时间：2024-02-20 14:44:53
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类别：IT支撑
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论文关键词：宏观经济环境；资本结构；调整速度；非平衡面板数据
在调整速度的众多影响因素中，宏观经济因素对调整速度的影响近年开始引起学术界的关注。Douglas0．Cook(2009)分别采用两阶段和综合两种动态部分调整模型，考察宏观经济环境对调整速度的影响，发现在宏观经济繁荣时调整速度较快。原毅军，孙晓华(2006)的研究得到调整速度与上一年GDP增长率正相关，与通货膨胀率，实际贷款利率和财政支出增值率负相关的结论。黄辉(2009)对宏观经济环境和制度因素影响调整速度进行了研究，结果显示调整速度表现出顺经济周期现象。本文对前人研究方法进行改进，基于部分调整模型，用宏观经济变量划分样本进行调整速度对比研究。在目标资本结构的回归中不考虑宏观因素。这样改进可以避免双重考虑宏观经济因素造成研究结果不稳定性和不显著性。
一、研究模型与变量设计
1．研究模型
接受Nerlove的部分调整模型(partialadjustmentmode1)的构建思路，构建下面的资本结构部分调整模型(1)
其中，和分别表示公司i在第t年末的最优资本结构和实际资本结构。为调整系数，表示在一个年度内公司的资本结构向目标水平调整的快慢，并间接反映调整成本的大小。
根据屈耀辉(2006)等人的研究，目标资本结构可表示为公司特征向量与行业特征向量的线性函数
其中是影响公司目标资本结构的一组相关变量，和分别为行业和时间虚拟变量。
将(2)式带入到(1)式整理得到本文的回归模型(3)式
2．变量设计
(1)资本结构变量。本文分别使用账面资产负债率和市场资产负债率两种资本结构进行研究。
表示账面资本结构，市场资本结构。表示长期负债，表示短期负债，表示账面总资产，表示流通股账面价值，表示流通股市场价值。
(2)目标资本结构拟合变量。根据已有文献对目标资本结构影响因素的研究，本文选用的公司特征变量包括：公司规模(SIZE)，用主营业务的自然对数表示，目前公司规模与资本结构的经验研究没有得到一致结论；资产有形性(TANG)，用固定资产除以总资产表示，经验研究表明有形资产的比率与资产负债率正相关；非债务税盾(NDTS)，用固定资产折旧除以总资产表示，经验研究研究发现非债务税盾与资本结构负相关；公司成长性(GROW)，用托宾Q值表示，公司成长性对资本结构的影响目前还没有定论；公司盈利能力(PROF)，用息税前利润除以总资产表示，公司盈利能力对资本结构的经验研究也没有得到一致的结论；税收因素(TAX)，用所得税除以利润总额表示。考虑行业特征因素，用行业资产负债率平均值(HAB，HAM)表示。
(3)宏观经济变量。仿照Douglas0．Cook(2009)，本文选用GDP增长率来定义宏观经济环境。GDP增长率定义为本年GDP减去上年GDP再除以上年GDP。宏观经济变量划分样本的具体情况是，l3年的GDP增长率数据以2002年的GDP增长率为中位数分为两个部分，每个部分分别按照GDP增长率的二分位数再进行划分，将样本分成四个部分。取GDP增长率最小的三年1998~2000定义为为宏观经济环境衰退；取GDP增长率最大的三年2005~2007定义为宏观经济环境繁荣。
二、样本选取与估计方法
选择沪深两市1996~2008一般上市公司的数据，不包括金融上市公司，剔除PT，ST公司。经过数据整理，获得分布于十二个行业的715家公司的9295个样本观测点。样本数据来源于CCER数据库。由于模型(3)把目标资本结构的决定因素内化其中，模型右边包含因变量一阶滞后变量，采用动态面板数据的G删估计方法，把模型(3)右边所有变量的二阶滞后变量作为工具变量。
三、实证结果分析
模型(3)的回归结果如表1
注：括号里的数据是T检验值，表中***、**、*分别代表在1％，5％以及10％的显著性水平下显著
按照这一逻辑思路，企业必然存在一个最优资本结构。那么，企业最优资本结构是如何决定的呢？围绕这一问题，学者们展开了大量的研究，形成了以优序融资理论（Myers&Majluf，1984）、权衡理论（Kraus，1973；Scott，1976）、成本理论（Jensen&Meckling，1976；Diamond，1989）为代表的最优资本结构决定理论。早期关于最优资本结构决定的研究大多是静态的，没有考虑动态变化的特征，而资本结构的选择很可能会因时间和企业而不同（RobertAKorajczyketal.，2003）。因此，研究企业资本结构的动态变化成为近年来的一个趋势。如何调整最优资本结构是这一研究领域的一个热点问题，受到很多学者的关注。研究企业资本结构动态调整面临的一个现实问题是，如何衡量企业的最优资本结构，这一点在实证研究中尤为重要。传统的经验研究文献一般是寻找最优资本结构的指标，如Titman和Wessels（1988）、Rajan和Zingales（1995）将实际的或观察到的资产负债率作为最优杠杆的指标，Shyam-Sunder和Myers（1999）将历史平均资产负债率作为目标资产负债率的变量。事实上，不管是实际的还是平均的资产负债率，用它们来替代最优资本结构都是不严谨的，尤其是在向最优杠杆调整时成本较高，误差也很大。Hovakimian（2001）、DeMiguel和PindadoJ（2001）、Fama和French（2002）运用两阶段动态部分调整资本结构模型（atwo-stagedynamicpartialad－justmentcapitalstructuremodel），研究了企业向其目标资产负债率调整的平均速度。其后，学者们在研究资本结构动态调整时大多沿用了这种分析范式（Flannery&Rangan，2006；Kayhan&Titman，2007；Antoniouetal.，2008；Huang&Ritter，2009；Douglasetal.，2010；ArmenHovakimianetal.，2011）。与以往研究的最大不同是，两阶段动态部分调整资本结构模型将企业的目标资本结构设定为企业特征变量和宏观经济变量的函数，从而将目标资本结构内生化，使得资本结构调整速度的实证检验变得更为可行。但这种目标资本结构内生化的处理，使得企业目标资本结构关于企业特征变量和宏观经济变量函数设定的科学性与合理性无法得到实证检验。如果目标资本结构设定本身是错误的，据此分析得出的结论就值得怀疑了。另外，两阶段动态部分调整资本结构模型还存在一个缺陷，即没有直接将资本结构调整速度作为考察对象，而是通过建立实际资本结构绝对变化量与最优资本结构相对于前期实际资本结构变化量二者之间的函数关系，间接衡量资本结构的动态调整速度。这种研究方法可能会因目标资本结构设定错误而导致估计出来的资本结构动态调整速度偏离真实水平。企业融资约束一直是公司金融研究的一个重要领域。最早将投资-现金流敏感性作为衡量融资约束重要尺度的是Fazzari等（1988），其后的很多研究都继承了这种分析范式（Hoshietal.，1991；Biddle&Hilary，2006；Almeida&Campello，2007；BeattyLiao&Weber，2010；罗琦等，2007；郭丽虹等，2009）。这种分析范式也引发了很多争议和质疑。Gomes（2001）指出，用投资-现金流敏感性衡量融资约束既不必要，也不充分。一方面，融资约束程度较低的企业，其投资-现金流敏感性并不一定很低，反而可能具有很高的投资-现金流敏感性（Kaplan&Zingales，1997；连玉君等，2007）；另一方面，融资约束程度较高的企业，其投资-现金流敏感性也不一定很高，它很有可能是下降的，甚至会消失（Allayannis&Mozumdar，2004；Chen，2004；Agca&Mozumdar，2008；Brown&Petersen，2009；HuafengChen&ShaojunChen，2012）。AlessandraGuariglia（2008）认为，用投资-现金流敏感性衡量融资约束之所以会得出不同甚至截然相反的结论，主要是由于对融资约束的界定不同所致。无论是从文献研究结果还是从企业融资的现实来看，将投资-现金流敏感性作为衡量企业融资约束的指标都是不全面、不合适的，因为投资-现金流敏感性与企业的融资约束程度之间并不存在一一对应的关系。为此，学者们探讨了其他衡量融资约束的指标，如KZ指数（Kaplan&Zingales，1997）、股利支付水平（于蔚等，2012）、公司规模（Almeidaetal.，2004；梁权熙等，2012）、融资约束指数（况学文等，2010；周宏等，2012）等。但这些指标大多是从某一方面来反映企业的融资约束情况，不能客观、全面地体现融资约束的本质。因此，重新审视融资约束的本质、探寻科学的衡量指标是非常必要的，这也正是本文的研究目的之一。在融资选择过程中，宏观经济环境被认为是一个重要的影响因素（Choeetal.，1993；Korajczyk&Levy，2003）。宏观经济环境对资本结构调整的影响主要体现在两个方面：一是影响的强度，二是影响的方向。从影响的强度来看，多数研究认为，经济繁荣时期企业资本结构的调整速度要比经济衰退时期快（Hackbarthetal.，2006；Drobetz&Wanzenried，2006；Douglasetal.，2010）。从影响的方向来看，现有研究的结论并不一致，有的研究认为资产负债率是反周期调整的（Hackbarthetal.，2006；苏冬蔚，2009），有的研究则认为，无融资约束企业的目标杠杆是反周期调整的，而有融资约束企业的目标杠杆是顺周期调整的（Korajczyk&Levy，2003）。此外，WolfgangDrobetz等（2007）研究发现，宏观经济环境不佳对于融资约束企业的打击要比非融资约束的企业更沉重。于蔚等（2012）的分析表明，宏观冲击对融资约束程度不同企业的影响存在异质性。总之，现有文献仅就宏观经济环境对企业融资选择的影响做了宏观层面的分析，而没有深入研究特定宏观经济环境下转型经济国家中不同规模、不同所有权性质企业资本结构调整速度的变化规律及融资约束的内在机理。因此，深入研究这一问题，不仅对丰富现有的资本结构理论具有重要的理论意义，而且对于转型经济国家的企业融资实践也具有重要的指导意义。
二、理论假设与模型设定
（一）理论假设以往关于宏观经济环境对企业资本结构调整影响的研究，大多是以发达资本市场中的企业作为研究样本，而中国的资本市场存在先天性所有制歧视，那么，在中国特殊的制度环境下，宏观经济环境对于企业资本结构的调整是否会有类似的影响呢？这种影响对于不同所有权性质的企业是否存在差异呢？近些年来，中国对包括资本市场在内的经济制度进行了渐进式改革，但资本市场固有的缺陷仍然存在，从资本结构调整的角度来看，这些缺陷可能会导致不同所有权性质企业资本结构的动态调整呈现出异质性经济周期特征。就股票市场而言，中国建立股票市场的初衷是为了解决国有企业资金短缺问题，而不是为了优化金融资源配置效率。这种制度设计缺陷导致了一个特殊的后果：“上市”本身成为一种稀缺的融资渠道，甚至成为大多数企业融资的首选。许多实证研究也得出这样的结论：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好（Gao，2000；黄少安、张岗，2001；Weietal.，2004）。同样，由于所有制偏好，无论是首次公开发行，还是增股、配股，国有企业都享有优先权。就股票发行的时机来看，市场择时理论认为，当股票价格被高估时，企业一般会利用投资者的热情选择发行更多的股票（Stein，1996；Baker&Wurgler，2002）。企业股票价格与宏观经济环境紧密相关，在经济上行时，企业股价更有可能被高估。据此我们推断，在宏观经济繁荣时期，中国国有企业更有可能选择股权融资来调整资本结构。相比于股票市场，中国债券市场的发展相对滞后，尤其是企业债券，很多企业都是通过银行信贷获得债务融资。中国的金融体制具有典型的“金融抑制”特征，即以金融管制代替金融市场机制，人为压低利率，造成金融资源配置效率低下（Mckinnon&Shaw，1973）。非国有部门获得的银行正式贷款不到20%，而80%以上的贷款都流向了国有部门（卢峰、姚洋，2004）。可见，债务融资的可获得性对于不同类型的企业来说存在相当大的差异，特别是在宏观经济衰退时期，民营企业的债务融资受到极大的制约，很多民营中小企业甚至因此而破产、倒闭。基于以上分析，我们提出第一个有待验证的理论假设。H1：具有国有股权性质企业的资本结构调整方向是反经济周期的，但其调整幅度是顺经济周期的；民营企业资本结构调整无论是调整方向还是调整幅度都是顺经济周期的。理论研究和实证分析都表明，在不完美的资本市场中，企业往往存在一个目标资本结构。一些实证调查也发现，企业的决策者（尤其是财务总监CFO）都会寻求一个目标资产负债率（Graham&Harvey，2001；Brounenetal.，2004）。那么，在特定的内外部环境下，企业资本结构如何向目标资本结构调整呢？Hovakimian（2001）、DeMiguel（2001）、Fama等（2002）最早构建了两阶段动态部分调整资本结构模型，这一模型在很多研究中得以应用，但其缺陷也是明显的。本文将基于资本结构调整速度，构建动态资本结构调整模型。从企业财务报表中可以发现，资产负债率都是动态变化的，不管这种变化是由外部因素引起，还是由企业内部因素造成，企业资本结构的调整与内外部环境是紧密相关的。如果企业内外部环境能够形成一种“回复力”，即当企业资本结构偏离某一水平时促使其回复到平衡状态，就说明存在目标资本结构，这种“平衡状态”就是目标资本结构。我们认为，企业内外部环境的影响对中国上市公司资本结构的变化会形成一种“回复力”，促使其向目标资本结构调整。由于企业内外部环境是动态变化的，“回复力”应是动态的，因此，上市公司目标资本结构也是动态调整的。从这个意义上来讲，在企业目标资本结构动态调整过程中，宏观经济环境是一个不可忽视的因素。具体而言，在经济繁荣时期，企业较易获得外部资金，其向目标资本结构收敛的速度会较快；在经济衰退时期，企业较难获得外部资金，其向目标资本结构收敛的速度就相对较慢。据此，我们提出第二个理论假设。H2：中国上市公司存在动态目标资本结构，其调整速度是顺经济周期变化的。企业资本结构调整的速度与其受到的融资约束存在很大的关联性，通常情况下，受到较强融资约束的企业，其资本结构不能快速地向目标资本结构调整，而没有受到融资约束或融资约束程度较低的企业，其资本结构能够较快地向目标资本结构调整。企业资本结构调整速度虽然能在一定程度上反映融资约束状况，但二者并不是一一对应的关系。从理论上来讲，当企业的实际资本结构无限接近于目标资本结构时，资本结构的调整速度可能很慢，甚至不需要做任何调整。在这种情况下，资本结构调整速度不能真实反映融资约束程度。因此，要想用资本结构调整速度来反映融资约束程度，首先必须弄清楚何种类型的企业可能会受到融资的约束。从资本结构调整的角度来看，如果某种类型的企业向其目标资本结构收敛的速度比平均水平慢，我们就可以认为这类企业受到了融资约束。已有研究表明，企业受到的融资约束与其规模有关，大型企业一般不存在融资约束或融资约束程度较低，而中小企业往往存在较强的融资约束（Almeidaetal.，2004；Christpheretal.，2011；KennethSChanetal.，2012）。还有一些学者发现，企业融资约束与其所有权性质紧密相关，民营企业比国有企业受到了更多的融资约束（Poncetetal.，2010；祝继高、陆正飞，2011）。中国的中小企业绝大多数是民营企业，其在规模和所有制方面均受到一定的歧视，企业会面临较强的融资约束。在宏观经济不景气时期，中小企业面临的融资约束会进一步加强，并致使一些企业倒闭。基于以上分析，我们提出第三个有待检验的假设。H3：与大型企业相比，中国中小企业面临较强的呈反经济周期变化的融资约束，而国有股权可以在一定程度上缓解这种融资约束。（二）模型设定与以往两阶段动态部分调整资本结构模型不同，本文将基于资本结构调整速度来构建资本结构动态调整模型，对理论假设进行实证检验。企业资本结构调整速度会受到内外部因素的影响，考虑到资本结构调整速度取值位于［-1，+∞］区间，本文将基本模型设定为：ASLi,t=XTTobi［tα·Macrot+β·Xi,t+εi,t］（1）其中，XTTobit(Z)为面板tobit函数：ASLi,t=ZZ>-1ASLi,t=-1Z≤-≤1式中，ASLi,t为企业i在t时期的资本结构调整速度，Macrot为t时期的宏观经济变量，Xi,t为企业i在t时期的企业特征变量，εi,t为随机扰动项。为了对假设H1进行实证检验，我们首先将总体样本分为“具有国有股权性质的企业”（国有股比率大于0）和“民营企业”（国有股比率等于0）两个子样本，然后对这两个子样本分别进行考察。中国的国有股权改革具有渐进性特征，子样本中企业的股权性质在不同时间段会有所不同，故我们利用基本模型（1）分别考察两种不同股权性质企业资本结构调整方向的经济周期性。此外，为了进一步探讨两种不同股权性质企业资本结构调整幅度的经济周期性，在基本模型中，我们用宏观经济周期虚拟变量替换宏观经济变量，从而有：ASLi,t=XTTobi［t准·DMacrot+β·Xi,t+εi,t］（2）式中，DMacrot为宏观经济周期虚拟变量。在不同的宏观经济周期，系数准的绝对值反映了其对资本结构调整幅度的影响。如果企业的实际资本结构就是目标资本结构，则资本结构无需做任何调整；如果实际资本结构高于目标资本结构，则应向下调整，反之，则应向上调整。我们认为，企业目标资本结构的动态调整过程类似于弹簧振子围绕其平衡点的振动过程，也就是说，如果企业的内外部环境能够产生一种“回复力”，能在实际资本结构偏离某一平衡点时促使其回复到平衡点，就说明存在目标资本结构，并且这一“平衡点”就是目标资本结构。为了验证企业目标资本结构的存在性，我们在基本模型（1）中加入资本结构调整速度的一阶滞后项，从而得到：ASLi,t=XTTobi［tα·Macrot+β·Xi,t+γ·ASLi,t-1+εi,t］（3）其中，ASLi,t-1为资本结构调整速度一阶滞后项，γ为上一期资本结构调整速度对本期资本结构调整速度的影响系数。如果γ<0，说明上一期资本结构调整速度对本期资本结构调整速度具有负反馈作用，即存在一种“回复力”，能促使其回复到平衡状态（目标资本结构调整速度），也就表明存在动态目标资本结构。在后面的经验分析中，我们将对模型（3）进行估计，并且重点关注γ的符号。为了考察宏观经济环境对企业动态目标资本结构收敛的影响，我们在模型（3）的基础上引入宏观经济周期虚拟变量与资本结构调整速度一阶滞后项的交叉项，从而得到：ASLi,t=XTTobit［α·Macrot+β·Xi,t+γ·ASLi,t-1+θ·DMacrot·ASLi,t-1+εi,t］（4）其中，θ为宏观经济周期对目标资本结构收敛的作用系数。当企业处于不同的宏观经济周期时，θ的取值如果不同，就意味着宏观经济周期对企业动态目标资本结构的收敛具有差异性影响。在经验分析中，我们将对模型（4）进行估计，并且主要关注系数θ。为了检验融资约束与企业规模的关系，我们按照企业规模大小将总体样本划分为“大型企业”和“中小企业”两个子样本，利用模型（3）分别对两个子样本进行估计，并将估计结果与总体样本估计结果进行比较，从而判断哪类企业受到了融资约束。对于融资约束的周期性特征，我们将以“中小企业”子样本作为分析对象，对模型（4）进行估计，从而检验中小企业融资约束的经济周期性。为了进一步考察国有股权性质对中小企业融资约束的影响，我们在模型（3）的基础上引入所有权性质虚拟变量，构建了如下模型：ASLi,t=XTTobit［α·Macrot+β·Xi,t+γ·ASLi,t-1+λ·Soet·ASLi,t-1+εi,t］（5）其中，Soet为所有权性质虚拟变量，具有国有股权性质的企业Soet=1，民营企业Soet=0；交叉项系数λ反映了国有股权性质企业与民营企业在向目标资本结构收敛方面的差异性。我们在后面的经验分析中，将以“中小企业”子样本作为分析对象，对模型（5）进行估计，并且重点关注系数λ。
三、变量与数据
（一）企业资本结构与资本结构调整速度中国股票市场存在股权分置，流通市值并不完全能够反映其股权价值，如果用市值杠杆来衡量资本结构，将会产生一定的偏差。为了尽可能地保证客观性，本文运用账面杠杆来衡量企业资本结构，即资产负债率（L）=总负债总资产×100%。根据资产负债率，我们计算得到资本结构调整速度：ASLi,t=Li,t-Li,t-1Li,t-1。（二）企业特征变量除了资本结构，我们还利用多个变量来衡量企业特征，如表1所示。（三）宏观经济环境变量在经验分析中，我们将用多个变量来衡量宏观经济环境，如表2所示。（四）数据与样本本文经验分析中所采用的名义GDP、GDP指数、股票筹资额、通胀率和企业债券发行额等数据来源于《中国统计年鉴》（2000~2012年），其余原始数据来自于锐思金融数据库。本文选取在沪深两市上市的A股上市公司作为研究样本，时间窗口为2001~2011年。在研究样本中，我们剔除了金融类、ST、*ST及PT类上市公司，最终得到由820家上市公司9020个有效观测值构成的平衡面板数据。
四、模型估计及结果分析
（一）企业股权性质、资本结构调整与宏观经济周期中国企业的股权性质存在很大的不同，为了考察不同股权性质企业资本结构调整的宏观经济周期特征，我们将总体样本分为“具有国有股权性质的企业”和“民营企业”两个子样本，对这两个子样本分别进行分析，分析是从资本结构调整方向和调整幅度两个方面展开。如前所述，由于国有股权性质企业和民营企业受到不同的宏观经济因素影响，因此，在对国有股权性质企业和民营企业资本结构调整方向进行经济周期性分析时，我们分别采用股权扩容规模（Ss）和信贷规模（Cs）作为衡量宏观经济环境的指标，对基本模型（1）进行估计。在考察两种不同股权性质企业资本结构调整幅度的经济周期性时，我们引入宏观经济周期虚拟变量（DMacro），对模型（2）进行估计，估计结果见表3。从资本结构调整方向的经济周期性来看，对于国有股权性质企业而言，其资本结构调整与股权扩容规模（Ss）呈反向变化关系（系数为-2.8142），并且其系数在5%的置信水平上显著不等于0。此外，盈利能力、企业规模对国有股权性质企业的资本结构调整也有显著的反向作用，而有形资产比率、股权集中度、股权流动性对国有股权性质企业的资本结构调整具有显著的正向作用。对于民营企业而言，其资本结构调整与信贷规模（Cs）虽然呈反向变化关系（系数为-0.0781），但统计上并不显著。同样，盈利能力对民营企业的资本结构调整也具有反向作用，而股权集中度对民营企业的资本结构调整具有显著的正向作用。从资本结构调整幅度的经济周期性来看，宏观经济周期虚拟变量（DMacro）系数的绝对值表明，不管是国有股权性质企业还是民营企业，其资本结构调整速度都呈现出顺经济周期特征，但在统计意义上并不显著。由此，我们得出如下基本结论：国有股权性质企业的资本结构调整方向具有显著的反经济周期特征，其资本结构调整幅度具有不显著的顺经济周期特征；民营企业的资本结构调整方向具有不显著的反经济周期特征，其资本结构调整幅度也存在不显著的顺经济周期特征。（二）目标资本结构与宏观经济周期为了检验中国上市公司是否存在目标资本结构以及宏观经济周期对目标资本结构有何影响（假设H2），我们使用总体样本数据对模型（3）、（4）进行估计，结果如表4所示。从表4模型（3）的估计结果中可以看出，资本结构调整速度一阶滞后项（ASLt-1）的系数为-0.0646，并且在1%的置信水平上显著不等于0，说明上一期的资本结构调整速度对本期的资本结构调整速度具有显著的负反馈作用，存在一种“回复力”，能促使其回复到平衡状态，即存在目标资本结构调整速度，进而说明存在动态目标资本结构。回归结果还显示，宏观经济周期对企业资本结构调整速度产生了显著的正向作用，上市公司的资本结构调整速度是顺经济周期变化的：在经济繁荣时期，公司资本结构更容易获得调整；在经济衰退时期，公司资本结构不易得到快速调整。这一结论与已有研究文献是吻合的（Hackbarthetal.，2006；Drobetz&Wanzenried，2006；Douglasetal.，2010）。从模型（3）的估计结果中还可以看出，企业的股权集中度对其资本结构调整速度具有显著的正向作用，即股权集中度越高的企业，其资本结构调整速度越快，反之，资本结构调整速度就越慢。其原因在于，股权集中度越高，企业融资决策过程中的分歧就越小，各方越容易达成共识，资本结构也就越能得到快速调整。此外，模型（3）的估计结果还显示，企业规模和发展机会对资本结构调整速度具有较为显著的反向作用，说明规模越大、越具有发展机会的企业，其资本结构调整速度越慢。之所以会出现这种现象，是因为规模越大、越具有发展机会的企业，其资本结构越接近于目标资本结构，因而不需要对资本结构做过多的调整。为了进一步考察宏观经济环境对企业动态目标资本结构收敛的影响，我们对模型（4）进行了估计。从表4中模型（4）的估计结果来看，除宏观经济处于萧条时期（DMacro取值为1）之外，宏观经济周期虚拟变量与资本结构调整速度一阶滞后项的交叉项（DMacrot·ASLt-1）系数虽然都大于0，但其随着宏观经济的上行呈递减趋势。另外，资本结构调整速度一阶滞后项（ASLt-1）的系数为负值，反映了其向目标资本结构收敛的速度。因此，我们可以得出这样的结论：随着宏观经济的上行，宏观经济周期因素对企业向动态目标资本结构收敛的抵消作用逐渐减弱。这意味着，在宏观经济繁荣时期，企业向目标资本结构收敛的速度更快；在宏观经济衰退时期，企业向目标资本结构收敛的速度明显放缓。以上的分析证实了假设H2，即中国上市公司存在动态目标资本结构，并且目标资本结构收敛速度是呈顺经济周期变化的。（三）企业融资约束、宏观经济周期性与股权性质从资本结构调整速度的角度来看，如果某种类型企业向目标资本结构收敛的速度比平均水平慢，就说明这类企业受到了融资约束。已有研究表明，与大企业相比，中小企业通常会面临融资约束。为了实证检验中国中小企业是否存在融资约束，我们分别利用“大型企业”和“中小企业”两个子样本对模型（3）进行估计，并将估计结果与总体样本估计结果进行比较，从而判断中小企业是否受到了融资约束，估计结果如表5所示。从表5中可以看出，不管是大型企业还是中小企业，资本结构调整速度一阶滞后项（ASLt-1）的系数都小于0，并且在1%的置信水平上显著不等于0，说明不同规模、类型的企业都存在动态目标资本结构。将大型企业和中小企业子样本的估计结果与总体样本进行比较后可以发现，大型企业向目标资本结构收敛的速度要明显快于平均水平和中小企业的收敛速度，而中小企业向目标资本结构收敛的速度不仅慢于大型企业，而且明显慢于平均水平。这意味着，与大型企业相比，中国中小企业确实存在较强的融资约束。为了进一步考察宏观经济周期和国有股权性质对中小企业融资约束的影响，我们以“中小企业”子样本作为分析对象，分别对模型（4）和模型（5）进行估计，估计结果如表6所示。表6中模型（4）的估计结果显示，除宏观经济处于萧条时期（DMacro取值为1）之外，宏观经济周期虚拟变量与资本结构调整速度一阶滞后项交叉项（DMacrot·ASLt-1）的系数均大于0，但总体上呈递减趋势。由于资本结构调整速度一阶滞后项（ASLt-1）负值系数反映了其向目标资本结构收敛的速度，所以，我们可以得出这样的结论：随着宏观经济的上行，宏观经济周期因素对中小企业向目标资本结构收敛的抵消作用逐渐减弱，也就是说，中小企业向目标资本结构收敛的速度呈现出顺经济周期的变化。另外，由于中小企业存在较强的融资约束，其向目标资本结构收敛的速度实际上反映了其融资约束程度，即收敛速度越快，融资约束程度就越低；收敛速度越慢，融资约束程度就越高。因此，中国中小企业的融资约束呈现出反经济周期变化的特征。由表6模型（5）的估计结果可知，国有股权性质虚拟变量与资本结构调整速度一阶滞后项交叉项（Soe·ASLt-1）的系数为正，说明中小企业的国有股权性质在一定程度上阻碍了其向目标资本结构收敛的速度，也就是说，与民营中小企业相比，具有国有股权性质的中小企业融资约束程度不仅没有降低，反而提高了。然而，从统计的显著性来看，不同所有权性质中小企业之间的这种融资约束差异性并不显著。中小企业的国有股权性质不仅没有在减少融资约束方面发挥积极的作用，反而起到了一定的负面作用，这似乎与预期相矛盾。其原因可能是，具有国有股权性质的中小企业实际上处于“夹心层”：一方面，由于规模歧视，其不能享受所有制带来的融资优越性；另一方面，由于具有“国有”性质，其不能完全像民营企业那样通过市场机制来进行融资，由此导致了融资约束程度偏高。
五、研究结论
[关键词]投资战略现金流宏观经济
一、问题的提出
公司投资战略是指将公司依据其整体战略，在对环境与资源进行分析的基础上，权衡风险与收益，将其拥有或实际控制的经济资源（现金流）有效地投放与收回，以获得未来的经济利益和竞争优势。投资战略是公司财务战略的核心内容，是公司合理配置资源，实现公司战略的关键。宏观经济环境变化对公司的投资战略将会产生重大影响。首先宏观经济因素将对商业周期产生影响；其次政府在商业周期不同阶段的经济政策将会对公司的投融资环境产生影响。这些影响将给到公司的现金流带来不确定性。因此，有必要在宏观经济环境变动对对公司投资战略的影响进行分析，以确保公司战略的制定与实施。
二、基于现金流的投资战略
公司的投资战略主要涉及公司的长期资产，按照是否参与投资的运行，投资战略可以分为直接投资战略和间接投资战略。直接投资战略是指投资者将货币资金直接投入投资项目，形成实物资产、无形资产或者购买已有企业的投资战略。通过直接投资战略，投资者可以拥有一定数量的企业资产及相应的所有权，直接进行或参与投资项目的经营管理。间接投资战略是指投资者以其资本购买除现金等价物以外的债券或股票等有价证券，以获取一定收益的投资战略。
以往有关投资的研究主要是从会计指标的角度将当期公司的固定资产等长期资产项目的变动作为公司当期的投资。这样处理一方面没有考虑到公司实际投放于长期投资的现金流转情况，另一方面忽略了公司战略投资行为的另一面，即公司投资战略的调整所导致的长期投资的收回。而从现金流角度分析公司的投资战略则克服了以上缺陷。
在公司环境剧烈变化的市场经济条件下，现金流对于一个企业的重要性是不言而喻的。现金流是公司财富的载体，并作为一种有效的管理工具，日渐渗透到企业的经营过程及其分析管理之中，与企业的战略规划、财务决策、运营模式紧密结合起来。现金流体现着公司财务资源和经营能力，揭示了公司的经营风险和财务风险。此外，现金流还在业绩评价等方面具有会计指标无法比拟的优点。可以说，公司对现金流的管理体现了公司财务战略的意图，公司现金流的特征揭示了公司财务战略实施的结果。
从公司现金流转的角度，公司的投资战略应当包括两个方面，资金的投放和资金的收回。资金的投放是公司实施规模扩张战略的体现，而资金的收回则体现了公司战略收缩或战略重点转移，二者均反映了公司战略的实施。
三、宏观经济环境对投资战略的影响分析
对公司的投资战略现金流主要体现在经济周期和宏观经济因素波动两个方面。
1.经济周期。经济周期是经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象，一般分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。经济的周期性波动对公司投资战略的制定和实施产生重大影响。经济周期的不同阶段表现出不同的经济特征，这就客观上要求公司采取不同的投资战略。因此，公司在投资现金流上也表现出较大差异的特征。
繁荣阶段，由于可以较为容易地筹集资金，且对未来的经营状况具有较好地预期，因此会采取扩张的投资战略，如扩建厂房、增加设备等。这一扩张性的投资战略将导致公司的直接投资现金流维持在较高的水平，而间接投资现金流则表现为相对较小的规模。
衰退阶段，企业由于对未来前景的看淡，筹集资金成本较高，则会采取收缩的投资战略，可以出售多余设备，转产、停产，此时公司会减少直接投资现金流出，直接投资现金流入增加。
萧条阶段，企业一般维持现有规模，并适当考虑一些低风险的投资机会，如出于提高公司现金收益的目的，将现金资产投资于债券股票等长期投资，间接投资现金流增加。
复苏阶段，公司需要在市场中新的投资机会进行分析，确定未来的投资战略。此时出于未来不确定性的考虑，公司将转化已有的间接投资，为未来的投资战略筹集必要的资金。因此，公司间接投资现金流水平逐渐增加。
2.宏观经济因素波动。除了周期性变动之外，一些宏观经济不确定性因素，如通货膨胀、货币供应量以及利率等宏观经济变量的非预期波动，给公司带来较大的不确定性，从而影响公司投资战略的制定和实施。宏观经济不确定性加大了公司的经营风险和财务风险。出于控制公司总体风险的考虑，公司会在未来采取措施降低公司面临的经营风险和财务风险，并使公司保持较高的财务灵活性。因此，公司将会减少退出成本高的投资，如专用性较强的固定资产以及无形资产的投入，表现出较低水平的直接投资现金流水平。同时，为了减少公司持有现金资产所带来的机会成本，公司将资金投向于风险较小的，且退出成本较小的间接投资。因此，在宏观经济不确定性较高的时期，公司投资战略现金流的特征表现为直接投资现金流下降，而间接投资现金流上升。
宏观经济不确定性因素较小的时期，由于公司面临的宏观经济风险较小，公司管理者将会减少对间接投资水平，而充分发挥自己的创造性，根据公司的自身特征，提高直接投资现金流。此时，各公司的投资战略现金流特征表现为直接投资现金流出水平较高，且公司之间的差异也较大，而间接投资现金流出水平较低。
参考文献：
论文关键词：宏观经济环境；资本结构；调整速度；非平衡面板数据
在调整速度的众多影响因素中，宏观经济因素对调整速度的影响近年开始引起学术界的关注。Douglas0．Cook(2009)分别采用两阶段和综合两种动态部分调整模型，考察宏观经济环境对调整速度的影响，发现在宏观经济繁荣时调整速度较快。原毅军，孙晓华(2006)的研究得到调整速度与上一年GDP增长率正相关，与通货膨胀率，实际贷款利率和财政支出增值率负相关的结论。黄辉(2009)对宏观经济环境和制度因素影响调整速度进行了研究，结果显示调整速度表现出顺经济周期现象。本文对前人研究方法进行改进，基于部分调整模型，用宏观经济变量划分样本进行调整速度对比研究。在目标资本结构的回归中不考虑宏观因素。这样改进可以避免双重考虑宏观经济因素造成研究结果不稳定性和不显著性。
一、研究模型与变量设计
1．研究模型
(2)目标资本结构拟合变量。根据已有文献对目标资本结构影响因素的研究，本文选用的公司特征变量包括：公司规模(SIZE)，用主营业务的自然对数表示，目前公司规模与资本结构的经验研究没有得到一致结论；资产有形性(TANG)，用固定资产除以总资产表示，经验研究表明有形资产的比率与资产负债率正相关；非债务税盾(NDTS)，用固定资产折旧除以总资产表示，经验研究研究发现非债务税盾与资本结构负相关；公司成长性(GROW)，用托宾Q值表示，公司成长性对资本结构的影响目前还没有定论；公司盈利能力(PROF)，用息税前利润除以总资产表示，公司盈利能力对资本结构的经验研究也没有得到一致的结论；税收因素(TAX)，用所得税除以利润总额表示。考虑行业特征因素，用行业资产负债率平均值(HAB，HAM)表示。
(3)宏观经济变量。仿照Douglas0．Cook(2009)，本文选用GDP增长率来定义宏观经济环境。GDP增长率定义为本年GDP减去上年GDP再除以上年GDP。宏观经济变量划分样本的具体情况是，l3年的GDP增长率数据以2002年的GDP增长率为中位数分为两个部分，每个部分分别按照GDP增长率的二分位数再进行划分，将样本分成四个部分。取GDP增长率最小的三年1998~2000定义为为宏观经济环境衰退；取GDP增长率最大的三年2005~2007定义为宏观经济环境繁荣。
二、样本选取与估计方法
选择沪深两市1996~2008一般上市公司的数据，不包括金融上市公司，剔除PT，ST公司。经过数据整理，获得分布于十二个行业的715家公司的9295个样本观测点。样本数据来源于CCER数据库。由于模型(3)把目标资本结构的决定因素内化其中，模型右边包含因变量一阶滞后变量，采用动态面板数据的G删估计方法，把模型(3)右边所有变量的二阶滞后变量作为工具变量。
三、实证结果分析
模型(3)的回归结果如表1
注：括号里的数据是T检验值，表中***、**、*分别代表在1％，5％以及10％的显著性水平下显著
1．宏观判据之一： 是否实现由以传统工业化特征为主导向以信息化特征为主导的“动力”转换，其基本标志是工业化水平指数是否实现了倒“U”型曲线从左侧向右侧的转换，这构成了评判城市现代化的第一宏观判据。
经济发展的一般规律表明：在工业化初期，城市经济发展水平相对较低，随着城市经济的发展，以第二产业产值(或传统工业产业产值)占国内生产总值(GDP)的比重为代表的工业化水平逐渐增高，工业化在国民经济中逐渐占据主导地位。但是随着科技进步，特别是在信息技术的推动下，城市经济结构不断优化，产业结构不断升级换代，导致第二产业在国民经济中的地位和作用逐渐下降，而主要以信息化、知识化为发展动力的第三产业(或现代服务业)在城市国民经济中逐渐占据主导地位。以第二产业产值占国内生产总值(GDP)的比重为代表的工业化水平在整个过程中表现为，随着城市经济的发展，先经历一个上升过程，到达临界点(最大值)后开始一个下降的过程，即呈现倒“U”型曲线的特征。该倒“U”曲线所表达的实质性的科学内涵是：城市的发展“动力”由以传统工业化特征为主导向以信息化特征为主导的转换。它可具体表现为城市第二产业产值占国内生产总值比例逐渐下降；第三产业产值逐渐增长，并且超过第二产业产值；第三产业就业人数超过第二产业就业人数；科技进步的贡献率足已“抵消或克服”资本投资的边际效益递减率，科学技术真正成为经济发展的动力“源泉”；经济发展现实依靠自然资源和资本为主导转向依靠以信息和知识为主导的转换；城市财富集聚由依靠物力资源的开发和利用向依靠人力资源的培育和建设的转换，人力资源能力建设成为城市新一轮财富积累的核心。从衡量城市信息化的标准来看，国际学术界上有一个普遍认同的规则， 即在信息产业刚刚起步时，与IT产业相联系的经济产值中，几乎100％全部是IT产业本身所创造，随着城市信息化水平的提高并对传统产业的渗透或扩散，在与IT相联的经济产值中，1T本身的比重逐渐下降，一直下降到只占30％的份额时，城市的信息化程度和水平，就达到了现代化所要求的标准。也就是说，如果信息产业自身所创造的价值占据由于信息产业带动整体社会所取得总价值的30％时，城市的信息化水平可以被认为达到了 (信息时代)现代化的要求。因此，一个城市只有完成了由工业化、城市化特征为主导向信息化、知识化特征为主导的“动力”转变，基本实现了由工业社会到信息社会的转变， 才具备现代化的基本条件。如果一个城市的工业化指数仍处于倒“U”型曲线的左侧，即仍然处工业化时代，则不能承认其实现了现代化。
2．宏观判据之二： 是否实
现了由发展与公平的“两难”境地到“双赢”局面的转换，即随着城市经济的持续发展，人均财富的不断提高，人均财富的差异呈现逐步缩小的态势，在发展与公平之间取得合理的平衡，这构成了衡量城市现代化的第二宏观判据。
追求社会公平、公正是人类社会永恒的主题和共同的期盼，实现社会公平与公正是一个现代化城市必需具备的社会目标与伦理准则。1975年诺贝尔经济奖获得者西蒙・库兹涅茨(S．Kuznets)研究人均财富差异(公平问题)与人均财富增长(发展问题)之间的关系时，首次发现公平与发展之间呈现倒“U”型曲线的规律，学术界亦称“库兹涅茨曲线”。即以人均财富为横坐标， 以人均财富差异为纵坐标，在人均财富较低时，随着人均财富的增加，人均财富差异逐渐增大， 当差异达到临界最大值之后，再随着人均财富的增长，则人均财富差异呈现逐渐下降趋势， 整个变化过程呈现出一个倒“U”型曲线特征。尽管目前学术界对此种关系仍存在一定的争议(KristinJForbes,2000)，但它仍不失为一个经验性的、普适性的规律。该倒“U”曲线实质上揭示了入均财富积累与社会分配之间对应的内在基本规律，也揭示了财富累积对社会分配机制所带来的内在冲击，尤其是在该倒“U”型曲线中， 由人均财富差异的临界阈值所标识的这种“阶段性”，为评估一个城市经济社会发展水平提供了基础性的宏观理论判据。研究表明，在整体上，中国城市目前的人均财富差异指数仍处于倒“U”型曲线的左侧，还没有跨越倒“U”型曲线的临界转折点。
3．宏观判据之三： 是否实现了由环境与发展的“两难”境地到环境与发展的“双赢”局面的转换，即随着城市经济的持续发展，城市环境质量获得不断的改善，经济发展与环境保护之间形成良性的互动关系，这构成了衡量城市现代化的第三宏观数据。
1990年美国环境经济学家格鲁斯曼美首次提出了著名的“环境库兹涅茨曲线”(Environmental Kuznets Cu～e,EKC)，即一个国家或地区在人均收入较低的情况下，随着人均收入的增高，环境污染和环境压力由低到高，当到达某个临界点之后，随着人均收入的进一步增加，环境污染和环境压力呈现出从高到低的发展趋势，环境逐步得以改善和恢复，整个过程呈现倒“U”型曲线特征。后来美国哈佛大学的帕纳约托、美国哥伦比亚大学的科恩和马里兰大学的科斯埋塔等人从不同角度对此曲线进行了证实研究，予以验证。例如，美国是在人均国民生产总值达到11000美元时，城市生态环境才开始出现根本好转，日本在人均国内生产总值达到8000美元时，才出现此种情况。城市作为人类创造的、一种独特的人工生态系统，在一定的生产力发展水平和自然地理条件下，其发展最终受制于自身环境容量的限制。研究表明，虽然中国少数一些城市初步实现了环境与发展的双赢，但是从整体上来看，中国城市目前的生态环境质量水平仍处于倒“U”型曲线的左侧，即仍处于“局部改善、整体恶化”的状况之下，尚未达到其转折点，更未处于环境质量从根本上实现好转的倒“U”型曲线的右侧部分。
4．宏观判据之四： 是否实现城市运行模式的“生态化”和城市“生态服务价值”随着城市财富总量的增长而保值或增值。
生态系统是人类赖以存在的生命支持系统，人类时时刻刻在享受着生态系统提供的多种服务，即学术界定义的“生态服务”(Eco・ logical Services)。1997年考斯坦塔 (Constar~za)教授在((Nature))杂志上发表了全球生态服务价值的测算
结果。1 99 8年卢伯钦科(Jane Lubchenco)教授在《科学》杂志上撰文，对“生态服务”及其价值作了专门的解释。最新计算结果表明， 1994年全球“生态服务”总价值约为33万亿美元，而1998年全球GDP约为28万亿美元，前者相当于后者的1。17倍。目前，一方面全球经济每年大约以1万亿美元的速度递增，另一方面全球“生态服务”却在不断地恶化，人类赖以生存的自然基础不断地被削弱和蚕食。从全球范围来看，人类只有做到从自然的索取与人类对自然的馈赠达到动态平衡，实现“生态服务价值”的保值和增值，即保持1，17这个比例得到稳步提高或至少保持不变，人类永续发展才有必要的、最终的安全保障。本文认为城市作为人类创造的、特殊的“自然一经济一社会”复杂的人工生态系统，毋庸置疑，其运行也必然应遵循自然生态系统的规律， 即与大自然一样，其“生产者”、“消费者”和“分解者”三者之间是一个有机的、统一的、匹配的整体。因此，一个现代化的城市，也必然是一个生态化的城市，判定一个城市是否实现了现代化，其基本判据标志是：城市“运行模式”是否遵循自然生态系统运行规律，实现了“生态化”；城市的“生态服务价值”是否实现了随着城市财富持续增长而保值或增值；城市的“发展模式”是否实现了向逐步消除城市“生态赤字”的方向转换，基本实现城市“碳氧平衡”，迈入“永续发展”的门槛之内。该宏观判定准则着重从“人与自然”之间的关系是否平衡与协调的宏观层次上，对一个城市现代化水平予以评判，同时，它也深刻地揭示了一个现代化城市发展所应该遵循的基本规律。
5．宏观判据之五： 是否实现了随着城市经济的持续增长和社会财富的快速积累， 自然资源的消耗速率呈现“零增长”或“负增长”， 自然资源的利用效率呈现 4倍或10倍的跃进。
摘要：在现代市场经济中，政府不断地对国民经济结构进行调整。这种结构调整属于政府宏观经济管理中的微观规制。做好各项微观规制的基础工作，是保持国民经济运行态势良好的必要条件。政府需要按照市场情况的变化及时做出放松规制或改善规制的相应安排。
关键词：市场经济；宏观调控；微观规制；结构调整；政府
建设社会主义市场经济体制，必须完善宏观调控体系。建立规划、金融、财政之间相互配合和制约的经济机制，保持社会总需求与总供给的基本平衡，优化投资结构，提高投资效益，实现对国民经济运行的综合协调与控制，是完善国家宏观调控体系的主要内容和基本目标。除此之外，促进国民经济和社会的协调发展，落实国家规划提出的各项具体任务，调整经济结构和调节社会分配，还需要与产业政策相配合，保持国家宏观经济管理的稳定性和连续性，深入持久地做好各项微观规制的基础工作。
一、总量调控与结构调整
实施宏观经济管理是政府的经济管理职能。其中，对国民经济进行宏观总量调控和结构调整是政府经济管理的两大基本方面。通常政府实施的宏观调控主要是指对国民经济运行总量调控，政府对国民经济结构进行的调整则属于宏观经济管理中的微观规制。保持国民经济运行的良好态势，即保持社会总需求与总供给基本平衡，需要政府进行宏观总量调控。宏观总量调控又称价值调控或信贷调控，是对社会总供给价值层面的调控，是通过控制货币总量而实现的对国民经济运行的调控，其对宏观总量的调节是要达到对宏观供给总量控制的直接目的，并以此间接约束社会总需求。宏观总量调控的具体控制力表现在对货币发行总量、信贷供给总量、证券市场规模等方面价值总量的控制上及对银行储蓄和贷款的利率、银行法定准备金率的直接变动。宏观总量调控是现代市场经济中政府经济管理职能的重要表现，是发挥政府宏观调控作用的重要方面。政府拥有宏观总量调控的职责，却并不需要天天运作这种对宏观经济干预的职能。只有在国民经济运行态势偏离正常状态和秩序时，即社会总供求出现明显失衡时，才需政府发挥宏观调控作用，对国民经济总量进行必要的价值调控。宏观总量调控的重要性和有效性是由现代市场经济的实践证实的。根据新古典理论，包括理性预期学派的观点，政府的宏观经济职责只在于维持市场秩序，让市场的价格机制充分发挥作用，由市场利率和价格的升跌来调节投资、消费、信贷等等，政府不应为减少周期波动、促进经济增长、增加就业等目的而对市场的价格信号和资源配置进行直接干预。尽管至今在宏观经济理论的研究中，还有不少人传承新古典理论，主张自由市场经济，反对宏观调控，但在现代市场经济的实践中，排斥政府作用，反对政府宏观调控的声音早已销声匿迹。
需要明确的是，宏观总量调控的重要性是不可否认的，而宏观总量调控的有效性是有局限的。这就是说，在政府发挥宏观经济管理作用中，总量调控的作用是显著的、必要的，但却不能解决国民经济运行中出现的所有问题，不能取代政府其他方面的宏观经济管理作用。就政府宏观经济管理的两大基本面来说，总量调控只能解决总量问题，即解决经济的过热或过冷问题，解决投资总规模的过大或过小问题，解决国民经济发展已经或可能偏离基本运行轨道的问题，等等，不能用于解决经济结构调整的问题。因此，不能将经济结构调整混同于宏观总量调控，不能期望通过总量调控改变国民经济结构，总量调控肯定影响经济结构调整，但经济结构调整的重要性区别于宏观总量调控，经济结构的调整不可用总量调控替代且不同于总量调控的政府宏观经济管理内容。
在现代市场经济中，社会生产的两大部类包括物质生产，也包括劳务生产。两大部类的平衡包括国民经济运行中所有产业供给与市场需求间的结构平衡。这种结构平衡不仅是在价值层面上探讨总量平衡关系，而是对实际生产能力的结构的适当要求，并在整个国民经济运行范围内要实现结构平衡。这其中，所有的供求结构平衡都源自生活消费品的供求结构平衡要求。正是从满足生活消费的需求出发，才产生对整个国民经济运行的结构平衡要求。这就是说，为实现生活消费品的供求结构平衡，其他所有方面的产品供求结构都只是一种逻辑对应关系，即都是在生活消费品生产适当的基础上一层接一层展开的生产消费品的生产供给与市场需求间的结构对称要求。由于生产生活消费品是生产的最终目的，生活消费品的供求结构平衡是社会最基础的供求结构平衡，所以，在调整社会生活消费品需求方面，对整个国民经济运行结构平衡的影响最为基础和最有连锁反应效力。
因此，在现代市场经济中，政府的宏观经济管理应从满足社会生活消费品需求出发，不断地对国民经济的结构进行调整。这种结构调整与总量调控有别，是政府宏观经济管理中微观规制的重要方面。
二、微观规制的基本特征
对国民经济进行结构调整属于微观规制。微观规制包含调整结构，却不只是表现在结构调整方面，还有更多内容。但表现在国民经济运行多层面上发挥的政府宏观经济管理作用，微观规制不同于宏观总量调控的特征表现在以下方面。
(一)长期性
宏观总量调控基本上是短期性的，而进行结构调整的微观规制具有长期性特征。在实际工作中，不论政府的微观规制表现在国民经济运行的哪个层面，都是政府宏观经济管理必须长抓不懈的内容。中国社会科学院学部委员刘树成指出：“节能减排，以及把住土地闸门等，本属于政府的微观规制职能。我们常说把住两个闸门：一个是信贷闸门，一个是土地闸门。信贷闸门属政府的宏观调控问题，而土地闸门属政府的微观规制问题。但由于政府的微观规制是‘政府’的职能，很多人就将其视为‘宏观’问题而归入宏观调控职能中。这样一来，不利于节能减排和把住土地闸门的贯彻执行。因为宏观调控是针对经济运行的短期波动和变化而采取的措施，根据经济形势的‘冷热’变化，其方向和力度可以时松时紧。但节能减排和把住土地闸门等这些属于微观规制方面的长期任务，却不能时松时紧，而必须‘长’抓不懈。现在，一些地方由于抓紧了节能减排和土地利用等审批工作，因此经常有人问，什么时候宏观调控可以转松。其意思是，什么时候节能减排的审批门槛和土地闸门可以放松。所以，要把节能减排和把住土地闸门等这些政府的微观规制从宏观调控中剥离出来，以利于‘长’抓不懈，下大力推进经济发展方式的转变。”
(二)针对性
宏观总量调控对微观经济实体的影响具有普遍性或共同性，而不具有局部的针对性；而微观规制在国民经济运行各层面的作用都具有约束被规制者的针对性，即其作用不是泛泛地铺天盖地，而是针对具体的局部解决具体的规制问题。如，结构调整要解决钢铁产能过剩的问题，就要有针对性地对钢铁产业进行有效规制，做出具体的减少产能的安排并落到实处，直至达到调整目的。
(三)绩效性
宏观总量调控对国民经济运行的影响具有时效性，一旦情况发生变化，宏观总量调控必须极为迅速地随之变化，而在此之前的调控即失去时效，不再有延续存在的价值和意义。而微观规制是长期性的政府宏观经济管理的具体内容，因此，微观规制具有政府实际工作成果的绩效性，是长期的工作积累，与宏观总量调控的时效性有所不同。如，政府对土地资源的微观规制，是长年不断的工作内容，而控制好土地资源，就是市场经济体制下政府工作的重要绩效。
(四)法制性
宏观总量调控是对国民经济运行做出的价值调控，虽然是依法实施的经济调控，但这种调控并不体现具体的法律规制，而更多的是经济政策层面上的直接反映。因此，准确地讲，宏观总量调控表现出很强的政策性，是国家主要宏观经济政策走势的集中体现。但对微观规制来说，不论是哪一方面的工作，都要依据具体的法律法规条款办事，不可能脱离法律法规的规定对微观经济实体进行规制，因此，就这一点而言，与宏观总量调控具有的政策性表现不同，微观规制具有鲜明的法制性，表现为任何规制都要严格地按相应法律法规的规定执行。如，反垄断法规定：经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。于是，国务院反垄断执法机构作为具体承办的政府部门就要依法接受有关经营者集中的申报，严格制止未经申报的经营者集中。
(五)基础性
宏观总量调控治标不治本，因此，具有时效性和热点性，而不能在对国民经济的调控中直接触及和解决运行基础的建设问题。凡进行宏观总量调控，都必定要成为社会关注的热点，成为一段时间内的经济热点问题。但与宏观总量调控的治标不治本不同，政府承担的各方面的微观规制任务，都是既治标也治本，而且重在治本。所以，严格的说，政府在宏观经济管理中实施微观规制是为解决国民经济运行中各方面的基础问题，具有基础性特征。如，政府对电力业务许可证的颁发，就是一种基础性的规制电力行业经营与发展的宏观管理手段，可以通过这一手段的运用达到有效约束电力行业的发电企业、输电企业和供电企业的生产规模、技术进步、网点分布等直接的规制目的。
三、微观规制的多层面表现
政府微观规制负责对国民经济运行的多层面进行调整。其职责是市场经济体制的赋予，是国家法律的规定，是政府经济管理职能的落实。
(一)调整经济结构
保持经济结构平衡是保持国民经济运行良好态势的基本面。微观规制的长期任务之一就是保持经济结构平衡，因此，政府微观规制的工作重点就是要不断地根据经济运行的情况变化调整经济结构，基本实现国民经济运行中经济结构的动态平衡。通过具体的协调工作，运用适当的产业政策，政府调整经济结构微观规制的成效表现为：一方面促进产业结构升级，另一方面保持市场供求结构的基本平衡。
(二)配置自然资源
自然资源属于国家所有。土地是最重要的自然资源。除土地资源外，国家所有的自然资源还有：石油、煤炭、矿山、河流、风力、海洋、森林、野生动物，等等。耕地是最宝贵的土地资源，保护耕地是全国人民的神圣使命。按照宪法的规定，农村耕地是农民集体的生产资料，归农民集体支配。但各级政府对农村耕地的保护是义不容辞的，必须落实到实处。无论何时何地，保护耕地都是政府微观规制的重要任务，是政府经济管理工作中的重中之重。而城市土地及其他非农民集体所属土地由各级政府负责支配。政府对土地资源的配置是重要的微观规制权力，是政府参与国家经济建设和干预国民经济运行的重要途径和手段。只要政府把好土地使用关，就是做好宏观经济管理中最基础的微观规制工作，就可基本保障国民经济运行在实体经济领域不发生大问题。至于其他自然资源的宏观配置，也是均由政府的各专职部门负责。肩负重任的政府职能部门必须依据国家法律，认真履行微观规制职责，按国家规划妥善配置各类自然资源，以满足国家经济建设的需要。
(三)创办政府企业
政府企业亦称公营企业、公共企业、公企业，是政府财政直接投资设立的企业。欧洲共同体在1980年的法规指南中明确地对各个国家都存在的公营企业，即政府企业，界定为：政府当局可以凭借它对企业的所有权、控股权或管理条例，对其施加直接或间接支配性影响的企业，而政府包括中央政府和地方政府。创办政府企业可直接调整国民经济结构，稳定和维护市场秩序，满足居民对某些生活必需品的需求。所以，政府企业属于规制经济范畴，是政府实施微观规制的重要方面，是政府的经济管理职能的重要表现。在世界各国，几乎无一例外，都存在由政府企业构成的规制经济，只是各国之间的规制经济占国民经济的比重有些差别。目前，世界各国的发展趋势是，中央政府企业的数量相对减少，而地方政府企业的数量相对增多。只要直接为民众服务的责任在地方政府，那么地方政府就有责任设立企业以满足社会需求。有关国家安全的生产部门，自然垄断行业及提供重要的公共产品与服务的产业，应是政府设立企业的主要领域。
(四)实施行政管理
政府宏观经济管理中的微观规制对国民经济运行的服务还表现在需要实施多方面的必要的行政管理。
1工商行政管理。在市场经济体制下，工商行政管理体现政府部门对微观经济实体进入市场经营的基础服务，为企业办理营业执照及其他必须办理的手续。政府的工商行政管理服务是微观规制，也是对企业资格的确认。在信息技术高度发达的时代，政府要对微观经济实体的各方面服务做到周全而细致。
2就业资质管理。在规范的劳动力市场，必定要突出表现政府的微观规制作用。这就是政府要对劳动力进行社会保障性质的就业培训，还要对各种就业的资质给予确认。政府的这方面工作亦属于微观规制的内容。这是政府宏观经济管理中对劳动力市场给予的规制，是政府引导劳动力市场走向规范的重要举措。
3行政许可证管理。建立行政许可证制度是市场经济条件下政府宏观经济管理的一项重要的微观规制内容。按照《中华人民共和国行政许可法》建立的行政许可证制度是我国政府宏观经济管理中微观规制的重要内容。由中央政府授权的各专门机构实施的各类行政许可证管理对规范市场和推动经济发展具有重要的基础性作用。
4反垄断管理。按照《中华人民共和国反垄断法》建立的政府反垄断组织机构，负责市场经济体制下的反垄断管理。政府的此项工作属于微观规制，是市场走向成熟时产生的微观经济对政府行政管理的特定需求。
5文化市场管理。在市场经济条件下，文化市场是一个特殊的市场，政府对文化市场的行政管理是一种特殊的市场管理。因此，政府对文化市场的行政管理也属于政府微观规制。在这一领域，政府的管理工作含有十分复杂的规制内容。做好文化市场的规制工作，对促进社会主义市场经济的健康发展具有特别重要的意义。
6价格管制。在市场经济体制下，绝大部分商品和服务的价格要市场化，但还要保留一小部分政府管制价格。依据相关法律，政府对这方面管制价格的行政管理，也属于政府宏观经济管理中的微观规制工作。
(五)保护生态环境
保护生态环境是政府的重要职责。政府的微观规制职能必须体现在保护生态环境的具体工作中。十一五规划纲要指出：各地区要切实承担对所辖地区环境质量的责任，实行严格的环保绩效考核、环境执法责任制和责任追究制。各级政府要将环保投入作为本级财政支出的重点并逐年增加。健全环境监管体制，提高监管能力，加大环保执法力度。实施排放总量控制、排放许可和环境影响评价制度。实行清洁生产审核、环境标识和环境认证制度，严格执行强制淘汰和限期治理制度，建立跨省界河流断面水质考核制度。实行环境质量公告和企业环保信息公开制度，鼓励社会公众参与并监督环保。大力发展环保产业，建立社会化多元化环保投融资机制，运用经济手段加快污染治理市场化进程。积极参与全球环境与发展事务，认真履行环境国际公约。
(六)保护知识产权
保护知识产权是现代市场经济中极其重要的政府微观规制内容。在新的历史条件下，对各级政府保护知识产权的微观规制工作，十一五规划纲要要求做到：加强公民知识产权意识，健全知识产权保护体系，建立知识产权预警机制，依法严厉打击侵犯知识产权行为。加强计量基础研究，完善国家标准体系，及时淘汰落后标准。优先采用具有自主知识产权的技术标准，积极参与制定国际标准。发展专利、商标、版权转让与、无形资产评估等知识产权服务。
四、微观规制的放松与改善
在市场经济体制的政府宏观经济管理中，微观规制是重要的基础，也是政府工作职责的表现。根据国民经济运行不断变化的情况，政府的微观规制运作也要适应变化的情况及时做出放松规制或改善规制的相应安排。
(一)微观规制的放松
实施微观规制是政府通过直接或间接的手段对国民经济运行各层面不同程度的强化干预的表现。在国民经济运行较为顺畅的时期，政府微观规制的干预范围可以有所收缩，干预强度可以有所减弱，这就是所谓的微观规制的放松。如，在第二次世界大战时期，为战争的需要，美国政府投资设立2000多家政府企业，专门生产军火和其他军用物资，待战争结束后，这些企业全部被政府卖掉，这就是微观规制放松的典型实例。在我国的市场经济建设中，根据发展的需要，如果将一项原先政府严格规制的项目降低控制强度，那就是单一项目的微观规制的放松。如，在我国改革后，起初是政府管制全部旅游景区的门票价格，而现在只是对少数著名旅游景区的门票价格进行管制，这就是比较明显的政府微观规制的放松。
摘 要 财务风险是指企业财务结构不合理、融资不当使企业可能丧失偿债能力而导致投资者预期收益下降的风险。财务风险会对企业生产经营产生重要影响。因此，我们必须深入分析企业财务风险的成因，并提出针对性的防范措施，进而提高企业的生产效益。
关键词 财务风险 成因 防范
一、财务风险的概念及特征
财务风险主要是指企业在各种生产经营活动中，由于财务结构不合理、融资不当等因素的影响，使得企业有可能丧失偿债能力进而导致投资者预期收益下降的风险。财务风险是客观存在，因而企业在财务管理过程中必须面对这一现实问题，企业管理者有必要采取有效措施来降低风险。
财务风险的特征：
1.客观性。即财务风险不以人的意志为转移，在企业的生产经营过程中客观存在。
2.不确定性。即财务风险虽然可以通过各项措施加以预防，但由于财务风险受到各种可变因素的影响，因此不能准确地确定财务风险的大小。3.复杂性。即财务风险由于其影响因素是多种多样、不断变化的，因而会造成财务风险的复杂性。4.激励性。即财务风险的不可避免会使得企业采取各种防范措施以尽可能避免财务风险的发生，进而提高企业经济效益。5.共存性。即财务风险与收益是共存的，二者成正比例关系，一般来说，财务风险越大，相对应的收益也越高。
二、我国企业财务风险的成因分析
由于财务风险具有客观性特征，财务风险存在于财务工作的各个环节。我国企业产生财务风险的原因较多，既有宏观的企业外因素，又有微观的企业内因素。总体来讲，主要由有以下几个方面：
（一）企业宏观财务管理环境的复杂多变
伴随着经济全球化步伐的加快，我国企业宏观财务管理环境将变得越来越复杂多变，而且大多数企业还没有完全适应这种新式财务管理环境。宏观财务环境主要包括经济环境、法律环境、金融环境和社会文化环境。信息技术的进步不断推动着企业走出国门，但与此同时全球范围内还没有建立起约束规范经济发展的共同规则，这些不利的宏观环境必然给企业带来财务风险。
（二）企业财务管理人员素质不高
在企业经营管理过程中，我国企业的经营权和管理权不能有效区分开来，这就很容易造成财务管理人员是由企业投资者任命的。因而产生财务管理人员素质不高、财务管理混乱，理财观念和理财方法落后，职业道德和职业判断能力跟不上宏观财务环境的变化。
（三）企业财务决策缺乏科学性
现阶段，我国企业内部各部门之间及企业与上下级之间，资金管理及使用等方面权责不分、管理混乱，这就会造成企业内部财务管理混乱。同时，由于我国企业财务决策缺乏深入细致的市场调研和科学论证，很多企业盲目决策，形成大量的不良资产，进而也会产生财务风险。
（四）财务管理系统落后
同国际知名大企业相比，我国大部分企业的财务管理系统还较为落后。进入21世纪以后，财务管理系统的应用进入了图形化管理的时代，从简单的数字化报表，升级为图形化的交互式财务报表，使财务管理人员能够便捷、准确地进行企业的财务管理。但我国大多数企业还在使用传统的较为落后的财务管理系统，这一方面不方便企业进行财务管理，另外也会造成财务风险。
三、企业提高防范财务风险的措施
（一）认真分析企业宏观财务管理环境
企业应当认真分析复杂、多变的宏观财务管理环境，总结其变化趋势和发展规律，并根据自身实际情况，制定出多种应对措施。进而提高企业应对宏观财务管理环境复杂多变的能力，防范由企业宏观财务管理环境变化而造成的财务风险。
（二）提高企业财务管理人员素质
财务人员素质的高低对于防范财务风险起着至关重要的作用。企业要积极引进高素质高财务技能的人才，引进具备财务管理经验，熟悉国内外财务法规的如高级会计师、注册会计师等财务人员。同时企业还要财务管理人员的职业道德水平和职业判断能力，定期对财务管理人员进行职业培训，加强财务管理人员职业道德学习，提高职业判断能力。
（三）进行科学性的企业财务决策
在企业财务决策过程中，要避免各种经验决策和主观决策，综合考虑企业宏观和微观两大方面的因素，采用定量分析和定性分析相结合的方法，运用各种决策模型进行合理规范决策。
（四）引进先进的财务管理系统
现代先进的财务管理系统具备功能齐全、涉及的领域多、安全高效等特点。企业应当从长远考虑，拨出专项资金，引进如Oracle电子商务套件、金碟、用友、易飞ERP等先进现金财务管理系统，提高迅速处理大量数据、多角度、多层次的分析财务信息的能力。
参考文献：
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伴随时代的不断发展，以及社会体系的不断进步，社会相关职能部门越来越关注经济的发展和政策的宏观调控。因此，本次研究从我国房地产的宏观调控行为的基本特征角度进行收入进行分析，在掌握相关内容的基础上进行经济法体系相关规章制度的探讨与研究，促进我国社会经济体制的完善发展，促进房地产行业的长足进步。
关键词:
经济法;视域;房地产;宏观调控;行为透析
一、我国房地产宏观调控行为特征分析
(一)遵循法律规定下进行宏观调控具体行为我国房地产工作的宏观调控行为具有众多特点，根据其工作的性质进行判断不难发现，宏观调控的制度行为必须遵循严谨的法律和法规制度，在良好的制度体系框架下实现对经济工作的进一步完善。在良好的环境和氛围之下进行相关工作的运作，所有的运作权利和职能，以及程序中涉及的具体内容和措施都是需要遵循一定制度执行的。
(二)遵守市场监管法则基础下进行房地产宏观调控房地产的宏观调控工作还需要遵循市场的基本原则，服从市场的监督和管理制度，在良好的法则规范条件下进行制度的运作和执行。社会的相关职能部门必须认识到市场运营的重要性，以及法律、法规监督管理的重要性，希望能够通过良好的宏观调控制度在遵循市场管理工作的基础上进行相关工作的执行。
(三)房地产开发需要重视土地资源维护我国房地产工作开展的过程中存在不同的宏观调控特征，其中非常重要的工作内容还涉及到房地产开发时设计的土地资源维护工作内容。在房地产开发过程中出现的土地资源工作不单单涉及到环境的因素，还存在财政、税务等众多内容。
(四)房价调控政策不能脱离经济法原则市场运作过程中出现的房价调控工作内容，也需要在良好的制度监督下完成，并且不能够脱离实际的经济法规则和内容，需要进行相关工作的宏观调控，具体工作设计到对实际产生的经济价值进行有偿的服务，另外就是在行政法规和制度的内容下进行调节与完善，进而实现对制度的调整。
二、我国房地产宏观调控行为的经济法规章制度
(一)房地产宏观调控需要坚持合法性本质原则需求从整体角度进行观察，我国的房地产宏观调控制度存在一定的行为约束，需要在经济法的基础下进行相关工作的执行，要求在规章制度监督的条件下完成众多的工作内容。只有完善相关的工作职能和效果，才能够合理的进行市场行为的推进和拓展。
(二)房地产宏观调控需要在经济决策和法律规制紧密联系下执行房地产的宏观调控工作需要在良好的经济法规和秩序下进行，只有将决策的内容与法律的规则进行融合，才能够保证相关部门对于房地产行业的宏观调控需求，也实现对国家法律、法规的进一步完善，以此实现国家权力和制度的进一步执行与完善。构建宏观的职能体系对于社会的进步具有重要的意义，进而实现政府与行业发展之间的紧密联系。
(三)脱离经济法的房地产宏观调控会导致行政专权一旦房地产的宏观调控工作出现问题，就会导致实际的经济法规监督和管理工作出现偏差和缺失，导致社会体系发展的单一性和不规则形。行政专权的局面影响了市场经济的稳定性，在不符合经济法范畴的管理制度监督下影响了房地产宏观调控制度的缺失。
三、经济法视域下完善我国房地产宏观调控对策
(一)构建良好的房地产宏观调控法律体系构建良好的房地产宏观调控法律监督体系，对于完善房地产行业发展具有重要的影响作用，这一政策的实施具有非凡的意义，是改革开放政策不断进步与发展的重要体现，也是关注到我国特色社会主义国情发展的基本需求而进行调整的重要工作内容。关注到国家发展的基本情况，以良好的法律监督体系实现对房地产工作体系的进一步巩固，以此实现对经济视域下房地产行业的长足发展。
(二)体现经济法利益观的房地产市场宏观调控房地产行业在发展的过程中受到了市场经济的宏观调控，这一政策的实施实现了经济法的利益观念完善，也体现出经济法视野发展下的社会需求，对于完善我国的基本经济制度和宏观调控工作具有良好的影响力。
(三)以制度创新促进房地产市场调控成效革新房地产行业在市场经济发展中的宏观局面，需要以良好的制度进行管理和控制，实现全面的制度监督是完善整体市场经济发展环境在重要措施和发展对策。体现出宏观调控对于我国国民经济权益上的保护，才能够满足社会不断发展和完善的重要目标。
(四)以科学的市场调节手段实现最大程度的公众利益以科学的方式进行市场经济的调节，才是满足社会发展重要需求的关键。房地产行业在运营和发展的过程中不断的遇到新的问题，采取宏观调控的制度能够解决行业发展中存在的问题，同时也成为保护社会民众经济利益的重要举措。
四、结论
综上所述，本次研究通过了解和掌握我国房地产宏观调控的相关内容，并具体分析其中涉及的特征和内容，希望能够在掌握相关工作细节的基础上，积极的与我国经济法律和法规进行配合，以此实现经济制度的完善。
［参考文献］
［1］邱格磊．我国房地产临时性调控政策的经济法反思———以“限购令”为视角［J］．福建江夏学院学报，2012，02:72－79．
