时间：2022-11-06 19:24:10
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自2008年金融危机以来，中国宏观经济波动显著。2009年下半年，在国家积极财政政策、货币政策及固定资产投资推动下，国内经济形式迅速好转。但是随后在欧债危机引致全球经济徘徊，经济前景不确定的背景下，我国出口贸易形势日趋严峻，导致我国宏观经济不景气，国内GDP增速下滑明显。很多首次公开募股（简称IPO）客户企业受经济波动影响，盈利能力下降，部分企业甚至出现在提交上市申报材料后业绩大幅下滑，而撤回申报材料的情况。出现这种情况的根本原因，是国内投行的业务范围较为狭窄，产品比较单一。当前我国的投资银行业务主要集中在IPO、再融资和并购重组上。相比世界上其他主要资本市场，我国A股市场IPO发行的市盈率较高，因此，A股IPO受到国内企业追捧，同样也受到各券商投行的青睐。但自2011年以来，投行业务受证券市场持续低迷的影响，2012年下半年至今，IPO上会和发行暂停，产品单一的影响表现地更加突出。
投资银行业务的发展趋势
广义的投资银行，是指任何经营华尔街金融业务的机构，其业务包含混业经营背景下的几乎所有的金融市场业务，涵盖证券业务以及与银行业、保险业相关联的业务，同时也包含部分不动产投资、个人金融零售及零售投资业务等综合性金融服务。由此可见，投行业务应体现灵活特性，而不能拘泥于其一。
与国际投行相比，我国投行所面临的主要问题是投行业务产品单一，主要集中在股票融资上，业务面狭窄，抗风险能力较低。例如，根据中国证券业协会统计，中国投行在债券承销，特别是财务咨询业务上，与国际投行还有相当差距。比较高盛集团和本土证券公司——中信证券2010年的收入结构可以发现，财务咨询、股票承销、债券承销三项具体业务，在两者收入中的占比分别为42.87%与3.29%，30.40%与78.23%，26.74%与18.48%。
2012年5月召开的中国证券业创新大会上，证券业协会也认为证券公司“专业服务能力不足”，并在业内进一步掀起关于投行创新的讨论。尤其是在国内股权融资基本处于暂停的背景下，国内投行创新模式已经初见启动，各家投行已经意识到必须摆脱单一且高度依赖IPO的传统业务模式，他们认为IPO只是投行多项业务的一部分，再融资、并购等业务也具备广阔的发展前景，并主动以客户需求为中心尝试延伸投行业务链条，提供股权融资、债权融资、股权激励、并购重组、投资顾问等全方位的综合性金融服务。据报道，目前初见端倪的投行转型模式包括：工作重点转向非IPO业务，从投行生产线到投行产业链的战略转型，组建跨投行综合销售服务部门等等。
目前，监管部门对投行业务监管也出现一些新变化：强化IPO中的信息披露制度，加大惩罚力度，并明确投行在IPO中需承担的责任；加速多层次资本市场的建设；扩大包括中小企业私募债券在内的债权市场等等。总之，券商、投行的未来在于突破单一业务模式，转向提供投融资服务并以服务实体经济多样化、以服务客户利益诉求多样化为目标。
未来，投行业务的发展将主要呈现以下趋势：首先，并购重组的市场份额将逐步扩大，投行切实服务于实体经济。由于实体经济中行业发展到某一阶段需要进行产业链的整合，我国改革开放30多年来，部分行业已经进入了行业整合、提高行业集中度的阶段，因此，未来投行将在并购重组业务上取得长足发展。其次，为多层次的资本市场提供服务。未来，随着“新三板”、场外市场等多层次资本市场的建立和成熟，投行业务将在这些新兴业务板块取得发展，而不是仅仅局限于目前的A股市场。最后，金融脱媒将带动债权市场发展。随着全球金融脱媒浪潮的来袭，国内商业银行的间接融资模式将面临较大的冲击，这其中就包括投行、信托等在内的提供债券融资服务的非银行金融机构。
投资银行的路径选择
路径选择一：产品多元化
发展多元化股权市场产品。建设多层次资本市场一直是监管部门努力的方向，证监会已经出具政策措施对包括债券、非上市公司债券交易市场等建设多层次资本市场的行为予以支持。证监会于2012年6月15日公开对《非上市公众公司监督管理办法》征求意见，并于9月28日正式，自2013年1月1日正式实施。这标志着新三板扩容与四板业务启动。2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立，该公司为新三板挂牌企业的股份公开转让、融资、并购等相关业务提供服务。目前天津、重庆、上海、深圳、广州、浙江已初步建立或正在建立区域性股权市场，有的券商也参与其积极筹备中。
目前沪深主板上市公司约有2400多家，中小板上市公司约有700家，创业板上市公司约有350多家，而新三板挂牌的公司约有300多家，四板市场则刚刚起步，整个股权融资市场呈倒金字塔结构。无论从相对数量上还是绝对数量上，非上市股权融资均有较大的发展空间。
发展多元化债券产品。目前国内债券市场内部结构突出表现为政府债券与信用债券发展不平衡，国债、央票及政策性银行债券在规模上占比超过80%。因此，未来三年信用债券将从规模上和发达程度上有较大发展。2012年11月末，银行间市场交易商协会公告，继中金、中信之后，国泰君安、招商证券、光大证券、中信建投、广发证券、东方证券、海通证券、华泰证券、银河证券、国信证券获得开展非金融企业债务融资工具主承销业务的资格，标志着中票、短融等银行间交易商会品种的承销逐渐向证券公司放开。
发展多元化并购重组业务。上市公司并购重组业务的独立财务顾问必须由保荐机构担任，证券公司有先天的业务开展优势，目前公司并购重组的主要业务也是这类业务。近年在中国证监会的鼓励和推动下，市场不断尝试并购重组创新活动，上市公司收购活动从简单的非流通股协议转让模式，发展到二级市场竞购、要约收购、定向发行、换股合并等多种模式并用。同时，上市公司的资产重组也从单纯的资产购买或出售，发展到与定向增发相结合的注资活动。从交易手段上看，上市公司的并购重组从单纯的现金交易，发展到债务承担、资产认购、股份支付等多种手段并用。因此，对上市公司并购重组业务应以推动业务创新作为战略重点。
路径选择二：加强协同合作
加强与直司的合作。2011年7月8日，中国证监会机构监管部《证券公司直接投资业务监管指引》，较大程度上制约了投行与直司的合作。除证监会同意外，公司及相关部门不得借用直投子公司名义，或者以其他任何方式开展直接投资业务。然而在市场环境不好的条件下，直接投资业务可以有效降低投资成本，投行部广博的客户资源与专业团队，也具备为直接投资业务提供强有力支持的基础。
加强与投行产品销售部门的合作。随着投资银行业务产品的多元化发展，产品销售也将多元化发展，投行可承销的产品包括：首发股票、公开增发、非公开增发、配股、企业债、公司债、可转换公司债、创业板上市公司私募债、中小企业私募债等等。随着新股发行体制改革的推进，未来股票承销可能改变现阶段的纯卖方市场，场内销售将进一步强化买卖双方的价格博弈，场外销售将进一步强化市场资源的积累与联系。此外，经纪业务部门由于具备广博的客户基础，可以为投行产品，特别是私募产品的销售提供长足的支持。
加强与资产管理部门产品设计的合作。2012年10月19日，证监会正式修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》，此次修订适度扩大了投资范围，扩大了资产运用方式，调整了资产管理的相关投资限制，允许集合计划份额分级和有条件转让。从本次监管规则的修订可以看出未来资产管理业务宽松化的趋势。资产管理部专注于服务投资者，强调对投资产品的设计，而投资银行业务专注于服务融资方，强调融资产品的设计。传统的公募产品由于受到相关法规的限制，需建立信息隔离机制，但强调服务客户的私募产品的交互式沟通合作对双方业务开展均有促进作用。
加强与研究所的合作。投资银行与研究所一直保持着传统发行与研究的合作。其中IPO中的投资价值研究报告则是承销机构的法定义务，但目前国内研究部门主要是针对投资者做卖方研究报告，研究所的收入来源也主要是分仓收入，长远看研究所的收入应逐渐由分仓向销售转移。投行的优势在于行业与产品的深入接触与了解，而研究所的优势在于信息的提炼分析与对比预测。随着投资银行产品多元化的发展，在合规的前提下，加强合作可以使双方优势形成较好的互补。
路径选择三：加强外部合作
除了证券公司内部协作外，加强外部合作也是券商和投资银行一条重要的发展路径。例如，在银行和证券分业经营的形势下，银行具有集中较大的资金和客户的规模优势，证券公司则有通道、人才和专业性的技术优势，两者可以互相借鉴，并利用各自的优势创新发展。
设计综合融资方案，共同培育优质客户。为满足客户多样化融资需求，银证双方可根据客户需求，合作为客户设计直接融资与间接融资相结合的个性化融资方案。方案项下可包括流动项目融资、公开发行上市、资金贷款、中长期贷款、短期融资券等丰富内容，以满足企业对于不同期限、不同价格水平的资金需求，使客户在银行和证券的共同扶持下发展壮大。同时，证券公司发行、承销证券等投资银行业务，募集资金按规定应存放于银行的专项账户，证券公司可以与银行进行合作，签订三方监管协议。
北京京能清洁能源电力股份有限公司（以下简称“京能清洁能源”）于2011年12月份正式在香港上市成功，股票代码00579，这被称作能够载入京能集团史册的两件大事之一：一是市委市政府决定京能集团吸收合并热力集团，这是北京市整合能源资源，完善能源供应产业链的重大战略举措；二是京能集团清洁能源业务实现香港上市，京能集团由此打通海外资本市场融资之路。
京能清洁能源成立于2010年8月，由北京京能科技整体变更设立，是京能集团的控股子公司，主要从事燃气及风力发电业务，同时涵盖中小型水力发电及其他清洁能源发电业务。根据北京电力行业协会统计，按2010年8月31日的控股装机容量计算，京能清洁能源是北京最大的燃气发电供应商。根据中国水电工程顾问集团公司的资料，按2010年12月31日的控股联网容量计算，其是中国第风电运营商。
曲折上市之路
“上市是个艰难和漫长的过程，我们从2009年下半年就开始进行资产重组和股份制改造，2009年年底完成清洁能源在京能集团内的资产重组工作，把非相关的资产进行了剥离。”2010年初在路演正式开始之前京能清洁能源成功引进了中外共五家战略投资者。京能清洁能源公司CFO朱保成告诉我们，“京能清洁能源在路演之前就已引入私募股权基金SAIF Partners、金风科技等多家公司作为基石投资者，共合计认购1.4亿美元，其中金风科技认购3000万美元。进行完股份制的改造后，我们就正式向中国证监会报送在香港上市的申报材料，2011年4月份获得核准，继而5月份获得香港联交所的聆讯通过，最终撬开了资本市场大门。”
虽然有了敲门砖，但是“芝麻开门”这句话却迟迟说不出口。原本已经做好了所有的准备工作，计划在2011年的六七月份将股票发行出去的京能清洁能源，却意外遭遇了愈演愈烈的欧债危机。
当时的欧洲因债务危机而风声鹤唳，希腊、葡萄牙、意大利、西班牙纷纷深陷其中。朱保成说，“2011年中旬正是欧债危机最激烈的时刻，如果我们当时上市，那么从募集资金的量上，一定会有所损失的，我们就推迟了上市时间。但是我们在2011年六七月份就已经完成了全球路演，又花了几个月时间及时的总结了经验，做出了调整，终于我们于2011年12月份在香港上市成功。”事实上即便如此，虽然躲开了欧债危机最有风险的时刻，但此次香港IPO融资额却比之前的计划仍有一定幅度的缩减。
谈起为什么选择在香港上市，朱保成进行了解释，“对于新能源概念，我们之前也做过全球资本市场的评估，从评估的结果看，在海外市场更受追捧一些，而且从公司运营的角度来讲可以说海外市场更能满足公司未来发展的需求。”
京能清洁能源香港上市的成功对于整个京能集团来说是件大事，对于朱保成来说，更是职业生涯中一个重大的进步。“我觉得我像是个‘卖菜的厨子’，原本以为我们只是个‘厨子’，负责把‘菜’做好就行了，可是现在看来，我们不仅要把‘菜’做好，还要负责卖出去。在进行全球路演的时候，我们需要向香港本地投资者和全球一些重要的基金做推销，如果推销的不成功，很可能造成股票的折价发行，直接影响数十亿港币的资金募集，这一圈走下来，对我以及整个团队的历练非同一般。”
初登海外市场
“我们之所以能够成功在香港上市，也是渊源于投资者对新能源概念，尤其是北京概念比较的认可。”京能清洁能源之所以能够在香港上市成功，朱保成认为是由于公司的四个业务板块的长短结合、短期利润和长期展望的最佳组合，给了投资者很大的信心。
京能清洁能源拥有多元化的清洁能源业务组合，涵盖燃气发电及供热、风电、中小型水力发电及其他清洁能源业务。其控股股东北京能源投资（集团）有限公司（以下简称“京能集团”）是北京市人民政府下属的全资国有企业。
京能清洁能源的主营业务之一为燃气发电及供热业务。公司在北京运营太阳宫燃气热电厂及京丰燃气热电厂两间燃气热电联产电厂，以及一间燃气供热厂——京桥燃气热电厂。朱保成表示，“燃气板块在未来几年还是承担着最主要的利润贡献，因为北京在2015年之前要建成四大燃气热电中心，要实现五环内的‘去煤化’，所以可见，我们的燃气项目在未来几年之内将会是一个重点发展的部分，我们从财务的管理和支持上也是给予最重点的倾斜。”
而京能清洁能源第二大重点业务就是风电，目前京能清洁能源是北京地区唯一的风电运营商。截止到2011年6月30日，公司拥有17个营运中的风电场，控股装机容量1094.75兆瓦，以及11个在建风电项目，控股在建容量为505.5兆瓦。朱保成对于风电的未来发展很有信心，“就目前的排名看，我们是中国第风电运营商，在北京范围内第一，我们的北京官厅水库风电厂在2008年之前就已经建成投产，并且成功为奥运会输送绿色能源。未来我们还将在官厅水库及北京周边继续开发三期、四期项目，力争在原有发电装机的基础上实现翻番。我们运营的风电厂战略分布在内蒙古、北京及辽宁省等地，我们还计划将在风资源丰富及回报高的战略性区域继续扩充风电业务。”
此外在未来的新能源战略投资上，京能清洁能源还发展了中小水电和光伏发电板块。朱保成介绍说，“中小水电这块我们集中在东南部水资源比较丰富的地区发展，这个版块的业务正在积极拓展中，我们在四川省及云南省已经有多个正在营运或者在建的中小型水电项目。光伏发电板块是未来新能源的一个重要组成部分，我们会在2012年的下半年在北京投产第一个光伏发电项目。”
来自证券时报的研究报告表明：作为一家由北京市政府控制的清洁能源供应企业，京能清洁能源将受益于短期内燃气发电和风电装机容量的迅速扩大。预计燃气发电和风电的优惠电价及补贴将保持稳定以确保这些项目能够获得合理的回报率。2008～2010年间，京能清洁能源的收入和净利润年均复合增长率分别达到27%和230%。预计2010～2013年间，京能清洁能源的收入、经营利润和净利润年均复合增长率将分别达到38%、47%和44%。这份研究报告给予了该股买入的首次评级。
京能清洁能源在香港的上市成功对于朱保成来说是个不小的挑战，但是上市之后的后续不间断的工作，对于朱保成来说也是完全不同的体会，“海外市场给我的感觉就是被监管的力度和公司的透明度都要更高一点。”而为此积极努力的朱保成也为此次京能清洁能源香港上市交出了一份满意的答卷，朱保成表示，“对于能源行业来说，尤其是我们电力行业，可以说天生就是一种高负债的行业，一般来说我们的资本结构是20%为股东投资的资本金、80%为负债融资。”据朱保成介绍，此次香港IPO融资最大程度的拓展了京能清洁能源的的股权融资，降低了负债水平。据悉能源行业的资产负债率一般情况下都会达到80%以上，而京能清洁能源仅为60%。56%为净债务负债率。当然对于京能清洁能源这种资金密集型的企业，IPO只是募集资金的方法之一，朱保成说，“除了IPO之外，我们现在还启动了公司债券的融资，争取通过证监会的核准，到2012年上半年就进行公司债券的发行。”
掌握平衡的艺术
上市的过程是对公司一个全方位的调整过程，朱保成坦言此次香港上市能够顺利地推进主要是得益于各级领导的支持以及控股股东京能集团的大力支持。“在这个过程中，我们财务部门起到了一个很特殊的作用，就是做好整体调整的前瞻性把关工作，业务部门的结构调整都要汇总到财务部门来进行判断：上市是否是必须的，如果是，那么如何在尽可能最少损失的情况下完成这个调整，这需要一个平衡的艺术，对于CFO来说，这不仅仅是一个业务能力的考量，更是对掌握这种‘平衡的艺术’能力的考验。”
现代企业的财务管理早巳不仅仅是“管钱”，而是提升到企业“价值财务管理”的层面。根据朱保成的理解，财务管理在企业层面有着几种不同的追求，比如追求企业利润最大化、追求股东权益最大化……但是这都是归结到企业价值最大化的追求中来，不仅要做到长短期利益的平衡，还要考虑员工的成长、客户关系的维系、政府关系的维护。“作为CFO，必须要有大财务的观念，做好CEO的参谋。要对公司战略进行衔接，比如公司的CEO提出了一个相对长期的发展规划，那么如何把一个长期的规划落实到事实层面，落实到每一年的具体预算中去，都是我们需要一一落实的。”
现在朱保成的日常工作和以往有了一些区别。“在财务的日常管理上，面对海外的资本市场，我明显感觉到要求更高更严格，尤其是跟分析师的日常沟通等，市场的投资人和分析师很想知道公司未来的发展，未来重大的投融资活动。能否给市场一个正确的引导也是我的日常工作之一。而国内市场在信息披露上面更多的是依靠一些季报年报，两个市场还是有很大区别的。”
资本市场最怕企业风险，一点风吹草动都可能带来“蝴蝶效应”，对于需要频繁和市场沟通的CFO，控制风险的能力必须是一流的。在朱保成看来，“能源行业是个资金密集型的行业，比如我们建立一个60万的火电机组，大概需要三四十亿元的投资，尤其是上市之后，更是把资金管理提到了一个新的高度。现在的财务管理早已经不是简单的财务核算了，已经从后台走到了前台，我们应该也必须全方位懂得业务管理的流程。我们从业务的前期管理就开始介入，也就是说在业务开展的每个阶段我们都能跟进，遇到问题及时处理，加之正确引导，这样在很大程度上就能控制风险。”
一、青海省中小企业融资现状分析
2000年以来，在西部大开发战略的推动下，青海省加大了招商引资力度，企业发展环境逐步改善，中小企业发展速度加快，在全省经济生活中的地位和作用日益突出。在2011年、2012年全省规模以上工业企业中，中小企业数量占比分别为89.64%、86.76%，中小企业总产值占比分别为47.65%、48.20%。青海省中小企业主要分布在冶金、机械、医药、食品、建材、轻工、纺织、服装等行业，已经成为全省经济发展、市场繁荣和增加就业的重要基础。随着青海省中小企业的快速发展，其融资需求也在不断增加，然而中小企业股权融资渠道不畅，证券市场门槛较高，除银行贷款外，担保、租赁、典当、信托等融资渠道仍处于不完善甚至空白阶段，且作为中小企业融资主渠道的银行，多将贷款投向了大型企业及重点项目，很少顾及中小企业，向中小企业发放的贷款也一般会上浮利率，加重了中小企业的经营成本。
（一）青海省资本市场体系逐步完善，但中小企业直接融资门槛仍然较高截至2013年末，青海省上市公司共10家，其中在上海证券交易所上市的公司7家，在深圳证券交易所上市的公司3家，上市公司总数在全国各省市排名末位。10家上市公司中，中小板上市的企业仅1家，由于上市门槛较高，青海省绝大多数中小企业不符合在中小板及创业板上市的标准，进入证券市场融资十分困难。2013年7月6日，青海省股权交易中心正式运营，这标志着青海省多层式资本市场建设取得了重大进展。截至2013年末，在青海省股权交易中心挂牌的企业共90家。从长远来看，股权交易中心的设立，将丰富中小企业融资渠道，改善中小企业融资结构，缓解中小企业融资困难。2014年5月19日，全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）证券交易及登记结算系统正式运行，从交易细则上看，新交易系统单笔股份的交易起点降低到1000股，并且具有自动匹配成交功能，新三板市场交易效率将得到提升。然而，新三板市场对挂牌企业要求较高，审批程序繁琐，在新三板市场挂牌的企业必须在纳入试点的国家级高新区内注册，在经过必要的规范、股改后，由具备资格的证券公司（主办券商）对其进行尽职调查、制作材料、内部审核，并经地方政府同意，再将申报材料报监管机构备案获准后，方可挂牌转让股份，青海省众多中小企业都难以在新三板市场成功挂牌融资。相较于新三板市场，青海省股权交易中心的挂牌要求较低，但由于市场范围狭小，且市场建立时间较短，融资效率相对较低。青海省中小企业通过股权交易中心挂牌融资的道路依然漫长。近年来，国内债券市场发展迅猛，信用债券已由单一的企业债发展到短期融资券、中期票据、公司债、中小企业集合债、中小企业集合票据、区域集优债、资产支持票据、私募债等多种产品，债券市场以信息披露制度、信用评级体系和风险分担体系为基础的市场化约束机制正在逐步建立，这些制度创新和产品创新都为中小企业融资提供了选择空间。目前青海省中小企业主要通过发行集合债券方式进行债券融资，中小企业集合债券除对企业经营年限、盈利状况和净资产等方面有较高的要求外，还需要发行单体之间承担连带责任，一旦未来单一企业出现偿债问题时。
（二）青海省整体信贷增速较快，但总量不高，中小企业信贷供给相对不足截至2013年末，全省金融机构各项贷款余额3514.68亿元，比年初增加642.82亿元，同比增长22.53%，贷款增速全国排名第4位。此外，2013年中国人民银行西宁中心支行有力推进债务融资方式多元化，信贷结构和融资结构不断改善。青海省全年社会融资规模突破千亿元大关，达到1229.16亿元，较2012年增加239.65亿元。但受地区经济总量等因素影响，青海省总体信贷规模并不高，在西部12个省份中排名第11位。根据青海省银监局抽样调查结果，青海省83.5%中小企业融资主要依靠银行信贷、企业自筹、商业赊账，很少使用租赁、典当、股权融资、风险投资等其他融资手段，其中银行信贷是中小企业融资的主渠道。97%的中小企业无法通过发行企业债券融资，71%的中小企业抵押十分困难，可向银行提供的合格抵押品很少，且在寻求担保者时，担保机构一般会要求提供反担保，使普遍缺乏抵押物的中小企业难以得到担保支持。此外，青海省信贷规模整体不高，中小企业间接融资资金供给相对不足，加之审贷严格，中小企业通过银行获得的信贷支持有限。
二、青海省中小企业融资难的原因分析
（一）内部原因1.青海省中小企业破产率高。普华永道会计师事务所的《2011年中国企业长期激励调研报告》表明，我国中小企业的平均寿命仅2.5年，集团企业的平均寿命仅7—8年，与欧美企业平均寿命40年相比相距甚远。我国企业数量众多，但企业的生命周期短，重复走着“一年发家、二年发财、三年倒闭”之路。据不完全统计，青海省有23.7％的中小企业在成立两年内就已破产，52.7％的中小企业在4年之内破产、转产或停业。无论是直接融资还是间接融资，都需要企业有一定的经营年限、良好的经营状况、盈利能力和持续经营预期，对于众多存续期较短的中小企业而言，难以满足这些要求。2.中小企业财务管理不规范，信用意识淡薄。青海省大多数中小企业财务管理水平较低，未建立完善的财务管理制度，财务核算不严密，财务数据准确性不高。个别中小企业为达到一定的目的，建立几套账本，在申请融资时，通常会对其所提供的财务数据进行粉饰，这使得金融机构很难了解企业真实的经营情况和盈利能力，无法对其作出准确的信用评价，间接提高了金融机构对中小企业的融资成本。3.中小企业经营风险较大。青海省中小企业普遍未建立现代企业管理制度，公司治理不完善，日常管理不规范。中小企业多为传统的家族式企业，缺乏明确的权责约束机制和科学的决策机制，企业经营决策一般由企业负责人一人决定，经营风险较大；同时，大多数中小企业产品结构单一，科技含量较低，产品差异化不足，在外部市场环境发生变化时，抵御市场风险的能力较弱。
（二）外部原因1.商业银行普遍对中小企业“惜贷”。利润最大化是商业银行经营目标之一，与大型企业，特别是大型国有企业相比，青海省中小企业普遍存在贷款金额小、信用风险大的问题，且贷前调查和贷后管理的成本较大，为实现利润最大化，商业银行普遍倾向于向大型企业发放贷款。此外，商业银行普遍实行贷款终身责任制，使得信贷人员对中小企业贷款项目缺乏积极性，对中小企业融资普遍持更加谨慎的态度，“惜贷”现象明显。2.青海省融资担保力量不足。目前商业银行对中小企业贷款，一般只接受土地或建筑物等抵质押担保，并且一般只能按评估价值的60%左右予以放贷，由于多数中小企业经营规模小，可供抵押的资产难以满足商业银行的要求。青海省融资担保机构数量少、注册资本总额和担保总额低的问题突出，融资担保机构对中小企业融资支持能力有限。截至2013年4月底，全省融资性担保机构共59家，注册资本总额70.09亿元，累计为中小微企业、个人及“三农”项目提供担保总额仅37.35亿元。3.社会征信系统不完善。目前，商业银行在信贷业务中，仅把查询经济主体的信用报告，和过去的信用状况，来判定信用优劣作为授信审批的重要内容。可以说，信用报告已成为中小企业的“经济身份证”。征信系统为中小企业建立信用档案有两种渠道，一是根据商业银行报送的发生了信贷交易行为的中小企业的基本信息、财务信息和银行信贷信息建立信用档案。二是没有发生过信贷业务的中小企业向人民银行各分支行报送基本信息、财务信息，以此建立信用档案。由于大多数中小企业没有与银行发生过信贷交易行为，因此通过第一种渠道建立的中小企业信用档案并不多，且企业主动提供信息的意识较差，企业信用数据库和信贷信息库有待完善。由于信息沟通渠道不畅，银行难以正确全面地了解中小企业的经营状况、财务状况、偿债能力、流动资金比例、产品销路和信用程度等相关信息，信息不对称问题突出，银行对中小企业的资信状况很难作出准确评判。
三、金融支持中小企业发展的对策建议
（一）加强中小企业自身建设1.规范企业经营管理。一是建立适应市场经济的经营管理模式。中小企业应完善内控制度，实现企业家素质由经验型向知识型、开拓型转变，企业管理由传统的家族式管理向科学的现代化管理转变，产权制度由自然人产权向现代企业产权制度转变。二是加快人才和技术引进。中小企业应充分发挥“船小好调头”的优势，加快引入专业人才和技术，产业定位由传统型向科技型转变，提高企业核心竞争力。2.增强信用意识。一是规范财务管理制度。企业财务核算制度不规范将会导致财务信息失真，影响金融机构对中小企业的信用评价。二是加强财务管理工作。严格按照国家相关会计法规进行账务处理，确保会计资料真实完整，杜绝弄虚作假的行为。三是自觉约束信用行为。中小企业应按时偿还借款本息，逐步树立起恪守信用、严格履约的良好形象。四是关注自身信用档案的建设和完善。及时主动向中国人民银行征信系统提交相关信息，建立自身信用档案，提高金融机构的信任度。
（二）金融机构应提升中小企业信贷服务水平1.提高中小企业信贷风险容忍度。银行业金融机构应调整信贷资源在大中小型企业间的分配，适度增加对中小企业的信贷投放比例，降低贷款集中度。同时，推进银行业金融机构改革信贷管理体制和激励约束机制，适度提高中小企业信贷风险的容忍度，完善中小企业贷款的风险补偿机制和贷款分类标准，加大对青海省中小企业信贷支持力度。2.创新信贷模式。加快推进青海省银行业金融机构信贷结构调整工作，对省内中小企业实施“有扶有控”的金融政策，大力开展绿色金融、低碳金融和科技金融，促进企业技术改造和自主创新，运用金融政策杠杆支持淘汰落后产能。3.创新金融服务。一是创新对接形式，完善支持中小企业发展手段。通过召开实体经济发展推进会、行业座谈会、与地方政府相关部门进行会商、深入企业实地考察研究等方式，加强政银企的对接，为实体经济的发展提供强有力的支持。二是创新还款方式及抵押担保方式，解决中小企业资金周转压力及担保难问题。通过推出“增信式”、“分段式”等还款模式，有效降低中小企业转贷成本；研究开展股权、专利权、林权、排污权、土地承包经营权等抵质押贷款业务，进一步拓宽中小企业融资渠道。
（三）加快发展多层次资本市场1.培育和支持中小企业到新三板、中小板及创业板融资。一是加强宣传工作，加强中小企业对资本市场的认识。深入宣传关于新三板、中小板及创业板市场相关政策和最新发展动态，帮助企业了解资本市场发展动向，鼓励企业利用资本市场融资。二是积极培育后备企业。以“企业自愿、政府推动、市场主导”为原则，加强对企业的摸排和调研力度，遴选出一批具备较强市场竞争优势的企业，纳入拟挂牌、上市后备企业资源库，进行分类分级重点培育。三是建立激励机制，降低企业融资成本。通过设立企业资本市场融资奖励基金，充分调动企业挂牌和上市的积极性，鼓励和引导省内业绩优良、成长性好的中小企业登陆资本市场。2.加快发展青海省股权交易中心。一是加强金融产品创新，探索结构化投融资新模式，引导社会资金支持中小企业融资发展。例如通过建立股权投资基金与商业银行风险共担的融资服务模式，利用区域性股权交易市场和银行的筛选机制，股权投资基金以“增信+投资”的模式扶植中小企业发展。二是创新“先挂牌、后收费”商业模式，有效降低企业挂牌融资成本。“先挂牌、后收费”商业运作模式的实施，可大幅降低投融资双方的交易成本，提高其利用资本市场获取资源的动力，促进市场规模的迅速扩大。三是完善服务体系，实现直接融资和间接融资的有机对接。通过引入商业银行、小额贷款公司、风险投资和创业投资资本等会员单位，根据挂牌企业的发展阶段、盈利水平、风险控制能力，提供综合金融服务，建立风险结构多元、利益共享及价格市场化的多层次投融资体系。3.支持和引导中小企业开展集合融资。囿于单一企业规模和实力，集合债券、集合票据融资是青海省中小企业的债券融资的首选。集合融资的关键环节是企业遴选和担保安排，需要充分发挥政府的职能。在企业遴选方面，政府应主要发挥协调职能，承担发债需求征询、企业信息搜集与传递等工作，协助主承销商与担保机构控制信用风险。在担保安排方面，政府应安排符合条件的担保机构，提升债项级别，确保债券顺利发行。此外，各级政府可设立相应的专项资金，对企业发行债券的信用评级费用和担保费用予以一定比例的补贴，降低企业发行成本，提高企业发行债券的积极性。
文章编号：1005-913X（2015）07-0202-06
一、MBO融资的基础理论
（一）MBO简介
1.MBO的概念
MBO（Management Buy Out），又称管理层收购，是M&A （Merger and Acquisition）的形式之一，属于杠杆收购。是一种获取或控制其他公司的方法。杠杆收购的突出特点是：收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付大部分的交易费用。通常为总购价的70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。这种方式起源于西方发达市场经济国家，是一种重要的资产剥离和公司重组的手段。目标公司的管理者与经理层自身利用高负债所融资本购买目标公司（被收购方）的部分或全部股份，以实现对本公司或其中一个业务部门、本公司的子公司或分公司的收购，从而改变公司的结构，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变。由于收购主体是目标公司的管理层，因此，实行管理层收购后，管理层由原来经营管理者的身份转变为经营者与所有者合二为一的双重身份，实现了所有权与经营权的统一，进而获得产权预期收益的一种收购行为。
管理层收购的实质是公司控制权从原来的股东手中转移到了原公司的管理层手中，从而使公司的治理结构发生了变化。
MBO的类似形态包括MBI（Management Buy In）和MEBO（Management and Employee Buy Out），其中前者指外部经营管理者（非目标公司经营者）收购目标公司，后者指由目标公司管理层和雇员共同发起成立并以管理层为代表的职工持股会的收购行为。早在20世纪60年代到80年代末，随着利用被并购企业本身资产来支付并购资金的杠杆收购的出现，使得小企业通过以目标公司的资产或未来的现金流作为担保向金融机构贷款或发行债券来收购大企业。
2.MBO的相关基础理论
（1）理论―萨缪尔森
此理论认为，公众公司的特点在于存在一定的成本，产生这种成本的原因在于股东，或者说公司的所有者依靠人，也即实际上由经理治理公司，以实现自己收益的最大化。而公司经理认为，假如公司越大，他就可以名正言顺地获得更多的津贴，享受更豪华的装修，因此作为执行总裁的心理满足感也就更大。关于所有者与治理层之间的目标冲突的分析 ，萨缪尔森有着具体的论述，他认为，“他们之间潜伏着三种主要冲突”，即：第一种，治理层可能为自己谋取高薪金、开支、奖金和高额退休金，而这些费用最终都是股东的开支；第二种，与股息和分红有关，即治理层将利润保留下来用于扩大公司的规模，而不是以股息的形式把它分配掉，这点与前面所提的相一致；第三种，治理者通常比较倾向于可以顺利运行的组织形式，而不愿承担有风险的、变革性的转变。规避风险是治理者行权的正常反应，但避开一些有价值的风险从某种意义上说就是一种生产率的浪费。他还认为“公司越大，这些利益冲突就越尖锐”。为解决治理人员目标与所有者目标不一致的矛盾，股东可以采取各种方式保证治理者的行为与自己的目标一致，因此，治理层的收购会使目标公司成为私人公司，可从“所有者与人合一”中获得好处，理论上这是很明显的，即两权合一后，成本为零。
（2）交易成本论―奥利弗?伊顿?威廉姆森
交易成本论是用制度分析方法从契约角度研究经济组织制度的理论。威廉姆森认为，交易成本分为两部分：一是事先的交易成本，即为签定契约、规定交易双方的权利、责任等所花费的成本；二是签定契约后，为解决契约本身所存在的问题、从改变条款到退出契约所花费的成本。广义的说法就是交易成本是协商、谈判和履行协议所需的各种资源的使用。威廉姆森还将交易种类与相应的规制结构进行了分类，即分析什么样的交易在哪种规制结构中完成所付出的交易成本是最小的。
（二）MBO在国内外发展状况
1.MBO在中国的发展状况
1999年5月13日，北京四通投资有限公司成为中国第一家以MBO形式重组改制的公司；2001年1月19日，美的集团实行了MBO，是中国第一家上市公司进行的MBO，以此为标志，万家乐、宇通客车、深圳方大等一大批上市公司纷纷开始了MBO历程。2002年，我国许多国有企业已经开始尝试MBO的改革试点，将其作为国有资产退出的一种方式，MBO渐成星火燎原。到2003年底，全国1 600多家上市公司中已有160多家实行了MBO，约占10%。加上非上市公司，全国的国企和国有控股企业已实行MBO的有千万家之多。2003年3月，财政部下令在相关法规制度未完善之前，对国有企业采取MBO行为予以暂停受理和审批。2005年和2006年国家又相继颁布文件放松对MBO的管制。2009年9月28日，新浪公司成为我国第一例互联网行业的MBO案例。
MBO是移植到中国的舶来品，我国关于MBO的收购主体、定价依据、融资方式、中介服务、相关方责权利平衡，到违规惩罚、监督裁判体系，都基本是空白，就连盼望10年之久的《国有资产法》至今仍未出台，依现行的国家行政规定，MBO基本没有合法的收购主体和融资方式。再则，中国现在还没有成立监管MBO的机构。国外的MBO都发生在资本主义国家。与中国相比，MBO的约束条件不是一些细微末节的差别，而是根本性的制度差别、社会差别与时代差别。
2.MBO在国外的发展状况
MBO作为杠杆收购的一种表现形式在美国、英国、日本等发达国家的成熟的资本市场中，得到广泛运用。
（1）美国
美国是管理层收购最活跃的地区之一。在美国，杠杆收购在1988年达到了顶峰。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿，而在1988年前九个月内，杠杆收购活动交易总值就达到了390亿美元。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。20世纪90年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。在1979年至1987年期间，管理层收购曾占全部收购交易额、交易数量的22%以上。
（2）英国
欧洲大陆的管理层收购在20世纪90年代以后发展迅速，在1992年至1997年间增长150%。1999年，欧洲管理层收购总额达251亿英镑。英国作为世界上较早引进MBO的国家，和其他国家一样，发展的道路也不平坦。在经过了最初几年的快速发展以后，1989年的交易达到200起，金额超过200亿英镑。此后连续多年在这一水平上徘徊，1995年起略有好转，1997年交易量达到高峰，超过700起，此后又开始下滑，2003年反弹到686起。交易额则在2000年达到历史最高峰230亿英镑后，出现连续两年的下滑，2002年滑落到153亿英镑，2003年又反弹到162亿英镑。英国的管理层收购活动大致经历了1989年、1997年两个期。
（3）俄罗斯与中东欧国家
在俄罗斯、中东欧国家等市场经济转型的国家和地区，管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至1994年15个中欧、东欧和前苏联的30 740家国有大中型企业，以及前苏联的75 000家、捷克22 000家、乌克兰33 000家中小企业被出售给了私人投资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。
（4）日本
在20世纪80年代以前，日本的企业兼并、收购市场一直不活跃。从20世纪90年代开始，日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制，使大批日本企业陷入经营困境，被迫进行以业务剥离为核心的企业重构，业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。
西方国家发达的金融体系主要表现为拥有更加发达的金融组织及完善的金融服务中介功能、更为丰富的管理层收购融资工具。其中，在美国， MBO 往往用来淘汰无效的经营管理者在英国， MBO更多地用于国有企业改制； 在日本， MBO 更是作为投资的一种手段。
（三）国外管理层收购的主要融资模式
1.美国：债权人主导
美国管理层收购是20世纪80年代兴起的杠杆收购浪潮的产物，利用大量的负债和高财务杠杆实现融资是其主要特征。
（1）债务融资是全部融资的主体
美国管理层收购的债务融资高于英国，是全部融资的主体。在典型的管理层收购融资结构中，优先债的融资比例为50%至60%，次级债的融资比例为20%至30%，管理层出资的融资比例为1%至10%，其他机构投资者出资的融资比例为10%至15%。
（2）债权人在并购后的重整中发挥了关键作用
在美国典型的管理层收购中，债权人不仅是融资的主体，并且通过持有目标公司股份，参与管理层收购后的重整工作，对管理层的经营进行监督、考察，最终保障债务的安全。对于那些不能实现预期目标的经理人员，债权人可以利用所掌握的公司股份，罢免经理人员，重组管理层，对企业重整发挥关键作用。
（3）高负债是管理层收购能够成功实施的关键
管理层收购后的经理阶层面临归还大量债务本金和高昂利息压力，同时也面临债权人和外部机构投资者收购、兼并的压力。高负债成为管理层收购成功实施的关键。
20世纪80年代中期，一起典型杠杆收购的资产负债率甚至高达90%以上。在以杠杆收购著称的 KKR工业公司管理层收购案例中，展示了这个时期管理层收购的典型融资结构。
2.英国：权益性主导
欧洲大陆的管理层收购在20世纪90年代以后发展迅速，在1992年至1997年间增长了150%。1999年，欧洲管理层收购总额达251亿英镑。而英国的管理层收购活动大致经历了1989年、1997年两个期。
从20世纪80年代开始，权益资本一直是英国管理层收购融资的重要方式。进入90年代，经济界开始对高财务杠杆进行反思，垃圾债券发行困难，优先债、次级债等进一步减少，权益资本融资增长迅速，在整个管理层融资中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右，发挥了更加重要的作用。
同美国典型的杠杆收购具有显著差异，英国管理层收购融资较少利用高财务杠杆，权益投资在外部融资中占有较大比例。而债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源，所占比例在50%以上。权益融资一直保持在30%到40%之间，大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例。无论在20世纪80年代，还是以风险资本作为权益融资主体的20世纪90年代，权益投资在管理层收购融资中发挥了关键作用。这包括：权益投资者是管理层收购最大的风险承担者；发挥积极机构投资者的作用；权益投资一般为中长期投资，关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。
3.俄罗斯与中东欧国家：国家主导
在东欧、俄罗斯等市场经济转型的国家和地区，管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至1994年，15个中欧、东欧和前苏联的30 740家国有大中型企业，以及前苏联的75 000家、捷克22 000家、乌克兰33 000家中小企业被出售给私人投资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。
4.日本：基金主导
20世纪90年代日本企业陷入经济危机，日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制，使大批日本企业陷入经营困境，被迫进行以业务剥离为核心的企业重构，业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。在政府推动下，日本企业被迫进行一系列的重组。其中，管理层收购被认为是适合日本企业重组的一种方式。管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供，而企业收购基金的成立是政府推动的结果。由于日本国内的并购市场并不发达，一些兼并、收购的金融工具并没有得到广泛采用。为了支持企业的收购，日本政府1999年出台了《产业活力再生特别措施法》，支援收购企业。在政府的推动下，日本金融界成立了专门为收购提供融资的收购企业基金，累计达1万亿日元，其中，专门为管理层收购设置的MBO基金达300亿日元。收购基金在管理层收购的融资体系中产生着重要作用。
二、我国上市公司MBO融资的现状
（一）我国上市公司MBO融资的主要渠道
长期以来，我国上市公司管理层的收入不高，同时我国缺乏国外完善的资本市场环境，企业债券市场发育程度较低，且审批手续十分严格，客观上不存在发行垃圾债券的可能性。所有这些，加剧了上市公司管理层收购的融资难度，通过证券市场，发行有价证券融资是一条良好的融资渠道。然而从我国已有的上市公司管理层收购案例来看，通过组建壳公司的形式较多，且大多数采取了有限责任公司的形式，加之我国缺乏西方的成熟证券市场环境，这就大大限制了发行有价证券这一融资方式，只能采用自有资金和通过将上市公司股权质押向银行取得的贷款，依据我国《公司法》、《证券法》、《信托法》、《商业银行法》，以及其他的有关法律、规章， 结合我国管理层收购之成功案例，在我国还缺乏“垃圾债券”得以生存的环境，目前除了管理层的自有资金外，私募股权基金（PE）可以成为过桥资本的资金来源，此外，发行信托也可以募集过桥资本，即收购方与信托公司合作，由信托公司发行信托计划，筹集收购资金，其中，收购方作为次级收益人，购买10%～20%的信托单位，并首先承担市场风险，在收购盈利时晚于优先受益人获得剩余收益，在亏损时不参与信托财产分配，并垫资承担损失。
（二）我国上市公司MBO融资的主要操作流程
1.准备阶段
本阶段工作重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式，是自行完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。并由目标公司管理层发起设立一个新公司（壳公司），向卖方（目标公司） 发出收购要约。在我国， 如果卖方是国有企业， 还需获得其上级主管部门及当地政府的同意。
2.实施阶段
本阶段是实施MBO的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排，审计、资产评估，并准备相关的申报材料。这一阶段是MBO实施方案确认后的实际收购操作阶段，主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。实施的焦点主要是收购价格的确定及其他附加条款的确定。操作阶段涉及许多MBO的实施技巧，纯熟的资本运做将减少从方案到现实的成本。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。实施阶段的成果是买卖双方签订《股权转让协议》。一般而言，同时还会签署《委托管理协议》，在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托收购方代行股东权利。
3.管理整合阶段
MBO后的管理整合阶段，亦称后MBO阶段，此阶段为MBO的后续整合阶段，最重要的工作是企业重新设计和改造，包括MBO后经营层对企业所做的所有改革，包括业务整合、资本运营、管理制度改革等，后MBO阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。管理者必须对公司进行业务和资产重整，加强科学化管理，改善资产结构，剥离不良或与公司核心业务无关的资产偿还债务，积极开展获利能力强的业务，同时，还需降低整体财务费用和负债水平。通过后MBO阶段，解决MBO过程中形成的债务，同时也实现MBO操作的各种终极目标。至此，MBO才划上了完整的句号。
三、我国上市公司MBO典型融资模式分析
MBO是一种全球性经济现象，由于各国所处的经济背景不同，僵化地照搬其中任何一种都不利于我国MBO的发展，在我国目前的法律约束下，很难从金融资本市场获得足够的资金。要解决MBO的融资问题，管理层必须另辟蹊径。我国上市公司MBO融资实施的方式主要是两种： 一种是内部融资，即由管理层和职工共同组成的职工持股会作为收购主体收购目标公司股份；另一种是外部融资，即由管理层注册一家壳公司作为收购主体，并引入外部战略投资者。
（一）职工持股会融资模式
MBO的有效运作过程中，通常借助职工持股计划ESOP（ Employee Stock Ownership Plans）来实现管理层收购。在我国也不例外。MBO往往通过以目标公司管理层为代表的职工持股会认购股票，并以较高的持股比例占据绝对控股地位，实现股权结构的重组，达到管理层收购的目的。拟实行MBO的企业可以在内部成立一个职工持股会，根据贡献的大小，允许全体职工购买一定数量的股份，管理者则可通过多出资的方式在职工持股会中掌握控制权，实现企业的MBO。这既可以解决资金来源的问题，又符合长期以来形成的员工是企业的主人的传统思想。在目前我国对MBO的认识程度尚且不高，有关政策法规不配套、不完善，企业无法得到有效的金融支持的情况下，这不失为一种简便有效的解决办法。
国内最早实行管理层收购行为的四通公司就是采取职工持股会模式。四通集团创办于1984年，1999年，四通公司决定进行股权改制，目的在于避免在股权上争执不清，解决的办法是，将集团所有职工都纳入“管理者收购”这个概念中，共同参与融资收购。1998年，四通集团600多名员工在集团内部发起成立子公司四通投资公司的职工持股会，职工持股会代表职工个人出资5 100 万元，占51%，其中管理层持股43%，四通投资公司4 900 万元，占49%。以集团管理层为代表的职工持股会在新成立的四通公司中占绝对控股地位，从而顺利地实现了管理层收购，达到产权重组的目的。新四通的股权结构是：四通集团投资49%，四通集团职工持股会投资51%。其中，职工持股会是由四通集团职工注资5 100万元形成的。在这5 100万股中，总裁段永基占7%，14个新老核心成员共占25%左右，616名核心职工29%左右，上述股权结构的特点很明显：段永基及14个新老核心成员在职工持股会中拥有控股权，而职工持股会在新四通中拥有控股权。因此，段永基等核心成员在新四通中拥有绝对控股权。
四通集团的“管理层融资收购”是以公司经理和员工为收购主体，通过集体买断的方式来收购企业的股权，最后控制整个公司。收购方式是先设立新公司，再购买原公司资产，最后上市，以实现对原公司的彻底收购。这种方式实现了产权重组，产业重组。机制重组三位一体的战略目标，有利于明晰产权，解决产权不清带来的问题，为民营企业和国有企业因产权不清而进行改革提供新思路。企业经理层收购，认可了企业管理者的人力资本，有利于激发企业家充分地发挥管理才能。
（二）设立壳公司并引入战略投资者
由于收购标的的一般价值远远超出收购主体的支付能力，在收购中，管理层只能支付总收购价格中极少部分，其余部分资金缺口需要融资在弥补，因此融资是MBO成功的关键，但我国目前大部分企业家收入偏低，管理层自有的资金远远达不到收购的要求，加上现行法律法规的限制，银行和非银行金融机构体制改革落后，金融机构发育不良，MBO的资金来源问题较难得到解决，使得MBO融资往往需要引入战略投资者来帮助管理层进行MBO，这就需要管理层先设立一个壳公司，以新公司为操作平台来收购目标公司.成功收购后，他们的身份也就由单纯的经营管理人员转变为企业所有者和经营管理者的集合体。借助于战略投资者来进行MBO。
国内互联网行业最早实行管理层收购行为的新浪公司就是采取设立壳公司并引入战略投资者的模式。2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层，将以约1.8亿美元的价格，购入新浪约560万普通股，成为新浪第一大股东。资金来源2个方面：一方面是以曹国伟为首的六人管理团队共出资了5 000万美元 ；另一方面是红杉资本、方源资本、中信资本等投资约1.3亿美元。
在MBO的实施中，管理层通常需要共同设立一个壳公司并以法人的名义展开收购活动。曹国伟精心设计了一个“加长杠杆”的MBO方案―先在英属维尔金群岛注册成立新浪投资，作为杠杆。曹国伟通过资本运作，和大多数MBO案例通过借钱增持股票的路径不同，曹国伟引入了三家私募资金作为控制公司的股东，以分散其中的风险。新浪投资控股公司的普通股股东主要包括新浪的管理团队，同时中信资本，红杉中国以及方源资本等三家私募基金作为优先股股东投资了新浪投资控股公司。以上各家私募基金将有权指派一位董事加入新浪投资控股的董事会，而新浪管理层有权指派四位董事，从而占有董事会的多数席位并对新浪投资控股公司拥有控制权。然后，新浪向新浪投资公司公司增发约560万股普通股，作价1.8亿美元。增发结束后，新浪的总股本将从目前的约5 394万股扩大到约5 954万股，新浪投资占据总股本约9.4%，成为新浪第一大股东。
管理层成为新浪公司第一大股东，有利于进一步提升公司的治理结构，同时由长期负责公司运作的管理层成为公司大股东，有利于新浪的长期发展以及公司发展战略的统一和稳定。
和大多数MBO案例通过借钱增持股票的路径不同，曹国伟引入了三家私募资金作为控制公司的股东，以分散其中的风险。作为一项投资，三家私募基金在承担风险的同时，其获得的权益是分享新浪股价上涨后带来的经济利益，同时他们还各自获得了一个董事会席位，从而来影响公司的决策。正是在董事会席位方面，新浪管理层通过拥有多数席位（四席对三席）而实现对“新浪投资控股公司”的绝对控制。
四、我国上市公司MBO融资问题的成因分析
由于资本市场及国内相关法律体系的未完善， 我们目前的MBO发展存在着与国外MBO发展不同的问题， 事实上，多数公司实施MBO都是悄悄进行的，上市公司的MBO尤其如此。据上海荣正投资咨询有限公司统计，从2002年至今，中国的上市公司发生了近二十起MBO案例，但没有一例以MBO名义公开。在MBO尚未得到政策完全许可的情况下，以曲线、隐蔽的方式实施MBO是大多数有MBO冲动的企业管理层不得以而为之的做法。即使政策层面的限制完全消除，相信仍会有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隐蔽的方式进行。因为收购过程要求对收购人的背景进行充分披露，这就有可能追溯到他们“第一桶金”的来源及其合法性。在当前的社会氛围里，那些在短时间里致富的企业高管人员，谁都不愿意接受对其财富来源的审查。这也是多数企业的MBO宁愿采用设立收购主体这一烦琐而高成本的方式，而不直接以个人名义进行收购的原因。主要体现在以下几个方面。
（一）法律法规的制约
到目前为止，国家尚没有出台有关管理者持股的专门法律法规。当前有关收购行为的法律法规主要有《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》、《企业国有产权向管理层转让暂行规定》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司持股变动披露管理办法》和《公司法》，除此之外，还有一些法律法规中略微涉及相关方面的内容，我现有的法律法规还远远不能满足MBO的现实需要，MBO缺乏较为全面的法律法规支持。
我国人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制。《商业银行法》也同样规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资。现有的法律还禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融通的资金转给个人，同时禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。而《证券法》也规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资。其次，法律对发行有价证券（普通股、优先股、债券、可转换债券）的条件比较苛刻。企业发行债券限制过多。我国的《公司法》对债券的发行主体、发行条件等都作了严格的规定， 这些都直接制约了MBO资金的使用。例如就债券而言，我国《公司法》规定，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他的任何企业、个人均不得发行债券。从发行条件来看，股份公司净资产不得低于人民币3 000万元，有限责任公司净资产不得低于6 000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些对发行主体资格、发行债券规模和发行条件的严格限制，使企业难以通过发行债券进行收购。其他有价证券同样存在发行条件苛刻，门槛过高的特征。这使得通过发行有价证券筹资的方式对企业而言显得不切实际。
此外，国家有关部门对国有股权转让的审批越来越严格，所需程序也较为复杂，十分不利于我国企业MBO的顺利实施。以四通集团的MBO为例，国家有关部门对其产权转让的审批时间长达两年之久，最终还未获得批准，四通集团最终MBO成功也主要是靠司法拍卖的方式绕开审批关从而得到实现。
（二）融资方式有限
在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值大都远远超出收购主体的支付能力，管理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就需要通过融资的方式来弥补。因此，市场能够提供多样化的融资渠道就成为MBO成功的一个重要前提。而在我国，MBO的融资困难已成为制约其发展的一个主要障碍。目前市场上存在的直接融资方式包括发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准或审批制，企图获得主管部门的认可通过发行股票或债券进行MBO融资有着较大的行政障碍。国外较为流行的通过发行垃圾债券为管理层收购融资的方式，在我国则由于其较大的风险而难以得到相关部门以及市场的接受。在间接融资方面，商业银行对具有较大风险的 MBO往往要求有充足的资产作低押，而现有法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再把所融资金转给个人，同时法律还禁止个人以股票为质押向银行贷款收购股权，这些法律的限定使得MBO从银行融资的可能性非常小，西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具，为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了企业收购的成本。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展，但总体来看，市场尚不成熟，金融工具单一、融资渠道不畅等都不利于企业筹集MBO所需的巨额资金。
一方面管理层的薪酬积累远不能支付高额的收购费用，2001年上市公司高管平均年薪仅为81 595元。在上市公司的管理层收购中，管理层参与收购的入股资金动辄上百万，多则上千万。因此，合理的推测是管理层收购的资金大量来源于个人借款，个人融资成为管理层收购资金的重要来源，所以80%以上的收购资金需要由管理层通过对外融资取得。
另一方面我国管理层收购外部融资渠道缺乏，主要是由银行提供。但是在我国银行不介入企业的经营管理， 导致了积极投资者的缺位。
（三）信息披露机制不健全
由于MBO中的收购者是企业的管理层，他们对企业的经营状况、财务状况十分了解，而由于国有企业中普遍存在的监管不力，使得在实施MBO的过程中管理层对管理层收购的交易价格、收购资金来源等信息没有实施及时的信息披露，管理层拥有的信息优势和实际控制权优势，使他们在实施收购的过程中可能利用这种优势来牟取私利。比如有些国有企业的管理层可能通过调剂或隐藏利润等方法来扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权，而当MBO完成后，管理层再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，以实现年底大量现金分红并缓解实施MBO所带来的巨大财务压力，甚至将低价收购的国有企业高价套现，这必然导致国有资产的大量流失。而且，我国的MBO基本采用协议收购的方式，缺乏透明的市场，难以提供对称的信息，结果就造成了定价的非市场化，在确定收购价时往往出现定价过低，当最终实现流通，又要回归到市场流通股价格，必然损害到公众股东利益。
（四）缺乏实施MBO后的风险监督工作
MBO是一种产权交易行为，它涉及许多市场化的交易制度，这就要借助风险监督机构如资产评估机构、会计师事务所律师事务所、投资银行等的支持。这些机构在很大程度上决定了MBO是否能成功。风险与收益的对称性是金融交易应遵循的基本原则，作为一种金融交易，MBO也不例外通过，融资获得公司股权的公司管理层应该是融资风险的承担者，但在当前的市场环境下，管理层的融资行为所引致的道德风险可能使融资风险的真正承担者却是利益相关者：股东和债权人，因此，一定要下大力度加强对MBO过程和事后的监督。由于参与收购的管理层必须提供相应的资金，他们往往以分配所得的股权或其他收入向银行抵押，取得贷款后支付给原股东。因此在原股东套现退出的同时，公司的财务风险加大。目前我国风险监督机构还不健全，资产评估水平较低，甚至存在低估国有资产、导致国有资产流失等职业道德素质低劣的现象。
五、我国上市公司MBO融资问题的解决对策
（一）完善相关法律法规为管理层提供合法的资金来源
MBO过程中出现的种种问题与违规操作，都与我国的相关法律法规不完善不健全有很大关系。尽管从2003年末到2004年初，国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制问题工作的意见》、《企业国有资产转让管理暂行办法》和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》等相继出台，都对MBO有不同程度的涉及，但是还远远不够。随着立法的完善，MBO也将进一步完善，完善MBO的有关法律法规体系。目前我国还没有专门针对MBO的法律法规，完全意义上的MBO的合法性尚不能确定。因此有必要加快MBO的专项立法进度，以明确MBO各参与方的权利和义务，规范方案策划、评估定价、融资安排、选聘中介、履行合约、后续整合等一系列的收购程序和行为，防止暗箱操作。我国现存的很多法律法规中，有很多条文对MBO的顺利实施设置了种种障碍，还有待进一步修改和完善。因此必须加快立法进程，完善相关的法律法规，合理地规范MBO的整个操作过程，使MBO有法可依、健康发展。同时应加大金融体制改革的力度，促进金融市场的发展与完善，促进金融制度、金融工具的创新，拓宽融资渠道。国外的事实也表明，完善发达的金融市场，增加了MBO的合法融资渠道。
（二）加强MBO中的融资方式创新
合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心。机构投资者的主要作用体现为：通过长期投资，促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本，有效参与管理层收购后的重组、监督、约束、控制管理层的经营行为，促进治理结构优化和收购后的重组；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验的优势，减少投资的盲目性，促进并购市场理性、健康发展，减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；此外，机构投资者具有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险，在一定程度上化解了个人融资可能带来的金融风险。因此，引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定、理性、健康发展。
应随着市场与经济的发展来创新企业的管理层收购融资工具。通过借鉴国外发达国家在管理层收购适用的融资工具，通过实施金融改革，为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供可能。同时大力发展各种金融机构和中介机构， 进行制度创新和金融工具创新。我国可以在MBO融资过程中引进国外MBO基金，允许战略投资者与管理层共同组成收购主体收购目标公司。从国外的情况看。MBO实施通常会聘请财务顾问来安排融资，这是一种有效的融资方式，但我国在这方面缺乏相应的法律法规，在法律上应该有所突破，为这种融资方式的合法化扫清道路。还可以采用信托的方式进行融资。目标公司和信托公司之间进行资金的委托，同时约定管理层将拟收购的股权向信托公司抵押获得信托贷款。
管理层还可以运用以下技巧手段作为配合，对收购行为进行巧妙、合理的安排，缓解出资压力。
首先，寻求公司职工的参与和支持。职工是企业真正的主人，通过职工持股实现所有者行为，可以极大地调动他们的工作积极性，完善公司的激励机制，提高企业的凝聚力， 为收购行为的开展和收购之后公司业绩的大幅提升创造契机。
其次，与公司的股权激励机制相结合。设计一种制度安排，使管理层能够最大合理限度地分享上市公司净资产的增加。
最后，将人力资源资本化，实现管理才能和技术入股。人力作为生产要素中必不可少的一部分，它和其他要素共同创造了企业利润。合理安排收购行为的节奏和计划，争取分期付款。通过这种方式赢得资金周转的时差，减缓一次性付款压力。
为推进管理层收购的发展，我国应加大金融体制改革的力度，加快投资银行、投资基金等专业金融机构的发展，健全金融品种和融资工具，改善我国上市公司管理层收购的融资环境。
（三）完善信息披露机制
我国上市公司股权分置， 导致内部人控制问题严重，亟需建立公开透明的交易体制， 从而更加合理地对管理层收购进行定价。并借鉴国外经验，建立健全相关法律制度，规范我们MBO的发展。另外，还要加快建立民事赔偿制度，使违法MBO的实施者不得不考虑可能面临的高额处罚成本。为此，上市公司也应加强包括收购主体、收购原因、收购价格的确定依据、收购资金的来源等方面的信息披露。
首先，MBO必须在国有资产管理部门的主持下实施，避免内部人交易，如果涉及上市公司的股权转让，应该兼顾流通股股东的利益，以市场化的价格交易。
其次，规范收购程序，使收购各方承担起相应的责任。要明确收购主体资格，充分完整地披露收购信息，杜绝收购过程中的暗箱操作，保护广大中小投资者的利益，做好员工的安置工作，只有这样，才能最大限度地消除社会不公。
（四）建立上市公司实施MBO后的风险监督工作
如果MBO成功，管理层往往取得了上市公司的控制权。此时的管理层是集所有权和经营权于一身，但是MBO并不是万能的，MBO完成后，上市公司的后续发展仍面临一些突出的问题：
首先，上市公司MBO实施完成之后，管理层持大股或控股，集所有权与经营权于一身， 如果缺乏有效的监管，可能出现新的内部人一股独大的局面，管理层利用所掌握的股权侵吞中小股东的利益。
其次，MBO一般采取杠杆收购的形式，上市公司新的母公司负债率一般很高，承受巨大的财务压力，为缓解财务压力，管理层可能利用关联交易将上市公司的利益转至新的母公司。管理层还可能过度分红、大规模派现、虚增利润，从而加大公司的财务风险，降低公司的资产质量。管理层还可能将资金投向高风险高利润的项目，甚至孤注一掷，希望搏一下，能尽快获得偿还债务的资金，加大了公司的经营风险。
