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中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2008)03－0066－02
一、国外融资融券主要模式
融资融券在海外主要有两种模式：一种是全能银行体制下的“市场化”融资融券模式；另一种是以证券金融公司为主体的“专业化”融资融券模式。
在金融市场发达的欧美国家，市场机制完善、法制框架健全、信用基础好，因而普遍采取的是第一种融资融券模式。而在一些欠发达的国家和地区，由于市场发育时间短、监管手段滞后、信用环境薄弱等因素的存在，实施全能“市场化”模式的监管风险很大，因而大多采用了“专业化”模式，设立具有垄断地位的证券金融公司，专门从事证券交易经纪公司资金或证券不足的转融通业务。
1、市场化模式。
市场化模式以美国为代表。在这种模式中，市场上不存在证券金融公司，证券交易经纪公司(券商)用自有资金或证券向投资者提供融资融券；券商资券不足时向银行或非银行机构进行转融通。整个融资融券的交易过程如图1。
2、专业化模式。
专业化模式又分“单轨制”、“双轨制”两种具体形式。目前看来以日本为代表的“单轨制”是比较成功的，我们对此进行详细分析。
在这种制度下，客户虽然直接向证券交易经纪公司提出融资融券请求，但并不允许直接从证券交易经纪公司融取资金或者证券，也就是说，证券交易经纪公司不能将自有的资金或者证券出借给提出要求的客户。而是必须通过证券金融公司统一进行转融通，即证券交易经纪公司供给客户的资金或者证券，全部是转融通而来。
同时，在转融通交易中，和市场化模式有区别的是，证券交易经纪公司除了部分资金以外，不能够直接向银行、保险公司等非银行金融机构借入所需的证券或资金，而是必须通过证券金融公司进行。证券交易经纪公司向证券金融公司提出再融通的请求，统一由证券金融公司到市场上向各家机构借入所需资金和证券，在收取证券交易经纪公司的保证金或抵押物后，证券金融公司将资金和证券交付给证券交易经纪公司。
3、交易模式比较。
不同融资融券模式，其实质上的区别并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式设计中，隐含的关键性机构不同。
在“市场化”模式中，证券交易经纪公司是绝对的枢纽，承担了最大的风险控制的责任，同时也获取进行融资融券交易最大的利益。在这种制度中，证券交易经纪公司直接面对客户，直接从事再融通交易，所有的风险都独立承担。而市场上能够从事融资融券业务的证券交易经纪公司数量极多，整个业务的风险控制由所有证券交易经济公司共同承担，政府主管部门不需要设立证券金融公司进行控制。因此，只有在市场机制完善、法制框架健全、信用基础好的市场上，才能实现“市场化”模式。
而在“专业”模式中，由政府主管部门设立的证券金融公司成为绝对的枢纽。所有的融资融券业务必须通过再融通实现，证券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融资融券业务的数量、价格、时间等关键性要素。这样，监管者只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，从而能控制融资融券的放大倍数，调控市场。证券交易经纪公司掌握客户资源，也具有一定的话语权。在市场发育时间短、监管手段滞后、信用环境薄弱的情况下，使用这种模式能够最大程度的控制住风险，但在便于监管的同时，也在一定程度上损失了资源快速配置的效率。
融资融券风险可控性低于股指期货
不可否认，融资融券业务与股指期货两种交易工具在交易方式上有一定的神似，但并不形同。融资融券业务也存在做空机制――融券业务，但是其做空方式与股指期货不同。融券业务所产生的做空机制属于一种类似于利率回购的一对一OTC衍生品交易模式，其风险的可控性要小于股指期货。由于股指期货采用的是标准化合约并且在交易所进行集合交易，市场透明度高，各种风险控制措施完善，因此股指期货的风险可控性要远远大于融资融券业务。融资融券业务在2006年《证券公司融资融券业务试点管理办法》后搁置了一年之久，而股指期货的准备工作自2006年起一直在紧锣密鼓地开展之中，测试仿真交易也已经开展数月有余，二者的准备情况可见一斑。
长期以来，融资融券中的融资业务一直以一种灰色形式存在于证券公司的业务范畴之内，因此融资融券业务的推出有利于规范证券公司对客户的融资业务，提高业务透明度，防范风险。但是，目前已经出台的融资融券的有关规则(如《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》)这类比较细化的操作指南，毕竟是在将近2年以前所制定的，当前的股市与两年前的市场已是大相径庭，这个事实细则是否使用，应当效仿股指期货进行模拟交易予以检验，方为稳妥之举。其实，在现货基础上的融资融券业务，其交易机制比股指期货更为复杂，若不进行仿真模拟交易，将会留下风险隐患。
同时，投资者教育和投资者保护也是开展融资融券业务不得不需要考虑的问题。股指期货的投资者教育已经历时两年，遍布全国。而融资融券业务对于广大投资者来说还相对陌生，而且融资融券业务的门槛较低，因此投资者教育应当比股指期货更加深入。
股指期货推出不以融资融券为“前戏”
股指期货何时推出，已是老生常谈，期货行业、证券市场已对此有些疲惫不堪，惟有一些学者仍在津津乐道地讨论，加之融资融券开闸，股指期货与融资融券推出的先后主次的讨论也逐渐升温。其实，股指期货的推出并不以融资融券业务的开展为必要前提条件，实际上，二者存在许多不同之处。
股指期货与融资融券业务的参与主体不同，由于股指期货的合约标价较高，所以保证金较高。以当前点位计算每张合约需要保证金12万左右，因此股指期货的参与主体为机构投资者，只有资金规模较大风险承受能力较强的个人投资者才有可能参与。融资融券业务的投资者构成会更加多元化，根据2006年公布的《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》规定，融资买入、融券卖出的申报数量应当为100股(份)或其整数倍，融资融券的交易保证金比率不得低于50％，虽然保证金比率高于股指期货的10％，但标的股票价格较低，且多元化，因此一般的普通投资者也可以参与融资融券业务。
股指期货与融资融券业务的交易对象不同，股指期货的交易对象为沪深300指数期货合约，而融资融券业务的交易对象为满足上证所实施细则的规定的证券基金、股票与债券，因此融资融券业务的交易对象更加广泛。
同时，融资融券业务不会与股指期货一起形成对市场的操纵，上证所与中金所均制定了详细的风险控制措施。上证所在融资融券交易细则中规定，单只标的证券的融资或融券余量达到该证券上市可流通市值或流通量的25％时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场进行公布。中金所也采取保证金制度、强行平仓制度、价格限制制度、限仓制度、大户报告制度、强制减仓制度、结算担保金制度与风险警示制度等控制股指期货风险。因此，利用融资融券或股指期货操纵市场的可能性非常小，特别是股指期货已经经过很长时间的模拟交易测试，风险制度运行良好。
又一关键时间窗口到来
股指期货曾经与三次推出的时间窗口擦身而过。第一次时间窗口在2006年4月到lO月，那时股权分置改革已稳步推进一年有余，证券市场各方都沉浸在中国证券市场驶入良性轨道的喜悦之中，中国殷市也正逐步进入后股权分置时代，借中国股市根本制度改革顺利完成的东风，股指期货的推出必将成为涅磐在后股权分置时代的凤凰。
第二次时间窗口，在2007年初至2007年4月份，新的《期货交易管理条例》正式颁布实施，期货市场交易管理更加规范，也更适应股指期货等金融期货推出的新的时代背景。第三次重要时间窗口在2007年末。那时，股指期货正式上市时间最晚在12月28日公布的传闻，在坊间不胫而走，中金所对于股指期货的准备工作速度也开始加快，但股指期货又一次与时间窗口擦肩而过。
融资融券在世界范围主要有两种模式：一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式，由券商等金融机构独立向客户提供；二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式，成立专门的证券融资公司，向客户提供融资融券。
在现阶段，融资融券业务的开展将打通货币市场和证券市场之间的通道，为高水位的货币市场减压，为低水位的证券市场引来合规资金入市。股权分置改革后存量股票将分步施行全流通，还有数量众多的新股也势必将发行，证券信用交易方式将对资本市场的良性发展提供资金支持。
对证券市场来说，融资融券对证券市场可能同时带来正面的和负面的影响。
融资融券带来新的盈利模式
首先，可以为投资者提供融资，必然给证券市场带来新的资金增量，这会对证券市场产生积极的推动作用。但出于控制风险的考虑，各市场都会对融资的比例有一定的限制，中国台湾地区证券融资余额占股市总市值的比重为1.5％，欧美国家也一般不超过2％，这样按照A股3万亿的市值，新增资金可能在450亿元左右，对市场有一定积极作用，但并不是决定性的。
其次，活跃市场，完善市场的价格发现功能。融资交易者是市场上最活跃的、最能发掘市场机会的部分，对市场合理定价、对信息的快速反应将起促进作用。欧美市场融资交易者的成交额占股市成交总量的18％-20％左右，中国台湾市场甚至有时占到40％，而卖空机制的引入将改变原来市场单边市的局面，有利于市场价格发现。
再次，融资融券的引入为投资者提供了新的盈利模式。融资使投资者可以在投资中借助杠杆，而融券可以使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利。这为投资者带来了新的盈利模式。
具体个股方面，大盘蓝筹将会得到青睐，譬如沪深300成份股，由于基本囊括了绩优股，因此这将是一个最为有力的群体，也是值得重点关注的板块，只有这些股票能够获得融资的比例才能更高，这也才是大资金最为喜欢的品种。这是由于在融资方面，沪深300成份股，包括上证50成份股将是券商乐于接受的抵押品。从安全性和流动性的角度出发，优质大蓝筹公司将是首选品种。由于一旦股价大幅下跌，券商不得不进行平仓，这就决定了不可能选择一些小盘股或者是业绩较差的公司作为融资的抵押对象。此前，上证所曾专门就融资融券业务的实施细则，给各大券商发去了《上海证券交易所融资融券业务实施细则》（征求意见稿），其中规定，可融资买入的证券包括：交易所挂牌交易的基金、债券、股票，其中，对股票有了进一步的要求，包括上市交易满三个月，流通股本不低于2亿股，流通市值不低于10亿元，采样期间日均换手率不低于千分之三，日均波动率不低于百分之三，波动幅度不超过60％，持有1000股以上股东超过5000人，前50名流通股股东合计持股占流通股比例不超过60％，股票发行公司已完成股改，股票未受特别处理（非ST股）等。
此外，券商股的收益机会增大。因为券商的实力越强，能够做的业务越大，其获得收益也就越多。特别是创新类券商最值得关注，其他持有券商股权的公司，也很值得关注。
负面影响催生高风险
首先，融资融券可能助涨也可能助跌，增大市场波动，进而可能助长市场的投机气氛。
其次，可能增大金融体系的系统性风险。融资可能导致银行信贷资金进入证券市场，如果控制不力，将有可能推动市场泡沫的形成，而在经济出现衰退、市场萧条的情况下，又有可能增大市场波动，甚至引发危机。
关键词：融资融券；标的证券；市场准入监管
当前，融资融券交易的试点工作正在紧锣密鼓的进行着，怎样避免融资融券交易风险的发生，已经成为了试点工作的重中之重。而作为防范风险关键的市场准入监管是现阶段我们所要迫切解决的瓶颈，其中，标的证券的市场准入监管更是风险防范与控制的核心。本文是笔者根据自己的经验，对融资融券交易标的证券的市场准入监管进行了一番深入的思考。
一、交易所集中市场标的证券的准入条件
交易所集中市场在证券市场中属于核心证券交易场所，是证券市场流通的重要桥梁。在交易所市场的标的证券除了按照国家的相关法律规则办事外，还编制了相匹配的准入条件。如，按照规则T第220.2（22）中的规定，美国关于保证金交易的证券指的是：拥有未上市交易的特权的证券；从1999年开始，涌现出了纳斯达克股票市场上市的证券；不在权益范围内的证券；所有外国融资融券交易证券；所有能够转换为融资融券交易证券的证券；截至1999年1月1日，所有融资融券交易的证券。
日本的股票流通市场具体分为两类，一类是交易所集中市场，一类是店头市场。日本为了把股票交易集中到交易所，分别在东京、大阪、名古屋这三个证券交易所中创设了市场第二部，其的上市条件要低于市场第一部的上市条件，新股票先放到市场第二部中进行交易，等到一年后如果达到市场第一部的上市条件方能放到第一部中进行交易，另外，在第一部上市的股票条件如果有了一定的降低，并且，一年内依然达不到第一部条件的，那么，就必须将其放到第二部中进行交易。日本的融资融券交易的标的证券之前仅仅限于第一部上市股票，后来，随着范围的进一步扩大，只要与选定基准以上的上市股票相符，都能够当做融资融券交易的标的证券。如果上市股票具有以下情事之一者，均认定成除外股票，不可以作为融资融券交易标的有：上市股数未达到六千万股者的；即将下市的股票；与下市基准相符，被转移到整理专柜所交易的股票等，这些规定的主要目的在于有效防范因股权过度集中而致使融资融券交易活络市场功能的实现。
而在台湾区域所实施的《得为融资融券标准》中明确规定，凡是上市达到六个月的普通股股票，每股净值高于票面以上的，均由证券交易所公告为融资融券交易股票，同时，每个月向财政部证券暨期货管理委员会汇报。不过，普通股股票凡是有以下情事之一者，不得认定为融资融券交易股票：股权过度集中者；股价有较大波动者等
二、店头市场标的证券的准入条件
所谓店头市场，指的是不在证券交易所内的一个固定场所，主要为尚未上市的证券或者未达到成批量的证券提供所需的交易证券市场。按照规则T第220.2（26）中的规定，美国店头市场保证金交易证券指的是所有在店头市场交易的证券，都要得到美联储的核准，并且还要有一定的市场深度与广度，可以将证券及其发行商的信息有效性和发行者的性格以及实际生存度当做一类在全国性证券交易所交易的证券。美联储所明确的店头市场保证金交易证券名单要求和条件有：该股通过美联储核准的最低平均出价，应达到五美元以上；大众群体能够不断的获得此股的每日报价，涵盖了出价和成交价两种；此股必须有六个月以上的公开交易；发行公司要有不少于四百万美元的资产和未分配的利润；发行公司或者股权持有者，必须有三年以上的持股时间。
日本明确规定凡是符合下列标准的人员，均属于融资融券交易的标的：登录发行的股份必须达到一千万股；从决算日开始，近半年每月成交股数平均数必须达到九成以上；与取消登录基准不相符的等。需要强调一点，凡是登录不满一年，都不可作为融资融券交易的标的；已经登录的证券，不管是不是已经发行的股票，还是新发行的股票，均可作为融资融券交易的标的。
台湾明确规定凡是非属柜台买卖管理股票、兴柜股票和第二类股票的普通股股票上柜时间超过六个月的，并且，每股净值在票面以上的，该发行公司与以下规定相一致，由证券柜台买卖中心公告得为融资融券交易股票，且每月向财政部证券暨期货管理委员会汇报：实际收入资本额高于新台币三亿元的；近期会计年度决算不存在累计亏损，并且，营业利益和税前纯益在年度决算实际收入资本额比率中高于3%的；股权过度集中者；成交量过度异常者等。另外，在《得为融资融券标准》第二条第5-8项中明确规定，得为融资融券交易的上柜股票在通过发行公司转申请上市之后，除了股权过度集中的情事人员外，即得为融资融券交易，难以适用第一项上市达到六个月以上和第三项的情事人员外，即得为融资融券交易，前一项规定已经在修正施行之前转上市但未达到六个月以上者，也可适用。
三、构建完善的融资融券交易标的证券的动态管理制度
在我国《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》的第22条至25条和《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第3.1至3.4条中对融资融券的标的证券的市场准入进行了明确的规定：在本所上市交易的下列证券，通过本所核准后，可当做成融资买入或者融券卖出的标的的证券：与本细则第23条规定相符的股票；债券；其他证券。如果标的证券属于股票，那么，应与以下条件相一致：在本所上市交易必须达到三个月；股东人数至少有四千人；本所结合融资融券业务试点的进展情况，在满足前条规定的证券范围内进行审核且对试点初期标的证券的名单加以确立，并向市场公布。会员为客户所提供的标的证券名单，应在本所规定范围领域内。
针对标的证券的动态管理制度，应高度重视下列制度的设计：
1.构建动态管理制度的目的；虽然试点阶段监管者持有谨慎监管的态度，但是在已经构建的完善风险控制措施下，标的证券数量过少将会导致投资者参与成本的进一步增加，大大削弱了其的参与积极性，严重阻碍了融资融券交易功效的发挥。因此动态管理制度的目的在于尽可能的为投资者与市场的融资融券提供所需，切实将融资融券交易的功效充分全面的发挥。
2.构建动态管理制度体系；应将融资融券划分为三类标的证券，也就是充当保证金的质押证券、融资交易的标的证券、融券交易的标的证券。因此，动态管理制度体系也必须区分这三种类型的证券。质押证券实际所需的是保值证券，也就是没有风险或者风险低的证券、货币市场基金、现金等；由于融资买入证券因投资者注重的是证券的升值空间，因此，应以收益高的标的证券为主；由于融券卖出因投资者注重的是证券的做空潜力，因此，应以股价被估高的证券为主。
3.由于融资融券交易标的证券和股指期货标的指数的成分股间属于一种套利关系，融资融券标的证券也和股指期货标的指数的成分股相一致，所以，应与标的指数的成分股调整一同进行动态式的管理。
之所以选择上述标的证券，主要是因为：一方面，上述证券无论是流动市值，还是波动幅度都与现有的融资融券交易的标的差别小；另一方面，随着上述标的证券增加，不仅可以达到证券投资的刚性需求，而且，对于风险对冲的需要也能予以满足。
四、结论
综上所述可知，目前，证监会正在积极的开展证券金融公司筹建工作，同时，致力于推出和证券公司融资融券业务相符的转融通业务。现阶段，转融通业务实施方案的论证及其制度规则的制定以及风险评估工作已基本完成。等到转融通业务所需的组织机构准备以及业务准备趋于成熟之后，证监会会在报告国务院之后抓住机遇推出融通业务，从而确保融资融券交易机制的不断完善，促进融资融券业务健康快速发展。
参考文献：
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在最新的窗口指导中,监管部门基本确立了对投资者尤其是个人投资者参与融资融券的标准。硬性指标方面,要求参加融资融券业务的个人投资者的开户资金在50万元以上,机构投资者开户资金在200万元以上;此外参与投资者开户时间不低于18个月。
融资融券业务将保守面世
“因为中国股市的特殊性,考虑到投资者的承受力,相比较国外市场,国内即将启动的融资融券肯定将比较谨慎。”中国证监会一位官员对《小康•财智》记者说。
据上述官员介绍首批试点将在11家测试券商中选择六七家作为融资融券业务首批试点,计划于春节前完成评审,“两会”后融资融券业务将正式上线。
根据中国证监会的文件,券商最新2010年版融资融券方案需要调整的重点包括:投资者准入条件、融资融券保证金比例、担保品折算率、大小非参与融资融券业务以及投资者教育等,主要指标相较于2008年版本更加严格。
不难预测,被投资者寄予厚望的融资融券业务势必以较为保守的姿态面世。
证监会基本确立了对投资者尤其是个人投资者参与融资融券的标准。硬性指标方面,要求参加融资融券业务的个人投资者的开户资金在50万元以上,机构投资者开户资金在200万元以上;此外参与投资者开户时间不低于18个月。
显然,这一标准较原有试点办法有了明显提高。
早在融资融券工作试点启动之初,监管部门便要求证券公司对参与客户做开户时间限制。2006年6月,证监会公布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》称,对在证券公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户,证券公司不得向其融资、融券。
不过,部分券商计划对融资融券客户资质做出更严格的要求。包括招商证券、东方证券在内的公司均要求客户开户时间在2年以上;部分券商还要求个人投资者资金达到100万元。券商人士介绍,个人投资者还需要接受包括风险评估、承受能力测试、个人征信调查等一系列考验。
与此同时证监会还要求各参与试点券商提高了融资融券的保证金比例。
根据2006年沪深交易所分别公布的《融资融券交易试点实施细则》(下简称《实施细则》),券商向客户融资、融券,应当向客户收取一定比例的保证金,保证金可以用有价证券充抵;而投资者融资融券时,保证金比例不得低于50%。
但上述官员透露,在融资融券业务试点阶段,监管部门建议融资业务保证金从原有的不低于50%调高至不低于80%,而融券业务保证金比例则要高于融资业务保证金比例。
个人参与融资融券手续繁杂
对于有望参与试点的券商来说,他们需要根据监管部门的要求对个人投资者进行风险评估、承受压力测试和个人征信调查等;对于证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的投资者和券商股东、关联人,券商都不得向其融资和融券。
符合上述条件的个人投资者,在融资融券试点开始之后,需要选定一家试点券商签订融资融券合同,每个个人投资者在一个证券市场只能委托券商开设一个信用证券账户;同时,在与该券商有三方存管协议的商业银行开立信用资金账户。
上述完成之后,个人投资者需要接受投资者教育,具体了解融资融券业务。
如果该业务分为融资买入和融券卖出两种申报。其中,融资买入需要向开设信用证券账户的券商提供足额的保证金,按照监管部门的窗口指导为不低于80%,保证金可以用证券充抵。不过各券商的保证金比例可能还有略有差别;同时,投资者还需要注意各试点券商对于担保品的折算率也不尽相同。
同样,对于不同券商来说,根据其可供出售类金融资产的证券不同,作为个人投资者通过进行融券业务获得的标的物也会不同,不过作为监管部门的交易所会公布一个担保品的范围。
如果投资者进行融资交易,则先向券商提交融资买入报单,如果欲买入证券不在融资标的池,则被视为无效委托;如果证券属于标的股票,则由证券公司考察该投资者账户中保证金可用余额是否满足要求,如果满足,则融资买入成交。
投资者融资买入证券后,可通过卖券还款或直接还款的方式向券商偿还融入资金,如果投资者选择卖券还款,则通过其信用证券账户申报卖券,结算时卖出证券所得资金直接划转券商融资专用账户;投资者也可以选择在协议期内继续持有。
这一过程中,投资者需要关注账户保证金状况,一旦保证金比例跌破维持线,券商将向投资者发出追加保证金通知,投资者需要在规定时间内追加至初始线,如果未能及时补款,将被券商强行平仓。
融券卖出的流程与融资买入类似,证券是否在融券标的池以及账户保证金充足仍为必需条件。需要指出的是,为了防范操纵风险,作为投资者在融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价,否则视为无效申报。
而对于融券卖出之后的个人投资者可以选择直接还券或者买券还券两种方式偿还融入证券。需要说明的是,在投资者尚未了结相关融券交易前,其融券卖出所得资金除了用于买券还券外不得另作他用。
值得一提的是,根据监管部门的规定,券商和个人投资约定的融资、融券期限最长不得超过6个月。
中小投资者慎入
从融资融券和股指期货对市场的影响看,融资融券对市场的总体波动相对有限,但是对个股的波动可能会加剧。
融资融券成倍放大了个股操作的收益,更成倍放大了风险,中小散户谨慎参与,最好不参与。然而即使不参与融资融券的炒作,但是由于市场的主力机构们都参与了,个股的涨跌更具突然性和复杂化,对于普通股民而言,市场风险将大大超过从前,这一点要在心理和手段上都做足准备。
银河证券衍生产品部总经理丁圣元认为,在股市上操作规模没有超过200万的投资者,最好不要做融资融券。人大金融与证券所所长吴晓求也表示,融资融券风险较大,不排除大的机构操纵市场的行为,不建议资金在50万元以下的投资者参与。
对此,建行资深理财师建议,如果投资者未完全掌握相关知识和规定的前提下,还是观望为主。投资者在进行融资交易买卖过程中,还需关注账户保证金状况,一旦保证金比例跌破维持线,券商将向投资者发出追加保证金通知,投资者需在规定时间内追加至初始线,如未能及时补款,将被券商强行平仓。
关键词：融资融券；风险；控制
随着2008年8月1日起《证券公司融资融券试点管理办法》的施行，业界普遍关注的融资融券交易终于重新启动，这标志着中国证券市场一次重大的交易制度改革和证券市场新的市场运作机制形成。但由于受到次贷危机及全球金融风暴的影响，融资融券并未在2008年底如期实施，反观目前中国的资本市场确实存在很多不利的因素，而该制度本身的风险性也较强。
一、融资融券业务的风险分析
任何事情都是有利有弊的，融资融券交易在放大资金的同时也在放大风险。这种业务将助长投机行为，加剧价格波动，并增加整个资本市场风险。而通过借贷关系联系在一起的银行、证券公司也逃脱不了被投资者连带损失的命运。
(一)信用交易对新股发行的介入的不对称性
因为根据一般规定，新股在发行上市半年是不允许融券的，即便最短也有三个月的融券卖空禁止期。而同时，对新股发行承销、购券的信用融资在上市以前就存在。这种不对称的信用交易在保证新股发行成功中，发挥非常重要的作用。在一种不对称的信用交易支持下，市场定价将有利于发行者，而因为有了这种不对称信用交易的运用，发行者和承销商也会在利益驱动下，更为积极地采用市场定价的方式发行新股。从而提高发行价格，降低二级市场的获利空间。
(二)保证金交易的风险
抵押品一般是投资者本身账户的证券资产，或其他金融资产的形式。通常抵押资产的价值下降时，投资者的其他证券资产价值也是同时下降的。所以“补充维持保证金要求”发生时，投资者的补偿能力可能受到制约而出现债务危机。
而且，股票市场的波动带来资产价值的变化和投资者财富的大起大落，杠杆效应自动放大这种巨大波动的幅度。当投资者选择保证金交易方式时，其证券组合变成高风险资产。当股市走低时，杠杆作用对一个高风险的证券组合产生“补充维持保证金要求”的概率比对一个低风险的证券组合的负面的放大效应要大得多，带来难以估量的损失。
当“补充维持保证金要求”的情况发生时，由于维持保证金低于最低要求，投资者被要求存放更多的现金或者证券资产进入“保证金账户”。经纪公司在股票下跌时强行卖掉投资者的股票，投资者就失去了在市场回升时重新盈利补偿损失的机会，经纪公司的强行平仓会造成投资者的巨大损失。更有甚者，经纪公司可能并不等待投资者运作补偿资金，甚至不必发出“补充维持保证金要求”，也不给任何通报，就卖出投资者部分或全部的证券资产，以偿还贷款。也就是说，在市场不景气时，保证金交易的投资者不仅损失资本，甚至失去对自己资产的控制。
二、融资融券业务的风险控制
基于融资融券本质上是“证券信用交易”，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。所以风险控制也应从信用控制的角度出发，重点考察业务关联各方在信用方面可能产生的风险。
(一)交易制度的风险控制
1在制度设计上的风险控制。重新启动信用交易时，在制度设计上要格外注重风险控制机制的设计。首先，应该创造良好的信用交易的大环境，特别要重视培养信用环境；其次，在信用交易的制度设计上更注重风险防范和控制，切忌仅仅单一地强调资金入市的思路。
2信用交易模式选择的风险控制。国际比较研究表明，证券信用交易具有双重性，因不同国家及地区证券市场完善程度的差异，对证券市场发展具有不同的影响，中国不宜采用证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡型制度模式，而是应吸收市场化模式和专业化模式的优点，在把市场化信用交易模式作为总体目标的前提下，将证券公司融资融券许可证制度作为过渡模式，严格规定股票信用交易主体的市场准入条件，只有符合规定条件的创新类证券公司才有资格申请从事融资融券业务，同时要建立信用交易资信评估制度，使证券公司增强风险意识，建立健全风险控制机制，谨慎选择客户，防范违约风险和操作风险，有效承担信用交易中介功能。(二)交易主体的风险控制
1投资者风险控制。为了保护券商与投资者的合法权益，开展融资融券业务之前，券商应当与投资者签订融资融券合同。合同中需明确规定券商及投资者的权力与义务。合同中应明确规定融资融券业务流程、交易的风险与收益以及交易的杠杆效应。当投资者提交的担保物价值与其融资融券债务之间的比例低于证券交易所规定比例时，投资者必须按照证券交易所规定以及合同的约定，补上规定比例部分的担保物。采用二级账户体系利于明确融资融券业务中的法律关系，也利于转融通中对抵押资产的运用，但要杜绝挪用客户资产问题。为了防止普通投资者特别是刚刚入市者过度被套，造成社会动荡，相关部门可出台一些硬性措施制止一部分人从事融资融券业务。
2券商风险控制。融资融券交易有较强的杠杆效应，能在短时期内大规模增加交易额度，券商可以获取更多的交易费用，但是由于投资者水平难以辨别，使得券商风险加大。所以投资者进行融资融券时，券商要对投资者的资金实力、资产来源、信用状况及过去的交易记录进行严格审查，确保建立第一道有效的防火墙。
3金融机构风险控制。金融机构在审查借款券商的抵押证券时，应着重审查用于抵押的证券是否具有进行融资融券交易的资格以及借款人资信状况。应对其价值进行评估，并将评估过程标准化。作为贷前审批的重要依据。在对证券评估时可对该证券的流通股本、股东人数、交易规模、波动性、净资产、净收益、公司的发展前景等指标作出明确的规定。金融机构要按照相关法律法规的要求，制定开展此类业务的实施细则，并在取得监管部门批准后实施。券商通过质押证券获取商业银行贷款必须签订贷款合同，贷款合同应明确券商与商业银行的权利、义务、风险、收益及风险防范措施等事项。同时，实施细则不仅要规定质押贷款业务的流程，还应建立银监会、证监会许可的硬性规定。
(三)交易标的物的风险控制
1抵押证券的信用管理。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其资格进行认定，并将认定标准成文化，作为贷前审批的重要依据。比如在巴塞尔新资本协议中就明确提出对重要指数股票和未纳人指数的股票应采用不同的质押折算系数。应着重审查用于抵押的证券是否具有进行融资融券交易的资格以及借款人资信状况。
2信用额度管理。(1)市场整体信用额度的管理。包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理两个方面。证券公司在融入资金购买证券时，必须缴纳一定比例的保证金，并把购得证券交给商业银行做抵押，当证券价格下跌导致保证金比率低于保证金比利时时，商业银行将停止向该证券公司继续融资。(2)单只证券信用额度管理。为防止股票被过度融资融券而导致风险增加，应限制单只股票的信用交易量占公司总股本的比例，规定当一只股票的融资融券额达到上市公司总股本的一定比例时，交易所应停止融资买进或融券卖出，当比率下降时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。(3)投资者信用额度管理。规定最低保证金，设定投资者进入证券信用交易的门槛，只允许具有一定风险承受能力及资信能力的投资者开设信用账户从事证券信用交易，并根据投资者的资信状况设立不同等级的交易限额。建议以一个季度为期限选择股票信用交易合约。还要以融资买进的全部股票作为担保品进行抵押；同样，在融券时，应按规定的比率向证券公司缴纳一定的保证金，要以融券卖出的全部价款作为担保品进行抵押，以预防可能的未来风险。此外，应建立信用交易的资信评估制度，资信评估机构将把信用账户分为不同风险等级，并根据实际情况确定信用交易主体的资信等级。这是准确评价交易主体的资信状况，授予证券公司信用交易业务的资格和对投资者进行融资融券的重要依据，以此实现证券信用交易风险的动态控制。
3标的证券资格认定。允许融资融券的股票应该是质地比较好的中大型股票，盘子很小的股票被剔除，亏损的ST股票被剔除，涨幅太大或者换手率太高、已经有风险的股票也被剔除。对股东人数的规定实际上是剔除有庄股嫌疑的股票，因为庄股一般股东人数很少，也应被排除在外。
(一)融资融券交易业务的内涵
融资融券交易,又称证券信用交易,是指在证券交易所或者证券监督管理当局批准的其他证券交易场所进行的证券交易中,投资银行向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出,并由客户交存相应担保物的经营活动。
(二)融资融券交易业务的形式
1、融资与买空
融资是指客户委托买入证券时,投资银行以自有或融入的资金为客户垫支部分资金以完成交易,以后由客户归还本金并支付利息,投资者这种借入资金购买证券的行为,就是所谓的“买空”。投资者通过融资实现了财务杠杆,证券价格上涨,投资者将加大获利;证券价格下跌,投资者也将加重损失。
2、融券与卖空
融券是指客户卖出证券时,投资银行以自有、客户抵押或借入的证券为客户代垫部分或全部证券以完成交易,以后由客户买入归还所借证券且按与证券相当的价款计付利息。投资者这种卖出自己实际并不持有的证券的行为,就是所谓的“卖空”。如果投资者后来买入证券的价格低于卖出价格,投资者将获利。与买空一样,由于实施卖空操作,风险和收益对投资者来说都加大了。
二、融资融券交易的风险识别
由于融资融券业务交易对收益和风险具有放大作用,在经济出现过度发展时会加剧通货膨胀的发展速度,并对金融体系的安全和稳定造成破坏与损失的可能;也可能对投资者带来风险和损失的可能。所以我们应对融资融券业务交易的风险进行识别。
(一)体制风险
体制风险属于系统性风险,是指一国金融体系由于缺陷所存在的风险。由于证券信用交易的“助长杀跌”功能,体制风险所导致的危机变本加厉,危害更深。
(二)信用风险
信用风险属于非系统风险,是指交易对手违约给己方所造成损失的风险。从根源上分析,引发信用风险是由于交易双方拥有信息的不对称性,容易产生“逆向选择”和“道德风险”。信用风险是金融机构(或证券交易商、经纪人)在证券信用交易中必须解决的风险。
(三)市场风险
市场风险属于非系统风险,是指由于市场变动引起的风险。市场风险是投资银行和投资者面临的主要风险。市场风险可能导致投资银行倒闭,甚至引起连锁反应。20世纪90年代以来,市场风险可以通过量化、定价、交易进行转移,极大地提高了投资银行和投资者对市场风险的管理。
(四)业务规模风险,以及引发的资金流动性风险
业务规模风险属于非系统风险,是指投资银行对单个客户融资融券规模过大、期限过长。从而造成投资银行流动性不足、净资本规模和比例不符合监管要求的可能性。融资融券业务中,投资银行可以获得佣金收入。受利润动机的驱使,投资银行会盲目扩大规模,但是融资融券业务同样存在很大风险,如在融资业务中,客户到期不能偿还融资款项,而券商在自有资金有限又不能及时获得新的资金来源时,就会产生资金流动性风险。
(五)业务管理风险
业务管理风险属于非系统风险,是指投资银行在开展融资融券业务时,由于制度不健全、管理不善、控制不力、操作失误等原因导致其亏损可能性的发生。如开展融资融券业务时,如果券商缺乏相应的内控制度或制度不健全、必要的信息技术系统或其功能不健全等,就可能造成券商经营管理上的风险。而对技术系统的操作不当或发平仓错误等,还会产生业务操作风险。
(六)杠杆交易风险
融资融券实行杠杆交易:即无论投资者进行“买空”交易还是“卖空”交易,都需要向券商交纳一定的保证金,保证金可以是现金或可冲抵保证金的证券,这里的保证金并非通常我们所理解的“预付款”或者“定金”,而是表示交易者有能力承担市场价格波动风险的一种经济保证,是利用杠杆比率,扩大交易金额的方法。根据沪深交易所《融资融券交易试点实施细则》规定,投资者交付的保证金与“买空”、“卖空”交易的金额比例不能低于50%,若以50%为标准,当投资者有信用账户中100元保证金,便可以向券商最多借入200元资金购买股票做“买空”交易,也可以最多借入200元市值的股票卖出做“卖空”交易,50%的保证金水平对应的杠杆比率是2倍,即放大了本金2倍的收益与风险。如投资者以100万元以普通现货交易买入一只股票,该股票从10元/股下跌到8元/股或上涨到12元/股,投资者的亏损率与收益率都是20%;如果投资者以100万元作为保证金、以50%的保证金比例融资200万元买入同一只股票,该股票从10元/股下跌到8元/股或上涨到12元/股,投资者的亏损率与收益率都是40%。可以看到,保证金交易是一把“双刃剑”,放大了收益也放大了风险,放大的程度取决于杠杆比率。此外,由于融资融券交易需要支付券商利息与费用,因此,一旦融资融券交易,股票价格朝着不利的方向运动,投资者不仅要承担杠杆交易放大了损失的风险,还要支付高额的融资利息融券费用。因此,投资者要清醒认识融资融券杠杆交易的高收益高风险的特征。
(七)强制平仓风险
融资融券交易中,投资者与券商之间存在着委托买卖关系、债权债务关系以及由债权债务产生的担保关系,券商为保护自身债权、防范风险,对投资者信用账户的资产负债情况实时监控,在一定条件下可以对投资者担保资产执行强制平仓,投资者必须无条件接受。因此,投资者必须关注可能引起担保资产强制平仓的几种情形:
1、不能按照合同约定的期限清偿债务引起的强制平仓
融资融券交易的期限最长不得超过6个月,且不得展期,若投资者不能按照合同约定的期限清偿债务,券商有权按照合同约定执行强制平仓,由此可能会给投资者带来损失。
2、维持担保比例低于最低底限未及时追加担保物引起的强制平仓
根据《证券公司融资融券业务试点管理办法》,证券公司应当将收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部价款,作为对该客户融资融券所生债权的担保物,证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其融资融券所欠债务的比例,这个比例即维持担保比例。在证券交易所的《融资融券交易试点实施细则》中有规定:投资者信用账户维持担保比例不得低于130%,当维持担保比例低于130%时,证券公司将以合同约定的通知与送达方式通知客户在一定的期限内补交差额,这一期限不得超过2个交易日,客户追加担保物后的维持担保比例不得低于150%,投资者未能按期交足担保物的,证券公司将对投资者信用账户内担保资产执行强制平仓。强制平仓的过程是不受投资者控制的,因此,投资者信用账户的维持担保比例低于130%时,将会面临强制平仓的风险。
3、标的股票被调整出融资融券标的证券范围引起的强制平仓
标的股票交易由于被实行特别处理、终止上市等原因被调整出融资融券标的证券范围的,证券公司与其客户可以根据双方约定提前了结相关融资融券关系,也就是说这时投资者将面临被券商提前了结融资融券交易,担保物被强制平仓的风险,由此也可能会给投资者造成不必要的损失。
三、融资融券交易风险管理
(一)投资银行对融资融券风险的管理
融资融券交易虽然具有很多优势,但这一制度的弊端也是不容忽视的。融资融券交易具有较大的风险性和投机性。如果融资融券过度,会形成股市上虚假繁荣,人为地促使股价巨大波动。因此,应加强融资融券交易风险的管理与控制。
1、加强对客户资质的审查力度
应制订融资融券交易客户选择的标准和开户审查力度,并建立客户信用评估制度,从而加强对客户信用风险的控制,投资者进行融资融券交易时,投资银行要对投资者的财产和收入情况、信用状况、过去的交易记录进行严格审查,筛选出可以进行融资融券交易业务的客户,建立一道有效的防火墙。与此同时,还应加强对客户授信额度的管理,根据客户的操作情况和资信变化因素,调整其授信额度,防止信用额度的过度膨胀,如规定最低保证金限制和单个额户融资融券的最高限额等指标来控制客户的信用风险。
2、建立单只证券的信用额度管理制度
市场风险可能会导致市场波动、交易异常等问题,一般证券交易所通过对单只证券的信用额度的管理,限制单个证券的信用交易量占公司所有流通证券的比例来控制市场风险。
3、对融资融券业务进行集中监控
投资银行要根据自身自有资金和证券状况,合理确定融资融券的总规模,规模一旦确定不得随意扩大,并且投资银行应通过技术手段进行集中控制和风险动态管理。通过集中监控及时查询各项风险控制指标、客户信用资金帐户的资金余额及变动情况、证券市值及变动情况,随时监控客户帐户的质押比例、警戒线和平仓线等。
4、制订完善的业务操作流程
融资融券业务基本操作流程包括评估融资融券额度、进行融资融券交易、实时风险控制、归还资金、补足担保品或平仓等环节。券商应严格按照监管部门的规定,制订融资融券业务每一个环节的详细业务操作制度和业务流程。同时加强内部控制。对重要的业务流程环节采用双人双岗。加强监督与制约。加强对相关业务部门人员进行管理制度和业务知识的培训教育,同时设立专门机构对融资融券管理部门的业务操作进行定期检查和不定期抽查。
(二)投资者对融资融券交易风险的管理
如何充分利用融资融券交易机制,实现投资者投资智慧的更高“溢价”,笔者认为,做好风险控制是第一要务,应对融资融券交易风险应从以下几方面入手。
【关键字】股权分置改革；融资融券；信用交易；交易模式
融资融券，是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。今年8月1日，中国证监会下发的《证券公司融资融券业务试点管理办法》开始施行，8月21日，深沪证券交易所施行《融资融券交易试点实施细则》，8月29日，中国证券登记结算公司制定的《融资融券试点登记结算业务实施细则》正式并实施，这三条细则的实施标志着融资融券业务操作的基本规则体系已经完善—融资融券推出在即。融资融券业务是股权分置改革之外我国资本市场的又一重大举措，股权分置改革进行一年多来，已经使我国资本市场发生了质的变化，而融资融券业务对进一步完善我国资本市场的机制有重要作用。由于股权分置改革尚在进行中，股份尚未全流通，有效的市场机制还没有形成，因此，融资融券业务的推出应充分考虑我国资本市场的具体情况。
一、股权分置改革下开展融资融券业务的必要性
1.股改取得实质性进展，推出融资融券的时机成熟
自2005年5月股权分置改革启动以来，经过一年多的努力，股改已经取得实质性进展。截至9月14日，随着“中国石化”股改的启动，目前市场中最难啃的“大市值”公司已基本完成股改，目前已有1151家上市公司进入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市总市值比重达到92％。中国股市目前已步入“股权分置改革后”的时代，股市中面临的最大瓶颈问题已基本得到妥善解决。正如著名经济学家厉以宁所指出的，股权分置的问题解决了，尽管今后还会有波折，但中国股市的大局已定。股改后我国资本市场的机制逐渐完善，市场的有效性得以提高，推出融资融券的时机已经成熟。有一种观点认为近期推出融资融券业务会引起股市动荡，建议待股份全流通后再推出，笔者不这样认为，其一，融资融券的对象开始主要面向一些实力雄厚的机构投资者，与散户投资者相比较，其更注重长远的分析，而且我国以证券投资基金，保险资金，社保资金,商业银行，QFII等为主要力量的机构投资者已经颇具实力。其二，融资融券标的证券主要是一些实力雄厚的蓝筹股，其本身的股价波动较小，而且业绩差的公司和没有完成股改的公司都没有资格进行融资融券交易。其三，在有效的监管下，融资融券的风险是可以控制的。
2.股改后完善资本市场机制的需要
股改完成两三年后，我国股市即可达到全流通，证券市场的市场化程度得以提高，但是我国证券市场属于典型的单边市场，只能做多，不能做空。投资者要想获得价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，一旦市场出现危机时，股价连续下跌，失去控制。即使在实行涨跌幅度限制的情况下，我国股市的波动仍然高于海外市场。据统计，从1996年到2002年，我国股票市场的年平均波动幅度达到30%左右。而在完善的融资融券制度下，当市场过渡投机导致某一股票价格暴跌时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引起股价回落；相反，当某一股票被市场过渡低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促进股价上涨，这样市场对股票价格的稳定起到了重要的作用。股改后我国股市即将迎来牛市，市场逐步趋于理性，融资融券业务在资金供给上起到了杠杆作用，扩大了机构投资者的资金来源，从而活跃了股票市场，进一步完善了我国资本市场的价格发现功能。融券业务给广大投资者提供了防范“全流通”风险的工具，目前的股改主要以“送股”为主，在未来的两三年，取消非流通股的禁售限制后，当未来全流通风险呈现的时候，“做空”给了投资者更好化解风险的工具。开展证券融资融券交易，通过证券融出和资金借贷，将银行、保险、基金、证券等机构的业务相互连接起来，打通了资本市场与货币市场，让资金在各市场顺畅流通，使我国金融资源达到有效配置，提高了资金的使用效率。总之，融资融券是成熟资本市场中必不可少的部分。
3.规范证券市场信用交易的需要
我国股市中的非法融资活动和信用交易从证券集中交易开始后就或明或暗地一直存在着，主要表现为券商利用自有资金或客户的保证金为投资者“透支”以及发展到后来的“三方监管”，这些信用交易造成证券市场恶庄猖獗、泡沫堆积和个股疯炒，也使得大量银行信贷资金违规入市。而监管部门每一次对信贷资金入市的突击查处，都会带来股市的巨幅震荡，券商也常被拖入法律的纠纷之中，甚至不少券商面临巨亏、倒闭和被托管局面，融资融券业务的推出为投资者提供了融资渠道，对规范信用交易的发展有重要作用。2006年1月1日新修订的《证券法》生效，这为融资融券业务提供了法律基础，该业务的推出将使我国信用交易步入健康发展的轨道。
4.为即将推出的股指期货奠定基础
9月5日，新加坡交易所推出了新华富时中国A50股指期货，这意味着第一个以国内A股市场指数为标的指数期货在海外诞生，此举将对中国金融期货交易所即将推出的股指期货造成较大的冲击，对我国股市的定价权和稳定产生负面影响。为了消除这种负面影响，尽早推出股指期货是最好的选择。我国股市是典型的单边市场，缺乏做空机制，这就使得股指期货的推出失去了制度基础，因而推出融资融券，完善市场的做空机制是唯一选择。笔者认为，从合理的程序来看，股改后应该先推出融资融券，再推出股指期货，进一步完善我国资本市场的功能。
二、适合我国的融资融券交易模式探析
融资融券业务在国外已经发展了很多年，其成功的经验值得我们借鉴，从世界范围来看，融资融券的交易模式主要有三大类：分散信用模式，集中信用模式，双轨制信用模式。分散信用模式指投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，当证券公司的资金或股票不足时，向金融市场融通或通过标借取得相应的资金和股票。这种模式建立在发达的金融市场基础上，不存在专门从事信用交易融资的机构。在集中信用模式中，券商对投资者提供融资融券，同时设立半官方性质的，带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行机动灵活的管理，这种模式以日本为代表。双轨制信用模式指在证券公司中，只有一部分拥有直接融资融券的许可证的公司可以给客户提供融资融券服务，然后再从证券金融公司转融通，而没有许可的证券公司只能接受客户的委托，客户的融资融券申请，由证券金融公司来完成直接融资融券的服务，这种模式以我国台湾为代表。
融资融券交易模式的选择对于交易的有效运行和风险防范有着重要影响，应结合我国的实际情况来分析。具体地说，交易模式的选择取决于我国股改后证券市场的发展状况，信用交易的规范程度，风险防范的可操作性等因素。首先，股权分置改革下，我国证券市场的市场化程度有所提高，但和美国高度市场化的证券市场相比还有很大的差距，而且，我国证券市场的全流通要等到两三年以后，有效的市场机制还未形成。机构投资者的比重虽有所增加，但其投资理念还不够成熟。因此，在这种形势下，美国的完全市场化的分散信用模式不适应我国的情况。其次，我国部分券商的资信状况差，信用交易中还普遍存在着不诚信，不自律，破坏信用的行为，证券公司的信用管理机制和风险内控机制还未完善，信用交易的规范程度有待进一步的提高。融资融券业务作为一种金融创新，在完善我国证券市场机制的同时，也带来一些风险。因此，交易模式的选择应充分考虑风险的防范与有效的监管，选择一种有灵活风险防范机制的交易模式并为有效监管提供可操作性是迫切面临的问题。
结合以上我国的实际情况，笔者认为，首先，从我国证券市场未来发展的趋势来看，我国融资融券的最终模式应该是分散信用模式，但我国的现状决定了目前应采用证券金融公司形式的集中信用模式。在这种模式下，从投资者到商业银行的融资过程中，增加了证券公司及证券金融公司两个环节，为更好地防范风险奠定了基础。在商业银行和证券公司之间有专门的证券金融公司来控制风险，信用关系也得到了保证，同时为相关部门的监管提供了可操作性。其次，由于部分券商的资信较差，为了进一步防范券商的风险，融资融券的初期将实行许可证制度。那些实力较为雄厚、内部管理规范的全国性证券公司将会率先获得许可证，可以直接为客户提供融资融券服务，而其它证券公司则只能提供服务，投资者通过这些券商从证券融资公司借入资金和证券。
三、推进我国融资融券业务的几点建议
股权分置改革彻底扫除了阻碍证券市场发展的制度，为了进一步完善我国证券市场的机制，顺利地推出股指期货及其他创新性的金融工具，市场迫切需要融资融券所带来制度创新。对于融资融券业务的推出，笔者有以下几点建议。
1.建立有效的融资融券风险防范机制。在我国资本市场特殊的背景下,市场机制还不完善，券商的资信差，投资者的投资理念不成熟，加之我国对融资融券的监管经验不足，这一切都加大了推出融资融券的风险。因此建立一个有效的融资融券风险防范机制，是目前迫切面临的问题。首先，从制度上，设立证券金融公司形式的集中信用模式。在这种模式下，证券金融公司作为联系货币市场和资本市场的“纽带”的同时，也在资本市场与货币市场之间构筑了一道“防火墙”，从而减少资本市场波动对整个金融市场产生的系统风险及社会风险。其次，在监管上，一是由中国人民银行和银监会联合制定有关银行向许可证券公司提供资金的渠道、方式、和管理法规，并对商业银行的融资行为进行监管，二是中国证监会制定许可证券公司和投资者之间融资融券交易的法规，三是证券交易所做好一线监管，必要时可采取临时性措施，如限制或停止融资融券交易等。最后，完善证券公司信用管理制度，加强内部风险控制，进一步提高券商的风险管理水平，增强其本身的抗风险能力。
2.分步推出融资融券。分步推出融资融券包括两方面内容，其一，开始时挑选部分实力雄厚的全国性证券公司作为试点，在取得经验后再逐步扩大，这种做法符合我国先试点后推广的渐进式改革路径，而且试点期间证券公司以自有资金开展融资业务。其二，先推出融资业务，后推出融券业务，由于融券业务较为复杂，风险程度较高，待时机成熟时再开展，我国台湾在建立融资融券制度的初期（1974年到1980年期间）采用了这一做法，事实证明是可行的。同时，笔者认为，初期的融资应结合我国IPO过程中的认购行为开展，即客户可以将其在新股发行过程中申购到的新发股票，作为抵押证券，向券商融资，通过这种融资，客户将能获得放大手中的新股申购资金。
参考文献：
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市场现有做空模式
融券，股指期货买卖这是目前不支持股票直接做空的国内市场上最为主要的做空方式。
股指期货买卖是在中国金融期货交易所进行的标准化合约的买卖，标准合约的内容由交易所制订。期货公司要进行股指期货交易必须首先成为交易所会员，交易所实行会员制，会员分为结算会员和非结算会员。结算会员又分为交易结算会员、全面结算会员、特别结算会员。只有结算会员才能与中金所进行结算，非结算会员只能通过结算会员参与结算。全面结算会员既能给投资者结算又能给非结算会员结算。特别结算会员一般由商业银行担任，可以给非结算会员结算。中金所和期货公司统一受中国证监会的监管。中国期货业协会是期货公司组建的一个自律性组织。另外，中国期货保证金监管中心负责保证金的安全存管，并为统一结算提供信息平台。
“融资融券”又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。如证券公司从事融资融券业务，自有资金或证券不足的，可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院决定。而证券金融公司则可以到市场上向各家机构借入所需资金和证券，在收取证券公司的保证金或抵押物后，证券金融公司将资金和证券交付给证券公司。
股指期货与融资融券的区别
股指期货与融资融券业务的交易对象不同。股指期货的交易对象为沪深300指数期货合约，而融资融券业务的交易对象为满足上证所实施细则规定的证券基金、股票与债券。因此融资融券业务的交易对象更加广泛。
股指期货与融资融券业务的参与主体不同。由于股指期货的合约标价较高，所以保证金较高，以当前点位计算每张合约需要保证金10万元左右，因此股指期货的参与主体为机构投资者，只有资金规模较大、风险承受能力较强的个人投资者才有可能参与。融资融券业务的投资者构成会更加多元化。根据2006年公布的《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》规定：融资买入、融券卖出的申报数量应当为100股（份）或其整数倍，融资融券的交易保证金比率不得低于50%，虽然保证金比率高于股指期货的10%，但标的股票价格较低，且多元化，因此一般的普通投资者也可以参与融资融券业务。
同时，融资融券与股指期货业务的风险控制不同。上证所与中金所均制定了详细的风险控制措施。上证所在融资融券交易细则中规定：单只标的证券的融资或融券余量达到该证券上市可流通市值或流通量的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场进行公布。中金所也采取保证金制度、强行平仓制度、价格限制制度、限仓制度、大户报告制度、强制减仓制度、结算担保金制度与风险警示制度等控制股指期货风险。
融资融券的做空机制主要针对单只股票，而股指期货具有的做空机制主要是针对大盘指数。另外，根据证监会2006年的《证券公司融资融券业务试点管理办法》中的规定，客户向证券公司融入证券必须要与证券公司签订载入中国证券业协会规定的必备条款的融资融券合同，明确融资融券的额度、期限、利率费率、利息费用的计算方式，保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金的证券的种类及折算率、担保债权范围等事项。由此可见，融券业务所产生的做空机制属于一种类似于利率回购的一对一OTC衍生品交易模式。股指期货投资者的交易对手统一是金融期货交易所，即交易所作为买方的卖方和卖方的买方。投资者面临的是相同的期货合约，其合约条款具体规定了合约标的、合约乘数、合约价值、报价单位、最小变动价位、合约月份、每日价格波动限制、交易时间、到期结算方式、手续费等。从这个角度来看，股指期货交易要比融资融券效率更高。
股指期货具有套期保值和价格发现的功能。我国股指期货的推出，不仅能够进一步完善市场机制，规避系统风险，活跃股市，避免因单边市而造成的股市大涨大跌，而且还能为投资者提供有效投资工具，增强投资者信心，提升股市的投融资功能，并且能够扭转由于境外推出中国概念股指期货所带来的被动局面。融资融券能够完善股价形成机制，增强股票交易公平性，增强证券市场的流动性和连续性，为投资者提供新的赢利模式，增强其规避风险能力。
融资融券是国外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，它的逐步推行，其实质就是在股票市场引入做空机制，进一步活跃了市场交易，提高了市场效率。允许融资融券的最大意义在于打通了货币市场和资本市场，提高股票市场交投的活跃性。因此融资融券的根本目的是增强证券市场的活跃性。
融券转融券逐步展开
中国的融资融券业务于2010年3月正式出现在市场上，2012年8月转融资业务率先启动，2013年2月28日转融券业务正式启动，这颗埋了几个月的“做空利器”，终于引爆了。
早在转融资先行推出之时，人们就在担心何时推出转融券，因为这才是个股做空时代的真正来临。如今，转融券再加上之前推出的股指期货，将标志着A股市场全面做空时代的到来。 转融券，就是俗话所说的借股票，在下跌之前先借股票做空，后市股票下跌了也能赚钱。
首批11家参与转融券业务试点的证券公司包括中信证券、光大证券、广发证券、国泰君安证券、国信证券、海通证券、华泰证券、申银万国证券、招商证券、银河证券和中信建投证券等。
参与转融券业务试点的证券公司在转融券业务中具有双重角色，既作为转融券业务的借入人向中国证券金融公司借入证券，用于对其客户的融券业务；又作为人接受其客户的委托，将上市公司机构股东持有的证券出借给中国证券金融公司。
此次转融券的首批标的股票共90只，3月5日ST贤臣被调出后，首批标的剩下89只。观察转融券实施后的标的股票走势可以发现：2月28日当天标的股不仅未成为做空目标，反而领涨市场，其中银行股、券商股涨幅居前，如平安银行大涨9.42%、浦发银行涨6.45%、中信证券大涨5.02%。整体90只转融券标的股平均上涨2.72%，涨幅超过沪综指近0.5%。再看后面几个交易日的平均涨跌幅，除了3月4日因为银行、地产、建筑占比较多，导致平均跌幅较沪综指大外，其他几日涨跌幅基本和沪深指数差不多，并没有因为它们是转融券标的而跌得更多一些。
正常而言，融券业务有助于对估值偏高的股票进行价格纠偏，使得其价格向价值靠拢。从目前转融券89只标的股看，金融证券行业标的数量占比近50%，质地上较优良，而且以低估值的大盘蓝筹股为主，市场流动性较好。同时，目前市场仍处在反弹趋势中，难以判断行情终结，此时做空可能面临方向性风险。由于胜算概率不大，机构客户大举做空的动力也较小。
而从市场影响看，转融券目前容量太小，难以对市场构成大的影响。目前两市每日成交金额大约在2000亿元到3000亿元之间，转融券品种要成为做空利器，至少在量上应该形成一定的规模。但2月28日当天转融券标的成交金额只有883.5万元，随后几日虽有增加，至3月5日转融券的余额也仅有7000多万元，与目前178.26亿元的转融资余额相比是小巫见大巫。以后这条“小鱼”能不能掀起大浪暂难预测，但短期看转融券对市场的影响确实有限。
投资者不必谈“空”色变
有职业投资人在谈及转融券则难掩兴奋之情，他认为投资者可以借助转融券实现“T+0”模式锁定当日投资收益，比如今天刚买入的股票大涨，担心下一个交易日出现回调，投资者就可以借转融券抛空股票锁定当日收益。
对于普通投资者来说，做空时代也可以培养更健康的投资理念，投资者在选股票时一定要从基本面入手，必须物有所值，如果跟风瞎买，有一天被做空机构曝出该公司造假，那“踩地雷”的损失只能自己承担了。
与众多散户对转融券的惴惴不安不同，本文开头提到的张培勇对当天启动的转融券业务试点充满兴奋。“真正的对冲时代终于来临了，我们的对冲策略要派上用场了。”
张经理负责管理的资金采取灵活配置策略，既能做多，也能做空，还可以对冲套利。自从融资融券业务推出后，张经理所在的投资团队便开始做对冲策略的模拟盘，即买入某一行业的绩优股，同时卖出该行业的绩差股，进行对冲套利。“在牛市中，绩优股涨得比绩差股快；在熊市中，绩优股比绩差股跌得少，无论市场上涨还是下跌，这种对冲策略赚钱的概率都比较高，但以前我们一直融不到合适的券，现在转融券试点启动，这个问题可以得到解决。”小张坦言，目前进入转融券试点的90只股票均为大盘蓝筹股，并非最理想的做空品种，他当天转融券卖出股票仅仅是为了尝尝鲜，熟悉转融券的操作。“等未来转融券品种扩大到中小板和创业板一些个股之后，玩法就多了，我们会正式启用对冲策略。”
尽管张经理判断今年的行情是波段市，指数上涨空间有限，但对于对冲时代的收益他持乐观态度，因为转融券这一做空工具的推出意味着股市的盈利模式将较过去大为丰富，只要仔细研究上市公司基本面，无论市场牛熊，都可以赚到钱。
无独有偶，在春节后的这一轮调整行情中，一些先知先觉的券商自营部门也尝到了多空对冲的甜头。“以往在这样的行情中，我们只有挨打的份，但现在不一样了，我们的投资组合加入了股指期货套保。春节后的市场调整中，我们不仅没有损失，还有微利。”南方一家券商的自营投资经理不无得意地表示，从今年初开始，公司拿出部分资金进行对冲策略投资。简言之，就是从各行业挑选多只有望跑赢大盘的绩优股，建立一个多头股票组合，同时卖出等值的沪深300股指期货，对冲大盘的系统性风险。当市场上涨时，因为这些股票涨得比沪深300指数快，组合能取得正收益；当市场下跌时，这些股票往往比沪深300指数跌得少，组合同样能获利。即使在上周四股市大跌那天，他管理的组合仍获得了0.6%的正收益。
当然多空管理组合并不是那么容易的事，关键是要选对股票。这对于研究能力要求很高，一般的散户和私募没法办到。对于私募来说，直接融券做空更简单。
目前，由于融券品种均来自券商自营盘，券源十分有限，仅有少数投资者尝试了融券卖空。在融资融券业务中，融资业务占比高达97%，融券业务占比仅3%。
随着转融券试点启动，券源规模扩容，融券业务可能会迎来快速增长，股市的盈利模式会更加丰富，具有做空功能的理财产品将成为今年资产管理市场的一大创新亮点。为了迎接对冲时代的商机，一些基金公司已着手设计有做空份额的分级基金产品，不少券商也准备在新推出的集合理财产品中采用融券进行对冲。
近期，中欧、中海和国泰三家公司分别上报了多空分级基金，而汇添富基金更是一口气上报了沪深300正向2倍、沪深300反向1倍、沪深300反向2倍3只杠杆ETF。可做空基金一改昔日投资者只能通过股指期货、融资融券做空、动辄数十万元的高门槛，将门槛降至数百元，使得普通人可以“随便玩”做空。业内人士介绍，以正在上报的产品为例，正向杠杆ETF可以成倍放大收益，投机者可以用来追逐热点；反向杠杆ETF则是便捷的做空工具，适合投资者进行短期套保操作，且费用相对低廉。举例来说，如果投资者购买了“沪深300反向2倍”ETF，如果沪深300指数下跌5%，忽略成本简单测算该ETF可以涨10%。
根据证监会2013年4月基金募集申请公示表，汇添富上报包含有空头杠杆的ETF产品已经获得申请受理，包括沪深300正向两倍、沪深300反向一倍、沪深300反向两倍3只杠杆ETF。而此前有消息称，易方达基金管理公司也获得中证指数公司和上证所的授权，将开发沪深300指数期货正向两倍杠杆ETF、反向杠杆ETF及反向两倍杠杆ETF。
