时间：2024-02-06 14:44:30
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从一定意义上讲，资产证券化是一个金融过程，在这个金融过程中实现资本结构和风险的优化配置，每个机构从中发挥自身的比较优势，满足各个参与主体的自身利益要求。例如，建行是资产证券化的发起人，它的主要比较优势在于住房抵押贷款的发放、管理和资金回收，但是它无法承担长达30多年的住房抵押贷款期限，因为其资金来源主要是短期存款，不能实现资产负债的期限匹配，银行在期限并不匹配的资产负债结构中承担的风险难以想象，改变这种情况是银行资产证券化的主要动因之一。另外，银行可以借资产证券化实现从“利差模式”到“中间业务模式”的盈利模式转型，这符合银行的未来发展趋势，亦满足资本市场功能日趋细化的经济内在要求。
在资产证券化的过程中，信托机构提供专业化的综合管理服务，不但能够获得丰厚的手续费收入，而且还能够在一个全球最大的金融市场中站稳脚跟，获得信誉收益和先动优势。
广大投资者的比较优势在于能够承担一定的利率波动风险，在获得一定的风险补偿的条件下，资产证券化产品――资产支持证券可以分散利率波动的风险于广大的投资者之中，而不是集中于银行，从而化解利率波动风险于无形。
建行的试点方案
任何一个金融创新首先表现为一个法律、税收和会计问题，然后才是一个具体操作的问题和经济问题，资产证券化的创新亦不例外。在建行的资产证券化方案中，它在法律、税收和会计处理上实现了可观的、实在的突破。业内人士曾经激烈地争论，资产证券化的特殊目的载体（SPV）是信托形式（SPT）还是公司（SPC）形式，在资产证券化的流程中，这个特殊目的载体并不是一个简单的机构，它承载着资产证券化的核心功能――破产隔离功能和发行债券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的载体（SPT）解决了一切争论和怀疑，因为《信托法》赋予它的破产隔离的功能。同时，受托的信托机构可以发行资产支持证券，从而平息了信托计划的200份数额和每份不低于5万元的瓶颈，体现了法律的务实之道，法律并不是为一个金融创新设置，而是促进具有经济功能的金融创新。
之所以说建行的资产证券化方案具有试点的含义，原因有二：其一，资产证券化的“早偿风险”问题。住房抵押贷款中含有一个金融期权，在复杂多变的利率世界中，任何金融工具所处的利率世界是一个变化的世界，而不是一个固定不变的世界。在一个利率频繁波动的世界中，住房抵押贷款的借款人存在一个期权：住房抵押贷款的借款者可以选择在有利的利率时机提前偿还贷款。在美国的资产证券化的历史上，最早的一宗住房抵押贷款证券化就是因为借款者的“早偿行为”而导致失败，由此导致了大量衍生资产证券化的产生，并建立了“早偿分析模型”以分析其风险。在建行的资产证券化试点方案中，需要建立一个经验的“早偿行为模型”，以积累进行“早偿风险定价”的基础。其二，资产证券化的信用风险问题。从一定意义上讲，信用风险是资产证券化中的一个微不足道的风险，因为其要求原始资产具有稳定的、可预期的现金流，况且还有各种“信用增级”机制。但是，在中国的住房抵押贷款中，房地产的价格一度居高不下，难以预测未来价格的变化和波动，其信用风险究竟如何，还需要观察未来一段较长时间的情况。
建行的资产证券化方案并不是一个静态的方案，而具有动态的含义，试点方案本身并不是一个终极目标，而是一个中间性的目标，它的终极目标是促进资产证券化在中国的全面实施，以带动整个金融结构的优化演进和金融资源配置效率的提升。
解读建行的资产证券化试点方案，不仅需要立足于现在的时点考虑试点方案本身的问题，更为关键的问题是它的未来之意，它的隐含在方案背后的经济规律。
试点意在未来
拓展资产证券化的疆域。资产证券化并不是一个静态的金融创新方案，而是一个渐进化的创新过程。建行的资产证券化方案还是一个试点方案，还不是一个完备方案，亦不可能是一个完备的方案，需要在试点的基础上改进、完善和正规化，拓展资产证券化的疆域。应当在何种方向上拓展资产证券化的疆域呢？追踪资产证券化的演进路径，拓展疆域的方向有二：其一，拓展资产证券化的品种，此为资产证券化产品深度的延伸。在建行的资产证券化方案中，只含有“信用增级”技术的分档技术，还只是房贷转付证券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏规避“早偿风险”的技术含量。而发达的资产证券化市场已创新建立了担保房贷凭证（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生资产证券化产品，例如，专门为稳定现金流量而设计的类组―计划性还本类组（Planned Amortization Class，PAC），目标性还本类组（Targeted Amortization Class，TAC），反向目标性还本类组（Reverse TAC），准确到期日类组（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避险功能的类组―反向浮动利息类组（Inverse Floaters）、超级浮动利息类组（Super Floaters）等等。资产证券化市场是一个渐进深化的市场，在建行资产证券化的试点方案成功之后，房贷转付证券必然还需要向担保房贷凭证和衍生资产证券化产品升级和演化。其二，拓展资产证券化原始资产的疆域，此为资产证券化广度的延伸。在建行的资产证券化试点方案中，其资产证券化的对象――原始资产――还只是“住房抵押贷款”，不但是“住房抵押贷款”，而且是“上海、无锡、泉州和福州”的住房抵押贷款，其原始资产有过度集中之嫌。在资产证券化的未来，其原始资产将会覆盖几乎整个中国的住房抵押贷款，以充分分散原始资产的风险。更为重要的一个延伸是，资产证券化的原始资产不必局限于信贷资产，资产证券化的原始资产还可以包括汽车贷款的证券化、信用卡贷款的证券化和商业性不动产抵押贷款的证券化等。其规律恰恰验证了华尔街的一句名言：只要你能够提供现金流可预期的、稳定的资产，我就可以将它资产证券化。
完善资产证券化的内在机制。建行的资产证券化试点方案的样本意义不仅体现在它的交易机制、参与机构以及特殊目的载体的类型和交易流程，更重要的是它的内在机制。何为资产证券化的内在机制呢？在建行的资产证券化方案中，其资产支持证券的受益人遍布各地，他们缺乏知识、能力和精力照顾、看管已经“真实销售”出来的原始资产――住房抵押贷款，从而将其委托给信托机构，整个交易过程的核心是信托机制。信托机制的完备与否，关乎未来资产证券化的进一步发展和深化，关乎资产证券化投资者的信心和信任。另外，信托机制含有深刻的含义，不仅是一个诚实、信任的问题，还是一个能力的问题。信托金融含有两层含义，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思尽职尽责地完成委托人设定的理财目标；其次才是“托”字，“托”字的含义是受托人有能力实现委托人的目标，体现的是信托金融中的“才能”。与股东对董事会的信托等信托机制比较，资产证券化的信托机制更加微妙，因为它完全依赖信托机制而建立。如果信托机制遭受破坏，股市的信托机制需要十年得以重建，那么资产证券化的信托机制则需要三十年才能重建。建行的资产证券化试点方案的核心要点不是建立一个资产证券化的流程，而是塑造一个资产证券化市场的信托机制。
关键词：资产证券化 税收问题 资产管理
一、资产证券化的概况
（一）资产证券化的含义
实际上，关于资产证券化的界定学术界还没有形成统一的观点，文章从微观角度上去审视资产证券化。狭义上来讲，资产证券化是指发起人将未来可能产生的现金资产，销售给特定的人群，特定人群以资产或者资产组合产生的现金流为基础，向投资者提供质优流通的证券结构性融资服务。
（二）资产证券化的特点
其一，独特的资产支持性。相对于传统直接融资方式，资产证券化的主要特点在于资产支持性，具体体现在可以将基础资产获得的收益化为投资者的收益，也就是说在此过程中的资产未来现金流不仅仅可以实现信用证券发行方式的优化，还可以做好结构调整和安排，这些都是资产支持性的基本要求。其二，优越的结构性。资产证券化主要体现在内部结构安排和发起人可以借助spv实现融资，这是一种间接的方式，不属于简单的线性融资结构，而在对于风险和收益进行综合考虑之后进行的安排。其三，资产证券化的表外融资性，这对于商业银行资产结构的调整，资本需求压力的缓解都有着积极的意义。
（三）资产证券化的作用
资产证券化的作用主要体现在以下几个方面：其一，有利于资产流动性的提高；其二，有利于规避融资过程中信息不对称的问题，实现资本管理质量的不断提高；其三，有利于资产结构的优化升级，最大限度的实现对于资产风险的控制和管理；其四，有利于实现商业银行资本利用率的不断提高，从而实现其盈利能力的增强。
二、中国资产证券化税收问题
对于我国资产证券化的实际情况进项调查和研究，我们发现存在大量的问题和缺陷，具体表现为以下几个方面：其一，资产证券化没有融入税法体系，缺乏相应的法律法规，在这样的情况下很容易早餐重复征税的情况，这对于发起人，SPV或者投资者说都是不利的。具体来讲，对于发起人来讲，资产销售的收益应该上缴所得税，而资产销售过程中造成的损失却没有办法去确认；对于SPV来讲，其发行证券收入，权益赔付环节受到债务人支付的先进等动作的执行，都需要支付所得税。对于投资者来讲，同样要对于证券收益缴纳所得税。其二，SPV组织形式不合理，以信托形式开展，缺乏健全的税制作保证，两者之间的衔接出现了错位，很容易造成各方面的利益矛盾。具体来讲，在实际证券资本化的流程来看，受益人是收益者，他应该为自己的收益缴纳税收，此时不需要发行人，SPV和投资者共同去进行所得税的缴纳，。其三，资产证券化操作过程中涉及到的印花税，将对于二级市场的发展造成负面影响，客观上限制了资本流动性的发展。相对于发达国家来讲，或者停止征收印花税，或者以低税率的方式去征收，这样的做法是有深刻原因的。
三、如何采取有效的措施去解决税收问题
（一）建立健全资产证券化的立法体系
首先，在遵照我国目前法系类型的基础上，严格依照立法程序，针对于资产证券化进行立法工作，实现法律空白的填补，将资产证券化纳入到我国法律体系中去，从而为各项资产证券化税收工作的开展打下坚实的法制基础；其次，设立专门的汇总立法部门，结合国内外资产证券化的优缺点，以及我国资产证券化的发展水平，实现法律资源的夯实，以做好对于资产证券化税收法制的调整和改善；最后，正视我国资本市场不发达的现实，不断提高中介服务质量，实现投资者投资观念的提高，理清资产证券化过程中权利和责任，实现全面的资产证券化知识教育和宣传。
（二）积极给予SPV免税载体资格
从理论上来讲，证券化的主要优势在于证券化操作载体SPV的出现，在此基础上形成的特殊法律结构，应该在证券化专项立法中有所规定。具体来讲，我们需要做好以下几方面的工作：其一，积极采用信托结构去实现资产破产的隔离，在此基础上有信托投资公司担当资产受托人的角色，以信托资产为基础，实现证券化过程的完成。其二，以公司形式SPV构建的方式去发行资产担保证券，以便完成证券化流程。其三，需要注意的是上述两种方式都应该属于免税载体，这不仅仅能够最大限度的规避重复征税的问题，还将成为资产证券化健康发展的基础和前提，信托税制也在这样的环境下不断完善。
（三）实现证券化税收负担的缓解
通过大量的调查发现，很多其他国家都停止了证券化税收，或者以低税率的方式来进行，这样做是考虑到证券化可持续发展的。对于我国来讲，虽然资产证券化还处于探索阶段，但是税收负担过重，往往将不利于其健康持续的发展，对此我们应该保持支持鼓励的态度，给予其充分的税收优惠，以保证资产证券化的不断发展。
四、结束语
综上所述，中国资产证券化税收方面还存在很多的问题，对此我们应该正视，积极采取有效的措施去进行调整和改善，为实现资产证券化的健康，持续，合理，科学的发展打下基础。我相信，随着我国市场经济的不断发展，资产证券化的趋势不断明显，其在我国国民经济发展过程中的作用将越来越重要。
参考文献：
[1]何小锋.资产证券化：中国的模式[M].北京大学出版社2002
[关键词] 资产证券化；会计；SPV；信息披露；会计报表
中图分类号： F832 文献标识码：A
1 资产证券化概述
1.1 资产证券化的含义
20世纪70年代资产证券化在美国诞生，并在40年间的时间内获得了迅猛的发展。我国信贷资产证券化经国务院批准，于2005年3月正式启动试点工作。资产证券化既不同于传统的以银行为主的间接融资方式，也不同于单纯的依赖公司发行股票或债券的直接融资方式，是一种创新的金融工具。美国证券交易委员会（SEC）将资产证券化定义为：“它们主要是一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持、保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配收益”。中国人民银行将资产证券化定义为：“通过将具有可预见现金流的资产打包，以证券形式在金融市场上发售的活动，这种过程称为资产证券化”。
资产证券化不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余收益的要求权。资产证券化实质就是把缺乏流动性，但具有预期未来稳定现金流的资产集中起来，形成一个资产池，通过结构性的重组（将基础资产转移给特殊目的实体以实现破产隔离），将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资。
资产证券化的参与主体除了包括发起人、特殊目的载体（SPV）和投资者三类核心主体外，还包括信用增级机构、评级机构和发行机构、投资者服务机构和受托人等延伸主体。
资产证券化运作主要包括：确定基础资产并组建资产池；设立特殊目的实体；资产转移；信用增级；信用评级；发售证券；支付对价；管理资金池和清偿证券等步骤。
1.2 资产证券化的特点
与传统的融资方式（如股权筹资和债券筹资）相比较，资产证券化具有的特点为：资产证券化是一种结构性融资方式。资产证券化是一种不显示在资产负债表上的融资方法，即表外融资方式。资产支持证券的偿付主要是基于基础资产的信用，与发起人的整体信用无关的资产支持融资方式。资产证券化对于发起人和投资人来讲，都具有好处。如发起人（即权益者）可以通过资产证券化，实现破产隔离和信用增级，来达到低成本融资的目的；可以改善资产负债表的结构；增强资产的流动性。如通过资产证券化可以为投资人提供多样化的投资品种和新的投资途径和更多的合规投资。
2 我国资产证券化的会计处理
2.1 资产证券化的会计确认
会计确认是指将一个项目作为资产、负债、收入、费用等要素加以记录或将之最终纳入财务报表中的过程。对于资产和负债的确认而言，会计确认不仅包括对资产、负债取得时的记录，而且也涵盖了这些项目日后的增减变动乃至最终从财务报表中退出的记录。
资产证券化会计确认问题的核心在于，资产证券化应当作为一项有担保的融资业务而作表内处理还是应当确认为一项销售业务而作表外处理"如果证券化资产作为销售处理，则证券化业务发起人就被视为卖方，该资产应终止确认并从发起人的资产负债表中转出，发起人就可以在报表中增加现金以及确认销售收入，从而改善资产负债表的流动性和调节负债比率，因此表外融资已经成为发起人开展资产证券化业务的动机之一；如果证券化资产作为融资处理，则发起人被看作借款人，证券化资产将依然保留在发起人的资产负债表内，转让证券化资产的金额将作为长期贷款进入发起人资产负债表的贷方。前者在法律上将被确认为真实出售，并且缴纳相应税收；后者在法律上不被确认为真实出售，因此也不缴纳相应税收。一般而言，只有证券化资产从发起人的资产负债表中转出，才被认定实现了真实出售。资产证券化会计确认的争论归结于资产证券化是真实出售还是有担保的融资，即与证券化资产相关的风险和报酬是否都真正转移。目前对资产证券化的会计制度规定是财政部制定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》，相关的财务判断与会计处理缺乏理论的支持，与发达国家的会计规范相比还不够完善。我国的会计人员对于资产证券化的会计处理上，往往出现各种不同的处理方式，导致会计信息的可靠性和可比性是的降低。
2.2 资产证券化的会计计量
根据国际会计准则委员会在1980年的《关于编制和提供财务报表的框架》的定义，所谓会计计量，是指为了在资产负债表和收益表中确认和记列财务报表的要素而确定其金额的过程。关于信贷资产的会计计量，财政部2005年5月16日的《信贷资产证券化试点会计处理规定》分为两种情况来规范：（1）信贷资产终止确认时的会计计量"依据此规定，发起人在终止确认信贷资产时，要把该信贷资产的账面价值与收到的对价之间的差额确认为当期损益。（2）信贷资产部分转让符合终止确认条件的或发起人仅仅继续涉入信贷资产一部分的，该规定第七条、第八条分别做了规范。具体来说，当信贷资产的风险和报酬被几乎全部转移时，依据《规定》的第4条，信贷资产被终止确认后，将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额，确认为当期损益；当发起机构放弃对信贷资产的控制时，依据《规定》的第6条，信贷资产被终止确认后，将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额，确认为当期损益。《规定》第7条指出：将该信贷资产整体的账面价值在终止确认部分和未终止确认部分之间，按转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认部分的账面价值与终止确认部分的对价（因该转让取得的新资产扣除承担的新负债后的净额包括在内）之间的差额，确认为当期损益"发起机构仅仅继续涉入信贷资产一部分的计量时，依据《规定》的第8条，应当将该信贷资产整体的账面价值，在继续涉入仍确认的部分和终止确认部分之间，按转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认部分的账面价值与终止确认部分的对价之间的差额，确认为当期损益。该《规定》和新会计准则对金融资产转让的会计计量规定是建立在资产负债观基础之上的，与相应的会计确认规定相类似，这种规范理论上的优越性还需要到实践中检验。
2.3 资产证券化的信息披露及会计报表合并
在资产证券化交易中，会计信息披露具有重要作用。它有助于相关利益主体理解资产证券化交易对财务状况、经营业绩和现金流量，并客观平价评价证券化资产的未来现金流量的金额、时间和确定性。它还能提供了解风险的相关信息。2005年5月的《信贷资产证券化试点会计处理规定》第10条要求发起机构应当对信贷资产证券化做出详细披露。中国人民银行2005年6月的《资产支持证券信息披露规则》规定，发起人应及时向受托机构提供有关信息报告，并保证所提供信息真实、准确和完整。资产证券化信息披露包括以表内信息（现金流量表、利润表、资产负债表）和表外信息（决定现金流量风险的信息和证券化交易风险的信息）等。信息披露的真实、准确对资产证券的发行和交易至关重要。会计信息披露的失真会损害投资者的利益和资产证券化工作的实施。
所谓合并会计报表就是将一个集团公司中母公司和所有子公司的报表合并起来，把母公司和子公司之间、子公司和子公司之间的债权债务状况和关联交易全部抵消，从而集中反映集团公司作为一个企业的整体对外经济活动情况的会计操作过程。在资产证券化交易过程中，发起人往往与特设目的载体（SPV）有着密切的利益关系，在编制发起人的会计报表时，是否应将SPV纳入合并范围，成为资产证券化会计急需解决特殊目的实体合并在会计处理上的认定的难题。我国对特设目的载体之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上还有不符合国际惯例的地方。因此我们在制定相关合并方面的规则时，应充分考虑制定符合发展要求的会计准则。
3 我国资产证券化会计处理的改革
3.1 关于资产证券化会计确认方面的改革
我国关于资产证券化的相关会计规范在一些领域的处理上进行规定，但是有些规定存在缺陷，如规定的相对简单，没有明确界定范围等。因此需要逐步完善。关于会计确认问题：如果发起人把证券化资产的一部分转让给SPV，保留另一部分，则该证券化资产的账面价值应按出售日保留部分和出售部分的公允价值进行分摊，利得或损失应按己出售部分的收款予以确认，"以资产的控制权来决定资产的归属，承认以合约形式存在的资产和负债具有可分割性，各组成部分都可以在理论上作为独立的项目进行确认和再确认，这可能更符合我国目前经济发展的需要。
3.2 对资产证券化报表合并方面的改革
我国资产证券化对SPV的法律形式和合并等的研究和规定基本处于空白状态。我国的SPV在建立程序上还有不符合国际惯例的地方，这就给资产证券化合并会计报表在实务中操作造成了困难。
3.3 对规范信用评估体系方面的改革
中介机构（如会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、信用增级机构等）在证券化结构交易中担当着不同的重要角色，而目前我国的相关中介机构的独立性及专业性与发达国家相对仍然具有一定差距，因此要完善信用评级体系，出台相应的规章制度约束、激励、平价相关的中介机构，努力营造一个一个独客观、公正、透明和中立的信用评级体系。
参考文献：
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[3]李林.从会计角度防范信贷资产证券化风险[J].中国集体经济，2012（8）.
[4]宁宇新，魏绒，袁璐.基于金融创新的金融工具会计核算：理论与实践--兼议IASB和FASB金融工具会计准则的修订[J].财会通讯，2012（8）.
关键词：银行资产；证券化；银行控股公司
中图分类号：F830.1 文献标识码：A 文章编号：1000－176X(2008)08－0062－05
资产证券化兴起于20世纪60年代末美国的住房抵押贷款证券化。在最近的20年间，资产证券化以18％的年复合增长率迅猛发展。据美国债券市场协会统计，截至2005年12月31日，在美国未清偿的债券市场债务中，资产证券化产品的规模超过7.86万亿美元，其中抵押支撑证券(MBS)余额约为5.91万亿美元，非抵押资产支撑证券(ABS)余额1.95万亿美元。而同期美国市政债券余额为2.23万亿美元，国债市场余额为4.17万亿美元，联邦政府债券市场余额为2.60万亿美元，货币市场工具余额为3.47万亿美元，公司债券市场余额为5.03万亿美元。资产证券化规模的增长速度远远超出其它固定收益证券的增长速度，资产证券化已经成为美国资本市场中最重要的融资工具之一，对美国经济和金融市场产生了巨大影响。
对于银行资产证券化的动因，有许多文献在理论方面做出了分析和解释。总结和梳理现存的有关资产证券化理论研究成果，我们可以将银行资产证券化的直接动因归纳为：增加流动性动因、监管资本套利动因、降低融资成本动因、银行风险管理动因、改善管理效率动因、解决信息不对称动因和优化资本结构动因七种。但是，在经验分析方面，却缺少足够的研究和分析。有鉴于此，我们认为有必要对银行资产证券化的直接动因进行更精确的经验分析。
一、相关文献综述
较为全面地研究银行资产证券化动因的文献主要有：Berger and Udell(1993)、Obay(2000)和Zhang(2005)。Berger和Udell(1993)将银行资产证券化的动因分为两类八种假说：监督技术假说、管制税收假说、担保假说、道德风险假说、市场秩序假说、借款者道德风险假说、流动性假说和竞争优势假说。基于1983年2季度至1991年2季度美国银行要求报告(Call Reports)数据，采用回归分析方法发现，监督技术假说能够解释非中介类证券化，风险转移版的担保假说得到经验证据支持，其它假说没有得到经验证据的支持或拒绝。
Obay(2000)基于最大的200家商业银行1994－1995年度财务数据，采用多变量方差分析方法进行比较检验发现，采用资产证券化的银行与未采用资产证券化的银行两组样本之间的财务指标存在显著差异，其差异性主要体现在资产规模、批发业务比率、风险资本比率、储蓄比率、可证券化资产比率和前一年证券化水平。采用回归分析方法发现，显著影响银行资产证券化的因素是手续费收入比率、资产收益率、坏帐冲销比率、储蓄贷款比率、易变存款比率、融资成本、可证券化贷款比率和前一期证券化水平。据此，他认为，银行盈利能力、资产流动性和银行竞争优势决定其证券化的选择。
通过在样本选择、财务指标选择和检验方法方面的改善，在Obay(2000)的基础上，Zhang(2005)对银行资产证券化的动机及效果作了进一步研究。结果发现，与未采用资产证券化的银行相比，采用资产证券化的银行具有较大的流动性风险、较差的贷款组合质量、较高的融资成本、较低的资本充足率和较强的盈利能力与效率。在贷款组合结构方面，采用资产证券化的银行与未采用资产证券化的银行之间没有显著差异。根据Logistic回归分析的结果，Zhang(2005)认为，高流动性需求、高融资成本、高贷款组合信用风险、高盈利能力和低效率比率与银行进行资产证券化的高概率紧密相关，它们可能成为银行资产证券化的动机。线性回归分析结果显示，较高的融资成本、较大的贷款组合风险和较强的盈利能力的银行其资产证券化的程度相应地较高，而流动性风险、资本充足率、贷款组合构成以及资产规模对资产证券化程度的影响不显著。
通过对上述研究仔细分析，我们发现存在如下问题：第一，Berger和Udell(1993)主要分析的是广义资产证券化数据(备用信用证和贷款承诺)，因此探讨的是广义资产证券化的动因，并不是银行狭义资产证券化的直接动因；第二，通过同期比较或检验采用资产证券化的银行与未采用资产证券化的银行之间的财务特征差异，只能说明证券化之后的银行与未证券化的银行之间存在财务差异，并不能解释银行进行证券化的动机和决策依据。正如Zhang(2005)在其文章的最后陈述的那样，这种分析检验方法存在“时间错配问题”和“因果方向未知问题”。因此，Obay(2000)和Zhang(2005)关于银行资产证券化动机的经验结果难以令人信服。第三，只根据对某年横截面数据分析和检验的经验结果，来推断银行进行资产证券化的动机和决策依据，这种方法不足以反映证券化的历史变化，其可靠性较差。
针对已有研究中存在的问题和不足，本文在如下两个方面做出改进：第一，将所用样本的期间拓展，采用既包括横截面数据又含有时间序列的面板数据；第二，采用带有时滞的回归分析方法，用以反映银行上期财务特征对银行下期资产证券化的影响，并辅以Granger因果关系检验法，进一步考察银行资产证券化的直接动因。
二、银行资产证券化动因的经验分析
1、数据说明
为了便于比较，我们以Zhang(2005)选择的53家银行作为本文的样本。与之不同的是，我们将Zhang(2005)的横截面数据扩展成面板数据，时间跨度为2001年2季度至2006年4季度共23个季度。由于需要考察时滞的影响，因此回归分析中有滞后项，回归方程估计中只能用22个季度的数据。
与Zhang(2005)一样，我们选择的财务指标包括表示资产规模、流动性风险、贷款组合质量、融资成本、资本充足率、盈利能力与效率和贷款组合结构七类共18个财务指标：总资产；核心储蓄比率、易变储蓄比率、储备与储蓄比率、净联邦基金买入与资产比率、贷款储蓄比率；坏帐冲销比率、坏帐备抵比率、坏帐费用比率；储蓄利息费用率；第一类风险资本比率、风险资本比率；资产收益率、权益收益率、效率比率；不动产贷款比率、消费和工业贷款比率、零售贷款比率。
2、检验方法
首先，我们采用回归分析方法，考察银行上期财务特征与银行下期资产证券化数量变化之间的
关系。由于银行财务指标之间存在较强的相关性，因此，需要根据财务指标之间的相关系数大小，选择进入回归方程的指标变量，以避免多重共线性问题。
其次，基于回归分析得出的相关关系，利用Granger因果关系检验方法，检验上期财务特征与银行下期资产证券化数量变化之间的因果关系。
3、检验结果
考虑到相关性较高的变量同时进入回归方程会引起多重共线性问题，因此我们在估计回归方程时在众多相关性较高的变量中只让一个变量进入方程，这样我们需要考察的回归方程共有36(3×3×2×2)个。对每个方程，我们先采用双固定效果方法进行估计，如果无双固定效果的假设没有被拒绝，我们就采用双随机效果方法进行估计。结果发现，所有的无双固定效果的零假设都没有被拒绝，因此，我们对所有方程采用双随机效果进行估计。
结果显示，在所有的估计方程中，上期证券化比率和核心储蓄比率是显著的，易变储蓄比率在12个方程中显著，其显著性水平都小于1％。考虑到篇幅所限，表1中只列出了部分估计结果。
表1中的估计结果表明，银行上期证券化比率、核心储蓄比率、易变储蓄比率和储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率变化有相关关系。而且，系数符号的经济含义与理论预期结果一致。较低的上期证券化比率，较低的核心储蓄比率，较低的易变储蓄比率和较高的储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率上升有相关关系。
为了确定这种相关关系的方向，我们采用Granger因果关系检验方法对这四个变量进行进一步的分析，计算结果(参见表2)显示，在1％的显著性水平下，有2个Granger因果关系检验的零假设被拒绝；在10％的显著性水平下，有1个Granger因果关系检验的零假设被拒绝；另一个在10％的显著性水平下都没有拒绝。换句话说，上期证券化比率、核心储蓄比率和易变储蓄比率是本期资产证券化比率变化的Granger原因，而上期融资成本不是本期资产证券化比率变化的Granger原因。因此，我们认为，银行资产证券化的直接动机仅仅出于流动性管理。
三、总结与建议
基于七种银行资产证券化的直接动因：增加流动性动因、监管资本套利动因、降低融资成本动因、银行风险管理动因、改善管理效率动因、解决信息不对称动因和优化资本结构动因，针对已有经验分析存在的问题和不足，我们采用了能够处理面板数据的计量经济方法对资产规模大于10亿美元的美国银行控股公司的资产证券化数据进行了分析。
面板数据的回归结果显示，银行上期证券化比率、核心储蓄比率、易变储蓄比率和储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率变化有相关关系。而且，系数符号的经济含义与理论预期结果一致。较低的上期证券化比率，较低的核心储蓄比率，较低的易变储蓄比率和较高的储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率上升有相关关系。Granger因果关系检验结果显示，上期证券化比率、核心储蓄比率和易变储蓄比率是本期资产证券化比率变化的Granger原因，而上期融资成本不是本期资产证券化比率变化的Granger原因。这说明，银行控股公司进行资产证券化的直接动因主要是出于增加流动性和降低融资成本的目的，其它证券化动因没有得到经验证据的支持。 这一经验结果与王志强、Hugb Thomas(2004)的结论不谋而合。王志强、Hugh Thomas(2004)通过一个简单模型描述了银行出于流动性管理和资本管理目的而进行资产证券化的选择问题，理论上证明银行资产证券化的主要功能在于流动性管理。他们的经验结果显示，流动性管理动因得到支持，而资本管理的动因没有经验支持。
资产证券化作为银行流动性管理的主要工具也符合现代银行理论，它与当前学术界关于银行作为流动性的提供者和转移者的观点是一致的。实际上，正是伴随着银行从传统的储蓄吸纳、信贷分配角色向流动性提供者和转移者角色的转变，资产证券化得以蓬勃发展。因此，本文得出银行资产证券化主要作为流动性管理工具就不难理解。
本文得出的经验结果对国内银行开展资产证券化业务具有重要的启示作用。
首先，就目前情况而言，流动性过剩导致中国商业银行对资产证券化的需求相对不足。从目前国内商业银行的现状来看，其存在的最大问题并不是流动性问题，而是银行借贷面临的信用风险问题。众所周知，商业银行的存贷差在近几年逐步扩大，出现了“惜贷”现象，说明我国商业银行并不存在流动性不足的问题；同时，国内商业银行的不良资产比率相对较高，资本充足率低于国外成熟银行，说明银行面临着较大的信用风险。从流动性角度来看，依据本文得出的经验结果，我国商业银行实施资产证券化的动力不足，从成本角度看也是不经济的。
关键词:资产证券化;法律关系;法律障碍;对策建议
一、资产证券化的概念
关于资产证券化的概念，多年来没有一个确定的法律含义。美国学者Gardenei认为资产证券化是在金融市场上储蓄者与借款者一部分或者全部地匹配的一个过程，这个过程中，银行或者其他金融机构的封闭的市场信誉被开放的市场信誉替代。维基百科的定义是:证券化是一种结构化金融方式，包括对能够产生现金流的金融资产进行组合包装成证券，然后再出售给投资人。一个完整的资产证券化的法学定义需要满足以下几个条件:第一，可以反映资产证券化是一种融资工具的特点;第二，可以说明资产证券化的运作流程;第三，可以说明资产证券化所包含的的法学特征。资产证券化的法律关系与法律障碍。
(一)资产证券化法律关系
资产证券化由一系列以合同为主的法律行为来完成的，是一个由法律关系组成的金融系统工程，其中包括的法律关系的要素有主体和客体。资产证券化法律关系的主体包括原债务人、发起人、特殊目的机构、投资者、信用增级机构、信用评级机构、服务机构、受托管理机构及证券商等要素，同时，资产证券化是一个法律过程，各客体包括拟证券化的资产、证券化资产产生的现金流、以资产证券化为担保发行证券。
(二)资产证券化的法律障碍
第一，立法重心的偏移。全面统一的法律环境是资产证券化业务健康发展的保证，我国立法者对于企业资产证券化的关注度较低。于2009年了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》，对银行的资产证券化风险进行控制，对其他资产证券化的主体并没有提出统一的、有针对性的监管标准，直至2011年重启企业资产证券化业务后，证监会才陆续出台相关的部门规章对其进行规范，并由证券投资基金业协会出台相关的细化规定。虽然证监会出台的相关部门规章是根据《证券法》、《证券投资基金法》等法律制定的，但法律本身并未对资产支持证券作出适当的回应。第二，实践规则的缺陷。我国资产证券化尚处于初级发展的阶段，在实践规则方面难免存在一些不足，如果不加以规范，证券化市场随时可能“变局”。我国企业证券化实践规则中存在的问题有:第一，立法层次低。根据一般法理原则，上位法优于下位法，由于这些部门规章主要是针对专项资产管理计划的，而此前的法律法规在立法时均无法将企业资产证券化纳入对象范围，造就了一些部门规章与现行的法律法规之间相互冲突的局面。第二，具体规则不完善，存在法律地位的模糊、资产转让的缺位、信息披露度低等问题。
二、推动资产证券化的对策建议
(一)完整资产证券化的法律体系
资产证券化不断创新发展，涉及面加大，对法律方面的要求也越来越严格。为了规范资产证券化产品发行和交易的流程，推动其快速发展，应当建立统一的资产证券化法律体系。在我国目前存在的法律法规中，有一些与实施资产证券化相冲突的地方，严重阻碍了我国资产证券化的发展，这就需要对此进行修改、补充和完善。通过完善立法，减少法律的不确定性、漏洞、法律间的冲突，提高投资者法律风险意识，建立和完善信息披露制度，制定规范化的法律合约预防法律风险等措施完善资产证券化的法律体系。
(二)建立规范的金融中介服务机构和机制
目前国内缺乏水平和资质较高的为资产证券化提供服务的金融机构，严重影响资产证券化的进程。在这进程中需要设立具有政府背景的中介服务机构，规范信用评级机构、投资银行、会计师事务所、律师事务所等现有金融中介机构的运作，由政府引导，引进国外的中介机构合作者为我国的资产证券化市场提供服务。
(三)打破市场割裂，完善投资者结构
目前，我国资产证券化产品可以进行交易的场外平台主要是证券公司间柜台市场和银行间债券市场，但是两个平台的衔接度较低，长远来看，不利于资产证券化的推广。因此我国可以借鉴美国的交易结算方式，统一债券和资产证券化产品的托管和结算机构，为多个交易市场提供托管、清算、结算一体化服务，形成多个交易平台、一个托管结算机构的局面，可尝试通过转托管方式，实现银行间债券市场和证券公司间柜台市场部分产品的相互流通，为投资者提供便利，增强产品的流动性，从而实现不同市场之间的联通，打破市场割裂。
［参考文献］
［1］中央国债登记结算公司证券化研究组．2015年资产证券化发展报告［J］．债券，2016(1):42－49．
［2］巴曙松，华中炜，朱元倩．利率市场化的国际比较:路径、绩效与市场结构［J］．华中师范大学学报:人文社会科学版，2012，51(5):33－46．
一、资产证券化的含义和种类
（一）所谓的资产证券化，就是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性、未来能产生稳定现金流的资产，通过
一定的结构安排，对其风险和收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品（证券）。
（二）资产证券化的种类。资产证券化包括实体资产的证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。
二、资产证券化的基本流程（如图1）
三、可进行证券化的资产基础条件
（一）能在未来产生可以预测的稳定的现金流量
（二）现金流量的期限、结构清晰
（三）保持一定时期的低违约率、低损失率的历史记录
（四）本息的偿还分摊于整个资产的存续期内
（五）原所有者已持有该资产一段时间，且资产达到一定的信用标准
（六）该资产具有标准化、高质量的合同条款
四、资产证券化与发行企业债券相比所具有的独特性与优势
（一）传统的企业债券融资方式以企业自身的产权为清偿基础，企业对债券本息的偿付以企业的全部法定财产为界。资产证券化本息的偿还不是以企业产权为基础，而是以证券化的资产为限。
（二）反映在资产负债表上，发行债券时资产负债同时增加，负债率会提高；而通过资产证券化后，由于表外融资，资产一增一减，负债率不会发生变化。
（三）如果发起人的整体信用不够好，但有一些比较好的资产，那么，以资产证券化的融资方式通过“资产重组”过程后，由于资产证券化的信用评级将主要看资产而非像发行债券那样进行信用评级主要看企业，因此取得的评级将比发行债券的评级高，从而大大降低了企业的融资成本。
（四）发行债券的目的是唯一的，就是筹资。资产证券化最主要的目的也是筹资，但在证券化的情形下，发起人通过恰当使用资产证券化所特有的交易构架，在实现筹资目的的同时能够有效实现其他目标，如把资产从资产负债表中移出，发起人获得低成本的资金，把长期资产转化成流动性较强的资产等。
五、煤炭企业以采矿权收益进行资产证券化的可行性
（一）采矿权收益证券化的总体方案
通过成立SPV将募集到的资金专门用于向煤炭企业购买未来特定时期的不超过基础资产预期收益金额的采矿权收益（煤炭销售净现金流量），通过内部、外部信用增级方式提高采矿权收益的信用级别，用该采矿权收益向计划份额持有人（证券持有人）支付本息。
（二）煤炭企业进行资产证券化的前提条件
从实质上看，煤炭企业的采矿权收益方案已具备了“一个核心，三个基本原理”的资产证券化的本质特征。煤炭企业的采矿权收益具有能够产生稳定的、可预测的现金流收入；原始权益人已持有该资产一段时间，且信用表现良好；资产的历史记录良好，违约率和损失率较低等宜于进行资产证券化的资产所必备的条件，因此通过采矿权收益组建资产池，有利于实现资产证券化。
（三）煤炭企业采取资产证券化方式融资的有利方面
1．不增加负债的同时，获得新的增量资金
煤炭企业以采矿权收益进行的资产证券化采用的是表外融资的模式，因此在移出资产的同时，煤炭企业将获得新的增量资金，使得发起人在不影响资产负债率的情况下，获得了发展资金。
2．资金使用灵活
煤炭企业资产证券化融资，其实质是对未来一定时期净现金流的买断，而对募集资金的使用并无限制。因此，与银行贷款、发行股票等传统融资方式相比，资产证券化融资具有资金使用灵活的特点，便于煤炭企业整体调配使用资金。
3．规避宏观政策风险
在政府实施银根紧缩政策的趋势下，依赖银行贷款的煤炭企业，其发展将受到制约。而资产证券化项目则由于募集资金在企业资产证券化发行时已经一次性全部到位，即可规避此类风险。
4．规避行业风险
煤炭行业具有明显的周期性特征，因此，取得银行贷款的难易程度、贷款利率的高低与行业景气度密切相关。资产证券化项目不仅可使煤炭企业在资产证券化发行时全部募集的资金到位，更可在未来3~5年期内向担保银行支付对价，保证了资金的使用安全。
5．筹资成本较低
与目前享受优惠政策的同期银行贷款利率（即按照基准利率下浮10%）的票面利率相比，实施资产证券化项目融资的成本能降低约60~100个基点。
6．资金使用期限较长
目前管理层对于发行5年期、具有一定规模的资产证券化产品持支持的态度。与期限在一年以内的流动资金贷款或逐年评议的长期贷款相比，资产证券化项目融资无疑具有资金使用期限较长的特点，有助于煤炭企业长期建设项目的资金使用需求。
7．具有良好的社会、经济影响
企业资产证券化作为国内新兴的金融衍生产品，在相关法规、细则尚未完善的背景下，能够顺利实施完毕，对于煤炭企业而言，不仅抓住了一次融资的优良先机，铺展开一个融资潜力巨大的良好平台，更于无形中在全国范围内起到了宣传、树立企业形象的作用。
（四）资产证券化程序
1．成立SPV。由投资机构组建一个特别目标公司SPV。在组建SPV时必须做到：债务限制、设立独立董事、保持分立性、满足禁止性要求。
2．信用增级。为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高发行证券的信用级别。对于煤炭企业的信用增级可采用内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级通过发行优先级债券和次级债券的方式实现。外部信用增级主要通过金融机构担保的方式来实现。
3．信用评级。在完成信用增级后，由评级机构进行正式的发行评级，并向投资者公布最终的评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而能够降低发行成本。
4．发售证券。由SPV在资本市场中发行证券募集资金，并将资金用于购买被证券化的资产。
5．资产出售。SPV获得募集资金后，先支付聘请的各专业机构的相关费用，再以《资产购买协议》的方式由SPV向煤炭企业购买采矿权收益，实现资产的真实出售。
6．服务商实施资产和资金管理。服务商对基础资产组合进行管理，其管理的主要内容是收取、记录采矿权收益产生的现金流收入，并把全部收入存入托管银行的收款专用账户中。
7．清偿本息。SPV委托托管银行按时足额向投资者支付本息。本息清偿完毕，各种合同终止，全过程结束。
（五）融资成本分析
1．直接融资成本。（1）利息，即支付给资产支持证券投资者的收益，根据约定的收益率按期支付；从联通收益计划的票面利率来看，一年期资产支持证券的利率为2.8%。（2）中介费用，主要是管理费、担保费、托管费、律师费、评级费、评估费、其他费用（包括发行费、上市交易费、登记清算费用等），上述中介费用合计为每年融资额的1%左右。
2．采矿权收益计划融资成本与银行贷款融资成本比较。测算假设：每年的基础资产规模初步假设为4亿元，计划账户的资金存款利息按金融同业活期存款利息计算，用于比较的银行贷款基准利率采用下浮10%之后的银行同期贷款利率。
方案（一）
发行总规模为本金12亿元，为期3年，逐月等额偿还本息；
现金流入：11.76亿元（扣除管理费等中介费用净额），于计划成立日流入；
现金流出：每月末支付等额本息3479万元。
方案（二）
发行总规模为本金20亿元，为期5年，逐月等额偿还本息；
现金流入：19.35亿元（扣除管理费等中介费用净额），于计划成立日流入；
现金流出：每月末支付等额本金3594万元。
方案（三）
假设发行到期日分别为6个月、12个月、18个月、24个月、30个月、36个月等不同期限的共6组产品，每个产品的规模相等，均为2亿元，发行总规模为12亿元；
一年以内的产品到期一次还本付息，一年以上的产品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。
现金流入：11.75亿元（扣除管理费等中介费用净额），于计划成立日流入；
现金流出：每半年的第5个月月末、第6个月月末分别将1亿元资金划入托管账户，用于各期应偿还的本金；每半年支付各期产品净利息。
上述三个模拟方案的融资成本如表1。
六、煤炭企业在进行资产证券化中须注意的问题
作为一种在国内开始发展的较新的融资工具，煤炭企业进行资产证券化过程中需要注意以下几个问题：
（一）募集资金投向问题。通过资产证券化借入的资金一般规模比较大，因此必须要对资金的使用做整体规划，避免不必要的资金闲置。
[ 关键词 ] 资产证券化 定义 动因 效应
一、关于资产证券化概念的文献综述
起源于金融机构贷款的资产证券化,是20世纪60年代末美国金融机构在高利率政策、经营环境恶化的历史条件下寻求自救的结果。企业资产证券化融资出现的时间虽然较短,但发展十分迅速,加之交易结构复杂,涉及交易主体较多,目前对企业资产证券化融资的研究还处于探索阶段,尚未形成一个相对成熟的理论体系或观点。
1.关于资产证券化定义的研究
自从1977年美国投资银行家维斯S•瑞尼尔(Lewis S•Ranier)首次使用“资产证券化”这个词后,多年来,许多学者和权威机构一直都在力求对资产证券化下一个全面、准确的定义。被称为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授(Frank J.Fabzzi)认为“证券化可以被广泛地定义为一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”。
1991年,美国学者格顿纳(Gardener)对资产证券化给出了一个非常广泛的定义:“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程,或者提供的一种工具。在这里,开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场信誉。”在他的定义当中,证券化包括两方面的含义:一是指融资证券化,即指资金需求者通过在金融市场上发行股票、债券等有价证券直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式,是一种增量资产的证券化,这种证券化又被称作是“一级证券化”;二是指资产证券化,即指的是将缺乏流动性、但具有未来现金流的资产集中起来,并转换成为可以在金融市场上流通的证券,这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的,是一种存量资产的证券化,被称为“二级证券化”。
美国证券交易委员会(SEC)对资产证券化的定义是通过对金融工具――“资产支持证券”(ABS)的界定进行的,“资产支持证券是指这样一种证券,他们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持,保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的,也可以是循环周转的。根据资产的条款,在特定的时期内可以产生现金流和其他权利,或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配益”。
2.关于资产证券化分类的研究
在资产证券化分类上,李勇按照资产池资产和投资者的关系划分为三种基本类型:过手证券、转付证券和资产支持证券。
孙奉军将抵押担保证券分为抵押过手证券、剥离式抵押担保证券和担保抵押债务证券三种类型。
吴群按照可证券化的资产来划分,分为居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款和信用卡应收账款等十种类型;按照资产证券化的交易结构来划分,分为转递证券、资产担保证券和转付证券三种基本形式;按照资产证券化的支持类型来划分,分为普通资产证券、信用卡资产支持证券、资产支持债务和资产支持优先股等五种类型。叶德磊将住宅抵押贷款证券化品种分为股票、基金收益凭证、抵押证券和信用债券四种类型。
3.关于资产证券化模式的研究
唐文进将资产证券化划分为美国模式、德国模式、澳大利亚模式和加拿大模式等四种主要模式。
吴福明将房地产证券化划分为房地产投资信托和房地产有限合伙两种模式。孙奉军将资产证券化运作模式划分为“完美模式”和“试错模式”两种模式;一般将资产证券化划分为表外模式和表内模式两种基本模式。
二、关于资产证券化动因及效应的文献综述
1.资产证券化的动因
张超英(2004)在《资产证券化的本质和效应》中认为通过信息技术新成果和统计新手段进行信用风险分析的监督技术进步改善了市场的不完善性,从而使得经济主体间能够运用某种方法以证券形式直接确立债权债务关系的空间被进一步充实。做为银行,面对金融市场的这种竞争,其战略选择就是通过引入资产证券化技术,将自己的非证券形态的贷款资产转换为以基础资产为支持的证券,由资本市场持有。这种新的证券被创造出来,就会在配置效率的尺度上改善金融体系的效率。
美国学者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一书中从另一角度提出资产证券化的动因,他指出,资产证券化释放了银行对于准备金的过量需求,同时提高了流动性供给能力,保障了经济的平稳增长。
2.对资产证券化效应的研究
(1)关于资产证券化的微观金融效应的研究。
关于资产证券化的微观效应主要体现在降低微观主体的成本、降低微观主体的风险和提高微观主体的收益三个方面。
①有关资产证券化有助于降低成本、提高效率的相关研究 Benvenist和Berger认为通过资产证券化将风险相对大的资产保留在资产负债表上,使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移,实现帕累托改进。Pavel和Phillis认为资产证券化可以提高银行的财务杠杆和节约管制税,从而提高股东回报率。
James采用实证分析方法,对通用汽车承兑公司(GMAC)的汽车贷款证券化与同类的传统债务融资工具的融资成本进行了比较,发现证券化能为GMAC每年节省1.3%的融资成本。
②有关资产证券化有助于降低微观主体风险的研究 Hassan从期权定价模型中发现资产证券化提高了银行整体资产的分散化程度,从而降低了银行风险。
Hess和Smith等认为证券化提供一种减少风险的工具,多元化投资组合和融通新的资产与操作的新手段,从而增加了原始权益人的财富。Greenbaum和Thakor都认为资产证券化由财务状况好的安全银行进行,进行证券化表明银行是处于安全状态的,因此资产证券化和银行风险呈负相关性。
担保假说派和市场假说派虽然都认同资产证券化有降低银行的风险的效用,但在资产证券化与银行风险之间关系上却存在截然相反的观点。前者认为资产证券化和银行风险呈现正相关性,风险越大的银行实施资产证券化的愿望越迫切,后者则相反。
Avey和Beryer认为资产证券化和银行风险间的关系因银行规模的不同而不同。对于规模小的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的正相关性;而对于规模大的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的负相关性。张超英则从数理上推导出资产证券化有助于银行化解风险。
③有关资产证券化有助于提高微观主体收益的研究 Pennacchi的研究认为证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化。
Stanton在运用信息不对称的模型分析自有资本管制给银行融资行为带来的影响时,也分析了银行的融资行为和经济循环的走向,指出证券化减少了对准备金的过量需求,同时提高于流动性的供给能力,有助于经济走出衰退气。
Hugh通过实证分析证券化交易对原始权益人的股东的财富效应,还定量分析了对原始权益人的债权人的财富效应,指出一笔证券化交易能为原始权益人的股东带来平均大约5%的超额回报,为原始权益人的债权人带来了不显著的0.21%的财富增加。
孙奉军运用古典经济学原理从理论上探讨了资产证券化可以实现证券化主体帕累托改进的效应。
(2)关于资产证券化的宏观金融效应的研究
1969年美国经济学家戈德斯密斯教授出版了《金融结构与金融发展》一书,对金融效率进行了细致的研究。他认为从宏观角度看,金融效率则受国民经济状况、金融发达程度和金融制度等因素的制约,金融发展就是金融结构的变化,研究金融发展必须以有关金融结构在短期或长期内变化的信息为基础。
Black,Garbadet和Silber认为资产证券化有助于市场深化、增加市场的流动性和市场功能的改良。他们用一个模型说明GNMA证券的可售性随着GNMA市场增长而增长。这种附加的可售性影响了对GNMA证券的需求和对FHA抵押证券的直接持有,两者之间具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通过实证说明抵押利率将随抵押市场证券化增长而下降,两者之间负相关。
Heuson和Pasrmere等不赞同这种负相关。他们认为两者之间很有可能存在互为因果关系,较低的抵押利率能够导致更多的证券化。
参考文献:
[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15
[2]徐加胜“ABS:金融新领域”,《金融会计》,2000年第九期
[3]叶德磊.《中国证券市场发展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227页
【关键词】资产证券化；融资；高速公路
高速公路是我国路网建设的核心，是衡量国民经济现代化的重要标志之一，对区域间的客流、物流、资金流的优化配置、促进经济发展起着举足轻重的作用。我国交通部计划到2020年，高速公路里程达到10万公里左右。传统的国家财政支出以及银行贷款融资渠道已无法满足未来巨大的融资需求，而资产证券化的融资方式在高速公路融资上作用越来越重要。
一、资产证券化融资方式的含义
资产证券化是以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以该项目所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用增级，在资本市场上发行证券（主要是债券）来募集资金的融资方式。从本质来说，资产证券化是属于一种以项目的收益为基础融资的项目融资方式。其内涵就是将原始权益人（卖方）的不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，具体来说就是将缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为金融市场上可以出售和流通的证券的过程，其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者。
二、资产证券化的形式
资产证券化的形式虽然很多，但其基本的组织结构只有3种。
（l）转手证券。转手证券的发起人先将抵押贷款进行组合，并将其转移给一个独立的信托机构或其他实体；投资者所拥有的是对整个抵押贷款组合所产生的收益不可分割的所有权。转手证券的持有者按比例获得减去服务费用后的抵押贷款组合所产生的本息收入。
（2）资产担保证券。资产担保证券通常要求SPV为所发行的资产支持证券提供一般不低于证券票面额10%的抵押，超额抵押部分的资产必须交给独立的受托人，如果SPV违约，不能按期偿还投资者，受托人可将这部分作为担保的资产组合变现并支付给投资者，从而克服转手证券现金流不确定的弊端，降低投资者持有过手证券的风险。
（3）转付证券。转付结构证券根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对抵押贷款组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。
三、资产证券化的原理
1.现金流分析原理
这是资产证券化的核心原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持而发证券进行融资的过程。基础资产所产生的现金流的可预见性是资产证券化的核心特征之一，也就是说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。
2.破产隔离原理
破产隔离是资产证券化所特有的技术，也区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在构建资产证券化的交易结构时，证券化结构能保证发起人的破产不会对特殊目的载体的正常运行产生影响，从而不会影响对证券持有人的按时偿付，这就是资产证券化的破产隔离机制。
3.信用增级原理
利用信用增级原理来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用等级。通过信用增级，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
四、资产证券化特点
与传统的高速公路建设的融资方式（银行货款、股票和债券等）相比，高速公路资产证券化具有鲜明的特征：
1.资产证券化是资产收入导向型融资方式
传统融资方式是凭借资金需求者本身的信用水平来融资的。资金的供给者是否向需求者提供资金或贷款，主要依据是资金需求者作为一个整体的资产负债、利润和现金流量情况，而对于该资金需求者的某些特定资产的质量关注较少。在对资金需求者发放抵押贷款时，资金的供给者才可能会更多地关注抵押资产的情况，但是此时它关注的只是资产本身的控制和处置问题，资产抵押只是对资金需求者信用水平的补充。而资产证券化则是凭借原始权益人部份资产的未来收益能力来融资的。此时资产池，即资产组合）本身的偿付能力与原始权益人的信用水平比较彻底地分离开了。资金的供给者在决定是否提供资金（即购买资产支撑证券）时，主要依据的是组成资产池的资产的质量、未来现金流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性。在资产证券化过程中，原始权益人本身的信用水平则被置于相对次要的地位。
2.资产证券化是结构性融资方式
结构性融资有时就特指资产证券化融资。通过资产证券化建立一个严谨、有效的交易结构，保证“破产隔离”的实现，即把资产池的偿付能力与原始权益人的信用水平分隔开来，保证一旦原始权益人发生破产，资产池中的资产不被列入破产清算资产：使原始权益人得以用出售资产的方式融资，从而不会增加资产负债表上的负债；确保融资活动能够充分享受政府提供的税收优惠；使原始权益人能够通过信用提高机构来提高资产支撑证券的信用级别，改善其发行条件，保证顺利发行。
3.资产证券化是表外融资方式
根据1997年1月生效的美国财务会计准则第125号《转让和经营金融资产及债务清理的会计处理》的规定，鉴于被证券化的资产已经以真实出售的方式过户给特设目的机构（SPV），原始权益人也已放弃对这些资产的控制权，允许原始权益人将证券化资产从其资产负债表中剔除并确认收益或损失。这就从法律上确认了实际上早已适用的以表外方式处理资产证券化交易的原则，构成资产证券化区别于传统融资方式的又一特点。
4.资产证券化是低成本融资方式
虽然资产证券化作为一种融资方式不可避免地要支付许多费用，例如托管费用、服务费用、承销费用及律师费用等，但是资产证券化的总的融资成本低于传统融资方式。因为：第一，资产证券化运用成熟的交易结构和信用提高手段，改善了证券的发行条件。由于资产支撑证券有较高的信用等级，不必用折价销售或提高利率等手段来吸引投资者，一般情况下，资产支撑证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利息率比原始权益人发行的其它可比证券低得多，因此较大幅度地降低了原始权益人的融资成本。第二，资产证券化支出费用的项目虽然很多，但各项费用与交易总额的比率很低。
五、资产证券化应用于高速公路融资应注意的问题
1.在债券产品设计上要考虑高速公路行业的特点
由于用于证券化高速公路资产的未来现金流收入通常与市场利率的变化无关。因此，以高速公路资产的未来现金流为支撑的债券的利率宜采取固定利率，债券的票面利率不随市场利率变化而变化，而与债券的信用评级相关。同时，由于高速公路项目投入资金大、资金回收期长，因此发行的资产证券化的债券宜采用长期债券。特别是债券发行前几年，所投资的项目尚不能产生现金回报，所以债券应该在发行若干年后才开始偿还本息。
2.SPV应选择实力强信誊好的金融机构担任
在资产证券化工作中，SPV是一个关键的环节，它的独立性与否直接影响证券化的成败，是一个以资产证券化为惟一目的的独立的实体，可以由原始权益人设立，也可以由信托或金融机构担任。这是确保资产证券化顺利进行的重要保证。
3.从风险防范角度出发选择合适的标的资产
高速公路资产证券化过程中会面临各种不同的风险，尤其是标的资产本身的风险因素，包括信用风险、现金流量风险、破产追索风险、市场存量风险、市场信心风险等。这些风险因素直接关系到证券化成本的大小以及相应收益的高低紧密，从而影响到证券化的成功实施。因此，需要从衡量标的资产风险大小的角度，对拟进行证券化的高速公路资产加以分析和比较，找出最适合进行证券化的标的资产，以确保将资产证券化风险降低到最低限度。
4.切实做好资产证券化的信用增级工作
信用增级在证券化中非常关键，主要目的在于通过信用提高，大大提高原有权益人的信用级别，从而增加对投资者的吸引力，实际上是利用权益与风险的有效组合，通过多层次的证券信用升级，把信用风险从原资产拥有者分散到担保人和投资者身上。
5.尽快建立健全资产证券化的法律法规体系
资产证券化在我国是一种“舶来品”，必须加快制度建设：一方面要尽快制定《不动产证券化管理办法》及其实施细则，加快修订《公司法》及其相关法律，构建资产证券化的基本法律框架；另一方面要加大会计准则、税务制度、抵押权规定、交易规则、信息披露制度等方面改革的力度，清除资产证券化的实务操作障碍，以便为高速公路资产证券化发展营造良好的法律环境。
参考文献
[1]周国光等.中国公路投融资体制改革探索[J].经济问题探索，2009，6.
关键词：小额信贷；资产证券化；交易结构
一、信贷资产证券化的含义
二十世纪七十年代，美国政府国民抵押贷款协会通过将小额同质住房抵押贷款整合为资产组合，向融资机构发售了住房抵押贷款支持证券，而该融资机构又将这些信贷资产作为担保，将其以有价证券为产品向广大投资人发售。
当信贷资产证券化出现以后，很快就被西方欧美的工业化国家学习并运用，这也极大推动了世界资本市场的运作。
信贷资产证券化即把信贷资产中预计可以出现的现金流当成基础资本，通过资本市场将资产支持证券发行，从而到达融资目的的工具。换句话说，信贷资产证券化就是把能够预计产生现金流且流动性较差的信贷资产进行发售，市场中的信贷机构会买入这些信贷资产，其针对把这些信贷资产的未来收益设立资产池，再把该资产池里面的资产风险和收益进行有效重组与分割，最后得到能够用于市场上流通及交易的有价证券。
二、小额信贷资产证券化案例分析
1、项目概况及交易主体
该项目为某资产管理公司专项资产管理计划，属于收益权类资产管理计划。
交易主体如下：融资方是某市小额贷款有限公司，担保方是融资方第一大股东某投资经营集团有限公司提供连带责任担保。为了确保本项目的顺利实施，融资方提出了一系列增信措施，包括融资方及其关联方认购劣后级份额1000万元，保障优先级受益人本金及收益；融资方第一大股东某投资经营集团有限公司承诺，如计划出现流动性问题，将无条件追加劣后级份额资金，直至优先级受益人计划收益得以足额分配；融资方承诺，在本计划存续期间内，如任一笔贷款资产的债务人逾期违约未能按时偿付贷款本息的，则融资方或其指定的第三方将以不良贷款本息合并价格回购该笔不良贷款资产，以保证计划受益人预期收益；融资方及担保方明确其在本次资产转让过程中承担的差额补足义务；融资方对转让资产包中借款企业的经营情况、财务情况等进行后续跟踪管理，协助受托人对借款企业进行后续跟踪，以保障资产包的安全性等。
2、交易描述
某市小额贷款有限公司（以下简称“某小贷”、“融资方”）向A资产管理有限公司（以下简称“我公司”或“管理人”）提出申请，拟通过转让该公司小额贷款余额应收款债权合计2亿元（以实际金额为准），向我公司申请发行资产管理公司（某小贷）专项资产管理计划（以下简称“本资产管理计划”、“资产管理计划”），补充其贷款资金1亿元（以债权对应金额为准），期限12个月，预计总成本12%。
该资产管理计划用于发放某市小额贷款有限公司融资，补充公司新增放贷资金，融资方第一大股东某投资经营集团有限公司提供连带责任担保，担保人已在金融市场多次发行中期票据和短期融资券，外部评级AA。
3、资产证券化项目业务流程
本项目的交易流程为融资方某市小额贷款有限公司向A资产提出融资申请，并明确本资产管理计划的交易结构、交易规模、成本和期限等核心条款。本项目的信贷资产证券化交易结构图如图1。
本计划拟采用集合资金对接模式，合格投资者与我公司签订相关文件，包括《资产管理合同》、《风险申明书》以及《投资说明书》等。本计划拟委托合格商业银行作为资金托管人，应与拟委托的托管人签订《资产管理合同》，并开立相应资金专户。本项目的专项资产管理计划在资金划入托管账户时宣布成立；A资产按照《债权转让协议》的约定向某小贷发放融资。
本次计划采用分级结构发行。总计2亿元，分级包括三个级别：优先级，即14000万元，预计年化收益率9%；中间级，即4000万元，预计年化收益率10.5%；劣后级，即2000万元，由融资方股东承担，不设预期收益率。
4、风险管理
（1）强化风险自留
本项目中，小额信贷资产证券化的发起方持有一定数量的劣后级资产支持证券，即2000万元，这个比例的设置原则即要超过各单总资产支持证券发行规模的百分之五，而持有的期限也要高于劣后级证券的存续期限。这样一来，就可以使本项目小额信贷资产支持证券的广大投资人和“某小贷”更加紧密的关联起来，从而对道德风险有效防控。
（2）实施“双评级”体制
小额信贷资产进行证券化的投融资项目，是一个相对复杂的结构性项目，那么广大的资产支持证券投资人就较不太容易对有关风险进行把握，这就要求有专业评级机构展开信用风险测评，这样才可以给投资人相关参考。依据行业规定，我国债券市场里面需要有两家专业机构对证券的交易与发行过程展开信用评级，这种“双评级”体制通过相互制约让评级结果的真实性增加，进一步帮助投资人进行风险预测。
（3）进行证券化的小贷资产结构需清晰简洁
美国引发轰动全球的次贷危机中的主要诱因即为多次证券化，这样一来，证券化产品的最终结构形态就相当复杂，使投资人很难理解，另一方面，信用评级机构会在利益的引诱下过高评级部分证券，那么就会对投资者的利益造成损害。目前我国证券监管过程中也总结了金融危机的经验，即要求信贷资产证券化最终的产品结构是清晰简洁的，并严格控制合成证券化与再证券化过程。
5、特点与现实意义
在融资市场中的贷款过程中，债权人通过出售原贷款，可以达到资金周转的目的，从而实现资金流动性，小额贷款公司为了使资金有流动性能够把贷款出售于其他的银行，可是无法从根本上处理好银行系统中的流动性，这时就需要对其资产进行证券化，小额贷款企业便可以随时回收资金。小额贷款机构作为媒介，使得资产支持证券市场中的资金流入小贷机构，而小贷机构在资产证券化以后，不仅可以赚取证券超额利差，还能够获得一定的服务管理费用。而在小贷机构进行证券化回收款项时，还会持续的放贷，当资金供应不足时再次进行证券化，就可以实现持续的经营过程。因此，小贷机构不会再有资金短缺问题，同时银行也可以通过小额资产证券化得到一定收益。同时，小贷机构作为劣后级证券持有者还承担借款人的违约风险，当然，它还能够通过回购协议进行担保，使之承担更多的风险。总体而言，小额贷款资产证券化的特点包括：第一，小贷机构会有较好的收益效果，即通过资产证券化得到超额利润以及服务管理费用；第二，小贷机构承担整个过程中的大部分风险，大幅减小了风险损失的外部效应；第三，实现资产流动性，处理了资金瓶颈问题。
三、结束语
小额信贷资产证券化的本质实际上是对于风险的重新分配、分割以及界定。资产经过结构调整可转变成证券，资产的证券化则可以达成两个效果，一方面是小贷机构发行信用等级差异化、偿付顺序不相同的证券，达到收益和风险的再分割；另一方面是资产的收益以及风险可向小贷机构转移，那么就同发起人的破产相背离。在小额信贷资产证券化项目中，因为参与主体有很多，所在整个过程的市场主体与各个环节需要有行业规定和国家法律制约，而小额信贷资产证券化市场的未来发展，必须要进行规范化的法律设定，要对资产证券化的发行过程、交易细则、证券上市等活动进行约定，还要专设条例以解决小额资产证券化和法律约束中相矛盾的情况，从根本上确保小额资产证券化市场的健康稳定发展。
参考文献
[1]李倩.信贷资产证券化提速金融市场融合[J].中国金融，2012，4.
[2]胡越.推进信贷资产证券化正当其时[J].时代金融，2013，9.
