场。如果是人为控制股指，把其维持在某一个水平上，实际上把股市生命力限制住了。“资本市场管制不是越来越严格而是越来越宽松，向国际接轨，比如新股上市之后几个月都可以流通，这样市场才能变成有活力的市场。”
许多投资者都埋怨大小非圈钱，但华生认为圈钱是因为市场估值给得太高了。“资本市场总是在波动，这也是它的魅力和生命力所在。”华生说。
但是，刘纪鹏对此却持不同的看法：“强大的资本市场是支持扩大内需政策的关键，也是切入点，中国是最有希望引领世界经济走出危机的。”他表示，面对国际金融危机的挑战，中国要把扩大内需和金融问题紧紧结合在一起，如果没有证券金融支持，扩大内需政策会让商业银行重蹈覆辙。
股市机会与风险之争
在讨论话题转移到对于2009年股市走势的预期时，专家依然分歧巨大。嘉实基金副总经理兼投资总监戴京焦、刘纪鹏与林义相对此看法相对乐观，而华生与昆吾九鼎投资管理有限公司总裁黄晓捷则持比较谨慎的态度。
“2009年股票市场相对乐观，一旦上市公司盈利不再继续恶化，流动性又释放出来，同时其他可投资资产又变得相对较贵，有理由乐观看待股市。”戴京焦表示。她指出，现在除了第一个条件，其他条件已经具备了。流动性在逐渐宽松，股票市盈率已降至14倍多，市净率值基本接近历史底部，长期看股票市场已经有一定投资价值。即使今年预测上市公司股东回报率的增长是最悲观的，但还是可以挣钱的。
林义相也认为，2009年股市有机会。首先，2009年中国经济增长将是前低后高，所以股市会有机会。其次，相信政策对股票市场有作用。他表示，2009年有三个政策可以期待：一是红利税取消或者降低；二是改革发行制度，对市场波动起到一定平滑作用；三是政府继续出台支持股市政策。
刘纪鹏同时表示，虽然2009年上市公司业绩会下滑，但要看到实体经济和虚拟经济的互动关系，政府要启动资本市场和实体经济的良性循环。他认为，股市应该回升至25到30倍市盈率。
不过，华生对今年股市表现仍然持谨慎态度。他认为，资本市场通过一年多调整，应该说泡沫基本散去，但是这个市场还很虚弱，处在调整过程中。2008年政府针对股市出台了一些政策，限制市场本身下跌因素起作用。但是如果把这些限制因素去掉，市场还可能继续向下走。
我国资本市场改革与“国际化”既有微观层面的技术规则、手段、措施、产品数量等指标的衡量,更有宏观视角下的经济运行安全、资源配置高效、资本移动舒畅和国际影响程度,以及开放路径与模式,国际监管与协调等国际性问题。在此,笔者借《资本市场》杂志创刊20周年暨中国资本市场发展第二十个年头,谈谈对这些问题的想法和认识。
现状:
无法忽视的“国际性”影响
当前,业界很多呼声认为中国资本市场的“国际化”程度太低,与发达国家资本市场开放相比差距很大,并列举出很多具体的“事实”来证明我国资本市场“国际化”的不足,尤其是各种“数字”,如国内企业在海外发行上市的数量和金额、国内境外机构投资者数量、国内市场上可交易的国际性金融产品种类等。这样的看法似乎不无道理。
实践中,有的人认为,资本市场国际化是资本在运动过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通在国际间的自由化,是资本跨国界流动的必然产物。有的人则认为,资本市场国际化是指资本(证券)市场与国际资本(证券)市场接轨,国内市场成为国际市场的组成部分。还有的人认为,资本市场国际化是指法律法规接受国际通行的概念,接受国际会计准则和信息披露原则,市场间互相开放。
如果按照上述对“国际化”的界定,我国资本市场目前发展水平与之相差甚远,远远无法达到“国际化”的要求,尤其是考察国内企业在海外发行数量金额、国内市场上的国际性金融产品数量等“硬性”指标,国内资本市场离“国际化”程度更是遥远。但现实中的实际情况却并非如此。
自东南亚金融危机以来,几乎所有的国际性金融事件都能影响到国内资本市场尤其是证券市场,国内金融市场尤其是资本市场对国际金融市场上“风吹草动”的反应也几乎同步,如众多分析均认为不会对中国造成影响的迪拜债务危机依然在第一时间引发了中国股市的巨幅震荡。反过来,中国资本市场变动、证券交易市场波动的国际影响力也愈加显著。国际资本市场上越来越多的研究和预测都离不开对中国市场情况的考虑和参照,中国资本市场的变动往往能够引起全球资本市场第一时间的“连锁反应”。2009年8月31日的A股暴跌中,上证指数下跌6.74%,深成指数下跌7.55%,这次国内市场的突发性下跌随即引起全球股市纷纷跳水,恒生指数跌4.84%,其他亚太主要股市也大幅下挫,稍晚,美国道琼斯指数下跌1.74%,纳斯达克指数下跌1.06%,欧洲各主要股指跌幅也在1%左右。A股暴跌的影响不止于此,全球大宗商品价格随后大幅收低,纽约商品期货交易所期铜价格跌幅超过4%。国内市场变动产生如此程度的国际影响力并非个案,中国资本市场尤其是中国股市已经成为国际资本市场体系的重要组成部分,中国资本市场的国际影响力任何人都无法忽视。
国际资本市场间的互动关系如果没有一定程度的互相“渗透”、没有一定的“国际化”是无法实现的。当然,目前我国资本市场对外资进入的领域、额度和程序以及其他很多方面仍存在较多的限制,并没有完全开放。应该说,这些方面更多是对我国资本市场“国际性”水平不高的反映。“国际性”代表一国资本市场自身在制度、规则等各方面建设和完善的程度,它可以衡量一国资本市场“成熟”与否和发展到达的阶段如何。我国目前资本市场仍有很多需要完善和健全的方面,国际性水平和影响力相比发达国家仍显不足。如何在不断改进各种内部设计、完善相关规则方面下大力气,努力提高市场的成熟程度和“国际性”水平更需要引起广泛的关注。
博弈:
“迫切”不能“急切”
“高效”更要“安全”
市场在资源配置中发挥着基础性作用,金融是市场经济的核心,资本市场是现代市场经济的重要内容,建设一个功能完善、高效安全的资本市场既是前面提到的“现代金融体系”的重要组成部分,又是实现全面建设小康社会奋斗目标的重要战略任务。政府和有关部门一直致力于我国现代资本市场的构建和完善。
我国现代资本市场的构建和完善是一项充满难度和挑战,需要稳健推进的综合性“工程”。虽然经济的发展对现代资本市场构建不断提出新的“迫切”要求,但考虑到目前我国资本市场发展仍很不完善、金融中介机构还不成熟、创新工具依然缺乏和汇率波动仍不灵活等实际限制,资本市场的改革和开放不能“急切”,要更加注重“稳健”和“安全”。
韩国资本市场的对外开放始于上世纪80年代,在其《资本市场国际化计划》中制定了4阶段发展步骤,即间接参与(1981～1984年)、有限度直接参与(1985～1987年)、进一步开放(1988～1989年)和完全开放(1990年后),稳步推进本国资本市场的开放进程。台湾的资本市场对外开放历时20年,贯彻先间接投资后直接投资、先机构投资后个人投资,根据市场发展实际情况逐步放宽限制的原则,经过三个发展阶段实现资本市场的对外开放。日本同样采取慎重的渐进式方针,有步骤逐步放松金融监管,引进竞争机制,在长达40年的时间里实现了本国资本市场的全方位对外开放。
上述国家或地区对资本市场对外开放“稳健”与“安全”的重视值得我们思考和借鉴。当然,也有国家对于开放本国资本市场过分“急切”,忽视对风险的分析和控制,导致风险的累积和爆发,致使国内发展受到严重损害。智利在本国资本市场对外开放进程中,忽视本国资本市场实际承受能力,盲目制定过高、过快的发展要求,特别是1974年开始的金融部门改革措施过于激进,与其自身尚不完善的经济基础和金融监管水平极不适应,最终导致国内利率大幅攀升,大量外资涌入,为拉美债务危机的爆发埋下祸根。
可见,资本市场的改革和对外开放必须要与经济系统发展水平相适应,协调好与经济系统和制度间的均衡关系。否则,资本市场脱离实际“国情”的盲目对外开放将面临巨大风险,如所谓的“波动溢出效益”等。这些风险经过“连锁反应”被放大,甚至可能侵犯到国家的经济乃至国家。
当前,随着国际资本流动的日益“顺畅”和金融衍生操作的大肆使用,风险在国际资本市场上“无限”扩大,任何单一资本市场的小波动都有可能引起多国资本市场“风起云涌”。“迪拜世界”在短短几日内“横扫”国际资本市场,造成全球范围内股市暴跌和汇率大幅波动:在亚洲,日经指数下跌1.7%,港股恒生指数重挫2.7%,澳股S&P/ASX 200指数大跌2.4%;在欧洲,英国FTSE 100指数跌3.2%,德国DAX基准股指跌3.2%,法国CAC-40指数跌3.4%;而美元兑日元汇率创下14年来新低。国际资本市场上这种风险传递“牵一发动全身”的特点,使得任何一国在本国资本市场对外开放中所面临的风险和不稳定因素都大大增加,脱离经济系统实际发展水平的“超前”对外开放,必将对一国资本市场造成难以估计的不良影响和冲击。
因此,我国资本市场的改革和对外开放不能过分追求“速度”,要更多注重“稳健”和“安全”。要从间接开放开始,稳步做到国内市场的开放后再“安全”地实现更高层次和程度上的对外开放。要制定详细周密并具有一定灵活性的开放计划和实施措施,把握好对外资进入我国资本市场渠道和手段的控制,从各个层面保障我国资本市场改革和开放进程的有序、高效、稳健和安全。
开放与监管:
双向开放内外交流
资本市场的对外开放早已是不可逆转的历史潮流,任何国家都无法“置身世外”,否则就只能在“闭关锁国”中快速落后,离开国际活跃舞台。理论上,一国的资本市场对外开放完全应该自主决定,即是否开放、如何开放和开放步骤都完全由一国自主决定。但现代市场经济体系在全球普及后,要求单个经济体“开放”和“交流”的国际压力愈来愈大,这在某种程度上对一国资本市场开放的自主决策产生很大影响。
概括来讲,资本市场对外开放包含两个方面:国内资本投到境外和国外资本进入境内,即“走出去”和“引进来”。这两方面的“开放”和“交流”对促进我国资本市场改革和对外开放具有同等重要的作用,必须坚持两者并重。实质上,一国资本市场的开放和“国际化”发展是一个内外部各项制度不断协调适应的过程,是内外部市场运作规则有效对接和转换的过程。国内外资本市场规则对接的难度越小、越容易,越有利于资本在两个市场间的流动,越有助于提高我国参与国际资本市场的深度和广度。在我国资本市场改革和对外开放探索中,要适应国际惯例,与国际要求接轨,坚持“走出去”和“引进来”并重,加强“内外交流”。
但是,在“内外交流”的过程中,一国资本市场将面临更多来自国际资本市场的风险和冲击,正如前文所述,国际资本市场“牵一发动全身”的风险传递特点将使得我国在资本市场对外开放中面临更多的风险和不稳定因素。如何防范和化解这些风险和不稳定因素对资本市场监管提出了严峻考验和要求。
资本市场监管体系作为防范和控制风险的重要“阀门”,必须适应资本市场发展水平,要根据实际需求稳健调整,不能过分“超前”。韩国、台湾、日本和智利在这方面为各国提供了正反两方面的经验和教训。此外,在资本市场监管方面,加强国际间的合作和交流十分必要。资本市场参与主体来自不同的国家和组织,彼此间的交易规则、法律法规、市场成熟程度等都存在差异,减少这些差异和不对称性有助于一国资本市场监管效率的提高。在与国际资本市场“惯例”、“要求”对接的问题上,同样要坚持“稳健”与“安全”原则,“高效”但不能盲目。
可以说，如果这两个根本性的问题得不到解决，无论多少托市政策出台，都难以称之为真正的改革，而股市的繁荣也不过昙花一现。
不过，随着中国经济增长的放缓和各种经济金融风险的堆积，股市的存在前提和运行逻辑正在变化。一方面，当“投资功能”长期缺失，这个市场的“融资功能”也将被逐渐消减，投资者最终会用脚投票；另一方面，持续数十年的经济高速增长，让银行体系堆积了不小的风险，而疲弱的资本市场越来越显示其作为风险“化解工具”的乏力。新“国九条”正是在这个背景之下出炉的。
和以往政策侧重于“做大做强”资本市场不同，新“国九条”更多地谈到了投资者保护和市场风险的问题，这让人看到了解决以上两个根本性问题的可能。但是，可能变为现实，不仅需要政策的转向，还需要一次敢动真格的“真改革”。 十年转变
当房市和股市有同时下行之虞，任何托市之举都会容易被理解。但不同在于，股市托市远比房市维稳更为“政治正确”。
在5月的第二个星期五，国务院了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，共9个方面的内容，被称为新“国九条”。在A股的利益相关者度过一个充满期待的周末之后，5月12日的周一，被称为中国股市晴雨表的沪指报收2052.87点，涨幅为2.07%。
对于新“国九条”的出台和股指上涨，各方基于自身利益作出了不同的解读。证券公司的卖方分析师和基金经理一致认为，新“国九条”出台意味着高层对资本市场的顶层设计日臻完善，股市将迎来新时代，A股投资价值日益显现。但另一种观点同样存在，其认为，股市改革的很多“硬骨头”在文件中没有涉及，政策托市仅会造成短期上涨。
政策托市，几年一次。回顾中国股市的发展历程，国家层面相关政策和文件的推出，不可谓不多。以所谓“国九条”为例，其实就有4个版本，分别是“2004版”、“2008版”、“2013版”和本轮的“2014版”。每版都是“九条”，即从9个方面谈如何推动资本市场和股市的健康发展。其中，以“2004版”和“2014版”对政策的阐述最全面，因此也最受业界关注，分别被称为老“国九条”和新“国九条”。
老“国九条”是指2004年1月31日国务院的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。其出台背景是，股市已连续多年低迷，市场上长期积累的股权分置矛盾日益凸显。但老“国九条”“药效”平平，2004年至2006年，这是中国股市出了名的3年熊市。
同样，对新“国九条”的托市效果，也不能太乐观。知名投资者维权律师、上海杰赛律师事务所证券部主任王智斌认为，当前股市的首要任务之一是保护中小投资者，但新“国九条”在这方面未有制度性突破。“比如集体诉讼，法学界谈了很多年，为什么提都不提？”王智斌对《南风窗》记者说。 纵观历任证监会主席，从来没有人像郭、肖两人这样“犀利”过。显然，监管首长的“风格”转换，绝非单纯的个人风格使然，其背后很可能代表了更高层对股市价值的看法转变。
证监会发审委前委员、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求则对《南风窗》记者分析，新“国九条”点到了中国股市很多问题的要害，有进步，但也有可细化之处。比如对注册制问题，监管部门还必须要造就一种机制，让注册制有效实行，这包括透明度、发行人与中介机构的责任明确等。
不过，真的改革未必要大声讲出来。比如，新一届政府很少提及楼市调控，却用更有效的银根收紧策略，让楼市巨变每天都在发生。同样，新一届政府对股市“调控”的策略转变也不应被忽略。
老“国九条”被称为“将发展资本市场提升到国家战略任务的高度”，其9个方面的内容包括了股市战略定位、丰富证券品种、发展中介机构、推动资金入市等内容。可以说，其根本出发点是把股市“做大做强”。
而新“国九条”更多是站在投资者的角度来看问题。《南风窗》记者统计发现，在新“国九条”中，提到“投资者”3个字的有40处，而提到“风险”二字的有30处。但在老“国九条”中，提到“投资者”的仅为14处，约为前者的1/3，“风险”有16处，约为前者1/2。就文件篇幅而言，新“国九条”约6000字，老“国九条”近5000字，“用词”变化已很明显。
事实上，对投资者利益的关注和对风险的提醒，这已经逐渐成为近年股市“调控”最大的主题。前任证监会主席郭树清曾说“把散户当傻瓜的日子过去了”，他还说，“低收入者慎入市”。同样，现任证监会主席肖钢甚至公开在党刊《求是》撰文，对中国股市长期以来的“执法不严”表示了无奈。而纵观历任证监会主席，从来没有人像郭、肖两人这样“犀利”过。显然，监管首长的“风格”转换，绝非单纯的个人风格使然，其背后很可能代表了更高层对股市价值的看法转变。 “融投”之辩
股市的价值是什么？这个问题是A股所有“怪事”的起源。中国股市设立的初衷是为国企脱困而服务，这几乎成为主流看法。20多年的股市发展历史也说明，为少数获得“融资许可”的企业提供“无偿”资金支持，的确是中国股市的主要任务。正常的股市既有“融资”价值，也有“投资”价值，即既要为企业融资服务，也要为投资者提供投资的回报，但“融资导向”明显的中国股市主要拥有前一种。
价值的残缺不单单存在于股市，整个资本市场也是如此。在一个成熟的资本市场，股市和债市是一个“跷跷板”的关系。换言之，当投资者认为股市缺乏投资价值，那么资金便会进入风险相对较小、收益更为稳定的债市。但中国资本市场的问题是，债券市场发展严重滞后，尽管债券存量的规模已有所扩大，但存在着参与者单一、交易不活跃的问题。最终，资本市场无法形成债股互补的良性关系。
对此，一位著名的卖方经济学家曾对《南风窗》记者分析，债市和股市最大的差异在于债券是“硬约束”，而股票是“软约束”。简单些说，即债券需要还本付息，而股市融资可以光融资，而不用给投资者回报。两种金融工具的不同性质，决定了以“融资”为主要功能的市场中，股票比债券更受融资者欢迎。而融资者恰恰可以主导市场制度的构建，那么债市发展便缺乏足够强大的推动力。
除了债券不符合融资者“胃口”之外，债券的另一个问题是关乎社会稳定大局。这位分析师举例说，假如企业债券无法还本付息，那么欠债还钱，天经地义，投资者会抗议，这会引发。但股民亏了，他们却习惯于“自认倒霉”。因此，对一些政策制定者来说，这种市场之外的担忧也是债券市场发展缓慢的重要因素。
尽管债市和股市无法形成“跷跷板”，但中国金融市场自有另一套“跷跷板”，即股市和楼市。目前，各方普遍认为原本属于股市的投资都流到了信托产品等“影子银行”之中，而事实上，这些产品的最终指向除了煤矿和民间高利贷之外，主要还是存在于楼市之中。但这种“跷跷板”是一套病态的融资系统。因为无论资金流向“跷跷板”哪一端，都无法形成对实体经济的支持。
资本市场无法有效地支撑实体经济的发展，这种局面由来已久，司空见惯。但金融系统的风险积累却有燃眉之急，而同时，中国的资本市场正在丧失对这种风险的化解功能。
举例而言，商业银行是中国金融体系的核心。但目前，坏账问题正逐步浮出水面，负债数十亿的老板“跑路”，其上演频率甚至超过了金融海啸时期。 这两种金融工具（可转债和优先股）对上市公司的约束更强，对投资者的投资收益更有保证，它们是对中国资本市场的毛病“对症下药”。但是，这两种舶来的工具，已有被利益相关方“”的危险。
对银行体系而言，应对风险的终极办法有两个，一是通过政府的权力，二是通过资本市场。十多年前的银行坏账剥离和财政注资，属于第一种方法；而第二种方法则是通过股市融资充实银行资本金，同时通过债市的交易，把银行体系的坏账“打包”转移出银行体系。
但问题在于，就资本市场的现状而言，这两个“市场手段”恐怕难以奏效。首先，股市一直在2000点徘徊，一家银行动辄数百亿的融资计划，很可能是股市跌破2000点的开始。其次，目前的债券市场主要参与者是银行，而其他投资者的数量明显不足。也就是说，“不良资产包”最后只能在银行之间流转，最终还是由这个体系承担风险。
值得注意的是，新“国九条”也展示了对债券等金融工具的重视。《南风窗》记者统计发现，新“国九条”的文件中提到“债”有32处，而提到“股”的不过28处。与此同时，还浓墨重书了期货的发展。文字上的斟酌，固然不能说明问题的全部，但引入更多金融工具，化解风险的政策目的已很明显。
一直以来，中国资本市场，尤其是股市的重要作用是化解其他部门的风险，从1990年代的国企融资脱困，到今天的“银行保卫战”都是这个逻辑。但关键在于，当这个市场长期缺乏“投资功能”，那么到最后，它作为“融资工具”的作用也会严重退化。直至需要化解的风险越堆越多，才有重拾改革的迫切性。因此可以说，资本市场改革，既是还利于民的需要，更在于形势的使然。 股权之“罪”
股权无疑是人类在自然和工程科学之外的最伟大发明之一。在马克思看来，股份制企业的出现，其意义不亚于蒸汽机问世。他认为，股份制是对私人资本和私人产业的扬弃，它使得私人资本取得了社会的性质。换言之，股份制使得普通大众获得了分享的权利。不过遗憾的是，股份制到了A股便时常“橘生淮北而为枳”，反倒成为一些私人资本掠夺普通投资者的工具。
一般而言，按照财务学的“融资顺位理论”（The Pecking Order Theory），股权融资是最“贵”的融资，其次是向银行举债，最便宜，也最安全的“融资”方式则是企业以自有资金来经营。简单些说，股权融资的融资者必须要把好的企业分给别人，所以成本最高，而借钱的成本仅仅是利息，自有资金经营则不存在成本问题。
但在中国，这个经典的理论刚好被倒过来，股权融资是最“便宜”的融资，所有人都趋之若鹜，“傻子”才以自有资金经营。
股权融资的“变异”，这不应是中国资本市场引以为傲的实用主义“特色”。相反，它代表一种权力对市场机制的扭曲，既无效率，也无公平。
事实上，针对这种病态的“廉价股权”现状，中国资本市场先后引入了两种金融工具作为“修补”。一是可转债，二是优先股。所谓可转债，其为债券的一种，可以转换为债券发行公司的股票，也可以不转，转换的选择权在投资者。美资券商高盛投资蒙牛、吉利等内地企业，便一直采取这种“进可攻，退可守”的工具。而优先股的优势是，投资者在利润分红及剩余财产分配方面享有优先权，这也是巴菲特最擅长使用的投资工具。
可以说，这两种金融工具对上市公司的约束更强，对投资者的投资收益更有保证，它们是对中国资本市场的毛病“对症下药”。但是，这两种舶来的工具，已有被利益相关方“”的危险。
目前，优先股试点已成为业界的焦点。因过度放贷而资本金吃紧的各大银行跃跃欲试，纷纷推出优先股发行计划，以期从股市筹钱来补充资本金。
对此，长期研究美国证券市场的上交所咨询专家、武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《南风窗》记者表示，在“原产地”美国，优先股具有极强的分红功能，一方面，要求按照季支付股息，即一年4次；另一方面，股息可以滚存，即本期的分红可以积累到下期一并支付。但从国内一些银行目前公布的优先股方案来看，股息是按年支付的，同时股息也不能滚存，这就使得优先股的分红功能大打折扣。
会计信息是有信息内涵的，所以当传达给市场主体的会计信息是经过人为粉饰的，那么市场主体以这种会计信息作为决策依据，显然会产生严重的不经济后果和社会资源配置的无效率，琼民源事件、红光事件、郑百文问题等诸多上市公司已经为我们做了注释。由此治理会计信息失真问题一直是社会各方所关注的焦点之一，本文试图从独立审计、资本市场监管（属于外部监督）与会计信息失真的关系来谈一点粗浅的看法。经理层控制的自利型会计信息粉饰，尤其是当然地违反有关会计制度的会计信息粉饰行为（造假与欺诈等会计信息失真问题），是本文有所侧重的立论对象，其表现特点是给公司的投资者尤其是中小投资者带来了利益侵害，耗散了资本市场资源配置的效率。
一、我们对独立审计赋予了什么作用？
独立审计的基本功能是对公司的财务报告进行鉴证。独立审计的作用可以体现在以下三个方面：第一，鉴证审计对资本市场主体进行了过滤，提高了市场主体质量。验资审计和证券市场上市前审计对市场主体的“准入资格”进行了审查，防止了会导致市场秩序混乱的不合格主体进入市场，有利于市场经济和资本市场的稳定发展。第二，鉴证审计对市场主体的信息进行了过滤，提高了信息可靠程度，即经济鉴证作用。审计后的信息为社会投资者进行投资选择提供了决策依据，有利于维护投资者利益。同时，投资者的决策选择会影响资本的流向，从而对资本市场中的资本进行了再配置，进一步导致了社会资源的再配置，优化了社会经济资源，维护了市场经济秩序。第三，CPA的鉴证尤其是财务报告鉴证有利于监管部门进行市场监管。这主要表现在CPA的鉴证意见为政府监管机构提供了监管线索。以我国目前的年报审计为例，政府监管部门对相当部分上市公司的违规行为的惩罚，就是监管机构参考了CPA审计出具的非无保留意见，从而进一步挖掘出了上市公司的违法违规行为，并做出了相应处罚。这显然有利于规范市场主体行为和整顿资本市场秩序。
二、我们对资本市场监管的期望
资本市场监管者是资本市场里的最高权威，维护资本市场的效率和保护投资者利益是我们对它的一般期望。
1.维护资本市场的效率资本市场（本文主要是指证券资本市场）是对资本资源进行再配置的场所，进而对社会资源进行再配置，这是资本市场的一个基本功能。资本市场的资本配置有着巨大的经济后果，根本原因在于资本资源的再配置引致了其它社会经济资源（主要是生产资料和劳动力）的再配置，不同的资源配置则意味着不同的经济效率。总之，资本市场与整个国民经济是息息相关，休戚与共，当资本市场有效率时，就会优化社会资源的配置，促进社会经济的良好发展；当资本市场是无效率或低效率时，则反之。问题是，怎样保持资本市场的效率？当资本市场的主体——上市公司是以假骗市、“假行其道”时，我们又怎能奢望资本市场有效率？当公司做假，而进行经济鉴证的独立审计却又是“见利忘义”、“同流合污”时，我们又怎能奢望资本市场有效率？很显然，进行资本市场合理的监管是减少“假”出现的良好手段。通过资本市场的监管，以维护市场的公开、公平和公正，维护资本市场应有的秩序，从而为提高资本市场的效率改善市场环境。
资本市场监管者维护资本市场效率或曰维护市场的“三公”原则重要的一方面是通过“打假”和惩戒违规者来实现的。亲历恭为地查处和以独立审计报告为线索是进行“打假”的两大方面。要维护资本市场的效率，还在于将违规者绳之以法，以警当世和后世，通过足够的惩戒来提高违规者和潜在违规者的违规成本。显然这主要地是依赖于资本市场监管者。
2.保护（中小）投资者保护中小投资者其实也可以体现在维护资本市场的“三公”原则之中，本文单独加以讨论，是在于当资本市场出现“假得以行其道”的时候，更容易受到利益侵害的便是中小投资者。在中国目前的资本市场环境下，不乏众多的“执着的”“寻租者”，所以完全地将资本市场运行交诸市场自身时，“阳光交易”的市场里可能会有太多的“黑暗”。譬如，中国之所以一开始没有实行上市“注册制”，重要的一个原因便是中国的独立审计实际上还不够“独立”（客观、公正），还不足以胜任对资本市场的经济监督责任，而中国的（中小）投资者却又不够成熟，难以保护自己，实行“审查制”和“核准制”的本意便是为了控制上市公司的质量，防止出现公司舞弊而事务所又同流合污以侵害投资者的行为。
三、独立审计·资本市场监管与会计信息失真
公司管理当局（经理）是否违规，进行制度违犯和对委托人的违约，即是否进行会计造假，我们可以用一个约束函数模型加以总结：N=F（p,c,e）。N代表经理的制度违犯与违约数量，p代表经理在制度违犯和违约后被发现的可能性，c代表被发现后的惩罚或经理人付出的“成本”（制度违犯成本和违约成本，姑且统称为违规成本），e代表剩余项。很显然，N主要取决于p和c，并且N是p和c的凹函数，即p越大、c越大，则N会越小。p的取值主要由独立审计来实现（当然还可以有其它方式实现，如监管部门的独立查处），c的取值在于资本市场的监管者确立的具有法律效力的制度违犯和违约惩处力度。总之，独立审计和资本市场监管的恰当配合，为公司管理当局施加了一个强有力的外在约束，减少了公司管理当局进行会计信息粉饰的可能性。
下面我们来进一步来讨论一下独立审计和资本市场监管问题。
1.独立审计
当独立审计在鉴证方面，表现得独立（客观、公正）时，那么独立审计便为公司的投资者提供了一个良好的监督经理的“武器”，投资者根据鉴证后的财务报告进行经济决策（如，是否更换经理、是否采用“用脚投票”），并且还考虑是否对经理的欺骗与欺诈行为进行诉讼惩罚，因此经理碍于独立审计的“经济警察”作用，将考虑对自己的行为是否进行约束，是“偷懒与欺骗”，还是“努力与诚实”。
对于独立审计而言，它是决定p的主要因素，这取决于会计师事务所是否有着良好的执业质量。事务所的执业质量取决于事务所的执业能力和执业的独立性，而目前上市公司会计信息粉饰问题之所以未能发现，并不是因为会计师事务所的执业能力太差了，往往是它的独立性太弱了，这表现在事务所的鉴证业务方面不能够独立、客观、公正地进行会计报表审计。红光事件、百文黑幕又说明了什么？以郑百文为例，正如有人说：“……它是上市造假，绩优也是造假，‘国企改革的一面旗帜’也是蒙来的……明明是一堆‘垃圾’……”，可还是“过五关，斩六将”，在股市逍遥恁长时间；当危机爆发，黑幕掀开，却也迟迟得不到应有的处罚。上市公司以造假居然可以混入资本市场，并可在资本市场混迹多年，不仅是导致资本市场的无效率、低效率，而且更是让人对资本市场的“经济警察”——注册会计师又还有多少信心？不合格的公司得以混入和混迹于资本市场，除了公司、地方政府和监管者的原因外，注册会计师是不是关键的原因所在？——为了“利”而放弃了职业道德操守，为了“利”而违背了“经济警察”独立、客观、公正的经济鉴证责任。
记者：贵公司2013年业绩表现突出，具体原因是什么？
重阳投资：重阳投资旗下基金持续保持优良的投资业绩，以重阳一期为例，成立至今的5年中年化复合净收益率超过25%。从中长期角度看，重阳投资旗下基金均为投资者带来不错的投资回报，而我们2013年的业绩表现基本与重阳产品的长期趋势是一致的。
“客户利益第一”是重阳的核心经营理念。2013 年，我们进一步将“客户利益第一”明确化并落实到工作每个层面：客户利益的中心是投资业绩，一切工作要紧盯业绩和合规；业绩背后是投研能力，投资以研究为基础，研究为投资服务；单纯追求管理规模的扩张不可持续，规模务必与投研能力相匹配，一个符合适当性原则的稳定客户群对投资业绩会产生积极推动作用—有助于投资组合稳定和仓位管理，为此我们从2013 年开始对产品规模实施主动管理。
记者：对2014年行情判断？对于现在提出的新牛市起点的观点，您有何看法？
重阳投资：我们预计，2014年沪深300等指数存在中级上行的机会。在此过程中，那些引领和受益于经济社会转型的、有核心竞争力的优势企业将成为市场“宠儿”，而以银行、地产为代表的大盘蓝筹股有望得到估值修复。另外，我们判断那些曾因供给不足导致高估的企业将迎来沉重的调整压力。需要特别强调的是，2014年和2015年将是A股迈向成熟的弯道，我们坚信，理性只会来迟，永远不会缺席。
2014年一季度的投资策略与我们对于全年行情的判断是一致的。我们将布局于那些引领和受益于经济社会转型的、有核心竞争力的优势企业，同时回避那些曾因供给不足而导致高估的企业的股票。
创业板内部分化 大盘蓝筹有望得到估值修复
记者：如何看创业板未来的走势？
重阳投资：我们判断创业板内部也会发生较大的分化，那些能够实现业绩成长的公司的股价将得到一定支撑，而业绩无法支持目前高估值的公司将面临估值调整的压力。
记者：如何看蓝筹股在2014年的机会？
重阳投资：总体上看，蓝筹股目前较低的估值水平已经对于未来经济和市场中的不确定因素有了较为充分的体现，因此我们觉得蓝筹股继续下行的空间和概率都较低。但我们判断蓝筹股也会有结构性分化，那些引领和受益于经济社会转型的、有核心竞争力的优势企业将成为市场“宠儿”，而以银行、地产为代表的大盘蓝筹股有望得到估值修复。
新股发行改革将为资本市场打下更坚实基础
记者：对IPO重启后的表现有何看法？公司是否会参与打新或者前期的投资？
重阳投资：IPO重启后市场遇到了一些小的波折，我们觉得这是可以理解的：首先，新股发行体制改革对于中国资本市场长期健康发展的重要性不言而喻。新股发行是实现资金有效配置核心的环节。因此，从证监会出台的一系列新股发行改革措施将为我国资本市场未来长期健康发展打下更加坚实的基础。
其次，在我国资本市场新兴加转轨的现实状况下，任何改革进程无疑将是曲折和复杂的，不可能一蹴而就。作为市场参与者，我们需要对这一问题有充分认识，需要给予改革足够的耐心和信心，更需要对改革者给予应有的理解与支持。
最后，需要指出的是，即使在发达国家要培育一个可以实现资源有效配置、可以与实体经济良性互动、可以促进企业创新发展的高效资本市场也同样是个艰巨的挑战。这既需要自上而下完备的监管体系和制度设计，也需要我们每个市场全体参与者的尽职与自律。
重阳投资会严格按照我们的投资策略和选股标准，对新股进行全面详细的研究。对于符合公司投资标准的投资标的，重阳投资会参与申购。
全面深化改革将使A股走向成熟和繁荣
记者：对目前我国进行的系列改革，特别是制度变革，您有什么看法？
重阳投资：不经意间，我们已站在一个重要历史拐点上，中国经济和资本市场将面临重大制度变革。我国经济发展到目前水平，传统的加杠杆保增长无疑是饮鸩止渴，为确保经济和金融安全，去杠杆促转型成为必然。去杠杆对于处于转型期的中国经济是艰难挑战，休克疗法式的去杠杆显然不是明智选择。去杠杆有两种途径，一是减负债，二是加权益，选择单纯减负债的去杠杆或将严重影响经济增速，选择以加权益为主、减负债为辅的去杠杆则现实可行，而加权益的前提是相对稳定的经济环境和能有效配置资金的权益市场。
我国多层次资本市场正在建设中，在当前和未来，A 股市场都将是我国资本市场体系中最重要的权益市场。无论是证监会去年11月30日新闻会的四文件，还是进一步加强中小投资者权益保护的“新国九条”，无论是企业年金、职业年金税收递延政策的推出，还是QFII 和RQFII的持续扩围，都在为股市复苏及其与国际接轨做制度铺垫。
历史使命决定了未来A股市场不能长期萎靡。如果各项制度变革得以贯彻落实，A股将发展成为一个能切实促进实体经济转型升级、投资和融资功能兼备的资本市场。
一、资本市场功能与效率研究综述
目前我国理论界对资本市场功能比较一致的看法是：资本市场最主要的功能是筹集资本、优化资源配置和实现体制创新。曹凤歧（ 2003）认为，资本市场除了以上功能之外，还有产业结构调整功能，资本资产定价功能，地区经济社会发展水平的展示功能，地区知名度的宣传功能。刘义圣（2005）认为，资本市场的宏观调控功能是：资本市场是反经济周期的“避震器”，是通货膨胀的“减压器”，是通货紧缩的“舒张器”，是金融风险的“分化器”以及产业结构的“调节器”。任志宏（2002）认为，资本市场具有价值评价职能和财富再分配职能。
关于资本市场效率的分析，最著名的莫过于资本市场有效性假说（EMH，the efficient market hypothesis）。资本市场的有效性理论公认的权威法玛Fama（1970）在其经典文献中将市场有效性定义为：在金融市场上，证券价格总是充分地反映可得到的信息。EMH理论的重要意义在于它为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种方法。金融资源有效配置的关键，要看社会经济生活中是否具备一个有效的资本市场定价机制，以及在其作业下的金融产品的价格能否准确反映与该价格相关的各种信息。如果金融资源配置是有效的，那么，各种金融产品的价格就应当正确地反映其内在价值，并使各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利润现象得以消除。相反，如果金融产品对各种信息反应滞后，就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝，这种情况下的金融资源配置必然是低效率的。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱型有效和半强有效的资本市场有效理论。国内学者对我国证券市场的效率问题的研究主要集中于是否弱型有效。从实证支持分析，1993年以前是的研究数据得出的结论是非市场有效。此后的研究大多数支持弱型有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。
二、资本市场功能与效率的现状
1、 我国资本市场融资功能出现错位
（1）我国资本市场融资功能得到了超常发挥。融资功能是资本市场最基本的特征和功能。我国深沪两地股市虽然只有10多年的历史，但融资功能得到了超常发挥：截至2002年底，A股市场累计股权筹资额4499.37亿元，B股市场场累计股权筹资额325.11亿元，A、B股配股筹资2215.10亿元，A、B股市场流通市值12484.56亿元，总市值38329.12亿元，占国内GDP的约37.4%。中国资本市场的融资功能在全球资本市场上堪称一支独秀。
然而，我国市场公司融资往往不是为了扩大投资而融资，而是为了融资而融资。据统计2002年在1224家上市公司中，有71家上市公司的资金用于委托理财；217个募股项目被上市公司变更资金用途；上市公司闲置资金合计超过3000亿元（包括募集资金和自有资金），其中资金存入银行超过一亿元的上市公司高达811家。这种单纯为融资而融资的行为具有很大弊端，资本利用效率低下。
（2）我国上市公司存在着与西方公司完全不同的融资偏好。英美等国的公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(The Peeking order Theory)，即公司在进行外部融资时，首先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资金不足时再进行股权融资。上述融资定律在西方发达国家已经得到普遍验证。反观我国上市公司，则普遍具有股权融资偏好，融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。显然，我国公司的融资实践不支持现代融资理论，具有强烈的股权融资偏好。
2、我国资本市场的定价功能与资源配置功能失灵
（1）价格信号失灵导致深沪股市资源配置效率低下。浓厚的投机氛围扭曲了我国股市的价格信号：大量的资金涌向垃圾股让劣质企业支配稀缺的资金，形成了对资本市场配置功能最大的扭曲。在国内股市，绩劣股票的最低流通市值也有2亿元左右，平均流通市值为10亿元左右，平均股价为10.6元，而亏损公司的均价更高达4～5元。由于绩优绩劣股票的股价无法拉开，资源配置功能自然无法得到体现。
（2）募集资金在上市公司内部使用效率低下。许多企业通过上市筹集的资金常常转眼就又被注人了股市，它们并没有在实业中发挥作用创造财富，而是以虚拟资本的形式在资本的时空里自我循环制造泡沫。中国国际金融有限公司在2001年末的一份报告中说，“A股市场出现越来越多的体内循环，A股市场吸引的金融资本越来越多，但投入到实际经济运行中的却很少。”资本使用的低效率，直接制约了我国经济的持续发展能力。
（3）上市公司与非上市公司之间的资源配置功能也同样失灵。上市公司的融资便利优势程度和经营环境应是大大高于非上市公司的，但上市公司的业绩持续增长能力甚至还远远低于国有企业的平均水平。1995年以来我国上市公司的净资产收益率由10.5%下降到2001年的5.3%，同期的平均收益增长率为－7.2%。而非上市公司（国有企业）同期的利润平均增长率为42.1％（注：资料来源于《中国证券期货统计年鉴》（2001年），《中国统计年鉴》（1994－2001有关数据））。
我国资本市场的功能缺陷就其本质而言，是与我国转轨时期的社会经济体制、制度及其关系紧密相联的。这些缺陷造成资本市场配置的低效率，使市场无法正常发挥其作用。
三、我国资本市场配置效率的现状
1、资本市场发展畸形，这本身就是资源配置低效率的一种表现。政府过分倚赖和重视股权市场，忽视了债券市场和中长期信贷市场尤其是债券市场在资源配置中的作用，维持着一种畸形的市场制度结构。我们知道，股票融资属于股权融资，而债券和中长期信贷融资则属于债务融资。这两种不同融资方式的金融资源配置特征是不一样的。债务融资是一种偿还性契约协定，借款者要按期还本付息，也就是说，债务合约是一种规定借款人必须定期向贷款者(债券投资者)支付固定金额的契约性合约。而股权融资是筹资者向投资者转让一种权益凭证，即投资者可以此分享企业的净收入和资产权益。从筹资者角度看，通过发行债券融资通常来说较之发行股票融资，其综合成本更低。从投资者的角度来说，购买债券比购买股票收益稳定，风险较小；而投资于股票，收益是不确定的，风险很大。如果资本市场上只有有限的投资工具可供选择，并且缺乏有效的风险规避机制，势必抑制投资者的投资热情。因此，一个完整的资本市场不管对投资者还是筹资者来说，都是十分重要的。这既是分散风险的需要，也是合理配置资源的需要。一个不完善的资本市场本身就是无效率的体现。因为当投资者和筹资者面对现有的资本市场而没有可以自由选择的投、融资途径及金融工具的时候，资本市场就无法有效地发挥聚集资金、扩大有效投资的功能，这个市场至少就是一个低效率的资本市场。
2、上市公司股票价格严重扭曲，股票价格不反映公司基本面。政府行为显著影响股市价格，导致“政策市”现象。在任何一种充分竞争的要素市场上，价格都是要素合理、有效配置的信号，因为价格反映了要素的内在价值。资本市场上也是如此。证券的价格首先应该反映公司的基本状况，也就是说要反映公司的内在价值(公司基本面)；其次，证券的价格也应该反映宏观经济的基本面，也就是说证券价格与宏观经济的景气指数具有相关性．这是证券价格波动的基本基础或者说证券价格的波动不能离开这两项基本内容，否则，就是不正常的。不正常的证券价格波动将导致不合理的、低效率甚至是无效率的资源配置。
3、上市公司结构不能反映产业结构。资本市场的发展为产业结构的调整和重构提供了新型的投融资机制。因为，无论是宏观上产业结构的升级，还是微观上企业的规模扩张，都离不开大量的资金投入，资本市场作为金融资源最主要的配置机制，一方面可以凭借其融资功能，为产业结构调整提供大量的增量资本；另一方面资本市场的监督和约束机制又能保证资本的有效利用。应该说，中国资本市场制度的建立和发展，从根本上突破了原来以国有银行为唯一中介的投融资格局，为提高全社会金融资源的配置效率，实现产业结构的调整和升级换代提供了更好的金融环境。但是，事实并不令人满意。到2002年2月底，在1167家上市公司中，工业类企业最多，为763家，占上市公司比重65.38％，但占独立核算工业企业的比重不到0.01％，占国有工业的比重接近0.5%；综合类企业有177家，占15.16％，商业类企业96家，占8.23％，公用事业类企业96家，占8.23％，地产类企业32家，占2.74％，金融类企业只有3家，占0.26％。这样的上市公司结构，显然不能反映我国经济发展对产业结构优化、调整的要求，资本市场没有真正地发挥通过提高金融资源的配置效率来调整和优化产业结构的作用。
4、信贷政策与公司上市安排不能反映各种所有制企业对国民经济的贡献度。当前中国的股票市场上，1100多家上市公司中，直接上市的民营企业仅10家左右，买壳间接上市的民营企业约20家，非公有制企业在上市公司中所占份额不足3％。银行对民营经济的信贷政策也是如此，这与民营企业在我国经济中的地位是极不相称的，反映了资本市场在融资方面的所有制歧视。另一方面，中小企业的进一步发展正陷入越来越严重的困境，特别是融资难的问题已经成为束缚中小企业发展的最大障碍。
以上的分析表明，资本市场配置效率是低下的，它与我国资本市场在演进过程中制度环境的不完善有密切的关系，我国资本市场的制度演进过程基本上是以政府为主导的，政府从自身利益最大化出发供给制度安排、调节各利益团体之间的利益关系以保证制度安排的顺利实施，其他利益团体对资本市场制度的这种演进路径没有足够的抗衡力量来改变，只能是被动的适应。
四、结论
但是,中国资本市场在这20年来的发展道路上也几经曲折,其中最为集中的一个问题是股票发行市场与交易市场的矛盾,一直未能得到很好的解决。在发行市场上,我国政府开始积极利用市场的融资功能,使企业筹资从原来单一的依赖银行放贷改变为银行放贷与股票筹资“两条腿走路”的格局,企业也越来越强烈地产生了利用股市筹资的冲动。但在交易市场上,这种在政策驱动下出现的大量股票供应很容易超越交易市场在一定阶段的承受能力,导致交易市场行情长期低迷,这反过来又倒逼发行市场不得不陷于停顿。从总体上说,中国资本市场20年的发展历史,在某种程度上正是表现为发行市场与交易市场的不断拉锯。
中国资本市场发行市场对交易市场产生的巨大影响,在全球资本市场上找不出第二个实例。近年来,中国资本市场的管理当局一直在努力打破这种格局,为此在2009年对股票发行体制进行了一定程度的改革,也就是以“市场化”的思路来对待发行市场。但由于这种改革的不彻底,导致市场产生了新的问题,大量新股上市后迅速跌破发行价;进入2010年初,多个股票在上市首日即告破发,投资者损失惨重。而透过批量产生的新股破发,我们可以清晰地看到中国资本市场所面临的制度之困。
新股破发的制度成因
2008年,中国资本市场出现了前所未有的大熊市,上证指数从2007年11月的最高点6124点一路下行,一直下泻到2008年11月的1664点,其时又恰逢国际金融危机爆发,全球股市的大幅下跌对中国股市的走势形成了强有力的制约。面对不断下行的股市,虽然市场管理当局没有明确停止新股发行,但交易市场的暴跌事实上已使发行市场无法运作,证监会所属的发审委在相当长的时间里未曾审批一家公司发行股票。
这种状况一直持续到2009年6月才改观,中国证监会对新股发行制度进行了改革,这一改革的主要方向是管理部门完全放开原来对股票发行价的内部控制,由发行公司和其保荐人通过询价来得出发行价格,也就是说,市场愿意出什么价格购买新股,发行公司就可以以这个价格来发行新股。其后,停顿了一年之久的新股发行再次启动。应该说,在股票发行上推行“市场化”改革,其方向是正确的,但是由于这种改革存在着先天不足,它只是给股票发行公司打开了疯狂圈钱的方便之门,致使股票发行价快速走高,其发行市盈率很快便超过了交易市场大多数股票20倍左右的平均市盈率。在创业板市场建立以后,由于创业板公司普遍被赋予优异成长性的包装,其发行价格更是高到了不可思议的地步,平均市盈率指标不断创出新高,最高已经超过100倍。
很显然,新股发行价格的畸高,已经把这个股票进入交易市场后可能出现的盈利空间全部封杀,交易市场除了以投机炒作手段来赢取可能的差价,已经不可能得到溢利。但是,管理部门在对新股发行实行“市场化”的同时,却又对交易市场实行了严格的监管,对一些投机炒作行为动用行政管制手段进行打压。这样一来,一方面以畸高价格推出的新股不断扑向交易市场;另一方面交易市场又被施以重重束缚,终于再一次导致行情低迷。当整个交易市场陷入困境的时候,那些在价格上已经超越于交易市场的新股自然只能随着大盘下行而实现价格回归,跌破发行价便成了它们的必然结果。
由此可见,近段时间中国资本市场上集中出现的新股破发,实际上是新股发行制度改革不彻底所造成的。这种改革虽然打出了“市场化”的旗号,但实际上并未真正实行“市场化”。真正的“市场化”,首先必须放开市场的供应,但目前新股上市仍受着行政审核的限制,使发行市场仍由卖方占据主动地位。这样一来,买卖双方根本没有条件进行市场博弈,作为卖方的股票发行公司与其保荐人可以假借市场的名义,随心所欲地确定发行定价,而作为买方的投资者只有被动接受定价的义务。很显然,目前的新股发行市场,只有利于发行公司,却扼杀了股票上市以后的成长空间,已经沦为一个无止境侵吞投资者利益的市场,所谓“市场化”只是管理部门为了掩盖这种实质而抛给市场的一块“遮羞布”。
“新股不败”有合理性
接连不断的新股破发,让中国资本市场的投资者无不痛心疾首,但市场管理部门却不这样看。2010年1月底,沪深交易所联合在上海召开了一个研讨会,探讨对发行制度进行进一步改革的可能性。本来,面对新股破发的状况,尤其是部分新股上市第一天就破发的状况,总结其中的得失是很有必要的,但令人遗憾的是参加这次会议的管理层行政长官和部分经济学家却对新股破发作出了充分肯定,而他们得出这种看法的依据则在于新股破发有利于破除中国资本市场“新股不败”的神话。
“新股不败”确实是曾经长期出现于中国资本市场的一个独特现象,新股上市以后,在交易市场上的价格远远高于发行价,新股持有者可以轻松地得到巨额的溢利收入,而且相对于交易市场上无时不在的股价波动风险,新股购买者是在无风险状态下得到这种溢利收入的。这样一来,中国资本市场逐渐形成了发行市场与交易市场的分野,有的投资者放弃了交易市场上的博弈,专事在发行市场上申购新股,虽然由于申购者众多而并不能保证每一次买到新股,但一旦买到则意味着得到了一笔丰厚的无风险盈利。一些机构也热衷于在发行市场上“打新股”,甚至一些商业银行专门组建了以“打新股”为主业的理财基金。这种发行市场的无风险盈利与交易市场的巨大风险形成了触目的反衬,因此市场舆论对此一直颇有微词。
如果我们用一种比较平和的眼光来看待“新股不败”,就必须承认这种现象的出现是有其合理性的。发行市场的定价原则应该是基于公司的基本状况,比如公司上市之前的盈利状况,公司募集资金所投资项目的盈利预测状况,这些因素是构成一个公司发行股票定价的基本条件。但是,股票进入交易市场后,虽然上述因素仍是决定股价的重要条件,但交易价格的形成更多地受到市场买卖人气的影响,这也决定了交易市场的股价在通常情况下应该高于其发行价。投资者之所以热衷于在发行市场购买新股,就是看中了它上市以后与交易价之间形成的这种差价收益,这是一种理性的投资原则。中国资本市场在最近20年来能够出现高速发展,吸引了越来越多的投资者进入市场,大量国有企业顺利进入市场,发行市场与交易市场这两个市场协调发展是一个重要的因素。如果投资者不能从新股中得到盈利,中国资本市场能够发展到今天的规模,完全是不可想象的。
其实,中国资本市场的管理部门在长期的市场管理实践中,对“新股不败”虽然未有评价,但以前正是利用了市场的这一特点推进了市场建设。由于新股溢利的可靠性,吸引了大量投资者申购新股,他们的要求难以满足。在2009年的改革中,中国证监会曾表示要利用制度改革让中小投资者得到更多的新股份额,这种承诺正是基于对“新股不败”这一事实的承认,否则证监会就没有必要这样做了。但是,偏误的改革使发行公司能够任意大幅度地提高发行价,事实上也使管理部门的这种承诺完全落空了。
现在,管理部门行政长官和某些经济学家们认为,新股破发有利于打破“新股不败”的神话,这是一种无视发行市场和交易市场两个市场不同特点的说法。目前的发行定价询价制度把发行市场等同于交易市场,抽干了交易市场应有的溢利,这将导致市场生态的急剧恶化,发展到最后,不仅交易市场将难以摆脱低迷状态,即使是发行市场,也将自毁于这种“竭泽而渔”式的圈钱运动。
最终将是满盘皆输
在2009年重启之际曾经标榜要给中小投资者以实惠的新股发行,仅仅用了半年时间,就迅速演化成蚕食、鲸吞中小投资者利益的“绞肉机”。出现这种变化的内在逻辑在于中国资本市场的制度设计出现了严重的偏误。中国资本市场在改革开放以后的发端,与国际资本市场走的是不同的路径,20年来,虽然中国资本市场有了大规模的发展,但这种发展更多地是依赖政府的强力推动而实现的,不像西方市场是在自发的基础上逐渐成型的。而政府之所以积极推动市场的发展,完全是看中了这个市场所存在的融资功能。因此,为了适应政府在不同历史阶段的工作需要,中国资本市场也被赋予了各种超越市场的功能。资本市场已成为大型央企的筹资工具,在创业板市场建立以后,它更是一些贴上科技创新标签的创投企业提供退出途径的最佳工具。至于资本市场的其他功能,比如投资者通过股市炒作而实现财富增长,在管理部门看来,只是附带着出现的功能,历来没有得到重视,相反,一旦投资者通过行情的上升开始盈利,政府总是不由自主地启动政策工具进行打压,新股集体破发,正是在这种背景下出现的。
在政策驱动下,中国资本市场的融资功能已经得到了极大的发挥。2009年,在全球金融危机肆虐、各国资本市场遭受严重挫折、新股发行普遍停滞的大背景下,中国资本市场的新股发行却突飞猛进,筹资额轻易地摘得了“全球第一”的桂冠。但这并不能说明中国资本市场在国际市场上最具投资价值,而完全是政策推动的结果。通过这种掠夺式的高价发行,上市公司得到了大笔资金,而被捆绑在资本市场这架“战车”上的广大中小投资者,却为此付出了巨大代价。2009年以来的新股发行,对有幸获得批准进入发行渠道的上市公司来说,无疑是一场难得的饕餮豪宴,而它留给市场的却是满目疮痍。
海富通基金管理公司是中国首批成立的中外合资基金公司之一，截至到2007年底，海富通管理的资产规模达500多亿元，包括7只风险收益特征各不相同的开放式基金，海外投资咨询业务资产规模超过160亿元。
几年的时间里，海富通的品牌形象已初步建立，并多次获得境内外各种殊荣，而田仁灿见证了这种成长。
资本与商人同行
《中国联合商报》：资本市场对于商业企业来说有何重要的意义？
田仁灿：在资本市场不断发展和变化的今天，和前辈们相比，现在的优秀商业企业家面临的环境已经不可同日而语，对企业家来说，如何利用资本市场来推动企业的发展、进行财富管理，或者如何善用企业年金制度来提升企业文化，都具有十分重要的意义。
商业企业家选择诚信透明的资产管理人是实现“资本推动”的第一步，而作为一家专业的资产管理企业，海富通连续四年坚持聘请全球三大评级公司之一的惠誉国际信用评级公司进行独立评级，并在去年获得了中国金融机构迄今为止最高的评级“M2+（中国）”。
《中国联合商报》：在这次大会上你做了“资本推动商人前行”的发言，目前让资本为商业企业家服务、实现双方的有效结合还存在哪些有待解决的问题？
田仁灿：资本和商人无法建立合作的桥梁，关键是始终没有建立诚信。如果说现在完全是现代的商业文明、金融文明那还为时过早，如今的法律法规也比较完备，就是看执行的问题。在其他一些国家，银行即使亏损了也会保证赔付给客户，而我们目前离这一点还相差比较远。为什么不讲诚信？这是因为社会体制方面缺少社会化的概念，社会化的诚信是跨越血缘、义气的，而这种义气就是对社会的不诚信。
《中国联合商报》：除了这种社会化的诚信之外，二者之间还有什么障碍呢？
田仁灿：我想大概都可以归结为这个问题，例如上市公司是不是精确地数据，展示它的财务情况。所以在国外越是诚信的公司别人给出的评价越高，我们国内这方面最近也有了很大的改善，诸如此类，还有我们对投资者的诚信。
《中国联合商报》：如果一百分满分的话，在诚信方面你给海富通打多少分？
田仁灿：这种诚信就在于我是不是诚信地对待与客户之间的约定，所以说基金经理应该去兑现他的承诺，按照约定去做，这是关键。我可以给海富通打80分，其他的20分就是属于技术层面了。我们非常坦诚的对待外部，做到透明，我们不会关起门来。
坚持长期持有策略
《中国联合商报》：作为首批成立的中外合资基金公司之一，你对于今年基金的形势有什么样的看法？
田仁灿：对于今年的形势我不认为不合理，处于转轨的状态，这是资本市场无法回避的阶段，也涉及到企业、行业的周期性，资本市场是永远无法预测的。过多的市场被气氛左右，基本面还是很好的，需要场外的交易，应该让投资者看到对于大势的判断，看到基本面。
我始终是这样的一个观点，买基金就是买公司，是为了长期的收益，不是短期。
《中国联合商报》：面对资本市场的日常波动，你建议投资者该怎样应对这种变动？
田仁灿：如果想战胜市场，必须摒弃波段操作的思想，坚持长期、分散投资的策略，通过资产要素和合理的资产配置来赢得收益。从短期来看，投资者获得的绝对收益是一个变量，会随着市场波动而不断变化，但是从长期来看，投资者持有的各类资产在一定期限内所体现的平均年回报率却是一个定量，也就是说，投资者如果坚持长期持有，那么得到的回报将会是比较稳定而且有保障的。聪明的投资者不应当去追求短期的变量，而应当致力于发掘长期的定量。因此在资本市场上，往往是长期持有的投资者能获得最丰厚的收益。
《中国联合商报》：总结你的观点就是投资者应该长期投资？
田仁灿：在坚持长期投资理念的同时，另一个重点是分散投资，通过资产类别的分散、跨市场投资的分散来进行资产组合配置，从而尽量分散风险乃至回避掉不该有的风险，对于商业企业家来说，通过资本市场，分散单一实业资本的风险就具有较强的现实意义。
《中国联合商报》：海富通的海外业务不断发展，如何看待海外新兴市场？
田仁灿：我觉得全球流动性过剩，钞票太多了，钱不值钱了，这些钱很大一部分到了新兴市场，例如金砖四国。但是从某种意义上讲今天的确给新兴市场带来了一定的压力，在高成长的同时也带动了原料、燃油等的上涨，这些通胀的压力给一些中小国家带来压力，例如越南也是高通胀。所以我的观点就是新兴市场的收益率永远会高于发达国家，但是新兴市场的波动率也远远高于发达国家。
由于油价高涨和部分小国家通胀形势的急剧恶化，国际资本对新兴股票市场的投资目前仍然比较谨慎。
A股未来下跌有限
《中国联合商报》：海富通是首批获得国家劳动和社会保障部颁发的企业年金基金投资管理人，那么这项业务最近有哪些进展？
田仁灿：海富通目前是国内40多家著名企业的年金基金投资管理人，其中包括中国石油天然气集团、淮北矿业集团、光大银行、兴业银行等。企业年金业务规模达到65亿元，为全国超过200万企业职工提供年金投资管理服务，成为中国企业年金市场的领先者。
海富通致力于为企业年金基金提供优质的全程、多元化、多层次的投资管理及相关服务。
《中国联合商报》：对于今年A股市场投资有什么样的看法？
田仁灿：总的来说，估值回归合理，信心有待恢复。我们看到一些积极的信号包括CPI回落、政策救市、北京奥运会、央企重组等，对于未来国际商品价格高涨、国内价格管制和货币持续收缩将对实体经济产生广泛而深刻的影响。我认为，A股市场的合理动态市盈率中枢在19~20倍左右（较H股溢价30%左右），未来市场空间下跌有限。
《中国联合商报》：那么你建议投资者投入到哪些领域？
田仁灿：建议超配收益于涨价的上游资源类股和需求相对稳定的下游消费服务类股，如煤炭、化肥、医药、金融、百货、电信设备等。当然A股市场还存在一些负面的因素，包括国际商品价格高涨、货币紧缩和价格管制、经济和盈利增长回落、大小非减持压力等。
《中国联合商报》：你刚才提到了资产重组，那么资产重组能否再掀呢？
田仁灿：最近电信和军工部分的一系列动作令市场再次憧憬央企重组的盛宴。我认为有关部分在加快推进行业内整合进程，预计未来12个月，资产注入和整体上市将再次成为股票市场的热点。
A股市场反应过度，全球牛市结束
美国次级债危机与全球5年牛市的结束。具体说，就是以美国次级债危机为标志，全球流动性出现了逆转，过去长达5年的全球资本市场牛市事实上已经结束了。当时的主要依据是，美国国会全力对付潜在的经济衰退，次级债危机会愈演愈烈，货币流动性会出现逆转，同时，前几年从日本的贷出款会加速回流日本，从而导致全球资本市场牛市结束。现在看来，这些结论都是正确的。
关于A股市场，银河证券在今年2月曾提出针对3月份的策略报告，提出了三大不确定因素将推动A股估值中心的持续下移：
一、美国的次级债危机将直接影响香港证券估值，最终导致A股股指向下。
二、紧缩性货币政策会造成资本市场的资金紧张，从而造成资本市场向下的压力。
三、再融资预期和大小非减持，将造成资本市场阶段性供求失衡。
当前，市场的底部可能提前到来，因为三大不确定因素一个都没有消除，而且市场反应过快、过度，导致股指下跌的速度和幅度短期内偏大。所有的负面消息都集中出现在“两会”前后的这段时间，从而造成投资者信心有恐慌性崩溃迹象。
资本市场的三大负面因素可能要等到5月下旬、甚至第二季度末才会有所好转，因为到那时，美国的次级债危机可能有所缓解，而宏观调控政策也可能有所修正，大小非减持的负面效果可能小于预期，平安再融资还未到审批阶段，大家发现市场的反应可能远远超过了实际情况。尤其是封闭式基金分红，许多基金在2007年赚取了大量收益，根据法律，基金公司必须拿出40％以上的收益与投资者分红，所以，这些基金公司必须集中在3月底卖出股票以换取现金与投资者分红，这是制度上的缺陷。
到5月下旬，A股市场可能会出现反转。但从目前看，3月下旬的异常下跌说明，市场反应过度，底部可能提前到来。因为所有的负面因素可能都集中在3月份发生，之后不大可能再有更多负面因素了。
维持资本市场平衡，是一项长期任务
从中长期看，形势仍不容乐观。因为大小非减持的负面预期是很难消化的，造成资本市场短期、中期、长期供求失衡。去年进入减持期但还未卖出的有10000亿元，今年有17000亿元，总共近30000亿元，而明后年会更多。受此影响，市场恐慌心理会放大，所以资本市场的中长期前景并不看好。而要改变这种状况，有待于外部局势的稳定。目前，香港局势已经稳定了，而宏观调控政策也已经到了修正阶段，尤其是加息手段的运用，中国目前已经没有加息空间了，加息本身也不能控制信贷总量的扩张。从前几次加息情况看，每一次加息后，信贷总量不仅没有减少，反而增加了；同时，加息也不能减少消费需求的增长，老百姓的社会消费商品零售总额还在增加，有所改变的是，第一，企业的微观融资成本提高了，由于贷款利率提高，最终会转移到产品价格上；第二，每次加息都刺激了几百亿场外美元资金进来套利，这就造成国内资金流动性过剩越来越严重。1、2月的数据表明，两个月新增外汇储备达到1100多亿美元，如果照此下去，今年全年新增外汇储备将达到7000亿美元，使得人民币的货币发行量将大大增加，美元与人民币利差越来越大。所以，人民币已经没有加息空间了，货币政策对股市也不会形成太大负面影响。唯一长期制约股市健康发展的就是大小非减持。
在这种情况下，政府应把维持资本市场的供求平衡作为一项基本原则和长期的任务来抓。同时，还应有一些创新性的办法，比如，对于一些国有股权，可以部分划归社保基金，这样做有利于消除人们对大小非减持的恐慌；第二，对于普通的大小非减持，没有划归国有股部分，须给予一定的法律规定，比如在减持时须事前公告，而不是想卖就卖，而在向交易所备案时须注明：如果减持对股价形成负面影响，应停止减持，或者还有其他后备措施等等；第三，对于一些小非，如果对市场形成了压力，应当使用一些创新性的金融手段，比如通过发行认股权证，将其时间拉长，使其减持的压力不至在短期内过于集中。
经济长期向好，大小非减持是主要压力
从长期看，任何国家股市都是和这个国家的经济息息相关的，是该国国民经济中长期趋势的正确反映，但在短期内相关性则比较复杂。中国经济的基本面是好的，因为我国的人口结构比较好，从15岁到55岁的人口占总人口的51％，人均收入达到2600美元左右，说明大部分人是资本的创造者，这是国家最有活力的阶段，经济的驱动力没有任何问题。在这样的背景下，有一些通货膨胀也是正常的。
牛熊之间没有明确界限，二者很难区分，中国股市长期是看好的，但如果大小非减持导致供求关系失衡的格局不解决，中国的股市还是不容乐观的。太保跌破发行价，一方面是由于发行价过高，同时也是当前市场缺乏信心的一个表现。
