投资基金论文优选九篇

引言：易发表网凭借丰富的文秘实践，为您精心挑选了九篇投资基金论文范例。如需获取更多原创内容，可随时联系我们的客服老师。

第1篇

关键词：证券投资基金；投资理念；价值投资

证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。通过发行基金证券，集中投资者的资金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以资产组合方式进行证券投资活动的基金。在全球基金业风云变幻的今天，基金业弄潮于证券、产业、风险市场变革发展的大潮中，行业机构励精图治群雄逐鹿，基金业走到了国内产业和金融业开放的最前沿，投资基金业倍受全球瞩目。证券投资基金从20世纪70年代开始在全球范围内迅速发展。我国已加入WTO，参与国际市场竞争已为大势所趋，这为投资基金发展提供了条件，创造了机遇。大力发展投资基金已成为完善资本市场、推进我国社会主义市场经济进程的必然选择。

一、证券投资基金对解决资本市场现存问题的重要作用

基金是适应市场发展和社会财富增长对专业化理财服务需求的产物，反映了社会经济发展的必然趋势。目前来讲，虽然基金总量和单个规模均偏小，但其对资本市场的影响己初步显现出来。在促进资源配置效率、促进上市公司完善治理结构、培育成熟市场理念、增强证券市场与货币市场之间的沟通、改善宏观经济政策和金融政策的传导机制等方面，都起到了重要的作用，而且这些作用和影响愈见凸现。

1．加快储蓄向投资转化，扩大资本市场总量。国债市场经过最近几年的大规模发展，已接近临界线。而股票市场仍处于资金贫乏、扩容过快、行市低迷状态，这主要是由于股市风险太大，上市公司整体素质差，这在一定程度上损害了市场信心和投资者利益。投资基金这种新工具，风险较股票低，收益又较债券高，由专家理财，选择适当的投资组合，对稳健投资者的吸引力尤其大。

2．对股票市场的作用。(1)通过组建各类投资基金，或直接购买国家股、法人股，或让国家股、法人股以“证券充当型”方式参与各类投资基金的发起，通过基金上市流通，在一定程度上可解决国家股、法人股流通难的问题。(2)股市的成熟，一个主要因素是机构投资者成为股市的中坚力量。大量培植基金公司，可增加股市的机构持股比例，同时又能解放大批个人持股者，使他们能安心从事本职工作，大大节约了证券投资的社会成本。(3)证券投资基金由专家管理，操作更富理性，大部分基金的投资倾向于中长期，避免了个人投资者入市不连续的缺陷，有利于证券市场向纵深发展。同时可以引导和促使市场形成理性的投资观念，从而缓解个人投资者大量骤然进出市场所造成的市场波动。(4)由于公司股权高度分散，决策的制定权被管理者所掌握，企业事实上被经营者所控制，导致公司治理问题的产生。证券投资基金因其理性的操作，对所投资入股的企业要求较高，一般会选择业绩优良的股票构建投资组合，同时会积极参与公司治理并发挥积极的监督作用，这样就可对这些公司形成较强外部约束。为了获得证券投资基金的青睐，上市公司必然要加强管理，提高经济效益。这会使证券市场形成真正的优胜劣汰机制，提高整个证券市场的质量。

3．对债券市场的作用。(1)当前我国对外借款已达相当规模，而进一步吸引直接投资又受到国内投资软硬环境的制约，因此利用证券市场和投资基金已成为吸引外资的新选择。中外合作证券投资基金可以使外国投资者以间接方式进入我国证券市场，一方面可以促进我国证券市场国际化，另一方面又能减少我国债务负担，并可增加国内资金供给。(2)国债投资基金可以参与国债的承购包销和竞争招标，还可为其它金融机构融通资金，调动其国债发行承销与招标的积极性，增强其竞争能力，从而达到提高发行效率的要求。另外国债投资基金将个人手中的国债集中起来进行交易，提高国债流动性，使得降低国债发行成本的操作空间更为宽余。

总之，证券投资基金迅速发展，对资本市场产生的影响也日益明显，正在成为资本市场充满勃勃生机的新兴力量。

二、目前我国证券投资基金存在的主要问题

证券投资基金对解决资本市场现存问题能起重要作用，但由于我国基金业的起步较晚，还有许多问题没有得到解决。被经济学家喻为“笼中虎”的巨额居民储蓄存款，对基金产品产生了极大的推力。“基金井喷”态势之下，也同样暴露出跑马圈地、投资严重重叠、销售环节不规范等问题，非理性的繁荣背后，潜伏的是大量隐患。

1．基金性质模糊不清。首先，大部分基金组织形态模糊不清。其次，许多名义上为封闭式基金，但在发起设立时却未明确规定存续期。其中有的基金甚至任意扩大额度，其所谓的封闭式其实只对普通投资者封闭，而对基金管理者却不封闭。再次，有的基金存在不同程度的债券化倾向。不少基金发行人对基金的收益做了不同程度的承诺，这与基金不承诺某一固定的最低收益回报，其收益完全取决于基金经营的收益水平的基本要求不相符合。

2．基金组织结构和运作不规范。一方面，基金关系人概念不清，管理人与信托人之间不能严格分离。另一方面发起人构成不规范，其所持有的股本比例偏小。按照国际惯例，基金的发起设立必须有两个或两个以上独立的法人，而且一般应由有影响的大财团或资深基金管理公司作为基金发起人。我国现已成立的基金中，相当部分是由某家机构独立发起，甚至有政府参与其中，这都违反了基金的基本运作原则。

3．投资基金总体规模和单只基金的规模都普遍过小，不利于市场稳定。投资基金规模严重偏小，使投资基金无法进行有效的投资组合，分散投资风险能力降低。同时，规模偏小，也使得投资基金无法在证券市场上抑制过分投机，起到市场“稳定器”的作用，与其作为机构投资者的身份不相称。相反，相当一部分基金反而成了市场发展的一种不稳定因素。此外，现行许多基金规模过小还给以后实行规范化改造增加了很大难度。

4．投资基金投资方向偏离，投资工具单调，投资结构失衡，投资组合不科学，影响了基金功能的发挥。从现有证券投资基金的实际投资对象来看，几乎都是多元化投资。很多基金投向实业、房地产等的比例偏大，对证券市场的投资比例偏小。证券投资基金投资方向偏离，一方面造成基金资产的流动性差，收益差，分散风险的能力差；另一方面使得证券投资基金稳定证券市场的功能弱化。

5．基金经理通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，在投资行为上具有较高程度的同质性。这导致证券投资基金的投资行为中存在着“羊群行为”，这在我国股市表现尤其明显。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时，会导致单个股票的价格大幅波动，破坏市场的稳定运行。

三、发展证券投资基金的建议

我国发展投资基金要以维护整个证券市场的稳定发展为前提，要借鉴西方国家发展基金的成功经验，结合我国资本市场的实际情况，在发展过程中逐步与国际惯例接轨。

1．规范改造现有投资基金的规模和投资，适时适量推出新的证券投资基金。基金规模过小，难以发挥市场“稳定器”的作用。只有集中了大量的资金，才能产生规模效应。另外，投资基金只有拥有了足够多的资产才能有效地分散风险和进行投资组合，从而达到降低投资风险和提高投资收益的目的。可借鉴国际市场上这些成功经验，改变我国投资基金形式单一，投资工具和投资手段单调的现状，推动我国证券投资基金品种的多元化。

2．积极引导海外中国基金，逐步建立中外合作基金。第一只中国概念基金始于1989年成立的“新鸿基中华基金”，随着新兴市场中国概念的兴起，以中国B股、H股和非上市公司为投资对象的中国基金数量大增。但由于我同B股、H股市场相对狭小，可供国外投资基金选择的品种与数量相当有限。我国应采取相应措施鼓励海外中国基金投资于B股、H股，也应发展中外合作基金，引进国外基金管理经验，实现我国证券市场国际化。

3．加快推进投资基金管理体系的建设，健全对基金的监管体系。首先，建立健全宏观监管体系，改变多头管理、各自为政的管理局面。其次，建立证券投资基金业的自律性机构，以加强内部协调和业务管理。再次，在基金内部建立微观监管体系，加强基金管理体系中信托人对基金业运作的监管功能，提高基金受益人大会的权威，明确规定并在实践上强化受益人大会对基金的监督作用。

4．完善相应法律法规，加强监督管理。尽快完善基金监管法规，将基金市场运作纳入法制化轨道；明确基金主管机关行使审批和监督职能；贯彻基金管理人和托管人相互独立的原则，加强托管人对基金资产运作的监督；规定基金信息披露，出版相应的专业报刊，保护投资者利益。把经营基金的管理公司置于严格的管理和社会公众监督之下，对侵害投资者利益的行为进行有效的法律制裁。

5．把握尺度，保障基金业稳健发展。在发展证券投资基金时，势必形成基金、证券和银行共同争夺资金的局面。资金流向基金市场，虽然可以减轻银行的存款利息负担，但也有可能弱化中央银行通过商业银行进行宏观调控经济的能力。而且，鼓励企业从向商业银行间接融资转为向资本市场直接融资，需要一个循序渐进的过程。因此，既要积极发展证券投资基金，又要防止盲目冒进，从而使我国的证券投资基金走向稳定健康发展的道路。

第2篇

二是有限合伙制。基金的投资者作为有限合伙人参与投资，以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。在实务中，通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间(通常为十年)，到期后，除全体投资者一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。

三是信托制。信托制PE是一种基于信托关系而设立的集合投资制度，投资者、受托人和管理人三方基于信托关系而设立的集合投资基金。

一、公司制、有限合伙制和信托制比较分析

就共性而言，三种组织模式包括三方当事人，即委托人、受托人和受益人，基金的组成与运作都建立在经营和保管分开的基础上，都是通过专家运作管理和组合投资。对投资者来说，这三种形态的基金没有本质区别。不过，对于基金管理人而言，不同的组织模式下所享有的控制权和承担的责任也有所不同。

有限合伙制中有限合伙人只出资，并不参与企业的经营决策，因此对外承担的责任仅以出资额为限；普通合伙人负责企业的经营决策，因此对外承担无限连带责任。尽管对合伙人做了区分，但是有限合伙制还是未能脱离合伙制固有的一些局限性，比如组织的“人和”性、管理上人治为主、普通合伙人之间的权责模糊的问题、合伙企业无独立的法人资格等。与有限合伙制相比，公司制企业是一种资合性组织，具有以下几个优势：一是独立法人；二是公司和股东承担有限责任；三是法人治理机制。公司制企业中，股东委托董事会、董事会委托经理执行企业事务，即给予人发挥空间，同时又建立了对人的约束机制。信托制基金不具有法人资格，因此在设立、运作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加灵活，但是也正因为这个特点，组织结构松散，不利于控制和监督基金管理人。

股权投资基金是一种货币资本融通活动，其组织是一种资合性很强的组织，从这个角度讲，PE组织以公司制模式出现，其优势是显而易见的。但是从PE产业最成熟的美国来看，主流的PE组织模式却经历了从公司制向有限合伙制的转变，研究美国PE组织模式的变迁，有助于我们更深入认识PE组织模式。

二、美国PE组织模式的变迁

美国PE产业主流主旨模式的变迁大致可以分为三个阶段，即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一阶段是20世纪40年代至60年代的公司制。由于该时期的风险投资机构在其早期运作阶段，面临着资金回收周期长、营销和管理缺乏经验、产品适应性不确定等因素的影响，给投资方带来了巨大压力，此外，风险资本提供者(即股东)只承担有限责任，当第三方由于合同违约等原因遭到损失时，股东不负赔偿责任。随着缺陷的暴露，20世纪60年代中期至80年代，子公司形式的风险投资基金开始出现。这类基金组织通常是大的金融机构或实体公司的分支机构或部门，主要目的在于为其母公司提供多元化发展或创新提供帮助。由于这类基金组织的经营目的是为了母公司的利益，而不是投资公司的利益，因此会导致基金管理者和企业家、基金公司和同公司其他基金之间的利益冲突。此外，子公司制基金组织很难制定基金管理者的薪酬。正是这些弊端导致80年代后子公司制逐渐被有限合伙制所取代。

从公司制到子公司制，再到有限合伙制，美国股权投资基金的组织模式的变迁似乎说明了这些组织模式的优劣性。但是对美国PE组织模式变迁的进一步研究发现，有限合伙制能取代公司制和子公司制，更多的得益于美国法律制度的变迁。

一是赋予有限合伙企业实体地位。根据1914年美国的《统一合伙法》，合伙仅仅是各合伙成员的集合，并没有形成有别于合伙成员的新的法律实体，因此有限合伙企业的权利、义务和责任仍然属于合伙成员，1976年美国对《统一有限合伙法》规定“合伙是一个与合伙人相区别的实体”，确定了有限合伙企业的法律地位。二是引入有限责任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《统一有限合伙法》的修订中，逐步扩大了有限合伙人参与合伙事务的范围。三是引入公司的法治机制。比如设立顾问委员会或是常设委员会来监督普通合伙人。四是逐步降低投资者的税负。五是有限合伙监管强化。《2001年统一有些合伙法》要求有限合伙应向有权部门申报和公布年报。六是有限合伙法独立化。七是有限合伙权益可以在证券交易所上市，我国仅股份有限公司可以公开发行上市。

从美国PE组织主导模式的变迁中，可以看出任何有限合伙制之所以能成为主导模式，并不仅仅是因为这种模式具有与生俱来的优势，还依赖于外部法律所赋予的优势。因此，对我国PE组织模式的选择分析应该放到具体的法律框架中讨论。

三、我国法律框架下PE组织模式的分析

我国目前没有专门的《股权投资基金法》，相关规范见于《合伙企业法》、《信托法》、《公司法》、《企业所得税法》等多部法律。在现存的法律框架下，三种组织模式表现出来的优劣势也存在一些差异。

一是投资主体的限制。在发达的资本市场，比如美国、欧洲以及日本等地区，资金主要来源于银行、保险公司、养老金、捐赠基金等大型机构，但是在我国，大型机构进入有限合伙制PE还存在一定得障碍。《有限合伙企业法》第三条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。《公司法》第十五条规定“除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”；我国法律对信托制的投资主体没有规定，但是人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》第十二条第二款规定“未经中国人民银行批准，任何单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称中使用‘信托投资’字样，但法律、行政法规另有规定的除外”；依据《信托法》的规定，资金信托的份额不得超过200份。从上述规定来看，信托制和合伙制募集资金比之公司制要受到更多的法律限制。国际经济合作2009年第8期

二是出资方式。国际股权投资基金的注资模式一般采取承诺制，即分阶段融资。由于《合伙企业法》规定合伙人的出资可以在合伙协议中约定，因此有限合伙制基金在成立时不需要对承诺资本额进行验资，有限合伙人的出资方式比较灵活。《公司法》第二十六条规定“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足”，这样公司制基金在成立时会有较大的现金头寸。在信托制模式中，信托资金通常一步到位，在缺乏投资项目的情况下，资金一次性到位会导致资金闲置，降低资金使用效率。当然，信托制模式中可以采用承诺制出资制度，在总额确定后，投资者依据受托人的要求分期出资到位。从募集资金的方便性和使用效率来看，承诺制下这三种组织模式不存在什么差异，但是在信托资金一步到位的情况下，有限合伙制和公司制很明显要优于信托制。

三是税负。在我国目前的法律背景下，有限合伙制和信托制企业都不是纳税主体，因此在税负上具有比较优势。不过2007年《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》给予创业投资公司按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣应纳所得税额。给符合条件的公司制PE提供了减轻了税负。此外，有限合伙制下，投资者在产生资本增值或红利收益时就需要缴纳所得税，与其类似，公司制下纳税主体在产生收益时缴纳企业所得税，包括留存收益，因此，这两种组织模式下利用留存收益再投资没有递延税负的好处；相比之下，信托制下的委托人则在基金发放红利或出售基金份额时才需要缴纳所得税，利用留存收益再投资时具有递延税负的优势。

四是投资者利益的保护程度。从我国现行的法律来看，三种组织模式下投资者行使权利的内容和方式存在明显的差异。在公司制模式下，投资者不参与基金管理，但是可以通过股东会或是董事会任命并监督基金管理人。在有限合伙制下，普通合伙人在股权投资基金的运作中处于主导地位。为了监督普通合伙人，有限合伙人一般设立顾问委员会。相比之下，信托制下投资者的权利比较简单。在实际操作中，信托制基金一般都由受托人发起，如果受托人没有重大过失或违法行为，委托人无法通过投票解雇受托人，投资者无法有效地监督受托人的投资决策行为，这也是信托制的一个缺陷。

五是证券账户问题。即上市账户开立问题。国外学者研究表明。IPO是收益最高的一种退出渠道(Cumming和Macintosh，2002)。但是在我国目前法律框架下，有限合伙制和信托制企业开设证券账户还没有合法化。我国《证券法》第一百六十六条规定“投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”尽管在实际操作中，可以通过“借壳”绕过该条法律限制，但是对于那些不具备条件的有限合伙制PE还是一个实质性的障碍。不仅如此，对信托制股权投资基金在银行间市场开立账户也存在类似的问题。

目前我国股权投资基金产业出现了多种多层复合组织模式的态势，总体来看，可以分为两类：一类是单层级的复合组织模式，即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津为例，2006年成立了信托制的渤海产业投资基金加入了公司制管理机制、公司制的天津创司引入了中外合作制的投资基金和合伙制的激励机制。另一类是衍生模式，即将多个单层级结构融为一体，本文称之为“多层级结构”模式。比如船舶产业投资基金采用子母基金模式，其管理人是中船产业投资基金管理企业(特殊普通合伙)。引入特殊普通合伙人及子母基金，其主要功能在于划分政府、投资人、管理团队以及个人GP之间的权责，保护债权人的利益。此外，典型的多层级模式的PE组织还有安徽省创业投资引导基金，该基金本身是公司制，但是基金又分离成两部分，一部分直接投入子基金，另一部分投入地区引导基金，再投入子基金，这是一种三层次的基金结构。这种多层级的结构模式融合了有限合伙制和公司制的优势，一方面，试图解决单纯的公司制的效率低下、运作流程复杂等问题，另一方面又耦合了有限合伙制激励机制等元素。值得注意的是，无论是单层级还是多层级的结构，其主要功能还是在于解决投资人和管理人之间的利益分配问题，从我国股权投资基金产业发展的态势来看，未来的组织模式会更倾向于集合多种组织模式的综合体。

四、结论

综合三种组织模式的比较和美国PE组织模式的变迁，本文认为选择PE组织模式时应重点考虑以下两个方面：

一个方面是PE的类型。对PE而言，由于不同类型的PE有着不同的风险收益需求，宜采用不同的资金募集方式、选择不同的基金组织形态。从我国发展股权投资基金的目的来看，主要有两种功能：一是市场化的PE，即追求投资最大化利益的PE组织；二是政府型PE，这类PE主要的功能是引导资金流向和地区产业，发挥引导和产业整合功能，体现政府意图。由于PE是高度依赖人力资本和管理智慧的行业，其组织形式的选择必须能够有效地激励和约束人的行为，降低信息不对称，减少人的道德风险。

另一方面是法律因素。法律对经济尤其是金融业的影响比较显著，这一点已经为发达资本市场的国家的学者所证实。LaPorta等人(LaPortaetal，1999b)指出在投资者保护程度较高的英美法系国家，公司内部治理结构更为合理，资本配置更有效；在投资者保护较差的大陆法系国家，公司的股权集中程度较高，并且公司绩效较低，实证分析表明对投资者利益的保护程度越高，则托宾Q指数越大。Kaplan等人(2003)以投资者和被投资企业的契约为研究对象，发现现金流控制权(therightsovercashflows)以及其他控制权、流动性和董事会席位都会随着法律体系的改变而改变。美国PE组织模式的变迁就证明了法律规定的不同也会导致治理结构优劣势的转换。

综上所述，PE组织模式的选择除了要考虑组织结构自身的特点以外，还需要结合投资者的实际情况以及法规条文的具体规定。同时，股权投资基金活动是一种货币资本、人力资本和信用资本三者结合的复合资本运动，因此，并不存在一种唯一的固定范式直接套用。

第3篇

概括而言，产业投资基金是指一种主要对未上市企业和公司直接提供资本支持，并从事资本经营与监督的集合投资制度，是通过发行基金受益券募集资金，交由专业人士组成的投资管理机构操作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资本分成的投融资方式。通常，基金发起人会联合主要投资者出资设立基金管理公司，由其担任基金管理人并管理和运用基金资产，同时选定一家商业银行作为基金托管人托管基金资产，投资收益按投资者的出资份额共享，投资风险由投资者共担。产业投资基金一般定位于高新技术产业，有效率的基础产业，如收费路桥建设、电力建设、城市公共设施建设等，以促进产业升级与结构高度化。产业投资基金在我国可以发挥作用的范围很广，凡是符合国家鼓励发展并具有较好回报的产业，均可以运用这种投融资方式。

根据有关研究，中国产业投资基金业的总体目标是成为一个具备一定规模的金融产业，其举足轻重的作用仅次于商业银行和保险公司。参照美国等发达国家金融业结构比重，中国产业投资基金的资产规模应占金融业资产规模的1％—3％。按中国现有金融资产规模约40万亿元匡算，产业投资基金规模应在4000亿元到8000亿元，最终达到占金融资产3％的目标。在影响上，产业投资基金的发展将改善我国企业的融资格局，加快金融市场的改革进程，促进国民经济的发展，提高资源配置的效率。

二、产业投资基金的发展环境

当前，中国正在经历一段高新技术、基础设施投资活跃的时期，投资主体既有政府，也有私营部门。一方面，是国内高新技术、基础设施投资需求显著增长，而政府面临财政压力和职能转变，需要减少债务，并将投资风险转移到私营部门；同时相对较高的估值推动更多的资产转手，进而促进了较快的资本投入。另一方面，在需求作用下，资金被吸引到国内高新技术，尤其是基础设施行业，基础设施资产已成为具有长期投资等级，富有吸引力的固定收益产品；而且在宏观经济向好的情况下，股本投资将产生较高的股息收益，能充分利用杠杆实现增长，并与通货膨胀挂钩。这些都为中国私募股本投资创造了极好的机会，也为中国产业投资基金发展提供了良好的环境。

从法律环境来看，经国务院批准，1995年9月中国人民银行公布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，该办法是至今中资机构在境外设立中国产业投资基金的主要依据。对在境内设立产业投资基金，国家发改委于2004年11月起草了《产业投资基金管理暂行办法》，虽然至今没有出台，但是有关内容已经在相关政府部门达成共识。而国内已成功设立的中瑞、中比等中外合资产业投资基金，均由国家发改委以特批的方式报国务院批准成立。

从市场环境来看，当前国内经济继续保持强劲增长，社会资金较为充裕，但投资渠道不畅，包括保险资金、社保资金在内的大资金集团，正积极寻找有稳定现金流回报而又能与其负债结构相匹配的项目投资。只要产业投资基金的回报和结构设计有足够的吸引力，就可以完成基金的募集。

三、产业投资基金的投融资特点

从国外发展经验来看，产业投资基金主要投资于基础设施行业，包括运输行业(如收费道路、机场、港口和部分铁路)、受监管的公用事业(如供电和天然气网络、供水和废水处理网络)、政府服务业(如学校和医院、卫星等部分国防项目)和其他(如输油管、液化石油气接收站和运输船、合同发电)等。该行业资产均属于社会基础设施，具有稳定、可预测和低风险的现金流，且独立于商业圈之外，通常与本地通货膨胀相关，有能力支撑高负债。

产业投资基金是一个值得中国企业探索的、比较适合大型建设项目的股本融资方式。对于项目主体而言，其通过产业投资基金融资，主要有五大特点：一是投资期限较长，一般为1015年；二是投资者一般不要求占控制地位，只要求参股；三是投资者到期后退出，发起人可拥有优先回购权；四是以财务投资者为主，很少参加经营管理(但会要求改善和强化公司治理)；五是投资者对投资回报要求不高。当然，由于股本投资者比债务融资者承担更多的风险，在收益获得次序上排在贷款之后，因此，产业投资基金的融资成本要高于银行贷款。

第4篇

关健词：产业投资基金资本市场管理

一、我国产业投资基金的内涵及其现实意义

产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济规范的“创业投资基金”运作形式，通过发行基金受益券募集资金，交由专业人士组成的投资管理机构操作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资分成的投融资方式。它具有以下几个特点：

（1）作为投资基金的一个种类，它具有“集合投资，专家管理，分散风险，运作规范”的特点。

（2）产业投资基金一般定位于高新技术产业，有效率的基础产业的基础建设，如收费路桥建设、电力建设、城市公共设施建设等，促进产业升级与结构高度化，以高风险实现高收益。

（3）产业投资基金一般以实业投资为主，但也作一定比例的证券投资，以保持基金资产的流动性。

（4）产业投资基金区别于“行业基金”，其投资方向一般是跨行业、综合性、以符合组合投资原则并且避免蜕化为某个行业的行政附属物。

产业投资基金在我国可以发挥作用的范围很广，凡是符合国家鼓励发展并具有较好回报的产业，均可以运作产业基金这种形式进行投融资运作。因此，发展产业投资基金具有较强的现实意义。

（1）有利于推进我国基础产业的快速发展。加快基础设施建设，是促进我国经济发展的必由之路，这需要巨大的资金需求，而目前国家财力和银行信贷难以满足。从世界发达国家来看，实现基础设施融资的证券化，特别是利用产业投资基金为基础设施发展融资是一条行之有效的途径。产业投资基金聚小为大，使基础产业的民众投资成为国家财政投资的有力补充，就可以配合国家投资，改变我国基础产业严重滞后的局面。同时，由于基础产业和基础设施是一种劳动密集型产业，还可以吸纳大量的产业工人，缓解下岗职工的就业压力。

（2）有利于促进高科技产业和新兴产业的发展。目前，转变经济增长方式，主要是依靠科学技术而不是依靠扩大规模来实现经济增长。高科技产业是充满风险的产业，依靠银行贷款来支持高科技产业有很大的局限性，而以创业基金的形式支持高科技产业是发达市场经济国家的通行做法。创业基金具有风险共担、收益共享的优势，是支持科技发展事业，提高产业领域的科技含量，实现经济集约化发展的有效途径。

（3）有利于国有企业改革和推动产融结合。我国国有企业改革的难点是巨额存量资产的盘活。目前陷于困境的许多国有大中型企业，人员素质较高，生产经营环境也不错，但由于缺乏大量资金的启动，而坐看一些高技术、重工产品市场机会的丧失。如果这些企业能借传统优势，并在产业基金的推动下再入市场，就可以焕发出巨大的生机和活力。产业投资基金可以投资于国有企业，而各类企业也可以购买持有产业投资基金的证券，从而促进产业资本与金融资本的融合。

（4）有利于优化资本市场结构，强化产权约束功能。据有关资料统计，我国居民储蓄已达6万多亿元。随着利率不断下调，储蓄和投资日益分离，并且居民投资呈多样化趋势，除银行存款外，投资于股票、债券、基金越来越多。产业投资基金的推出，拓宽了投资渠道，可以满足多层次的投资要求，从而优化了资本市场结构。另外，在资本市场上，产业投资基金可以以股权形式为未上市企业提供融资，改善未上市公司的产权制度与内部治理结构，从而培值大批具有上市前景的股份公司，为股票市场的进一步发展奠定基础。产业投资基金还可以将一定比例的资金以股权形式通过购并国有股、法人股的形式投资于上市公司，以雄厚的资本实力和强有力的产权约束对上市公司实施监督，使资本市场的法律监管体系建立在有效的经济监督之上。

二、我国产业投资基金存在的问题

我国产业投资基金的历史较短，在其运作过程中不可避免地存在着各种问题和不规范的地方，具体表现如下：

（1）对产业投资基金认识不足。产业投资基金作为一项金融创新，是改革开放的产物，在其发展过程中，需要人们解放思想和提高认识。而目前仍然存在以下两个错误倾向：一是把产业投资基金简单地与筹集资金等同。由于我国基金大多是由地方政府或部门自发组建，缺乏一个严格的运作规则和长远的发展规划，在其发展初期存在种种问题在所难免。但是，如果简单地将由产业投资基金所进行的筹集资金活动等同于一般的筹集资金，这无疑将基金的科学性给摸杀了；二是产业投资基金的发展不利于其他金融部门的发展，认为产业投资基金将会与现有的金融部门从资金市场争夺资金份额，二者的发展是此消彼长的关系。

（2）产业投资基金的法制不统一、不健全。到目前为止，我国还没有统一的、规范的投资基金管理办法和与之相关的法律体系，如《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等。由于缺乏健全的基金法规，导致我国产业投资基金业的各种不规范现象，如：发起人资格审定不规范、基金内部组织结构不规范、基金性质不够明确、基金投资限制性不够、基金信息披露不规范等等。

（3）产业投资基金运作缺乏应有的专业人才。产业投资基金在我国出现时间不长，真正懂得如何操作产业投资基金的人才很少，进而导致了普及推广基金知识不够，投资者对产业投资基金的了解程度不深，因此，制约了我国产业投资基金的发展。所以，目前亟待提高我国产业投资基金经理的整体素质，系统地引进海外基金的操作规则，提高投资者对基金的认识水平。

（4）对产业投资基金监管缺乏统一的机构和应有的力度。目前，基金设立与上市的批准机构是中国人民银行总行及有关交易所（如：上海证券交易所、深圳证券交易所、沈阳证券交易中心、南方证券交易中心、武汉证券交易中心等），形成了事实上的多头管理局面。至于基金的行业自律组织目前还没有提上议事日程。因此，对产业投资基金的监督管理，由于机构的不统一，相应缺乏应有的力度。

三、我国产业投资基金的发展思路

1.加强产业投资基金的宣传，让广大投资者真正了解产业投资基金的内函及其运作规则，更主要的是其低风险性和高收益的稳定性（相对于股票投资而言），克服认识的片面性。

2.建立健全积极用人机制，尽快培养我国的基金管理专业人才。可考虑以下办法：一是建立基金经理资格认证制度，通过严格的考试，对于符合基金经理人资格条件的才允许进行市场；二是加强对基金经理人的管理，规范其行为，对于违规的基金经理进行严厉的制裁；三是加强与国际同行的合作与交流，可考虑引进与送出培训结合的办法，尽快培养出我们自己的较为完善的队伍；四是对现有的保管人业务进行改组，选出实务雄厚、资信好、人员素质较高的单位进行试点，并逐步向专业化保管公司发展，使其成为真正的基金保管机构；五是与国外机构合作，有选择地引进国外信托银行或组建中外合作的基金保管机构。

3.规范产业投资基金运作，促进资本市场完善，推动国有企业改革与经济发展。具体来说包括以下几个方面的内容：

（1）在募集方式上，应以公募为主。在国外，创业投资基金无论是对法人、还是对公众，均以私募为主。以私募方式设立基金，建立在投资者和基金经理之间基于相互了解和信任而达成的委托-关系之上，基金运作环境较为宽松，较少受制于国家主管机关的监管。而我国目前投资者不够成熟，采取私募方式不利于基金的规范化运作和确保投资者利益，因此，应以公募方为主设立基金。公募方式设立基金，有利于形成规模较大的基金筹资途径，从而形成规范的公司型产业投资基金，并有利于基金的上市。

（2）在组织形式上，应以公司型基金为佳。相对于证券投资基金所投资的上市证券而言，产业基金所投资的未上市证券的透明度要差，因此，投资者参与重大决策和强化对基金管理的监督十分必要。另外产业投资基金适应产业投资的需要，法人等机构投资者要占较大比重，投资者参与基金决策的愿望要强于证券基金。为了保护投资者利益，适应自身运用特点，产业投资基金按公司型设立为佳。产业投资基金应按《公司法》设立，同时，由于在操作上比较复杂，可制定《产业投资基金管理办法》，对《公司法》所难以规范的内容作更详细的规定。

（3）产业投资基金的发起人应选择经营股权的各类投资公司。由于产业投资基金主要从事实业投资，收益主要来自于投资后的长期分红，所以，产业投资基金必须由同时具备实业投资经验和资本经营经验的金融投资机构对其重大决策承担责任。因此，应选择经营股权的各类投资公司而不是经营实物商品的各类工商企业作为产业投资基金的发起人。在现阶段，可选择证券公司参与产业投资基金的发起。

（4）在产业投资基金形式上，可发展中外合资产业投资基金。我国国内投资机构比较熟悉国内的投资环境，但缺少投资经验；而国外的投资机构虽然不大熟悉中国的投资环境，但投资理念比较成熟，并可以从全球发展的角度对整个行业进行前瞻性的分析。因此，发展中外合资产业投资基金有利于优势互补，引进国外资本与先进的投资技术，积极稳妥地推进资本市场的国际化战略。

4.建立健全法律体系，加强法律监管，促进产业投资基金的规范运作。我国发展产业投资基金，与证券投资基金及创业基金都有差异，没有现成的国际法规可援引，监管经验也不足。产业投资基金应先行试点，在试点过程中逐步建立和完善法规监管体系。应尽快制定《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等，目前可考虑先制定《产业投资基金管理暂行办法》，使试点过程有法可依。《办法》的制定既要借鉴国际创业基金的运作经验，又要考虑我国产业投资基金运作的自身特点和具体国情。为了切实保护投资者利益，规范产业投资基金的运作，应充分赋予《办法》对基金发行、募集、设立和运作全过程进行严格监管的法律权威。

5.政府在产业投资基金的发展中应发挥导向作用。产业投资基金作为一种商业性的投融资主体，其市场化运作原则与发挥产业投资基金的政府导向作用并不矛盾。政府不宜干预基金的运作，但可以根据产业政策和区域发展政策，通过对基金的设立审批程序和基金的基本投资限制来发挥必要的导向作用。另外还可以对设立的向国家鼓励发展的产业定向投资的基金在税收上给予一定的优惠政策。因此，产业投资基金根据国家的产业政策作出符合自身发展的投资战略，增加了国家产业政策的可操作性。

参考资料：

1.《投资基金与金融发展》（徐洪才）中国金融出版社1997.8

第5篇

[论文关键词]风险投资基金；激励与约束机制；委托；管理激励理论

风险投资基金中风险资本所有权与其经营管理权的分离、投资者与风险投资家之间的目标和利益的不完全一致、两者之间的信息不对称以及未来的世界的不确定性是产生对风险投资家进行激励约束问题的充要条件，本文主要是对与风险投资基金中激励与约束问题相关的理论进行评述，以便为激励与约束机制的设计奠定方法论基础。

一、委托理论

(一)对委托理论的简单评述。

在与“对经理人员进行激励约束”相关的理论中，被认为既是企业理论、契约经济学、信息经济学，同时又属于交易费用经济学研究领域的委托理论占据了主导地位。该理论认为，作为出资者的股东是企业的最终所有者，拥有企业所有权并成为委托人;经理人员则是其人，经理人员应对股东负责，以股东的利润最大化为目标。但由于委托人和人利益目标的不完全一致性、信息的不对称性和契约的不完备，产生了人追求自身利益而损害委托人利益的“问题”。因此，委托理论主要研究委托人如何通过对人进行适当的激励，以及承担用来约束人越轨活动的监督费用，或使人支付一笔保证金使其利益偏差有限，以解决“间题”。委托理论也就是在此基础上由阿尔钦和德姆塞茨(1972),曼内(1965),詹森和麦克林(1976)、哈特(1983)等人对其做了进一步地发展，并在此基础上设计了一系列对人的激励与约束机制。例如，剩余索取权应尽可能分配给企业中最具信息优势、最难以监督的成员、权的竞争和接管(Manne,1965)、经理市场施加的激励与约束(Fairia,1980)、企业债务约束(Hart,1983)等等。

委托理论作为主流经济学的一个分支，为人们分析、解决上述问题提供了有意义的工具。但是，与其他理论一样，委托理论也并不是完美的，它自身也存在某些缺陷。委托论者虽然也认为企业是由包括实物、劳动在内的诸要素组成的特别契约，但并未对劳动这一要素进行进一步地研究，从而也无法正确认识到劳动的提供者，即人力资本所有者在企业所有权中的地位，因而该理论是基于“出资者应单方面享有企业剩余索取权”这一观点之上进行分析的，而它的这一观点已不能很好地解释当今社会中分享制度日趋发展的现实。尽管委托理论具有上述缺陷，但仅对本文的研究对象而言，我认为风险投资的特殊性使委托理论仍具有重要的指导意义，一定程度上能够“弱化”理论自身的上述缺陷，从而使该理论对本文设计一套完善的激励与约束机制具有较好的借鉴作用。原因在于:风险投资基金作为知识经济中的新型企业，知识、技能等人力资本成为其最重要的“生产要素”，而风险投资家所拥有的这些人力资本具有很强的“专有通用”的性质(因为人力资本属于风险投资家个人所有，所以为“专有”;而风险投资行业对人的素质要求比其他行业都要高，这就使风险投资家在管理其他要求较低的行业时能够做到游刃有余，所以为“通用”)，而且属于风险投资基金的稀缺性“资源”，或者说，由于风险投资对人的高素质要求导致风险投资家市场处于严重的求大于供的状态(这一点对我国而言尤其明显)，因而风险投资家承担的风险是极其微弱的，从而投资者成为风险投资基金的风险承担者而享有剩余索取权。除此之外，委托理论本身的分析框架对研究风险投资基金中的激励与约束还具有较强的适用性。

(二)委托理论对设计风险投资基金中的激励与约束机制的借鉴意义。

委托关系一般是指的内部关系，即委托人与人之间的关系而言的。詹森(Mjensen)和麦克林(W"Meckling)将委托关系定义为:“一个人或一些人(委托人)委托其他人(人)根据委托人利益从事某些活动，并相应地授予人某些决策权的契约关系”。可见，委托关系是基于授权而产生的契约关系。由于信息不对称现象在经济活动中相当普遍，许多契约都是在信息非对称条件下签订和执行的，通常将掌握信息多(或具有相对信息优势)、行为最重要而又最难监督的一方称为人，即本文中的风险投资家;而将其行动受人的私人信息约束的另一方称为委托人，即本文中的投资者。在委托关系中，一方面，委托人与人都是为了实现各自的利益目标(效用最大化)，而两者的利益目标函数是不完全一致的。作为出资者的委托人追求的是公司利润的最大化，而人更多地追求的是个人收人最大化、社会地位的提高、权力的扩大以及舒适的工作条件等，与付出努力相比，享受闲暇会给他带来更大的效用。另一方面，委托人与人之间的信息分布是不对称的。委托人能够了解的有关人的信息是有限的，如人的努力程度、人的才能、风险态度等;而人不仅比委托人更了解自己的才能，而且他更了解自己的工作努力程度，因此人处于信息优势地位。由于以上两个方面的原因，人会利用自己的信息优势，通过降低努力程度和其他机会主义行为达到自身效用的最大满足，甚至不惜损害委托人的利益，即产生“道德风险”(MoralHazard)。因此，委托理论的核心就是在以下两个约束条件下，委托人如何选择能够给自己带来最大预期效用的补偿规则:一是委托人必须保证使人因接受这一份合同而获得的效用至少等于他拒绝这一合同而得到的效用，即“参与约束”;二是一旦签订了这一合同，在这一合同下，人所选择的行动对他自己来说必定是最优的，亦即这一合同必须使人在他所选定的行动上的边际收益等于边际成本，即“激励相容约束”。斯彭斯和泽克豪森(Silence&7.eok-hauser,1971)、罗斯(Ross,1973)及米尔斯(Mirlees,1976)运用数学模型，从效用函数、不确定性信息分布和报酬安排出发，构造了委托人和人之间风险适当分担的合同关系，指出“让人承担部分风险或完全风险”是激励人选择对委托人最为有利行动的有效机制。拉德纳(1981)和鲁宾斯坦(1979)使用动态重复博弈模型说明:如果委托人和人之间保持长期的关系，双方都有足够的耐心(贴现因子足够大)，那么委托人可以相对准确地从观测到的变量中推断人的努力水平，人不可能用偷懒的方法提高自己的效用。拉德纳和鲁宾斯坦由此得出长期合同是激励和约束人的有效机制。法马(Fama,1980)认为在竞争的经理市场上，经理的市场价值(从而收人)决定于其过去的经营业绩，从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任，所以，即使没有显性激励合同，经理也有积极性努力工作以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收人。霍姆斯特姆(Holmstrom,1982)模型化了法马的这一思想。迈耶和维克斯(1994)也提出了该思想，认为在动态博弈中，诸如经理市场、产品市场的“隐性激励机制”能够部分地解决人的激励问题。曼内(1965)则指出，权内部的竞争和接管能够起到有效地激励、约束人的作用。

由以上论述可以看出，委托理论所研究的问题实质是激励问题，因而，有关由委托关系而引致的对“道德风险”现象的研究，在经济学中也被称为激励理论。委托理论是经济学家迄今为止所拥有的分析激励问题最有效、最通用的工具。本文的主题—投资者对风险投资家的激励与约束问题，同样可以用委托理论的分析框架来描述:假定作为人的风险投资家真正是所谓的“投资理财专家”，这样基金总收益可能单纯是“专家”工作努力程度的正向函数。但实际上除非人有着一种利他主义行为，否则努力替委托人工作总是倾向于降低人的效用水平，此为替代效应。另一方面，风险投资家付出更大的努力程度也能增加其个人收人(基于管理绩效的奖金)，因而倾向于提高其效用水平，此为收人效应。所以，风险投资家努力工作总是存在着收人效应和替代效应。在此设人的效用函数为U=f(t，T)，其中U表示效用水平，t表示风险投资家的劳动投人量，并假定劳动投入量代表了其真实的努力程度，T代表预期收益，且再假设T是努力程度t和运气P的函数，即这表明基金总收益是风险投资家努力工作和其个人运气的增函数，因此可以将风险投资家的效用函数重新描述为U=f(t,p)。这表明风险投资家为了追求自身效用最大化存在两种相反的倾向:尽量地少工作以争取闲暇，让自己过得轻松一些;另一方面又存在着努力工作以增加自己收人进而提高效用水平的倾向，因而又存在着努力工作的愿望。风险投资家效用最大化的决策是根据收益的边际效用与劳动投入的边际效用的绝对值相等决定劳动投人量，即但是由于因而随着风险投资家投入劳动的逐渐增多，风险投资家争取闲暇的心理动机就可能压倒通过努力工作来提高收人从而提高效用的动机。因为，劳动投人的边际效用是递减的。而由于信息的不对称，作为委托人的投资者并不能直接观察到的作为人的风险投资家的上述行动，他所能观察到只是另外一些变量(如风险资本的增值程度)，这些变量至少部分地由风险投资家的行为决定。投资者所关心的问题，是如何根据这些观测到的变量奖惩风险投资家，使风险投资家在激励相容约束和参与约束的条件下选择对自己最有利的行动。委托理论的贡献不仅在于它为风险投资基金中激励与约束机制的研究提供了上述一个分析框架，还在于它的部分结论对其具有现实意义。

二、管理激励理论

对于人类社会普遍存在的激励问题，管理学和经济学中的激励理论在几乎完全不同的发展轨迹上进行阐释。经济学中的激励理论是在20世纪70年代以后发展起来的，它是继一般均衡理论后微观经济学基础理论的革命性的突破。而管理学中的激励理论从20世纪初泰勒开创管理科学开始，一直是管理学的研究主题，它经历了由单一金钱刺激到满足多种需要、由激励条件泛化到激励因素明晰、由激励基础研究到激励过程探索的历史演变过程。按照研究激励侧面的不同与行为的关系不同，根据理论史上的上述差异，在此本文将管理激励理论归纳和划分为以下不同类型。

(一)多因素激励理论。

多因素激励理论是从研究人的心理需要而形成激励的基础理论，它着重对激励诱因与激励因素的具体内容进行研究。其代表理论有:马斯洛(A.Maslow,1954)的需要层次理论、奥尔德弗(Alderfer,1972)的ERG理论、麦克利兰(D.C.McClelland,1961)的成就需要理论、梅奥(E.Mayo,1933)的“社会人”理论、赫兹伯格(F.Herberg,1957)的“激励-一一保健”双因素论。马斯洛的需要层次理论认为人的需要有五个层次:生理、安全、社交、尊重和自我实现。这五个层次像阶梯一样从低向高，一个层次的需要相对满足了，就会转向另一个层次的需要。马斯洛的需要层次理论表明，针对人的需要实施相应激励是不可能的;但激励人们努力的方式不应是单一的，当物质激励提供的激励效果下降时就应增加精神激励的内容;要根据人的不同需要和不同的社会环境，设计相应的激励方案。马斯洛的需要层次理论被奥尔德弗概括成ERG理论，即生存(Existence)、关系(Relation-ship)和成长(Growth)理论。随后，赫兹伯格对满足个人需要的效果提出了“激励一一-保健”双因素论，认为仅仅是满足人的需要还不能排除消极因素，就如卫生保健不能直接提高健康状况而只能有预防作用那样，满足需要可以认为是消除个人不满和抵触情绪的一种“保健因素”，更应注重“激励因素”对人的作用，这样才能使满足人的各层次需要的工作收到提高生产率的实效。麦克利兰的成就需要理论对具有高目标值的企业家或经理人员的激励具有重要的指导意义。他认为人的基本需要有三种:成就需要、权力需要和情谊需要，具有强烈成就需要的人，把个人的成就看得比金钱更重要。麦克利兰提出的成就需要理论对研究风险投资家的激励方式具有更为直接的作用。

(二)过程激励理论。

过程激励理论着重研究人的动机形成和行为目标的选择。最有代表性的是弗洛姆(V.H.Vroom,1964)的期望效用价值理论、亚当斯(J.S.Adams,1963)的公平理论以及波特(L.Porter)和劳勒(E.Lawler)的期望论模型等。这些理论研究表明:根据人们的行为动机以及目标设置，将个人需要、期望与工作目标结合起来，能够充分调动和发挥人们的主动性和创造性。弗洛姆对于如何提高激励因素的激励力，提出了“期望模式理论”。他认为，某一行动成果的绩效，以及期望机率一一个人认为某一行动成功可能性的程度—直接决定了激励因素的作用大小。如果他认为达到目标的期望值很高，就会有信心、有决心，就会激发出强大的力量。但如果他认为目标太低，就会鼓不起干劲，失去内部的动力。在弗洛姆的“期望模式理论”基础上，美国的波特和劳勒于20世纪60年代末建立了期望论模型。该模型认为激励力量的大小取决于多方面的变化因素，涉及当事人对该项工作的成功、所获报酬以及相关影响的认识和评价。这一理论所包含的内在激励的重要性在于，在其他条件相同的情况下，把一项工作交给内在激励价值高的人比交给内在激励价值低的人会产生更大的激励效果。亚当斯的公平激励理论强调工作报酬相对公平的重要性，认为同等的报酬不一定获得同样的激励效果，只有通过纵向比较(即把目前投人的努力与目前所获得的报偿的比值，同自己过去投人的努力与过去所获报偿的比值进行比较)和横向比较(即将自己获得的报偿，包括金钱、工作安排以及获得的赏识等与自己的“投人”，包括教育、努力及耗用在职务上的时间等比值与组织内其他人作社会比较)，才能知道同等报酬是否具有相同的激励效果。如果激励机制的设计违背了公平原则，将会导致激励效果的下降。

(三)综合激励模式理论。

综合激励模式理论是由罗伯特·豪斯(RobertHouse)提出的，主要是将上述几类激励理论综合起来，把内外激励因素都考虑进去。内在的激励因素包括:对任务本身所提供的报酬效用价值;对任务能否完成的期望值以及对完成任务的评价。外在的激励因素包括:完成任务所带来的外在报酬的效用价值，如加薪、提级的可能性。综合激励模式表明，激励力量的大小取决于诸多激励因素共同作用的状况。

管理激励理论以人的需要为基础，对激励的过程进行深人细致的研究，确定影响因素，寻找科学和多样化的激励方法以期提高激励效果的有效性和充分调动人的工作积极性。它克服了由泰勒首创的科学主义管理强调以物为中心的“物本管理”在人的激励方面存在的不足。但另一方面，管理激励理论侧重于对一般人性的分析，服务于管理者调动被管理者积极性的需要，并没有针对管理者本身的专门激励理论，而风险投资基金中的激励与约束恰恰是对风险投资家的即管理者的激励与约束问题。尽管如此，但由于以下两个方面的原因:一是我们研究的主题是“投资者对风险投资家激励与约束”问题，其实质是一个“管理高层管理者”的问题;二是风险投资家具有一般的人性特点，即具备管理激励理论有效发挥作用的前提，因而，管理激励理论仍可作为设计对风险投资家激励与约束机制的理论支撑。

第6篇

然而,保险资金的运用具有特殊性,目前我国的基金管理公司管理保险资金难以满足保险资金运用的要求。因此,设立保险投资基金及基金管理公司,按保险资金负债特性进行组合,已成可行且有必要。

一、建立我国保险投资基金的必要性

(一)建立保险投资基金有利于保险金的保值、增值。基金投资是国际上保险公司资金运用的通常方式。基金作为一种金融投资工具,80年代以来,在全球范围迅速发展。基金的卓越表现深受发达国家的成熟保险业的青睐。基金通过组合投资的方式避免或减少投资风险,同时由于基金的投资方式将以国债、股票等证券投资为主,从而使其具有较好的安全性、较强的流动性和较高的收益性,这恰恰与保险资金的运用特点相一致,符合保险资金运用的要求。投资基金经营稳定,收益可观,一般来说,基金风险比股票低、收益比债券高。例如,香港股票基金回报率,1991年为40.5%,远东认股权证基金回报率为37.8%。而且基金上市后,还有可能获得供求差价。

(二)建立保险投资基金有利于实现保险资金集中运用,专业管理。通过设立保险投资基金,同时设立专业的基金管理公司,可以把各家保险公司的资金相对集中运用,减少管理成本和交易费用,实现规模效益,同时,也有利于保险公司一心一意办理保险业务。

(三)建立保险投资基金,有利于我国基金市场与国际接轨。金融市场的国际化、自由化是未来全球金融业的发展趋势,中国作为一个在国际政治舞台上占有重要地位的大国,其金融业的发展必然也将融入国际化的发展潮流之中。成立保险投资基金是我国市场与国际接轨的重要标志。

(四)建立保险投资基金,有利于为国内保险公司培养一支高素质的保险资金管理队伍,为民族保险业的长远发展打下基础。国外保险公司的经验表明,成功的保险公司都应拥有一批高素质的投资专业人才,通过科学的资金管理提高资金回报。同时,保险公司良好的资金管理经验和业绩也有利于保险销售业务的发展。

(五)建立保险投资基金,有利于保险险种创新。保障与投资相结合的保险应成为保险险种创新的一个重要方面。尤其是一些长期性寿险险种,其主要特点是寿险与投资相结合,使被保险人既可享受寿险保障又可取得投资收益,减轻通货膨胀的影响。如香港北美人寿保险公司的“金牌计划”既是一个终身寿险保单,又是一个简单稳健的投资计划。可供选择的投资方式有三种基金,分别为高风险高收益,中等风险中等收益和低风险固定最低收益。

成立保险投资基金,使国内寿险公司开发出适合保户需求的现代非保证型产品成为可能。该产品的特点是:保户利益不事先确定,而是以寿险公司的投资业绩为基础进行调整。现代非保证型产品主要有分红保单和万能保险。分红保单采用较低的预定利率,将利率变动的风险转嫁给保单持有人,当公司收益上升时可以给予保单持有人一定的红利。万能保险是在保证寿险公司规避利率风险的同时,具有很大的灵活性。

二、建立我国保险投资基金的构想

(一)保险投资基金的设立。

保险投资基金是为满足保险资金的投资需求而设立的。其基金来源主要是保险公司的保险基金。

1、基金的发起人与募集方向。国内主要保险公司应作为发起人,发起人中也可包括专门设立的保险投资基金管理公司。待条件成熟时,也可由一家保险公司作为独家发起人发行保险投资基金。保险公司不仅可以从基金中得到稳定的回报,而且可以通过管理基金得到丰厚的管理收入,从销售、赎回基金等业务中获得可观的中介费用。

还可考虑由国内保险公司与国外的投资机构同时作为发起人,这可以使我们学习到国外先进的投资管理经验并加以借鉴。在选择国外的投资机构时应选择那些历史悠久,有丰富的保险投资基金管理经验,业绩较佳的投资机构。

2、基金的类型。应采用开放式契约型基金。国外的开放式基金是专为保险资金的投资而设立的。发行在外的基金单位可以随时根据实际需要和经营策略而增加或减少。保险公司可以根据需要决定增加基金单位或决定退回基金单位。

从基金开元、金泰到目前为止,我国证券市场已有17只基金,规模已达400多亿元。特别是允许保险资金通过证券投资基金间接进入股市,必然对证券投资基金的发育和成长产生积极影响,这为开放式基金的设立创造了良好的条件。

3、基金的投资范围及组合。保险投资基金也属证券投资基金,其投资范围主要是股票、债券等金融工具。考虑到我国目前保险资金的大部分资金是存银行和买国债,因此在保险投资基金中的国债比例可适当降低,适当增加金融债券、企业债券比例。保险投资基金的资产主要应是国内股票,同时,应逐步创造条件,允许保险投资基金在海外较为成熟的资本市场进行投资,这样可以减少投资风险,获得最佳投资组合。

(二)保险投资基金的投资策略。

保险公司的投资资金主要来源于三方面:(1)资本金;(2)非寿险保费收入;(3)寿险保费收入。

由于资金来源不同,不同的保险投资基金对于安全性、流动性、收益性、风险承受能力的需求是不同的。在运用时,既要寻求尽可能高的收益,又要采取适当措施准备应付未来的结构性支付。保险公司为了追求降低非系统风险和收益最大化目标,必然要求投资的广泛性,追求在风险一定的情况下使风险降低到最低限度,或者是在风险一定的情况下使收益最大化的资产组合。因此,根据经营目标和投资目标的不同,收入型基金、收入成长混合型基金、成长价值型基金及平衡型基金较适合于保险投资基金。

(1)收入型基金:主要投资于债券、优先股或经常以现金形式分红派息的普通股,以获得最大的当期收入,并使资金本金的风险降至最低。这将使股市上经营业绩稳定、派现较多的上市公司成为首选。

(2)收入成长混合型基金:主要投资于可带来收入的证券及有成长潜力的股票,以达到控制风险基础上的既有收入又能成长的目的。这类基金一方面投资于能够分配股利的股票,同时又投资于股价波动较小的成长潜力股。

(3)平衡型基金:较成长型基金保守,较以上两种基金又表现激进,能够做到弱市抗跌、强市获利,既保证了当期收益,又兼顾成长。其投资对策较分散,既有成长股,又有业绩稳定的价值类股票。

(4)成长价值复合型基金:类似于平衡型基金,与之不同的是更注重于价值型投资。其投资对象较偏重于价值型股票,兼顾成长类股票。

(三)保险资金进入证券市场法律环境的完善。

第7篇

3.1美国的房地产投资信托基金

REITs最早诞生于美国，美国是房地产投资信托基金（REITs）最发达的市场，其规模约占全球的76%左右。美国型REITs相比其它国家（或地区）的REITs有其自己的特点。

3.1.1税收优惠对美国

REITs的推动纵观REITs在美国的发展历史，其变化发展均受税法变动的显著影响。REITs传统的含义是专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金[30]。目前REITs的前身为马萨诸塞商业信托(Massachusettstrusts)，它是为了享有税收优惠，规避相关法律而诞生的9，随后这种信托投资方式很快在美国各大城市发展起来。到了1935年，美国最高法院取消了这种信托的税收优惠，房地产类信托在美国开始进入基本停滞状态。1960年美国《国内税法改革》正式批准成立REITs业务，并规定了REITs能够享受的税收优惠政策，同年出台的《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）进一步明确了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。REITs成立后，随着美国经济环境的变化和税法等相关法律的不断调整，经历了曲折的发展过程。其中《1976年税制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《税收改革法案》（TaxReformActof1986,简称1986）对当时处于低迷的REITs起到了有利的推动作用。2001年的《REITs现代化法》允许REITs获得税后补贴，同时将REITs应纳税收益的分配比例从95%降低到90%，这使得在亚洲金融危机时期受到严重打击的REITs又开始稳步发展[31]。美国REITs税收的变革对REITs发展的影响如图5所示。9当时美国的法律禁止一般的公司持有与经营无关的房地产，而允许信托持有房地产，只要信托的收入被用来分配给各个受益人的，就不必纳税。-18-1971-2007年1月底美国REITs的数量与市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份个050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百万美元美国REITs数量美国REITs的市值来源：根据NAREIT网上资料整理编制，具体数据见附录1图5税收政策与美国REITs数量和市值的变动关系

3.1.2美国REITs的法定条件自1960年《美国房地产投资信托法》起，美国多次出台税收改革法案，对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等作出了详细的规定。税收优惠已经成为其主要优势之一：凡符合税法规定要求的REITs具有避免双重征税的特征，获准把股利支出从公司应税收入中扣除；同时REITs在分红时具有递延纳税的功能。为了取得免缴公司所得税的地位，REITs必须满足以下5方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”（见表2）。1986年税收改革法1976年税收改革法2001年《REITs现代化法》-19-表2REITs资格的法定要求资料来源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美国REITs的运营流程

美国房地产投资信托基金的基本运作模式如图6所示[32]。根据REITs的基本运作模式，其基本运营流程如下：REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后10，持有并管理房地产资产11，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其它REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。10这里的REITs是指公开上市交易的REITs。11REITs所持有的房地产资产的类型范围较宽，包括持有

（1）实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs还可以持有不超过1年的短期投资（债务工具或股份）。主要方面具体要求组织结构（组织测试）1.必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；2.必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；3.征税时视为国内公司法人；4.不属于金融机构和保险公司。股权结构（所有权测试）1.股票或收益凭证必须可以转让；2.“百人原则”：股东或收益人不得少于100人；3.“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构（资产测试）1.房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；2.除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。收入结构（收入测试）1.下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处理收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；2.下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3.下列收益占总收入的比例不得超过30%；处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配（分配测试）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。-20-图6美国房地产投资基金的基本运作模式

3.2亚洲的房地产投资信托基金与拥有

40多年历史的美国REITs相比，亚洲REITs市场如同一个“新生儿”。但近年来，以日本、新加坡和我国香港地区为代表的亚洲房地产投资基金市场发展较快。其中，马来西亚的房地产投资信托基金问世虽已有10多年时间，但发展状况不好。韩国和我国台湾地区的房地产投资信托基金的经验并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港为代表，介绍亚洲REITs的发展情况。

3.2.1日本的房地产投资信托基金

日本房地产投资信托基金的发展背景如下：（1）房地产价格飙升，资产膨胀；（2）政府对于证券发行管制放宽；（3）住宅融资贷款余额增加；（4）企业已发行证券筹资需求增加；(5)休闲与商用不动产渐趋热火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在东京证券交易所上市，标志着亚洲REITs市场的诞生。到2006年底，日本房地产投资基金公司数量在一年内从22家上升至38家，REITs市场规模已经达到290亿美元，占亚洲REITs将近65%的市场份额。1．日本REITs的运作模式和流程（1）运作模式投资者证券市场REIT(上市公司)IPO/增发投资组合投资资产管理公司委托管理持有租金股利利息资本利得（股票升值收益）买卖股票股利持有股份-21-日本REITs的基本运作模式如图7所示。图7日本REITs的运作模式（2）运作流程日本REITs基本运作流程如下：A.不动产公司将土地、建筑物分售给投资者；B.投资者将其持有的共有持分权信托给信托银行；C.信托银行给投资者发受益凭证，并将不动产全部贷给（即租赁给）不动产公司，同时向该公司收取租赁费；D.信托公司向投资者发放红利；E.信托银行也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。2．日本REITs的组织形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契约型，契约型REITs根据投资管理人的不同又可分为间接型和直接型。间接型REITs的投资管理人需要聘请国内某基金管理公司负责运作。直接型RETIs不需要从外聘请基金管理人，基金经理可由信托公司内部人士担任[34]。

3.2.2新加坡的房地产投资信托基金

新加坡早在1986年就提出了设立房地产投资信托市场的想法。1999年新加坡金融管理局颁布了房地产基金准则，为设立REITs跨出了关键一步。2001年11月新加坡尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT。由于首次公开募股的认购不足，导致首只REIT上市计划无法实现。失败的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益权信托红利信托期满归还财产信托银行土地信托银行信托财产（土地）信托财产（建筑物）建筑公司承包合同金融机构建筑贷款支付利息承租或买受人出售出租租金价格-22-要归咎市场时机不理想和缺乏税收优惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重组了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次发行12，取得了成功。随后腾飞基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公开募股。新加坡国内税务局给予的税收优惠是这两只REIT获得成功的主要因素。另一个原因是REIT客观的收益率，CMT和A-REIT的预期收益分别是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房产投资信托挂牌，涉及市场资金超过260亿新元，使新加坡成为日本以外亚洲最大的房产投资信托市场，投资领域涉及到商场、工业厂房、办公楼、车库等，2006年又扩展到旅店业，甚至保健业13。

1．新加坡REITs的特点新加坡房REITs主要有以下几个特点。

（1）很大程度上参考了美国和澳大利亚房地产信托基金的法规和实际经验，为了使新加坡成为世界金融中心，新加坡政府放宽了很多相关的规定，包括税务优惠政策，如REITs将收入的90%分配给投资者后其盈利可免缴所得税，同时个人投资者收益可免缴个人所得税，豁免注入REITs的物业所应缴付的印花税等。

（2）法规较齐全，业务开展较早，市场信誉较好，且近年来发展很快，前景很好。新加坡已经吸引了16只REIT股,市值约为193亿美元,而香港则只吸引到了7只REIT股,市值为88亿元。在吸引来自中国大陆的REIT上市方面,新加坡的优势变得越来越明显。

（3）REITs的大股东都有很强的实力和房地产开发背景。这些大股东愿意在不失掉这些物业的情况下，增加资产的流动性即融到更多的资金来进一步开拓自己的主营业务。

（4）新加坡的房地产投资信托投资者中有16%是散户，这个比例比一般股票的5%散户投资者要多[36]。

2．新加坡REITs的运作流程新加坡REITs的基本运作流程如下。

（1）选择包装的物业。被选择的物业必须能够获得稳定租金收入并有较广的增值空间。

（2）以选出的物业为基础，发行有价证券来募集资金。12CMT的IPO定价为每单位0.96新元，据估计大约是给予了净资产（NAV）2%的缩水。第一次的IPO的缩水大约为2.7%。13《新加坡16个REITs260亿新元:位居亚洲信托市场第二》，联合早报，2007年5月28日。-23-

（3）将募集的资金用于投资其它房地产，获得稳定的租金收入。

（4）房地产投资信托基金的有价证券可以在二级市场上流通转让，从而解决投资者的资金退出问题。

（5）以作为基金基础的物业产生的租金收入和基金募集之后投资的物业产生的租金收入来作为基金分配的红利。

3.2.3香港的房地产投资信托基金

2003年8月，香港证券和期货委员会(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地产投资信托的相关规定，对房地产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年6月16日，香港证监会对03年的《香港房地产投资信托基金守则》的两处地方进行了修改:一是REITs允许的投资领域发生了变化。原来《守则》规定，在香港上市的REITs只可投资于香港的物业，现在改为海外的物业也可投资；二是放宽REITs的负债比率，从原来的35%放宽至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地产信托IPO——领汇基金（LinkREIT）发行，募集到1,100多亿港币，获得19倍的超额认购15。2005年12月16、17日又分别成功推出繁荣房地产投资信托基金（ProsperityREIT）和第一只以广州物业为基础、跨境上市的越秀地产投资信托基金（GZIREIT）。到目前为止，香港已有七只REIT股,市值约88亿元。

1．香港REITs的运作流程和特点香港房地产投资信托基金的基本运作流程与新加坡相似，将合适的物业进行包装募集资金，通过募集的资金去投资更多的物业，分派的股息收益主要来源于物业的租金收入，基金单位可以在证券交易所上市交易。香港的房地产投资信托基金有以下特点。（1）专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。禁止投资于空置土地或从事和参与物业开发活动（不包括修缮、装修）；不得以借出、承担、担保、加签或以其它任何方式，直接或间接就任何人的任何责任或债务承担责任；不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。（2）为了确保房地产投资信托具有较为清晰的资产隔离，香港规定房地产投资14LinkREIT曾尝试于2004年12月公开募股，但由于房屋租户的法律诉讼而被搁置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必须以信托的结构模式组成。房地产投资信托可以通过特别控股公司持有物业。（3）必须持有每项房地产项目最少2年，分派股息占税后净收入比率不少于90%，借贷不超过资产总值的45%，可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。（4）对股东没有REITs分红、地产税和资本利得等方面的特殊优惠。但是越秀REITs作为香港上市的内地离岸REITs，由于越秀投资在海外注册了六家BVI公司，根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税16。

2．香港REITs的实例分析鉴于香港地区的REITs对我国内地有较大的借鉴作用，下面选择领汇（Link-REIT）房地产投资信托基金为例对香港REITs的资产选择、运营结构和运作流程进行分析。（1）上市选择领汇房地产投资信托基金通过在香港联合交易所（“联交所”）挂牌上市募集资金，公开发售集资237.06亿港元。投资者购买房地产投资信托基金的基金单位，可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益和风险。（2）资产的选择领汇基金筹集资金后，购买香港房委会旗下的物业（包括151个房委会旗下商场和178个停车场）以赚取租金收入，从而为基金单位持有人带来稳定的回报。领汇管理有限公司为基金管理人，领汇管理的商场、鲜活食品市场和停车场附近的公共屋及私人住宅楼宇居住的人口，接近全港一半人口，即约300万人。领汇基金管理有限公司的主要任务是负责制定领汇房地产投资信托基金的投资和财务策略、资产提升、收购和出售资产政策，以及领汇房地产投资信托基金旗下物业组合的整体管理。（3）运营结构与运作程序领汇基金的运营结构如图8所示。16REITs问路：越秀REITs案例解析，和越秀领跑内地首只离岸REIT分拆上市可带来双赢，证券市场周刊，2005年12月5日。-25-资料来源：领汇的招股说明书图8Link-REIT运营结构领汇基金因需规避有关法律挑战，结构设计相对复杂。根据领汇基金发售通函显示,其基本运作程序是：A.香港房屋委员会组建领汇基金管理公司,领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；B.根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具；C.PropCo公司向香港房委会购买有关物业，以基金发行所募集的资金作为对价；D.领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务，并收取适当的费用[37]。3.3各国（地区）REITs的比较从发展历程看，美国REITs主要是市场广泛需求和税收制度驱动的结果；而亚洲REITs主要是亚洲国家为了加强本地区经济的竞争力，政府通过专项法律法规驱动的，没有明显的税收优惠驱动。亚洲国家的REITs借鉴了美国的模式，因此和美投资者及基础投资者受托人管理服务费用费用该等物业之拥有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人持有基金单位持有基金单位费用HoldCoPropCo该等物业FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服务-26-国REITs有一些共同的特征，但因为各国国情的不同，在很多方面也存在明显的差异。

3.3.1各国（地区）模式的比较表3各国（地区）REITs的比较

亚洲国家/地区美国日本新加坡香港法律结构立法法度产品结构所有权结构用于房地产投资的最少份额分红政策(最少分配)负债杠杆限制(占总资产百分比)对开发行为投资的限制税收优惠地产区域限制公司税收比较复杂5/50法则,最少100位基金投资者,根据OBR93,养老基金视为独立投资者75%90%无无对分红有优惠无投资信托或投资公司专项法规较简单至少1000位基金投资者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投资需少于总股份的75%75%90%无无对分红有优惠无信托单位或共同基金专项法规较简单至少25%的股份应被多于500位投资者所持有70%90%35%或65%(如有信用评级)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成时拥有该物业，不超过总资产的10%)对分红和交易有优惠无信托单位专项法规较简单无90%90%45%(2005年6月17日起，原为35%)禁止对分红无优惠无(2005年6月17日前仅限香港)来源：笔者根据相关资料整理通过本章上述分析，我们对国外（或地区）的REITs发展做以下小结。-27-

（1）各国的REITs以封闭式为主，开放式较少。而且封闭式期限较长，有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种，而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。

（2）美国是最典型的采用公司型REITs的国家，美国的传统REITs以公司型为主，大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流：香港REITs采用契约型组织形式；在日本和新加坡，两种组织形式均为法律许可，但实际操作中，日本以公司型为主，新加坡目前发行的均为契约型REITs[38]。

（3）美国REITs的结构较为复杂（有UPREIT,DOWNREIT，合股和纸夹等），亚洲国家的REITs结构相对简单。

（4）很多国家REITs发展得到了税收优惠，且投资者必须获得大部分投资收益（大多为90%）。

（5）各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产，并对REITs资产的出售有严格的控制，这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。

（6）各国（地区）REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。同时，美国的REITs可以发放抵押贷款，而香港明文规定不允许REITs发放抵押贷款。

3.3.2对我国发展REITs的启示

通过上文对各国（或地区）REITs的介绍和比较分析，可以从以下几个方面得出对我国发展REITs的启示。

1．时机的选择房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。如上文介绍，新加坡首次尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT，就由于市场时机不理想和缺乏税收的优惠而导致失败。我国在推出REITs产品的过程中，要引以为戒，选择合适的时机非常重要。

2．运营结构的选择除美国的房地产投资信托基金发展比较成熟，发展结构多样化（有限合伙、UP-28-REIT或DOWNREIT等）外，各国（或地区）的房地产投资信托基金一般都采用最简单的信托模式。这与各国（或地区）的法律环境有关，美国的房地产信托基金相关立法已经很完善，而其它国家（或地区）的立法远远不及美国。而我国在考虑REITs模式选择时，应该选择适合我国实际情况的模式，如果采用与美国一样的公司模式，很可能无法控制其间的关联交易。因此，我国在开始阶段宜采用最简单的模式，建议更多地参考香港REITs的结构。

第8篇

然而,保险资金的运用具有特殊性,目前我国的基金管理公司管理保险资金难以满足保险资金运用的要求。因此,设立保险投资基金及基金管理公司,按保险资金负债特性进行组合,已成可行且有必要。

一、建立我国保险投资基金的必要性

(一)建立保险投资基金有利于保险金的保值、增值。基金投资是国际上保险公司资金运用的通常方式。基金作为一种金融投资工具,80年代以来,在全球范围迅速发展。基金的卓越表现深受发达国家的成熟保险业的青睐。基金通过组合投资的方式避免或减少投资风险,同时由于基金的投资方式将以国债、股票等证券投资为主,从而使其具有较好的安全性、较强的流动性和较高的收益性,这恰恰与保险资金的运用特点相一致,符合保险资金运用的要求。投资基金经营稳定,收益可观,一般来说,基金风险比股票低、收益比债券高。例如,香港股票基金回报率,1991年为40.5%,远东认股权证基金回报率为37.8%。而且基金上市后,还有可能获得供求差价。

(二)建立保险投资基金有利于实现保险资金集中运用,专业管理。通过设立保险投资基金,同时设立专业的基金管理公司,可以把各家保险公司的资金相对集中运用,减少管理成本和交易费用,实现规模效益,同时,也有利于保险公司一心一意办理保险业务。

(三)建立保险投资基金,有利于我国基金市场与国际接轨。金融市场的国际化、自由化是未来全球金融业的发展趋势,中国作为一个在国际政治舞台上占有重要地位的大国,其金融业的发展必然也将融入国际化的发展潮流之中。成立保险投资基金是我国市场与国际接轨的重要标志。

(四)建立保险投资基金,有利于为国内保险公司培养一支高素质的保险资金管理队伍,为民族保险业的长远发展打下基础。国外保险公司的经验表明,成功的保险公司都应拥有一批高素质的投资专业人才,通过科学的资金管理提高资金回报。同时,保险公司良好的资金管理经验和业绩也有利于保险销售业务的发展。

(五)建立保险投资基金,有利于保险险种创新。保障与投资相结合的保险应成为保险险种创新的一个重要方面。尤其是一些长期性寿险险种,其主要特点是寿险与投资相结合,使被保险人既可享受寿险保障又可取得投资收益,减轻通货膨胀的影响。如香港北美人寿保险公司的“金牌计划”既是一个终身寿险保单,又是一个简单稳健的投资计划。可供选择的投资方式有三种基金,分别为高风险高收益,中等风险中等收益和低风险固定最低收益。

成立保险投资基金,使国内寿险公司开发出适合保户需求的现代非保证型产品成为可能。该产品的特点是:保户利益不事先确定,而是以寿险公司的投资业绩为基础进行调整。现代非保证型产品主要有分红保单和万能保险。分红保单采用较低的预定利率,将利率变动的风险转嫁给保单持有人,当公司收益上升时可以给予保单持有人一定的红利。万能保险是在保证寿险公司规避利率风险的同时,具有很大的灵活性。

二、建立我国保险投资基金的构想

(一)保险投资基金的设立。

保险投资基金是为满足保险资金的投资需求而设立的。其基金来源主要是保险公司的保险基金。

1、基金的发起人与募集方向。国内主要保险公司应作为发起人,发起人中也可包括专门设立的保险投资基金管理公司。待条件成熟时,也可由一家保险公司作为独家发起人发行保险投资基金。保险公司不仅可以从基金中得到稳定的回报,而且可以通过管理基金得到丰厚的管理收入,从销售、赎回基金等业务中获得可观的中介费用。

还可考虑由国内保险公司与国外的投资机构同时作为发起人,这可以使我们学习到国外先进的投资管理经验并加以借鉴。在选择国外的投资机构时应选择那些历史悠久,有丰富的保险投资基金管理经验,业绩较佳的投资机构。

2、基金的类型。应采用开放式契约型基金。国外的开放式基金是专为保险资金的投资而设立的。发行在外的基金单位可以随时根据实际需要和经营策略而增加或减少。保险公司可以根据需要决定增加基金单位或决定退回基金单位。

从基金开元、金泰到目前为止,我国证券市场已有17只基金,规模已达400多亿元。特别是允许保险资金通过证券投资基金间接进入股市,必然对证券投资基金的发育和成长产生积极影响,这为开放式基金的设立创造了良好的条件。

3、基金的投资范围及组合。保险投资基金也属证券投资基金,其投资范围主要是股票、债券等金融工具。考虑到我国目前保险资金的大部分资金是存银行和买国债,因此在保险投资基金中的国债比例可适当降低,适当增加金融债券、企业债券比例。保险投资基金的资产主要应是国内股票,同时,应逐步创造条件,允许保险投资基金在海外较为成熟的资本市场进行投资,这样可以减少投资风险,获得最佳投资组合。

(二)保险投资基金的投资策略。

保险公司的投资资金主要来源于三方面:(1)资本金;(2)非寿险保费收入;(3)寿险保费收入。

由于资金来源不同,不同的保险投资基金对于安全性、流动性、收益性、风险承受能力的需求是不同的。在运用时,既要寻求尽可能高的收益,又要采取适当措施准备应付未来的结构性支付。保险公司为了追求降低非系统风险和收益最大化目标,必然要求投资的广泛性,追求在风险一定的情况下使风险降低到最低限度,或者是在风险一定的情况下使收益最大化的资产组合。因此,根据经营目标和投资目标的不同,收入型基金、收入成长混合型基金、成长价值型基金及平衡型基金较适合于保险投资基金。

(1)收入型基金:主要投资于债券、优先股或经常以现金形式分红派息的普通股,以获得最大的当期收入,并使资金本金的风险降至最低。这将使股市上经营业绩稳定、派现较多的上市公司成为首选。

(2)收入成长混合型基金:主要投资于可带来收入的证券及有成长潜力的股票,以达到控制风险基础上的既有收入又能成长的目的。这类基金一方面投资于能够分配股利的股票,同时又投资于股价波动较小的成长潜力股。

(3)平衡型基金:较成长型基金保守,较以上两种基金又表现激进,能够做到弱市抗跌、强市获利,既保证了当期收益,又兼顾成长。其投资对策较分散,既有成长股,又有业绩稳定的价值类股票。

(4)成长价值复合型基金:类似于平衡型基金,与之不同的是更注重于价值型投资。其投资对象较偏重于价值型股票,兼顾成长类股票。

(三)保险资金进入证券市场法律环境的完善。

第9篇

近年来，证券市场中的惯性与反转现象逐渐成为研究热点。所谓惯性现象，是指过去的赢(输)家组合持续成为赢(输)家组合，而反转现象是指过去的赢(输)家组合成为未来的输(赢)家组合。惯易策略是以股票过去的表现作为买卖判断的基础，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而反转策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。一般认为，这两种现象产生的原因在于股票价格对过去或公开的信息发生具有规律性反应。惯性与反转现象的发现，被视为“市场异象”。从理论研究的角度看，这些能给投资者带来超常收益的规律性现象是对传统资本市场理论，特别是“有效市场假说”(EMH)的极大挑战，冲击着当代金融理论的基石。从投资实践的角度看，把握资产价格的这些规律性变动，可以给投资者带来超常收益，增加获利空间。关于惯性与反转现象以及相应投资策略的研究，无疑具有理论与实践的双重意义。

目前，比较成熟的研究主要建立在国外市场发达的交易机制和成熟的投资环境基础之上。本文以中国偏股型封闭式基金和偏股型开放式基金的投资行为为研究对象，这主要基于两点考虑：一是因为基金的投资决策是市场发展趋势的方向标；二是从1998年3月中国发行第一支基金至今，证券投资基金资产总规模达5008.2亿元，沪深两市上市的封闭式基金共有54家，开放式基金102家，发行基金单位6551.13亿份，基金资产净值1050亿元，可见中国基金业取得了超常规的快速发展。在当前的市场环境下加强对证券投资基金投资行为的研究，不仅有利于倡导正确的价值观和投资理念，发展壮大投资基金，而且有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体制的健全完善。

二、研究设计

(一)样本选择

根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号{证券投资基金信息披露指引)》的规定，基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告，并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细，即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”，并以其作为研究样本，样本以一个季度为间隔，时间跨度从1999年3月31日至2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求，本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金，共49支；投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金，共24支，作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(CSMAR)和金融界网站*，采用MATLAB和MICROFIT统计软件。

(二)模型定义

本文根据GTM模型，做出如下改进：

首先，GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志，如超常收益率进行排序，选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合，并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为，由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应，并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应，因此本文基于行为金融的理论和研究方法，选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象，以基金重仓持有的股票为样本，基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组，分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数，一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标，是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列；二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响，个体差异较大，以上证综合指数来构筑赢家、输家组合，可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。

其次，GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性，比如：投资组合中的某只股票的权重变化为负值，有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言，投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而，本文希望测量的是增加的交易量本身，而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。

如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示，中国基金进出股票相当频繁，持股仍以中短期为主。因此，本文将基金买卖股票的行为分为三类：完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响，并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来，权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值)，并且，在没有惯性(或反转)交易的零假设下，每一个组成部分的惯性值应趋近于零。

综合以上内容，本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为：

其中，T表示股票j在基金投资组合中出现的次数；N表示基金投资组合中所考察的股票支数，因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本，所以N的最大取值为10；Rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率，按表示基金投资组合中股票j的权重，Pjt表示t季度股票j的季末价格，Hjt表明t季度投资组合中股票j的股数。用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当Rj,t-k>Rm,t-k时，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，则M>0，表明基金采取追涨的惯性策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M>0，表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M<0表明基金采取了买低的反转策略。总之，M衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果，如果M>0，表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略；如果M<0，表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期减持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投资组合；ImM(i)=∞，表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度，当1等于1时，是对连续季度的投资权重变化进行检验；当1等于2或4时，检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值M进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=O时，M值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；当k=1时，M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。

三、实证结果分析Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型进行实证检验时，采用的是t—统计检验，本文考虑到每个季度的估计值不一定独立，采用Fama-MacBeth方法，对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。

实证结果表明，全体股票、新进入股票这两列M值，其均值和中位数，不论是t—检验还是符号检验，都大于零，表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的M值，无论是均值还是中位数，都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值，这表明基金在买入股票时，追涨现象十分显著；在只考虑完全退出股票时，M的均值和中位数都为负，即存在反转交易行为，这表明基金在卖出股票时，高卖的现象十分显著。

表3为基金持仓调整时的M值，本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见，对于持仓调整策略而言，虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小，但均为正值。例如，对于一个季度(k=1，l=1)的滞后回报，封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974，中位数分别为0.2066和0.1574。以封闭式基金为例，0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长，均值的估计值上升，而中数却仍然很小。此外，所有M估计值的分布都是偏斜的，中位数比均值小。在持仓调整的情况下，所有M值的滞后平均惯性估计值都为正数，并且在统计上显著，虽然显著值非常小。可见，不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(L=1)作为决策依据，基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。

从投资的综合效果来看，当k=0时，M值的均值大多大于k=1时的均值。可见，绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构，即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因，一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场，当大盘开始启动后，个股存在着较大的上涨惯性；当大盘开始下跌，无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势，才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前，对于多种风格、不同风险收益目标的基金，各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台，又为了获取市场认同，在业绩上不输给同业，不得不采取谋求短期盈利的行为，导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。

四、结论及建议

本文以偏股型证券投资基金为研究对象，分析这些基金是否存在收益的惯性反转现象。实证结果表明：在交易策略上，证券投资基金整体采用惯易策略，但倾向于买过去表现好的股票，尤其是收益率高于同期上证综合指数收益率的股票；不倾向于卖出过去表现差的股票，即采用高买高卖的策略。M值在考虑有新股票进退时，显著大于其他各种情况，这表明基金经理在选择新股进入投资组合时倾向追涨。并且选择股票时偏好收益率高于上证综合指数的股票。M值在考虑股票完全退出的情况下，所有的M值均为负值，说明基金在进行投资组合调整时，都倾向采用完全退出并投资新股的策略。可见在偏股型证券投资基金中，基金投资跟风、同质现象依旧存在。要改变这一现状，一方面要提高上市公司的质量，增加具有投资价值的股票数量；另一方面也应使基金的投资风格向多元化方向发展。