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［关键词］资本市场;企业理财;企业价值
［中图分类号］F275.5 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）14-0067-02
随着改革开放和经济发展,我国资本市场发生了翻天覆地的变化,从1990年沪深交易所的成立算起,我国资本市场走过了整整二十个春秋。
1 我国资本市场发展现状
在二十年的风雨洗礼中,我国资本市场从无到有,从小到大,交易体系、管理体系不断完善,交易品种不断增加,交易手段不断创新,中介机构不断发展,法律法规不断健全,监管措施不断规范,并跨入了资本大国之行列。截至2010年12月31日,我国资本市场已经有2062家上市公司,1.3亿户投资者,106家证券公司,62家基金公司,163家期货公司,股票总市值全球第二,商品期货市场成交量居世界第一位。沪深股市IPO（Initial public offerings首次公开募股）融资总额达到4.783亿元,创历史新高,居世界第一位,资本市场对经济的支持和服务功能日益体现。
然而,与发达国家资本市场相比,我国资本市场在不断发展健全的同时,还存在诸多缺陷。
(1)信用环境有待优化。有关部门应当鼓励企业进行评级,鼓励决策部门、投资者多使用评级信息；建立诚信档案并逐步向社会开放；加强跨部门的信用信息系统建设,增强信息共享；在全行业重视培育鼓励守信、惩罚失信的信用文化。
(2)中国公司治理的特殊性问题有待解决。这种特殊性表现为：上市公司股权结构不合理,非流通股份约占2/3；一部分公司董事会缺乏独立性,由董事长和大股东掌控；高管人员缺乏有效的激励机制。
(3)资本市场的文化有待进一步提高。我国资本市场投机性较强,换手率极高,据2007年一个数据表明,在全球范围内,所有主要市场的换手率平均在100%多,而我国股市流通股年换手率接近8倍（据数据显示,美国是0.97倍,日本是1.4倍,韩国是1.05倍,中国香港是0.97倍,中国台湾是1.27倍）。
(4)资本市场运作有待规范,配置社会资源的效率有待提高。如有些上市公司过度包装,财务报表掺杂做假；国企重组时,有些企业故意低估国有资产价值,不正当置换债权债务；公司法人治理结构形同虚设,“一股独大”侵犯中小股东事件时有发生；信息披露不规范,部分上市公司不能及时、准确披露法律规定必须披露的信息,甚至隐瞒重大事实,严重误导投资者。
(5)规范的监管力度有待加强。由于我国资本市场建立时间相对较短,相关的法律法规建设相对滞后,还有一些需要完善的地方。
(6)资本市场的结构有待完善。虽然我国多层次资本市场正在大力推进,但相比发达国家还远远不够。我国的资本市场只有现货市场,即股票、债券等的现货交易,缺乏期货期权以及其他金融衍生品市场,在现实中这种单方向的结构设计存在明显的弊端,使我国资本市场上只有做多机制而不具备做空机制,不具备期货期权市场有的价格发现功能、套期保值功能和风险规避功能。
2 资本市场的发展对企业理财的影响
资本市场与企业财务活动有着千丝万缕的联系,既是企业的融资场所又是企业的投资基地,为企业提供良好的机遇,影响企业与其他各方面的关系,与企业理财密不可分。资本市场既可以聚散风险又可以改善企业的治理结构。
2.1 资本市场是企业融资与投资的基地
资本市场最大的作用就是融通资金。在资本市场上有大量的资金供应者和资金需求者。企业既可以通过资本市场提供多余的资金,也可以从中得到需要的资金。
2.2 资本市场可以聚散风险
资本市场特别是虚拟的资本市场,具有一定的风险。风险会聚是件可怕的事情,资本市场由于风险的存在往往运转过度而导致金融泡沫、金融危机等。资本市场风险的受害者不是一个企业或一个地区,而可能引起全球金融危机。风险本身并非没有优点,但是风险分散可以改善资源分配效率,提高社会福利水平。企业可以利用资本市场分散企业财务风险。
2.3 资本市场可以充分披露信息
由于资源是稀缺且有限的,这就使得企业理财最致命的危机是信息不对称或信息不完全。在虚拟经济条件下,资本市场应该是一个充分公允的社会大市场。资金的社会化,市场的大众化,运作的网络化,决定了信息必须充分披露。信息是企业理财、投资筹资决策的基本依据。信息不完全或信息不对称者则会增加企业决策失误和资源配置的低效率。而资本市场拥有大量的专业信息分析研究员,可以大量收集分析披露信息,减少信息的不对称和不完全,从而降低企业信息成本,为企业理财提供一定的依据。
2.4 资本市场可以完善企业治理结构
从企业治理结构来看,资本市场对优化企业资本结构,提升企业价值具有十分重要的作用。企业理财通过对资本成本不同的融资方式进行调节,来降低企业综合资金成本,提高企业价值。只有在资本市场上才能选择优质的金融产品,才能满足企业资金需求。以股票为例,股票价格体现了一个企业预计利润率的市场预测,它为评价企业的经营业绩提供了一个客观尺度。股票价格的升降可以显示资本的有效配置,并可依据企业业绩予以奖惩,这就是为什么资本市场可以帮助改善公司治理结构的原因。
3 在现代资本市场条件下,企业理财的策略
我国企业应从当前的资本市场现状出发并结合相关资本市场理论,制定有效的理财策略。
3.1 我国企业理财工作应以企业价值最大化为目标
企业行为及状况受财务决策的制约,市场价格可以及时地反映企业状况。企业所有各方面综合作用的结果将导致企业市场内在价值的升降。企业在资本市场的价格反映了所有与企业价值有关的披露信息,企业所有的财务决策都必须以提高企业价值为中心。因而,尽管我国资本市场的效率不高,企业价值最大化仍是我国企业的理财工作的目标。
3.2 我国企业理财应掌握最佳的融资机会
在有效的资本市场中,股票的定价总是准确的,这就意味着股票是以其实际价值出售,而与时机的选择无关。但是目前我国的资本市场运作效率不高,公司股票价格经常被低估或高估。这就需要企业进行财务决策时要掌握所有的有用信息及最佳的融资机会,一旦企业高层领导发现其股票价格被低估,就可以等待,以期望其股票价格上升至实际水平；而当企业高层领导发现其股票被高估,就可及时决定发行股票,从而使股东权益最大化。
3.3 我国企业理财应密切关注资本市场的动态,而不是企业的利润
企业市场价值不是由企业的会计利润反映,而是由股票价格反映,企业的财务决策应看其对股票价格波动所产生的影响。在有效资本市场中,企业股票价格的波动不受会计方法变化的影响,而在非有效资本市场上,企业的股票价格可以通过会计方法改变而上下波动。例如,在存货价格的评估时,企业的会计方法可以用“先进先出法”或者是“后进先出法”；在基建项目上,企业的会计方法可以运用“完成合同法”或者是“完成比例法”等。但从我国目前的资本市场现状看,我国还处于非有效资本市场,大量抛售股票会引起股票价格下跌,企业可以通过增发股票来达到压制股票价格的目的。因此,我国企业理财应密切关注资本市场的动态。
关键词： 资本市场 发展现状 机遇 挑战
一、资本市场
1.资本市场的定义
资本市场是指期限在1年以上的金融工具进行交易的场所。具体说来，包括股票市场、债券市场和银行长期信贷市场，但人们通常讲资本市场视同或侧重于前两种市场。
2.资本市场的特点
资本市场的特点有：交易期限长；交易目的主要是融通长期投资性资金，充实物质资本；资金融通规模大；流动性差，风险大而收益较高。作用在于促进储蓄向投资转化，积累物质资本；促进资本流动，优化资源配置；传导信息。
3.我国资本市场的发展现状
我国资本市场起步较晚，从二十世纪八十年代开始经历了起步和成长阶段、形成阶段及规范和发展阶段，在二十多年的发展过程中，取得了长足的进步。现在，沪深两个交易所由地区性的交易所成为辐射全国的交易所，区域性的交易中心开始形成，初步形成了不同地区不同交易品种的格局。同时，资本市场的规模日益扩大，交易品种逐步增多，资本市场逐步国际化。我国资本市场当前具有前所未有的发展空间与得天独厚的发展条件。
二、关于我国资本市场的一些研究
1.证券交易所
要了解资本市场的两大组成，必须先明确证券交易所的概念。在中国有两大证券交易所，分别是上海证券交易所和深圳证券交易所。证券交易所的主要职能包括：提供证券交易的场所和设施；制定本所业务规则和制度；接受上市申请以及安排证券上市；组织、监督证券交易的进行；对会员和上市公司进行监管和控制；及时管理和公布市场信息；中国证监会许可的其他职能。总的说来，证券交易所是集中进行证券买卖的场所。
2.股票市场
资本市场作为组成部分之一的股票市场，包括发行市场和流通市场两部分，在中国经济飞速发展的今天，起着至关重要的作用。股份公司通过面向社会发行股票，从而迅速集中了大量流动资金，实现了生产的规模经营；而社会上分散的资金盈余者则本着“利益共享、风险共担”的原则投资股份公司，用来谋求财富的增值。股票作为一种有价证券，有四个明显特征：风险性和收益性、责权性、流通性与无期限性。在中国，存在着一些特有的股票分类，国家股、法人股、个人股和外资股，以及A股、B股、H股和N股。其中A股是由中国境内的公司发行，供境内机构、组织或个人（不含台、港、澳投资者）以人民币认购和交易的普通股股票。
3.债券市场
资本市场的又一组成部分是债券市场。债券也有其一定的特点：安全性、流动性和收益性。债券流通市场又可细分为场内交易市场和场外交易市场。场内交易市场是在证券交易所内进行买卖债券形成的市场；场外交易市场是指在证券交易所以外进行的证券交易的中场。场外交易市场的主体是柜台市场，许多证券经营机构都设有专门的证券柜台，通过柜台来进行债券买卖。在柜台交易中场中，证券经营机构既是交易的组织者，又是交易的参与者。目前，我国债券流通市场由三部分组成，即沪深证券交易所市场、银行间交易市场和证券经营机构柜台交易市场。
4.我国资本市场的机遇与挑战
在中国社会主义市场经济的今天，资本市场面临着前所未有的机遇与挑战。
我国资本市场需要抓住机遇。在金融危机的当下，全球经济失衡，便是资源在全球范围内重新配置的过程，资本市场作为资源配置的重要平台，必然会因此获得相应机遇，我国资本市场尤其如此。作为美国的最大债权国，我国风险溢价较以前有所降低，这使得其他国家更倾向于投资中国，这有助于他们的金融资本分散投资风险，使他们的资金更好地发挥作用，借此，我们可以提升国际地位。同时，人民币持续升值促进中国资产重估，使得中国的资产价格上涨，将推动A股市场稳步上涨，促进投资、金融的发展。
我国资本市场需要应对挑战。第一，加快资本市场开放，引进外资，对资本市场的监管提出了更高的要求。为了提升国际地位，增强国际影响力，加快市场的开放是必须的，但这对资本市场的监管工作有了更高的要求，要杜绝一些外国投资者利用其丰富的反监管经验进行的违规操作。第二，我国资本市场产业基础薄弱，而此时大量承接国际金融资本，二者之间存在一定矛盾。由于发展时间不长，我国的资本市场产业基础薄弱，在面临如此大量外资涌入的情况下，应当夯实基础，稳步发展。
为此，我们应抓住机遇，主动应对挑战，更好地发展我国的资本市场；深入研究市场规律，加快资本市场监管制度的改革，加强对于我国资本市场产业基础的建设，增强资本市场的文化建设，扩大融资规模，大量吸引外资，稳定地发展资本市场。
参考文献：
［1］.
［2］baike.省略/view/10107.htm.
［3］baike.省略/view/165243.htm.
卓迈国际集团、财富指数集团是经营网络覆盖欧、美、亚的资深金融服务机构，与众多国际著名证券机构有着密切的合作关系，此次将欧洲最权威的证券机构介绍给中国企业，是期望最大限度地拉近中国企业与境外证券市场之间的距离，避免中国企业在寻求境外上市过程中走弯路。
卓迈国际集团总裁郭育芳表示，众数处于高速发展中的中国企业尚不易在国内资本市场实现上市融资。由于欧洲资本相对过剩，欧洲投资者非常看好高速发展的中国经济。但是，由于中国文化，市场发展现状及整体法制环境与欧洲的不同，欧洲资本同中国企业增长之间的天作之合在操作过程中常有落差，加之大多数国内企业家对欧洲资本市场不熟悉，导致很多企业望而却步。“’07欧洲资本市场中国论坛”就是要为中国企业能成功地跨入欧洲资本市场搭建一个桥梁。
前来中国参加本次欧洲资本市场中国论坛的均为欧洲资本市场的重量级权威机构。其中，德意志交易所是全球销售收入、税前利润和市值规模最大的交易所集团；巴德银行是在欧洲拥有领导地位的证券交易银行；德勤会计事务所是全球最大的集审计、税务、管理咨询和财务咨询于一身的专业财务企业；而百达律师事务所则是一家为众多行业大中型企业和跨国公司提供服务的法律咨询服务机构。据悉，本次欧洲资本市场中国论坛上，德意志交易所上市发行部中国事务主任亚历山大・封・普瑞辛伯爵、巴德银行企业融资业务部主任史蒂芬・霍克， 阿姆斯特丹证交所期货市场前主席中欧龙升基金投资委员会主席杜欧富先生，以及财富指数资本集团北京公司副董事长张朝元等面对中国企业发表了具有针对性的欧洲资本市场介绍和具有引导性的上市策略演讲。
财富指数资本集团北京公司总经理黄山说，本次论坛全面系统地向与会企业介绍了欧洲资本市场的各类融资产品及上市程序，并且同有意上市的公司进行一对一的洽谈，针对公司具体情况详细解答了相关上市要求、条件、程序以及投资者关系等各方面的具体问题。本次论坛之后，财富指数资本集团和卓迈国际集团还将会同欧洲证券交易所、伦敦证券交易所以及国际金融同行等连续举办相关活动，旨在向中国企业全面介绍欧洲资本市场。
关键词：马克思 虚拟资本 资本市场
一、马克思的虚拟资本的含义
马克思认为，虚拟资本是信用制度和货币资本化的产物，是生息资本的派生形式。我们从马克思有关的论述中对虚拟资本的内涵作如下理解：狭义的虚拟资本，是指能够定期带来收入的、以有价证券形式存在的资本。在这里，虚拟资本由两个要素构成――虚拟资本是“生息”的，即能给持有人带来收益；虚拟资本是“证券”，即以债券和股票等形式存在。广义的虚拟资本，除了包含有价证券外，它还包括没有黄金作保证的银行券和不动产抵押单等。马克思指出，银行资本的大部分属于虚拟资本，包括国债、股票、银行存款等。
二、虚拟资本发展与资本市场
（一）虚拟资本与资本市场的形成
虚拟资本的运动必须有一个相应的平台或载体，这个平台或载体就是资本市场。它是指证券融资和经营一年以上中长期资金的金融市场，包括股票市场、证券市场、基金市场和银行的中长期信贷市场等，其交易对象主要是中长期信用工具，如股票、证券等。
股份制和股票制度发展到一定程度，便出现了股票集中交易市场――证券交易所。交易所出现以前，资本市场只是以局部的、临时的、分散的的形式出现，并且它的功能仅限制在资本筹措上。交易所的产生使得现代资本市场的功能得以全面发挥，包括产权流动、价格发现、资源配置、信息传播和经济调控等。交易所服务于不同货币种类和票据的交易，它成为虚拟资本的市场。
（二）资本虚拟化与资本市场发展
1、资本市场创新需求。资本市场上对创新的虚拟资本需求的主体主要有实体产业部门、金融机构和政府部门。资本市场创新需求具有如下特点：其一，金融创新需求多样化。其二，金融创新需求具有与经济、金融发展总水平的同步性。
2、资本市场创新供给。资本市场的供给是虚拟资本的创新主体愿意并且能够提供给市场的新的虚拟资本产品，它是金融创新供求双方意愿统一的产物。资本市场创新供给受创新的预期收益与成本、创新的人才和技术条件以及法律制度、政策、市场条件等的制约。
3、资本市场创新均衡。金融创新的供求达到均衡是资本市场正常、稳定地发展的基本条件。金融创新的均衡是在影响创新供给和创新需求的因素一定时，供给和需求相互适应、彼此协调平衡的一种状态。这种均衡是一种动态均衡，即在“均衡――不均衡――新的均衡”这样一种循环往复中，使金融创新和金融发展都上了一个新层次、新台阶，促进资本市场发展的同时改善了社会的资源配置。
三、我国资本市场的发展
（一）我国资本市场存在的问题
首先，金融市场结构以及资本市场结构都不甚合理。在金融市场融资方式中，仍以间接金融为主，直接融资为辅，换言之就是银行太大而资本市场太小。在这种不合理的融资结构下，由于企业发展所需资本几乎都靠银行贷款获得，不仅增大金融机构的压力和风险，而且降低融资效率，不利于整个社会资金的有序流动，也不利于企业治理结构的改善和激励机制作用的发挥。
其次，资本市场基础制度不够完善。信息披露制度有待健全，企业公布的信息质量不高；我国尚未建立社会信用体系，对金融机构进行信用评级的机构缺乏，对企业的信用记录分散，对居民个人的资信状况更是缺乏记录和查询，致使金融市场存在大量缺乏诚信现象，如造假账、虚假重组、联手操纵、恶意挪用资金、随意更改资金投向等；同时，许多上市公司的结构不合理，实体经济质量较差，很多公司为了上市“圈钱”而虚报公司信息；资本市场的创新活动也不够活跃，金融产品特别是金融衍生产品种类有限，市场竞争力有待加强。
最后，我国资本市场的监管机制也存在缺陷，政策和法规滞后，行政管制色彩浓重。我国资本市场正加速向市场化发展模式转变，目前证券市场已进入后股权分置时期，各种变化对法律法规的前瞻性和及时性，以及相应监管措施的创新和变革提出了更高的要求。
（二）对我国资本市场发展的建议
第一，要大力发展资本市场，完善金融市场结构。大力发展票据市场、债券市场和股票市场，以及投资基金市场、金融期货市场，进一步提高直接融资比例，使货币市场与资本市场协调发展。在资本市场内，也不能仅注重股票市场，还要积极拓展债券市场；不能仅有中央政府债券市场，还要有公司债券市场、地方政府债券市场和其他债券市场，使资本市场结构保持平衡。
第二，建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构。根据马克思的虚拟资本理论，虚拟资本能够脱离现实资本，有自己独立的价格决定和运动方式，这就要求建立多层次的资本市场体系，满足不同的市场主体对资本的需求与供给。多层次的资本市场通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接融资额度，从而降低金融风险。
第三，完善资本市场基本制度。一是完善信息披露制度，增强透明度。二是建立健全社会信用体系。马克思指出，信用是虚拟资本的基础，信用促进了资本市场的发展，因此市场经济的发展需要有良好的信用制度。可以构建适应市场经济机制的社会信用体系，建立专门对金融机构、企业以及个人信用进行评级的机构。三是继续完善上市公司的股权激励机制和市场约束机制，完善法人治理结构，促进上市公司做大做强，提高上市公司的质量。四是鼓励创新，推动以政府为主导的创新机制向以市场为主导的创新机制转变。
关键词：国际资本流动国际金融危机应对策略
国际资本流动是指资本在国际范围内的不同国家或地区之间的流动，可以用国际收支平衡表的资本帐户反映，资本流动分资本流入和资本流出两种情况。国际资本流动可以采取很多形式，最常见的有国际直接投资、国际融资和国际负债三种。
进入20世纪70年代以后，资本的国际流动日益活跃，成为许多重大经济事件背后的关键影响因素，这同国际资本市场的发展和完善有着密切关系。这些情况其实也不外乎一种非常简单的需求与供给的平衡关系。从需求角度来看，一是发达国家的老龄人口增加推动了养老金规模的逐步扩大，国际资本市场成为其投资和获取增值收益的主要场所；二是中产阶层人口增加，他们的经济实力强，对投资的需求旺盛，又理解而且愿意为获取更高投资收益而承担更高的风险，于是，其收入积蓄从传统的银行储蓄流向更高收益的股票市场，从而推动了共同基金的迅速发展；此外，世界各主要金融市场的管制从80年代中期以来逐渐放松，客观上推动了国际资本市场，特别是衍生金融产品市场的快速发展。
国际资本市场的现状
资本市场的组成不外乎两个方面：市场的参与者和市场上的产品。20年前，商业银行构成了整个金融市场的主体部分，而今天，尽管银行类机构仍然是清算体系的使用者和主要管理者，但是从资产规模来看已经远远低于投资类机构，如养老金和共同基金等。
国际资本市场的参与者和产品两方面同20年前相比已经大大丰富，从组成模式来看当前的国际资本市场呈现出一种部分之间相互联系紧密的格局，也就是说网络化。在这种日益凸现的网络化趋势中，一个重要的现象引起人们的高度警惕，这就是一些传统的风险监测和管理手段受到严峻的挑战，特别是所谓的对银行8%最低资本充足比率的要求，现在看来并不“充分”，因为银行仅仅有8%的“垫底资本”并不足以抗御日益增加的资本市场风险和信用风险。后果就是：实际生产部门所面临的一些困境对银行领域的“波及效应”被网络大大放大了。另外一个因素：电子交易手段的成熟和不断更新带来了更复杂的资本流动形式和更大的市场波动性，大大提高了全球资本市场的资本流动速度。更多的资金以短期获利为目的，导致市场波动性不断增加。70年代因为石油危机导致全球发生债务危机时，如果人们对当时全球各个分割的市场之间的连锁反应(chainreaction)还有惊诧的话，那么，在21世纪，如果由于全球资本市场体系中的某一个市场发生问题而导致整个体系陷入危机，估计大家不会再惊诧了。因为全球经济和金融一体化已经是一个不争的事实，没有哪一个市场会在全球危机的状态下而再独善其身。
导致国际资本市场资本流动加快的另一方面原因还在于进入90年代以来开始的放松管制策略的流行。各国放松金融管制造成的直接效应就是交易成本降低，跨境资本流动大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市场上的金融资产价格的剧烈波动。
对于中国而言，虽然仍然处于社会主义初级阶段，资本市场的开放程度很低而且市场规模很小，但已经能够非常明显地感觉到外部市场变化的波及效应。随着中国加入世界贸易组织和介入全球经济一体化程度的加深，资本流动壁垒和保护墙将逐步减少直到最终消失，这些波动的影响将变得更为直接和明显。所以国际资本流动可能引发的问题从现在起就应该引起我们的高度重视。
国际金融危机及其成因
国际资本流动和国际资本市场对推动全球经济发展，促进资本和技术在各个地区之间的合理配置做出了很大的贡献，但是随之而来的波动和因此而导致的国际金融危机的风险也日益增加。全球化、网络化和信息化的国际资本流动以全球金融市场的急剧动荡为主要特征，金融资产价格波幅之大，传播范围之广，为前所未见，这种剧烈的波动及其附带的扩散效应就是国际金融危机产生的根源。
国际金融危机一般有3种表现形式。货币危机指一国货币在外汇市场面临大规模的抛压，从而导致该种货币的急剧贬值，或者迫使货币当局花费大量的外汇储备和大幅度提高利率以维护现行汇率；外债危机是指一国不能履约偿还到期对外债务的本金和利息，包括私人部门的债务和政府债务；银行危机是指由于对银行体系丧失信心导致个人和公司大量从银行提取存款的挤兑现象。
国际金融危机离中国并不远。从历史上看，上个世纪末是金融危机多发时期：从最早的1992年欧洲金融危机到1994年的墨西哥金融危机，再到1997年的亚洲金融危机；最近的有2000年的南美金融危机。其中以1997年爆发的亚洲金融危机最具备国际金融危机的特点，当然破坏力也最具全球性质。
作为现代经济的血液传导输送系统，国际资本市场的安全性和效率非常令人关注。亚洲金融危机及其触发的全球范围的市场动荡不安给世界经济造成巨大的破坏，直到今天其影响仍在继续，这足以说明国际资本流动而引发的金融危机应该引起我们的高度关注。对它的成因以及对策的研究是关系到国家乃至世界经济稳定和发展的重大问题。
国际金融危机的成因如果简单的列举，可以归结为以下几点：经济过热导致生产过剩；贸易收支巨额逆差；外资的过度流入；缺乏弹性的汇率制度和不当的汇率水平；过早的金融开放。但是在实际中这些因素往往是综合起来起作用的。以亚洲金融危机为例子来具体分析就不难看出，是内部和外部的多种因素共同作用结果导致了金融危机的总爆发。具体的原因可以归结如下：
经济发展过热，结构不合理，资源效益不佳。东南亚国家的经济从70年代开始相继起飞，增长很快。但长年的高速增长也积累了严重的结构问题，这些国家都注重于推动经济的新一轮的增长，忽略了对结构问题的解决。
“地产泡沫”破裂后造成银行坏帐呆帐严重。东南亚各国在过去十几年的经济高速增长期间房地产价格暴涨，吸引银行向房地产大量投资，银行呆帐的增加大大影响了东南亚金融体系的稳定，在危机之前一些金融机构已经濒临破产。
从外部看，其它资本市场，如日本股市的复苏和美元的持续走强，都使得一部分原来流入东南亚的外资撤离，构成了对这些亚洲国家货币的强大压力。在这种形势下,巨额国际资本的高流动性和高投机性终于搅起了这场空前的金融动荡。
国际金融危机具有广泛和巨大的影响。以亚洲金融危机为例子，它对各国都产生了程度不同的负面影响。由于在进行向市场经济转变的过程中中国政府的调控和管理得当，那次亚洲金融危机并没有对中国造成直接影响。但是不管如何，我国仍然感受到亚洲金融危机的种种间接影响。
我国防范未来金融危机的策略
六年后的今天亚洲金融危机的影响已经减弱了很多，但是其余波仍未完全消除，国际经济仍然在为成功摆脱衰退回归繁荣而努力。另一方面国际资本市场的波动性和不可预测性仍然存在，地区发展的不平衡性，不同国家金融、经济乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危机的爆发。对于成功抵御了亚洲金融危机直接波及的中国而言，分析其产生原因我们可以从中得到不少有益的启示。同时如何抓住机遇调整结构制订策略，防范甚至提前化解下一次金融危机也是我国金融业今后发展的重要课题。
笔者认为，我国防范和化解未来金融危机的策略可以归结如下：
防范金融风险的最佳途径是优化本国经济结构，强化本国经济。各次金融危机的教训表明，发展中国家只有优化国内经济结构，才能真正改善长期国际收支的状况，确实保护自身不受国际资本流动无常变化的影响。
有计划有步骤的开放资本市场。对发展中国家来说，资本项目对外开放要慎之又慎。发展中国家追求经济快速发展，为了吸引外资流入，往往在条件不具备或者准备不充分的情况下，贸然实行资本项目的自由兑换。殊不知当允许国外资金自由流入本国时，同样也必须允许自由流出。当国际游资流入时，如果运用不当将使本国经济陷入困难，如果一有风吹草动，大量资金外流时本国将面临对外支付的困难。因此我国今后资本项目实行自由兑换应放慢步伐，慎之又慎，待条件比较充分时再实行资本项目自由兑换。
中国的开放必须是在保证国家经济安全的条件下的开放。国家经济安全是在世界经济越来越融合的情况下很多国家必须考虑的问题。国家经济安全是指大国、小国共同地融在一个大的市场经济环境中，它们的地位是不同的，抵御越来越一体化的世界经济风浪冲击的能力也是不一样的，这种保卫自己的能力就是一国的经济安全度。经济安全的保卫需要本国一整套的系统，既要开放，又要在金融的管制、进出口资金的管理方面使本国的企业、政府和银行人员的经营能力与发达国家拉平，有在管理、经营、投资各方面和发达国家同等素质的人才、系统、制度。
开放金融市场要做好准备和试点，应该采取谨慎的步骤和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚认识到我国与发达国家处于不同的发展阶段，我国的情况不能与发达国家进行简单对比。发达国家在实现资本自由流动方面也经历了若干历程。发达国家的资本自由流动是与其经济发展水平、市场完善程度和金融监管水平相适应的。同时，也是金融创新和技术进步的产物。我国由于市场基础和市场规范还很不完善，金融监管水平也需要在开放中的动态博弈中逐步提高，对于资本自由流动这把双刃剑，在带来利益的同时也包藏着巨大风险，因此在目前我国不能像发达国家那样，让资本自由流动。但是资本全球化、资本自由流动是大势所趋，因此在目前我们就应该积极进行准备，有步骤地有计划地实现金融市场和金融制度的调整，为中国安全、成功的融入全球资本市场打下坚实的基础。
为了促进经济的进一步发展，中国融入全球化市场是历史的必然。如何在这个过程中既享受国际资本市场和资本自由流动带来的种种好处，又同时防范和化解由此产生的金融危机风险就成为中国的金融界乃至政府需要关注的重大问题，它给中国金融机构、中央银行和政府都提出了许多政策上的挑战。对此，只有未雨绸缪早作准备才是应对挑战的正确策略。通过制定正确的政策措施，笔者相信中国一定能够健康、顺利地实现经济的更大发展。
参考资料：
1.姜波克，《国际金融新编》第三版，August,2001
关键词：国际资本流动国际金融危机应对策略
国际资本流动是指资本在国际范围内的不同国家或地区之间的流动，可以用国际收支平衡表的资本帐户反映，资本流动分资本流入和资本流出两种情况。国际资本流动可以采取很多形式，最常见的有国际直接投资、国际融资和国际负债三种。
进入20世纪70年代以后，资本的国际流动日益活跃，成为许多重大经济事件背后的关键影响因素，这同国际资本市场的发展和完善有着密切关系。这些情况其实也不外乎一种非常简单的需求与供给的平衡关系。从需求角度来看，一是发达国家的老龄人口增加推动了养老金规模的逐步扩大，国际资本市场成为其投资和获取增值收益的主要场所；二是中产阶层人口增加，他们的经济实力强，对投资的需求旺盛，又理解而且愿意为获取更高投资收益而承担更高的风险，于是，其收入积蓄从传统的银行储蓄流向更高收益的股票市场，从而推动了共同基金的迅速发展；此外，世界各主要金融市场的管制从80年代中期以来逐渐放松，客观上推动了国际资本市场，非凡是衍生金融产品市场的快速发展。
国际资本市场的现状
资本市场的组成不外乎两个方面：市场的参与者和市场上的产品。20年前，商业银行构成了整个金融市场的主体部分，而今天，尽管银行类机构仍然是清算体系的使用者和主要治理者，但是从资产规模来看已经远远低于投资类机构，如养老金和共同基金等。
国际资本市场的参与者和产品两方面同20年前相比已经大大丰富，从组成模式来看当前的国际资本市场呈现出一种部分之间相互联系紧密的格局，也就是说网络化。在这种日益凸现的网络化趋势中，一个重要的现象引起人们的高度警惕，这就是一些传统的风险监测和治理手段受到严重的挑战，非凡是所谓的对银行8%最低资本充足比率的要求，现在看来并不“充分”，因为银行仅仅有8%的“垫底资本”并不足以抗御日益增加的资本市场风险和信用风险。后果就是：实际生产部门所面临的一些困境对银行领域的“波及效应”被网络大大放大了。另外一个因素：电子交易手段的成熟和不断更新带来了更复杂的资本流动形式和更大的市场波动性，大大提高了全球资本市场的资本流动速度。更多的资金以短期获利为目的，导致市场波动性不断增加。70年代因为石油危机导致全球发生债务危机时，假如人们对当时全球各个分割的市场之间的连锁反应还有惊诧的话，那么，在21世纪，假如由于全球资本市场体系中的某一个市场发生问题而导致整个体系陷入危机，估计大家不会再惊诧了。因为全球经济和金融一体化已经是一个不争的事实，没有哪一个市场会在全球危机的状态下而再独善其身。
导致国际资本市场资本流动加快的另一方面原因还在于进入90年代以来开始的放松管制策略的流行。各国放松金融管制造成的直接效应就是交易成本降低，跨境资本流动大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市场上的金融资产价格的剧烈波动。
对于中国而言，虽然仍然处于社会主义初级阶段，资本市场的开放程度很低而且市场规模很小，但已经能够非常明显地感觉到外部市场变化的波及效应。随着中国加入世界贸易组织和介入全球经济一体化程度的加深，资本流动壁垒和保护墙将逐步减少直到最终消失，这些波动的影响将变得更为直接和明显。所以国际资本流动可能引发的问题从现在起就应该引起我们的高度重视。
国际金融危机及其成因
国际资本流动和国际资本市场对推动全球经济发展，促进资本和技术在各个地区之间的合理配置做出了很大的贡献，但是随之而来的波动和因此而导致的国际金融危机的风险也日益增加。全球化、网络化和信息化的国际资本流动以全球金融市场的急剧动荡为主要特征，金融资产价格波幅之大，传播范围之广，为前所未见，这种剧烈的波动及其附带的扩散效应就是国际金融危机产生的根源。
国际金融危机一般有3种表现形式。货币危机指一国货币在外汇市场面临大规模的抛压，从而导致该种货币的急剧贬值，或者迫使货币当局花费大量的外汇储备和大幅度提高利率以维护现行汇率；外债危机是指一国不能履约偿还到期对外债务的本金和利息，包括私人部门的债务和政府债务；银行危机是指由于对银行体系丧失信心导致个人和公司大量从银行提取存款的挤兑现象。
国际金融危机离中国并不远。从历史上看，上个世纪末是金融危机多发时期：从最早的1992年欧洲金融危机到1994年的墨西哥金融危机，再到1997年的亚洲金融危机；最近的有2000年的南美金融危机。其中以1997年爆发的亚洲金融危机最具备国际金融危机的特点，当然破坏力也最具全球性质。
作为现代经济的血液传导输送系统，国际资本市场的安全性和效率非常令人关注。亚洲金融危机及其触发的全球范围的市场动荡不安给世界经济造成巨大的破坏，直到今天其影响仍在继续，这足以说明国际资本流动而引发的金融危机应该引起我们的高度关注。对它的成因以及对策的研究是关系到国家乃至世界经济稳定和发展的重大问题。
国际金融危机的成因假如简单的列举，可以归结为以下几点：经济过热导致生产过剩；贸易收支巨额逆差；外资的过度流入；缺乏弹性的汇率制度和不当的汇率水平；过早的金融开放。但是在实际中这些因素往往是综合起来起作用的。以亚洲金融危机为例子来具体分析就不难看出，是内部和外部的多种因素共同作用结果导致了金融危机的总爆发。具体的原因可以归结如下：
经济发展过热，结构不合理，资源效益不佳。东南亚国家的经济从70年代开始相继起飞，增长很快。但长年的高速增长也积累了严重的结构问题，这些国家都注重于推动经济的新一轮的增长，忽略了对结构问题的解决。
“地产泡沫”破裂后造成银行坏帐呆帐严重。东南亚各国在过去十几年的经济高速增长期间房地产价格暴涨，吸引银行向房地产大量投资，银行呆帐的增加大大影响了东南亚金融体系的稳定，在危机之前一些金融机构已经濒临破产。
从外部看，其它资本市场，如日本股市的复苏和美元的持续走强，都使得一部分原来流入东南亚的外资撤离，构成了对这些亚洲国家货币的强大压力。在这种形势下，巨额国际资本的高流动性和高投机性终于搅起了这场空前的金融动荡。
国际金融危机具有广泛和巨大的影响。以亚洲金融危机为例子，它对各国都产生了程度不同的负面影响。由于在进行向市场经济转变的过程中中国政府的调控和治理得当，那次亚洲金融危机并没有对中国造成直接影响。但是不管如何，我国仍然感受到亚洲金融危机的种种间接影响。
我国防范未来金融危机的策略
六年后的今天亚洲金融危机的影响已经减弱了很多，但是其余波仍未完全消除，国际经济仍然在为成功摆脱衰退回归繁荣而努力。另一方面国际资本市场的波动性和不可猜测性仍然存在，地区发展的不平衡性，不同国家金融、经济乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危机的爆发。对于成功抵御了亚洲金融危机直接波及的中国而言，分析其产生原因我们可以从中得到不少有益的启示。同时如何抓住机遇调整结构制订策略，防范甚至提前化解下一次金融危机也是我国金融业今后发展的重要课题。
笔者认为，我国防范和化解未来金融危机的策略可以归结如下：
防范金融风险的最佳途径是优化本国经济结构，强化本国经济。各次金融危机的教训表明，发展中国家只有优化国内经济结构，才能真正改善长期国际收支的状况，确实保护自身不受国际资本流动无常变化的影响。
有计划有步骤的开放资本市场。对发展中国家来说，资本项目对外开放要慎之又慎。发展中国家追求经济快速发展，为了吸引外资流入，往往在条件不具备或者预备不充分的情况下，贸然实行资本项目的自由兑换。殊不知当答应国外资金自由流入本国时，同样也必须答应自由流出。当国际游资流入时，假如运用不当将使本国经济陷入困难，假如一有风吹草动，大量资金外流时本国将面临对外支付的困难。因此我国今后资本项目实行自由兑换应放慢步伐，慎之又慎，待条件比较充分时再实行资本项目自由兑换。
中国的开放必须是在保证国家经济安全的条件下的开放。国家经济安全是在世界经济越来越融合的情况下很多国家必须考虑的问题。国家经济安全是指大国、小国共同地融在一个大的市场经济环境中，它们的地位是不同的，抵御越来越一体化的世界经济风浪冲击的能力也是不一样的，这种保卫自己的能力就是一国的经济安全度。经济安全的保卫需要本国一整套的系统，既要开放，又要在金融的管制、进出口资金的治理方面使本国的企业、政府和银行人员的经营能力与发达国家拉平，有在治理、经营、投资各方面和发达国家同等素质的人才、系统、制度。
开放金融市场要做好预备和试点，应该采取谨慎的步骤和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚熟悉到我国与发达国家处于不同的发展阶段，我国的情况不能与发达国家进行简单对比。发达国家在实现资本自由流动方面也经历了若干历程。发达国家的资本自由流动是与其经济发展水平、市场完善程度和金融监管水平相适应的。同时，也是金融创新和技术进步的产物。我国由于市场基础和市场规范还很不完善，金融监管水平也需要在开放中的动态博弈中逐步提高，对于资本自由流动这把双刃剑，在带来利益的同时也包藏着巨大风险，因此在目前我国不能像发达国家那样，让资本自由流动。但是资本全球化、资本自由流动是大势所趋，因此在目前我们就应该积极进行预备，有步骤地有计划地实现金融市场和金融制度的调整，为中国安全、成功的融入全球资本市场打下坚实的基础。
为了促进经济的进一步发展，中国融入全球化市场是历史的必然。如何在这个过程中既享受国际资本市场和资本自由流动带来的种种好处，又同时防范和化解由此产生的金融危机风险就成为中国的金融界乃至政府需要关注的重大问题，它给中国金融机构、中心银行和政府都提出了许多政策上的挑战。对此，只有未雨绸缪早作预备才是应对挑战的正确策略。通过制定正确的政策措施，笔者相信中国一定能够健康、顺利地实现经济的更大发展。
参考资料：
姜波克，《国际金融新编》第三版，August，2001
11月21日,2009最佳商业模式中国峰会在京举行。以下为NEA中国区总经理蒋晓冬演讲实录
蒋晓冬:感谢主办方为我们提供这样一个平台,和大家分享风险投资行业在全球、在中国的发展趋势。我们NEA是一个全球性的基金,也是美国最大的创投基金,投资的领域主要集中在科技、医疗、新能源三个方面。我们在过去的31年的时间里,已经投资了超过600家企业,其中165家成功在全球各地资本市场上市,所以我们是一个全球性的基金,现在美国、欧洲、中国和印度,都有相当份额的投资。在中国,我们是2004年开始进入中国市场的,已经投资了20多家企业。在消费领域,有像红孩子这样比较领先的电子商务和手机支付企业,很高兴我们2005年在中国消费类投资的第一家电子商务――红孩子,今天也入围了中国最佳商业模式十强。我们在高科技领域,拥有芯片设计和制造业,展讯通讯、中心国际也在纳斯达克成功上市。在医疗领域,我们是美国该产业最大的投资人,现在也在中国做投资和布局。
回到今天论坛的主题,最佳商业模式。我们作为风险投资,在不同的产业和商业模式里,追求一个未来成长的空间,这就是作为全球性基金的核心使命。希望能够帮助我们投资的企业家和企业,能够让大家共同成长。美国是风险投资作为行业的发源地,在五六十年代随着半导体产业在美国兴起,整个风险投资行业在波士顿128号公路和硅谷开始兴起,从90年代后期到2002年,每年风险投资新的基金,在美国新募集的基金量,每年都达到250亿美金。
风险投资作为一个行业,在美国过去的40年时间里,它的平均回报率基本上都在25%到40%,远远高于其他的资产类,不管是公共市场的公共基金、对冲基金,还是其他的方式,虽然说它的变数很大。这是为什么呢?首先,有几个细分行业,主要是芯片半导体,后来到IT、计算机、PC、互联网。第二个原因,1980年到2000年这段时间里,是风险投资在全球赚钱最多的20年。风险投资在美国经历了几次泡沫,这是风险投资赚钱的必要条件,就是说泡沫会让你提早发现价值,在信息不对称的情况下,你投资好的企业,好的产品,然后在资本市场实现成功溢价。
但是进入到新世纪前10年,这个行业确实遇到的空前的挑战。挑战主要来自两个方面。原来的高速增长产业,特别以IT为中心的,开始放缓,进入比较成熟、稳定的状态。新能源作为一个新的产业在美国风起云涌。从资本市场角度来看,2000年以后,资本市场里面,包括萨班斯法案颁布,监管力度加强了,使原有的泡沫被充分挤压了,资本市场里大起大落的情况,在过去10年小了很多。所以这是我们全行业面临的挑战。在金融危机以后,在2009年,我们有三个季度的数据,第四个数据出了一半,但我们心里面清楚融资有什么规模。我们今年因为基金募集,所以直接募集规模可能占了全行业的四分之一。我们的估计是整个VC行业在美国,在今后三年,会有一半的缩水,就是新的基金募集会越来越难。原有的如果不是排在前列,不是在投资人那儿已经充分证明了历史业绩,就会很难融到钱。这个行业从现在的五六百家基金,每年还在活跃投资的基金,可能会在三年以后降到只有300家。这个是美国VC面临的现状。
从中国来讲,这里面的数据也可以说明一个问题,不管是融资还是筹资,从VC的角度,中国现在仍然处于一个增长的阶段,可以说增长速度在过去一年半的时间里,也明显放缓。但是可以看到,从投资角度,不管是案例数,还是投资的总金额,在去年第四季度和今年第一季度有一个大幅度的下滑,在今年第二季度以后很明显有一个比较快速的回转。所以现在看起来,中国的VC行业还是处在一个发展期。行业里的同仁,一些国际投资人,看我们在国内做风险投资主流的基金。他们看案子,重叠的不超过一半,我们的感觉在30%到40%,就是在中国还有相当市场空间,在中国高成长行业都有这样的投资机会存在。现在越来越多的国际投资人,这个感觉很明显。金融危机之前,2006年、2007年的时候,和国际投资人见面,大概两个月见一次。但最近这一周以内,我已经见了两个。现在他们到中国的频率大大降低了,在全球范围内产生的变化,和中国整个行业的发展,具有相关的关系。从资本市场角度来讲,没有谁会想到在1月1号的时候,全球资本市场今年反弹力度这么大,但是你可以看到全球的资本,都在追逐所谓成长,大型企业、大型上市公司的投资,到目前为止,11月19号上涨了20.67%。纳斯达克是一个上涨性板块。摩根斯坦利的新兴市场指数,MSCR,它今年指数衡量,全球新兴市场,当然不仅仅包括亚洲市场,是全球市场的表现,到目前为止是64.6%。实际上,在全球经济紧缩的环境下,可以看到大量国际资本仍然没有完全走出低迷的状态,仍然在从行业和定位的角度寻找出路。
创业板推出,在中国也是资本市场最大的一件事,开始上市的这些公司,所谓两高六新,成长性高,科技含量高,有一些公司感觉不错,但是我们在这个里面看到了一些问题。这个问题不仅仅是创业板的问题,可能是中国资本市场在过去的几年和今后几年,会持续面临的问题。因为没有一个对冲机制,赚钱的方法只能通过涨来赚钱,换手率也特别高。从市盈率的角度来讲,至少按照比较成熟的资本市场的观点来看,明年的预期在40%以下,这是根据公开的数字。按照这种国际通行的衡量标准来看,就是说市盈率除以增长速度,应该是在1左右,那么正常情况下应该在40%左右。这个数字反映了中国资本市场的现状。不管从监管层面,还是投资层面,企业家在公司上市的过程中,都需要谨慎处理和仔细考虑这个问题。
香港资本市场在过去五年,我们感觉已经有了一个非常大的跨越式的发展,成熟度比起五年前,无论是首次发行,还是再融资,还是从资本市场的流动性、监管和对中小企业的关注程度和介入程度来讲,都有了很大的进步。现在我们觉得,香港的资本市场已经完全可以接纳美国资本市场里中小盘、高成长,高技术含量的企业。我们现在有两家企业在香港上市,首次发行价格都在11美金以下。在和香港投资人接触过程中,发现这个市场5年中已经有非常大的进步。从投资产业和领域来讲,我们非常关注这样的产业,这样的产业在全球范围都是一个非常重要的产业。全球产业的变化,给中国带来一些独特的机会,这些机会如果和中国的竞争优势、比较优势很好地结合起来,可能在中国形成该行业的一个世界级龙头企业。这样的行业有很多。过去10年,我们在中国做风险投资人的经验和教训也很多,比如说医疗产业,在美国最热门的话题就是奥巴马的医改方案,众议院、参议院正在激烈的斗争中。
中国医改从去年到今年,包括最近,都是现在国计民生最热门的话题之一。医疗作为一个永远的朝阳产业。NEA在过去三年里,每年投入将近一半资源,每年都有五到六亿美金投资医疗产业,我们觉得这个产业前景非常巨大。医疗产业就是中国最大的福利,今天是,明天是,后天还是。当然在这个里面有很多机会可以把握,我们在这个行业里面,从医药的分销角度开始切入,国药9月份在香港上市,这是2003年以后全球医疗最大的IPO,融资额是11到12亿美元。在国家对医药流通领域监管和调整力度越来越高,医保范围不断扩大,对品质和服务要求不断提高的趋势下,我们投资了中新医药事业,它在中国是位列前10名的。
另外,联系全球的趋势和本地优势的结合,我们觉得这是一个非常大的机会,全球的医药研发和生产,这是上千亿美金的产业,现在快速向亚洲转移,这是一个外包产业历史性的机遇。中国也在追赶,印度已经有十几家,年销售额超过10亿美金这样的医疗外包服务公司。从新药研发,到生产制造,到医药企业生产,中国有全球最大的医药生产企业,但是中国没有跟全球有效接轨。也就是说,中国还没有提高自己的软件实力,和欧美的客户,在监管机构要求的品质流程和服务水平上接轨。这个对于中国的医药产业,我们认为是一个历史性的机遇。我们认为中国应该在10年内占到一半。这是一个非常大的机会。大家知道现在在美国开发一个新药,就是说销售几十亿美金的新药,开发成本跟造航空母舰是一样的,这样的开发成本,过去5年在美国产生了3万人,3万人基本上都是生产制造的,所以这个趋势非常明显了。我们在这个领域也做了几家投资。全球趋势有一定的优势,跟中国的信息化工产业怎么样结合,这样的例子在中国有很多,中国的企业家能够抓住这样的,在各个产业因为金融危机所产生的历史机会,对于中国产业结构调整,这是一个非常好的机会。
在全球范围内,风险投资这个产业,我们感觉到有一个趋势,从投资的策略或者是投资阶段来讲,风险投资和成长性投资现在越来越合二为一了,这个和大型的基金是不一样的,它是以股权为主的,以成长阶段的企业为主的。而传统的风险投资,可能是早期的几个创始人搞一个企业,一两百万美金,这样发展起来的。成长投资在美国,像非常有代表性的企业,他们是从投资确定现金流,盈利模式也非常成熟,成长也可预期。所以基本上投资五年,回报三倍。在中国也许找不到。这两种类型的投资,现在看起来正在走向融合。无论是在新的产业,比如能源环保,还是在新的投资地域,又或是医药,也不管是在中国,还是在印度或者其他新兴市场,这样的机会越来越多了,投资规模已经远远超过了传统的创投和风投的概念。但是投资以后,要承担什么风险和可能带来什么样的回报,很多方面又比较类似于风险投资这种投资类型特点。现在我们业界把它叫做风险成长。现在无论是在美国,还是在中国、印度,虽然表现形式不同,但是这样的投资机会和企业,都在融合。我们觉得这样的机会在中国会大量存在的。我只是做一个没有任何科学论证的预计,因为我对美国、中国、印度投资比较熟悉,我认为在中国,在这种所谓风险成长资本,这种投资方式所存在的机会,既高于美国,也高于印度。也许风险投资是美国人首创的,也许成长资本也是美国首创的,但是只要我们同行共同努力,我相信这种风险成长资本,投两三千万、三四千万美金,就可能给投资人带来10倍以上回报的东西,会是中国人首创的,希望和在座的投资人共勉,能够帮助中国企业发展下去。谢谢。■
作为中国本土广告公司龙头企业之一的广东省广告股份有限公司,经过31年的奋斗,终于在今年5月走上了资本市场的道路,成为第一家在国内上市的本土广告公司。
9月1日,中国广告协会公司分会,在广东省广召开了第六届常委会第二次会议。与会的常委,围绕省广上市、中国广告业的发展方向、中国广告业的发展模式、中国广告业如何做大做强进行了讨论。常委们一致认为,中国本土广告企业要迅速地成长壮大起来,利用资本市场走上市的道路,是很好的一个方向。中国广告业发展已经30多年了,中国本土广告公司为推动发展中国广告业,不遗余力地拼搏、奋斗,几代广告人的心血都贡献在中国广告业上。但是由于中国广告业发展起步晚,基础比较薄弱,导致广告单位实力不够,影响了我们的快速发展。同时,外资企业利用雄厚的资本,世界各大广告公司纷纷进驻中国。与外资企业相比,我们本土广告公司在实力上显得很弱。
今天,省广代表中国本土广告企业终于迈出了这一步,打开了中国本土广告公司向资本市场迈进的一步。本土广告公司怎么发展、怎么壮大、怎么利用资本市场来发展自己,参与市场竞争,省广的上市对中国本土广告公司的经营者是一个很好的启示。作为中国广告业第一代广告人,我们从内心里为广东省广走出这一步感到高兴,也很欣慰,更希望我们更多的本土广告公司向他们学习,利用资本市场的力量发展壮大。当然,上市不是发展壮大的唯一途径,但是这一途径经过外资广告公司上百年的实践证明,是一个很好的选择,对于本土广告公司快速发展前进是一个很好的选择,9月1日下午由中广协公司分会和德邦证券主办的“中国广告企业上市和发展研讨会”上深刻详细地阐述了这一观点。我希望本土广告公司向这个观点靠拢。学习经验,多种经营,转变经营方式,打破原有的经营模式,利用更加灵活多样的形式来发展自己。本土广告公司也应该向外资企业、国际公司学习如何运用资本的力量来发展壮大自己。中国已经成为全球第二大广告市场,怎样利用资本来发展壮大,为中国的民族品牌,为在中国的国际品牌服务需要本土广告企业思考、学习和有所作为。
我相信,中国本土广告公司真正运用了资本杠杆的力量,就能够发展壮大。另外,进入资本市场,能有效解决本土广告企业资金、人才短缺的现状,更能扩展视野,扩大业务范围,我相信这些公司都会成为国际品牌的广告公司。我希望中国的本土广告公司迅速发展,出几个甚至几十个大型的广告集团,参与市场竞争,走向国际市场,我们应该肩负起历史的责任,把中国广告业推向全球。
关键词：风险投资；IPO；股权转让
中图分类号：F830.59 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.35 文章编号：1672-3309（2013）08-77-03
一、引言
风险投资（Venture Capital）简称VC，是一种由专业投资公司在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向拥有潜在发展前景的企业或项目，并以一定方式参与该企业或项目的管理，期望通过实现项目的高收益，并最终通过出售股权来获得高额收益的一种投资行为。该种投资与常规投资的不同之处在于投资者只重视在投资期内该企业的业绩增长，在经过投资团队的管理与培育之后，风投机构就要通过出售股权等方式退出以此来获得高额的投资收益。
风险投资行为起源于美国并迅速风靡世界，它在给新兴企业带来资金的同时也送来了先进的管理经验，成为推动全球企业发展的一股重要力量。中国境内的风险投资活动起步较晚，在经历了三十多年的发展之后，目前中国风险投资机构已达900余家，管理着上千亿元人民币的资本，风险投资项目规模也在不断增长。截至2010年底，样本风险投资机构管理的可投资于中国内地的风险资本总量达到2359.87亿元，与2009年相比，增长了32.42%（见表1）。
表1 2006-2010年中国风险资本总量
数据来源：摘编自《中国风险投资年鉴2011》。
风险投资过程，实质上就是一个“投资——退出——再投资”的良性循环过程，也就是在一次次循环中，风投机构实现资本的持续增值，良好的退出机制对于整个风险投资循环来说就显得格外重要。
二、我国风险资本退出途径现状分析
由于风险投资机构的目标是实现所投资企业在相对较短的时间内实现整体价值的增值，在此基础之上出售股权才能获得巨大回报，所以针对这一目标，风险投资的退出机制大致分为3种：公开上市（IPO）、股权转让、清算退出。最近几年，我国风险投资市场资本退出方式的基本分布情况见表2。
表2 2006-2010年度风险资本退出方式分布
注：2006—2010年该项调查的有效样本机构数分别为62家、61家、99家、53家和68家。
数据来源： 摘编自《中国风险投资年鉴2011》。
表2给出了我国2006-2010年度风险资本退出方式的大致分布。通过抽样调查分析我们看到，各年的退出项目主要采取的是股权转让方式，该方式所占比例最底为2007年的53.58%，最高时在2008年竟达到75.32%。我们分析其原因是由于在2009年10月之前，中国证券市场没有创业板块，缺少了二级市场的支持，上市渠道较为单一，各风险投资机构在退出过程中，顺利通过IPO实现上市的项目少之又少。一般来说，通过IPO的退出方式被众多风险投资机构推崇，因为该方式有很高的平均内部收益率（IRR），有很短的平均持股时间，使风险水平大大降低。但由于我国对IPO监管力度大，要求严格使得门槛过高，风投机构不得不通过股权转让来实现其退出步骤。近些年，股权转让退出方式所占的比例呈现出逐年下降的趋势，这些失去的份额基本上被上市交易所占去。但2007-2008年度，上市交易方式的市场份额出现了跳水似下降，由42.31%锐减到23.28%，究其原因，出现此种现象应该是受到2008年由于美国次贷危机而引发的全球金融海啸的影响。但随着全球经济的调整和中国经济的快速复苏，现已回到正常水平，并逐年增长。尤其是在中国创业板正式启动之后的一年，2010年采用上市交易方式的比例由28.32%迅速回升至33.53%，市场影响效果十分明显。而清算方式则一直比较稳定，维持在7%水平之下，2010年度甚至只占到0.59%。
通过以上分析我们可以看到，股权转让在我国风险投资机构项目退出阶段使用的最为常见，所占份额最大。这和西方发达国家在使用风险投资初期的情形是一致的，虽然IPO退出方式能够获得最理想的收益，但由于各种原因，其份额并不是最大的。我们相信，随着创业板2009年10月份的开板，会有更多受到风险投资支持的风险企业走上IPO的道路，这也将会成为提高我国风险投资机构的收益和吸引力的一个重要因素。因此IPO所占的比例还有很大的提升空间，我国风险投资的收益和运作效率也将会提高。
三、我国风险投资退出机制存在的问题
经过20多年的发展，我国风险投资退出机制建设也有了一定的规模和成效。A股中小企业板和创业板先后于2004年6月、2009年正式启动，再加上一些地方股权交易市场的建设，这些举措都成功拓宽了风险投资退出的渠道。但通过对我国风险资本退出现状的分析，我们依然可以发现一些问题，需进一步改进和完善。
（一）风险企业上市标准较高
目前，我国风险投资机构实现IPO退出机制主要集中在A股中小板和A股创业板两个板块，IPO企业数量在这两个板块达到74%以上。而我国的主板市场经过多年的发展，已成为国内较为成熟的股票市场，但是由于历史的原因和作为主板市场的特点，主板上市条件较高，风险投资很难通过主板上市形式退出。根据《中国风险投资年鉴2011》披露，2010年全年度仅有20家风险投资企业通过A股主板实现IPO，占总数量的6.31%。
与此同时，我国中小企业板和创业板与发达国家的相比，风险投资企业上市标准仍然相对过高。信息不对称现象的存在使得我国二级市场的投资者对新型产业前景的判断能力有限，因此，为了让更多潜力巨大、符合标准的风险企业能够上市，应该适当降低风险企业的上市标准。但是由于风险企业具有相对高风险的特征，在控制失败率方面也要有所准备，进一步完善创业板的退市制度。
（二）相关法律法规制度仍需完善
自2010年以来，风险投资业的发展得到了国家政策的大力支持，国家以及地方都出台了相关的法律法规，《国务院关于鼓励和引导民间资本投资健康发展的若干意见》、《保险资金投资股权暂行办法》、《国务院关于进一步做好利用外资工作的若干意见》及《国务院关于加快培育战略新兴产业的决定》等，分别从民间资本、保险资本、外资资本及战略新兴产业等方面提出了参与风险投资的政策方向，并鼓励这些资本和行业参与到风险投资事业中去。
2011年，中国在大力鼓励创业企业投资和股权投资的同时，也加强了对投资的监管，在如何利用资金推动科技发展和创新发展上也提出了若干指导意见，但是部分监管悬而未决，例如，对协议控制（Variable Interest Entities），简称VIE的监管。2011年8月25日，商务部了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（以下简称《规定》），正式将协议控制纳入监管范围。最初VIE模式是中国互联网企业在条件受限情况下，为获得外资或实现上市而产生的一种变通方式。自新浪通过该模式在美国成功上市后，该模式被多家互联网企业所采用。《规定》虽然没有直接谈及限制问题，但从某种意义上来说是将VIE纳入监管的第一步。但对于VIE纳入监管体系的几种方式：取缔（严格禁止）、审批、备案等，《规定》没有给出具体的实施办法，所以只能等待有关部门的进一步监管措施。同时，政府在财政、税收等方面的扶持力度不够，法律法规建设仍需完善。
（三）缺乏有效的中介组织
中介组织在风险投资退出的过程中是不可缺少的组成部分，一般而言，中介机构包括专门中介机构和一般中介机构两类。专门中介机构主要包括风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构等，这些机构在我国大部分地区还没有发展起来。国内目前的中介机构主要是一般中介机构，主要是指律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资银行等。但由于我国风险投资仍处于成长阶段，这些一般中介机构还缺乏为风险投资服务的实践和经验，甚至有些中介机构的运作不规范，在IPO过程中重大信息披露遗漏和财务造假等现象，例如虚增收入，虚转成本，虚增利润等违法违规行为时有发生。
在中介机构当中，“重保代、轻保荐机构”这一不正常现象造成责、权、利的严重不对等。保荐代表人享受着高额工资津贴和项目提成，但对项目质量的把关却动力不足；一些规模较小的证券公司为了有投行业绩装点门面，过度倚重“保代”，造成投行部门的风险控制流于形式。因此中介机构也需要进行整顿并加强监管，这一不足也影响了风险投资的退出及风险投资行业的健康发展。
（四）企业的信任危机蔓延以致境外资金利用较少
2012年，中国企业在全球资本市场的活跃度出现大幅下滑，IPO企业数量及规模跌至冰点。统计数据显示，2012年至今仅有154家中国企业在A股市场实现IPO，合计融资1034 .3亿元，A股IPO企业数量及融资规模再创新低。在全球资本市场不景气的背景下，去年中国企业在境外IPO融资规模也出现大幅下滑，2012年共有71家企业在境外资本市场IPO，累计融得资金645.9亿元，数量及金额同比分别减少32.4%、49.2%。其中58家中国企业登陆我国香港资本市场，融资约631.6亿元；6家企业登陆德国法兰克福证券交易所，3家企业登陆英国资本市场，2家企业登陆美国资本市场，1家企业登陆澳大利亚证券交易所，1家企业登陆新加坡证券交易所。
全球资本市场持续萧条这固然是一个客观因素，但由于我国企业诚信危机的蔓延，境外资本市场，尤其是美国资本市场对中国企业的热情持续减弱，全年仅有唯品会和欢聚时代两家中国企业成功赴美上市。境外投资者认为中国股票主要存在财务问题和VIE问题。国内企业只有把业绩做好，使财务真实、透明，才能更好的利用境外资本。
四、完善我国风险投资退出机制的建议
研究西方发达国家成功的创业板市场我们看到，诸如美国的纳斯达克市场的繁荣与美国成熟的风险资本市场是密不可分的。因此，要实现我国创业板的快速发展，必须不断加强各种制度建设并完善政策环境。虽然我国的风险投资市场已经取得了长足的进步，但仍须采取一定的措施弥补风险资本退出机制存在的不足。
（一）建立多层面的资本市场体系，形成多样化的风险投资退出路径
风险投资是一个多阶段循环的投资过程，相应地也需要通过多层面的资本市场体系实现多样化的项目退出路径。鉴于我国风险投资退出机制的发展现状，我们应该拓展场外交易市场。场外交易可以通过其交易灵活，没有上市标准，没有严格的交易监管的特点成为我国实施产权交易的一种重要方式。
我国在发展场外交易市场和二板市场的同时，还需要建立多层面资本市场体系。通过风险投资机构之间的退出市场、回购市场、并购市场、场外交易市场、二板市场、主板市场及境外市场等在内的多层面资本市场体系，丰富风险投资多样化退出路径，拓宽和完善我国风险投资退出渠道。
（二）构建有效的中介服务体系
2012年5月底，证监会了《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》（下称《意见》），将发行人列为财务信息质量的第一责任人，同时也明确了相关中介机构的责任和追究机制。我国应按《意见》的规定，进一步规范中介机构的行为，完善中介组织的资质审定及从业人员资格考核，对违法从业者进行相应的处罚，以维护和促进中介行业健康发展。并引导证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与创业投资业的发展，提高投资业务的交易效率和规范程度。
除此之外，我国还应该培养、引进投资方面的专家，加快建立如风险企业融资担保公司、风险企业评级机构等专门中介结构，健全我国风险投资中介机构体系。
（三）引导风险投资企业利用境外上市，获得多方面收益
目前我国创业板上市时间仅不到4年时间，相关法规也不够完善和成熟，发展力度还不够大，鉴于国内股票市场的现状，政府应鼓励与引导地方风险投资企业选择合适的境外地点实行小规模的IPO也是解决风险投资退出问题的有效途径。经过长期的发展，境外的创业板市场已拥有巨大的融资能力、完善的资本市场结构、规范的运作机制。
境外股票市场近期看来，满足了国内风险企业对资本的急切需求；长远看来，还带给这些风险企业先进的经营理念、完善的管理机制和良好的国际影响等方面的收益。因此，在国内二板市场刚刚建立还不完善之时，可以利用香港创业板和国外二板市场实现IPO退出。
五、结语
在全球经济不景气的背景下，许多企业的发展都面临着各项困难。风险投资企业的存在为新兴产业和创业初期的企业提供了资金支持以及管理指导服务，但如果没有一个良好的退出机制，正常的风险投资活动必将受到严重影响。我国创业板开出的时间较为短暂，许多方面都还具有提升的空间，我们应该在实践中积极探索，在充分发挥原有退出方式的前提下，不断创新，拓宽风险资本的退出渠道，从而使得风险投资市场能够高效运转，进而推进我国整体经济水平的发展。
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